（人文地理学专业论文）不动产估价中还原利率的研究.pdf

不动产估价中还原利率的研究 摘要 随着社会经济的发展，不动产估价和相关咨询、策划等工作发挥着越来越重要的作用。不 动产还原利率作为不动产估价中不可或缺的重要参数，对不动产的价格有着显著的影响作用。 限干研究手段和研究深度等方面的原因，目前在评估业界对不动产还原利率的理解和具体的测 算与应用等工作存在了诸多的问题。 本论文侧重于理论研究，并以实例为佐证，注重分析不动产的投资属性及由此引致的相关 行为，结合市场动向分析研究不动产还原利率的特性及可能的变化。笔者首先从不动产还原利 率的使用价值和实践意义等角度界定了不动产还原利率的本质，然后从经济学、心理学和行为 学等角度分析不动产投资行为特征，着重分析不动产市场的特性、不动产还原利率的特性、影 响不动产还原利率的因素、不动产还原利率在时间序列上的波动特征及原因等有关的基础性理 论，并详细地分析了现有各种测算方法的不足之处，在此基础上提出了建立有机统一的方法体 系的构想；针对目前不动产还原利率研究水平有限、测算工作量大、成本过高、对许多使用者 而言独立测算在技术上不可行和经济上不合理等现状，提出了在一定区域内建立不动产还原利 率的修正体系的探索方案。此外，笔者指出了在引用不动产还原利率时可能的谬误或不当，澄 清了一些含混的概念和错误的理解。 最后，笔者在分析了影响不动产还原利率总体水平的诸多因素的基础上，以南京市为例， 从不动产投资收益率和现有市场租价比两个角度简要分析了不动产还原利率的大体水平。 关键词：不动产还原利率修正体系方法体系南京市 不动产估价中还原利率的研究 a b s t r a c t a l o n gw i 山t h ed e v e l o p m e n to fs o c i a le c o n o m y , a p p r a i s i n ga n do t h e rr e l e v a n tt h i n g si n c l u d i n g c o n s u l t i n ga n dp l a n n i n go fr e a le s t a t ea r ep l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e a st h e i n d i s p e n s a b l ei m p o r h a n tp a r a m e t e ri na p p r a i s i n go fr e a le s t a t e ，c a p i t a l i z a t i o nr a t eh a ss i g n i f i c a n t i n f l u e n c eo nt h ep r i c eo fr e a le s t a t e l i m i t e do ft h em e & r i ga n dd e p t ho ft h er e s e a r c h ，ag o o dm a n y q u e s t i o n se x i s t e di nu n d e r s t a n d i n g ，c a l c u l a t i n ga n du s i n go fc a p i t a l i z a t i o n r a t ei nt h ei n d u s t r yo f a p p r a i s i n ga tp r e s e n l 1 1 1 i st h e s i s l a y ss 扛e s s o nt h e o r e t i c a lr e s e a r c h 。a n dr e g a r d si n s t a n c ea st h ee v i d e n c e ，p a y s a t t e n t i o nt oa n a l y z i n gt h ei n v e s t m e n ta t t r i b u t eo fr e a le s t a t ea n dr e l e v a n tb e h a v i o rc a u s e df r o mt h i s ， c o m b i n e st h em a r k e tt e n d e n c ya n a l y z i n g ，s t u d i e st h ec h a r a c t e r i s t i co fc a p i t a l i z a t i o nr a t ea n di t s p o s s i b l ec h a n g e v a s t l y , t h ew r i t e rd e f i n e st h ee s s e n c eo fc a p i t a l i z a t i o nr a t ef r o mt h er e s p e c t so fi t s u s ev a l u ea n dp r a c t i c es i g n i f i c a t i o n s e c o n d l y , a n a l y z e st h ec h a r a c t e r so fm l m o v a b l ep r o p e r t y i n v e s t m e n tf r o mt h ea n g l eo fe c o n o m i c s ，p s y c h o l o g ya n db e h a v i o u r i s t i c ，a n a l y z e sr e l e v a n tb a s i c t h e o r i e se m p h a t i c a l l ys u c ha st h ec h a r a c t e r i s t i co fr e a le s t a t em a r k e t , t h ec h a r a c t e r i s t i co fi t s c a p i t a l i z a t i o nr a t e ，t h ef a c t o ri n f l u e n c i n gc a p i t a l i z a t i o nr a t e ，t h ef l u c t u a t i o nc h a r a c t e r i s t i co nt i m e a r r a yo fc a p i t a l i z a t i o nr a t ea n dt h ec a u s eo ft h ef l u c t u a t i o n ，e t c ，a n dh a sa n a l y z e dt h ew e a kp o i n t e x i s t i n gi nc u r r e n tv a r i o u sk i n a so fc a l c u l a t i n gm e t h o di nd e t a i l ，t h e nt h ec o n c e i to fe s t a b l i s h i n gt h e s y s t e mo fo r g a n i ca n du n i f i e dm e t h o dh a sb e e np u tf o r w a r do nt h i sb a s i s ：a i m i n ga tt h ec u r r e n t s i t u a t i o nt h a tt h er e s e a r c ho nc a p i t a l i z a t i o nr a t ei sq u i t el i m i t e d ，t h ew o r kl o a do fm e a s u r i n gi sl a r g e a n dt h ec o s ti sh i g h ，a n di ti sf e a s i b l et e c h n i c a la n du n - r e m u n e r a t i v ee c o n o m i c a l l yf o re v e r yu s e rt o m e a s u r et h er a t ei n d e p e n d e n t l y , h a sp r o p o s e dt h es c h e m ee x p l o r e do fe s t a b l i s h i n gt h es y s t e mo f r e v i s i n gi nc e l t a i na r e a i na d d i t i o n ，t h ew r i t e rh a sp o i n t e do u tt h ep o s s i b l ef a l s e h o o do ri m p r o p r i e t y w h i l eq u o t i n gr e a le s t a t ec a p i t a l i z a t i o nr a t e ，a n dh a sc l a r i f i e ds o m ea m b i g u o u sc o n c e p ta n di m p r o p e r u n d e r s t a n d i n g f i n a l l y , f r o mt w oa n g l e so f t ki n v e s t m e n ty i e l dr a t e si ni m m o v a b l ep r o p e r t ya n dt h er a t e so f r e n t a n dp r i c ei nc u r r e n tr e a le s t a t em a r k e t ，t h ew r i t e rt a k e sn a n j i n gc i t ya sa ne x a m p l e ，h a sa n a l y z e dt h e w h o l el e v e lo fr e a le s t a t ec a p i t a l i z a t i o nr a t eb r i e f l yo nt h eb a s i so fa n a l y z i n gag r e a td e a lo ff a c t o r s i n f l u e n c i n gt i l eo v e r a l il e v e lo f t h er a t e k e yw o r d s ：c a p i t a l i z a t i o nr a t eo fr e a le s t a t e ；t h es y s t e mo fr e v i s i n g ；t h es y s t e mo fm e t h o d ； n a n j i n gc i t y i i 不动产估价中还原利率的研究 日i j舀 不动产还原利率是不动产评估、咨询、策划工作中至关重要的参数之一，同时也是国家宏 观调控不动产市场，加强不动产价格管理的重要依据之一。不动产还原利率的精度对于不动产 价格和不动产收益的判断有着极为敏感的作用。 目前有关不动产还原利率的研究比较有限，而理论方面的研究就更为鲜见。近十年来在理 论上基本没有大的突破，在研究方法和研究手段上也没有推出新的可行方案，因而许多研究者 转向特殊类型不动产的还原利率的研究。也有学者借鉴了技术经济学的一些理论，试图从新的 角度研究不动产还原利率，但尚处于概略睦的提议，未能将之应用到不动产还原利率具体的测 算与确定工作中。 不动产还原利率反映着投资者可能的收益水平和所面临的风险程度，与投资者的投资行为 息息相关。单个不动产投资者的投资行为受其主观因素的影响，具有很大的不确定性，但某种 类型不动产市场中的大多数投资者的投资行为却反映并影响着该类型不动产的整体收益水平和 可能的风险程度。把握了主体投资群体的投资行为特性就可以从宏观上把握了不动产还原利率 的水平。 笔者从经济学角度和投资行为的心理学和行为学角度比较详尽地分析了在投资决策中各种 因素对不动产还原利率可能的影响作用和影响程度。详细的分析了不动产市场的特性、不动产 还原利率的特j 陛、影响不动产还原利率总体水平的主要因素等，为系统地研究不动产还原利率 的理论体系和方法体系提供了必要的基础。在此基础上，笔者有针对性地研究和探析了不动产 还原利率有关的理论和方法并提出了笔者的看法。 针对现有不动产还原利率的研究理论存在概念交错含混、缺乏统一完整的理论体系等理论 方面的问题，笔者在研究了不动产市场的特性和不动产还原利率的特性的基础上，从不动产还 原利率的使用价值和实践意义角度出发，界定了不动产还原利率的本质和实质，指出不动产的 还原利率实质就是不动产的资本化率，其外在表象力不动产市场中的租价比，其内在本质为不 动产投资行为理j 陛预期的收益率或报酬率，同时不动产还原利率是使用年限、使用用途、租约 关系、宏观经济周期等影响因素的函数，其本身为动态变化的。此外笔者还从不同角度对不动 产还原利率进行分类，从而将不动产还原利率各种外延统一起来。 针对现有不动产还原利率测算方法中存在的诸多不足，包括各种测算方法存在难以根除的 弊病、测算结果缺乏有效的校验手段、没有形成有机统一的方法体系等，进行了深入的分析， 对常用各种方法的优缺点、使用范围、都进行了详细的探讨，并提出了相应的改进方案，同时 简单介绍了国外学者的一些测算方法。在此基础上，笔者提出基于各种方法的优缺点，取长补 短，建立有机而统一的方法体系、使各种方法相互校验、相互印证，以提高精度的构想。 针对目前许多使用者在应用还原利率时存在的诸多问题，笔者结合不动产还原利率的本质， 简要分析了在引用还原利率时的注意事项。此外，笔者结合不动产市场和不动产还原利率的待 l i i 不动产估价中还原利率的研究 性，比较深入的研究了不动产还原利率的在时间序列上的波动特性，以及如何针对不动产还原 利率的波动进行测算和引用等问题。 针对目前不动产还原利率研究水平有限、测算工作量大、成本过高、对许多使用者而言技 术上不可行等特点，笔者基于一定地域内不动产市场相对稳定的特性，提出了在考虑了同一区 域内不同影响因素对不动产还原利率水平影响的方式和影响程度的基础上在一定区域内建立不 动产还原利率的修正体系的探索方案。 笔者以南京市为例，结合南京市近年来的不动产市场状况，简单的分析了南京市目前的不 动产市场大体概况，在此基础上，分别从不动产经营投资收益率和现有市场中的租价比水平两 个方面大体探讨了南京市商业、住宅、工业三种基本用途的不动产还原利率水平。 由于笔者水平有限，写作时间也比较仓促，同时在资料的搜集方面也存在一些难度，文中 难免存在许多疏漏、不足、甚至谬误之处，一些探索或构想仅是笔者管窥之见，敬请各位专家、 学者斧正! i v 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示了谢意。 作者签名：丢1 4 丛：作者签名：丕! l ! ! 垫： 日期：丝生垒兰 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版；有权 将学位论文用于非赢利且的的少量复制并允许论文进人学校图书馆被查阅；有 权将学位论文的内容编人有关数据库进行检索；有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 作者签名 日期 不动产估价中还原利率的研究 第一章不动产还原利率的理论研究现状 第一节 概述 一、有关不动产还原利率的定义 由于不动产本身是一种资产，购买收益性不动产可以视作一种投资行为，因而可以看作是 用以由收益“还原”出不动产价值的比率，具有类似利率的性质，因而称其为还原利率。简单 而言，不动产还原利率指的是在不动产评估中用以将不动产纯收益还原为不动产价格的比率。 从收益“还原”到价值的这一过程实质上就是资本化的过程，因此还原利率又被称为资本化率， 西方多用此称谓。 在商品经济社会，不动产是具有持续收益的资产，因而不动产投资具有普遍性。在西方发 达国家不动产投资市场非常成熟，为了使投资人能够较为准确地预测不动产的获利性，收益法 在理论和评估实务两方面都得到了深远的发展，在早期建立了直接资本化法( d i r e c t c a p i t a l i z a t i o n ) 和报酬资本化法( y i e l dc a p i t a l i z a t i o nj 的理论基础，而用在直接资本化法中的收 益率和报酬资本化法中的报酬率统称回报率”】。不动产投资由的回报率和各种资本化率其实质 上都是不动产投资行为的收益率，都属于不动产还原利率的范畴。 不同国家的估价参考书对还原利率有不同的用词”1 ，如m a r k e tc a p i t a l i z a t i o nr a t e ( 资本化 率) 、m a r k e t r a t e so f r e m r n ( 回报率) 、r e a l e s t a t e y i e l d t “( 不动产报酬率) 、d i s c o u n t r a t e ( 折 现率) 、o v e r a l lc a p i t a l i z a t i o nr a t e ( 综合资本化率) 、l n i d a ly i e l d 、a l lr i s k sy j e l d 、e q u i v a l e n t y i e l d j 、e q u a t e dy i e l d 、i n t e r n a lr a t eo f r e t u r n ( 内部报酬率j 、o v e r a l ly i e l dr a t e ( 总报酬率) 、 e q u i t y y i e l d r a t e ( 自有资金报酬率) 等。这些用词大体上都可指还原利率，但所指含义各有偏 重。 二、其他相关概念” 在我国，与不动产还原利率相似、相关的概念主要有收益率、报酬奎、折现率、内部报酬 率、总报酬率、自有资金报酬率等。 收益率( i n c o m e a t e ，r ) 是用于直接资本化的圃报率，是估价标的单一年度收益与总价值 的比率，代表某一年收益与其不动产资本价值的关系，一般分为名义收益率和实际收益率两种。 常见的综合资本化率( o v e r a l lc a p i t a l i z a t i o nr a t e ，r o ) 、自有资本化率( e q u i t yc a p i t a l i z a t i o nr a t e ， r e 或c a s hf l o wr a t e 、c a s ho nc a s hr e t u r n ) 都是收益率。 报酣率( y ) 是用于报酬资本化的回报率，是将估价标的在持有期内各期预期收益折现为 各期收益现值的比率，常以年复利百分率来表示。报酬率考虑所有的不动产期望收益，含投资 结束时出售的净所得。一般地，利率( 指借人资金的利率) 、折现率( 将未来金额折现成现值的 比率) 、内部报酬率( i n t e r n a lr mo fr e t i 】r n ) 以及自有资金报酬率( e q u i t yy i e l dr a t e ) 都是报酬 率。特定条件下，某不动产的收益率和报酬率可能在数n _ k 是相等的，但实质和意义并不相同。 折现率( d i s c o u n tr a t e ) ，是用来转换未来期望支出或收入成为现值的报酬率。所算出来的 现值代表可使投资者的期望报酬率等于特定折现率的所需投入资本额。 内部报酬率( i n t e r n a l r a t eo fr e r l r l l ，i r r ) 指在持有所有权期间，已知资本投资所能赚取的 报酬率。投资的内部报酬率是可使投资未来利益现值等于投入资本额自报酬率。内部报酬率可 不动产估价中还原利率的研究 应用到所有未来期望利益，包含投资结束时的出售净所得，可用来衡量任何资本陛投资在所得 税前后的报酬率。 总报酬率( o v e r a l ly i e l dr a t e ，y o ) ，是总投入资本的报酬率。总报酬率可视为贷款及自有资 金的综合报酬率，在数值上等于自有资金报酬率与抵押贷款报酬率( 或利率) 的加权平均值。 自有资金报酬率( e q u i t yy i e l dr a t e ，y e ) ，是自有资金资本的报酬率。自有资金报酬率是自 有资金投资者的内部报酬率，它必须考虑在现金流量上举债融资对自有资金投资者的影响。 三、不动产还原利率的实践意义 1 不动产的还原利率在不动产价格评估中的应用： 收益的资本化 正如不动产还原利率的概念所示，不动产还原利率正是用以将不动产的纯收益还原为价格 的比率，因而不动产还原利率在不动产价格评估中的首要作用就是其对收益的还原作用，主要 应用在收益还原法评估不动产价格中。应用收益还原法既可以基于目前收益和预期收益评估不 动产现值也可以基于对收益的预期，评估不动产的预期价格或价值：与使用权价格评估相似 的是，在涉及租赁不动产租赁价格确定时同样需要确定其租赁类型的还原利率。 年期的修正 由于我国土地所有权归国家或集体所有，在市场流通中最为广泛的是土地的使用权价格， 而土地使用价格的内涵中往往包含了土地的使用年限；相似地，建筑物由于有一定的使用年限， 收益也只能存在于其使用年限内。在其他条件相同的条件下剩余可使用年限不同，则土地的使 用权价格或建筑物的所有权价格不同，年限的差别反映在价格上即是年期修正系数。年期修正 系数的确定无疑与未来一定时段后的不动产收益狰陡直接相关，只有匹充分估计了未来的预期 收益和预期还原利率，才镌台理地确定其年期修正系数。因而在土地使用权价格和建筑物所有 权价格评估中涉及收益年限时必须首先合理地确定预期的还原利率扶而进行使用年期的修正。 2 不动产还原利率在不动产投资决策分析中的应用 对预期投资的决策分析撮酬资本化法 在对预期不动产投资进行可行性分析或决策分析时必须充分考虑褒j 砖来一段时间内该不动 产的预期收益和预期的资本化率也即还原利率，从而计算可能的收益骞，并与企业预先设定的 基准收益率相对比，以决定是否进行该项投资。例如投资者欲购买菜不动产，并在一定期限的 收益后再将不动产转让出去，从而将其投资收回，则必须预测不动产可能的转让价格，以判断 该投资方式是否可以实现其预期的收益。众所周知，不动产的价格对不动产还原利率具有极强 的敏锐性，还原利率的微小差异都可能导致价格的犬幅改变。因而对来呆一段时间内不动产可 能的还原利率进行充分的估计对于准确地预测投资收益、判断投资决策有着至关重要的意义。 对现有不动产的投资分析直接资本化法 投资者进行现时的不动产投资时也往往借助于不动产还原利率进行资本化，从而进行投资 决策。尤其是在不动产市场中价格异常或价格频繁波动时，作为投资者，买进或卖出不动产时 对价格的判断并不完全依赖于市场中已经成交的相似案例，往往还会借助于现有市场中不动产 投资的收益率进行直接资本化以此作为市场价格的校验。 此外，在一定时限的末期进行资产核算以及投资决策方案评估时也往往采用期限内的不动 产还原利率进行资本化面不只是采用固定的折旧率折旧。从而可以动态地了解投资者所拥有的 2 不动产估价中还原利率的研究 不动产的价值，为决策者的决策行为提供必要的信息支持。 第二节不动产还原利率研究的重要性 一、不动产还原利率在不动产价格评估中广泛应用 作为不动产估价的基本方法之一，收益还原法在不动产价格评估中的重要性毋庸置疑。理 论上讲，对于任何具有收益的不动产都可以采用该方法进行评估。收益还原法的原理在于投资 者应付出可反映不动产潜在收入的价格去购买它o 。该方法是利用资金具有时间价值的原理， 将合理预期的未来收益折现求资产价值的一种评估方法。它可利用技术经济中系统的复利折现 公式进行运算，从这一角度而言，其理论基础是很完善的。 采用收益还原法进行评估，优点比较突出，主要表现在该方法可以比较真实和准确地反映 资产收益的价格，而且与投资决策紧密结合，因此，应用此法评估的不动产价格易为买卖双方 所接受。同时这种方法从不动产经营的根本i 7 1 的出发，紧扣受估不动产的收益进行评估，更加 符合不动产评估的本质要求。 收益还原法在不动产评估白有着广泛的应用：商业店铺、办公大楼、1 酉店宾馆、商场超市、 用于出翟的公寓楼等类型鳃不动产往往都会选择收益还原法作为评估方鎏之一。城镇土地估价 规程规定：居住用地和商业、旅游、娱乐用地宣选用收益还原法估价，对于特殊情况下( 例 如存在垄断地租或位于城市的高级别) 也可选用收益还原法估价；对于氧租土地使用权估价和 设定了租赁权的土地估价时也暑选用收益还原法憎j 。尤其当存在较稳定q z 益的不动产缺乏可用 的有效比较案例时，收益还原法就成为最基本也最重要的方法。 二、不动产还原利率对不动产价格十分敏感 不动产还原利率的数值对介格的敏感性作用主要体现在采用收益还募娑进行不动产价格评 估上，在用于进行年期修正时由于年期修正系数般都较小因而对价格匏影响作用相对较弱， 但当不动产总资产量很大时，其作用同样不容忽视。还原利童的重要中兰。羹中体观在其对估价 结果的影响上睁”。选择的还原利率不同，估阶结果就会发生很大的差别+ 充分认识到还原利率 对价格的敏感性，能使我们对还原利率的选取持更为科学与慎重的态爱 从表i 中可以看出，每年都产生t 0 0 万元绝收益的不动产，在! 的还原利率下，其评估 价格为2 0 0 0 万元。但若选取的还原利率不是5 ，而是9 ，其评估结果变成1 1 1 1 1 1 万元，约 相当于2 0 0 0 万元的5 5 5 6 ，两者相差8 8 8 8 9 万元，而这样大的差别的造成，仅仅是因为还原 利率由原来的5 增加到9 ，两者仅相差4 ： 表1 产生定额纯收益的不动产在不同还原利率下的译 古价格 纯收益( 万元)还原利率( ) 币动严价厦( 月7 1 1 j瀑差绝对值景差百分比( ) 1 0 052 0 0 05 7 1 4 34 0 0 0 1 0 0 6 1 6 6 76 7 2 3 9 11 6 7 4 加d71 4 2 8 5 7d0 l o o81 2 5 01 7 85 71 2 5 0 1 0 09l i l l1 13 1 7 4 62 2 2 2 ( 注：为简化计算，设定评估无限婕用年期的价格，表中使用的不动产估价公式为 不动产价格= 纯收益( a ) ，还原利率( r ) ，另设定客观的还原利率r 为7 。) 不动产估价中还原利率的研究 三、不动产还原利率测算难度大、主观性强 作为重要的评估参数，还原利率的精度对于估价结果的精度有着重要的影响作用，但由于 诸多原因，还原利率的精确测定却有相当的难度”“。 一方面，还原利率本身涉及诸如投资动机、投资决策、市场供求关系、经济同期、消费者 购买力等诸多不确定因素，这些不确定因素都影响着还原利率的实际水平因而其准确测算和 确定具有相当的难度。同时，对这些不确定性因素的判断往往也只能依据操作者的主观判断， 因而其测算结果不可避免地带有很大的主观性，在依据几种测算结果确定最终的还原利率时也 具有较大的主观性。 另一方面，在理论与实际操作中，还原利率的概念及其确定方法仍存在许多分歧，多种定 义使得人们在对还原利率确定时，感到迷茫”。在测算方法上至今未明确确立严格的理论基础， 因而在具体应用时没有形成统一的方法体系，各种测算方法得到的测算结果往往孛目差很大，因 而最终确定的结果往往缺乏必要的信度。也正是由于还原利率选取的困难性及其高精度的要求， 使得许多估价人员明知收益还原法是一种理论依据充分、普遍适用于! 发益型不动产的估价方法， 但往往也不敢贸然采用。 四、现有研究水平有限，实务工作存在不足 不管是在学界还是在业界，目前对于还慝剃蛊的研究仍十分有限，泼有严格统一的定义和 严密的理论体系，现有研究方法和研究手段比较有限，具体的测算因靛乏必要的理论支撑而存 在诸多不足之处，同时缺乏切实可行的新的研究方法和研究手段。 同时，在业界实际的估价中也常常存在乱用、误用等现象= 不少售畸人员困对不动产还原 利率的理解存在一定的偏差，在具体操作中尊壬三误用现象。少数估价j 、员丢至为_ r 简化工作程 序，直接采用一些简单可行但并不科学的测算方法或者为了某一期望；i 不动产价值而随意确 定这一重要参数，导致了估价结果的严重偏差，扰乱了正常约市场秩一予 综上，不动产还原利率在不动产估价中有着广泛的应用，其精度对于不动产估价结果的精 度影响巨大，但由于诸多原因其准确的测算有着较大的难度测算结果往往电带有很大的主观 随意性，在业界估价实务中存在许多误用乱用现象。因此有必要加强i _ 芰互原利率的研究，对还 原利率的本质加以合理界定，力求确立一个严誉豹理论基础同时原有的研究方法和研究手段 亟待改进，新的研究方法和研究手段也亟待产生，从而提高还原利率的研究水平和应用水平， 提高不动产估价水平。 第三节有关不动产还原利率的观点和理论 还原利率一直是众多不动产估价及相关人员研究的重点，对其持有的观点主要有以下几种： 一、欧洲学者的观点 1 马克思的观点 马克思在资本论中提到了五种关于地租资本化的剃息率：平均利息率，资本投在 有价证券上的利息率，借出资本的利息率( 贷款利息率) ，普通利息率，资本与资本年增 值额的比率，即资本增值率。同时马克思还认为：地租资本化中的利息率比其他长期投资的利 不动产估价中还原利率的研究 息率低，因为马克思认为( 当时) 人们把土地所有权看作高尚的形式，并且把购买不动产或土 地看作特别可靠的投资，因而“购买地租所根据的利息率，多半低于其池较长期投资的利息率” 1 1 - 1 。 2 其他西方观点 台湾学者林英彦在其不动产估价一书中列举了西方许多学者关于收益还原法中利率如 何选择的主张，归纳葱来有：采用地方一般利率采用地方习惯利率采用地方土地利率 采用普通一般利率采用长期投资收益率采用抵押贷款利率与剩余贷款衬率综合利率采用 纯粹利息与风险贴补金的综合利率“。以下就各学说加以简要说明： 地方一般利率说 o f f e r b e r g 所主张的资本化乘数，原则上是以皓价当时的地方一般利塞为基础。其理由为： 依据资本化的本质与目的，由于不动产投资的收益与货币资卒获取利悬榴似随地方情况不同， 且地方一般利率易于从日常交易中获取。土地与地方( 即区位j 紧密相连，因此，不动产的还 原利率应依据地方通行的利率确定。 地方习惯利率 依照z a n g e r l e 的解释，资本化利率与市场丰_ j 率r 祥是压旅据地五学，- i 确j 兰。他认为不动产 价格毕竟是以地方的特色为基础，故以纯收益化成资本时所羡用的利盘应依地方的经济情况 而定。但这种地方习惯利率也只能用于如美国等领土广大的国家和地区领狭小的国家或地 区因地方特点相差不大，不适用该方法。 地方土地利率 k a m p f 认为土地资本化利童较其他收益对应舵资本化塞低。其理目为：也因自身特点可永 续使用而产生收益，通常较其他收益更为稳定。因而地自j 资本化宰不巨采用一般币率与市场 利率，而应采用地方通行的土地利率。 普通一般利率 k l e i n w a e c h t e r 说，她的客观交换价值，立l i 酱通一般利率绽i 地习纯、工益资本化。所谓 普通一般利率，是指国库券的利率，但q s c h a d e 警告不可将此利翠毫元批判地接受。因为资本 化难易程度不同，使用者不能直接采用。 长期投资的收益率 此观点认为，所有不动产均以长期投资的收益塞作为资，蕊化翠：表西看，该观点考虑了不 动产投资周期长的特点，但需要注意的是，该种类型的不动产投资是否二j 所采用的长期投资的 投资特性一致、两者的收益率与资本化率是否完全相当? 事买上，在实际应用时找到与该类型 投资性质完全相同、收益水平相当的长期投资类型具有相当的难度，甚或在精度要求较高时根 本不存在合用的参照对象，因此该方法也存在较大的缺陷。 采用抵押贷款利率与剩余贷款的综合利率 这是德国农业评价学专家1 r o t h k e g e l 的主张，大体如下：尽管抵押贷款和j 率随时间地点 而异，但对于特定时间、特定地方其水平却大体稳定。例如大柏林战争前两三年，第一抵押贷 款额为土地价值的6 0 ，年利率为4 ，第二抵押贷款额为土地价值的2 5 ，年利率为4 5 ， 如果还有第三抵押贷款，则贷款额为土地价值的1 5 ，年利率为5 ，因此该不动产的还原利 率( p ) 可作如下计算： 不动产估价中还原利率的研究 p - ( 6 0 4 + 0 2 5 4 5 _ 卜0 1 5 5 ) _ 4 2 7 5 w r o t h k e g e l 还说，以此利率用以出租房屋纯收益的资本化，可得到相当于一般利息的价 值。但出租房屋的收益者并非仅得到该价值的利息即感满足，仍会要求最低投资的利润。将此 最低利润率以出疆房屋价值的百分率表示。如一个出租房屋，其最低限的收益率为1 ，故前 述计算方式应作如下修正：聘( 6 0 4 + 0 2 5x 45 + 0 1 5 5 + 1 ) = 5 2 7 5 。 采用纯粹利率( 安全昶障：) 与风险贴补金的综合利率 该观点为h l e i s m e 的学说。他认为纯粹利息是由现在财货与将来财货评价之间所存在的 差额而产生的。风险贴补金是因昕评价的期待效益不能确实履行，由此产生的损失补偿。日常 经济生活中各种投资的利息，通常都包含纯粹利息与风险贴补金这两个要素。纯粹利息对应各 种投资应当大小一致。所以实际的利率有所差弄，是由于风险贴补金鲍不同所致。纯粹利率的 确定必须尽量选择无风险的投资，采用通常市场上的贴现翠一般i ! 以据银行存款利率确定； 风险贴补率的计算，则应以评价时支付的其他地纯收益的辣以其买卖价格，算出资本化乘数， 再扣除纯粹利息得到，或从类似性质的投资的风险贴补金出发，就该投资与不动产投资之间的 风险差异加以评价，由此计算得到。h l e i s m e r 的学说，是依据一般封总、构成的原理，确定资 本化利率，是以上诸学说最为完善妥当的。 与此相似的温特模型“”：r = f ( i ，f ，p ，驮戈土地还原率r 由资本意：率：、投资风险资本获 利的可能性p 三者共同确定j ，其实质与“通过安全利率艇上谢险谖整誊幕录取还原利率”大 同小异，但由于缺乏具体的计算函数式，很难；邑握模型中挠j r 参数。 二、台湾及日本的观点 1 林英彦实质利率学说 台湾地价调查估价规则第卜一条规定，还原判率采用通行投资竿刊童。冀 此规定林英彦认 为十分不妥，因为不动产投资的风险性、流动性、管理的难易程度，以及作为资产的安全i 生等 均与一般投资有显著差别，因晰如以通行投资年利率还原，结果必然造成不动产价格偏低。同 时，林英彦认为以上各学者的王张均不妥善坡提出实质利翠说即不霸丰的还原利率要以银 行定期存款利率为基础，并用物价指数调整以后，再扣除一成的所得税，得到的利率即为实质 利率，据此实验的结果与不动产的市价相当绩近。 以实质利率作为还原利率其理论根据如下：l p 通常利翠是由缝粹利息i 口暂时牺牲货币的 使用所应得到的报酬率及风险贴补率和货币贬谊童三者所构成。就牺牲货币使用所应得到的报 酬率来说，应当都是相等的但何以将资金i j 竽在银；亍与将其投入民间放爵利贷，二者之间利率 差别甚大，其根本原因乃是二者所承受的风险不同。换言之，风险大的，除了纯粹的利息之外， 还要加上相当大的风险贴补率。另外货币长期不使用会遭到贬值所以仨期存款利率要大于短 期存款利率。了解了这点，则不难求得适当的还原利率。王常情况下，投资购买土地最安全， 不会有任何风险，也无贬值的风险，故土地的还原利率可以用纯粹的货币报酬率即实质聱j 率， 甚至可用低于实质利率的利率( 因为投资购置土地往往还会得到增值利益) ：至于建筑物，由于 有遭到地震、台风、火灾、水灾等灾害损毁等风险，且其本身也会折旧，或者由于某种原因而 可能遭到拆除，因而建筑物投资比土地投资的风险大，故建筑物还原利率应当大于土地还原利 率。但建筑物所能遭受到的各种风险发生机会并非很大，所以其风险贴补率也不宜太大。即土 地还原利率可采用实质利率，建筑物还原利率除实质利率夕 、，还须加j 二少许风险贴补率，同时， 不动产估价中还原利率的研究 两者都须再加上货币贬值率。 2 日本对还原利率的规定 日本不动产鉴定评价基准对于还原利率的求取方法有如下规定：即“决定还原利率时， 以认为最具有一般特性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性， 包括投资对象的风险性、流动性、管理的困难性、作为资产的安全性等加以综合比较观察，以 求得利率。 在此所谓不动产个别性包括多个方面1 不动产经营中存在各种风险；与一般商品相比不 动产的流动性很小；不同于股东的分红或定期存款的利息收入，不动产的管理十分困难等。但 另一方面，不动产尤其是地，作为资产的安全性最高。因此该“基准”规定还原利率应将上 述风险性、非流动性、管理的屡难性及作为资产的安全性等综合e ! 较考虑。实际上，应照对象 不动产的特性，“生纯收益之安全陛( 如纯收益安全则利率可以减低) ，目= 在地区的交易习惯及 利息情况及种类等差异，而就不动产的交易利润率、各种债券利率金融机美的放款利息率等 作比较考虑，以求得还原利率：此外，还原利盔应按纯收益的性质求取折旧前或折旧后或课 税前或课税后的还原利率，并注意其随地方j 爱用用途、晶级等方萄的差异而差异：又还原利 率可分为个别还原利率与综合还原利率。所语，j 、剐还原利率是基地地) 与建筑物各自的还 原利率；所谓综合还原科率是建筑物和连窒俸的还原利罩，通常可段收盏还原法以外的方 法求得土地价格与建筑物价珞的比率，再? f ；该戈率溥个别还暴利率加权2 均得到。因土地为永 久资产，无灭失等风险，故安全眭较高，爵建筑物会随时艇誊过丽损耗置有灭失或随技术进 步而减价的风险，与土地相 。：其维持管理电茕竭难。故一般言之，遣用。建筑物的还原利率， 较适用于土地的还原利率大。 第四节不动产还熏利率的理论刁：足 一、不动产及不动产市场的特性 1 位置的固定性与产品的异贡性 顾名思义，不动产是指不可移动的财产一般c 翌括房屋和土地。由一j _ ：_ 二旭和固着于土地之 上的建筑物都是不可移动的，l 建筑物) 即便装移动其原有的使用台值往：兰岂随着移动面消失 了( 个别简易型建筑物或构筑物如铁皮屋除外。不动产的这一特性是其最重要的特性之一。由 于其位置的固定性，不动产受政府规划、政麓倾向的影响也格外明显，受周围环境质量、地域 文化、人文景观的影响也较大：不动产市场也具有明显的地域性差别。 不动产的异质性是指严格意义来讲没有 壬何一宗不动产是完全相同自0 汪何两宗不动产都 存在这样那样的差别，或区位、或朝向、或层高、或套型等等，不一而足。导致不动产产品的 异质性的根本原因在于不动产的空间位置( 三维度空间) 具有固定性。另一方面，不动产的购 买者往往对于不动产又具有明显的个人偏好，因而不动产产品的可替代陛很差，大多数情况下， 是在买方所希望的地块及附近很难甚至根本找不封任何满意的替代型不动产，这一特性使得不 动产商品的价格并不完全遵循市场规律而具有其特殊性。 2 “折旧”的特殊性 作为不动产，通常既包含了土地，也包含了土地所承载的建筑物或构筑物，而土地因其有 不动产估价中还原利率的研究 限性具有明显的增值性，随着时间的推进其价值往往越来越高；另一方面，固着于土地之上的 建筑物或构筑物作为不动产的一部分却因其具有一定的使用年限而呈现明显的折旧性，从而使 不动产本身的“折旧”具有明显的特殊性，其价值的涨跌变化主要依赖于土地和建筑物或构筑 物之间的价值比和各自折旧或增值的速度： 3 资本额度的巨大性 几乎在任何时代，不动产都是国家、社团以及家庭的最重要财产z 一，其价值额度巨大， 往往需要使用者长时期的财富积累才能获得。园此不动产交易的决策行为远菲其他商品的交易 行为所能比拟，往往怀有更为谨慎和小心的悉度进行周详的调查才能产生。 4 权利的排他炷及他项权利的存在 不动产作为种私有财产因其资本额度六、不可移动性等原匿往往具有更强烈的排他| 睦， 其自身的权利状况和包括相邻权、通行权等在圊的他项权利状况对不动产的价值具有异常明显 的影响作用。 5 不可或缺性与相对稀缺性 不动产作为种空间的载体，是人们e 常生活必不可多的活动场所，尤其是住宅用途的不 动产更是不可或缺的，即僵是商业用途和工业：= j 途聍不动产对 7 ：多磐人丽言也是不可或缺 的。而另一方面，不动产隧空间有限、造价巨j i 等原因而其有裙黟纠锖每性：因而一般来讲， 不动产市场是一种卖方市场。 6 缺乏流动性和不易要玩性 因交易不频繁、交易成率高、缺乏足够昀买者和卖者等原因，不毋严作为一种特殊商品， 与其他商品和相比明显缺乏流动性，不动产市场的流动性犀樟远不船金融市场。不动产投资决 策的谨慎性、资本额的巨万。兰、缺乏足够的有效9 1 弩买群体等诸多原茜j 丕使7 导；k 动产的变现相对 困难和缓慢。 7 不动产市场的非完垒性 7 1 市场信息的不对称兰与半透明性 不动产市场的信息还具有明显的不对称性二作为一个菲完全币场，缺乏实质性的公开财务 制度、缺乏集中市场、各不动严物业价格的可比性差、一些交易信，、被垄断等原因，使得获取 不动产市场信息比股票证券育场信息要困难碍多，相应的费雁也高毒尊多：因而许多重要信息 的获取困难而昂贵，具有半透明性。另一方面出：二不动产药性能：劣：! 较要求有一定的专业 知识和经验，普通购买者对高质量的不动产信息自j 获取又缺乏有效鲍渠遵判断易于产生偏差， 因而买卖双方具有明显的信息不对称性。正墨为如此，不动产市场更易于产生虚假信息并导致 ( 大多数卖方和少