（会计学专业论文）关于我国上市公司财务危机预警的研究.pdf

摘要 摘要 伴随着市场经济的深入发展，财务预警机制越来越受到社会各界的重视。无论是理 论界还是实际工作中对财务危机预警模型的研究一直是大家共同关注的研究课题，它不 仅具有较高的学术价值，而且有着巨大的应用价值。在r 益发展但尚不成熟的中国证券 市场中，上市公司的健康与否关系到各投资者、债权人的相关利益，所以他们都希望在 投资决策或提供贷款时能得到关于财务危机的警示。财务危机给企业和社会带来了严重 的影响，适时、准确地对企业财务危机进行预测、分析是市场竞争机制的客观要求，因 此利用相关信息构建有效的财务危机预警模型，获得上市公司财务状况恶化的预警信 号，对于投资者、债权人、经营者以及监管者等诸多方面都具有重要的现实意义。 本文以中国沪深两市a 股上市公司作为研究对象，以因财务状况异常而被列为特别 处理公司( s t 公司) 作为界定上市公司财务危机的标志，运用实证分析方法，采用 s p s s l 7 0 统计软件和l o g i s t i c 模型寻找最佳的利用公开的财务数据，构建我国上市公 司财务危机的预警模型并进行分析研究。本文的结构安排如下： 第一章为引言，主要介绍本文的选题背景及意义、内容概要和文章的创新之处。 第二章为上市公司财务危机预警系统的理论研究。首先从国内外对财务危机的不同 定义出发，得出本文对上市公司发生财务危机这一事件的界定；其次，综述了国内外学 者在财务危机预警这一领域所取得的成果。 第三章为上市公司财务危机预警系统的实证研究。主要介绍了本文拟采用的 l o g i s t i c 研究模型、本文选择样本的方法、财务比率的选择以及具体的分析及其结果。 第四章为研究结论和政策建议。指出本文的主要结论、研究局限性以及后续研究设 想。 关键词上市公司财务危机预警模型l o g i s t i c 回归 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o nh a sb e e na t o p i co fb r o a d l yc o n c e r n e df o ral o n gt i m e i nt h e r a p i dd e v e l o p i n gb u ty e ti m m a t u r ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，f i n a n c i a ls e c u r i t yo fl i s t e d c o m p a n i e si sv i t a lt ot h e i rs t a k e h o l d e r s ，s os t u d y i n gt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s i si m p o r t a n tf o rk e e p i n gt h es e c u r i t i e sm a r k e tr o b u s t ，m o r e o v e r ，b e c a u s et h e r ea r es om a n y l i s t e dc o m p a n i e s ，i fw ec a np r e d i c tt h ed i s t r e s so ft h e mb e f o r e h a n d ，i ti ss i g n i f i c a n tn o to n l y f o rs u p e r v i s o r , b a n k sa n di n v e s t o r s ，b u ta l s of o rl i s t e dc o m p a n i e st h e m s e l v e s t h i ss t u d yr e g a r d sl i s t e dc o m p a n i e sr e c e i v e ds p e c i a lt r e a t m e n ta sas i g n a lo ff i n a n c i a l d i s t r e s s ，a n dt r yt op r e d i c tf i n a n c i a lf a i l u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h i st h e s i sh a s e s t a b l i s h e dt h el o g i s t i cm o d e li no r d e rt op r e d i c tw h e t h e rt h el i s t e dc o m p a n i e sw i l lb e i n v o l v e di nf i n a n c i a ld i s t r e s si nv i r t u eo fs p s s17 o t h i st h e s i sh a sf o u r c h a p t e r ：t h e f i r s t c h a p t e r i sa b o u ta n a l y s i s b a c k g r o u n d ，t h e s i g n i f i c a n c ea n dt h ef r a m e w o r ko fc o n t e n t ，a n dp u t sf o r w a r ds o m ep o s s i b l ei n n o v a t i o n s t h e s e c o n dc h a p t e rt a l k sa b o u tt h ed e f i n i t i o no ff i n a n c i a ld i s t r e s s ，t h er e a s o n so ff i n a n c i a ld i s t r e s s p r o d u c e di no u rl i s t e dc o m p a n i e sa n ds o m ei m p o r t a n tt h e o r i e so ff i n a n c i a lp r e d i c t i o ns y s t e m t h et h i r dc h a p t e rs e l e c ts a m p l e s ，i n d e xa n dr e s e a r c ha p p r o a c h ，t h e nt h ef i n a n c i a ld i s t r e s s p r e d i c t i o nm o d e lo ft h el i s t e dc o m p a n i e si sb u i l tu pi nt h i sc h a p t e r t h ef o u r t hc h a p t e rg i v e s t h ec o n c l u s i o n so ft h em o d e la n dp o i n t so u tl i m i t a t i o n so ft h ep a p e rs t u d y , p u t sf o r w a r d c o n t i n u o u sr e s e a r c hd i r e c t i o n s k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n yf i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o nm o d e l l o g i s t i cr e g r e s s i o n i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 ， 作者签名： 盐函煌日期：掣年二月# 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密函，在肆年一月卫日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“”) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 荚寺敏吐b 弘司嗣秀毛位粼， 的学位论文，是我个人在导师( 融鹅) 指导并与导师合作下取得的研究成果， 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费 资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：盆函缝。日期：掣年厶月日 作者签名：敌面丝 导师签名： 日期：耸年互月| - 日 日期：耸年丘月卫日 第1 章引言 第1 章引言 随着资本市场的不断发展和完善，对上市公司财务危机预警进行研究一直是国内 外学术界研究的热点问题之一。财务危机预警是以现有的财务比率为基础，通过设计并 观察一些敏感性财务预警指标的变化，建立数学模型来预测企业财务危机发生的可能 性。近年来一些上市公司由于治理结构失衡，公司管理层管理混乱等诸多原因，致使公 司业绩下降，出现亏损，危及其自身的生存和发展，最终有可能面临退市危险，导致投 资者、债权人及其他利益相关者遭受重大损失。但如果能够通过研究上市公司相关信息， 构建有效、实用的财务危机预警模型，及早获得上市公司财务状况出现恶化的预警信号， 及时对发现的问题进行分析并采取有效措施，化逆境为顺境，就能在很大程度上帮助上 市公司防范和化解财务危机。然而，由于种种原因，财务危机预警系统在我国上市公司 中尚未得到广泛应用。 正是基于这一现状，本文从我国企业的实际情况出发，在借鉴国内外研究成果的基 础上，对财务危机的预警机制进行研究。本文以中国的上市公司作为研究对象，以因财 务状况异常而被列为特别处理公司( s t 公司) 作为界定上市公司财务危机的标志，运用实 证分析方法，采用s p s s l 7 0 统计软件和多元逻辑回归模型，利用公开的财务数据预测 上市公司财务危机发生的可能性，以期促进我国上市公司生产经营j i l 页, n 进行，推动我国 市场经济的健康、快速发展。 1 1 研究背景和意义 1 1 1研究背景 中国证券市场经历了十多年的发展，上市公司数量逐渐增多，规模逐年扩大，截至 2 0 0 9 年2 月，沪深两市共有1 6 0 4 家a 股上市公司。面对这样一个规模日益庞大的市场， 上市公司行为的规范与否及其财务状况的好坏直接影响到证券市场的发展和投资者的 利益。为了规范上市公司的运作，保护广大投资者和债权人的利益，中国证券监督管理 委员会和沪深证券交易所制定了一系列制度，加强了对上市公司的监管力度，其中重要 的相关制度如下： 1 9 9 4 年7 月1 日正式施行的公司法1 5 7 条规定“上市公司如果在最近三年连续 河北大学管理学硕十学何论文 亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”；第1 5 8 条规定“上述情形在期限 内未能消除，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。随后，中国证券监督管理 委员会于1 9 9 8 年3 月1 6 日公布了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的 通知，根据此规定，“当上市公司出现财务状况或其它状况异常，导致投资者对该公司 前景难以判定，可能损害投资者权益的情形，交易所将对其股票交易实行特别处理”。 这种“财务状况异常”主要包括最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值和 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本两种情形。“其他状况异常” 是指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本中止，公司涉及可能赔偿金额超 过本公司净资产的诉讼等情况。“特别处理”的内容包括( 1 ) 证券交易所应要求上市公司 在特别处理之前于指定报刊头版刊登关于特别处理的公告。如果公告日为非交易日，公 告后第一个交易日开始，证券交易所对该公司股票实行特别处理；如果公告日为交易日， 该股票及其衍生品种于公告当同停牌一天。( 2 ) 特别处理股票的报价日涨跌幅限制为5 。( 3 ) e 券交易所应在发给会员的行情数据中，于特别处理的股票前加“s t ”( s p e c i a l t r e a t m e n t 的缩写) 标记，要求会员据此标记将行情公布给投资者，并要求有条件的会 员使用“s t ”标记的股票行情闪烁显示或另屏显示。( 4 ) 指定报刊应另设专栏刊登特别处理 股票的每日行情，不得将特别处理股票的每日行情与其他股票的每日行情混合刊登。 2 0 0 1 年1 2 月5 日，中国证监会正式发布了( - 5 - 损上市公司暂停上市和终止上市实 施办法( 修订) ) ) 的通知( 以下简称新办法) ，这是管理层启动退市机制以来的又一重大 举措。在新办法中，证监会授权证券交易所做出暂停上市、恢复上市和终止上市的 决定，这一规定依照国际惯例制定，体现了退市办法的市场化原则。在新办法中， 取消p t 制度，上市公司暂停上市后，股票即停止交易，证券交易所不提供特别转让服 务。新办法中还取消了宽限期申请的有关程序，公司连续三年亏损，其股票即暂停 上市。暂停上市后第一个半年度公司仍未扭亏，即终止上市。反之，如果公司实现盈利， 可以按照办法规定的程序申请恢复上市。新办法于2 0 0 2 年1 月1 日开始实施后， 证券市场上存在近三年的“p t ”( 特别转让) 制度被终结，而且退市制度得到进一步完善， 上市公司退市将实现一步到位。此办法受到市场人士的广泛好评，被认为是完善中国证 券市场机制的一个重要举措。 为了进一步完善退市机制，保护投资者合法权益，降低市场风险，提高市场透明度， 2 第1 章引言 上海、深圳证券交易所于2 0 0 3 年4 月4 日发布关于对存在股票终止上市风险的公司 加强风险警示等有关问题的通知，并于2 0 0 3 年5 月1 2 日开始实行退市风险警示制度， 以充分揭示其股票可能被终止上市的风险。2 0 0 4 年1 2 月2 0 日，上海证券交易所股票上 市规则( 2 0 0 4 年修订) 和深圳证券交易所股票上市规则( 2 0 0 4 年修订) 正式实施， 将“特别处理”制度分为退市风险警示和其他特别处理两种情况。所谓退市风险警示制 度，是指由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止上 市风险的特别处理”，在交易方面，被实施退市风险警示处理的股票，其报价的日涨跌 幅限制为5 。当上市公司出现下列可能终止上市风险情形时，将对其股票实行“退市 风险警示”，包括：( 1 ) 最近两年连续亏损的( 以最近两年年度报告披露的当年经审计净利 润为依据) ；( 2 ) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正 或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的；( 3 ) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，中国证监会责令其改正，在规定期限内 未对虚假财务会计报告进行改正的；( 4 ) 在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报 告的；( 5 ) 处于股票恢复上市交易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期间的。其中 第( 1 ) 类情形，原来实行特别处理，现改为实行“退市风险警示”。退市风险警示制度是 根据公司法有关暂停上市和终止上市的规定，为了向投资者充分警示上市公司存在 的终止上市的风险，同时又与其他异常状况实行特别处理的风险警示区别而制定的。 1 1 2 研究意义 随着我国市场经济的发展，市场竞争不断加剧，许多上市公司的日常经营和生存发 展受到威胁，公司财务状况不断恶化，导致财务危机，这不仅会影响到公司自身的发展， 还会影响到公司的管理层、投资者、贷款人等其他利益相关者。因此，通过研究公司的 财务数据构建财务危机预警模型、建立财务危机预警系统及早发现上市公司出现财务危 机的征兆有着十分重要的现实意义。 对于不同的主体，进行财务危机预警具有不同的目的和意义： 1 对于上市公司本身来说，财务危机预警系统可以反映公司的财务状况、发展前 景，有利于财务人员改善公司的财务管理，使上市公司较早地了解自己的财务状况，及 时发现问题，采取有效的措施，调整公司的发展战略以及财务政策，不给财务危机的发 生创造机会，这样做有利于公司改善自身的财务状况，及时有效地面对财务危机。 河北人学管理学硕十学位论文 2 对于政府部门来说，有效的财务危机预警机制可以为资源的宏观配置计划提供 一定的参考。在进行财政拨款时，政府部门应该多加考虑，谨慎行事，对于那些经营状 况恶化，没有发展潜力、或濒临破产倒闭的企业，政府部门在进行财政拨款或者提供贷 款时，应该合理、优化地配置资源，以避免国有资产流失，减少经济资源的浪费，使我 国市场经济健康快速的发展。 3 对于投资者来说，财务危机预警研究有利于保护投资者利益。投资者在进行投资 决策时，为了减少盲目投资所带来的不必要损失，总是希望对其拟投资的企业有一个全 面的了解，看其是否具有投资价值。他们想了解这个企业的生产经营状况、发展潜力， 看其是否值得投资。他们想知道虽然现在发展势头良好的企业是否能一直很好的发展下 去；即使现在发展势头不好的企业，是否在注入资金后，能够扭亏为盈，具有发展潜力。 同时考虑到，一旦上市公司出现财务危机难以维持下去，投资者是最悲惨的，他们只有 等到公司偿还完工人工资、税金、欠款等以后才能享有最终资产请求权。当公司资产不 足以偿还所欠债务时，那么，投资者的投资就打了水漂，无法收回来。所以，借助于财 务危机预警研究，投资者可以了解上市公司的财务状况和生产经营情况，了解公司的发 展势头，避免盲目投资所带来的损失。 4 对于债权人来说，财务危机预警研究有利于保护债权人的利益。财务危机预警研 究可以反映公司的财务状况、发展前景。对企业的财务危机进行预测，对债权人决定是 否提供贷款具有很大帮助。公司可以从很多渠道筹集到债权资本，比如银行、公司债券 持有人、担保人、提供商业信用( 如应付账款、应付票据) 的相关公司等。公司债权人 在决定是否提供贷款时，非常想了解上市公司的经营状况、发展前景，以求自己提供的 贷款到期能够收回利息和本金。那么，在这段时间内上市公司能否发生财务危机是债权 人极其关心的问题。目前我国债权转让制度还不是很完善，债权人持有的债权流动性不 强，如果所提供贷款的公司发生财务危机，那么不但利息收不回来，就连本金也可能无 法收回。所以他们在决定是否提供贷款时可以用财务危机预警系统来分析贷款企业是否 面临财务危机，为其提供贷款作出参考，进而减少由于盲目提供贷款而带来的不必要的 损失。 5 对于证券监管部门来说，他们能够利用财务危机预警系统更好地对上市公司进行 监管工作。证券监管部门为了更加有效地揭示上市公司的财务风险，颁布了一系列制度， 4 第1 章引言 比如上市公司如果连续两年一直亏损就被实行特别处理( s t 制度) ；如果上市公司连续 三年继续亏损，那么其股票就会被暂停上市，暂停上市后如果上市公司在第一个半年度 仍旧亏损，就会被终止上市。这些制度都是以上市公司的亏损年限为标准制定的，它不 禽目匕t l , 7 一, l i l u d 断出上市公司发生财务危机的征兆。证券监管部门应该通过上市公司近些年的经营 状况取得历史数据，计算出反映上市公司财务危机预警的财务指标，通过了解财务指标 的变化情况，分析上市公司有无发生财务危机的可能性。所以上市公司可以建立财务危 机预警系统，获得具有敏感性的财务比率，预测上市公司是否存在财务状况恶化的可能 性，这将有助于证券监管部门事前监管，提高监管效率。 6 对于有业务往来的公司来说，他们能够利用上市公司的财务危机预警系统作出决 策。比如上游的原材料供应商、下游的商品销售商以及同企业合作经营的合作者等等都 可以算做同一企业有业务往来的公司。在当今社会各行各业、各个企业之问都有着或多 或少的合作关系，大家交织在一起，如同一根链条，有着各种各样的的业务联系。一旦 链条上的某个点出现状况，那么整个链条都会随之出现一系列连锁反应。一个企业生产 经营的好与坏会影响到上游的原材料供应商的产品销售，资金的收回，企业的生存和发 展；同时，下游的产成品销售商也会因为这个企业的生产经营状况影响其供货来源。所 以，对于下游销售商来说，他们为了避免由于缺货引起的严重后果，必须随时寻求其他 的供货来源以满足自己的正常销售；对于上游供应商来说，他们为了避免由于生产企业 生产经营状况出现问题，影响自己的产品销售，可以通过财务危机预警及早发现企业存 在的问题，及时改变合作战略，找到新的合作伙伴，以使企业生产经营正常运转。 7 对于审计人员、司法人员来说，他们能够利用财务危机预警系统更加准确、有效 地判断上市公司的财务状况与经营成果，不至于因为未能准确披露上市公司的财务报表 而招致法律纠纷。 1 2内容概要 第一章为引言，主要介绍本文的选题背景及意义、内容概要和文章的创新之处。 第二章为上市公司财务危机预警系统的理论研究。首先从国内外对财务危机的不同 定义出发，得出本文对上市公司发生财务危机这一事件的界定；其次，综述了国内外学 者在财务危机顸警这一领域所取得的成果。 第三章为上市公司财务危机预警系统的实证研究。主要介绍了本文拟采用的 河北大学管理学硕+ 学位论文 l o g i s t i c 研究模型、本文选择样本的方法、财务比率的选择以及具体的分析及其结果。 第四章为研究结论和政策建议。指出本文的主要结论、研究局限性以及后续研究设 想。 1 3创新点 首先，在以往的研究中，许多学者对上市公司被实施特别处理前一年的数据进行预 测。然而鉴于国内上市公司当年的财务报告是其在次年1 3 月公布，是否被特别处理( s t ) 一般在次年4 月份决定，也就是说s t 和* s t 公司在第t 年被实行特别处理，说明他在 第t - 1 年和t - 2 年连续两年出现亏损或者第t - 1 年的每股净资产低于股票面值，事实上 在t - 1 年的时候已经知道了该公司在第t 年被s t ，所以使用第t 1 年的信息预测第t 年的财务危机在现实中是没有意义的。通常选用第t - 2 年及其以前各年的财务数据来做 预测及分析更有实际意义。本文在上市公司被s t 的前两年，前三年的财务数据进行预 测，模型预测能力的评价更加客观。 其次，在以往的研究中，许多学者把s t 公司与非s t 公司样本选取比例往往定为1 ： l 。然而根据中国证监会公布的有关上市公司的资料信息，截至2 0 0 8 年底，我国a 股市 场上共有16 0 4 家上市公司，其中1 2 0 多家s t 类公司。s t 公司数与非s t 公司数接近1 ： l o ，所以本文样本选取比例定为1 ：1 0 ，本研究选自2 0 0 8 年首次被评为s t 的1 5 家上 市公司作为构建模型的开发样本，同时，选择与样本同行业并且规模相近的1 5 0 家非 s t 上市公司作为配对样本，以出现财务危机前两年( 2 0 0 6 年) 和前三年( 2 0 0 5 年) 的财务数据来研究预警能力。 最后，许多学者在选用财务指标时带有很大的主观性，没有按照指标的选取原则科 学的选取财务指标，所选用的指标比较单一，这样只能片面的反映公司的财务状况，建 立的预警模型预测精确度不是很高。本文分析选取了涵盖偿债能力、营运效率、盈利能 力、发展能力四大类共1 2 个相关财务指标，指标严格按照选取原则进行选取，比较科 学全面，并通过逐步判别、分析筛选，最终建立的财务危机预警模型更加全面、系统、 精确。 6 第2 章上市公司财务危机预警系统的理论研究 第2 章上市公司财务危机预警系统的理论研究 2 1上市公司财务危机预警系统的理论探索 2 1 1 财务危机的概念与界定 财务危机预警，换句话说就是财务危机的预测与警报。首先我们先明确一下什么叫 作财务危机，即对财务危机进行一下界定。财务危机( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 又可以翻译为“财 务困境”或“财务困难”，但在国内外学术研究领域中对财务危机还没有一个明确的定 义，对什么叫做财务危机还没有达成一个共识，下面介绍一些国内外学者对财务危机的 定义： 1 国外学者的观点 ( 1 ) b e a v e r ( 19 6 6 ) 着重研究了7 9 家出现财务危机的公司，其中包括1 6 家拖欠 优先股股利的公司、4 家拖欠债务的公司和5 9 家破产公司，针对不同状况的财务危机公 司进行研究，最终把拖欠优先股股利、拖欠债务、破产三种情况界定为财务危机。 ( 2 ) 奥特曼( a l t m a n ) 等人( 1 9 6 8 ) 认为如果企业出现经营失败( f a i l u r e ) 、破产 ( b a n k r u p t c y ) 、违约( d e f a u l t ) 、无偿付能力( i n s o l v e n c y ) 四种状况就界定为出现财务危机， 尤其把财务危机的标志定为企业出现破产。 ( 3 ) 凯米查尔( c a r m i c h a e l ，1 9 7 2 ) 把财务危机界定为权益不足、资金不足、流动性 不足和拖欠债务四种情形，如果企业出现上述四种情形之一便被认为是财务危机企业。 他把企业履行义务时受阻看作是出现财务危机的标志。 ( 4 ) 迪肯( d e a k i n ，1 9 7 2 ) 对财务危机企业进行了研究，并把无力偿债或为债权人 利益已经进行清算、已经经历破产的企业定义为财务危机企业。 ( 5 ) b l u m ( 1 9 7 4 ) 认为不能偿付到期债务，与债权人达成明确的减少债务的协定或 者进入破产程序的公司是出现财务危机的公司。 ( 6 ) 福斯特( f o s t e r ，19 8 6 ) 通过对财务危机企业进行研究，把财务危机看作是难以 解决的严重的变现问题，只有对企业的经营或结构实行大规模的重组才能解决变现问 题，即解决企业的财务危机。 ( 7 ) 罗斯( r o s s ) 等人( 1 9 9 9 、2 0 0 0 ) 认为有四类企业可界定为财务危机企业：第一， 7 河北大学管理学硕十学位论文 企业失败，即企业清算后仍无力支付企业债权人的债务；第二，法定破产，即企业或债 权人向法院申请企业破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本； 第四，会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。从防范财务危机的角度看， 财务危机是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务的状态，即技术破 产。 2 国内学者的观点 中国注册会计师独立审计具体准则第1 7 号持续经营第八条，列示了上市 公司出现财务危机的迹象，包括：资不抵债；营运资金出现负数；无法偿还到期债务； 无法偿还即将到期且难以展期的借款；过度依赖短期借款筹资；主要财务指标显示财务 状况恶化；累计经营性亏损数额巨大；存在大额的逾期未付利润；无法履行借款合同中 的有关条款；存在大量不良资产且长期未做处理；重要子公司无法持续经营且未进行处 理；无法获得供应商的正常商业利润；难以获得开发必要新产品或进行必要投资所需资 金；显示财务状况恶化的其他迹象。 1 9 9 8 年3 月中国证券监督管理委员会发布了证监交字 1 9 9 8 6 号文件关于上 市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，通知规定如果上市公司出现“财务 状况异常”或“其他异常状况”的情况，证券交易所应该对其股票交易实行特别处理 ( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称s t ) 。随后我国出现了一大批研究人员在研究财务危机公 司时，以s t 作为界定财务危机公司的标志，如我国研究人员吴世农、卢贤义在2 0 0 1 年第6 期的经济研究中发表了一篇名为我国上市公司财务困境的预测模型研究 的文章，文章对上市公司财务困境进行了定义，把财务危机公司界定为上市公司中被实 旋特别处理的公司( 即s t 公司) 。同时持有这种观点的人还有杨淑娥、徐伟刚、王化成 等一大批学者。 本研究仍将以因财务状况异常而被列为特别处理( s t ) 的上市公司作为财务危机公 司，但对于由于下列情况而被特别处理( s t ) 的上市公司不包括在本研究中，在实证研究 样本中予以剔除，主要包括：因自然灾害、重大事故等意外事件导致上市公司生产经营 活动基本中止；公司可能存在重大财务舞弊嫌疑以及对外走私等非法行为；因涉及可能 赔偿金额超过该公司净资产的诉讼等情况而被特别处理的。 8 第2 章上市公司财务危机预警系统的理论研究 2 1 2 上市公司财务危机的成因分析 1 9 9 8 年中国证券交易所正式开始对上市公司实行特别处理，到目前为止，许多上市 公司都未幸免于难，被纷纷特别处理。在此，我们有必要分析一下上市公司财务危机形 成的原因，以求寻找到防范和解决的办法。通过大量的实证和理论研究，我们从上市公 司的内部和外部两个方面来分析引发上市公司财务危机的原因。 1 内因 ( 1 ) 公司资本结构不合理导致财务危机 很多上市公司在筹资决策时，过度依赖财务杠杆的效应，使得全部资本中大部分由 负债资本构成，负债资本占有过高的比重，以至其资本结构严重不合理。由于负债资本 占有过高的比重，势必会造成严重的还款压力，大量的负债必然会影响公司的债务偿付 能力。过度的负债一方面使企业难以拥有足够的现金进行支付，影响企业生产经营的正 常运转；另一方面，公司如果不能正常生产经营，必然会影响企业的盈利能力，从而无 法产生大量现金流量进行偿还债务，这样的恶性循环，必然导致上市公司财务危机的发 生。由于财务杠杆的效应具有两面性，有好有坏，如果公司的资产收益率较高，在大于 资本成本的情况下，企业可以通过适度负债获得财务杠杆效益，有利于公司的发展；但 是如果公司的资产收益率不高，在小于资本成本的情况下，财务杠杆会起到负面效益， 这个时候公司大量的负债会成为一种负担，不但要到期偿还大额的本金，还要支付沉重 的利息，公司获取不到预期的收益，又要支付巨额利息，进一步加大公司的还款压力， 使公司的生产经营和财务状况进一步恶化，导致到期债务不能偿还一步一步地陷入财务 危机。 ( 2 ) 公司财务控制薄弱引发财务危机 公司拥有大量且长期未能收回的应收账款。著名投资大师巴菲特一向认为现金决 定公司价值，他指出公司是靠实际拥有的现金进行生产经营周转的，而不是净利润，净 利润只不过是纸上的富贵。然而有许多公司一味的追求销量，与同行业竞争时也是把市 场占有率看作是唯一的衡量目标，看谁的市场占有率大，谁就是这个行业的老大，谁就 越有竞争优势，于是为了能够销售出去更多的产品，大量运用赊销方式，从而公司出现 大量的应收账款，且长时间无法收回来。同时，更有大量公司信用审批制度不健全，或 根本没有信用审批部门，销售人员为了追求销量，盲目赊销，根本不考虑客户是否诚信， 9 河北大学管理学硕十学位论文 是否有能力偿还货款。在此过程中，公司出现大量的应收账款，同时许多应收账款长期 收不回来，形成大量的坏帐、死账，公司资金缺乏安全性和流动性，导致公司经营状况 恶化，最终出现财务危机。库存过大，库房积压大量存货。目前我国市场竞争激烈， 公司中大量产品积压在仓库中无法销售出去。大量存货堆积在仓库中耗费了大量流动资 金，公司存货周转率放慢，影响公司资金的变现速度，并且大量存货堆积不但给公司造 成大量的储存成本和管理费用，并且还要考虑存货贬值造成的损失。各项费用成本过 高。如生产产品所需原料成本价格上升，成本大幅度增加，公司压力过大；不相干职工 数量过多，公司必须支付大量的工人工资；在公司生产经营过程中，造成大量的销售费 用、财务费用、管理费用，使公司利润减少。公司不注重日常的经营管理，没有财务方 面的控制管理能力，使公司陷入财务困境。 ( 3 ) 上市公司经营战略制定不当，扩张具有盲目性，致使主导产品失去竞争力 我国大量上市公司在制定经营战略时不考虑自身实际情况和周围环境，盲目扩张， 一味追求多元化经营，最终使得公司主业萎缩，主要产品没有了竞争优势。公司盲目扩 张，一味追求多元化经营，以此达成规模优势，产生规模效应。然而这种盲目扩张在大 多数情况下是无效率的，最终只能使公司越来越偏离以前熟悉的经营目标，不但浪费了 公司有限的资源，致使公司现有资金不足。缺乏资金的支持，生产技术跟不上导致新产 品没有竞争力，而以前的主业也由于没有精力经营而萎缩。1 9 9 5 年之后s t 水仙放弃开 发一向主营的电器产品，涉足房地产、电气、模具制造等多个行业，最终公司的主营电 器产品盈利能力下降，产品竞争力没有了，使得s t 水仙生产经营状况出现恶化。并且 由于s t 水仙的多元化经营所涉足的房地产、电气、模具制造等领域并不熟悉，在盲目 扩张中始终没有研制出新的具有竞争优势的产品，最终就是以前有竞争优势电器产品也 风光不在。导致这种状况的根本原因是房地产、电气、模具制造等领域过分的消耗了主 营电器产品的资金投入，但由于新的领域没有竞争优势，没能带来足够的经济利益影响 了主营电器产品。这种盲目扩张没有考虑公司的产品结构，由于不合理的产品结构造成 公司整体经营效益下降，公司在新产品刚投入生产时，由于可能会消耗大量资金，造成 资金不足，使上市公司陷入财务危机。 ( 4 ) 上市公司内部控制制度存在缺陷 1 0 第2 市上市公司财务危机预警系统的理论研究 内部控制制度是上市公司生产经营有效运行的重要保证。只有建立有效的内部控制 制度，使内部控制有效运行，公司的生产经营活动才能有秩序的运行。如果没有合理的 内部控制制度或内部控制制度不能有效运行，那么，公司的日常计划和战略目标就很难 实现，公司的经营活动无法正常运行，从而影响公司的财务状况，导致上市公司财务危 机的发生。 ( 5 ) 控股股东侵占上市公司资金 上市公司为了维持生产经营活动有序进行，可以从多种来源筹集资金，其资金筹集 渠道相对较宽。上市公司筹集到资金，应该有合理的用途，必须满足公司的正常生产经 营活动或投资需要。但是有许多上市公司筹集到资金后却装进了大股东的腰包，为大股 东所控制。由于筹集来的资金不能用于公司日常的生产经营活动，便会给公司的生存发 展带来严重威胁。目前，一些上市公司的控股股东利用手中的权力侵占、挪用上市公司 资产的现象十分严重，使上市公司正常的生产经营和生存发展难以维持下去。粤金曼、 猴王等一批上市公司就是由于大股东长期大量侵占公司财产，给公司发展，乃至生存带 来了严重的影响。更有甚者许多大股东占用公司财产后，打算长期占为己有，根本就没 有还款的打算，或者大股东占用公司大量财产后，由于种种原因到最终没有能力偿还。 上市公司只能作为提款机，而对提出的款项又没有办法收回来，使自主生产经营所需资 金严重不足，给公司生存发展带来不良影响。因此，大股东占用上市公司的资金，可能 影响公司的财务状况，导致上市公司发生财务危机。 ( 6 ) 上市公司担保问题引发财务危机 上市公司可能会为其他公司提供担保，然而，担保也是有风险的。如果被担保公司 到期能够偿还债权人债务，那么，作为担保的上市公司可能只是虚惊一场，不会给上市 公司造成任何经济损失。但如果被担保公司生产经营达不到预期效果，或者通过担保所 获得的资金没有得到合理使用，无法偿还到期债务，那么，上市公司由于对外提供担保， 不得不按照担保合同约定履行连带责任，这时上市公司替被担保公司履行偿债责任，给 上市公司带来一定的经济损失。上市公司在履行担保责任时，应量力而行。如果上市公 司对外担保的金额过大，远远超过了自己的偿债能力，那么一旦被担保公司由于某种原 因不能履行偿债责任时，作为担保的上市公司由于承担连带责任，将影响自身的财务状 况而导致财务危机。 河北大学管理学硕士学何论文 ( 7 ) 公司股权结构变动频繁，影响公司未来发展 上市公司的股权转让频繁，一些大股东投资于某个上市公司，根本不关心公司的生 产经营和长远发展。股东对上市公司的资金投入带有很大的投机性，他们并没有把上市 公司利益放在第一位，他们注入资金的目的只是让公司在短期内能够借壳上市，以使上 市公司达到再融资条件，所以他们根本就不关心公司的长远战略，不考虑公司的未来发 展。由于没有人关注公司自身的利益，这些股权转让频繁的上市公司经营业绩不好，甚 至亏损，被扣上s t 的帽子，最后暂停上市或者退市。目前大股东注入资金普遍带有一 种投机心理，对于上市公司来说，股权频繁转让不利于公司的发展，更有可能导致公司 财务状况恶化，出现财务危机。 ( 8 ) 公司治理结构存在严重缺陷 我国上市公司长久以来存在“一股独大”的现象特别严重，导致内部治理结构存 在缺陷。大股东一人说了算，中小股东由于所占股权比重太小，其在重大决策中形同虚 设，只能选择搭便车。在这种情况下，存在大量关联交易，内部人控制现象严重。并且 长久以来，我国的独立董事制度尚不健全，并没有发挥实质性的职能，没有起到应有的 作用。这样一来，使控股股东有机会侵占上市公司的资金，把上市公司当作了“提款 机”，严重影响了公司正常的生产经营和生存发展。 ( 9 ) 企业家信托责任的缺失 上市公司有时可能并不是因为外部客观环境发生变化或大股东侵占上司公司的资 产，影响公司的生存发展，也有可能并不是因为管理层的能力不够，而是管理层的管理 责任缺失。他们根本没有考虑股东的意愿，按照股东的要求管理好公司，而是过多的考 虑自身的利益来管理公司。尤其中国有许多上市公司是以前的国有企业改造过来的，公 司的财产并不归某个人或某些人所有，这种改制，由于并没有建立起真正的良性、健全 的监督运作机制，一些企业家们在缺乏监督的情况下可以想怎样就怎样，即使有所谓的 董事会、监事会、市场监管，也是形同虚设。对于改制后的企业，更有一些企业家采取 “一卖了之”的态度，通过杠杆收购的办法将国有资产变为自己的私有财产。导致问题 暴露的时候，就已经是情况严重恶化的时候。这一系列信托责任缺失的行为很容易使上 市公司陷入财务危机。 此外，还有重大投资失败；关联交易制造虚假利润；在财务舞弊的行为中越陷越深 1 2 第2 章上市公司财务危机预警系统的理论研究 等原因也会导致上市公司出现财务危机。 2 外因 ( 1 ) 行业背景的影响 伴随市场经济的深入发展和科学技术的突飞猛进，市场竞争越来越激烈，许多行业 都陷入艰难境地。现在，我国许多行业现正面临着激烈的竞争，行业内的上市公司必然 受到巨大的冲击。在一些己进入成熟晚期或衰退期的行业，行业内的上市公司由于自身 的技术落后，市场竞争力下降，很难生存发展下去。一些大的、实力雄厚的上市公司受 到的冲击或许还小点，而一些没有实力的小的上市公司可能无法存活下去，只能破产、 倒闭或让别人兼并了。通过本文的研究进一步发现发现，这些处于市场低迷、处境艰难 的上市公司主要集中在传统商业、化工化纤、家电、服装、机械制造等行业。这些行业 大部分都是一些传统行业，其产品科技含量和产品附加值都比较低。而被特别处理的上 市公司也多集中在这些传统行业。随着科学技术的发展以及市场竞争的加剧，这些行业 都现正处于低迷状态，因自身的技术落后，市场竞争力下降，所生产的产品不能满足市 场需求，市场份额越来越小，因而这些行业内的上市公司的生存越来越困难，最终落入 被实施特别处理的境地。以2 0 0 8 年为例，被特别处理的上市公司( 包括* s t 公司) 主要集 中在制造业、一般化工、商业百货等传统竞争性行业，而基础产业相对较少，如：能源电 力有1 家s t 公司，而交通运输、仓储业有3 家s t 公司。 ( 2 ) 国家经济政策的影响 我国有时为了保护民族产业的发展会制定一些关税保护措施，或对于关系国计民生 的行业国家也会出台一些优惠政策，那么处于这些行业的上市公司当然就压力不是很大 了。但是，对于一些国家限制性的行业，或者即使不限制，国家的经济政策不再保护， 或者优惠的行业，那么处于这些行业的上市公司的日子恐怕也不会如以前那么好过了。 目前，国家正在对电力实行“两网改造”，将其从以前的电力建设改变成现在的电网建 设，建设重点发生了改变，重新调整了电力建设的计划。那么这样的举措对一些行业有 利，势必就会对另外一些行业不利，比如对于一些制造输变电设备的上市公司就是有利 的，而对于以前那些制造发电设备的上市公司则大大不利。以东方锅炉、东方电机两个 上市公司为例，它们就是以制造发电设备为主业的，因为没有根据国家的经济政策及时 修改自己的战略目标，势必会难以生存、发展。 河北大学管理学硕十学位论文 ( 3 ) 经济体制性的影响 我国现在虽然已经是社会主义市场经济，但仍然存在着以前许多计划经济的影子， 经济体制转轨并不彻底。比如在以前旧的计划经济体制下，政府过多的干预企业的生产、 经营、发展，企业自身的许多经营活动受到限制，不能自主的适应市场经济的变化，灵 活的改变自己的发展战略，这样最终的结果只能使企业一步一步陷入财务危机。 当然，影响上市公司发生财务危机的因素还有许多，比如，国家的货币政策、法律 法规或税收等宏观调控政策，如果这些因素发生变化会引起一系列的物价水平、利率和 汇率产生系列的连锁反映，从而会使一些行业的发展受到限制，使处于该行业的上市 公司盈利水平下降；同时，一些行业由于市场经济的不景气，势必会使处于该行业的上 市公司竞争更加激烈，使企业的经营业绩下降，这些不利因素都会使上市公司财务状况 恶化，导致财务危机。 2 2国内外文献综述 2 2 1国外研究现状 西方学者对于财务危机预警的研究历史比较久远，取得了大量的研究成果，同时在 时务界得到了广泛的应用。通过搜集上市公司相关的财务数据资料，对财务指标进行分 析研究，构建数据模型来预测公司财务危机发生的可能性，财务危机预警又可以被翻译 为“财务困境预警”或“财务失败判别”等等。西方大部分学者在研究财务危机预警 时都是以破产或申请破产作为界定财务危机的标志，因此他们又把财务危机预警称