（产业经济学专业论文）运用产业投资基金推动国企改革的设想.pdf

摘要 产业投资基金是一种新型的投融资工具，发展产业投资基金有利于贯彻国 家的产业政策，为我国经济发展中符合国家产业政策又急需资金的产业提供资 金支持和经营管理双重服务，同时优化产业结构，实现经济增长方式的转交。 加快推进国有企业股份制改革，是当前我国国有企业改革发展的重点之 。本文通过分析设立国企改制产业投资基金的可行性，为运用产业投资基金 推动国有企业改革提供理论基础。 全文的论述主要包括三个部分，第一部分( 第二章) 概述我国产业投资基金 的一般问题即什么是产业投资基金，包括产业投资基金的概念、特点，产业投 资基金在国外及我国的发展状况，以及发展产业投资基金对于我国目前投融资 体制改革和产业投资的重大现实意义；第二部分( 第三章) 分析我国国企改制过 程中设立产业投资基金的可行性，第一节论述了我国目前国有企业改革的现状 和存在的问题，第二节将产业投资基金与国企改制的其他方式和其他金融工具 相比较。突出产业投资基金在推动国企改革中的比较优势，在此基础上第三节、 第四节分别分析产业投资基金对于我国国企改制的意义和可行性，第五节借鉴 国外企业重组基金的经验来完蔷我国国企改制产业投瓷基金；第三部分( 第四 章) 具体分析国企改制产业投资基金的运作程序、组织架构、管理模式及其他 问题。 美键词产业投资基金；国企改革 ， a b s t r a c t i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di san e wi n s t r u m e n to fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g t h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n dw i l lb e n e f i tt h ee x e c u t i o no fn a t i o n a l i n d u s t r i a lp o l i c y , o p t i m i z et h ei n d u s t r i a ls t n l e t u r e ，c o n v e r tt h ew a yo fe c o n o m i c g r o w t h ，a n do f f e rf i n a n c i a ls u p p o r ta n dm a n a g e m e n ts e r v i c ef o rs o m e i n d u s t r i e st h a t a c c o r dw i t hn a t i o n a li n d u s t r i a lp o l i c ya n dn e e dc a p i t a l s s p e e d i n gu pt h er e f o r m so f t h ej o i n ts h a r es y s t e mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e si s c o n s i d e r e dt h ep r i n c i p l et a s ko ft h er e f o r m sa n dd e v e l o p m e n to fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sp r e s e n t l y b ya n a l y z i n gt h ef e a s i b i l i t yo ft h ee s t a b l i s h m e n to fi n d u s t r i a l i n v e s t m e n t 如n df o rt h er e f o r m so fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t h et h e s i sp r o v i d e s t h e o r yb a s i sf o rs e t t i n gu pi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n dt oa d v a n c et h er e f o r m so f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h ec o n t e n t so ft h et h e s i si n c l u d et h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r t ( t h es e c o n dc h a p t e r ) s u m m a r i z e sw h a ti si n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p t i o n ，t h e c h a r a c t e r i s t i c s ，t h e d o m e s t i ca n df o r e i g nd e v e l o p m e n ts i t u a t i o n so fi n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n d ，a n dt h es i g n i f i c a n c ef o rt h er e f o 哪so ft h es y s t e mo fi n v e s t m e n t a n df i n a n c i n ga n di n d u s t r yi n v e s t m e n t t h es e c o n dp a r t ( t h et h i r dc h a p t e r ) a n a l y z e s t h ef e a s i b i l i t yo ft h ee s t a b l i s h m e n to fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n df o rt h er e a r m so f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t h ef i r s ts e c t i o ns t a t e st h ep r e s e n ts i t u a t i o n sa n dp r o b l e m s i nt h er e f o r m so fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s b yc o m p a r i n gi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d w i t ho t h e rw a y so ft h er e f o r m sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，t h es e c o n ds e c t i o n e m p h a s i z e st h ea d v a n t a g eo fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d t h et h i r ds e c t i o na n dt h e f o u r t hs e c t i o na n a l y z et h es i g n i f i c a n c ea n dt h ef e a s i b i l i t yo fi n d u s t r i a li n v e s t m e n t f u n df o rt h er e f o r m so fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h ef i f t hs e c t i o nt r i e st oi m p r o v e i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n db yt h ee x p e r i e n c e so ff o r e i g ne n t e r p r i s er e c o m b i n a t i o n f u n d t h et h i r dp a r t ( t h ef o r t hc h a p t e r ) a n a l y z e st h ep r o c e d u r e ，t h eo r g a n i z a t i o n s t r u c t u r e ，t h em a n a g e m e n tp a t t e r na n do t h e ra s p e c t so fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d f o rt h er e f o n n so f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s k e yw o r d s i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d ，t h er e f o r m so f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了嚼确的说明并表示了谢意。 签名：勇i 茎日期：兰盟! ! 垂! 量 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文辨簿印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以囊用其他复制手段保存论文。 签名：娃导师签名：塑h 期：丛! ! ! ! ! t 第1 章绪论 1 1 研究意义 产业投资基金是资本市场上为企业提供资本与经营管理服务的集合投资制 度，是中国资本市场发展中的薄弱领域，是在中国经济结构调整和升级过程中 的新生经济力量，为培育相对衰弱的经济力量的需要而产生。它不仅仅是一种 新的投资工具而且是一种促进产业发展进丽支持经济发展的一种金融制度创 新。我国所要发展的产业投资基金与国外已经较为成熟的创业投资基金相比具 有更丰富的内涵，因此对产业投资基金的研究具有重要的实践意义与理论价值。 发展产业投资基金有利于贯彻国家的产业政策，从资金和经营管理两方面 支持我国基础产业、支柱产业和高新技术产业的发展，优化我国产业结构，实 现经济增长方式的转变；有利于改变我国以问接融资为主的融资体制，增加直 接融资的比重，引导储蓄有效地向投资转化，缓解资金供求矛盾，降低我国银 行体系的风险；有利于改变我国的投资理念，推行规范化的市场操作，完善中 国资本市场。 国有企业改革是我国经济体制改革的中心环节。伴随着改革开放的进行我 国国有企业改革已经走过了2 0 多个年头，国有企业在管理体制和经营机制等方 面发生了深刻变化，国有企业的经济效益和市场竞争力有了明显的提高。但国 有企业仍有一系列问题需要解决，主要包括以下凡方面：国有企业结构仍不合 理，一股独大现象普遍存在，间接投资依赖过大；现代企业制度还不完善，科 学的法人治理结构还没建立起来；主业不突出，企业办社会负担依然存在，国 有退出机制与方式始终没有得到彻底解决。 党的十六大之后，以国有产权加速流动为重要特征的改革成为各地国有企 业改革的重点。其中国有企业主辅分离辅业改制成为当前国有企业改革中最关 注的工作。据国务院国资委统计，目前中央企业主辅分离辅业改制方案批复占 中央企业辅业资产的四分之一，而已操作的又占其中四分之一，初步估计，中 央企业辅业资产大约有5 0 0 0 亿元目前涉足改革的不到1 0 0 0 亿元。分析原因， 除了观念和认识上的问题外，缺少有实力和可信任的买家是其中一个不可小视 的重要问题 运用产业投资基金这一新型的投融资工具把分散的资会集中起来，委托给 专业的基金管理人运作，可以解决国有企业资金来源过度依靠银行贷款的问题： 其次，利用产业投资基金参与国企改革，特别是直接参与国有企业改制过程中 的主辅分离改革，一方面，解决当前主辅分离辅业改制中缺少参与增量资金的 棘手难题，实现国有经济有序退出；另一方面，有利于建立适应市场经济需求 的多元化股权结构的新企业，推进分离企业现代企业制度的建立和法人治理结 构的完善。因此，产业投资基金有利于推动我国国有企业深化改革，有利于调 整国有经济和提高我国企业竞争，是我国国有企业改革的“助推器”，应该大 力而稳健地发展。 1 2 文献综述 在国外，产业投资基金主要是以创业投资或刨业投资基金的形式出现。国 外对创业投资的研究始于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年代后才不断深入，并且主要集 中在美国，这与创业资本在美国较为活跃和成功有关。对这一领域研究较系统、 富有成果的学者代表有啥佛大学商学院的威廉萨尔曼( w i l l i a n a s a l h m a n ，1 9 9 0 ) 、乔西勒纳( j o s hl e m e r ，1 9 9 4 、1 9 9 7 、1 9 9 9 ) 、保罗a 冈 珀斯( p a u la g o m p e r s ，1 9 9 4 、1 9 9 7 、1 9 9 9 ) 、百森商学院的杰弗里啼蒙斯( j e f f r y a t i m m o n s ，1 9 9 2 ) 、威廉比格利夫( w i l l i a m d b y g r a v e ，1 9 9 2 、1 9 9 5 ) 和加州 大学i r v i n e 管理学院的b l a k e ( 1 9 9 8 ) 等。主要研究情况如下： ( 1 ) 在资金筹集方面，研究较多的一个问题是在过去三十多年里，创业投 资基金吸收的资金为什么有起有藩。学者较多地关注了资本利得税的影响，很 多研究表明大量的创业资本来源于免税的投资者。然而g o m p e r s 和l e m e r 通过 回归分析发现较低的资本利得税对免税投资者有较大的积极影响，而且实证研 究显示这种影响不是表现在所筹集资金的多少上，而是表现在它能促使公司员 工去创业，从而导致对创业资本的更大需求上。另外一个研究的问题是有限合 伙创业投资基金相比于典型的股份公司是否有机制上的优越性。p o r t e r 研究认 为这种优越性主要表现为能较好她安排投资者( 有限合伙人) 和创业资本家( 一 般舍伙人) 的关系，从而能形成一种激励机制。g o m p e r s 和l e m e r 通过实证研 究发现，成立时间越长、规模越大的创业资本对基金的运作结果越敏感，管理 者获得的报酬与基金的运作结果息息相关。 ( 2 ) 在基金运作方面，主要研究的是怎么解决“代理”问题。s a h l m a n 提 出，分阶段注资可能是创业资本家对所投资企业的最有效的控制方式，这种方 式会让企业家慎重经营。另外一种方式是分散投资，这种集合投资通过投资于 多个项目来分散企业特有风险，同时能让投资基金有第二、第三的投资机会可 供选择，降低了投资于不好项目的风险。l e r n e r 对此进行了实证研究，刨业资 本对企业的影响包括在董事会中的席位，对管理者和关键员工用股权或期权来 进行激励，从而把他们的利益与企业的利益“捆绑”在一起。 ( 3 ) 在基金退出方面，主要研究了“首次公开发行”( i n i f i a lp u b l i co f f e r i n g ， i p o ) 的方式。最近的研究主要是考察创业资本家推动企业上市的时机选择，以 及创业资本家所持股份开始流通的最佳时机。其中一个影响因素是对公开交易 证券的市场评估。l e m e r 研究发现企业一般在市场高峰期上市。 我国的产业投资基金是在借鉴国外刨业投资理论和运作经验的基础上发展 起来的中国特色的产物，既不同于西方的创业投资，也不同于东欧国家的企业 重组基金。我国学术界对产业投资基金做了比较系统的研究，出了大量的研究 成果。从研究角度和内容上看包括： ( 1 ) 关于产业投资基金实务研究。介绍产业投资基金的性质、含义，并对 具体运作模式和运作过程( 包括发起、募集、运作、管理以及风险控制等) 详 加分析，如李康( 1 9 9 9 ) ，欧阳卫民( 1 9 9 7 ) 等。季敏波博士对这一研究进行了 扩展，从科技、市场、政策、法律角度分析我国产业投资基金的发展所需要的 各种外部条件。对于产业投资基金的性质和含义的认识中有许多模糊不清的地 方，有待进一步规范统一。例如，对产业投资基金是一种投融资工具还是一种 投融资制度，学者们有不同的看法。 ( 2 ) 关于产业投资基金的经济理论研究。随着对这一领域研究的深入，很 多学者开始分析产业投资基金发展的逻辑性和隐含的经济理论。何宏伟借鉴经 济学理论和西方经济学在信息、产权、交易费用、博弈论等领域的知识，对产 业投资纂金进行经济学意义上的分析为中国的产业投资基金的发展模式提供 了理论依据：向吉英博士从产业成长的角度将产业投资基金放在经济转型期内 进行研究。以上论述得出的结论就是：在中国运作产业投资基金具有坚实的理论 依据和现实条件。 ( 3 ) 关于创业投资的研究。国内学者把创业投资作为主流课题进行了充分 的研究，目前还存在着“风险投资范式”和“创业投资范式”两种体系的争论。 “风险投资范式”有代表性的学者有成思危( 1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 ) 、刘曼红( 1 9 9 8 ) 、 张景安( 1 9 9 8 ) 、王益、许小松( 2 0 0 0 ) 、盛立军( 1 9 9 9 ) 等人，另一些学者 如王松奇( 1 9 9 9 ) 、王国刚( 1 9 9 9 ) 、刘健钧( 1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 ) 、张树中 ( 2 0 0 1 ) 则采用的是“创业投资范式”。其中值得一提的是刘健钧( 2 0 0 3 ) 对 “风险投资范式”的反思与超越，他的研究成果被王国刚( 2 0 0 3 ) 称为“刨业 投资理论研究的高起点平台”，被王守仁( 2 0 0 3 ) 赞为“创业投资理论与实践 的正本清源”。 ( 4 ) 关于产业投资基金的具体运作模式的研究。包括产业投资基金采取契 约式还是公司式，封闭式还是开放式等问题的研究。产业投资基金投资于未上 市企业资产透明度差，投资者参与决策和监督的必要因此适合设立公司式产业 投资基金，而设立中外合资( 作) 基金，以契约式为佳，这样中方可以以较少 资金投入控制基金。刘健钧等人对我国产业投资基金的公司制制度进行了客观 的分析，并与美国刨业投资的有限合伙制进行比较，认为在我国当前的法律环 境下不应直接照搬美国的有限合伙制，但可以引入公司制弥补合伙制的不足， 同时在原有公司制制度下仍有创新的空间。 其他方面的研究包括：对房地产业、旅游业、教育业，体育产业，传媒业 等各个行业发展产业投资基金的研究等等。由于我国产业投资基金的立法进程 受阻，没有法律法规的支持，我国产业投资基金发展和研究还只是处于理论探 索时期，缺少实证研究材料是我国产业投资基金研究的共同难题，因而没有对 其做更深的研究。 1 3 论文内容和结构 本文试图通过将产业投资基金这种新型的金融工具应用于国有企业改革， 利用产业投资基金具有的集合投资、规模经济的优势为我国国企改革提供资金 支持和经营管理双重服务，从而推动国有企业公司治理结构的改善，主辅分离 的顺利推进，为缺少战略投资者、缺乏资本金和后续资金、治理结构混乱的国 有企业改制开辟新的途径。 论文主体内容包括三部分：第一部分( 第二章) 概述我国产业投资基金的般 问题即什么是产业投资基金，包括产业投资基金的概念、特点，产业投资基金在 国外及我国的发展状况，以及发展产业投资基金对于我国目前投融资体制改革和 产业投资的重大现实意义；第二部分( 第三章) 分析我国国企改制过程中设立产业 投资基金的可行性，第一节论述了我国目前国有企业改革的现状和存在的问题， 第二节将产业投资基金与国企改制的其他方式和其他金融工具相比较，突出产业 4 投资基会在推动国企改革中的比较优势，在此基础上第三节、第四节分别分析产 业投资基金对于我国国企改制的意义和可行性，第五节借鉴国外企业重组基会的 经验来完善我国国企改制产业投资基金；第三部分( 第四章) 具体分析国企改制 产业投资基金的运作程序、组织架构、管理模式及其他问题。最后是结论部分。 1 4 创新点 1 将产业投资基金这一新型的投融资工具与国有企业改革相结合，提出在 国企改革中运用产业投资基金设立国企改制重组产业投资基金的设想。 2 分析产业投资基金对于目前国企改制中的一个热点问题主辅分离的作 用和意义。 第2 章产业投资基金概述 2 。1 产业投资基金概念和特点 2 1 1 投资基金 投资基金( i n v e s t m e n tf u n d ) 是一种集合多个投资人的资金，由专业投资 机构按不同的风险和收益原则进行组合投资的一种集合投资代理制度。投资基 金作为一种金融中介是将投资者的资金提供给资金使用方的一个通道。根据 投资基金投资对象的不同，可以将投资基金分为投资于高流动性有价证券的证 券投资基金和直接投资于低流动性来上市股权的产业投资基金。 证券投资基金的主要投资对象是资本市场的备类股票、债券。其投资组合 流动性较高，收益比较稳定，主要面对大众投资者，且多以开放式为主。同时 为了保护投资人的利益，这类基金的设立和运作受到严格的监管。 我国所谓的“产业投资基金”相当于西方国家的“有组织的私人股本市 场”( o r g a n i z e dp r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) ，它与“天使资本”( a n g e lc a p i t a l ) 和 “非正式私人股本市场”( i n f o r m a lp r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) 相对应1 。产业投资 基金主要对未上市公司进行股权投资，其投资组合相比于证券投资基金而言更 集中，投资期限较长，在投资期间对企业的运作有较主动的监管和干预。这类 基金的投资流动性较差，所有基金多以有限台伙制、公司制设立：基金投资面 i 临投资周期长，流动性差，投资企业可能会失败等风险，但在企业发展成功后 可以获得巨大收益。所以，这类基金对于投资者理解和承受风险的能力要求较 高。般而言，各国对产业投资基金的设立和运作都不作严格的监管，而通过 对投资者的资格作一定的限制( 通常限制投资者的人数来达到) ，以相关法律约 束投资者与基金间的合同关系。 目前，投资基金主要还是以证券投资基金( 归为需得到批准的基金，常被 称为共同基金、单位信托) 为主。以美国为例，到2 0 0 3 年底，其共同基金市场 1 g r g cw f e n n ，n e l l i el i a n g ，s t e p h c np r o w s e ( 1 9 9 5 ) t h ee e o n c , m i e so ft h ep r i v a t ee q u i t y m a r k e l b o a r do f g o v e r n m e n to f t h ef e d e r a lr e s e r v es y s i e mw a 曲i n 群o n d c 6 规模为7 4 1 4 万亿美元( 资产总量) 2 ；产业投资基金的规模相对较小 1 9 9 9 年产业投资基金规模投资规模为7 0 7 4 亿美元3 。因此，产业投资基金还处于成 长期。 2 1 2 产业投资基金概念的产生 “产业投资基金”这一概念在中国键出只有十多年的历史，实际上这种投 融资模式在国外的发展已经有近六十年的时闻了。现代意义上的创业投资始于 1 9 4 6 年美国第一家创业投资公司波士顿美国研究发展公司的成立。随着“创业” 概念由最初的“创造新企业”扩展到“创造新企业和老企业再创业”，创业投 资基金的投资对象也由最初主要投资于新兴中小企业，扩展到参与老企业的并 购与重组。2 0 世纪8 0 年代，在美国出现了专门投资于重整老企业的“企业重 组基金”( t u r na r o u n df u n d ) 。创业投资基金制废在8 0 年代传入亚洲地区以后， 在新加坡等国家和地区出现了专门投资于基础设旌创业项目的基础设施投资基 金。创业投资基金制度在经历了以上演进与变迁之后，出现了狭义创业投资基 金概念和广义刨业投资基金概念。狭义刨业投资基金是指典型意义上的“投资 于新兴创业企业”的投资基金，广义创业投资基金则泛指投资于“所有未上市 创业项目”的投资基金。 尽管国外创业投资基金的投资对象几乎囊括了所有的直接产业投资领域， 但主要集中于中小创业企业，而我国目前同时面临支持中小企业、基础设施建 设和企业重组三大课题，因此将直接产业投资分为中小企业刨业投资、基础设 施投资和企业重组投资等三大领域，并相应设立创业投资基金、基础设施投瓷 基金和企业重组投资基金等相对专业化的从事直接产业投资的基衾品种。由于 我国所要发展的真接从事产业投瓷的基金品种比国外主要投资于创业企业的 创业投资基金有更丰富的内涵，故以“产业投资基金”这个词汇更全面地予以 概括。 产业投资基金管理暂行办法中关于产业投资基金的定义基本反应了我 国产业投资基金的内涵和特点。产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权 2 型鲤墨世生咝鞋g ! 蜘燃鱼套地墼j ：p f 2 0 0 3 年荧国筵伺基金规模7 4 1 4 0 8 4 万亿美元，共计8 1 2 6 家 3 梗据v c n t u r e x p e r l 的统计，在荑国投资的产业基金，1 9 9 9 年1 2 月3 le j 为止总规模为7 0 7 4 亿黄 冗( 包括外资1 2 0 0 亿美元) 7 投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多 数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托 基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企 业重组投资和基础设旌投资等实业投资。实业投资是产业投资基金有别于证券 投资基金的最明显特征。 f 证券投资基金 投资基金之f 创业投资基金 l 产业投资基金j 企业重组基金 l 基础设施基金 图2 1 各种投资基金的关系图 2 1 3 产业投资基金的特点 产业投资基金除具有投资基金“集合投资专家管理，分散风险，规模经 济”的共同特点外。其特点主要体现在以下几方面： ( 1 ) 从投资对象上看，主要投资于未上市企业，通过股权式投资持有未上 市企业的股份，为保持基金资产的流动性，也可进行一定比例的证券投资，主 要是流通性较好的国债。产业投资基金按投资对象分类主要包括创业投资基金、 基础设旌投资基金、企业重组基金。投资于创业企业的投资基金，主要是看重 了创业企业未来的发展前景和上市后带来的高资本回报率；基础设施投资基金 通常由政府发起设立，用于满足基础设施建设中的资金需求；企业重组基金是 为有效解决企业经营危机( 主要是财务危机) ，或为改变公司的治理结构，提高 运行效率而设立的，通过产权制度改革实现企业经营机制转变和经营效益提高。 ( 2 ) 产业投资基金相比于其他融资工具来说，向企业提供资金支持和经营 管理双重服务。通常产业投资基金的投资经理都是各行业的专家，他们4 i 仅精 通基金业务，熟悉投资理论，而且了解国家产业政策和行业发展特点。管理和 监督企业的日常经营，参与企业重大事项的决策和经营方针、战略、长期规划 的制定，向企业提供行业发展分析报告，协助企业寻求进一步发展所需的资金 支持，并为公开上市刨造条件。 ( 3 ) 产业投资基金的运作是融资和投资相结合的过程。从整个经济运行过 8 程来看，融资和投资是经济活动中相互独立又不可分离的两个环节，只有实现 了两个环节的互相顺利转化，经济才能持续健康的发展下去。产业投资基金的 运作是先筹集一笔资金作为权益资本，购买刚刚创业或已经经营的企业股份， 通过专业化、机构化、组织化管理的投资机构实现资本的增值。产业投资基金 在顺利退出后继续进行新的投资，实现投融资的顺利转化，实现产业投资基金 的良性循环。 ( 4 ) 产业投资基金的利润取得方式包括生产经营收益和资本经营收益，但 主要是资本经营收益。对有发展潜力的企业进行股权投资，经过产业投资基金 专业化的运作，提升被投资企业价值，最后在资本市场上市，实现产业投资基 金的退出，从而获得资本利得，这是产业投资基金的最佳盈利方式。产业投资 基金只有顺利退出才能够进行新一轮产业投资，从而形成进入、退出的良性循 环，实现产业投资基金的自身增值，完成一个盈利模式的循环。 2 2 产业投资基金的发展过程 2 2 1 国外产业投资基金的发展 美国是产业投资基金的发源地，也是目前产业投资基金最发达的国家之一。 1 9 4 6 年世界上第一个创业投资公司波士顿美国研究发展公司的成立，标志着刨 业投资基金公司开始走上专业化和制度化的道路。美国的产业投资基金的投资 存量从1 9 8 0 年的5 0 亿美元上升到1 9 9 3 年的1 1 0 0 亿美元1 。1 9 9 8 年，美国以有 限合伙制募集的产业投资基金为8 5 3 亿美元，而以各种方式募集的产业投资基 金的总规模达到1 0 5 4 亿美元，1 9 9 9 年更高达1 0 8 0 亿美元，且创业投资基金的 集资首次超过产业投资基金集资总量的5 0 啦。欧洲的产业投资基金的规模也有 较大增长，1 9 9 8 年欧洲产业投资基金新募集资金高达2 0 3 亿欧元6 。产业投资基 金增长的重要原因之就是由于高技术产业发展而带来的创业投资热，美国的 产业投资基金中，创业投资基金的规模增长较快，1 9 9 8 年创业投资基金所募集 4 同注解i 5 见m e m l ll y n c h 为课题娜提供的材料，m e i l ll y n c hp r i v m ee q u i 嗽d c c 1 ，1 9 9 9 另见l 鲫d m a r k p a r t n e r s ，i nv e n i r ef o r m1 9 9 9 6f i n m c i a l m e ss u f v e y ，e u r o p e a np r i v m ce q u h y f t ，d e c 2 + 1 9 9 9 ，p p 9 l a n d m a t kp a r t n e r s , i nv t u r e f o r u m1 9 9 9 9 的资金2 4 0 亿美元( 其中w a r b u r g ，p i n c u se q u i t yp a r t n e r s 募集资金5 0 亿美元7 ) 。 根据美国创业投资基金协会统计，1 9 9 9 年美国创业投资基金募集额为4 6 5 ，5 亿 美元，投资额为4 8 3 亿美元( 比1 9 9 8 年增加1 5 0 ) 。 产业投资基金的投资期限较长，风险较大，要求投资者对于该项投资的风 险特性有较清楚的了解，且具有一定的承受风险的能力，所以在西方国家中， 其投资者主要包括机构者投资、富裕个人、基金会等“够资格的投资者” ( q u a l i f i e di n v e s t o r s ) 。就其性质而言，产业投资基金般以封闭式公司型 或以有限台伙制的方式设立，对于基金管理层努力提高投资回报有较强的激励。 产业投资基金的回报一般都高于其它类投资( 表2 1 是美国产业投资基金的收 益情况) 。 表2 1 美国产业投资基金的收益情况 产业投资基金的典型1 年平均3 年平均5 年平均1 0 年平均2 0 年平均 创业投资基金 4 5 53 1 73 3 920 01 6 ，l 增长期企业基金 8 11 8 ，21 9 g1 8 42 1 7 定型j ；j 中型企业基金 1 3 21 1 11 1 i1 0 9l o7 重组基金( 收购基金) 8 31 7 71 7 51 6 81 9 6 产业投资基金平均 1 9 12 2 42 2 91 8 j1 7 6 资料来源：l a n d m a r kp a r t n e r s1 9 9 9 ，v e n t u r ef o r u m9 9p r e s e n t a t i o i 2 ，p p 6 美国产业投资基金的总资本规模并不大，但它却帮助刨造出许多成功的现 代企业，为资本市场提供了新鲜的血液，为美国经济发展做出了重要贡献。例 如1 9 2 4 年成立的国际商用机器公司( i 蹦) ，就是产业投资基金协助企业成功发 展的典型例子。据统计，从1 9 8 3 年到1 9 9 4 年的1 2 年间，美国共有1 1 0 6 家产 业投资基金投资的企业上市：仅1 9 9 1 - 1 9 9 3 年，美国上市的7 9 0 家公司中就有 3 4 6 家得到过产业投资基金的资金帮助，上市企业中产业投资基金投资的约占 了4 4 8 。可见，产业投资基金在促进美国现代企业的诞生和资本市场的发展上， 具有不可忽视的作用。 7d e b r a l a u ( 1 9 9 9 ) i n v e s t o r s c a p i t a l i z e o i lh o tv e l l l u r e m a r k e t ，p r a t t sv e n t u r e c a p i t a lg u i d e l 9 9 9 ，p p l 7 超祥龙从美国产业投资基金看中圉旅游发展基金市场化来潦：天润财经w w w f o r u m c nc o r f l l o 2 2 2 我国产业投资基金的探索过程与现状 1 我国创业投资的发展进入快速增长阶段，投资较为活跃 我国8 0 年代中期引入“创业投资”这一概念，1 9 8 5 年9 月中国第一家刨 业投资公司中国新技术创业投资公司获准成立标志着创业投资机构在中国 问世，9 0 年代国外创业资本也开始进入我国。这一时期我国的创业投资刚刚起 步，创业投资机构呈小幅增长，增长速度缓慢，并且这些创业投资机构营遍存 在着资本金严重不足的困难，只能进行小规模的投资。 1 9 9 8 年3 月，民建中央在第五届政协第一次会议上提出了建立我国风险投 资体系的提案，即一号提案，为创业投资体系的建立营造了良好的氛围。1 9 9 9 年，科技部按照国务院领导的指示，会同国家计委、国家经贸委、财政部、人 民银行、税务总局、中国证监会等部门制定了关于建立我国风险投资体系的 若千建议( 七部委文件) ，这是我国第一个关于创业投资的纲领性文件，对于 我国创业投资事业的健康发展起到了积极的推动作用。 1 9 9 9 年以后，我国创业投资有了较快的发展，创业投资机构和创业资本数 额开始大幅增加，1 9 9 9 年和2 0 0 0 年新增创业投资机构总数达到j 4 2 家，是历 年增长数量最多、速度最快的时期。2 0 0 1 年以后由于宏观坏境的影响，发展速 度有所放缓，新成立的创业投资机构规模也较小。2 0 0 2 年我国创业投资跌入谷 底，2 0 0 3 年又开始回暖，创业投资开始活跃，2 0 0 4 年继续了2 0 0 3 年的趋势， 创业投资活动更为活跃。据北京清科公司最新统计数据，中外创业投资机构 2 0 0 4 年共对2 5 3 家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额总计1 2 6 9 亿美元， 首次突破1 0 亿美元大关，创历史新高。创业投资退出也呈现加快增长态势。据 对6 0 家创业投资机构的调查，2 0 0 4 年共退出资金8 0 2 亿美元，是2 0 0 3 年的4 倍9 。 总体来说，我国创业投资事业已经进入到一个较快增长的阶段，投资比较 活跃，逐步显现出促进我国具有高增长潜力创业企业发展的作用。但与我国经 济发展结构调整所需的创业资金相比较，其所占的比重和规模仍然很小。可以 看出方面我国的刨业投资还处于发展的初级阶段，另一方面我国的刨业投资 9 王丽红突破中的中国刨业投资中国创业投资与离科技，2 0 0 5 21 7 一1 8 页 l l 拥有广阔的发展前景。因此要推进我国创业投资事业的健康快速发展，就必须 为其创造更为良好宽松的发展环境。 2 我国产业投资基金由于法律的限制还处于待发展的阶段 随着国外创业投资模式引入中国事实上我国在上世纪9 0 年代初就建立了 许多非规范意义的投资基金，1 9 9 2 年设立的淄博乡镇企业菇同基金是我国早期 设立的较为规范的投资基金，可以算作是我国产业投资基金的雏形。 境外产业投资基金看到中国发展的巨大经济潜力，也纷纷进入中国寻找投 资机会。据不完全统计，从上世纪8 0 年代末到9 0 年代末的1 0 年间，进入中国 的国外投资基金保守估计有4 0 亿美元，其中5 0 以上的基金已经分别在香港、 伦敦、纽约等证券交易所上市”。外国投资基金的进入，带来了新的投资形式和 投资理念。但是这些境外投资基金在中国的投资回报远低于预期值，导致进入 中国的境外投资基金有所下降。 与此对比，中外合资基金出现了一些好的发展势头。中瑞合作基金是首支 中外合作产业投资基金，由瑞士联邦对外经济部和国家开发银行共同出资组建， 通过股权投资方式支持瑞士、德国来沪的企业。2 0 0 5 年1 月1 8 目中国一比利 时直接股权投资基金开始运作，它是中比两国政府及商业机构共同注资的产业 投资基金，主要投资于中国境内具有高科技内涵处于成长期拟上市的中小企业。 中比基金的运行备受国家产业投资基金主管部门的重视，它的运行为中国产业 投资基金的立法提供了经验和依据。 中国境内设立的产业投资基金起步较晚，由于我国产业投资基金管理办 法直未出台，我国产业投资基金在实务操作中多采取间接模式设立，这些 投资基金在投资方向、运作方式、日常管理和信息披露等方面还很不规范。 总体来说，我国产业投资基会发展现状不够理想。经过十多年的探索，我 国创业投资还处于发展的初级阶段，政府对产业投资基金的发展实行“先立法 后放行”的政策，现在还主要停留在理论层面上。 9 书精雠兑兰我国设立产业投瓷基金的瓶颈因素萋于风硷投资过程的理性分析金融观察 2 0 0 4 73 4 3 5 负 1 2 2 3 我国发展产业投资基金的现实意义 2 。3 1 发展产业投资基金有利于推进我国投融资体制改革 我国发展产业投资基金是投融资体制改革的要求。产业投资基金对于提高 储蓄转化为投资的效率，改善投融资结构等有重要意义。 产业投资基金是一种效率较高的储蓄向投资转化的机制 储蓄转化为投资的效率体现在两个方面：一是从总量上最大限度的将储蓄 转化为有效的投资，二是从时间上尽量缩短储蓄转化为现实投资的周期，引导 储蓄流向政策鼓励发展的产业。产业投资基金的投资行为是以市场为导向的投 资行为，即产业投资基金参与各方( 发起人、投资人、管理入、托管人) 的行 为均受到市场的严格约束，促使其将资金投向收益高、风险低的领域，同时产 业投资基金的投资行为是在专家支持下进行的，因而能够从总体上提高社会资 金的配置效率。内在的机制制约使得产业投资基金能够按照市场的要求进行投 资，为积累和稳定产业资本的供给提供重要的渠道，充当居民部门和实际产业 部门间储蓄向投资转化的重要媒介。 2 产业投资基金促进社会投融资结构优化 改革开放以来，随着我国经济增长，我国居民储蓄存款一直保持着快速稳 定的增长。在金融资产扩张的同时，由于我国资本市场起步晚，规模小，并且 缺乏规范性，居民的零散资金缺乏适宜的投资渠道，投资水平一直十分低下， 居民个人储蓄存款已经形成了国家银行的最大负债。另方面，由于银行的主 要贷款对象国有企业经营效益低下，自我约束能力差，使得银行的信贷资产质 量不断恶化，形成了对社会资金的极大浪费。 产q k 投资基金的发展能够增大居民的投资，促使居民金融资产的结构优化； 能够适当从银行部门分流储蓄，减轻银行的资金压力；能够形成对企业的市场 约束，提高社会资金的使用效率；使政府从被动承担的支持银行和国有企业的 包袱中逐步解脱出来。因此，产业投资基金的发展对于社会融资结构的优化具 有十分积极的意义。 3 为中小企业提供了新的融资渠道 产业投资基金中的创业投资在中小企业的直接融资方式中，将大有作为。 发达国家的实践证明，创业投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化嚣 与催化剂。创业投资中创业投资家的管理参与和分阶段投资的性质形成了对中 小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是 传统融资方式难以发挥的。因此，产业投资基金中钓创业投资在向中小企业提 供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”。这一点对中小企业尤 为重要。 4 促进资本市场的发展 一是凭其“集合投资、专家管理”的优势大大降低投资风险，增强资产增 值能力，以弥补单个投资者规模过小和缺乏投资经验等不足：二是作为一种新 型投资工具，不仅本身可以直接扩大资本市场规模，改善资本市场结构，而且 可以在其培育与扶持企业发行企业债券与上市股票的过程中，起到问接扩大资 本市场规模的作用；三是通过注入资本金、强化产权约束与管理等途径提高企 业的资本经营能力，为资本市场发展奠定坚实基础；四是可以通过购买并持有 上市公司法人股的途径，以其雄厚的资产实力和强有力的产权约束对上市公司 实施有力监督，使法律监管建立在有效的经济监督基础上。 2 3 2 产业投资基金集合投资的优势分析 产业壁垒的存在，使有些产业的成长受到来自资本投入的限制。原因之一就 是分散的个体资金与产业规模化投资的矛盾。产业投资基金是一个使分散的资金 转化为产业投资的解决途径。产业投资基金是一种集合投资。所谓集合投资就是 将不确定多数的分散的资金集中起来，然后投资于确定领域的一种投资方式。产 业投资基金的集合投资主要投资于基金章程中确定的产业，与一般的分散的个体 投资相比较，有以下几个方面的优势。 1 集合投资有助于突破产业壁垒 产业壁垒形成的很大部分是由于资本数量的原因引起的，特别是结构性壁垒 往往是资本优势的结果。资本优势表现在数量和质量两个方面。数量上表现为必 须具有一定的资本量