（管理科学与工程专业论文）关于有限合伙制创业投资企业组织形式的实证分析.pdf

哭予有阻台t l ：劓剖业投资企业组擐搿式的窑征分析 序言 我国的! ! 些塑塑公虽绎过一段时间的初步实践，公司制的缺陷已逐渐暴露出 来。仅依靠公司制组织形式中的管理层个人的有限责任方式是难以把我国创业投 资企业成功地运作起来的，因为在公司制架构下，无论设计多么周密的治理结构， 最终还是解决不了高运营成本、高代理成本和弱激励机能等三个基本问题。中国 未来创业投资组织的主流模式应该是将激励机制和约束机制完美结合的有限合 伙制。提出这一论点的理由不仅仅是基于本文所做的有关创业投资机构组织形式 及相应代理成本的制度经济学分析，而且还基于目前中国经济转型期的特殊国 情，这也正是本文所谓的“实证分析”所指。 f 从中国现有的几百家以创业投资为主营或重要业务内容的公司情况看，基本 、 上可划分为两大类，一类是以地方政府或国营企业、国有控股企业出资为主的创 业投资机构，另一类是在过去十年中在股票二级市场运作上走过原始资本积累阶 段的民营企业或个人为主要出资人的创业投资机构。这两类创投机构在进入创业 企业投资这个极具特殊性的市场时，都面临着这样一种市场环境：( 1 ) 中国目前 还没有形成真正的创投人才市场，由于全国性的创投事业h i j hr j 处于起步阶段，也 没有什么已“成名立万”的信誉可靠的职业创业投资家队伍可言，因此，必然会 出现一些扭曲现象，即国资背景的创投企业大都将这类机构交给那些政府公务员 出身的离退休干部或“下海”干部，民资背景的创投机构则将经营权交给一些股 票二级市场的操盘手。这种创投团队的人员构成很难使创投资本产生较高的运行 质量。( 2 ) 改革2 2 年来，中国经济的微观信用基础不仅未得到加强而且还有日 见削弱之势。 各式各样的造假行为和背弃信用行为已使得社会经济信用链条处于一种“礼 崩乐坏”的严重威胁之下。这两项于开展创业投资事业颇为不利的客观条件，既 对创投机构的运作效率具有消极影响，同时也对我国创业投资事业的组织形式选 择提出了较高的要求，即：应当向开展创业投资最为成功的国家学习将最能体现 约束机制与激励机制完美融合的有限合伙制作为创投企业的主流组织形式，尽量 少走弯路，少付学费。 诚然，我国目前的法律环境和相关的配套措施对于发展有限合丛制来讲仍然 冀，霄阻含挑，翻北援舞企业虹矾弗走向霉证j 卜析 不尽成熟，决策层对中国创业投资体系建设重要性的认识并没有提到应有的高 度，特别是最近半年来有关创业板股票市场无限延期的政策动向传闻，不仅对创 业投资市场参与者的信心产生了极其消极的影响，而且还直接导致制度供给的缺 位，许多应尽快制定和出台的法规杳无音讯使得一些急于发展创业投资事业的地 ， 方政府不得不勉为其难地先行着手所谓“地方性突破”。笔者认为，中央政府应 尽快提高刨业投资体系建设重要性的认识，充分重视有限舍伙制在筹集社会闲散 资金、规范投资者行为和促进社会经济发展方面的重要作用，组织有关专家对有 限合伙制立法的可行性、必要性和重要性进行系统研究，尽快将其纳入我国的合 伙企业法，或者借鉴美英的立法经验，再另行制定一部有限合伙企业法。同 时，要充分采纳世界各国税收立法的通行做法，严格遵循法律主体资格的原则， 即只有在法律上具有独立主体资格的营业组织，才作为纳税主体，缴纳所得税； 而在法律上不具有独立主体资格的营业组织由其业主缴纳个人所得税即可，以避 免重复课税挫伤投资者的积极性。 2 冀于有阻台伙翩剖业投舞企业组织搿表的霉证分析 引言 近2 0 年来，创业投资业在全球迅速崛起，截至2 0 0 1 年初，美国3 0 0 多家 创业投资公司先后向2 7 0 0 多家企业注入了1 2 8 亿美元创业资本，其中，进入全 球信息技术产业前1 0 0 名的大公司，都是创业投资成功的例证，同时带动了美国 经济的持续增长，加速了美国经济结构的调整，被誉为知识经济创造的神话1 。 创业投资在美国兴起，又很快拓展到其他工业化的国家和地区，臼本野村证券 8 0 年代初进入美国投资高科技产业，其处在硅谷的g a f c o 创业投资公司的市 场价值目前已超过4 0 亿美元，成为日本最权威的创业投资公司。在法国，现有 2 0 0 多家创业投资公司，共吸纳了1 5 亿法郎的创业资本。中国台湾自8 0 年代后 期从美国引进创业投资机制，至今已有2 0 0 家左右的创业投资公司，并向1 0 0 0 余家中小型高科技和高成长性企业投入1 3 0 0 多亿新台币2 。显然，创业投资已成 为一个国家的经济发展和经济结构调整尤其是支持高科技产业发展的重要模式。 一、创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 的概念界定 1 、n v c a 及o e c d 的定义 根据全美创业投资协会( n v c a ) 对创业投资的理解，创业投资是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本。 相比之下，经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义显得更为宽泛：凡是以高 科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品更新换代或服务的投资都可 视为创业投资。 自“v e n t u r ec a p i t a l ”一词在上个世纪8 0 年代初传入我国以来，经过较长 一段时间的研究和实践，我国对创业投资已有了一定的认识，一般认为，“创业 投资”系指对具有高成长性的创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务， 培育和辅导创业企业，以期在创业企业发育成熟后通过转让股权方式获取中长期 资本增值的一种投资方式。 2 、译法上的分歧：与“风投论”的争议 1 受国际股市动荡及美国“9 1 1 ”事件影响，2 0 0 1 年第三季度以来的创业投资增长速度有所下降。 2 数据来源：台湾创业投资商业同业公会编写台湾2 0 0 0 年创业投资产业调查报告 i 咒予霄及含佻射剖业嫒赞企业缸觑彩，c 的霉征分析 在我国早期的研究文献中，v e n t u r ec a p i t a l 习惯于被翻译成“风险投资”， 包括现有的一些政府文件和相关规定中也常常使用“风险投资”的字样。严格地 理解，v e n t u r e 作为已经被赋予特定内涵的学术术语，并不简单地等同于日常用 语中的“v e n t o r e ”( 冒险) ，更与“r i s k ”( 风险) 一词的涵义大相径庭，而是特 指“创建企业”这种意义上的创业行为、创业过程及其结果“企业”。美国哈佛 大学著名的创业管理( v e n t u r em a n a g e m e n t ) 研究专家z e n a sb l o c k 在其公司 创业( c o r p o r a t ev e n t u r i n g ) 这部经典著作中，就将“创业”( v e n t u r e ) 界定 为“创建企业的过程”。其他如h i g h - t e c hv e n t u r e 指的是高技术企业， j o i n t v e n t u r e 指的是合资企业，韩国索性把v e n t u r e 专指为r & d 投入超过销售 额5 的企业。就此而言，将v e n t u r ec a p i t a l 理解为“为创建或培育企业而进 行的投资”更为恰当一些。 当然，单纯从语言翻译的角度看，叫什么名字并不重要，只是“创业投资” 比较容易造成理解上的歧义，从而使投资者在思想认识上产生一些误区。由于没 有正确地理解“风险”，片面地认定这种投资之所以具有高收益，是因为其承担 了高风险，有人甚至提出，高风险中自然孕育着高收益。结果导致一些技术拥有 者或企业家，常常把自己的技术或企业中存在的风险，作为吸引投资的价值所在， 理直气壮地要求投资人与他们共冒风险。另外，由于过分强调了“风险”以及成 功与失败的概率，还助长了人们的投机心态。 同时，不正确的宣传还使人们将这种投资误解为一种纯粹的炒作，将其描述 成一种概念。结果使有些人滋生了浮躁的心态，一厢情愿地希望所投资的项目个 个都成为摇钱树，最好当年投资，当年就能实现高额收益。被投资人则只考虑怎 么样想方设法地吸引投资，以期一夜之间实现暴富的愿望，而忽略了“资金”以 外的其他因素。毫无疑问，这样的浮躁心态对我们发展创业投资事业是极为有害 的。 二、我国创业投资的理论探索和实践的最新进展 1 9 9 7 年初，科技部会同有关部门组织专家开始创业投资体系建设问题进行 研究。1 9 9 8 年，科技部又根据国务院领导的指示，与国家计委、国家经贸委、 财政部、人民银行、税务总局和中国证监会等七个部门起，成立了跨部门的领 2 奠予有阻童佻射刊业投费企业札氟孵k 帕霉征分析 导小组，就这一问题继续进行更加深入的研究，提出了实施方案。1 9 9 9 年国务 院批转了七个部委关于建立创业投资机制的若干意见，请各地参照试行。国 务院的文件，作为我国发展创业投资的纲领性政策，有力地促进了这一事业的发 展。与此同时，国家计委负责起草的创业投资基金管理暂行办法参考了其他 国家和地区创业投资机构的相关法规，结合我国目前的实际情况，采取特别立法 的方式，在基金组织形式、投资比例限制、投资方式、基金财务与税务等二十多 个方面，突破了现行公司法、合伙企业法的法律障碍，虽然由于某些原因 该办法的施行被暂时搁置( 2 0 0 1 年7 月) ，但无疑为我国创业投资基金的运作、 内在激励机制和外在约束机制提供了一种参考范本和立法基础。2 0 0 1 年9 月，关 于设立外商投资创业投资企业的暂行规定颁布施行，对于吸引外资推进我国创 业投资的发展无疑是一有益之举。 此外，一些地方政府，根据国务院的文件精神，结合自身特点，制定或正 在制定有利于本地区创业投资事业发展的鼓励性政策并已有所实践。诸如： 1 、深圳在2 0 0 0 年1 0 月高交会期间出台了深圳市创业资本投资高新 技术产业的暂行规定，对创业投资机构的设立和享受的优惠政策作出了规定， 在此暂行规定的基础上正着手起草深圳经济特区创业投资条例，2 0 0 1 年 6 月，该条例起草小组专程来京调研并与业内专家就其草案内容进行研讨。 同样，珠海、上海等地的相关管理政策和法规也在起草之中； 2 、2 0 0 0 年1 2 月，北京市第十一届人民代表大会常务委员会通过中关 村科技园区条例( 2 0 0 1 年1 月1 日施行) ，该条例中亦明确了鼓励境内外 各种投资主题可以在中关村科技园开展此类业务，并特别提及可以采取有限合伙 制的组织形式及其相应的税收政策，2 0 0 1 年3 月，作为该条例的配套文件 之一，中关村有限合伙管理办法出台； 3 、2 0 0 1 年7 月，北京创业投资协会在北京市政府有关领导的批示下， 在北京市科委软科学课题北京市创业投资管理政策研究的基础上，组织专家 成立了联合课题组着手起草中关村创业投资公司管理办法，目前该项工作亦 已取得阶段性成果。 4 、2 0 0 1 年8 月，北京天绿创业投资中心作为我国首家有限合伙制的创 业投资企业在中关村注册成立。 冀予霄墨含佻舶村业裁髓企业蛆觑弗走的露征背析 三、 创业投资企业的组织形式 创业投资按是否已经实现组织制度化，被分为非组织制度化的创业投资和 组织制度化的创业投资两大类。前者系指由单个投资者( 个人或机构) 直接从事 创业投资，后者系指由两个以上的多数投资者，通过集体出资方式形成集体财产， 以集体财产名义进行创业投资。与非组织制度化的创业投资相比，组织制度化的 创业投资具有以下优势：一是所形成的集体财产具有较大规模，能够有效实现组 合投资，以分散投资风险；二是由于实行有组织的专业化管理，故可以大大提高 投资效率，克服投资者直接从事创业投资的专业局限性；三是有利于培育专业的 创业投资队伍，促使创业投资成为专门行业，方便政府对其进行集中扶持并实现 行业自律。 创业投资采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上影响着创业投资 的效益和发展速度。其中，创业投资专家起了关键作用。由于创业投资对象的确 定性和创业投资企业的信息不对称性，创业投资企业的一般投资人很难从外部对 创业投资专家进行有效监督。如何才能吸引到高素质的人才担当创业投资专家的 重任，如何才能使创业投资专家的责、权、利三者相统一，如何激励创业投资专 家充分发挥自己的才能和潜力为投资者的利益兢兢业业的工作，如何约束创业投 资专家使其道德风险降到最低限度，等等，诸如此类的问题显然不能单纯依靠思 想教育和创业投资专家本身的觉悟提高来解决，而应该从创业投资企业内部制度 的设计上寻求出路。另外，创业投资企业组织形式的选择对创业投资实际运作中 的税收负担也将产生重要影响。 尽管各国在创业投资的名称、组织形式及相应的制度安排上因国情而各异， 但创业投资企业的组织形式归结起来大体上可分作三类，即有限合伙制、公司制 和信托基金制。 1 、有限合伙制 有限合伙制是普通合伙发展到一定阶段的产物，是合伙的一种高级形态。在 承认有限合伙的国家中，有限合伙制常常成为创业投资组织的主流模式，其根本 原因是有限合伙制及相关配套的法律制度( 主要是有限合伙法和税法) 在运营成 本、代理成本和激励机制上作出了独特的安排。 4 一苎! ! 苎! 兰! ! 型竺竺堡竺兰竺苎! ! 竺竺竺竺芝 2 、公司制 公司制创业投资组织是指由2 个或2 个以上的投资者( 股东) 共同组成的具 有独立主体资格的营业组织，包括有限责任公司和股份有限公司两种基本形式。 公司制创业投资组织的股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产 对公司的债务承担责任。 3 、信托基金制 在发达国家和许多新兴市场国家中，信托基金制创业投资组织普遍采用“三 权分立”( 投资者行使所有权、经理人行使经营权、托管人行使保管监督权) 的 基本框架。具体地说，在信托基金制框架下，投资者、经理人和保管人之间的关 系以三方的信托合同为基础，其中投资者为信托人，经营人和保管人为受托人， 分别根据信托合同对创业资本进行经营和保管，并向投资者收取信托费用，而基 金经营的盈利所得则归投资者支配。 四、创业投资企业的成本内涵 在选择创业投资的组织形式时，成本是最主要的考虑因素，一般认为，创业 投资企业的成本包括显性成本和隐性成本两类： 1 、显性成本 创业投资企业在运作过程中主要有两大成本，一是税负，二是日常开支。选 择不同的组织方式对创业投资企业的成本有极大的影响。如选择有限合伙制可免 交一轮所得税，而般的公司制创业投资机构要交3 0 以上的所得税。 2 、豫性成本 通过创业投资企业投资而不是直接投资于创业企业，投资者把很多工作如选 择项目、组织管理到最终的清算都委托给创业投资家，在投资者与创业投资家之 间存在委托代理关系。刨业投资家有时会为谋求自己的利益而牺牲投资者的利益。 如不尽最大努力监管创业企业、收取过高的管理费、过度承担风险、保留最好的 投资机会给自己等等，这就要求建立一个有效的监督机制和激励机制。由于创业 投资活动主要是一种智力劳动，专业性强，个人的贡献很难量化，个人的劳动很 难监督，这进一步加剧了创业投资企业的“道德风险”。在监督困难或监督成本 太高的情况下，就应当主要依靠有效的激励机制发挥作用。前文所述三种创业投 资企业的组织形式在降低代理成本方面有相当的差别，选择一种更能激励创业投 冀，有阻童饮制刳业投赞企业札矾掰崴肋霉征分析 资家出色地完成代理任务，防止其损害投资者的利益的组织形式也极为关键。 第章组织形式与约束激励机制 一、两权分离与约束激励的必要性 企业组织形式的变革是伴随着生产力的发展不断演进的，而组织形式的创新 往往革命性地促进资源的优化配置，带来生产力的迅猛发展。企业所有权与经营 权的分离，是资本主义最重大的制度革新之一，它使得“有钱的人不能干，能干 的人没有钱”的矛盾得以解决，把成千上万的人的分散资本积聚起来交给经营管 理的专家来运作，实现了资本和智力的完美结合。从而使生产力的发展大大加速， 日新月异。现代的公司制是两权分离的典型模式。 两权分离使得企业组织的管理者( 我们成为内部人) 通常掌握着许多外部投 资者所不了解的信息，即在内部人与外部人之间存在信息不对称( i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) 。由于存在信息不对称，外部人收集关于内部人的行为信息要付出 高昂的代价、前者对后者的有效监督很难实现，企业组织事实上处于“内部人控 制”的状态。这种条件下，在经营过程中当管理者的利益与投资人的利益出现矛 盾二者的利益并不是完全吻合的时候，企业组织的管理层往往会利用各 种机会，牺牲投资者的利益为自己谋取福利，捞取好处。( 比如管理者购买豪华 的轿车和办公设备、把好的投资机会留给亲朋好友的公司) 这就是所谓的道 德风险。 信息不对称还可能导致投资者“逆向选择”。以选择投资项目为例，在利益 的驱动下，内部人为了吸引外部人的投资，往往会强调项目有利的一面，而淡化 项目不利的一面。也就是说，项目的实际风险可能比内部人所报告的要高，而实 际回报可能比内部人所报告的要低，即项目的实际效率比报告的要低。如果缺乏 有效的监督，实际效率与报告效率之间差异的程度就会有很大不同，有些项目的 实际效率可能远低于报告效率。而且，越是不诚实、不谨慎的内部人就越有可能 夸大项目的有利一面，其报告效率与实际效率的差别就越大。如果外部投资者不 能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目 的内部人提供的报告进行投资，或者说他只能相信内部人的决策。虽然外部投资 苎! ! 竺! 竺竺型兰竺竺竺兰竺竺! 苎竺竺竺竺塑 者只能依靠内部人提供的信息来判断决策投资与否，但是从投资者的本意来说， 他希望报告效率与实际效率差别越小越好，但由于信息不对称，他所选择的项目 反而是实际效率与报告效率差别最大的。这就是逆向选择闯题( a d v e r s es e l e c f i o n p r o b l e m ) 可见，道德风险和逆向选择的问题都是由于内部人与外部人的信息不对称产 生的。为了解决普遍存在的道德风险和逆向选择问题，一种途径是加强投资者从 外部对管理者进行监督，即投资者在投资前要进行足够的调查，投资后要进行足 够的监督，以此来降低信息的不对称性。但是上述调查行为与监督行为如果由众 多投资者各自完成则是低效率的，有时甚至是不可能的。一方面，每个投资者都 投入人力与财力，重复其他投资者同样的调查行为，实质上造成资源的浪费；另 一方面，信息是一种公共产品，每一个投资者都希望无偿利用其他投资者监督所 获的信息，即所谓“搭便车”( f r e e r i d e ) 心理，大家都如是想，结果造成对企 业的监督远远不足。 另一种途径是通过组织形式的架构来实现。一方面设计一种制度和环境，尽 可能使管理层的利益与投资者利益相一致，管理者在实现企业利益最大化的同时 可以实现自身利益的最大化，以此来激励管理者，即激励机制；另一方面，通过 明确界定管理者的权利义务，实现责任与权利对等统一，管理者滥用职权损害投 资者的利益时，他本身会被追究责任、受到经济惩罚，以此来约束管理者，即约 束机制。约束机制和激励机制相结合方法从组织内部制度上实现了降低代理成本 的目的。具体而言，不同组织形式和制度安排对管理者所起到的约束激励作用各 有不同。 = 、创业投资的本身特点决定了对约束激励有效性的要求 ( 一) 创业投资必然需要所有权与经营权分离，这是因为： 1 、 创业投资企业选择投资的项目大多集中在高科技领域，这些项目具 有高投入的特点，每一个项目需要的资金量通常很大，仅由单独的个人或者机构 提供资金往往是远远不够的。因此，创业投资自身就要求把分散的资金汇集起来 实行运作。 2 、 创业投资的大拇指定律决定了创业投资企业必须进行组合投资。创 冀，霄阻膏t l ：刺刳业投砖企业衄觏形式均蜜镰分析 业投资的一个重要特点是投资的失败率高，一般十个项目中真正成功的只有1 - 2 个，有5 - 6 个项目会出现部分损失，其余的是血本无归。但是，这些少量的成功 项目带来的丰厚利润不但可以完全弥补其他项目的损失，而且还会使创业投资企 业的综合回报率高于社会平均利润水平。这就是创业投资的“大拇指定律”。根 据该定律，创业投资企业要从总体上获得高收益，必须对若干个彼此之间相关程 度低的项目同时进行投资，即进行组合投资来分散非系统风险。显然，没有足够 规模、相对稳定的创业资本量是不可能实现组合投资的。 3 、创业投资的对象主要集中在高科技项目。高科技具有独创性和开拓性， 处于科技发展的前沿，高科技项目知识含量重、技术门槛高。在寻找项目阶段， 为了发掘那些尚未定型、仍处于设计开发或中试阶段的新项目，投资者需要对科 技发展趋势有敏锐的洞察力，能把握住市场需求的脉搏，去伪存真，具有很强的 分辨能力：在项目评估筛选、进而进行投资决策的阶段，投资者更要注重考察产 品的技术独创性、产品竞争对手的实力、产品的生命周期等细节因素显然， 寻常投资者难以胜任这些工作，必须由具备定专业知识的专家来进行。 4 、 创业投资是一个集融资、投资、管理、退出于一体的系统性金融活 动，创业投资的运作对创业资本管理者提出了很高的要求，即创业资本管理者应 该是有一定技术背景的资本运营家：他们懂技术，能够从众多申请中筛选成长率 高、市场前景广阔的高科技项目：他们是金融专家，能够熟练地运用资本运营手 段来推行企业，吸引其他投资者加入其中，对外寻求融资：他们又是企业管理的 行家里手，有能力出色参与接受投资企业的经营管理。这样高的要求，决定了投 资者必须委托创业投资专家来进行创业投资。一方面，进行创业投资，单个投资 者的力量不够，需要把分散的资金集中起来统一运作：另一方面，创业资本的运 营必须有创业投资专家来操纵，普通投资者难以胜任。以上特点决定了创业投资 必须实行投资者与管理者职能分开，所有权和经营权分离。 ( 二) 内部人控制问题 与一般企业相比，创业投资企业两权分离会导致内部人控制现象更加严重， 信息透明度更低，投资者从外部对创业投资专家进行监督的难度更大、效果更差。 表现在： 1 、 客观上，创业投资涉及的往往是高新技术领域，技术的“高”和“新” 的特点往往伴随着技术的不成熟性和不稳定性；创业资本投资的具体内容是新兴 的高新技术企业。与规模较大、发育成熟的企业相比，这些企业不可避免地缺乏 透明度。投资对象的技术不成熟、缺乏透明度直接衍生出创业投资企业的信息缺 乏透明性。 2 、 从企业商业秘密的角度看，创业投资企业内部人与外部人的信息不 对称又往往是创业投资成功所必须的客观条件。高新技术项目能获得超额利润的 前提是对技术保持垄断。往往正是这种信息不对称使得商业秘密不至于外泄，垄 断利润才有可能长久保持。 3 、 在项目筛选评估中，往往涉及到许多精深的专业内容，非业内人士 由于专业知识的欠缺，无法对创业投资专家的选择优劣进行评判： 4 、 在项目运作、管理阶段，创业投机专家勤勉与否、管理是否到位， 往往是投资成败的关键。然而，由于投资的项目往往具有独创性和开拓性，很多 是首创，缺乏可以用来对比的参照物，创业投资专家的工作很难量化，投资者无 从比较； 5 、 创业投资项目周期长，通常需要3 7 年。投资者在这么长的时期内不 间断地对创业投资专家的工作进行监督是一件十分困难的事。而且，在项目运作 的初期，现金流量为负是正常现象。此时对创业投资专家的评价就更增加了难度 项目亏损是由于创业投资专家的素质平庸、责任心不强所致还是项目成长的 客观规律所致投资者很难作出结论。 正是因为创业投资企业的信息不对称是客观现实，而投资人从外部对创业投 资专家的监督困难重重，决定了创业投资企业选择适当的组织形式从内部对创业 投资专家进行激励约束具有十分重要的意义。 三、创业投资企业的代理成本与组织形式选择 ( 一) 创业投资企业的代理成本 制度经济学证明，所有权与经营权分离必然导致代理成本。激励约束的效果 好坏，反映在企业的效益上实质就是代理成本的高低。所谓代理成本，是指资本 的所有权与经营权分离以后，管理者为了自身的利益而可能发生损害投资人的利 益的行为，由此导致的机会成本。代理成本是所有者( 投资者) 因委托代理关系 9 翼予育阻含伙制剖辈投舞企业组飙掰，c 的窑征骨析 而承担的利益损失。 创业投资企业的代理成本如前文提及“隐性成本”所述，包含两部分：1 、 由于管理者的道德风险使投资者利益遭受的损失，即道德风险成本：2 、投资者 对管理者进行监督所花费的成本，如所有者为搜集关于管理者行为的信息而花费 的开销、所有者对管理者执行约束措施所需要的成本等，即监督成本。代理成本 是道德风险成本与监督成本的总和。简单地讲，对创业投资企业来说，代理成本 就是创业投资专家有可能背叛投资者的利益而造成投资者的损失和投资者为监 督创业投资专家所花费的成本之和。 很明显，如果投资者花费大力气对管理者进行监督，管理者损害投资者利益 的行为就会减少，即监督成本与道德风险成本呈现此消彼长的关系。图一是所有 权和经营权完全分离情况下的代理成本曲线间的关系。 成本 j l 图一假设： 1 、道德风险成本曲线斜率为负并向下“凸”。作此假设的原因是：随着 监督力度( 以监督时间表示) 的加大，管理者的道德风险降低，损害所有者利益 的行为减少，所有者的损失随之减少，道德风险下降。但是，监督力度的加大并 不能完全消除管理者的道德风险( 道德风险始终大于0 ) ，而且监督带来的边际 效益处于递减状态； 2 、监督成本曲线斜率为正，体现了监督时间与监督成本成同方向变化 的关系，为了简单起见，假设监督成本与监督时间成正比。 3 、 b 点处道德风险成本曲线的斜率( 为负) 与c 点处监督成本曲线的 斜率( 为正) 二者的绝对值相等； i o 、- - 冀予霄阻龠伙制列业发砖企业扭矾搿友帕窑征分析 结论：p 点是代理成本曲线的最低点：t 一点是最佳监督时间点。 上图是一般企业两权分离条件下代理成本的曲线。创业投企业与一般企业相 比，由于内部人控制的情况更加严重、创业投资专家与投资者信息不对称程度更 高，投资者收集有关创业投资专家经营管理行为的信息的难度增加，收集信息成 本更加高昂，其结果是投资者对管理者的监督难度大增，花费相同的监督时间对 创业投资专家的监督效果( 体现在代理成本的降低上) 更差。从图上看，监督难 度增大反映在监督成本曲线上就是曲线更加陡峭，曲线的斜率变大。( 如图二) 说明：些督盛查酋缝! 和岱堡盛奎些缉! 表示一般企业的情况；些鳖盛奎凿 缝至和岱堡盛奎酋线2 表示创业投资企业的情况。 由图上可见，0 点处是岱理盛奎些线2 的最低点，t 2 是创业投资企业投资者 对创业投资专家的最佳监督时间。p 点是岱堡盛查茴线! 的最低点，t 是一般企 业投资者对企业管理者的最佳监督时间。0 点的代理成本高于p 点的代理成本， 最佳监督时间t 2 短于t t 。 成本 j2 l i ( 图二) 从最佳监督时间t t t ：的变化说明，相比与一般企业，由于信息不对称的 状况更加严重，而且投资者进行监督的难度更大，创业投资企业的投资者对创业 投资专家的外部监督应该减少：同时，从p 点与o 点的比较可以看出，在两权 完全分离条件下，即使投资者对创业投资专家进行最适度的外部监督，创业投资 专家的最低代理成本仍高于般企业管理者的最低代理成本，即创业投资者从组 冀予秆阻合 p 1 i l ：l 列业投砖企业扭矾弗式的宾征分析 织外部对创业投资专家实施监督的效果较一般企业为差。 ( 二) 降低代理成本的可能性 我们可以考虑透过移动道德风险成本曲线的方法。显然，道德风险曲线的下 移可以使最低代理成本点降下来。但怎样才能使道德风险曲线下移呢? 道德风险成本是在代理关系中代理人与委托人利益不一致的情况下，代理人 为了自身利益损害委托人利益的机会成本。如果没有代理关系( 例如企业的所有 权与经营权重合) ，道德风险自然也就不存在。然而，我们在前文中已经述及， 创业投资的运作决非普通投资者能够胜任，投资者出资交给专家经营管理成为必 然，即创业投资必然要求所有权和经营权分离。那么，在创业投资企业中采取所 有权与经营权部分分离( 让管理者拥有部分所有权、其他所有者享有经营权) 是 否可以使道德风险成本曲线下降呢? + 这种设想是合理的。这是因为： 在两权完全分离( 管理者不拥有企业股份) 的情况下，一方面，企业的管理 者不天然享有企业利润的分成( 通过与所有者的讨价还价，有可能获得报酬与经 营业绩挂钩。但是，这种做法的稳定性比较差，其前提是所有者要同意) ；另一 方面，企业亏损甚至倒闭，亏的不是管理者自己的钱，管理者除了少拿薪金报酬 之外没有任何损失。这时，管理者的利益与所有者的利益发生冲突的可能性最大、 激烈程度最甚。例如，管理者希望将自己的办公室进行最豪华的装修并将装修费 用列入企业管理费用，而这将导致所有者可以分配到的利润减少。当管理者的报 酬与企业利润不存在正相关性( 或者正相关性很小) 时，管理者会千方百计装修 计划付诸实施，此时道德风险显化。 在管理者自己也拥有企业部分所有权的时候，其报酬就天然与公司的业绩挂 钩了，企业的利润越多，管理者的股权收益就越多；反之，企业亏损，管理者投 入企业的股份也会缩水。这样，管理者的利益与企业总体的利益有了明显的正相 关性。仍然以装修为例。管理者豪华装修自己的办公室不仅导致企业利润下降， 也直接导致管理者自身收益( 分红部分) 的减少；由此导致企业亏损，管理者自 己也要承担股份价值下降带来的损失。在这种情况下管理者就需要对是否进行豪 华装修加以权衡考虑了。虽然权衡的结果仍然可能是继续装修，( 管理者认为享 受豪华办公室的效用大于分红增加给自己带来的效用) ，但是相比于“千方百计” 1 2 冀，有阻鲁仪帕剖业致赞企业组瓤孵定均寓征分析 的道德风险明显下降了。事实上，这就是管理者持股计划的好处。 对于创业投资企业，上述道理也完全适用。如果创业投资专家拥有创业投资 企业的股份，哪怕比重只有1 ，也会让创业投资专家在投资时有所顾忌，创业 投资专家的代理成本会大大降低。( 1 从相对比例上看是个小数，但如果以创业 投资企业的资本为基数，则其绝对金额可能会相当可观。1 0 0 0 万美元的1 就是 l o 万美元。对于创业投资家个人来说，1 0 万美元是一笔不小的数目。而且创业 投资是一项风险极高的投资，没有1 资本注入的要求，就不可能对创业投资专 家无端的、轻率的冒险行为进行钳制。有人说，如果巴林银行让里森出资l 进 行金融衍生产品投资业务，巴林银行也许会安然无恙。这虽然有点夸张，但不无 道理。如图三。 图三说明：通过内部制度设计，让创业投资专家出资拥有创业投资企业部分 股份，创业投资专家经营中的道德风险下降( 道德风险成本曲线2 ) ，由此引起 代理成本曲线下移( 代理成本曲线3 ) 。此时，最佳监督时间由t 2 缩短为t 3 ， 最低代理成本移至r 点，显然，r 点的代理成本大大低于o 点。 间 t 3t 2 ( 图三) ( 三) 道德风险成本曲线成本继续下降的可能性 让管理者对企业承担更大的责任，同时与之相匹配，给予管理者更大的企业 利润分配比例可以解决这个问题。这种做法的特点是双管齐下，将管理者对所有 者的代理责任转变为自身利益的依托，一方面通过制度安排使管理者对企业承担 兜，有阻量佻村舶业羲费企业札酿孵芄均鼻证骨秆 无限连带责任，企业经营的失败直接导致管理者本人的利益损失，截断了管理者 的退路，以此使管理者与企业共存亡；另一方面在制度上保证管理者对企业的 经营利润享有更多的分配比例，使管理者的报酬与企业的经营业绩密切相关。这 时，同样的管理者，无论从压力还是动力的角度考虑，进行豪华装修的可能性都 大大减小了，即管理者的道德风险进一步下降了。 对创业投资企业来说，在内部制度安排上如果让创业投资专家对创业投资企 业的债务承担无限连带责任，同时给予创业投资专家远远大于其对创业投资企业 出资比例的利益分配，使创业投资专家前有利益动力、后有破产压力，创业投资 专家的代理成本将会继续降低。( 如图四) 图四说明：创业投资企业通过制度设计，既加大创业投资专家的责任又提高 创业投资专家的收益分配比例，导致道德成本曲线迸一步下移( 道焦迅险盛奎酋 燮兰) ，进而引起代理成本曲线继续下移( 岱墼盛奎曲线垒) 。 成本 i jl3 ( 图四) 此时，最低代理成本s 点低于r 点。最佳监督时间由t 3 缩短为t 4 。这说明， 通过这种双管齐下的办法，创业投资专家的代理成本进一步降低并且投资者对创 业投资专家的外部监督可以更加减少。 ( 四) 结论 以上分析说明，在具有内部人控制更加严重、信息不对称程度更大等特殊情 况的创业投资企业里，通过让创业投资专家出资拥有一部分所有权( 经营权与部 1 4 冀于霄阻分佻材纠业教赞企业扭觑彤式时霉证分析 分所有权重合) 、创业投资专家对创业投资企业的债务承担无限责任同时分享高 于其出资比例的创业投资企业利润的做法，可以一步步地将创业投资企业的代理 成本降下来。什么样的组织形式可以达到上述要求呢? 答案是：有限合伙制创业投资企业。 第二章有限合伙制企业与其他组织形式企业的比较 有限合伙制己成为美国创业投资的主流模式，其管理的创业资本占创业资本 总规模的8 0 以上，美国创业投资的发展历程说明了有限合伙制的组织形式对 于从根本上解决对创业投资家的激励约束问题所起的重要作用。 一、有限合伙制的概念及主要特点 有限合伙制企业这种组织形式二十世纪初产生于美国。在美国统一有限合 伙法( u p l a ) 中规定，有限合伙企业是由至少一名普通合伙人( g p ) 和至少 一名有限合伙人( l p ) 组成的合伙企业。前者负有出资的义务，享有企业控制 权并对企业债务承担无限责任；后者仅以出资额为限对企业债务承担有限责任， 不对合伙企业事务进行实质性的管理，但对于直接涉及自身利益的重大事项享有 一定的建议权和投票权。 以美国为例，其有限合伙制企业具有如下特点： l 、 有限合伙制企业因契约( 有限合伙协议) 而设立，在缔结协议过程 中遵循当事人意思自治原则，立法上对有限合伙企业的组织形式很少以强制性规 范进行调整，诸如合伙期限、当事人的权利义务等条款由当事人协商一致即为合 法有效。( 公司在设立过程中，要严格按照公司法规定的程序和条件进行， 公司章程的内容不得与公司法的硬性规定相抵触。、 2 、 有限合伙相对于有限责任公司和股份有限公司而言，具有较强的人 合性( 普通合伙人之间承担连带责任，彼此需要相互忠诚、相互信任、相互合作) ； 相对于普通合伙而言，具有较强的资合性( 有限合伙人之间、有限合伙人与普通 合伙人之间，有限合伙人仅负有限责任) 。因此，有限合伙是人合因素和资合因 素相结合的企业组织形态，从这个意义上说，具有大陆法上“两合公司”的性质。 冀于有阻含伙们村业艇赞企业札觏彤式帕蜜征分析 3 、 有限合伙对外承担“非独立责任”( 即不光以有限合伙的独立财产对 其债务负责) ，实质上是“独立责任”加“担保责任”有限合伙人与普通合 伙人一起的实际出资承担对合伙的有限责任，普通合伙人还在这之外承担对合伙 的无限连带保证责任。因此，有限合伙具有更为可靠的商业信用。 4 、 有限合伙的本质仍属于经营权和所有权合一的治理结构，更准确的 说是经营权和部分所有权重合( 普通合伙人即是所有者又是管理者) ；有限合伙 人与普通合伙人之间的分权，是建立在合伙协议意愿上的委托和授权。( 公司制 是所有权和经营权相分离的治理结构，这种分离是制度化构造的结果。) 5 、有限合伙企业对外交易的基础是普通合伙人对企业债务承担无限责 任，因此，有限合伙企业的财务和重要事务可由当事人内部加以判断和监控，大 大减少了信息充分披露的必要性，属于典型的信息非充分有效；公司是典型的资 合组织，公司制下的所有出资人都对公司的债务以出资额为限承担有限责任，根 据信息公示主义原则，对公司的财务状况应该进行社会审计，并且股份公司的重 大事项要向社会公众进行充分的信息披露。 6 、在有限合伙制下，普通合伙人从合伙企业分取的利润比例，不必等 于其在企业中的出资比例。在公司制下，投资者从利润分配中得到的份额取决于 其出资比例。 7 、 有限合伙企业不是法人，而被看作自然人的延伸，因此不被视为税 收课征主体，从而避免了双重纳税。 二、 有限合伙制的创业投资企业 有限合伙人是实际上的投资者，包括公共养老基金、公司养老基金、捐赠 基金、投资银行、银行持股公司、保险公司等机构投资者和富有的个人。有限合 伙人的投资通常占创业资本的9 9 ，构成创业投资企业的主要资金来源。普通合 伙人一般由创业投资专家充当，他们的投资占创业资本的l 。 在有限合伙创业投资企业中，普通合伙人负责筹资、投资项目筛选评估、 投资后参与管理以及创业资本退出的操作运营，他们对企业的债务承担无限连带 责任。有限合伙人在投资后，无须亲自参加创业投资企业的运营管理，仅以出资 额为限承担有限责任。有限合伙公司有固定的存续期限，通常是1 0 年。如果合 1 6 冀宁育阻合佻材列业教赞企业锺觑形式朗密正分析 伙合同中包含延长合伙的条款，通常也只有1 年至2 年的延长期，最多能延长4 年。在有限合伙公司经营的第3 年至5 年间，有限合伙公司首先是投资，然后是 对投资进行管理，最后是退出并获得投资利润。投资利润可以是现金，也可以是 有价证券。有限合伙公司普通合伙人一般在现存合伙公司的投资已全部完成的情 况下，开始筹集新的合伙资金。这样普通合伙人几乎是每隔3 年至5 年的时间就 要筹集新的合伙资金，并同时管理几家有限合伙制创业投资企业。每个企业都有 不同的存续期限，并且每个有限合伙企业在法律上是独立的，管理也是分开的。 与其他的组织形式相比较而言： 1 、有限合伙制能够有效地降低创业投资的运营成本 创业投资运营成本是指创业投资运营所产生的费用成本，主要包括税务和 创业投资组织的日常开销费用两个方面。 在税务方面，世界各国的通行做法是：只有在法律上具有独立主体资格的 企业才征收企业( 法人) 所得税，而对不具有法人资格的不征收企业所得税。也 就是说，只有法人资格的企业，对来自企业的利润才进行两次征税，即先对企业 征收企业所得税，后对投资者分得利润再征收个人所得税：而对独资企业和合伙 企业等非法人企业，则直接向投资者征收个人所得税，不向企业征收企业所得税。 有限合伙制的创业投资组织是非独立主体资格的营业组织，在税务上享有直接课 税的待遇( f l o w t h r o u g ht r e a t m e n t ) ，即当创业投资组织投资盈利并接收投资 收益时，每个投资者按分配份额承担纳税义务，缴纳个人所得税。这样，有限合 伙制的创业投资组织能够有效地规避双重纳税的问题，通过降低税务成本，极大 地降低了创业投资的运营成本。这正是有限合伙制的优势所在，也是有限合伙制 成为发达国家创业投资主流模式的重要原因之一。 从创业投资日常开销费用角度来看，由于有限合伙制是种自由契约关系， 故按契约自由的原则，当事人可以通过协商，共同约定双方都满意的权利与义务 条件。在一般情况下，有限合伙制创业投资都通过合同事先规定创业投资家每年 从基金中提取一定比例的金额( 通常是2 3 ) 作为其管理费用。这笔费用包 括创业投资家当年在房屋租金、信息沟通、财会和律师费用等方面的所有开支。 如果创业投资家的日常开销费用超过了这一固定的数额，投资者也不负有另行支 付的义务。这样，投资者通过费用“承包”的方式将创业投资的日常开销费用事 冀予有阻含佻_ j 剖业投贽企业n 魄搿式的彝征分析 先固定下来。可见有限合伙制能够有效地控制日常管理费用的开销。 2 、有限合伙制能够有效地控制代理成本 所谓代理成本是指当委托人与代理人两者的利益发生冲突时，代理人为了 谋求自身利益的最大化而作出不利于委托人利益的决策给委托人所带来的损失。 有限合伙的独特性在于它由两类合伙人组成：一类是仅以其出资额为限对外承担 有限责任而并不参与企业日常经营管理的有限合伙人；另一类是对外承担无限连 带责任并负责企业经营管理的普通合伙人。有限合伙制通过独特的组织制度安排 与合同设计来有效地控制代理成本。 首先，投资者( 委托人) 作为资金的投入者而非经营者和管理者，他们仅 以他们投入的资金为限对创业投资组织的亏损与负债承担有限责任，也就是说有 限合伙制在组织制度上为投资者承担的风险设置了最大值( 上限) 。 其次，创业投资家作为普通合伙人( 代理人) ，是创业投资的经营者和管理 者，要对创业投资的亏损与债务承担无限连带责任，从而把创业投资家的责任与 创业投资的成败紧密地结合在一起，这样就使得有限合伙制在组织制度上能够促 使创业投资家努力勤勉地工作。 最后，为了防止代理人损害委托人的利益，有效地控制代理成本，有限合 伙制还通常在契约合同上作出以下一些精心的设计。基金的期限：有限合伙制基 金的期限是固定的，通常不超过1 0 年，也可延长，每次延长1 至2 年，最多4 年，可见普通合伙人不能永远控制基金。资金的支付：有限合伙人承诺的资金采 取分期支付的方式，一般在开始时支付2 5 至3 3 ，以后再支付其余部分。放弃 注资权：即使普通合伙人无重大过错，只要投资者对其丧失信心，有限合伙人有 权放弃继续投资的权力，不再向合伙企业注入事先承诺的资金，但要受到已注入 资金减半计算的处罚，所拥有的股份也相应减半。报告与财务政策：普通合伙人 要定期向有限合伙人提供有关被投资企业价值和发展情况的报告，并邀请有限合 伙人和被投资企业参加年度会议。特别咨询委员会：有限合伙协议允许设立由最 大有限合伙人组成的特别咨询委员会，对普通合伙人的投资活动进行必要的监 控；在非常情况下，特别咨询委员会还可以利用在某些事务上的投票权达到多数 时撤换某个普通合伙人，或提前终止合伙关系来及时保障投资者的利益。其他特 别条款：有限合伙协议通常对普通合伙人用于基金管理的时间有明确的规定，有 冀予育阻奢t i ：棚劐业投砖娥舡识彤式盼霉诬分析 些还在普通合伙人与其他创业投资家共同投资或获得被投资企业的股份方面加 以限制，有些协议还进一步规定，后续资金不能投资到同一普通合伙人所管理的 其他基金项目上，或在基金投资达到一定比例时，如5 0 之前，普通合伙人不得 筹集新的基金。 3 、有限合伙制使创业投资家的报酬与其经营业绩紧密挂钩 现代组织理论认为，组织的剩余索取权与控制权应尽可能匹配。创业投资 组织的“剩余”就是创业投资总收益减去运营成本后的余额。因为创业投资的经 营决策掌握在普通合伙人手中，并且创业投资的成败也主要取决于普通合伙人， 如果他们不拥有较大份额的剩余索取权，他们就不可能全身心地投入创业投资事 业当中。在有限合伙协议中，通常规定将一定比例( 2 0 ) 的投资收益分配给普 通合伙人，8 0 分配给有限合伙人。这种分配架构使