（会计学专业论文）基于盈余管理变量的财务危机预警研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 盈余管理行为会使财务信息失真，而在财务危机动机的驱使下许多公司会 进行比较多的盈余管理行为，因此从这个角度来说衡量盈余管理的指标可以对 预测财务危机是否发生有一定的贡献，在传统的财务指标模型中加入衡量盈余 管理的变量能够提高原有模型的预测效力。本次研究选用了i d a i ( 可操控性应 计利润) 作为衡量盈余管理程度的指标，并把这个指标加入到由单纯财务指标 构建的财务模型中观察其对模型预测能力的改善效果。 本次研究使用了b u r g s t a h l e r & d i c h e v ( 1 9 9 7 ) 所提出来的频率分布法对非上 市公司的盈余管理现象进行分析，发现了较明显的“零盈余”的盈余管理现象； 针对上市公司本次研究使用了h e a l y ( 1 9 8 5 ) 和d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) 的模型来计 算上市公司在不同年份的可操控性应计利润( i d a l ) ，经过统计分析发现即将发 生财务危机的上市公司在危机前会进行比较多的盈余管理行为。本次研究仍然 使用s t 公司与正常公司1 ：2 配对的方式来构建了五个财务危机预警模型。通 过模型一( i d a l 作为自变量) 结果显示衡量盈余管理的指标与公司发生财务危 机的概率呈正相关关系，衡量盈余管理的指标越高，上市公司发生财务危机的 概率也越大。模型二( 由单纯财务指标构建的模型) 与模型三( 在模型二的基 础上加入了自变量l d a l ) 回归结果显示，加入描述盈余管理程度的指标建构的 公司危机预警模型相对利用单纯会计指标建构的模型具有更好的解释效力和预 测正确率。为比较i d a l 指标与其他非财务指标对财务危机预警模型的改善效果， 本次研究还建立了模型四和模型五，通过对比模型回归结果以及预测效果发现 l d a i 指标的加入在已有的非财务指标( 公司治理变量和审计意见变量) 的基础 之上对财务危机预警模型有新的改善效果，但是不是很显著，说明了这些非财 务指标由于互相之间的相关关系导致这种改善作用有很多的重叠之处。 关键词：盈余管理财务危机预警模型非财务指标 i i i 浙江大学硕士学位论文摘要 浙江大学硕士学位论文a b s t r a c t a b s t r a c t e a r n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o rw o u l dm a k et h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nd i s t o r t e d m a n yc o m p a n i e sw i l lc o n d u c tr e l a t i v e l yl a r g en u m b e ro fe a r n i n g sm a n a g e m e n t b e h a v i o rd r i v e nb yt h ef i n a n c i a lc r i s i sm o t i v e ，s of r o mt h i s p o i n to fv i e w , t h e i n d i c a t o r so fe a r n i n g sm a n a g e m e n tc a np r e d i c tt h ef i n a n c i a lc r i s i s t h ei n d i c a t o r so f e a r n i n gm a n a g e m e n tc a nm a k ec e r t a i nc o n t r i b u t i o nt ot h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lm o d e l a n di m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so ft h eo r i g i n a lm o d e l sp r e d i c t i o nb ya d d i n gv a r i a b l e s o fm e a s u r i n ge a r n i n g sm a n a g e m e n t w ec h o o s ed i s c r e t i o n a r ya c c r u a l ( i 洲1 ) a sa m e a s u r eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n ti n d i c a t o r sw h i c hi sa d d e dt ot h et r a d i t i o n a l f i n a n c i a lm o d e lc o n s t r u c t e di nt h ef i n a n c i a li n d i c a t o r st oo b s e r v ei t si m p r o v i n g e f f e c t i v e n e s s t h i ss t u d yu s e dt h ef r e q u e n c yd i s t r i b u t i o nm e t h o dp u r e df o r t hb yb u r g s t a h l e r & d i c h e v ( 19 9 7 ) t oa n a l y s i st h ee a r n i n g sm a n a g e m e n tp h e n o m e n o no ft h en o n l i s t e d c o m p a n i e s a n do b s e r v et h e o b v i o u s “z e r o - s u r p l u s e a r n i n g sm a n a g e m e n t p h e n o m e n o n f o rt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i ss t u d yu s e dt h eh e a l y ( 19 8 5 ) a n d d e a n g e l o ( 19 8 6 ) m o d e lt oc a l c u l a t et h ed i s c r e t i o n a r ya c c r u a l si nd i f f e r e n ty e a r s t h e s t a t i s t i c a la n a l y s i ss h o w st h a tt h ef i n a n c i a lc r i s i sc o m p a n i e sc o n d u c t e dr e l a t i v e l y l a r g en u m b e ro fe a r n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o rb e f o r et h ec r i s i s i nt h i ss t u d yw e s t i l lu s et h es t y l e b o o kc o m p r i s e db ys tc o m p a n i e sa n dn o r m a lc o m p a n i e st ob u i l d t h ef i v ef i n a n c i a lc r i s i s w a r n i n gm o d e l s m o d e ll sr e g r e s s i o nr e s u l ts h o w st h e p r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a lc r i s i so c c u r r e dh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ei n d i c a t o ro f m e a s u r i n gt h ee a r n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o r m o d e l2a n dm o d e l3 sr e g r e s s i o n r e s u l ts h o wt h a ta d d i n gt h ee a r n i n g sm a n a g e m e n ti n d i c a t o r sc a ni m p r o v et h e e x p l a n a t i o na n dp r e d i c t i o ne f f e c t i v e n e s so ft h em o d e l2 t oc o m p a r et h ei n d i c a t o r s o fe a r n i n g sm a n a g e m e n tw i t l lo t h e rn o n f i n a n c i a li n d i c a t o r s w ee s t a b l i s hm o d e l4 a n dm o d e l5 t h er e g r e s s i o nr e s u l ts h o w st h ei n d i c a t o ro fe a r n i n g sm a n a g e m e n th a s an e wi m p r o v i n ge f f e c tb u tn o tv e r ys i g n i f i c a n t ，i n d i c a t i n gt h e s ei m p r o v i n ge f f e c t c o n t r i b u t e db yt h en o n f i n a n c i a li n d i c a t o r sd u et ot h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne a c ho t h e r v 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t h a sm u c ho v e r l a pe f f e c t k e yw o r d s ：e a r n i n g sm a n a g e m e n t f i n a n c i a lc r i s i sw a r n i n gm o d e ln o n f i n a n c i a l i n d i c a t o r v l 浙江大学硕士学位论文图目录 图目录 图1 1 文章结构图4 图4 1 非上市公司e p s 分布图一4 3 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表2 1 两地财务危机事件比较表8 表2 2 市场化模型与历史模型比较表9 表2 3 模型假设比较表1 2 表4 1 非上市公司分类表4 1 表4 2 财务危机公司与非财务危机公司l d a l 比较表4 4 表4 3 资产负债率比较表4 6 表4 4 市值对数比较表4 7 表4 5 流动比率比较表4 8 表4 6 速动比率比较表4 8 表4 7 利息保障倍数比较表4 9 表4 8 应收账款周转率对比表5 0 表4 9 总资产周转率5 0 表4 1 0 每股收益比较表5 1 表4 1 1 审计意见比较表5 2 表4 1 2 董事会规模比较表5 3 表4 1 3 独立董事数量比较表5 3 表4 1 4 模型一回归情况表5 4 表4 1 5 模型一自变量回归情况表5 5 表4 1 6 模型二回归情况表5 6 表4 1 7 模型二自变量回归情况表5 6 表4 1 8 模型三回归情况表5 7 表4 1 9 模型三系数回归情况表5 7 表4 2 0 模型四回归情况表5 9 表4 2 1 模型四自变量回归情况表j 5 9 表4 2 2 模型五回归情况表6 0 表4 2 3 模型五自变量回归情况表6 0 表4 2 4 模型二预测能力分析表6 2 表4 2 5 模型三预测能力分析表6 2 表4 2 6 模型四预测能力分析表6 3 表4 2 7 模型五预测能力分析表6 3 表4 2 8 预留样本模型预测效力分析表6 4 x l 浙江大学研究生学论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论姗躲钟蝴期：2 汐乃年 学位论文版权使用授权书 月钐日 本学位论文作者完全了解逝望盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：客。臼台 签字日期：2 镢月。6 日 导师签名： 嘻袋l 签字日期：文咖年月日 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 时间如流水般在悄无声息之间就慢慢流走，3 年研究生生涯即将走到终点， 怀念在求是园度过的每个日夜，想念紫金港的一草一木，感谢管理学院的各位 老师和同学。三年来，发现自己从本科毕业的青涩到现在信心满满的稳重，这 个转变和进步令自己非常欣慰，也没有辜负每位帮助过我的老师和朋友。 我要特别的感谢自己的导师李志文教授在论文从构思、创作到完成的全过 程对自己悉心的指导，每次论文遇到困难或瓶颈时，李教授总是用其渊博的知 识和深入浅出的表达让自己豁然开朗，让我立刻能够找到继续的方向和目标。 回顾自己这近三年的研究生时光，李教授不仅在专业知识上对于自己有很大的 帮助和提高，更令自己心存感激的是日常生活中对于自己做人做事的谆谆教导， 李教授身上体现出来为师的责任感和帮助年轻人的使命感令我非常的钦佩。 这次论文能够顺利的完成还要非常感谢台湾东吴大学的沈大白教授，在沈 教授的帮助和照顾下，研二时在台湾的交流学 - j 非常的顺利而且收获也非常多。 沈教授作为台湾风险管理领域富有盛名的知名学者，他让自己了解了这个在未 来充满潜力的新兴领域，为我找到自己毕业论文的研究方向。同时还要感谢下 东吴大学的黄宝亭小姐，感谢在台湾交流期间对自己生活上的帮助，谢谢了。 研究生学业的顺利结束不得不要感谢下0 7 级会计硕士班的全体同学，0 7 级会计硕士班聚集了来自祖国各地的十分优秀的1 5 位同学。我们大家在一起学 - - j 、一起活动的时光令我终生难忘，很有幸能够在美丽的浙大校园与大家结识 并且一起生活和学 - - j 了这三年时光，相信大家都会有个光辉的前程。 最后要感谢下自己团队的各位师兄师妹。感谢王闻师兄在研一时非常辛苦 的给我们补课，极大的提高了我们在经济金融方面的基础知识，你扎实的金融 经济学功底令我们非常钦佩；感谢朱查芬师姐在论文创作过程中的指导，一直 都非常欣赏你会计方面的学术功底以及非常严谨的学术态度，非常坚定的认为 你会成为一名非常优秀的会计方面的教授，希望尽早能够得到你的好消息；感 谢团队里同级的其他三位同门一一刘园、朱珊珊、张景，三年研究生时光很大 一部分是和你们“厮混”在一起，难以忘怀咱们一起非常认真的讨论学术问题、 非常拼命的完成小组作业、非常团结的一起完成管理解决方案大赛、非常疯狂 浙江大学硕士学位论文 致谢 的玩遍台湾各地、非常开心的在杭州各处“腐败”，谢谢你们，你们让我的这三 年更加的精彩和无与伦比。 谢谢上面提到的每位老师、同学、师兄、师姐，还要感谢在这里可能无法 一一列举到的帮助过的每一位朋友，真诚的感谢! i i 蔡伟 于求是园 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究背景和意义 自古以来，人类总是寻求各种各样的手段来规避所可能面临到的风险，消 除可能遇到的不确定性，这一点特别能够体现在现代的经济及金融领域。世界 范围内的经济运行总是会有其特有的周期性和规律性，世界范围内总是每隔一 段时间就会爆发一次影响程度不同的经济或金融危机，特别是在目前全球化趋 势逐渐深入的背景下，世界上各个国家正更加紧密的联系在一起，全球范围的 经济危机爆发周期正逐步缩短，近十年内就爆发了亚洲金融危机以及美国的次 贷危机两次比较大的经济危机。在这种背景下，风险管理的研究与实践正越来 越受到世界上各个国家学者们和相关政府人士的重视。 目前所有的“风险管理”研究其根本目的就是试图对各种各样的危机进行 预测和判断，从而能够提前实施相关的防御措施。本次研究是有关公司财务危 机的预警，大概在上世纪7 0 年代左右，b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 和a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 这两 位学者开拓了这个在后面几十年一直都是财务金融领域研究热点的研究课题。 人们试图建立各种各样的财务危机预警模型来对公司是否会发生财务危机进行 预测。财务危机实际上属于信用风险的范畴，由财务危机预警研究开启的信用 风险评估的研究不仅在理论研究上蓬勃发展，而且在实际的产业上也得到了非 常广泛的应用，世界上就有许多的研究机构及评级机构根据自己的研究成果定 期发布各个公司的信用评级报告，比如：s & p 及m o o d y 的信用评级。巴塞尔协 议( b a s e l ) 也是金融界出于防范可能碰到的金融危机目的而在全球发起的一个 风险管理、控制和评价的标准。 这次我们研究的选题是盈余管理与公司财务危机的预警研究。目前财务危 机预警研究无论在国内还是国外都比较多，通过回顾已有在该领域的研究，笔 者发现传统的利用单纯财务指标来构建模型的研究已经较为成熟，继续沿着这 个思路进行研究已经没有多大的空间和需要，但是通过加入非财务指标对原有 单纯财务指标构建的模型进行修正和改善的研究实际上还存在很大的研究空 间。无论是上市公司还是非上市公司发生财务危机都有许多内部和外部的原因， 财务指标不一定都能够及时完整的反映出这些信息，通过把这些以前不能反映 浙江大学硕士学位论文绪论 的信息定量化和指标化加入模型是能够提高其预测能力的，比如：公司治理变 量、年报审计意见等。虽然盈余管理这方面的研究较多，但是真正把盈余管理 与财务危机预警模型的研究结合在一起的就并不是很多，本次研究也正是在这 个背景之下，尝试将衡量盈余管理行为的指标加入财务危机预警模型，来探讨 该指标的加入是否能够提高原有模型的解释效力和预测能力。 1 2 研究方法及数据来源 本次研究的数据主要有两个部分，一是上市公司的年度财务报表数据，另 一部分是非上市公司的年度财务报表数据。第一部分上市公司的年度财务报表 数据是通过国泰安数据库( c s m a r ) 下载，由于本次研究涉及到了盈余管理的 定量分析，所以所涉及到时间周期较长，上市公司的时间周期是从2 0 0 2 年1 2 月3 1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日；另一部分非上市公司的年度报表数据是来自笔 者参与的一家银行的信用风险评估项目，这些非上市公司的年报数据都是来自 该家银行的信贷客户的财务资料，财务资料包括了这些公司的资产负债表、利 润表、现金流量表以及一些非财务资料的信息，总共有3 7 0 3 个样本数据，这部 分非上市公司数据有个很大的缺陷就是数据的时间周期比较短，利用盈余管理 定量衡量模型对于数据周期的要求是至少为4 年，在研究非上市公司盈余管理 行为时为了克服这个缺点我们采用了频率分布法来进行研究。 本次研究所使用的研究方法主要有以下几种： ( 1 ) 比较研究，本次研究大量的采用了比较研究的方法，主要是利用即 将发生财务危机公司的样本与财务状况健康公司的样本进行对比分析研究，通 过比较研究发现各自群体的重要特点，找出共同的规律。 ( 2 ) 定性分析研究，在构建财务危机预警模型时，对于各个大类的财务 指标进行定性分析，判断所选取的指标主要是反映了公司那方面的信息，指标 的高与低所能代表的各自含义。 ( 3 ) 定量分析，在实证分析部分采用了大量的定量分析方法，按照我们 的研究设计，定量分析主要可以分成两部分，第一部分是描述性分析部分；第 二部分是回归统计分析部分。在描述性分析部分，笔者主要采用了均值分析法、 方差分析法、极值分析法等定量分析方法，并且还应用了m a n n w h i t n e yu 检验 2 浙江大学硕士学位论文绪论 来检验不同样本之间的差异显著性；在回归分析部分，笔者主要使用了l o g i s t i c 回归的方法来构建本次研究所需要的财务危机预警模型。 1 3 研究创新点 本次研究主要做了以下几点较为创新的尝试： ( 1 ) 对非上市公司的盈余管理行为做了一些探索性的研究。由于非上市 审计机制的缺失，这类群体相对于上市公司更容易在各种动机驱使下进行盈余 管理行为。以往学者们特别是国内的学者们在研究公司盈余管理行为时关注较 多的是上市公司，因为上市公司的研究数据较容易获取而非上市公司的研究数 据比较难获得。本次研究由于通过一定的渠道收集到了数量较多的非上市公司 年度报表数据，因此就对非上市公司的盈余管理行为进行了一定的探讨，主要 是针对非上市公司的“零盈余”动机的盈余管理行为的研究。 ( 2 ) 将盈余管理行为的研究与财务危机预警模型的研究相结合。过去盈 余管理的研究虽然有关于上市公司在即将发生财务危机时进行相关盈余管理行 为的研究，但是缺乏进一步深入的研究一一将盈余管理变量加入到财务危机预 警模型中对原有单纯财务指标模型进行修正。这次的探索实际上迎合了时下财 务危机预警模型的研究发展方向，学者们最近的研究基本都是尝试加入对财务 危机事件有一定解释效力的非财务指标，比如公司治理变量与审计意见变量。 ( 3 ) 将衡量盈余管理行为的变量与其他非财务指标对比分析研究，尝试 研究这些相互之间关系复杂的变量各自对于财务危机的发生所产生的影响。由 于非财务指标之间本身可能就存在相关关系，因此在研究非财务指标对财务危 机发生这个事件的解释效力和预测效力时不得不考虑这些因素之间的关系。本 次研究在这方面的研究还不够深入，希望后面的研究能够继续深入这一块的研 究。 1 4 研究框架 本次研究总共有五个章节的内容，分别是绪论、文献综述、研究模型和方 法、统计分析、结论与展望等这五章。 第一部分绪论主要是介绍本次研究的一些研究背景，另外还从宏观上介绍 浙江大学硕士学位论文绪论 了本次研究的研究方法和数据收集情况，并且还概括本次研究的创新点和研究 框架。 第二部分是文献综述，在文献综述中主要回顾了以往关于危机预警模型的 研究、盈余管理行为的研究以及两者结合的研究。通过文献综述笔者分析了现 有研究所存在可以继续挖掘的方向，确立了本次的研究问题以及研究目标。 第三部分是研究模型和方法，在这一部分笔者主要提出了本次研究的研究 假设、构建验证假设的五个模型、定义了模型中所需的变量。 第四部分是实证分析部分，在这一部分进行了描述性统计和l o g i s t i c 回归 分析，验证了在第三部分所提出来的四个假设。 第五部分是研究结论和未来研究的展望，主要总结了在第四部分回归分析 对假设的验证情况，以及本次研究的不足之处，最后提出了未来研究值得改进 的地方以及相关的政策建议。 图1 1 文章结构图 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 财务危机定义 回顾国内外已有的有关于财务危机预警方面的研究，关于财务危机的定义 有较多的差异。定义的差异直接影响着我们研究对象和研究样本的选取，所以 有必要准确详细的进行说明。在该领域的研究中经常出现的有财务危机 ( f i n a n c i a lc r i s i s ) 、财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 、信用危机( c r e d i tc r i s i s ) 以及 信用风险( c r e d i tr i s k ) 等名词，这些名词在不同的文章里面都可能代表不同的 情景和含义，所以在开始本次研究之前有必要对现有财务危机的定义作一个综 述和总结。 2 1 1 西方学者的观点 西方现有这个领域的研究主要起源于b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 和a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 年 的研究，而后逐渐发展出了一个大的风险管理研究领域。在1 9 6 6 年b e a v e r 研 究财务危机的论文中，他所定义的财务危机或者财务困境是当一个企业无法偿 还它们到期的应付义务的情况，这里面包括了：企业破产( b a n k r u p t c y ) 、债券 违约( b o n dd e f a u l t ) 、银行账户过度透支( o v e r d r a w nb a n ka c c o u n t ) 、未能偿付 优先股的股利( n o n p a y m e n to f p r e f e r r e ds t o c kd i v i d e n d ) 这四种情况，所以在他 的研究中7 9 家财务困境公司的研究样本中包括了5 9 家破产的公司，1 6 家未能 偿付优先股股利的公司，3 家债券违约的公司以及1 家拥有银行过度透支账户 的公司。在a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的那篇论文研究的预测模型中针对的财务困境情况 仅仅包括那些进入法定破产程序的公司，值得注意的是其研究选取的样本都是 来自制造业的企业。 随后的研究也基本都是在这两篇经典论文的基础上进行，因此他们概括财 务困境的定义也基本和上面两位财务学者的说法大同小异。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 对财 务困境做了一个总结，他认为企业发生财务困境是指那些给企业的债权人和股 权人( c r e d i t o r sa n ds t o c k h o l d e r s ) 造成实质性损失的情况。f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财 务困境看作必须对经济组织或者实体经济实行重组才能解决的严重变现困难。 在r o s s 和j e f f e r y 合著的( ( c o r p o r a t ef i n a n c e ) ) 中对企业的财务困境进行了一个 归纳，总结出了四种情况包括：资不抵债、净资产为负数、进入法定破产程序、 浙江大学硕士学位论文 文献综述 无法偿还到期债务合约等。随着人们对财务困境的研究不断深入，这方面的研 究逐渐衍生出了不同的细小分支，有的学者专门研究破产困境、有的学者专门 研究债务违约的困境或危机，也就是现在银行的信用风险的研究。 回顾西方学者这方面的研究，我们发现实际上在他们的论文中对财务困境 ( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 和财务危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) 并没有严格的区分，两者在使 用过程中逐渐变成一对等同的概念，文献中最突出的差别就是同一概念可能在 不同文章中所包含的情景会有一定的区别。 2 1 2 国内学者的观点 实际上，在国内学术界财务困境和财务危机也是被大家看成几乎等同的概 念，企业发生财务危机也就是说明企业发生了一定的财务困境，例如：资不抵 债、净资产为负等。本文后面的论述都把财务危机和财务困境看成一对等同的 概念，特此说明。 吕长江、徐丽莉和周琳( 2 0 0 4 ) 在经济研究上发表过一篇文章，文中对财 务困境和财务破产这一对概念进行了比较，文中对财务困境进行了一个自己的 定义，他们认为财务困境是一个动态的持续的过程和状态，它不是暂时的状况， 而是具有持续性和经常性的特点，既不能在一天两天内形成也不能在一两天消 退，需要通过降低生产能力予以偿还，即企业需要变现长期资产。他们从财务 的角度定义了财务破产这个概念，他们认为企业出现资不抵债的情况就应该属 于财务破产的情况。关于财务破产的概念我们还可以参考我们国家的相关法律 的规定，企业破产法( 1 9 8 6 ) 中规定：“企业因经营管理不善造成严重亏损， 不能清偿到期债务的，依照本法规定宣告破产。”而关于不能清偿到期的债务这 个情况，2 0 0 0 年底的时候，最高人民法院发布的关于审理企业破产案件若干 问题的规定中有了明确的规定：首先，债务的履行期限已届满；其次债务人 明显缺乏清偿债务的能力。债务人停止清偿到期债务并呈现连续状态，如无相 反证据，可推定为“不能清偿到期债务。” 上述的论述主要是围绕着财务危机或者财务困境的概念层面的讨论，回归 到国内财务危机预警模型这方面的研究，我们要看看实际上大家在这类研究收 集财务危机情况样本的时候究竟包括了那些情景。国内关于财务危机预警模型 的实证研究最早的应该是周首华、杨济华和王平( 1 9 9 6 ) 年在会计研究发表的 浙江大学硕士学位论文文献综述 论财务危机的预警分析一f 分数模式一文，在他们的研究中他们使用的是 c o m p u s t a tp cp l u s 会计数据库中的1 9 9 0 年以来的破产公司的数据，因此在他们 研究中，财务危机公司的样本只是美国破产的公司而已。真正国内最早对中国 大陆公司进行危机预警模型研究的应该是陈静( 1 9 9 9 ) ，她选择把s t 公司界定 为财务危机或财务失败企业，因此她使用了截止到1 9 9 8 年7 月两地证券交易市 场总共2 7 家s t 公司作为财务危机或者财务失败公司的样本。从陈静( 1 9 9 9 ) 年的研究开始，国内就开始有了很多关于危机预警模型的研究，我们发现这些 研究基本都是使用我们国家证券市场的s t 公司来组成财务危机公司的样本， 国内的专家学者基本都是以被沪深两个交易所定为s t ( s p e c i a lt r e a t ) 的公司作 为财务危机公司，然后来进行配对的研究。 在前面国外这方面的实证研究中，我们可以看到很多实证研究里面的财务 危机公司样本很多都包括了那些银行借款违约、债券违约和破产的公司，而国 内的这方面的研究真正利用借款违约或者债券违约以及破产公司的样本来进行 的研究非常少。这主要有下面积方面的原因：首先，目前国内缺乏公开的全面 的公司贷款违约或者债券违约的数据库，从少数国内利用借款违约数据来进行 的研究来看，例如：曾天亮( 2 0 0 6 ) 以及白羽等( 2 0 0 6 ) ，他们的研究所使用的 样本都是通过特殊渠道从银行信贷数据中获得的数据，这种数据获取渠道的狭 窄性导致了我们国家财务危机预警模型的研究始终局限在s t 类型的公司样本 中；其次，我们可以注意到国外这方面的研究很多都是使用破产企业的数据来 进行的实证，可是这在国内这方面研究中出现的很少，这主要是因为国内上市 企业很少有破产的情况，在国内的资本市场上市公司是一种稀缺资源，因为在 国内获取上市资格要通过非常严格和周期很长的审查。前几年兴起的“借壳上 市”的风潮也是因为寻求通过正规渠道上市是比较费时和费力的，从而导致许 多公司寻求“借壳”来上市。正是由于这种“壳资源”的稀缺性，往往上市公 司如果遇到财务困难或者经营不善的情况话，基本在破产之前就被一些正在积 极寻求上市机会的公司给重组掉了，所以很少走到破产退市的情况。 关于企业财务危机事件的定义，我们可以和我国台湾地区企业财务危机事 件研究中出现的定义作一个对比。陈俊佑( 2 0 0 7 ) 的研究中就对两岸的财务危 机事件做了一个对比，我们发现这种差异很大程度上还是由于实证研究所能得 浙江大学硕士学位论文文献综述 到的数据差异所引起的。在台湾地区数据库比较健全，企业危机预警研究以及 后面衍生出来的企业信用风险的研究主要使用的数据库有两个：一个是台湾经 济新报的t e j 数据库，这里面涵盖了上市公司几乎各方面的数据资源；二是台 湾联合征信中心的数据库，在征信中心保留有台湾中小企业的贷款数据。正是 因为在台湾地区可用的数据资源较多，所以在华人区域里台湾地区有关企业危 机预警的研究以及信用风险的研究都是做的比较好的。 在t e j 数据库中有一个专门给台湾企业信用风险分级的数据库，我们可以 对比大陆现有危机预警模型研究中的财务危机事件的定义和该数据库中的定义 的差别： 表2 1 两地财务危机事件比较表 两地财务危机定义的比较 大陆地区 台湾地区 c p a 意见 cpa 意见 净值为负净值为负 资产重组资产重组 st 退市 其他重大影响事件输困求援 倒闭破产 停工 被接管 信贷违约 相较大陆财务危机事件的定义，台湾地区的定义涵盖的内容就更加的全面。 在台湾地区传媒很发达，公众可以通过上市公司年报、公告、报纸杂志以及新 闻等途径及时获取相关的信息，所以他们的财务危机的实证研究能够扩展到更 广的范围内，这个也是今后国内有关财务危机研究需要继续改进和完善的地方。 2 2 财务危机预警模型 回顾财务危机预警模型的研究，以及在其后面衍生出来的信用风险模型的 研究，我们发现可以把所有这些模型通过其使用的信息的不同可将其分成两大 类，一类是市场化的模型，这类模型使用的大多是股票市场或者债券市场等资 本市场的即使信息来建构模型预测风险；另一大类是历史化模型，这类模型使 浙江大学硕士学位论文文献综述 用的基本都是企业的财务数据以及一些非财务数据构建模型来预测危机与风 险。两类模型都有各自的优缺点和各自适用的范围，沈大自( 2 0 0 3 ) 对市场化 模型以及历史化模型做了一个对比研究，我们摘录其研究报告中的对比表： 表2 2 市场化模型与历史模型比较表 市场化模型( m a r k e tm o d e l )历史模型( a c t u a lm o d e l ) 说明利用股票或债券价格及其波动资讯对公利用历史的财务信息来对企业未来的信 司未来的偿债能力加以评估用状况进行评估 频率每日每季( 年) 即时性 具有即时监控的能力反映危机能力不足 预测性股价反映预测能力需要另外建立预测指标 稳定性对于股价波动较敏感较稳定 准确性高估或者低谷情况比较复杂以评级的品质为准 复杂度 修正难度较高修正调整较易 代表模型1 m e r t o n 期权评价模型1 l o g i s t i c 回归模型 2 债券价格法2 p r o b i t 回归模型 3 区别分析模型 4 神经网络模型 5 h a z a r dr a t i o 危机比例模型 从上面的表中我们可以看出市场化模型和历史模型最大的区别也就是一个 具有即时性的特点而另外一个则是具有周期性的特点。 2 2 1 历史化模型 关于历史化模型，a l t m a n ( 1 9 9 8 ) 对过去2 0 年的这方面的历史化模型做了 一个总结，他将其分成四大类，第一类是简单的线性概率模型；第二种是l o g i s t i c 回归模型；第三种是p r o b i t 概率回归模型；第四种是区别分析模型。在实务界 的信用风险分析以及企业危机预警分析中使用的最多还是区别分析模型以及 l o g i s t i c 回归模型。 2 2 1 1 区别分析模型 区别分析的原理就是试图找到由一系列财务会计变量以及市场信息变量所 构建的一个线性方程，这些变量能够最好的区别两组群体一分别是违约组和非 违约组或者是危机公司和非危机公司。区别分析中所寻找到的这些变量要在不 同组群间具有最大的变异程度但是在各组群内部却只有最小的变异程度。区别 分析最早最有代表性的模型是由a l t m a n ( 1 9 7 7 ) 提出来的被称为z e t a 区别模 浙江大学硕士学位论文 文献综述 型。 2 2 1 2l o g i s t i c 回归分析模型和p r o b i t 回归分析模型 自变量和因变量之间的关系在统计学上一般通过回归分析来解决，但是现 实生活中许多的因变量都是呈现二分类的分布，比如0 ，1 分布，这些因变量都 无法满足回归分析中要求的正态分布的假设，在这种情况下，传统的回归分析 就无法解决这种问题了。 l o g i s t i c 回归分析也是利用一系列的财务变量来预测发生违约和发生危机 的概率，该方法假设违约的概率是服从逻辑分布的。m a r t i n ( 1 9 7 7 ) 最早在其 分析中使用了l o g i s t i c 分析方法，他利用l o g i s t i c 和区别分析来预测银行的破产， 这两种模型在其研究中取得了相似的辨别效果。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 则采用l o g i s t i c 回归模型来建立财务危机区别模型。 p r o b i t 模型实际上与l o g i s t i c 模型较相似，它们这两种模型都可以克服自变 量必须服从正态分布的回归假设，而且可进一步估计出相关公司发生危机的概 率。 2 2 1 3 存活模型和类神经网络模型 存活分析一般是用来研究一些特定的因子或者变量与其存活时间的关联 性。存活分析通过利用一定统计的技术与方法来研究某类群体在经过特定时间 之后会发生某特定事件概率的分析，这个特定时间的长度则被称为存活时间， 这个特定事件则为失败。存活主要应用在医学上，存活分析也可以应用在企业 危机预警制度的建立。公司在发生财务危机前的时间都为存活时间，并利用各 个公司存活几率来区分公司的差异。w i l l i a m ，l o o n e y & w a n s l e y ( 1 9 8 6 ) 首次将 c o x 比例模型运用到银行的破产研究当中，c o x & o a k e s ( 1 9 8 4 ) 他们提出后面 被很广泛运用的等比例危机模型( p h m ) ，在这个模型中假设在加入了共变量 函数之后，对基本的危险函数具有乘数效果。 类神经网络模型分析有点类似非线性的区别分析方法，应用这种方法没有 要求危机预警模型所利用的变量都必须是线性的而且都要相互独立的假设。神 经网络模型会探索和开发这些预测变量之间“隐藏”的关系，然后把这些隐藏 的关系作为附加的解释变量加入到非线性预测模型当中去。运用神经网络模型 来进行财务危机预测的研究有a l t m a n 等( 1 9 9 4 ) ，他利用该模型来对意大利的 1 0 浙江大学硕士学位论文文献综述 公司进行危机预警的研究，c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 3 ) 也用该模型来对美国的公司发 生财务危机进行预测。我们也可以在f i a n c ef x ( a t l a n t a ，g a ) 看到商业化应 用该模型类进行信用评等的例子。 2 2 2 市场化模型 历史化模型虽然在许多情况下其预测效果都还不错，但是学术界公认该类 模型有两方面的弊端，a l t m a n ( 1 9 9 8 ) 对这两个方面做了总结，第一点是这些 模型所应用的基本都是上市公司或者非上市公司财务报表上面的信息，这些信 息往往是周期性的( 一年为一个周期或者一个月为一个周期) ，所以这些模型预 测的结果很难随着预测对象的即时变化而随之也做出相应的改变；第二点是因 为世界本质上就是非线性的，这些以线性模型为主的模型在解释变量为线性的 假设前之下很难预测很准确。 市场化模型是以m e r t o n 期权定价模型以及债券价格模型为代表的风险模型 系列。1 9 7 3 年美国的经济学家b l a c k 和s c h o l e s 提出了使得他们得到诺贝尔经 济的理论一一期权定价模型，m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 在随后一年延续了他们的研究， 他认为企业的资产其实和期权的买权相似，而负债则是和卖权相似。一家公司 发生财务危机或者是信用风险就是资产不足清偿负债的概率，在既定的负债水 平下，我们可以通过计算公司资产价值和方差的大小来求得该概率。m e r t o n 期 权定价模型在实际应用中使用的是上市公司即时的股价信息，所以该模型对于 危机预警以及信用风险管理的反应速度比较快。市场化模型现在应用比较多的 是k m v ( 1 9 9 3 ) 和k e a l h o f e r ( 1 9 9 6 ) 模型。 债券价格法也就是使用债券价格波动的信息来计算相关企业发生财务危机 或者信用风险的概率。该方法试图从无风险债券与企业风险性债券之间收益率 差异的期限结构来估计企业发生违约风险的概率。早期运用该方法的例子有 j o n k h a r t ( 1 9 7 9 ) ，i b e n 和l i t t e r m a n ( 1 9 8 9 ) 他们的模型则更加的完善一些。 总的来说市场化模型的即时性比较好，模型预测结果对于即时的股价等即 时价格波动较敏感。 在介绍这些市场化模型以及历史化模型的时候我只是简单的说明了而已， 并没有展开来具体说明这些模型如何构建和如何使用，实际上这些模型在实际 使用的过程中还是有比较多的差异，特别是模型使用的前提假设各个模型都有 浙江大学硕士学位论文 文献综述 其本身的特点和适用范围，我们可以从沈大白( 2 0 0 3 ) 以及蔡伟( 2 0 0 9 ) 对信 用风险模型的总结中就可以看出，这里我们引用在他们的研究中出现的对比表 来对这些模型的