（会计学专业论文）机构投资者对公司业绩的影响研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 近年来，机构投资者队伍在我国得到迅猛发展，并且逐渐成为资本市场上举 足轻重的中坚力量。关于机构投资者是否参与上市公司的公司治理来提升公司业 绩引起了学者的广泛关注。如果机构投资者真的能够通过参与公司治理起到提升 公司业绩的作用，那么机构投资者就可以作为一个重要的监管者对上市公司的质 量进行监督，从而最终提升整个资本市场的运作效率和稳定性。因此，很有必要 研究机构投资者对公司业绩的影响这个问题进行透彻的研究。 本文首先对机构投资者的定义和范围进行了界定。然后结合国内外对机构投 资者与公司业绩研究的现状，指出当前我国相关学术著作中普遍存在的问题和不 足，从而为研究意义做铺垫。再者通过基本理论阐述了机构投资者影响公司业绩 的原因以及研究的复杂性。此外又依据理论对机构投资者影响公司业绩的方式进 行了探讨。最后提出本文的假设进行实证研究以及得出结论与建议。 通过实证研究发现得出以下结论： 1 机构投资者持股的公司业绩明显优于没有机构投资者持股的公司业绩。 2 机构投资者具有价值创造动机：机构持股比例与下一期公司业绩成正比。 3 机构投资者对第一大股东的持股制衡度越高，下一期的公司业绩越高 4 长期机构投资者对公司业绩改善的程度与短期机构持股者并无显著差异： 最后，根据得出的研究结论进行建议：首先，应该大力发展和改善机构投资 者的队伍的规模和结构：其次逐步完善上市公司的管理水平，提升上市公司的内 在价值，为机构投资者参与公司内部治理提供一个良好的内部环境；最后完善相 关法律法规制度，提供完善的制度环境使机构投资者能够在一个完善的外部环境 中参与公司业绩的提高，最终提升整个资本市场整体发展水平。 本文的创新点是：首先，采用最小二乘法消除了机构投资者持股与公司业绩 的内生性影响后得出结论：其次，从机构投资者持股期限长短的角度研究机构投 资者对公司业绩的影响，研究结果显示短期投资者并不仅仅以投机为动机，而是 趋于同长期投资者一样参与到公司治理中，起到了改善公司业绩的作用。 关键词：机构投资者；机构投资者持股比例；机构投资者持股制衡度；公司 业绩；公司治理 5 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eg r o u po fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a sd e v e l o p e ds h a r p l yi n c h i n a ，a n di th a sb e c o m ea nm o r ea n dm o 佗i m p o r t a n tf o r c ei nc a p i m lm a r k e t t h e q u e s t i o na b o u tw h e t h e r t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st a k ep a r ti nc o r p o r a t eg o v e m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e sh a sa r o u s e dt h ea t t e n t i o no ft h es c h o l a r s i ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s r e a l l yc a ni m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c et h r o u g hc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t h e nt h e y c a ns u p e r v i s et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa sa ni m p o r t a n ta d m i n i s t r a t o rs ot h a t t h e yc a nu p g r a d et h ee f f i c i e n c yo f t h ew h o l ec a p i t a lm a r k e t ，t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r y t os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h o r o u g h l y f i r s t l yt h i sp a p e rp u t su pw i t ht h ed e f i n i t i o na n dt h er a n g eo ft h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s s e c o n d l yi tc o m b i n e sd o m e s t i ca n do v e r s e a sr e s e a r c h o fr e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a n dt h e ni tp o i n t so u tt h e s h o r t a g ei nt h e s ep a p e r sa b o u t t h i sq u e s t i o ns ot h a ti tc a nb et h eb a s i so ft h ee m p i r i c a l o fr e s e a r c h t h i r d l y , i ti n d i c a t e st h er e a s o nf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa f f e c t i n g c o r p o r a t ep e r f o r m a n c et h r o u g ht h eb a s i ct h e o r ya n dt h ec o m p l e x i t yi nt h i sq u e s t i o n f u r t h e r m o r e ，i td i s c u s s e st h em o d ew h i c hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r su s et oi m p r o v e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea c c o r d i n g t ot h e o r i e s f i n a l l y , i tp u tu pw i t hh y p o t h e s i sw h i c h i su s e di ne m p i r i c a lr e s e a r c ha n dt h e no b t a i n st h er e s u l ta n dt h e ni tp o i n t so u ts o m e s u g g e s t i o n i to b t a i n st h e s er e s u l t sa sf o l l o w st h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h ： 1 t h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t ew h i c hi nt h er a n g eo ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s h a r e h o l d i n gi sb e t t e rt h a nt h a to fc o r p o r a t ew h o s es h a r e h o l d e ri sn o tr e l a t e dw i t h i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so b v i o u s l y 2 i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v et h em o t i v a t i o no fc r e a t i n gv a l u e ：t h e r ei sa s i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o no fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dt h ep a n e ld a t ao f s h a r e h o l d i n go f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c h i n e s ec o m p a n y 6 3 t h ep o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ev a r i a b l e sa r c s i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e d 4 t h e r ei sn od i f f e r e n c eb e t w e e nt h el o n g e r s h a 佗h o i d e ro fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n dt h es h o r t e ro n e si nt h ea s p e c to fi m p r o v i n gc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f i n a l l y , i t c o m e st ot h e s ec o n c l u s i o n s ：f i r s t l y ，i ti sn e c e s s a r yt od e v e l o p i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r se n e r g e t i c a l l yt or e f o r mt h es t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s e c o n d l y ，i m p r o v i n gm a n a g e m e n to fc o r p o r a t eg r a d u a l l yt or a i s et h ei n n e r v a l u eo f l i s t e dc o m p a n yt op r o v i d ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sg o o ds u r r o u n d i n g ss ot h a tt h e ym a y h a v em o r ei n c e n t i v e st ot a k ep a r ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e l a s t l y ，c o n s u m m a t i n g r e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n st om a k ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp e r f e c tl a ws u r r o u n d i n g s 8 , 0t h a tt h e yc a nm a k et h e i rc o n t r i b u t i o n st oi m p r o v i n gc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d t h e nf i n a l l yt oi m p r o v et h ed e v e l o p m e n to ft h ew h o l ec a p i t a lm a r k e t t h ep o i n to fi n n o v a t i o n ：f i r s t l y ，i ta p p l i e st h eo l s t oe l i m i n a t et h ei n f l u e n c eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e c o n d i y i t d i s c u s s e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nt e r m s o ft h e t i m eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n gs h a r e s a n dt h er e s u l t i n d i c a t e st h a ts h o r t e r t i m e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sr a r e l yh a v et h ei n c e n t i v eo fs p e c u l a t i o n ，b u tt oi n v o l v ei n c o r p o r a t eg o v e m a n c e l i k et h el o n g e ro n e st oi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；s h a r e h o l d i n gr a t i oo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ； d e g r e e o fr e s t r i c t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 7 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景 1 导论 2 0 世纪8 0 年代之前，西方国家的机构投资者还处于起步发展阶段，基本上 都是扮演着股东消极主义代表的角色。但是8 0 年代之后机构投资者的迅速发展， 引起了学者对机构投资者发展的关注。在经济全球化的世界发展的大趋势下，机 构投资者的发展壮大正在改变金融市场的结构，也改变着机构投资者与上市公司 这两大金融市场的主体之间的关系。机构投资者作为公司股东的地位也开始逐步 提高。在短短2 0 年的时间里，机构投资者的持股份额也由大约2 0 迅速上升到 8 0 左右，而其余分散的个人股东仅占2 0 。因此学术界普遍认为：随着机构投 资者持股的增加，机构投资者正在由消极被动的投资者变为积极主动的投资者。 我国证券市场经过多年的发展逐渐由单一的投机市场变为一个多元的资本 投资市场。其中一个很重要的特征是机构投资者已经作为一支重要的队伍出现在 证券市场中。2 0 世纪9 0 年代我国机构投资者才开始发展，尤其是最近几年机构 投资者的发展步伐不断地加快。机构投资者的类型也是日益丰富，包括证券投资 基金，社保基金，q f i i ，保险公司，证券公司，商业银行等，其中证券投资基金 成为主要的机构投资者。截至2 0 0 9 年6 月3 0 日，股票投资基金已经达到沪市与 深市a 股流通市值总额9 2 0 0 0 亿元的2 0 5 9 ，这说明基金已经在证券市场产生 了一定的影响力。在2 0 0 9 年1 2 月，又有三家q f l l 分别批准进入a 股市场，此 时，已经有9 1 家q f i i 取得在证券市场的合法的投资身份，我国机构投资者的队 伍不断壮大。虽然我国的机构投资者发展程度远不及发达国家机构投资者的发展 程度，但是，机构投资者对我国证券市场的影响却日益显现。毫无疑问，机构投 资者作为一个更专业的投资团体，它的兴起有助于促进证券市场向更加完善，健 康的方向发展。随着法律制度的不断完善和机构投资者自身的素质的不断提升， 机构投资者作为股东的重要成员，也开始由最初的投机理念向长期的投资理念转 变。由此可以推得：机构投资者投资理念必然会对上市公司的业绩产生有利影响。 8 山东大学硕士学位论文 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 机构投资者作为股东中的重要一员，已经逐渐在资本市场的舞台发挥重要的 角色，这也相应地引起越来越多的国内外的学者对机构投资者这一群体的研究。 国内外学者对机构投资者对公司业绩的影响的研究主要是从机构投资者的 价值投资行为和机构投资者对公司业绩提升作用这两方面来研究。不同学者研究 得出的结论也是不尽相同：有些学者认为机构投资者对企业进行价值投资，会参 与公司治理从而提升公司业绩。但是也有些学者认为机构投资者中的投资理念中 还是存在大量的投机动机，机构投资者对企业业绩并没有什么影响。总之，理论 界对机构投资者的研究还不够成熟，还没有形成统一的理论结论。 在这样的理论背景下，主要以实证的方法，分析机构投资者的持股行为是否 可以对上市公司的治理结构和效率产生影响，从而影响企业的经营业绩，并对分 析结论提出相应的建议。研究机构投资者的持股行为对公司业绩的影响，不仅可 以丰富和完善机构投资者参与公司治理的研究，为监管部门规范和引导机构投资 者的发展提供理论依据，还能为我国长期存在难以解决的公司治理问题提供新的 解决视角，从而有助于解决普遍存在的“内部人”攫取私利的现象，促进公司治 理结构的健康发展，形成真正能够发挥公司治理作用从而提升公司业绩的治理结 构。 2 2 现实意义 自从全球经济危机以来以及以美国“安然事件一为代表的大公司治理失败的 事件接连不断地发生，这些迫使人们不得不认真思考更深层次的问题：机构投资 者真的能够起到使公司业绩提高的作用，是否真的可以有利于完善公司治理? 同 时还要考虑中国作为一个发展中国家，资本市场的各项制度还是不完善的，许多 历史遗留问题还是难以解决，投机炒作的投资理念还是长期存在等问题在中国还 是普遍存在的。 虽然以公司业绩为基础的价值投资的口号正在机构投资者中盛行，但是机构 投资者是否真正能够参与到公司公司治理过程中从而真正能够提升公司业绩，还 9 山东大学硕士学位论文 有待检验。为了弄清楚这些问题，从而发挥机构投资者稳定市场，促进证券市场 的交易活跃，改善上市公司的治理状况，促进公司业绩的提高等作用，国家监管 部门有必要对机构投资者的投资行为以及影响进行深入的了解和研究，从而制定 合理的制度法规引导机构投资者建立科学的投资理念，进行理性的投资行为，同 时使其加强参与公司治理提升公司业绩的动力以及促进证券市场的稳定发展。因 此对机构投资者的投资行为对公司业绩的影响这一问题，很有必要深入研究。 1 3 相关概念界定 1 3 1 机构投资者概念界定 关于机构投资者的定义，国内外有所差别。国外比较权威的一种定义是 b r a n c a t o 学者对其下的定义：机构投资者是对应于或区别于个人投资者的投资 者，其存在方式是资金统一由专业人员或者机构管理，并且资金投资的范围广泛 分布于各个不同领域。机构投资者管理的资金种类繁多，主要包括国家和地方退 休金，私人养老金，共同基金，人寿保险，财产和意外伤害保险公司，封闭性投 资信托基金，银行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。 另外一种比较权威的定义是新帕尔格雷夫货币与金融词典的定义：“机 构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构管理着 养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金，其基金的管理和运用都由 专业化人员完成。因为这些机构要负责确保基金受益人获得满意的回报，故他们 必须根据每天的情况来考虑如何安排其持有的结构与规模。 圆 国内学者对机构投资者的定义比较典型的是严杰在其主编的证券词典中 的定义：“所谓机构投资者，又称团体投资者，是个人投资者的对称，是指以自 有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，包括投资公司、投资信托公司、保 险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是：相对于个人投资者 而言，一般都拥有巨额资金，收集和分析证券等方面的信息的能力强，能够进行 和完成分散投资。他们从投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金，将其中 。c a r o l y n k a y b r a n c a t o i n q i t m i o n a li n v e s t o r - t h ep i v o t a lr o l eo fi n s t i t u t i o n a li nc a p i t a lm a r k e t s 【m 1 n e w y o r ku n i v e r s i 畎1 9 9 1 。彼得纽曼等新帕尔格雷夫货币与金融词典【m 】中国经济出版社2 0 0 4 ，4 1 4 山东大学硕士学位论文 一部分投放证券市场，进行投资活动。”现阶段，我国主要机构投资者类型有保 险公司、社会保险基金、商业银行、证券公司，企业集团财务公司、上市公司、 非上市公司、民营企业及私营企业等。综合分析上述各种定义，机构投资者主要 从广义和狭义角度来进行界定。广义的机构投资者包括从事投资的所有机构，是 相对于个人投资者来说的。狭义的机构投资者主要指各种帮客户理财的金融机 构。 这里选取的机构投资者是狭义的机构投资者的范围，包括：证券投资基金， 资产管理公司，证券公司，信托公司，保险公司，银行以及合格境外机构投资者。 1 3 2 公司业绩概念界定以及度量指标 公司业绩一般是指在一段经营期问的企业的经营绩效。这个指标通常用来表 示企业运营效率和最终经营目标的实现程度。对上市公司的业绩评价主要是从企 业的战略管理的角度，采用财务指标以及非财务指标等对其公司效率和公司经营 目标进行综合地评价和考核，进而能够对企业以后期间的经营活动起到引导的作 用，促进公司治理机构和制度的完善，从而提高公司整体的运营效率。业绩评价 主要从财务指标和市场指标两个方面对公司的业绩进行评价。同时，这种评价方 法也是目前许多学者研究公司业绩时所普遍采用的。在我国，财政部，人事部， 国家计委，财政部等联合对企业业绩评价方法颁布了一套完整的企业绩效评价体 系，主要包括8 项基本指标，1 6 项修正指标和8 项评议指标。这里研究公司业 绩时仅限于用指标中比较有代表性的指标进行研究。同样也是从财务指标和市场 指标两个方面进行研究。 1 财务指标评价方法 财务指标的来源主要是财务报表，主要指标包括以净利润为基础的净资产收 益率和资产收益率等。由于净资产收益率能够全面反映企业的公司业绩状况，是 一个综合性很强的财务指标，所以主要采用净资产收益率作为财务指标的代表指 标。同时，企业业绩评价的结果会影响到广大投资者的投资方向和收益率的高低， 因此，这里很有必要将每股收益作为一个评价指标来进行评价，每股收益的高低， 不仅会直接表明普通股股东股票投资收益的高低，同时也在一定程度上表明企业 d 严杰证券词典【m 】复旦大学f i j 版社1 9 4 3 1 1 山东大学硕士学位论文 业绩状况，从而会对投资者的投资决策产生影响。 2 市场指标方法 与财务指标的方法相比，市场指标可以弥补财务指标有可能不客观，不真实 以及没有考虑资产的时间价值和风险因素的的缺点。本文选取的市场指标主要是 托宾q 值。托宾q 值作为衡量公司业绩的市场指标也是为大部分学者所广为使用 的。托宾q 值是诺贝尔经济学奖获得者j a m e st o b i n 于1 9 6 9 年提出的。它的具 体含义是企业的市场价值与其重置价值的比值。具体来讲：托宾q = ( 发行股票 的年末市场价值+ 负债的价值) 总资产的重置价值。由于资产的重置价值的数据 比较难以取得，因此，我们采用总资产的账面价值代替重置价值。同时，为了便 于计算，以年末最后一个交易日的股票的价格木发行股票总数来计算股票的年末 市场价值。也就是目前学者比较流行的q 值的算法：q = ( 流通股股数木年末收盘 价格+ 总资产账面价值一流通股本) 总资产的账面价值，由于其实质上是资产的 市场价值与资产的账面价值的比值，因此又称q 为市帐比，这里用到的q 即为市 帐比。 1 4 研究思路与方法 本文的研究目的是探究机构投资者对公司业绩的影响。主要先分析机构投资 者在我国发展的主要状况，然后结合国内外学者对这一领域问题的研究，总结目 前研究的不足，提出自己的创新思路。接下来运用有效市场假说理论以及委托一 代理理论这两大经典理论分析机构投资者影响公司业绩的原因，同时指出机构投 资者影响公司业绩的途径内部公司治理机制和外部资本市场流动机制。接下 来以上述理论为基础，提出实证假设。运用2 0 0 7 2 0 0 9 年沪深两市的公司为样本， 经过实证研究得出结论，并对实证结论进行分析，结合上述理论的内容，对研究 结果进行解释。最后提出建议，并提出本文的研究不足，以及未来的研究方向。 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。首先界定机构投资者和公司业 绩定义，同时结合国内外学者的文献综述，阐述机构投资者是否影响公司业绩这 一领域问题的研究成果和动向。同时又根据有效市场假说理论和委托一代理理论 这两大理论从理论层面上分析机构投资者的投资理念以及身份的复杂性，为后文 研究机构投资者对公司业绩的影响打下理论基础。并在理论分析的基础上提出本 山东大学硕士学位论文 文的研究假说和研究模型。接下来本文就在根据提出的假设和模型进行实证检 验，来验证机构投资者对公司业绩是否产生影响，是否与前面的理论分析相一致。 1 5 研究内容及主要创新点 本文研究主要采用规范研究和实证研究的方法，首先提出理论进行分析，然 后在理论分析的基础上进行实证研究。具体研究框架如下： 1 导论主要介绍本文的研究背景以及研究的意义，研究思路框架，同时对 机构投资者的基本含义和范围以及公司业绩的衡量指标进行了界定，最后指出本 文的创新点。 2 文献综述主要介绍国外与国内的研究文献，并对这些文献做出评论。 3 理论分析主要论述了机构投资者影响公司业绩两大基本理论，同时依据 理论对机构投资者影响公司业绩的方式进行了探讨。 4 实证设计在上述理论分析的基础上选取样本，提出研究假说和模型。 5 实证结果及分析运用统计软件对样本进行分析，根据各个假设得出实证 结论并进行分析 山东大学硕士学位论文 6 结论与对策建议由实证结论提出对策和建议，为未来机构投资者的发展 奠定理论基础。 本文在前人研究的基础上提出如下创新点： 1 本文针对研究假设采用了最小二乘法消除了机构投资者持股与公司业绩 的内生性影响后得出结论，不同于之前学者直接对两者进行回归得出结论的方 法，完善了直接回归得出实证结果的方法。 2 从机构投资者持股期限长短的角度研究机构投资者对公司业绩的影响，研 究结果显示短期机构投资者并不是以投机为动机，而是趋于同长期机构投资者一 样参与到公司治理中，起到了改善公司业绩的作用。 山东大学硕士学位论文 2 1 国外研究现状 2 文献综述 同社会的个人的投资者相比较而言，机构投资者具备更加专业的知识以及 雄厚的资金实力，理论上机构投资者应该会积极地监督上市公司的日常经营管理 活动来改善公司的整体业绩。因此，近年来随着积极股东主义的不断发展，学者 们开始关注并致力于研究机构投资者对公司业绩的影响。但是，至今学术界还没 有对于两者之间的确切关系达成一致结论，相反，相关的理论和实证研究对于这 个问题的研究结果还存在较大的争议。主要结论有机构投资投资者能提升公司业 绩，机构投资者持股不利于公司业绩提升以及机构投资者持股不影响公司业绩。 2 1 1 机构投资者能够提升公司业绩的文献综述 对于机构投资者能够提升公司业绩的研究，一个很重要的假说就是“有效 监督假说”( e f f i c i e n tm o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ) ，最早是由s h l e i f e r 和v i s h n y 提出。 他们指出，公司股东中持有较大股份比例的机构投资者和其他类型的股东，由于 拥有可以节约监督成本的更加专业的相关投资知识和更加庞大的资金数量，因 此，他们会在自身收益效益最大化的利益驱动下，努力地履行监督职责，从而获 得更多的收入。因此他们凭借着对这个假说的研究结果是机构投资者持股比例与 公司业绩存在显著相关性。 西方学者的许多研究随后都支持了这一假说，b e n s t e na n ds m i t h ( 1 9 7 6 ) 、 g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 0 ) 以及g i l l a na n ds t a r k s ( 2 0 0 1 ) 对机构投资者对公司治理的 作用做出了深入的研究。他们共同发现：机构投资者持股份额与公司业绩正相关： 机构投资者比个人投资者更有能力获得对公司进行监督之后的回报，因此有能力 从事监督公司日常经营活动的行为，而这对于股东持股比较分散的公司来说是很 难实现的。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 以1 0 0 0 家上市公司为样本，将托宾q 作 为公司市场价值的代表变量，研究机构投资持股以后对公司的影响，研究结果表 。s h l e i f e raa n dv i s h n yrw l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec 彻仃o i 【j 1 j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 1 9 8 6 。 9 4 ( 3 ) ：4 61 - 4 8 8 1 5 山东大学硕士学位论文 明机构投资者对公司业绩的系数显著为正，因此认为机构投资者对公司的监督是 有效的。同时c h a g a n t i 等( 1 9 9 5 ) 用资产回报率来代表上市公司的绩效，研究 得出机构投资者的持股规模与公司绩效存在显著的相关关系。 s h o r t & k e a s e y ( 1 9 9 7 ) 指出机构投资者作为上市公司的股东和投资者的角色积极参与公司治理 有利于提高公司长期绩效。 综上所述，机构投资者的持股行为对公司业绩的影 响是显著相关的，同时也会提高公司业绩。 2 1 2 机构投资者不利于公司业绩提升的文献综述 p o u n d ( 1 9 8 8 ) 通过研究机构投资者的持股比例与公司绩效的关系，提出了一 些假说包括利益冲突假说( i n t e r e s tc o n f l i c th y p o t h e s i s ) 和战略同盟假说( s t r a t e g i c a l l i a n c eh y p o t h e s i s ) 的负面监督假说( n e g a t i v em o t o r i n gh y p o t h e s i s ) 。其中利 益冲突假说认为机构投资者除了拥有上市公司的股票所有权之外，还可能会与持 股公司存在其他盈利性的业务关系，因此，机构投资者可能由于这种业关系在董 事会中为不情愿地为经理人投票；战略同盟假说则认为，机构投资者和上市公司 的管理层的共同合作关系对双方都是有利可图的，因此便会结成统一战线，因此 这种勾结关系严重降低了机构投资者参与公司治理监督管理层的积极性，从而会 降低公司的价值，从而导致机构投资者与公司业绩之间存在显著负相关关系。固 随后许多学者的研究也得出了类似的结论。c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 、b a m a r d ( 1 9 9 2 ) 的观 点是这个假说的典型代表。他们认为机构投资者不能够在改进公司治理的过程中发 挥积极作用。指出机构投资者在本质上凭借着金融市场为导向进行投机性交易，从 而导致了上市公司的管理层对机构投资者的评价不高，甚至对他们充满敌意，因此 这严重阻碍了机构投资者有效发挥其监督作用，即所谓的公司的内部壁垒。 om e c o n n e l lj ja n ds c r v 獬h a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e 、，甜雠【j 】j 叫m a i o f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 9 0 ，2 7 ( 2 ) ：5 9 5 - 6 1 2 圆汪忠，孙耀吾，龚红机构投资者参与公司治理研究综述【j 】经济学动态，2 0 0 5 9s h o r th , z h a n gh , a n dk e a s e yk t h el i n kb g t w g c nd i v i d e n dp o l i c ya n di n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i p j o u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a m = c 2 0 0 2 p o u n dj p r o x yc t c s ta n dt h ee f f i c i e n c yo f s h a r e h o l d e ro v e r s i g h t q j o u t m lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 8 8 oc o f f e e ji t l i q u i d i t yw 栅sc o n t r o l ：t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r 舔c o r p o r a t em o n i t o r j 】c o l u m b i al a w r e v i e w 。1 9 9 1 b a m a r djw ：w h oi sm i n d i n gy o u rb u s i n e s s ? p r e l i m i n a r yo b s e r v a t i o n so nd a t aa n da n e c d o t e sc o ll e c t e do a t h er o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n = o r p o 哺t cg o v m m n c e o ! h o f s t r a z f l m d j ，1 9 9 2 山东大学硕士学位论文 机构投资者由于只是局限于自身的知识层面，长期从事某几项资本市场运作 工具，缺乏其他相关领域的专业知识，因此其对持股的上市公司带来的好处受到 了许多学者的质疑。l i p t o n 和r o s e n b l u m ( 1 9 9 1 ) 回、w o h l s t e t t e r ( 1 9 9 3 ) 圆指出机构 投资者虽然作为比较专业的投资者，但是其既没有经营公司的管理技能，也没有 参与公司治理的相关经验，因此并不能真正起到监管管理层决策的作用。相反， 他们可能会由于过度关注投资的短期收益，最终损害公司的长期价值移 累。 r o m a n o 在搜集了与机构投资者参与公司治理的相关文献之后，发现虽然很多学 者在理论上对积极股东主义进行正面的评价，但是最后的实证结果却恰恰相反， 多数学者都表示积极股东主义对目标公司业绩的影响很小，甚至还会产生相反的 作用。 综上所述，认为机构投资者持股不会对公司业绩产生有利影响甚至产生 不利影响的学者也比较多，因此具体的结论还有待于进一步研究。 2 1 3 机构投资者对公司业绩没有影响的文献综述 无效监督假说( i n e f f i c i e n tm o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ) 认为机构投资者在参与公 司治理的过程中并没有对公司业绩产生显著的正向或负向的影响，也就是说机构 股东持股对公司的日常经营活动没有产生作用。w a h a l ( 1 9 9 6 ) 研究得出，养老基 金参与公司治理过程的效果并不明显，实证结果反映机构投资者青睐的公司并没 有因此业绩有所改变，没有任何影响。s m i t h ( 1 9 9 6 ) 分析了1 9 8 7 - 1 9 9 3 年5 l 家 由机构投资者c a l p e r s 持股的上市公司，指出机构投资者参与公司治理虽然对 提高公司股价有利，但是与公司业绩的变化在统计学上并没有显著的相关性。 c r a s w e l le ta l ( 1 9 9 7 ) 研究指出在澳大利亚，机构投资者持股与以q 衡量的公司业 绩之间并没有所期望的线性关系。 g u e r c i o 和h a w k i n s ( 1 9 9 9 ) 的研究结论也没有 l i p t o nma n dr o s e n b l u msa a n e ws y s t e mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：t h eq u i n q u e n n i a le l e c t i o no f d i r e c t o 幅【i u n i v e r s i t yo f c h i e c a g ol a wr e v i e w ，1 9 9 1 。w o h l s t e t t e rc p e n s i o nf u n ds o c i a l i s m ：c a nb u r e a u c r a t s 肌t h eb l u ec h i p s t j h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w ，1 9 9 3 r o m a n or l e s si sm o r e ：m a k i n gs h a r e h o l d e ra c t i v i s mav m u e dm e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e l j y a l e j o u r n a lo nr e g u l a t i o n 2 0 0 1 ow a h a ls p e n s i o nf u n d a c t i v i s ma n df i mp c r f o r m a n c e j j o u r n a lo ff i n a n c ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 19 9 6 om i c h a e lp s s h a r e h o l d e ra c t i v i s mb yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ：e v i d e n c ef r o mc a l p e r s j j o u r n a lo ff i n a n c e 。 1 9 9 6 。c r a s w e l la t s t c p h 明lta n dr i c h a r da s o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ：a u s t r a l i a n e v i d e n c e j 。p a c i f i c - b a s i nf i n a n c ej o u r n a l 。1 9 9 7 1 7 山东大学硕士学位论文 发现机构投资者持股能够给公司的长期回报带来消极或积极的影响。综上所述， 机构投资者持股对公司业绩的影响也有可能是不存在的。 2 2 国内研究现状 国内学者对于机构投资者对公司业绩影响的研究结论同国外的学者的研究 的各种结论大致相同，也是得出了三种不同结论：机构投资者会提升公司业绩： 机构投资者不利于公司业绩提升；机构投资者对公司业绩没有影响。 2 2 1 机构投资者能够提升公司业绩的文献综述 虽然我国机构投资者的发展比较晚，研究中国机构投资者持股对上市公司绩 效影响的文献较少，但是其中还是有不少学者支持有效监督假说。宋冬林和张迹 ( 2 0 0 2 ) 苏振华( 2 0 0 2 ) 都提出：机构投资者参与公司治理过程，对于解决我国 目前国企所普遍存在的“一股独大 的股权结构问题，增强公司治理的激励和改 善约束机制起着不容小觑的作用。王奇波( 2 0 0 6 ) 用构建价值函数和股东效益函 数模型的方法研究了机构投资者作为外部治理者参与上市公司的控制权争夺，可 以有效抑制大股东利用控制权来满足私人收益，从而有效保护中下股东的权益， 减少其