（会计学专业论文）关于我国现金股利分配政策影响因素的研究.pdf

提要 本文通过回顾国内外的股利理论，针对我国上市公司股利分配的彳i 规则性，重点对 我国水电行业及信息技术业两个行业上市公司的现金股利政策进行了实证研究。全文分 为= i 章。 第一章回顾了国外股利分配政策相关理论和实证研究，对国外股利理论做了简单介 绍，包括传统理论和现代理论，并分析了这些理论对我国上市公司实施现金股利政策的 启示。 第二章对股利政策的成果进行了总结，对于我国国内文献，是根据出发点的不同分 为研究股利政策市场反应及政策制定因素进行的分析。 第三章对我国股利政策现状做了描述性统计，分析了其现状，进而选取样本对我国 现金股剩政策制定的影响因素进行实证研究，结果证明在发展迅速的信息行业，公司的 每股收益是制定现金政策的主要决定因素，而在水电业，公司的发展潜力及信心是制定 现金股利政策的决定因素，该结论从侧面说明了上市公司股权结构对现金股利政策的制 定有一定的影响。 第四章根据实证的结果，结合我国上市公司具体情况，分析我国现金股利分配政策 现状深层次的原因。 第五章在前面分析的基础上，对我国现金股利政策存在的主要问题和矛盾提出了可 行性建议。 结束语总结本文研究的结论，并指出本文研究中的不足之处，为后续研究给出建议。 关键词：上市公司；股利政策：股利支付率 a b s t r a c t t h i st h e s i si sa ne m p i r i c a ls t u d ya b o u tt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ed e c i s i o no fc a s h d i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a a sw ea l lb l o wt h a ts t o c kd i v i d e n di sl i s t e dc o m p a n y l sr e w a r d st oi t s i n v e s t o r s i t sas i g n a lo fl i s t e dc o m p a n y sf u t u r et ot h es t o c km a r k e t c h o o s i n gav e r yd i v i d e n d p o l i c yi si m p o r t a n tt ol i s t e dc o m p a n y ，b e c a u s et h ep o l i c yc a nn o to n l yr e p r e s e n ti t sg o o di m a g e ，b u t a l s ob u ta l s op a s sc o n f i d e n c et ot h ei n v e s t o r s a n dt h e n ，t h ec o m p a n yc a nr a i s em o r ec a p i t a le a s i l y c oo b t a i nal o n g t e r ma n ds t e a d yd e v e l o p i n gc o n d i t i o na n do p p o r t u n i t y b yu s i n gt h ew e s t e r nd i v i d e n dt h e o r i e sa n dd o m e s t i ci n t e r r e l a t e da r t i c l e sf o rr e f e r e n c e s t h i s t h e s i sa n a l y s e st h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yf r o man e ws t a n d p o i n t - - - - b a s e do nt h ed a t ao fm o r et h a n6 0 l i s t e dc o m p a n i e s w h i c hb e l o n gt ot w od i f f e r e n tl n d u s t r i e s t h er e s u l ti si n t e r e s t i n g ：t h ef a c t o r s i n f l u e n c i n gt h ed i v i d e n dp o l i c ya r ed i f f e r e n ti nt w od i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，a n db e h i n di t ，d i f 琵r e n t s t r u c t u r eo fo w n e r s e q u i t yi st h er e a lr e a s o n t h e r ea r ef i v ep a r t si n 血i st h e s i s c h a p t e ro n ei sa l lo u tl i n eo ft h ed i v i d e n dp o l i c y i tr e v i e w st h er e p r e s e n t a t i v ev i e w so f w e s t e r nm a i nd i v i d e n dt h e o r i e s c h a p t e rt w od e s c r i b e sa n da n a l y s e st h e a c t u a ls i t u a t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c so ff o r m a t i o no f d i v i d e n dp o l i c yp r a c t i c e db yc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e rt h r e er e s e a r c h e st h ec a u s eo fd i v i d e n dp o l i c yb ys e t t i n gu pas t a t i s t i cm o d e l ，b a s e do n t h ed a c ao fm o r et h a n5 0c o m p a n i e s d i f f e r e n ti n f l u e n c i n gf a c t o r sw e r ef o u n di nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s c h a p t e rf o u rc o n t i n u e st of i n dp u tt h er e a lf a c t o rt h a ti n f l u e n c et h ed e c i s i o no fd i v i d e n d p o l i c y c h a p t e rf i v ep r o v i d e sas e r i e so ft h ed i s t r i b u t i o no fd i v i d e n d s ，a n dp o i n to u tt h es h o r t c o m i n g s i nt h i sa r t i c l e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；d i v i d e n dp o l i c y ；d i v i d e n d l m y o u tr a t i o 4 刖舀 一、研究意义及目的 在西方国家发达的资本市场中，股市历来有“经济晴雨表”的称号，能够反映国 民经济情况，股价指数的变化与利率、汇率、国内外政治经济状况等息息相关，同时， 也是广大投资者的一种投资选择。我国股票市场建立时间不长，但发展迅速，到目前 为止，a 股已有上千支，b 股、h 股和n 股也逐渐发展壮大。但相对于国外发展较完 善的股市，我国股市还有相当的距离。如何培育完善、有序的货币市场和资本市场， 推动我国股票市场的健康成长将具有重要的意义。 在证券市场建立之初，强调的是其筹资功能。而股利分配作为理财的重要环节， 关系着管理当局、股东、债权人等各方面的利益分享，也与公司的未来发展密切相关， 将直接或问接地影响整个股市的变化和发展。在我国，1 9 9 3 - 2 0 0 3 年间，派现上市公司 的比重呈现中间低，两头高酌态势：1 9 9 3 - 2 0 0 5 年，派现的上市公司占上市公司总数的 平均比重为6 3 1 7 ；1 9 9 6 - 1 9 9 9 年，该比重下降到2 9 9 7 ；2 0 0 0 年末中国证监会提出 把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，于是就出现了上市公司的分红热情空前 高涨的情形，在2 0 0 0 - 2 0 0 3 年间，上市公司平均的派现比重就上升到了5 7 3 3 1 。虽然 近年来证监会出台的一系列政策都说明监管机构越来越关注股利政策的重要作用，越 来越注重保护中小股东的利益，强化上市公司的分红，并采取措施推动和股利上市公 司实旋积极的利润分配办法。总的来看，我国上市公司在分配现金股利问题上存在种 种不规范的现象，笔者认为很有必要对上市公司现金股利政策的制定和实施进行规 范。 早期的“一鸟在手”理论就认为投资者偏好现金股利。公司也倾向于将现金股利 水平维持在一个稳定的水平。国内也已经有学者在该方面的研究做了一些有益的尝 试，原红旗在2 0 0 0 年的研究中发现现金股利和股票股利具有替代效应2 。吕长江和王 克敏在1 9 9 9 年的研究中发现：国有股及法人股控股比例越低，公司独立发展意识就 越强，越倾向于将利润留存于未来发展，公司就越易于用股票股利代替现金股利。 这些研究对我们了解当前我国现金股利分配的情况有很大帮助，但也有其不足： 1 、在实证中，偏重从利润的角度对上市公司的现金股利分配进行研究，而忽略了 充足的现金流量是发放现金股利的重要前提条件； 1 数据来源：中国证券报 2 , 0 0 3 年 2 原红旗，“中国上市公司股利政燕分斩”，财经研究，2 0 0 1 3 ，第3 3 页。 5 2 、对h l i 公i 卅分配毗余股利的实际能力没宵作深入的研究，通过实证分析只是找 | 了现金股利分配的影l 晌闻索，而对我国，i 二市公司现金股利分配影响因素所反映出米 的问题没有进行深入的分析。 3 、没有仔细对不同行业进行比较研究。 本文将在前人的基础上，针对以上不足之处，将选取两个行业，国家基础行业的 水电业，以及发展迅速的信息业，试图通过理论分析和实证研究相结合的方法，作为 研究对象，剖析我国上市公司现金股利分配中的种种不规范现象，研究现金股利的影 响因素，找出深层次原因并加以完善。 二、研究方法 本文主要研究我国水电业及信息技术业上市公司现金股利分配的影响因素。之所 以选取这两个行业，是因为它们具有一定的对比性，前者属于国家基础行业，后者则 是自身发展迅速的行业，且两个行业盈利水平都比较好，现金股利发放程度比较高， 这样做出的研究结果比较有意义。 股利政策受到上市公司和市场投资者所关注，在我国当前证券市场中，有近一半 的公司没有现金股利分配，在实施分配的公司中，又不乏“蜻蜒点水式”、大股东套 现、政策反应等情况，真正给予投资者回报的公司少之又少。因此，本文期望从理论 和实践中找到解决的方法。 具体而言，本文主要研究的问题包括： 1 、西方股利理论对我国现金股利政策有何启示? 2 、影响我国现金股剩分配的动因是什么? 3 、我国现金股利政策分配的主要特征是什么? 4 、我国上市公司分配现金股和的能力如何? 影响现金股利分配的决定因素是什 么? 在研究方法上，本文把规范研究和实证研究结合起来，辅以演绎与归纳的方法， 研究我国上市公司现金股利政策的影响因素。 三、论文框架结构 为方便对问题的讨论，首先对股利政策相关概念加以界定。 l 一) 糨关概念 1 、股利 6 股利，足指以股东投资颧为分配十o ：准，念j i k 的股东从铷i k 所城得l j , j 干l j i l f j 。股利包 括股利、股息和红利。股息指优先脞股东依照事先约定的比例定期提取公司的经营效 益：红利是指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期收益，这两者都是股东 投资的收益，统称为股利3 。 股利的形式有三种：实际收益式股利、股权式股利和负债式股利。 ( 1 ) 实际收益式股利是指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报。它又 有两种主要形式；现金股利，即以现金形式发放的股利，称为派现或分红，我国通 常称为“红利”：财产股利，即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证券 等发放给股东作为其股利收入。 ( 2 ) 股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。其基本形式是股票股 利，在我国一般称为“送红股”。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量，但送股后 公司股票的每股收益也相应降低，因而它实际上并不影响公司的股东权益总额，只是 股东权益的结构发生了变化，即从未分配利润或盈余公积转为股本，股东也并未取得 任何资产，只是原有的权益份额添加了几张证明其权利的凭证而己。 ( 3 ) 负债式股利，是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付 给股东，特殊情况下也有发行公司债务股利的。 此外，有的学者将股票回购也作为股利的一种。股票回购是指股份有限公司直接 从股东手中赎回自己已经发行的股票。在国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的 公司行为。 股票拆细与股票股利极为相似。股票拆细是将一张面值较大的股票换成几张面值 较小的股票。股票拆细属于提高股票市场性的一种技术性处理方法，它既不能提高股 东权益总额，又不能改变股东权益结构。 严格地说，股票股利和股票拆细都不属于股利的范畴，只能说是股利的延伸。 2 股利政策 股票的经济本质在于股利请求权，所以股利分配是公司分配活动的目的所在，也 是整个财务循环的终结。 具体的股利分配政策一般包括以下内容： ( 1 ) 股利支付率的高低，郢确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率的离低； ( 2 ) 股利支付形式的选择； 3 沈艺峰：资金市场分析，北京，中国经济出版社，1 9 9 5 ，第1 5 1 页。 7 ( 3 ) 股利支付率的增长政策，即确定公司未来股利的增长速度： ( 4 ) 选择股利的发放策略，稳定增长股利政策还是剩余股利政策，或者吲定j j j 利 政策； ( 5 ) 股利发放程序的策划，发放频率股利宣靠同、登记开、除息h 和发放只的确 定。 3 、与股利政策研究有关的几个概念 每股股利( d i v i d e n dp e r s h a r e ，后文的e p s ) ，即当年发放的股利总额与年末普通股 股份总数之比，反映平均每一股普通股发放股利的多少。 股利支付率：股利支付率是当年发放的股利与当年利润之比，其计算公式为：股 利支付率= 当年发放的股利肖年利润一每股股利每股收益 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比，即公司拿出多少税后利润以 股利的方式分配给投资者，将多少利润留在公司进行再投资。 股利收益率为每股股利与市价之比，其计算公式为： 股利收益率= 每股般价每股市价 它反映股东通过以现金股利形式得到的投资回报率的高低，提供了一种衡量股票 全部收益中来自股利和来自股价增值构成的方法，可作为衡量风险，进行股票投资的 一个指标。 ( 二) 文章结构 本文将结合理论研究和实证研究两种方法对现金股利分配问题进行研究。 第一章，国外股利分配政策相关理论回顾。本章对国外股利理论做了简单介绍， 包括传统理论和现代理论，并分析了这些理论对我国上市公司实施现金股利政策的启 示； 第二章，股利政策的成果综述，回顾了国内外学者所做的研究及其结论，并对这 些研究成果做了简单评述。其中对我国的相关研究，笔者根据出发点的不同分为研究 股利政策市场反应及政策制定因素两个方面进行了分析： 第三章，对我国股利政策现状做了描述性统计，分析了其现状，进而选取样本对 我国现金股利政策制定的影响因素进行实证研究，得出结论； 第四章，根据实证的结果，寻找我国股利分配状况的深层次原因； 第五章，在以上分析的基础上，对我国现金股利政策提出可行性建议。 结束语总结本文研究的结论，指出本文研究中的不足之处，为后续研究给出建议。 第一章国外股利分配政策相关理论回顾 1 9 5 5 年，哈佛火学教授林特勒( l i n i n e r ) 首次提出了公司股利分配行为的理论模 型，得出的结论是般利政策体现了管理层对于未来前景的看法，最佳股利政策为平稳 化股利政策。米勒和莫迪格利安尼( m i l l e r & m o d i g l i a n i ，1 9 6 1 ) 在胜利政策、增长和 股票股价模型一文中提出了“股利无关假说”，该理论认为在严格的假设条件下， 股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。这一理论得到了众多学者的重 视，也成为了股利政策理论的基石。此后的4 0 多年，学者们逐渐提出了观点迥异的 理论。股利分配政策逐渐成为了公司理财的重要内容。西方股利政策理论研究的发展 过程是：在2 0 世纪6 0 - 7 0 年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是公司利润、股 利及其他相关信息的宣告是台会影响股价。“一鸟在手”理论和税差理论认为股利政 策的变化可导致股价变化，而m m 无关论则认为股价与股利政策无关。这三种理沦被 学者们看作是传统股利理论。但是经过实证研究，发现股利政策与股份确实有关系t m m 无关论的假设条件太多，不能解释实际情况。所以从2 0 世纪8 0 年代起。学者们 研究的重点不再是股利政策与股价变动是否有关，而是两者为什么相关，前者如何影 响后者，并开始逐步放宽m m 理论的假设前提，开始解释为什么股价政策的变动会影 响股价。这些理论被称作现代股利理论。 第一节传统股利理论 具有代表性的理论有：。一鸟在手。理论，m m 股利无关论和税差理论，这些理论从 不同的角度解释了公司股利政策选择的原因。 一、“一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。i 亥理论认为：由于股票 价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可 靠，又由于投资者一般均厌恶风险，宁可现在收到较少的股利，也不想冒较大的风险 在将来收到金额较多的股利，故投资者会偏好股利而非资本利得。在这种思想影响下， 当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险和投资者可要求的较低必要报酬 率，公司股票价格上升，如果公司降低其股利支付率或者延付股利，则会增加投资者 的风险，从而导致公司股票价格下降。 该理论流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收 该理论流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收 9 剑现会帔利后义哟共公司新发h 一- i r , j 普通股这个现象。这是凼为它混淆了投资决策和股 利决策对股票价格的影响。股利来源于公司的盈利，丽在公一j 未来的投资决策既定的 前提下，公司未来的收益和现金流量应取决于该投资方案的风险和实际运作的效果， 这种l x l 险在融资渠道畅通的情况下，并不取决于公司本阶段的股利如何进行分配。如 果融资渠道不畅，较高的股利支付反而不利于公司价值的提升，它会让公司因资本短 缺而错失良好的投资机会，限制公司进一步的发展。该理论也没有认识到股票的价值 是在未来永续期内的股利折现之和，也就没有考虑如何预计未来股利以及未来股利的 影响因素。 二、m m 股利无关论 m m 股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼两位教授于1 9 6 1 年创立的。该理论认为 在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。一个公 司的股价完全由其投资决策所决定的获利能力影响，而非决定于公司的利润分配政 策。因此，单就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关。 m m 无关理论是建立在以下三个假设基础之上的：完全资本市场假设，这是指在 资本市场上任何投资者都无法通过自身交易影响、操纵证券价格，投资者可以平等地 免费获取影响股票价格的任何信息，证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金 及其他交易费用，资本利得和股利之间不存在税收差异。理性行为假设，即每个投 资者都是个人财富最大化的追求者，而增加的财富是以现金支付或者是表现为股票资 本增值并不重要。充分肯定假设，投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公 司的未来发展充满了信心。 在m m 理论的推导过程中还隐含着公司投资政策不受股利政策影响的假设，在这 种理想的条件下，股东财富不受公司股利政策的影响，因为，当股东需要股利而公司 不发放股利时，股东可以将自己的一部分股份卖给新的投资者，由于这种交易是在完 全资本市场下的公平交易，新老股东既无盈利也不亏损，因此股东财富总量不变。 该理论用数学模型，揭示了股利政策于股票价值的正确关系，但它的前提条件过 于严格，严重脱离现实，所以它得出的结论在现实生活中未能得到认可。 三、税差理论 m m 理论在其严格的假设条件下最终被人们接受，可是，实际观察发现股价与股 利政策确实有关，公司经理、证券师和投资者都十分关注股利的支付。如果m m 理论 1 0 是1 1 i 确的，：i j | 5 么必定是其赖以成立的锻哎条件订一个或彩个违反了州填，| ：活4 。j 二址， 财务学家着手放宽m m 理论的假设条件，以使理论更好接近事实。首先被引进的就是 税赋。考虑税赋的理论就是税差理论。 这种观点认为高股利将降低股票的价值。因为在一般情况下，资本利得的税率比 股票股利的税率低，而且资本利得税的缴纳可以递延到股东实际出售股票时，所以投 资公司长期不分配红利也很难让投资者满意。因为并不是任何时候公司都能找到合适 的投资机会，如果投资失败会引起股价的下跌，将给投资者造成巨大的损失。 税差理论的结论主要有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比；( 2 ) 权益资本 成本与股利支付率成正比。该理论的前提是资本利得所得税率低于股利所得税率，投 资者可以通过延迟缴纳资本利得所得税。然而，在现实生活中，像退休和养老金等机 构投资者，既不用交股利所得税也不用交资本利得税。 第二节现代股利政策理论 在实际中，公司的决策层并非对股利政策毫不关心，也没有全部走向零股利或者 完全不分配股利的两个极端，经理们总是综合考虑多方的制约因素，谨慎地做出股利 分配决策。从2 0 世纪7 0 年代末到8 0 年代初，西方财务学者在对以上三种理论加以批 判与继承的基础上，提出了更多的理论解释。 一、追随者效应学派 该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，因此 税收等级不同的投资者对待股利的态度也不同，前者偏好低股利支付率而不支付股利 的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，使股 利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，即低 边际税率等级的投资者；低股利支付率的追随者则是边际税率等级的投资者。这种股 东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象就叫做“追随者效应”。 该理论认为，公司的任何胶利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股 利政策的变化只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者，而不喜欢这种变化的投资 者则会出售其持有的股票。因此，当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股 利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状况，股价自然会上升，直到 4 也有学者将理论1 i 实证结果不符归因于早期的实证研究存在的缺掐 1 1 _ 二：竹的比例相等，i i j 场达到动态平衡。l i l l i 场达到、卜衡状态，没_ i 公司能够通过改 变股利政策来影响股票价格。 二、信号传递理论 该学派从放松m m 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为管理 当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方 面的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们 预计到公司的发展情景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加殷利的方式将 这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好， 那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了不良信 号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有定的影 响；当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降 时，公司的股价也会下降。 该理论也存在缺陷：市场对股利增加做积极反应，对股利减少做消极反应，这种 现象其他理论也可解释；信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的 解释和预测；在高速成长的行业，股利支付率一般都很低，但这些企业业绩和成长性 是有目共睹的，按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。 三、代理成本论 该理论的主要代表者是罗泽夫( r o z e f f ) 和伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ) ，他们认为 股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。m m 理论中有一个 重要假设：公司经营者与股东之间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化。 这就意味着经营者视公司为己有，内部人控制的公司与股权分散型公司的价值是一样 的。然而实际上这是不可能的。股利支付所涉及的成本包括税赋成本。如果对现金红 利和来自股票回购的资本课以不同的税赋，那么，在公司和投资者看来，支付现金股 利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不 同的股利支付政策，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司及个 人的税收负担出现差异。 该理论的观点为：首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量5 ( f r e ec a s h n o w ) 的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置： 5 指在满足所有净现值为正的投资项目后企业尚多余的现金 1 2 北次，大额股利的发放，使得公司内阁；资本由留存收益供给的n ，能性越小，为了满足 新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。而进入资本 t 场进行融资意味 着公司将接受更多的更严格的监督和检查。 罗泽夫认为股利的支付可以缓解股东与经理层之间的委托代理问题，降低代理成 本，但是支付股利后，公司可能需要增加相应的融资成本，公司股利支付率的确定是 在这两种成本之间进行权衡，以使成本最小。股利支付虽然会降低股权代理成本，但 同时也会增加债权代理成本，这个矛盾是可以解决的，方法就是公司在资本市场上不 断进行融资。因为股权融资时，投资银行和新股东实际上帮助老股东监督了管理层， 而债权融资时，银行等机构实施了对管理层的监督，而且还可以不断地调整负债权益 比例以防债权人侵占股东地利益：股利支付的首要作用是置公司于资本市场钟，若有 其他条件簧公司于资本市场中，则股利水平可以降低，甚至可以为零。 四、行为学派 该学派的代表是：米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等行为学者。他们将行为科学 引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。其中代表性的观 点有理性预期理论和自我控制理论以及不确定性下选择的后悔厌恶理论。理性预期的 概念最初是由穆特提出的，该理论认为无论何种决策，无论市场对管理层行为做出何 种反映，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层的未来绩效的预期，即预 料之外的股利政策包含有公司盈利和其它方面的信息6 。此后，塞勒在1 9 8 0 年提出了 后悔厌恶理论，后经卢姆斯等入的发展而逐渐形成。其中心内容是说在不确定的条件 下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到的做出不同选择的情形进行对 比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔； 相反，如果从现实选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。 第三节西方股利理论对我国现金股利政策的启示 尽管中国的的资本市场和经济环境与国外有很大的差异，但西方股市已较为成熟， 股利理论成果也比较丰硕。而我国股市成立比较晚，对股市相关现象、理论的探讨还 比较少，所以，西方股利理论对我国上市公司股利政策的研究仍具有重要的意义。 魄一点和信息传递理论比较相似。 l q 方股利理论j 是木卜是喇绕现金| j 5 利分配与企业价值变化的关系腱丌的，【圈此 本文将只探讨它对我国的现金股利政策的启示作用。 一、现金股利政策 ( 一) 现金股利政策的目的 投资者购买股票进行投资，其目的就是为了得到报酬，而现金股利是向投资者发 放报酬的主要形式。分配现金股利主要有以下目的： 1 、满足股东的权益要求，提高企业价值 投资者购买股票可以取得两种收益：资本利得和现金股利。要得到资本利得，投 资者就必须转让所持有的股票。而大多数投资者购买股票是对公司经营有信心，而不 是赚取买卖价差，并且资本利得的实现具有更大的不确定性。 2 、降低公司和管理者之间的代理成本 如果公司多发放现金股利，那么公司管理层就会控制较少的自由现金流量。这样 就减小了管理者任意分配资源的可能性。 3 、传递利好信息 公司发放现金股利，首先说明公司有充足的流动资金，而选择发放给股东股利， 也说明了管理层对未来的经营充满了信心。 ( 二) 现金股利分配实施的必须条件 西方代理成本理论的发展表明法律环境对股利分配具有很大的影响。一些国家为 了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对上市公司的股利分配做出了严格的规 定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了公司的最 低股利支付水平。我国资本市场仍是弱势市场，上市公司缺乏有效的内部治理和外部 监督机制。为保护股东和债权人利益，我国必须建立健全对上市公司的现金股利分配 的法律法规。只有在健全的法律下，实施现金股利才能达到其原本目的。 二、西方股利理论对我国现金股利政策的启示 ( 一) 对现金股利分配的研究要从我国实际情况出发 我国股票市场的发展只有十几年的时间，与国外成熟股票市场相比还差很多。我 们对股票市场的监管很不全面，各种有关现金股利分配规范性的政策还在制定和完善 的过程中。上市公司的治理结构也在逐步改善。公司决策者对股东负责的压力也越来 越大，而现金股利分配还缺乏有效的理论指导，这给现金股利分配决策带来一定的难 1 4 发。脞禁r hj 历 1 1 人 i ；= 公众股东| 1 | j 册r l ：投资州念尚未形成，这在一定程度l _ i _ 隹右了上市 公司现金股利分配动机。在这种情况f ，上市公司现金股利分配表现更多的是不规范 的行为，因此对现金股利分配的研究要从我国实际出发，这样才能规范我国现金股利 分配政策。 ( 二) 坚持长期稳定的现金股利分配政策 具有长期稳定的现金股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，同时也是公司 可持续发展的重要条件。稳定的现金股利政策能够向投资者传递公司发展前景良好的 信息7 。以稳定分红为基础，追求公司长期发展为目标是有利于投资者利益的。从国 外的现金股利分配来看，公司在决定现金股利政策时，即使当期盈利大幅度增长，公 司也不会立即大幅度增派肢利，而是逐步提高派现率，把现金股利支付慢慢调整到预 定的目标分红水平上。因为，公司管理者相信市场对稳定的股利政策将给予较好的预 期，他们担心股东把突然增加的派现当成“永久性”的现金股利分配政策。这种均衡 分配现金股利的策略使得现金股利分配得以维持长期稳定。 ( 三 现金股利分配要在法律法规的约束下进行 在具有良好的法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利， 保护自身利益。例如，智利要求企业将3 0 以上的盈利作为股利，除非股东一致统一 接受较低的水平。而我国则缺乏相关法律来保护投资者利益，上市公司缺乏有效的内 部治理和外部监督机制。因此，我国必须建立健全对上市公司的现金股利分配的法律 规定。 第二章股利政策的成果综述 第一节国外股利政策的文献综述 国外学者对现金股利及其影响因素的研究从2 0 世纪5 0 年代就开始了，但因研究 问题的角度和方法不同，所以研究结论和政策主张也各不相同。 林特勒( l i n t n e r 。1 9 5 6 ) 在最早进行的现金股利实证研究中，以目标股利支付率和 上期股利支付率为解释变量，研究股利政策变动的影响因素，得出的结论是股利政策 体现了管理层对未来前景的看法，最佳股利政策为平稳化股利政策。 德米滋和库滋( d h r y m e sa n dk u r z ，1 9 6 7 ) 认为，行业因素对于股利政策有影响， 率文认同信息传递理论的观点。 成熟产业的股利支付率商】新兴产q k ，公e 事、i k 公i d 股利支付率r ： r 填他仃、i p 。 伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 、凯利( k a l a y ，1 9 8 2 ) 研究了债权契约对现金 股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低， 资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策。 法玛( f a m a ，1 9 7 4 ) 、格拉汉莫( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 分别研究了现金股利与投资、 融资之间的关系，他们的结论均表明现会股利与投资政策相互独立，支持了m m 的 股利无关论。而h i g g i n s ( 1 9 7 2 ) 则认为现金股利是利润投资的函数，不同时期的股利 差异归因于利润和投资需求的不同。 奥弗和西格尔( o f e r s i e g e l ，1 9 8 7 ) 认为公司的盈利状况是选择股利政策的决定 因素，如果公司盈利情况良好，则会发放较多的股利。 b e r n r l z i ，m i c h e a t 和t h a l e r ( 1 9 9 7 ) 研究发现股利政策的制定与公司预期的盈利情 况并没有显著相关性。 国外学者的研究比较充分，实证研究较多，也将行业因素作为了解释变量进行研 究，值得借鉴。 第二节我国股利分配政策 我国对股利政策的研究起步比较晚，相关文章不多，主要也是理论分析和实证研 究两种，下面将主要对采取实证研究方法的文章进行介绍。 有关股利政策实证的文章主要分为两类，一类是研究股利政策的市场反应；另一 类是研究影响上市公司股利政策制定的影响因素。 一、研究股利政策的市场反应 魏刚( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 7 年度的股利分配预案进行了研究，得出市场偏好红股的结 论，市场对解释不分配红利的原因的股票比较失望8 。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 对沪、深两市1 9 9 7 年度、1 9 9 8 年度支付现金股利的全部 3 1 6 家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出；对于进行股 利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其 变化。在采用因子分析法和逐步回归分析法后建立并检验影响每股股利的因素后认 为：我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能 8 魏刚， 中国上市公司股刺分配问题研究，末北财经大学出版社，2 0 0 1 年。 1 6 力、代理成本、困有及法人控股程度及负侦率等因索的够l 衲，幢且公刮| 1 f 勺j 投票j j i 利支 付额与现金股利支付水平相互影响。公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利 支付水平就越高；国有股及法人控股比例越大，内部人控制制度就越强，股利支付水 平就越低；国有股及法人控股比例越低，公司独立发展意识就越强越倾向于将利润 留存于未来发展，公司就越易于采取股票股利替代现金股利的分配政策；业绩不佳的 公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求9 。 李长青( 1 9 9 9 ) 通过实证研究首次股利公告和1 9 9 8 年度股利政策推出时市场的反 应，比较得出不同的股利政策在股利公告日前后的累计超额收益率，从而有助于上市 公司认识股利决策方案对市场的影响1 0 。 程燕( 2 0 0 2 ) 采用累计超额收益分析，随即选取在上海证券交易所上市且仍挂牌 交易的上市公司在1 9 9 8 年至2 0 0 0 年期间的股利分配事件，通过实证分析研究上市公 司的年度分配预案对股价的影响。其实证结果表明，市场对不同的分配方案反应程度 不同：现金股利遭到市场冷落，其超额收益明显为负值：股票股利和送股方式受到欢 迎，二者超额收益显著为负值。 二、研究影响上市公司股利政策制定的因素 刘星( 1 9 9 9 ) 首先在我国开始了这方面的研究，1 9 9 6 年，他访问调查了深圳和上 海两个证券交易所的1 0 家上市公司，发现影响我国上市公司股利政策的因素可以分 为企业外部因素和内部因素两大类。影响较大的外部因素主要有国有股股东、法人股 股东、国家宏观经济形势、股利所得税等。影响较大的内部因素主要有当前盈利水平。 可动用的现金、资本需求的预测和估计的未来盈利水平、股东对股利分配的要求、可 动用的现金、保持稳定的股利支付率和预计的资本投资需求等。 刘星和李豫湘在调查和访问8 家上市公司的基础上，选择了上海证券交易所的3 0 家上市公司( 其中1 0 家只发放股票股利，1 3 家只发放现金股利，7 家既发放现金股 利又发放股票股利) ，运用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行了实证。结论是： 影响现金股利支付率的主要因素依次为：( 1 ) 法人股的比例；( 2 ) 每股净资产：( 3 ) 市盈率；( 4 ) 行业平均股利支付率；( 5 ) 净资产收益率：( 6 ) 资产负债率；影响股票 股利支付率的主要因素为：( 1 ) 法人股的比例；( 2 ) 国有股的比例；( 3 ) 每股盈利； 9 吕长江、王克敏；“上市公司股利政蘸的实证分析”，经济研究，1 9 9 9 1 2 ，第3 3 页。 1 0 李长青股利政策理论与实证研究中国人民大学出版社1 9 9 8 ，第1 4 9 页。 1 7 ( 4 ) 行儒二缸；( 5 ) 述z 山比率：( 6 ) 每j 】监净资产”。 吕长江和e 兜敏( 1 9 9 9 ) 对扩t 、深两l 丁1 9 9 7 年艘、1 9 9 8 年度支付现金股利的全部 3 1 6 家上市公司运埽改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出：对于进行股 利分配的公司而苦其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其 变化。在采用因子分析法和逐步回归分析法后建立并检验影响每股股利的因素后认 为：我国上市公司的胶利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能 力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，而且公司的股票股利支 付额与现金股利支付水平相互影响。公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利 支付水平就越高：国有股及法人控股比例越大，内部人控制制度就越强，股利支付水 平就越低：国有股及法人控股比例越低，公司独立发展意识就越强，越倾向于将利润 留存于未来发展，公司就越易于采取股票股利替代现金股利的分配政策：业绩不佳的 公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。 杨淑娥等人( 2 0 0 0 ) 采用逐步筛选法对1 9 9 7 年沪市纯派现的5 4 家公司、纯送股 的1 6 家公司和纯转赠的2 0 家公司进行分析，得出以下结论：( 1 ) 现金股利主要受货 币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与其呈正相关关系；( 2 ) 股票股利 主要受总股本大小、流通股比例和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈 负相关关系，与其他两因素呈正相关关系；( 3 ) 资本公积金转赠股本主要受资本公积 金存两大小的影响( 正相关) ，与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关系( 负 相关) 1 2 。 陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 对沪、深两市1 9 9 7 年度发放股利的全部公司采用多元回 归法和单因素法进行实证分析。他们发现对现金股利有解释作用的变量有股票股利、 净资产收益率、利润增长率和股票市价；对股票股利有解释作用的变量有股本总额、 净资产收益率、每股净资产和在建工程”。 赵春光等( 2 0 0 1 ) 运用多元线性回归的方法，对1 9 9 9 年深沪两市2 1 0 家公司进行 分析， ! 导出以下结论：( 1 ) 是否分配股票股利与股权集中度、是否分配现金股利、资 产负债率有关：( 2 ) 股票股利与净资产收益率、是否发放现金胶利、每股净资产、公 司规模有关：( 3 ) 是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利、 公司规模有关；( 4 ) 每股现金股利与段票价格、市应率、主营业务增长率、是否分配 1 1 刘星、李豫湘，“灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用”，系统工程理论与实践) ，1 9 9 8 9 1 2 杨淑娥等t “我国股利分配政馕动囡的实证研究”，会计研究2 0 0 0 2 ，第3 1 页 ”陈国辉、赵存光：。上市公司选择股利政策动因的实证研究4 ，t 财经经济问题研究) 2 0 0 0 5 ，第4 8 页 1 8 股禁股利有父。 吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 通过建越资本结构、股本分配和管理股权比例之间关系 的结构方程，以深、沪两市1 9 9 7 1 9 9 9 年2 3 1 家公司为样本进行分析，认为：管理股 权比例是影响公司股利政策的重要因素，盈利能力、公司股本规模是影响公司股利政 策的共同因素。 第三节股利政策研究详述 西方财务界主流观点认为，基于股东财富最大化基础之上的m m 理论在完美市场 条件下是成立的，但由于其前提假设在现实中是不存在的，因而，很难对许多实际问 题做出合理的解释。j 下是在这一背景下，2 0 世纪7 0 年代以来，西方财务学界对股利 政策的研究重点发生了重大转变，由研究“股利相关”还是“股利无关”，转向不断 放松m m 理论的假设条件，怎样对其进行有效地实证研究等方面。但就目前的情况而 言，现代股利政策的有关理论对m m 理论的前提假设虽然做出了某些必要的放松和修 正，但其理论框架仍不能满足解释实际问题的需要，仍须作进一步的修正。 对于我国而言，当前正处于经济体制转轨过程中，存在一些独特的现象和问题， 这些现象和问题，运用现有的理论框架难以做出合理的解释，因而