（工商管理专业论文）我国国有股回购的案例剖析.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 峨国股市经历了十几年的风风雨雨后，迎来了一个新的时期，旧的机制还在 发挥着作用的同时，新的金融工具要抢占其应有的地位，伴随着资本市场功能的 不断加强，原有的体系受到巨大的挑战，也就是说证券市场面i 临着一场的变革。 在w t o 的步划逐步临近的时候，我国的证券市场将与国际接轨，这就要求 我国上市公司的股本必须尽快合理化。由于我国的特殊国情所致，我们的上市公 司的股本结构相当复杂，国有股、法人股、社会公众股等并存，且国有股和法人 股并不在二级市场流通，使得我国的证券市场是一个畸形的市场。为了改变目前 的现状，国有股的减持是势在必行的了。而国有股回购方式又是国有股减持一个 有效的方式，我们也有国有股回购的案例，因而我们可以在对原有的案例进行剖 析得基础上，寻找一些心得，得到一些启发。) 本文在股票回购的相关理论的指导下，首先对国外股票回购的原理、动机、 类型和影响等进行了分析，其次对我国国有股回购的原因、条件、法律依据以及 对公司的影响等进行了阐述，并与国外的股票回购进行了简单的比较，在此基础 上对我国国有股回购的典型案例进行了分析，最后探讨了国有股回购与国有股减 持的关系。 本文分析和比较的目的就是为了从上市公司国有股回购案例的剖析中找到一个 较全面、较有效的股票回购策略，为国有股回购的运用提供依据，使国有股回购方 式在国有股减持中发挥重要的作用。 关键词：我国上市公司股票回购策略国有股回购7 国有股减持。 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e ti sm o v i n gt o w a r d san e w p e r i o da f t e rh a v i n gg o n et h r o u g h 2 i n i t i a ld e v e l o p m e n tf o rm o r et h a nt e ny e a r s n e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t sa r eg o i n gt o o c c u p yt h e i r d u es t a t u s ，a n da tt h es a m et i m e ，o l ds y s t e mi ss t i l l o p e r a t i n g w 汕 ， c o n t i n u a ls t r e n i g t h e n i n go fc h i n a sa s s e tm a r k e tf u n c t i o n ，o l ds y s t e mi s b e i n gf a c e d h u g ec h a l l e n g e n a m e l y , s e c u r i t i e sm a r k e t i sf a c e dg r e a tt r a n s f o r m a t i o n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sg o i n gt ol i n kw i t hi n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e tw h e n c h i n ai st oe n t e rw o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n ( w t o ) ，w h i c h c o m p e l s t h ec a p i t a ls t o c ko f c h i n a sl i s t e d c o m p a n yr a t i o n a l i z a t i o n a ss o o na s p o s s i b l e c h i n a sc a p i t a l s t o c k s t r u c t u r ei s q u i t ec o m p l i c a t e db e c a u s eo f t h es p e c i a ls i t u a t i o ni nc h i n a s t a t e - o w n e d s h a r e ，l e g a le q u i t ya n dp u b l i cs h a r ec o e x i s t ，a n ds t a t e o w n e ds h a r ea n dl e g a le q u i t yi s f o r b i d d e nt oc i r c u l a t ei ns e c o n dm a r k e t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti saf r e a k i s hm a r k e t i no r d e rt oc h a n g et h ea c t u a l i t y , t h ed e c r e a s e d h o l d i n go fs t a t e - o w n e ds h a r e ( d h s o s ) m u s tb ec a r r i e do u ts o o n s t a t e o w n e ds h a r er e p u r c h a s e s ( s o s 鼢i sa ne f f e c t i v ew a yo f d h s o s a n d w eh a v et h ec a s e so fs o s r s os o m e e n l i g h t e n m e n t c a nb ef o u n do u t b y a n a l y z i n g t h ee x i s t e n tc a s e s a tt h eg u i d a n c eo ft h ec o r r e l a t et h e o r i e so fs t o c kr e p u r c h a s e s ，t h et h e s i sa n a l y s e s t h et h e o r i e s ，m o t i v a t i o n s ，t y p e sa n di n f e c t i o n so ff o r e i g ns t o c kr e p u r c h a s e s a n dt h e r e a s o n s ，c o n d i t i o n s ，l e g a lb a s e sa n di n f e c t i o n so fc o m p a n yo fs o s ri n c h i n aa r e a n a l y z e da n dc o m p a r e dw i t hf o r e i g ns t o c kr e p u r c h a s e s t h e ns o m er e p r e s e n t a t i v ec a s e s o fs o s ri nc h i n aa r ea n a l y z e d a tl a s t ，t h er e l a t i o nb e t w e e ns o s ra n dd h s o si s s e a r c h e d t h ep u r p o s eo ft h et h e s i si st of i n do u tar e l a t i v e l yc o m p r e h e n s i v ea n de f f e c t i v e s t r a t e g y o fs o s rb y a n a l y z i n g t h ec a s e so fs o s ro fl i s t e d c o m p a n y ，t oo f f e r f o u n d a t i o n sf o rt h ee x e r t i o no fs o s r ，a n dt om a k es o s r p l a ya ni m p o r t a n tp a r ti n j d h s o s k e y w o r d s ：c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss t r a t e g yo f s t o c kr e p u r c h a s e s s t a t e - o w n e ds h a r er e p u r c h a s e s ( s o s r ) d e c r e a s e d h o l d i n go f s t a t e o w n e ds h a r e ( d h s o s ) 华中科技大学硕士学位论文 引言 随着改革开放的进一步深化，市场经济的迅猛发展，我国的证券市场得到了 飞速的发展，在证券市场逐步扩大且规范的同时，公司的内部环境与外部环境都 发生了巨大的变化，特别是资本市场的变化，为公司的生存与发展带来了巨大的 挑战，强烈推动着公司的管理逐步科学化、规范化。由于我国以往实行的是计划 经济，公司的资本运作经验都明显不足，在这日新月异的资本市场中，各种资本 运作方式也层出不穷，这已引发了公司财务管理的革命，如何适应资本市场的环 境的变化，充分利用好各种资本运作工具，提高公司的效益，也变成了目前公司 财务管理人员关注的焦点。伴随着w t o 的步伐逐渐临近，我国的证券市场将与 国际接轨，国外的成熟市场的运作经验将对我国的上市公司提出了新的挑战。我 们唯有虚心学习国外公司的成熟的经验，提高财务管理在公司管理中的地位，有 意识地不断运用新的金融工具，提高我们的业务素质，才能在新的环境中立于不 败之地。在国外，很多的上市公司已把财务管理摆到了公司的各项管理活动中的 最重要的地位，且不断地运用股票回购这一股利政策来提高公司的声誉，增加公 司的价值，从而为股东创造价值，消除“悬挂”在市场上的潜在威胁，对市场产 生积极影响。1 9 8 7 年，在美国的股灾中，许多公司采取用现金在二级市场上回购 本公司的股票，以稳定公司的股价，树立公司的市场形象，确保公司股东的利益 不受伤害。 由于我国上市公司的股本结构比较复杂，出现了国有股、法人股、社会公众 股共存的现象，从而导致了我国的证券市场具有特殊性。我们既不能完全遵循国 外资本市场的一些做法，又要借鉴其相应的方法，因而，在分析具体的情况下对 相应的方法进行适当的变通，这就要求我们对新鲜事物要进行深入的剖析，从中 得到一定的启发，并积累起来为以后的相似决策提供参考。目前我国由几家上市 公司进行了国有股回购，也取得了一定的成功，在回购方案实施之后，其对各公 司带来了一系列的影响。对证券市场的发展也产生了积极的推动作用，同时也丰 富了我国对上市公司的国有股减持的内容，为国有股的减持提供了有价值的参考 内容。股票回购这种全新的资本运作工具的推出可以说我国证券市场的金融创新， 也是我国上市公司理财行为的刨新，在盘活与整合国有资产、上市公司自我发展 与调整以及证券市场本身的完善与深化等方面具有重大现实意义与战略价值。其 主要表现在： 一_ _ l 华中科技大学硕士学位论文 ( 1 ) 股票回购是上市公司实现股东财富最大化目标的一种理财行为，股票回 购策略实际是上市公司理财活动中一种重要的财务策略，进行我国上市公司股票 回购研究工作将可以深化对我国上市公司财务策略的认识，提高我国上市公司理 财策略运用水平，有助于我国上市公司更好地通过财务策略的优化来提高理财效 率。有利于我国证券市场的高效、有序运作。 ( 2 ) 有利于实施国有资本战略性结构调整，为上市公司未来的持续稳健发展 创造条件。从资本运作角度出发，上市公司为了今后的可持续发展，必须培育后 续的筹资能力，重视证券市场的再筹资功能。但上市公司股权结构中国有股比例 过大且不能流通影响了其筹资能力。主要原因是国有股大股东普遍资金匮乏，难 以满足上市公司配股的要求，加上国有股不能上市流通，缺乏一个畅通的转让渠 道，影响了其参与配股的积极性。而回购国有股一方面可以使国有股得以减持， 国有股变现后盘活了大量国有资产，能够按照国有资本战略调整的要求，进行资 源重新优化配置，另一方面又减轻了国有股东的配股压力，使其收回一部分投资 并获得了现金流入，同时又制约了上市公司盲目投资和一味扩充资产规模的不良 倾向，使上市公司根据宏观和行业的客观现实，合理地收缩发行在外股本，以退 为进，为上市公司的资本运作和长远发展创造一定空间。 f 3 ) 有利于完善上市公司股权结构和建立科学的法人治理结构。目前我国大多 数上市公司的股权结构不合理，普遍存在国有股比例过大，基本上都是绝对控股， 而公众股比例偏小。股权结构不规范，股权过于集中于国有股大股东，不利于上 市公司建立科学的法人治理结构和规范运作。而回购国有股在一定程度上削弱了 国有股大股东对公司的干预能力，杜绝上市公司存在的国有股大股东“一票否决” 现象，相对地提高了公众股的比例，有利于发挥公众股股东对公司管理当局的控 制和监督作用，改善畸形的治理结构。 因而我认为由必要对其进行分析，在有关理论的指导下，在比较国外公司运 作的前提下，从中寻找适合我国国情的方法，为我国目前所遇到的一些列问题提 供解决的方法。 华中科技大学硕士学位论文 1 1 股票回购的定义 1 概述 股票回购是指公司在二级市场上购回自己公司的股票，以达到减资或调整资 本结构的目的的行为，是一种理财行为，是一种股利政策。股票的购回是现金股 利的一种替代形式。在国外，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销， 但在绝大多数情况下，公司将回购的股份作为“库藏股”保留，仍属于发行在外 的股份，但不参与股份收益的计算和收益分配。库藏股日后可移作他用，或在需 要资金时将其出售。在我国股票回购主要是国有股回购，其目的是为了减资，因 而公司在股票回购完成后将所回购的国有股注销。 股票回购后，公司发行在外的普通股数量减少，每股税后利润上升，每股市 场价格也将上升。其主要影响有以下几个方厦： ( 1 ) 股东纳税负担的影响。支付现金红利和作为替代方案的股票回购都是公司 向股东分配财富的方式。不同的税赋条件下，个人股东和法人股东对财富分配方 式会有不同的偏好。公司需要同时考虑两种类型股东的纳税负担，以选择全体股 东财富最大化的方案。 ( 2 ) 对市场投资者的影响。投资者对公司股票回购公告的反应取决于公司对回 购目的的说明和执行回购的具体方式。当公司股票回购行为具有合理的商业目的 时，股票市场产生积极反应的可能性就会增加。此外，在执行回购的具体方式方 面，现金回购要约比公开市场收购对市场价格的影响更显著更持久。 宣布进行股票回购还传递了公司缺乏有吸引力投资机会的信号。如果匮乏投 资机会的事实尚未体现到股票价格之中，则市场很可能会出现消极的反应。尤其 是在成长型公司宣布大规模回购股票，且仅仅声称股票回购是公司“好的投资对 象”的情况下，市场的消极反应会更强烈。 但是，股票回购还同时表明了管理层对公司未来业绩的信心，这是一个积极 的信号。如果在l j 一次股票回购完成后公司业绩提高明显，那么人们将来预期的 华中科技大学硕士学位论文 回购计划会导致股票市场价格上升。股票回购还能够解决大股东的流动性问题。 如果公司大股东希望将股票变现，但又害怕大量抛售股票会导致市场价格下跌， 那么公司进行股票回购就可以帮助大股东出售股票，从而消除“悬挂”在市场之 上的潜在威胁，对市场产生积极影响。 ( 3 ) 对债务信用等级可能的影响。大多数股票回购计划不会对公司债务的信用 等级产生影响。但是，大规模的股票回购可能对已经处于边缘状态公司的信用等 级产生负面效果。例如，一家己被信用评级机构列入关注名单的公司很可能会因 为大量回购股票，负债比率上升而遭到降级的命运。 ( 4 ) 对购并会计处理方法的影响。根据各国的监管法规和会计准则，股票回购 可能会对公司会计处理方法的选择产生影响。例如，在美国，股票回购行为将导 致公司在并购活动中不能使用联合经营法，而只能使用购买法。这会降低公司在 选用会计处理方法上的灵活性，影响公司的合并财务报表。但是，会计处理方法 的差异并不会对公司的经营业绩产生实质性影响，所以会计方面的问题不应成为 公司决策的主要考虑因素。 股票回购，特别是要约回购方式的股票回购，是对上市公司和股东财富有重 大影响的事件。当不同类型股东面i 临不同的制约条件和成本时股票回购可能产生 要约股东与拒绝股东之间财富的转移。即使都得益，两者财富增加比例并不相同。 1 2 股票回购的性质 国外公司进行股票回购的基本目的有三个：返还现金给股东，调整公司资本 结构，提高发行在外股票的股价。出于不同的回购目的，股票回购对于不同财务 状况的公司可以看作不同类型的理财行为，也具有不同的意义。 1 2 1 作为股利政策的股票回购 如果公司以富余资金或者说自有现金回购股票，则股票回购可以看作是一种 股利政策。 当公司有富余现金，但又不希望通过股利支付方式进行分配，则股票回购是 股利支付的一种替代方法。假设a 公司2 0 0 0 年净利润8 0 0 0 万元，总股本8 千万 华中科技大学硕士学位论文 股，每股盈余为1 元，若市盈率2 5 倍，股价为2 5 元，公司欲将6 0 0 0 万元现金支 付出去，即每股股利为o 7 5 元，那么公司可以选择以2 5 元的价格回购2 4 0 万股 股票。这样操作与支付现金股利结果相同：股票回购后每股收益为8 0 0 0 万元, 7 7 6 0 万股= 1 0 3 ( 元股1 ，假设市盈率不变，则股价应涨到2 5 7 5 元，因此相当于0 7 5 元 股利。 越来越多公司采用股票回购方式替代股利支付方式以实现其股利政策目标的 原因是：与股利支付f 包括普通股利和特别股利) 方式相比，股票回购是一种更加 灵活的公司理财方式，其优越性主要表现在： n 1 股票回购只是被视作公司返还现金给股东的一次性行为，而有规则股利支 付意味着对将来持续支付股利的允诺。因此，拥有过剩现金流量，但对其未来能 否持续保有这些现金流量不确定的公司，适宜回购股票，而不是支付股利。 f 2 ) 股票回购比股利支付有更多的灵活性，因为股票回购要约可以撤销或展期。 ( 3 ) 股票回购会给股东带来税收优惠，因为股利按照个人所得税税率征税，而 从股票回购中获得的资本利得的税率会低得多或无须纳税。而且，股东还可以选 择不出售股票，因而就没必要非得在回购期限内实现其资本利得。 ( 4 ) 股票回购更加为那些急需现金的股东所偏好，这是股票回购自动产生的一 个优点：需要现金的股东出售股票给公司，而不需要现金的股东则继续持有。 ( 5 ) 股票回购还可以提高公司的内部人控制，因为它减少了流通中股票的数量。 如果内部人不出售股票，他们就会拥有公司更多的股份以及对公司更强的控制权。 f 6 ) 最后，股票回购还可以在公司股票价格受到攻击时提供支持。例如，1 9 8 7 年美国股灾之后，许多美国公司进行了股票回购，以防止股价的进一步下跌。 总之，股票回购使得公司在返还现金给股东时保留了其在未来时期内的灵活 性，因此，越来越多的西方公司优先选择股票回购而不是股利支付。在美国，股 票回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。1 9 7 3 1 9 7 4 年，美国政府对公司支 付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式，向股东分配现金 红利。进入八十年代后，特别是1 9 8 4 年以来，由于敌意并购盛行，股票回购规模 持续增长，逐步成为美国上市公司家常便饭的行为，几乎每天都有公司股票回购 事件发生。回购的单项金额和总规模都大大增加。回购规模大往往是石油等大公 华中科技大学硕士学位论文 司，例如，1 9 8 9 年和1 9 9 4 年，埃克森石油公司分别动用1 5 0 亿美元、1 7 0 亿美元 回购本公司的股票。1 9 8 5 年，菲利浦石油公司动用8 1 亿美元回购8 1 0 0 万股本公 司股票。1 9 8 7 年的纽约证券所灾难，导致股票回购总规模达到5 4 1 亿美元的空前 水平，同期，现金红币u 规模为8 3 1 亿美元。随后，为了有效规避现金红利税收， 股票回购继续受到公司青睐。1 9 9 4 年美国公司股票回购总金额达到6 9 0 亿美元。 虽然股票回购明显地优于股利支付方式( 因为会给股东带来税收优惠和具备 更大的灵活性) ，但事物都具有两面性，它给市场各方传递一个信息，即公司未来 现金流量有较大的不确定性。而且，如果公司无法按照计划完成股票回购，市场 各方就会马上对此产生怀疑，并作出反应，公司股价就会大跌。 1 2 2 作为筹资行为的股票回购 如果公司通过举债来回购股票，调整公司资本结构，则股票回购可理解为公 司一种筹资行为。 若公司并没有富余现金，实施股票回购尽管同样产生返还现金给股东的结果， 但理解为筹资政策更切合实际。用债务融资替代权益融资进行股票回购，可以提 高财务杠杆比率，可以调整资本结构。以a 公司为例，若公司举债4 0 0 0 万来回 购股票，则公司财务杠杆比率会提高，公司资本结构中债务所占比重会增大。 1 2 3 作为投资行为的股票回购 如果公司认为其发行在外的股票市价严重低估，通过回购来提升股价，从而 提高公司市场价值和增强公司市场筹资功能，则股票回购还可以理解为公司一种 投资行为。 公司价值在证券市场上体现为其发行在外的股票市值，股价间接反映出市场 投资者对该公司的综合评价。如果公司股价严重低估，会影响到公司的市场形象， 这时公司在市场上配股或增发新股就比较困难，因此通过回购来树立公司的良好 市场形象有利于增强公司市场筹资功能；同时公司宣布回购自身股票常常会被解 释为公司管理当局在向市场传递其认为自身股票被市场低估的信息，市场会因此 作出积极的反应，股价会随之上升，从而提高公司市场价值。 华中科技大学硕士学位论文 1 3 关于股票回购的理论假说 1 3 1 股息或个人税赋假说 股票回购一般带来溢价，未出让股票的股东在将出售股票时要交纳资本利得 税，而现金股息要按普通个人所得税率纳税。由于资本利得以较低的优惠税率纳 税或免税，股票回购使得股东能够以较低的或零税率的资本利得税取代为现金股 息缴纳的较高的普通个人所得税，这意味着股票回购是一种有效的抵消对股息征 收较高个人税赋的手段。 1 3 2 杠杆假说：优化公司资本结构和提高财务杠杆率 无论是用现金回购还是负债回购股票，都会改变公司的资本结构，提高财务 杠杆率。现代资本结构理论认为，由于权益资本及负债资本成本的差异，适当调 整公司的资本结构可以降低公司资本使用成本、增加公司价值。在现金回购方式 下，假定公司中长期负债规模不变，公司将是减少流动资产中的货币资金的同时 减少权益资本，则伴随股票回购而来的是权益资本在公司资本结构中的比重下降， 公司财务杠杆率提高：在用增加债务回购股票的情况下，一方面是公司中长期负 债增加，另一方面是权益资本比重的下降，公司财务杠杆率提高。公司资本结构 中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，一般来说会导致公司加权平均 资本成本的变化。 最低加权平均资本成本是公司筹资决策目标。一般地，中长期债务的资本成 本最低，而股权资本的资本成本最高。所以，股票回购会加大中长期负债在公司 资本结构中的比重或降低权益资本的比重，通常可以降低公司加权平均资本成本。 就财务杠杆率而言，只要公司举债的成本率不大于净资产收益率，财务杠杆 的作用将是有利的，即在此范围内举债通过提高财务杠杆率会提升净资产收益率 ( 因为举债会增加税收上可抵减的利息支付额) 。 因此，股票回购是优化公司资本结构和财务杠杆率的一种有效手段，可以降 低公司加权平均资本成本和提升净资产收益率，从而提高每股收益，提升股票内 华中科技大学硕士学位论文 在价值。 1 3 3 信息或信号假说：向投资者传递公司内部信息 一家公司将要进行股票回购的公告对投资者来说是一个信号，虽然信号的方 向看来是模糊的。一方面可能是，使用现金去购回自已的股票的公告就是公司管 理层承认其资金没有有利的用途。但也可能有另一种解释：由于法律规定公司内 部人员不能参与该公司回购的有关股票交易，当某公司宣布将以超出市场价格的 溢价购回其股票时，则意味着该公司管理层认为该公司的普通股的价值被市场低 估了。因此，在这个意义上，股票回购就被视为向投资者传递公司内部信息的一 种方式。人们经常在报纸上看到有关股票回购的公告的文章，公司管理层在文章 中说投资于自己的股票是近在咫尺的最合算的买卖。 1 3 4 股东之间的财富转移假说 股票回购可能会导致财富在股票出让者和不出让者之间转移，财富效应最大 的一份应归于未出让股东。这是因为回购期限届满后的股票价格可能会比发出回 购要约公告目之前的价格为高，从而使未出让股东获益极大。 1 3 5 防御外来接管假说 如果公司管理层认为公司价值被低估，出于对公司可能受到较低溢价的接管 招标的担心，公司管理层有可能进行股票回购，使股本控制权相对集中，提高外 部按管的难度和成本，保护投资者利益。 1 3 6 债券持有人财产让渡假说 股票回购有可能会减少公司的资产基础，则债券持有人可能会因担保减少而 收益减少。这一假说的直接验证是看回购宣告目的债券价格变化。 6 华中科技大学硕士学位论文 2 上市公司股票回购策略 2 1 上市公司股票回购策略的含义 上市公司股票回购策略是指上市公司对股票回购资本运作中各个环节如回购 目的与对象、回购的条件或时机、回购的方式、回购的定价与金额、回购的比例 和数量、回购的资金来源、已回购股票的处理等所作的决策或选择。 上市公司对股票回购资本运作中各个环节如何决定或选择会直接影响到股票 回购资本运作的公司理财效果和市场效应，股票回购作为一项市场行为必然会影 响到市场各方利益，这就要求上市公司必须慎重制定股票回购策略，要从回购的 定价、回购的方式等重要环节上照顾市场各方利益，特别要遵循“还利于民”的 原则，保障公众股股东合法权益，达到多赢目的，否则，有可能会由于市场否定 而失败。因此，制定适当的股票回购策略是上市公司股票回购运作成功与否的关 键所在。 2 - 2 西方上市公苛股票回购的基本策略 股票回购在西方证券市场上出现已有8 0 多年历史，西方经济学界通过实证研 究已形成了系统的一般性股票回购策略来指导上市公司具体市场操作，而目前我 国经济学界尚未提出我国上市公司科学可行的股票回购策略，目前我国上市公司 是通过与国有股大股东协议的方式来制定股票回购策略，缺乏理论指导，因此， 要探讨我国上市公司科学可行的股票回购策略首先必须借鉴西方成熟的做法。下 面本文就对西方上市公司一般性的股票回购策略作概括和分析。 2 2 1 回购目的与对象的确定 如前文所述，在西方上市公司进行股票回购的基本目的有三个：返还现金给 股东、调整公司资本结构、提升发行在外股票的股价。 华中科技大学硕士学位论文 由于西方上市公司发行在外的股票全都是可流通股票，因此西方上市公司回 购的对象是流通在外的股票，即证券市场上的流通股。 2 2 2 回购条件或时机的判断 回购本公司发行在外的股票，受到公司自身条件限制。公司决定是否回购股 票，首先要考虑其自身条件是否适宜进行股票回购。 ( 1 ) 公司是否有足够的剩余现金流量。即在满足公司未来发展所需的资本支出 需求和营运资本需求后，有多少现金可用于进行股利发放或股票回购。 ( 2 ) 在有足够的剩余现金流量情况下，是否适宜进行股票回购，取决于下列几 个因素的具体作用： 1 ) 剩余现金流量的持续性和稳定性。由于股票回购和增加股利都是由剩余现 金流量引起的，因此要采取哪种行动，取决于现金流量的持续性。如果剩余现金 流量是暂时的或者是不稳定的，公司就应该回购股票；如果现金流量是稳定的， 可预期的，增加股利发放就是可行之举。 2 ) 股东的税收偏好。当资本利得和股利按不同的税率征税时，股东的税收偏 好就决定了是回购股票还是支付股利。如果股东股利的征税税率很高，公司就应 该采取股票回购的形式。另一方面，如果股东偏爱股利，公司可支付特别股利 3 ) 未来投资需要的可预测性。未来投资机会不确定的公司更有可能采取股票 回购的形式返还现金给股东 4 ) 股价被低估。当公司的经营者认为股票被低估时，股票回购是明智之举。 通过回购股票，经营者能实现两个目标：第一，如果股票仍被低估，剩余的股东 就能从经营者按照低于真实价值的价格回购股本中获利；第二，股票回购还能向 金融市场传递价格低估的信息，市场会立即作出反应，提高价格。 2 2 3 回购方式的选择 上市公司应根据各公司的实际情况选择适当的回购方式。 ( 1 ) 公开市场收购 公开市场收购指公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司 华中科技大学硕士学位论文 股票当前市场价格回购。美国公司9 0 以上的股票回购采用公开市场收购方式。 据不完全统计，8 0 年代，美国公司采用公开回购方式所回购的股票总金额达1 8 7 0 亿美元。公司通常使用该方式在股票市场表现欠佳时小规模回购特殊用途( 如股 票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转换权) 所需的股票。美国证券和交易 委员会对实施公开市场收购的时间、价格、数量等有严格的监管规则。制定这些 规则的目的是防止价格操纵和内幕交易，尽可能减少股票回购对股票市场价格的 影响。平均而言，在美国市场上公开市场收购对股票价格的影响仅为2 到3 。 ( 2 ) 现金要约回购 现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回 购指公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定 数量股票的要约。为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定 价格回购要约。它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而 且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权 力。与公开市场收购相比，固定价格要约回购通常被市场认为是更积极的信号， 其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。但是，溢价的存在也使得 固定价格回购要约的执行成本较高。 荷兰式拍卖首次出现在1 9 8 1 年t o d d 造船公司的股票回购。此种方式的股票 回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。在荷兰式拍卖的股票回购中， 首先由公司指定回购价格的范围( 通常较宽) 和计划回购的股票数量( 可以上下 限的形式表示) ；而后股东进行投标，说明愿意以某种特定的价格水平( 股东在公 司指定的回购价格范围内任选) 出售股票数量；公司汇总所有股东提交的价格和 数量，确定此次股票回购的“价格一数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终的 回购价格。 在要约回购中，确定回购溢价水平或溢价范围最为关键。一般而言，回购溢 价应恰好能够吸引到公司回购计划既定数量的股票。在多数的情况下，回购溢价 处于1 0 n2 5 之间，平均为2 0 。如果大股东有出售股票的意愿，则溢价可定 于较低水平( 5 或更低) ：与之对应，如果股票日常交易清淡，且被投资者广为 华中科技大学硕士学位论文 分散持有，则溢价水平较高，通常超过2 0 。 ( 3 ) 可转让出售权 在股票回购中公司不能强迫投资者出售其手中的股票。通常的做法是公司设 定股票回购数量的最高限额，每个股东可根据自己的意愿选择接受或拒绝回购要 约。在固定价格回购要约中，公司赋予股东一项卖出期权，固定的回购价格即为 期权执行价格。当回购价格高于当前市场价格时，期权处于实值状态，具有价值。 但是，股东只有接受回购要约才能够执行其拥有的卖出期权，取得期权价值。如 果有些股东出于税收等因素不愿意出售自己的股票，则回购要约到期后这些股东 不能得到任何收益，实值期权的作废意味着财富由未接受回购要约的股东转移到 接受回购要约的股东。为了解决这一问题，人们设计出了可转让出售权方式的股 票回购。 可转让出售权是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公 司出售其持有股票的权利。之所以称为“可转让”是因为此权利一旦形成，就可 以同依附的股票分离，而且分离后可在市场上自由买卖。执行股票回购的公司向 其股东发行可转让出售权，那些不愿出售股票的股东可以单独出售该权利，从而 满足了各类股东的需求。此外，因为出售权的发行数量限制了股东向公可出售股 票的数量，所以这种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。 ( 4 ) 私下协议批量购买 私下协议批量购买通常作为公开市场收赂方式的补充而非替代措施。批量购 买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。但是有时公 司会以超常溢价向喜好生事或潜在威胁的非控股股东批量购买股票。因为这种股 票回购不是以全体股东财富最大化为出发点，所以该行为存在委托代理问题。 ( 5 ) 交易要约 作为使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发出债券或优先股的交 换要约。交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性的差异，为了补偿交换证 券缺乏流动性的弱点，公司往往需要支付较高的溢价。或许因为此原因，现实中 绝大多数股票回购都采取现金形式进行。 华中科技大学硕士学位论文 表2 1 股票回购五种方式的优缺点 优点缺点 公开市场收购 不存在市场价格基础上的溢价；如果不能实施批量购买，日交易量的 可持续较长时间，因此可提高对股 限制使得公司无法在短期内完成回 票价格的长期支撑： 购方案： 可望流动性的股东能够获得现金； 在完成回购方案之前，存在与股票回 如果回购计划失败，其市场影响比 购无关的股票价格大幅上扬的风险； 现金回购要约和交换要约小。 回购行为驱动市场价格大幅上升的 风险导致实际溢价水平较高。 私下协议批量购买 有时能够以市场价格的一定折扣方案的成功依赖于批量持有股票的 比例进行批量购买：股东，因此私下协议批量购买通常作 与其他方式相比较，引发较低程度 为公开市场收购的补充措施； 的市场关注。不能提供长期的市场价格支撑； 如果以超常溢价进行批量购买，则对 出售股票股东的区别对待可能引发 其他股东的不满。 现金同购要约 能够以既定的价格在短期内大量 回购股票： 通常要在市场价格基础上1 0 到 向全体股东提供出售股票的均等 2 5 的溢价( 荷兰式拍卖可以降低溢 机会： 价水平) 有证据表明，与公开市场收购方式 比公开市场收购的成本高； 相比，现金回购要约能够在回购完 公司可能陷入股东接受要约过度或 成后产生更积极的市场影响； 不足的尴尬局面； 住购同“稀疏”股票方面比公开市 股东接受要约过度可能向市场暴露 场收购更有效； 公司易受敌意收购的弱点。 提供了消灭小股东途径； 可望流动性的股东能够获得现金。 华中科技大学硕士学位论文 续表2 1股票回购五种方式的优缺点 优点缺点 可转让出售权 能够以既定的价格在短期内大量比公开市场收购和现金回购要约的 回购股票；成本高( 例如公司要为将出售权列入 通过向全体股东提供均等机会出 股票交易所交易品种之中而支付费 售股票的权利来降低代理费用； 用) 在购回“稀疏”股票方面比公开市 出售权在分配时按红利计税，而在无 场收购更有效； 价值失效时会导致短期资本损失，进 可望流动性的股东能够获得现金； 一步的税收影响十分复杂。 可转让性保证了不愿出售自己股 票的股东能够获取其权利的价值； 比现金回购要约更具有税收有效 性； 避免了股东过度接受回购要约的 风险： 交换要约 如果使用优先股进行交换，则换回比公开市场收购的成本高； 并持有优先股的股东将享受税收 公司可能向股东提供他们不愿持有 优惠： 的缺乏流动性的证券，因此与现金回 同意交换的股东将节省交易费用。购要约相比，交换要约需要支付更高 的溢价； 2 2 4 回购价格和回购数量的确定 西方国家上市公司确定回购价格，主要考虑回购价格和回购数量是相互关联 的两个变量。假设：p 回购价格，n 回购前股票数量，n 回购数量，p o 一回购前市 价，则回购价格的一般定价公式为： p 2 n p o ( n n )( 2 - i ) 在结合公司的目标资本结构的基础上，边际资本成本与公司最佳投资规模进 行综合平衡，从而确定可用于回购股票的最大金额，即股权自由现金流量，即公 司满足所有需要：包括债务清偿，资本支出和营运资本之后剩下的可返还给股东 华中科技大学硕士学位论文 的现金流量。股权自由现金流量理论公式( 2 2 ) j z l y ： 股权自由现金流量( f c f e ) = 净收入( 资本支出一折旧) 一( 非现金营运资本变动)( 2 2 ) + ( 发行的新债清偿的债务) 在确定股权自由现金流量的基础上，可以据此确定发行在外股票的回购比例 和回购金额。 2 2 s 回购资金来源的确定 回购的基本资金来源有两种：自有资金和债务资金，一般要根据公司本身具 体情况来选择，首先要看公司资产负债率是否较低，资产负债率越高，就倾向于 选择自有资金：反之，则就倾向于选择债务资金；其次要看公司的总资产报酬率 大小。如果公司总资产报酬率大于负债成本，就倾向于选择债务资金。如果公司 总资产报酬率小于负债成本，就倾向于选择自有资金。 2 2 6 对已回购股票的处理 回购完成后，西方公司一般是将已回购的本公司股票登记在个库藏帐户上， 在会计制度上作为“库藏股票”处理，库藏股票不再计入“发行在外的总股本”， 不参与每股收益的计算与分配。 对于已回购股票的“身份”界定，美国及大多数西方国家一般采用“休止法”， 即公司对所持有的自身股份，将不能行使表决权，股息分配请求权，剩余资产分 配请求权以及新股认购权等有关股东权利。相应地，该部分股票在财务报表中作 为“库藏股票”处理。西方有关会计准则规定，库藏股票须满足三个条件：( 1 ) 股 票已发行；( 2 ) 被发行公司重新购回；( 3 ) 没有被重新销售或依法减资。库藏股票 不会影响报告期内的净利润，只是在股东权益下的分科目中处理。库藏股票在一 定意义上可认为是未上市、但享有发行额度的股票，可被重新出售或者被注销， 这样就使股票回购成为一种灵活的资本运作工具。 以上对西方上市公司一般性股票回购策略进行了概括和分析，股票回购这一 资本运作工具在西方证券市场上之所以能得到广泛应用并取得良好效果就是因为 西方上市公司已形成了有效的一般性股票回购策略，因此，西方上市公司一般性 股票回购策略对优化我国公司的股票回购策略有重大的借鉴意义。 华中科技大学硕士学位论文 3 我国上市公司国有股回购的分析 由于我国股市建立较晚，在我国的实际情况下，大多数上市公司是由原来的 国有企业改制而成，为了保证这些上市公司的国有性质不变，国有股占据了非常 大的比例，且为了保证二级市场的承受能力，在设立时规定这些国有股并不进行 流通，只享受股权，使得我国上市公司的股本结构较复杂( 国有股、法人股、流 通股等) 。和国外公司相比我国的上市公司就有了很大的不同，我国的国有股回购 与国外的股票回购有很大的区别，我国有较大的特殊性。近年来我国证券市场上 先后有数家上市公司实施了股票回购，主要有：1 9 9 4 年1 1 月陆家嘴采取协议回 购方式以每股2 元的价格回购并注销2 亿国有股；申能股份采取协议回购方式以 公司截至1 9 9 9 年6 月3 0 目的每股净资产值2 5 l 元的价格回购并注销1 0 亿国有 法人股：云天化采取协议回购方式以公司截至2 0 0 0 年6 月3 0 日的每股净资产值 2 8 3 元的价格回购并注销2 亿国有法人股；冰箱压缩采取协议回购方式以公司截 至1 9 9 9 年l1 月3 0 日的每股净资产值2 2 8 元价格回购并注销4 2 0 6 2 8 万股国有法 人股；长春高新采取协议回购方式以公司截至1 9 9 9 年1 2 月3 1 日的每股净资产值 3 4 0 为基准定价每股3 4 4 元回购并注销7 0 0 0 万股国有法人股。 3 1 我国国有股回购的原因 ( 1 ) 实施战略性结构调整 党的十五届四中全会就国有企业改革和发展提出了明确的方针，决议公告中 明确提出：“从战略上调整国有经济布局和国有企业。着眼于搞好整个国有经济， 推进国有资产合理流动和重组，调整国有经济布局和结构，积极发展大型企业和 企业集团”。国有股回购使国有股控股股东进行了战略性结构调整，提高运作质量， 既有利于公司的完善和发展，也有利于增强控股股东的实力，为公司以后持续、 稳健发展提供支持。 ( 2 ) 规范公司股本结构，使之符合公司法的要求 公司法1 5 2 条规定：“公司股本总额超过4 亿元的，向社会公开发行股份 的比例为1 5 以上”。股权结构不规范，股权过于集中，不利于公司建立科学的法 华中科技大学硕士学位论文 人治理结构和规范运作，也制约了公司的发展空间。回购部分国有法人股能够使 公司的股本结构趋于规范，使之符合公司法的要求。 ( 3 ) 优化公司资本结构，提升盈利能力 目前实行国有股回购的公司，经营稳定，有充足的现金流量，资产负债率较 低。回购部分国有股的现金流出仅是一部分现金，所有的创利项目全部留在公司， 回购方案实施后，可增加公司的每股盈利，体现公司的内在价值，提高公司的融 资能力和资本运作能力。股份回购后，将提升公司市场价值，更好地维护股东的 权益和为股东谋求利益最大化，有利于公司在证券市场上树立良好的企业形象和 充分、有效地利用各种资源。 f 4 ) 提高资产质量，促进公司的长远发展 股份回购后，集团将用部分所得资金收购置换本公司由于历史原因造成的非 经营性资产，进一步改善公司的资产质量：继续支持公司的重大建设项目，为公 司的长远发展培育优质的资产。 ( 5 ) 提高上市公司国有股的流通性 迄今为止，我国上市公司的国有股是不能上市流通的，国有股的流通只能在 场外以协议转让方式进行，因此流通性较差，股份回购为解决国有股流通性差的 问题提供了新思路。随着w t o 的步伐的临近，我国的证券市场将逐步与国际接 轨，而我国的国有股的流通问题就越来越突出，成为目前急需解决的问题，假如 直接进入二级市场流通，目前的市场承受能力还远远不够；如果采取逐步进入， 在时间和操作上也比较棘手。能否在保证国有资产的增殖保值的基础上，通过国 有股回购的方式逐步退出市场，然后采取再投资的方式以全新的形式进入市场。 从目前的形式来看，国有股的存在有它的历史性、阶段性，当它完成了历史性的 过渡任务后也可以逐步退出其历史的舞台，让市