（会计学专业论文）企业整体上市模式的比较研究——以中国钢铁行业为例.pdf

i 摘 要 2 0 0 4年 1月 3 0日，t c l集团（0 0 0 1 0 0 ）通过吸收合并控股子公司 t c l通讯 （0 0 0 5 4 2 ）实现整体上市，t c l集团整体上市被称为我国资本市场的一次金融创 新， 开创了中国企业集团整体上市先河， 市场和监管层都给予了很高的评价。 2 0 0 6 年，股权分置改革基本完成，上市公司质量不断提高，证券市场相关政策法规得 到不断完善。在这一背景下，企业整体上市再次成为市场的热点。 本文所讨论的钢铁行业是典型的资金密集型行业，投资大、固定资产比重高， 由于监管部门采取上市额度管理办法，绝大多数公司在上市时只是剥离集团公司 的一部分经营性资产组建而成。另外，钢铁行业在 2 0 0 2年之前不够景气，大多 数集团都把钢铁生产的最后加工环节冷轧或热轧工序加以剥离组建上市公 司，造成大多数上市公司仅是钢铁生产流程中的某一道工序，真正全工序整体上 市的公司很少。这种做法为上市公司的规范运作留下了不少隐患，给国内股市带 来了许多严重问题。 面对日益成熟的整体上市环境，钢铁企业纷纷加入整体上市的大潮。武钢股 份（6 0 0 0 0 5 ） 、宝钢股份（6 0 0 0 1 9 ） 、鞍钢股份（0 0 0 8 9 8 ） 、华菱管线（0 0 0 9 3 2 ） 、 本钢板材（0 0 0 7 6 1 ） 、太钢不锈（0 0 0 8 2 5 ） 、包钢股份（6 0 0 0 1 0 ）等七家企业相继 实现了整体上市。 纵观这七家钢铁企业整体上市模式，集团公司借壳整体上市模式是钢铁企业 全流通之前主要的整体上市模式，而定向增发反收购母公司资产模式是全流通之 后主要的整体上市模式。本文将对这两种整体上市模式选择进行比较分析，深入 探寻其理论依据，并从战略和组织的角度探讨其幕后的战略思考和组织安排，最 后总结出整体上市的实施条件，为今后钢铁行业其他企业的整体上市提供建设性 的思路和意见。 关键词：钢铁企业，整体上市，模式，定向增发，战略 ii abstract tcl group achieved overall listing by its acquisition of tcl communication equipment co., ltd. on january 30th, 2004. the overall listing of tcl group was known as the financial innovation in china s capital market. in 2006, the shareholder structure reform of listed companies has completed basically, the listed companies quality continues improving and relevant law and regulations on security market keep on perfecting. under this context, the overall listing becomes the market focus again. the steel industry discussed in this paper is a typical capital intensive industry which requires large investment and high scale capital assets investment. because of the listing quota regulation adopted by the regulatory body, most companies went public with only part of the group company s operating assets. besides, the steel industry was depressed before 2002, and most group companies separated their final processing segment of the steel manufacture. as a result, most listed companies were just one segment of the steel manufacture process. the practice aforementioned leaves many potential problems for the sound operation of the listed companies and also brings many serious issues to the domestic security market. with the gradually maturation of overall listing environment, steel companies joined the spring tide of overall listing one after one. there were seven steel companies completing overall listing orderly. they were wuhan iron & steel co., ltd., baoshan iron & steel co., ltd., angang steel co., ltd., hunan valin steel tube & wire co., ltd., bengang steel plates co., ltd., shanxi taigang stainlesss steel co. ltd. and inner mongolian baotou steel union co., ltd. looking through the overall listing modes adopted by the steel companies, back- door listing is elected before the shareholder structure reform and directional increase mode is preferred after the reform. this paper will make a deep research on the overall listing mode in the steel industry academically and practically, and discuss the strategic thinking and structure arrangement behind the overall listing. finally, the successful implementing conditions will be summarized. it is wished that this pape will be helpful for the other companies preparing for the overall listing in the steel industry. keywords： steel industry，overall listing，mode，directional increase，strategy 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1 章 导论 第 1 章 导论 1.1 选题的背景及意义 1.1.1 选题的背景 2004 年以来，tcl 集团（000100）吸收合并 tcl 通讯（000542）并成功实现 整体上市，武钢股份（600005）以定向增发收购武钢集团主业的方式实施整体上 市，第一百货（600631）以吸收合并的方式合并华联商厦（600632）实现百联集 团的整体上市，这些以产业整合为主要目的的集团整体上市对资本市场的发展产 生了较大的影响。 同时，我国的宏观经济环境要求通过金融创新来解决历史遗留问题，国家政 策明确支持整体上市等金融创新的发展:国务院国资委主任李荣融在不同场合多 次明确表态支持整体上市，可见整体上市已经成为上自中央下至地方各级政府高 度关注的问题；有迹象表明，中国证监会积极支持具备条件的国有大型企业集团 整体上市。加上一些成功的整体上市案例在市场上产生了巨大的财富效应，使得 资本市场上产生整体上市热潮。 据统计，目前已完成整体上市的央企有 16 家左右，计划以 ipo 方式完成整 体上市的央企有 13 家、计划以注资等方式完成整体上市的央企有 28 家。总体来 讲，已经完成或计划整体上市的央企共有 57 家，占现有 159 家央企的 1/3 左右 1。 纵观国内大部分文献，大多对现阶段的整体上市持正面肯定的态度，认为整 体上市有利于减少上市公司与母公司之间的关联交易，发挥企业集团的产业优 势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，提升企业内部的资源配置功能与整 合功能，促进上市公司做大做强。整体上市是上市公司在日趋激烈的市场竞争中 获得规模效益、降低营运成本、减少关联交易、增强市场竞争力的有效途径。 但对于中国证券市场而言，整体上市需要市场提供的资金量通常都数额巨 大， 如果过多的上市公司进行整体上市， 必将会给证券市场带来巨大的资金压力。 此外，如果证券主管部门的监管不够严格，使得质量较差的资产借整体上市名义 进入上市公司，必然损害广大投资者的切身利益，同时也对中国证券市场产生负 面影响。 1 159 家央企中有 57 家已经完成或计划整体上市，新浪财经， 2007 年 11 月 18 日 12:07。 2 目前我国完成整体上市的企业中，共有七家钢铁企业，分别是武钢股份 （600005） 、宝钢股份（600019） 、鞍钢股份（000898） 、华菱管线（000932） 、本 钢板材（000761） 、太钢不锈（000825） 、包钢股份（600010） ，本文将集中研究 这七家成功实现整体上市的钢铁企业，通过理论和实践相结合，分析其整体上市 的模式，深入探寻其理论依据，并从战略和组织的角度探讨其幕后的战略思考和 组织安排，最后总结出整体上市的实施条件，为今后钢铁行业其他企业的整体上 市提供建设性的思路和意见。 1.1.2 选题的意义 首先，现有文献大部分是从宏观上讨论整体上市，很少文章是专门研究钢铁 企业的整体上市，并从战略和组织安排的角度对整体上市进行讨论。 其次，本文将会在前人论述的基础上对我国钢铁企业的整体上市模式的理论 依据进行深入分析，寻找支持整体上市模式的理论，进而讨论实践中钢铁企业整 体上市模式的异同点。 最后，从现实意义看，整体上市一出现就成为证券市场上的热点，得到政府 政策的强力支持。其主要原因在于整体上市有利于减少上市公司与母公司之间的 关联交易， 发挥企业集团的产业优势， 提升市场的资源配置功能与产业整合功能， 促进上市公司做大做强。可以预见，整体上市是目前乃至将来中国上市公司的发 展趋势。通过研究己成功整体上市的钢铁企业，总结经验，可以为那些正在准备 或将来整体上市的国有大中型钢铁企业集团提供依据和启示。 1.2 主要内容及结构安排 科学的理论源于科学的方法论，本文主要采用规范研究的方法分析我国钢铁 企业整体上市。 本文的主要内容与结构安排如下所示： 第一部分为导论，阐述了选题的背景、意义、本文的主要内容和结构安排。 第二部分界定整体上市的定义，简要分析分拆上市的弊端及其表现，并总结 支持企业整体上市模式的理论，包括企业集团理论、组织结构理论和股权再融资 理论。 第三部分分析钢铁企业两种具有代表性的整体上市的模式，指出了这两种模 式的异同，探讨其幕后的战略思考和组织安排,并以财务数据分析整体上市的效 3 果。 第四部分总结钢铁企业整体上市的成功实施条件，为今后钢铁行业其他企业 的整体上市提出具体建议，并对全文做出总结，提出了在以后的研究中需要继续 关注和研究的问题。 本文的框架结构如下图 1.1： 图 1.1 论文框架结构示意图 导论 理论基础 企业集团理论 组织结构理论 股权再融资方式理论 钢铁企业整体上市模式 财务安排、组织再造 与战略 整体上市效果分析 钢铁企业整体上市的成功条件及本文总结 模式分析 4 第 2 章 整体上市的理论基础第 2 章 整体上市的理论基础 2.1 整体上市与分拆上市 2.1.1 整体上市的含义 在过去很长一段时期内，我国的集团公司大多采取剥离劣质资产，集中优良 资产的方式推出上市公司，该种方式被称为分拆上市。上市的资产往往只是大股 东集团公司资产中的很小一部分，或只是某个生产环节。在公司上市后，上市公 司缺乏独立性的特点完全凸现出来。集团公司开始通过关联交易等手段索取回 报，把上市公司作为集团公司的提款机，造成上市公司一年绩优、两年绩平、三 年亏损的尴尬局面 2。 目前，理论界和实务界均提出：从长远来看，整体上市是解决集团公司通过 与上市公司关联交易侵害上市公司利益问题的最佳策略。 所谓整体上市，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行 上市的做法。针对我国证券市场的实际情况而言，所谓“整体上市” ，一般是指 相对先前普遍存在的企业(通常就是集团公司)拿出部分资产或产业“分拆(剥离) 上市”而言的金融创新，也就是上市的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公 司的相对独立的股份公司,变为已改制为股份公司的整个集团公司 3。 2.1.2 分拆上市弊端及其表现 （1）分拆上市原因简析 我国集团公司之所以采取分拆上市方式，是受当时的历史条件限制，具体原 因包括：第一，中国股市在起步阶段规模较小，市场容量不够，难以承载集团公 司大规模发行所带来的冲击与资金压力；第二，中国股市在开设之初，有一个重 要考虑是为国有集团公司筹措公众资金，脱贫解困。国家本着利益均沾的原则， 分配给每家公司的发行额度也是有限的；第三，对于某些集团公司来说，整体上 市难以满足法律规定的上市条件，于是就将企业中质量较好，盈利能力尚可的资 产剥离出来上市 4。 2 邓旭、蒋政，资本盛宴：中央企业整体上市潮，资本市场，2007 年第 1 期，23-27 页。 3 徐波，上市公司整体上市及再融资实务，昆明会议，2007 年 12 月。 4 皮海洲，整体上市在忧患中前行，新财经，2006 年 12 月，66-67 页。 5 （2）分拆上市的弊端及其表现 5 分拆上市的模式决定了公司上市后必然出现各种问题，具体包括： 第一，上市公司规模小，竞争力差，难以实现经营和管理的一体化。以武钢 为例，武钢股份（600005）首次公开发行股票时，由于发行额度的限制，武钢集 团仅将其钢铁主业最后端的冷轧工序（冷轧薄板厂和冷轧硅钢板厂）投入武钢股 份并上市，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产与业务保留在武钢集团内部。钢铁 企业的特点要求生产工艺完整性和一体化经营，而分拆上市却破环了这种完整 性，严重影响了上市公司的市场竞争力。 从表 2.1 武钢股份 2002 年钢材产量和市场占有率数据可以看出，在整体上 市之前，武钢股份的市场占有率仅为 0.88%，市场竞争力薄弱，盈利能力受限。 表 2.1 武钢股份（600005）2002 年钢材产量和市场占有率 6 （万吨） 2002 年 产量 占有率（%） 板材、硅钢 172 2.5 型、线、棒材 总产量 172 0.88 注：国内钢材表观消费量 2002 年 19,622 万吨，以上数据来自中国钢铁工业协会。 第二，关联交易数量较多，数额巨大，上市公司毫无独立性可言，其业务经 营和发展严重依赖于大股东（即集团公司） ，上市公司的发展受到严格限制。 分拆上市以后，股份公司与集团公司之间不可避免地存在着千丝万缕的关 系。集团公司通过股权、人事任免多种方式牢牢控制上市公司，上市公司缺乏基 本的独立性。上市公司并不具备独立完整的供应、生产、销售系统和直接面向市 场独立经营的能力, 对集团公司存在产品销售、原材料供应等方面的依赖性，关 联交易数量较多而且数额巨大。 以华菱管线（000932）为例，1999 年华菱上市时，只把旗下三大钢厂的炼钢 和轧钢类资产上市，而铁之前的资产如烧结、焦炭、焦化等作为存量资产保留在 华菱集团 7。这样一来，钢铁主业的一整套工艺流程被人为切断，随之就产生了大 5 胡庆平，对分拆上市的分析与探讨，陕西工学院学报，2002 年 6 月，54-58 页。 6 数据来源于武钢股份 2002 年年报，上海证券交易所。 7 资本裂变来自华菱钢铁集团公司的报道（下篇） ，华菱集团网站， 6 量关联交易。像铁水，全部都要从集团公司购买。据统计，华菱管线当时的关联 交易曾达 80%，关联交易总额每年高达 200 亿元，上市公司对大股东的依赖程度 可见一斑。 再以武钢股份（600005）为例，表 2.2 为 2002 年武钢股份购买商品、提供 劳务发生的关联交易统计，购买原料占到了同类交易的金额 95%，非金属回收与 支付土地租金更是占到了交易金额的 100%，关联交易盛行可见一斑。 表 2.2 2002 年武钢股份（600005）购买商品、提供劳务发生的关联交易 8 关联 交易方 交易内容 交易金额 （元） 占同类交易的金额 比例（%） 武汉钢铁集团公司 产成品销售 233,543,985.94 3 废金属回收 78,555,043.00 100 100 购买原料 4,314,719,815.1495 95 收取存款利息 420,976.59 4 支付土地租金 5,159,136.12 100 100 支付综合服务费 243,105,385.88 50 购买备件、工具、辅助 材料和低值易耗品 572,019,879.41 92 第三，分拆上市为大股东占款乃至损害上市公司利益行为的发生创造了条 件。 从表 2.3 和图 2.1 整体上市前 1998-2002 年武钢股份（600005）与关联方武 汉钢铁（集团）公司债权、债务事项统计可以看出，公司预付账款全部为预付武 汉钢铁（集团）公司原料款，这主要是由于武钢股份主要的生产原材料热轧板卷 依赖武钢集团供应，另外公司每年有数量不等的货币资金存放于集团，1999 年达 到 78%，大股东占款现象严重。 8 数据来源于武钢股份 2002 年年报，上海证券交易所。 7 表 2.3 武钢股份（600005）与关联方武汉钢铁（集团）公司债权、债务事项 9 预付账款 比例（%）货币资金 比例（%） 1998 1,034,244,251.87 100 2,148,205.16 2 1999 1,562,885,125.72 100 1,503,903,556.51 78 2000 853,538,665.16 100 1,075,647,749.86 64 2001 490,346,445.67 100 152,327,817.01 11 2002 548,652,592.95 100 8,803,774.01 0.50 武钢股份与关联方武汉钢铁（集团）公司债权、债务事项 -200,000,000. 00 400,000,000. 00 600,000,000. 00 800,000,000. 00 1,000,000,00 0.00 1,200,000,00 0.00 1,400,000,00 0.00 1,600,000,00 0.00 1,800,000,00 0.00 1998 1999 2000 2001 2002 年份 数值 预付账款货币资金 图 2.1 1998-2002 年武钢股份（600005）与武钢集团公司债权、债务事项统计 整体上市能够从根本上解决上述问题。2001-2005 年之间的熊市使上市公司 质量问题得以充分暴露，市场对提高上市公司质量呼声甚高。2005 年 11 月初， 证监会发布的关于提高上市公司质量意见对整体上市给予充分肯定，明确表 示“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市” 10。如此一来，在提高上市公 9 数据来源于武钢股份 1998-2002 年年报，上海证券交易所。 10 关于提高上市公司质量意见第 14 条：支持优质企业利用资本市场做优做强。地方政府要积极支持优 质企业改制上市,推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的 优质大型企业实现整体上市。 8 司质量、做大做强上市公司的旗帜下，利用已有上市资产快速实现整体上市也就 顺理成章。 2.2 整体上市模式理论分析 首先，整体上市的行为主体必然是企业集团，要研究企业的整体上市必然先 分析企业集团，因而需要从企业集团理论出发，来讨论管理边界、管理动机等可 能的理论解释。其次，整体上市作为集团组织结构变革的模式，必然符合组织结 构理论，本节也将通过组织结构理论探究整体上市行为。最后，整体上市在实践 中大多采用股权再融资的方式获得收购资产所需要的资金，因而还将讨论股权再 融资方式选择的相关理论寻找企业整体上市模式可能的理论依据。 2.2.1 关于企业集团理论的研究成果综述 在市场经济中，任何两个具有业务往来的企业一般都可以通过契约联结的方 式来协调彼此之间的分工与合作，为什么某些企业还要通过股权联结的方式来协 调彼此之间的分工与合作呢？或者说企业集团产生和发展的动因是什么? 在科 斯所开创的交易成本分析框架内，众多现代企业理论学者对企业产生和发展的动 因进行了较为深入的研究。他们的研究虽然都没有直接涉及企业集团这一更为复 杂的现代经济组织形式，但是他们所取得的一些研究成果对于探讨企业集团产生 和发展的动因仍具有一定的借鉴意义。 （1）交易费用理论 从事企业理论研究的一些学者从交易费用的角度研究了企业集团的产生原 因。他们的研究结果表明，企业集团作为一种资源配置方式，是为克服市场失灵 和组织失灵而组建的单个企业和市场的中间组织形式。虽然一些交易费用论者的 经典理论不是直接针对具有母子公司体制的企业集团研究的，但是他们的研究为 企业集团理论的初步形成打下了基础。 交易费用理论源于科斯。科斯认为，市场与企业是两种不同的，并且可以相 互替代的资源配置手段。在市场上，资源的配置是通过价格机制实现的，而价格 机制的建立与使用均需花费成本（即交易成本） 。这些交易成本包括发现相关的 价格，协商和达成协议以及确保协议的执行等方面的成本。在条件不确定时，这 类交易成本是相当巨大的。在企业内部，资源的配置是通过内部的管理制度和指 令（即管理者对工人的指挥）实现的。企业之所以能够产生，是因为企业可以消 9 除或减少发现相关价格的成本，并极大地减少上述后面两种成本。科斯进一步指 出，企业不能无止境地扩张下去，因为企业在内化市场交易的同时，产生额外管 理费用。当管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于 平衡，不再增长扩大 11。由此可见，企业的边界并非一成不变，而是根据交易费 用和资本配置效率做出相应的调整。 “企业扩张必须达到这一点，即在企业内组织一笔额外交易的成本等于在公 开市场上完成一笔交易的成本。 ” 12当企业继续扩张时，就需要考虑如何利用市场 机制的外化资源。 图 2.2 显示了企业边界的确定情形。 当企业边界扩大到 b 点时， 此时层阶组织成本等于市场成本，达到最优边界。 图 2.2 企业最佳边界的确定 用交易费用理论对整体上市进行分析可以发现： 实质上，整体上市就是上市公司对其边界进行调整，把集团母公司与上市公 司间的业务关联交易绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置，以降低交易费 用和实现资源配置效率的最优化。整体上市意味着上市公司的资产完整性、业务 独立性都大为提高，把集团母公司与上市公司之间的关联交易绝大部分都转换成 了上市公司内部的资源配置，这显然有利于上市公司长远发展，也有利于上市公 司降低交易费用和实现资源配置效率的最优化。 当然，通过整体上市来确立合适边界也不是无条件的，如果不同的资产缺乏 互补性，其资产在同一组织内的运作收益或配置效率是递减的，整体上市后因规 模扩大带来的组织成本的增加超过了市场行为外部交易成本时，也就不适宜参与 整体上市，而是应该进行收缩性的资本运营，回到科斯定义的临界点。 11 科斯，企业的性质，经济学家网，。 12 williamson, o. e., the economic institurion of capitalism, free pree, new york, 1995. a b 成 本 层阶组织成本 市场成本 不断扩大的企业范围 10 （2）资源利用效率论 规模经济(economies of scale)在实现横向一体化的企业集团里较突出。通过 企业之间的结合扩大企业规模时，不仅在生产、销售、技术开发上获得规模经济， 而且通过资本调配、原材料购买等方面的交涉力的增加也获得规模经济效果。通 过横向一体化形成企业集团时，虽然各个工厂的规模无变化，但在核心公司的调 整下通过地区之间、产品之间的专业化等结构优化来获得规模经济。 范围经济(economies of scope)指同时生产两种以上产品时获得的经济效率 的提高。严格地说，当结合生产不同产品的最小成本小于分别生产的最小成本的 合计时，就存在范围经济。这时，产生范围经济的原因是准共同投入品 （quasi-public input）的存在。技术、经营能力、生产设备、销售网络等共同生 产要素不同于商品或劳务，一般不存在交易市场或者即使存在其效率也较低，引 起市场失灵。所以，企业倾向于对存在市场失灵的准共同生产要素进行内部使用 提高其价值。范围经济概念能用于说明企业横向一体化、纵向一体化和多角化经 营的动机。 安瑟夫（ansoff. h.i.）提出了协同效应（synergy effect） 。安瑟夫指出，在企 业的生产过程或者销售过程中必然存在共同要素，而共同销售网络、共同技术、 共同原料等共同要素的相互联系产生出协同效应。但是依靠市场交易获得这种协 同效应需要很高的交易成本，因此企业倾向于通过内部化获得协同效应。可见协 同效应也说明了企业横向一体化、纵向一体化和多角化经营的动机。 运用资源效率论对整体上市进行分析可以发现：资产上的不同归属，给上市 公司统一组织生产和管理带来了一些困难。整体上市后，上市公司可以从整体的 角度进行生产管理决策，在公司内部使用“准共同投入品”或“共同要素” ，进 一步发挥公司的产业优势、产品优势与管理优势，实现规模经济、范围经济和协 同效应，降低公司的运行成本，增强公司整体竞争力。 2.2.2 关于组织结构理论组织结构权变理论的研究成果综述 自泰勒 19 世纪末 20 世纪初开辟组织结构理论以来，组织结构理论不断推陈 出新。先后出现古典组织结构理论、人际关系组织结构理论、组织结构权变理论、 环境决定组织结构理论、组织经济学理论、学习型组织结构理论等。笔者认为， 整体上市成为集团组织结构变革的模式，组织结构权变理论可以很好得解释此 点。 11 19 世纪 60 年代初，系统学派和权变学派的组织结构理论开始出现，其代表 人物有钱德勒、卡斯特和罗森茨维克等人。他们主张用系统和权变的观点来考察 组织结构，把组织看作是一个开放、动态的社会技术系统，认为管理者必须根据 情况的变化不断调整组织结构，不存在普遍适用的最好的组织结构设计。这就是 “组织结构权变理论” 。组织结构权变理论逐渐取代了古典组织结构理论，而成 为主流，并成为组织结构领域的一个统一理论范式。组织结构权变理论用管理者 对各种影响组织结构权变因素的主观选择来解释组织结构变化的原因，管理者是 组织结构变革的主导力量。 组织结构权变理论最著名的观点是由美国经济学家钱德勒提出的关于组织 结构与战略关系的理论。钱德勒在研究美国企业组织结构和经营战略的演变过程 时发现，企业组织结构是随着经营战略的变化而变化的。据此，他提出了“组织 结构跟进战略”的著名论断，即“钱德勒命题” 。钱德勒指出，当公司随着变化 着的社会和经济环境而制定出新战略时，即要求组织结构进行相应的变革。钱德 勒“战略-组织结构理论”的重点首先是战略决定组织结构，而这又取决于企业 内部的条件。同时，组织结构对战略又有促进和制约的反作用。一方面组织结构 适应企业战略在时间上有一个滞后的过程；另一方面，优化和调整的组织结构对 战略有促进和制约的作用，这种作用也要经过一段时间才能逐渐显现出来。 除战略这一最重要的影响因素以外，组织结构权变理论还认为外部环境、工 艺技术、企业规模等权变因素也对企业的组织结构产生影响。 目前，随着我国经济发展对钢铁需求的不断增长，钢铁企业进入战略调整的 关键时期，组织结构跟随战略的变化而变化，为支撑新战略的实现，合理调整组 织结构成为必然，而钢铁企业采取整体上市这一模式，正是对组织结构的变革与 完善，以更好地促进其经营战略的实现。 2.2.3 关于股权再融资方式选择的理论研究成果综述 2.2.3.1 配股和增发新股 整体上市在实践中大多采用股权再融资的方式获得收购资产所需要的资金。 目前公司上市后进行股权再融资的方式主要有两种：配股和增发新股。对于股权 再融资方式的选择问题，焦点主要集中在公司为什么不选择成本最低的方式进行 再融资？不同公司在进行再融资时所选方式的差异性是如何产生的？上述两个 12 问题首先是由 smith 13在 1977 年提出的， 他通过研究发现： 非承销配股的融资成 本远低于承销配股的融资成本和增发新股的成本。而美国当时超过 90%的公司采 用增发新股的方式进行股权再融资。企业为什么不选择发行成本低的方式融资？ 随着他的问题的提出，越来越多的学者开始关注这方面的问题。到目前为止有很 多理论试图解释这个问题，比较有代表性的有： （1）代理成本观点 该观点首先由 smith 提出。smith 认为：管理层和董事会成员可以通过承销 发行新股的方式获得特殊利益，这种个人利益使其宁愿选择成本较高的融资方 式。其后一些学者的研究进一步完善了该观点。herman 14在 1981 年时通过实证研 究发现，美国公司中通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以 通过游说或者施加压力，使公司采用承销发行新股的方式进行融资。因为投资银 行在发行股票时，可以把其中部分股票配售给上述董事会成员，根据证券法规， 这些配售并不要求披露，因而很难被发现。 （2）交易成本观点 这种观点认为，在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过 证券市场出售其配股权，这样就会产生交易成本。而 kathare 15在 1997 年的研究 结果表明，对大企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引 起的股票价值下降要比小企业严重的多；而持股比例比较集中的小公司，其投资 者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，降低集团投 资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股 的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。 （3）信息不对称观点 目前有两种信息不对称观点解释企业再融资方式。第一种观点强调承销商在 发行中的证明作用。 该种观点认为， 内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者， 拥有信息优势的内部管理者在股票价格高估的时候容易发行新股票，为了减轻信 息不对称，企业通过承销商发行股票，投资者认为承销商已经评价了企业发展的 前景，认为股票价格是合理的，从而保证了股票的发行。第二种观点认为，企业 的质量特征决定了企业的再融资方式。低质量的企业采用增发新股的方式，而高 13 smith, c. w. jr., alternative methods for raising capital : rights vs. underwritten offer, journal of financial economics, 1977. 14 herman, edward s., “corporate control, corporate power”, cambridge university press, new york, 1981. 15 kathare, the effects of equity issues on ownership structure and stock liquidity: a comparison of rights and public offerings, journal of financial economics, 1997. 13 质量的企业采用配股的方式发行新股。 （4）逆向选择成本观点 该理论是由 eckbo & masulis 在 1992 年提出来的。根据该理论，企业是否进 行投资取决于三个重要参数：投资项目未来的盈利能力、筹集资金的直接发行成 本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本。如果发生了现有财富 向新投资者转移，则产生了逆向选择成本。通过这三者之间的一些不等式关系来 确定逆向选择成本是否存在及大小，从而决定企业的再融资方式的选择。 （5）控制权观点 在许多欧洲和亚太地区国家，许多公司是由有控制权股东和非控制权小股东 组成，有控制权股东通常是公司管理者，他们往往有保护其控制权的强烈动机。 因此他们选择公司再融资方式时往往考虑自身利益的最大化而非所有股东利益 最大化。 2.2.3.2 定向增发和公开增发 定向增发和公开增发都是新股的增量发行。对这两种增发方式的研究主要是 从上市公司采取不同增发方式的原因和宣告增发时短期股价效应两方面入手的。 国外学者从不同角度阐述了上市公司定向增发新股的原因。leland & pyle (1977) 16认为当公司有好的盈利项目时，公司会采用定向增发方式，而放弃公开 增发。这是因为持有大量股权的内部人担心公开增发会降低他们的持股比例，从 而影响他们的收益；而采用定向增发时，如果项目赢利情况好，老股东将会参与 认购，其持股比例将增加，其收益也相应增加。myers & majluf (1984) 17则认为在 一般情况下，企业公开发行新股的决定可能是一个关于公司的资产被高估的负面 信号；而当公司的资产被低估时，持有大量股权的内部人往往会采用定向增发新 股。 一些学者也致力于宣告增发时短期股价效应的研究。美国上市公司宣告定向 增发时，短期内上市公司的股价会有正面效应(如 wruck, 1989 18)。而美国以外的 上市公司定向增发新股的绩效却相反, chen 等(2002) 19通过研究发现，由于新加 16 leland, h. pyle d., “information asymmetries, financial structure, and financial intermediation”, journal of finance, vol. 44, pp371-388., 1977. 17 majluf, n. s., myers, s. c., “corporate financing and investment divisions when firm have information the investor do not have”, journal of financial economic, vol. 13, pp187-221., 1984. 18 wruck, k. h., “equity ownership concentration and firm value: evidence from private equity financings”, journal of financial economics, vol. 25, pp71-78., 1989. 19 chen, s., ho, k. w., lee, c., yeo, g., “wealth effects of private equity placements: evidence from singapore”, 14 坡股票发行制度中规定,股票不能出售给公司的董事和原有股东，这就意味着在 发行后原有股东的股权就稀释了，原有股东和经营者持股比例下降向市场传递了 一个消极的信号。因此，新加坡股票的定向增发导致了负面的财富效应。同样 kato & schallheim (1993) 20研究发现，日本公司定向增发宣告日当天的超额收益 为 4.98%,而宣告日后市场效应则呈下降趋势。从以上分析可以看出，在不同的 市场背景下上市公司定向增发新股的宣告效应是不同的。 定向增发新股是股权分置改革以后中国上市公司股权再融资的主要方式。中 国证监会对上市公司定向增发无明确的盈利要求，那么，这就意味着一些业绩平 平，甚至业绩较差的公司也可以参与定向增发，相对于公开增发新股有严格的业 绩要求而言，上市公司定向增发新股的标准要低得多。并且无论是中小投资者还 是机构投资者参与认购公开增发新股的股票都没有限售期的规定,而参与定向增 发新股却有限售期的规定。为什么机构投资者愿意参与这些业绩平平甚至业绩较 差，而且所认购股票有限售期规定的定向增发新股呢？田艺等 (2006) 21把这一现 象的原因归结于在股权分置改革完成之后，由于非流通股大股东的利益和流通股 股东的利益趋于一致，大股东通过定向增发新股实现集团公司整体上市后，使集 团公司的资产得到合理的定价。他们还认为上市公司通过向战略投资者定向增发 新股可以解决公司治理问题。周勤业、刘宇 (2005) 22认为定向增发新股这种融资 创新不仅提升了企业的业绩，而且解决了大型国有企业整体上市的融资问题。 股权分置改革之前我国上市公司在证券市场融资的主要目的是“圈钱”(黄 少安、张岗, 2001 23；陆正飞、叶康涛, 200424)。而股权分置改革之后，大股东 与中小股东的利益趋于一致，大股东在证券市场融资的目的不再是“圈钱” 。因 为只有当机构投资者看好公司的投资项目时才愿意出钱参与定向增发新股；特别 是如果原有大股东参与定向增发新股，通常是因为公司确实有好的项目需要融 资，也说明大股东看好公司未来的发展前景。当公司定向增发新股的信息传递到 市场时,被投资者理解为积极的信号；而在我国,公开增发新股往往原有大股东不 参与增发,当上市公司公开增发新股的信息传递到市场时,被投资者理解为消极 the financial review, vol. 37, pp165-184, 2002. 20 kato, k., schallheim, j. s., “private equity financing in japan and corporate grouping”, pacific-basin finance journal, vol. 11, pp287-307., 1993. 21 田艺，王蕴珏，杨伟聪，定向增发创造投资新机遇，证券导刊，2006 年第 16 期，12-14 页。 22 周勤业，刘宇，上市公司股权再融资创新的比较与分析，证券市场导报，2005 年第 9 期，21-23 页。 23 黄少安，张岗，中国上市公司股权再融资偏好分析，经济研究，2001 年第 11 期，12-20 页。 24 陆正飞，叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？，经济研 究, 2004 年第 4 期，50-59 页。 15 的信号。因此，上市公司宣告定向增发新股有正面的财富效应，而上市公司宣告 公开增发新股却有负面的财富效应(刘力等, 2003 25)。 章卫东（2007） 26通过对 2005 年 5 月 1 日到 2007 年 3 月 31 日期间上市公司 定向增发新股及其定向增发新股实现集团公司整体上市宣告效应的实证研究，得 出以下结论: (1)上市公司宣告定向增发新股有正的财富效应,并且上市公司宣告定向增 发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的累计异常回报率。这一结论 与美国市场(例如 wruck, 1989)、日本市场(kato and schallheim, 1993)的短期宣 告效应相吻合,而与新加坡市场的短期宣告效应恰好相反(che