（工商管理专业论文）中国上市公司过度融资问题分析及治理思考.pdf

t h es t u d yo fo v e rf in a n c i n ga n d s u p e r v i s i o nt h i n k i n gf o rc h i n e s e n e s e l i s t e dc o m p a n i e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：专7 弓雪2 。1 2 年r 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 私彳 、j vf ) 年厂月。_ 7 日 2 0 7p 年孓只谬e l 摘要 在中国资本市场发展的初期，上市公司的融资行为大多谨慎适度。然而，随 着资本市场的逐步开放和上市公司门槛的降低，大量质量不同的公司得以上市， 有了更多的资金募集通道。目前在我国的现实经济环境中，存在着不少没有效率、 过度融资的行为，不少上市公司在融资行为方面存在着非理性化的表现，即存在 过度融资的现象。究其原因，主要缘于我国经济转轨时期在市场结构、管理机制、 信息披露机制等方面存在不少问题。如何合理协调上市公司各种融资与所募资金 的投向使用之间的关系，不仅关系到上市公司的生存与发展，也直接影响到我国 资本市场的健康发展和广大投资者的利益保护。本文针对我国开放企业融资历 程、过度融资行为的产生和表现进行了描述，并结合若干实际案例进行了综合分 析，提出了相应的监管建议。 文章主要分成六个部分。第一部分阐述论文的研究背景和意义。第二部分对 融资方式及我国开放融资的历程进行了简要阐述。第三部分主要是以往关于过度 融资的理论简述，并结合相关数据着重分析现实经济环境下的过度融资现象。第 四部分是涉及过度融资的案例分析。第五部分是回顾关于融资的相关法律规定并 提出针对过度融资的治理、监管建议。第六部分是论文结论和不足。 关键词：过度融资、案例分析、治理 a b s t r a c t i nt h ee a r l ys t a g eo fd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h ef i n a n c i n gb e h a v i o r o fl i s t e dc o m p a n i e si sm o s t l yc a u t i o u sa n dm o d e r a t e h o w e v e r , w i t ht h eg r a d u a l o p e n i n g o fc a p i t a lm a r k e t sa n dt h eg r a d u a l l yr e d u c e dl i s t i n gt h r e s h o l d ，al a r g en u m b e r o fd i f f e r e n tq u a l i t yc o m p a n i e sc a nb el i s t e d ，w i t hm o r ef u n d r a i s i n gc h a n n e l i nt h e r e a l i t yo ft h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n ti nc h i n a ，t h e r ea r eal o to fi n e f f i c i e n t ，e x c e s s i v e f i n a n c i n gb e h a v i o r s ，a n dt h ef i n a n c i n gb e h a v i o r o fm a n y1 i s t e d c o m p a n i e si s n o n r a t i o n a l ，w h i c hi st h ep h e n o m e n o no fo v e rf i n a n c i n g t h er e a s o nf o rt h eo v e rf i n a n c i n gi sm a i n l yd u et ot h ef a c tt h a tc h i n ai sj u s ti nt h e t r a n s i t i o np e r i o df i l l e dw i t hm a n yp r o b l e m si nt h em a r k e ts t r u c t u r e ，r e g u l a t o r y m e c h a n i s m s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s m p r o p e rc o o r d i n a t i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n ti sn o to n l yr e l a t e dt ot h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t o fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u ta l s od i r e c t l ya f f e c tt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a l m a r k e ta n dt h ei n t e r e s t so fm a n yi n v e s t o r s i nt h i sp a p e r , t h ep r o c e s so fo p e n i n g - u p c o r p o r a t ef i n a n c i n gi nc h i n aa n dt h eg e n e r a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fo v e rf i n a n c i n g a r ed e s c r i b e d ，c o m b i n e dw i t hac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so fs e v e r a lp r a c t i c a lc a s e sf o r t h er e g u l a t o r yp r o p o s a l s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s t h ef i r s tp a r td e s c r i b e st h er e s e a r c h b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e t h es e c o n dp a r ti sab r i e fd e s c r i p t i o no ft h ef i n a n c i n g m e t h o d sa n dt h ef i n a n c i n g o p e n i n gu pp r o c e s si nc h i n a t h et h i r dp a r ti st h et h e o r yo f o v e rf i n a n c i n g ，c o m b i n e dw i t hr e l a t e dd a t a a n a l y s i s o ft h ep h e n o m e n o no f o v e r - f i n a n c i n gi nt h er e a l i t yo ft h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t t h ef o u r t hp a r tl i s t ss o m e c a s e ss t u d i e si n v o l v i n go v e rf i n a n c i n g t h ef i f h lp a r ti st or e v i e wt h er e l e v a n tl a w s a n dr e g u l a t i o n so nt h e f i n a n c i n ga n dl i s ts o m ep r o p o s a l so ft h ep e n a l t i e sa n d r e g u l a t o r yr e c o m m e n d a t i o n sf o re x c e s s i v ef i n a n c i n g t h el a s tc h a p t e r i sc o n c l u s i o n k e y w o r d s - o v e rf i n a n c i n g ，c a s es t u d y , s u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n t 目录 第1 章引言1 第2 章我国开放融资历程回顾2 2 1 融资方式分析及回顾2 2 1 1 内源融资简述2 2 1 2 外源融资简述3 2 2 融资开放历程4 2 2 。l 股权融资发展历程4 2 2 2 企业公司债融资发展历程5 第3 章上市公司过度融资具体分析6 3 1 企业过度融资的定义6 3 2 过度融资的判定分析6 第4 章案例分析1 2 4 1 案例一：深圳惠程违规委托理财事件1 2 4 2 案例二：天士力开银行风波1 4 4 3 案例三：海螺水泥巨额理财事件1 7 4 4 案例四：特变电工并不缺钱却频频融资1 9 第5 章过度融资现象原因解析及监管建议2 3 5 1 存在过度融资现象体制上的原因2 3 5 2 现有的关于上市公司融资的法律规定2 4 5 。2 1 国家关于股权融资的法律规定2 4 5 2 2 国家关于债券融资的法律规定2 5 5 3 上市公司过度融资监管与治理思考2 7 5 3 1 建议一：上市公司治理机制方面需要完善2 7 5 3 2 建议二：针对过度融资的法律法规建设及执行制度需要完善2 8 5 3 3 建议三：独董的职权范围和作用需要得到拓展2 8 5 3 4 建议四：上市公司信息披露制度建设和违规惩罚力度急需加强2 8 5 3 5 上市公司过度融资现象监管问题的小结3 0 第6 章结论和本文研究的不足3 2 6 1 结j 沧3 2 6 2 本文研究的不足3 2 参考文献3 3 致谢3 4 个人简历3 5 第1 章引言 资本市场的产生，使广大的经济主体找到了能提高资金使用效率的场所。自从 中国成立了上海证券交易所和深圳证券交易所后，市场上广大的资金需求者和供 给者都有了实现自己经济目标( 筹资或投资) 的渠道，随着这个渠道的产生和壮 大，中国企业也普遍开始了在公开市场募集资金的进程。 在中国资本市场发展的初期，由于各家上市公司尚未摸透规则，融资行为大多 谨慎适度。然而，随着资本市场的逐步开放和上市公司门槛的降低，大量质量不 同的公司得以上市，有了更多的资金募集通道。目前在我国的现实经济环境中， 存在着不少没有效率、过度融资的行为，不少上市公司在融资行为方面存在着非 理性化的表现，即存在过度融资的现象。在证监会近年来披露的关于上市公司违 规问题的公告中，由过度融资带来的大股东涉嫌侵占挪用上市公司资金、大股东 故意隐瞒中小投资者的不当行为越来越多。究其原因，主要缘于我国经济转轨时 期在市场结构、管理机制、信息披露机制等方面存在的问题。如何合理协调上市 公司各种融资与所募资金的投向使用之间的关系，不仅关系到上市公司的生存与 发展，也直接影响到我国资本市场的健康发展和广大的投资者的利益保护。政府 金融监管部门、上市公司以及广大投资者，在这个问题上都是彼此互有关系的利 益相关者，应该对这个问题给予更多的关注。本文针对我国开放企业融资历程、 过度融资行为的产生和表现进行了描述，并结合若干实际案例进行了实证分析， 提出了相应的监管建议。 第2 章我国开放融资历程回顾 2 1 融资方式分析及回顾 企业经营始于融资，资金是企业正常运营的必需要素，没有融资这个过程，企 业将难以形成规模经营。企业融资方式主要可分为两类：内源融资和外源融资。 2 1 1 内源融资简述 ， 内源融资是企业不断将自己的经营积累转化为投资的过程。内源融资资金是 由企业的创始资本以及运行过程中的资本、资金积累所形成的，从企业财务的角 度看，它的主要部分属于企业权益型资本。内源融资对企业的资本形成而言，类 似于生物个体自身的造血功能，具有自主性、低成本性的特点。有良好的内源融 资能力，企业即拥有了良好的先天造血功能，在接下来的生存和发展中可以抵御 更大的风险。1 2 1 1 1 企业内源融资的特点 内源融资是企业经营活动结果产生的资金，是企业长期融资的一个重要来 源。通常而言，内源融资主要是由留存盈利和折旧构成的。折旧是以货币形式表 现的固定资产在生产过程中发生的有形或无形的损耗，由于折旧的特性，它主要 用于重置损耗的固定资产的价值，因此，企业增量融资的主要内部来源就是留存 盈利。 2 1 1 2 企业内源融资的优点 ( 1 ) 不影响现金流量：由于没有对外公开融资，因此不需要向债权人或投资 者实际支付利息或者股息，企业的现金流量不会因此减少； ( 2 ) 不会发生融资费用：在现行经济环境下，企业若是采取股票、债券或是 银行贷款方式进行融资，不仅需要支付相关的融资费用，还需要根据具体情况或 规定支付利息或股利。在融资费用相当高的现代商业社会，使用内源融资可以减 少这部分成本。 ( 3 ) 能避免可能的控制权争夺问题：若使用普通股融资，可能出现恶意收购 引发的控制权之争，以留存盈利来进行内源融资可避免有可能发生的这类问题。 ( 4 ) 难易程度优势：当企业由于规模较小，其普通股在二级市场的交易不够 活跃而要进行外源融资比较困难时，利用不需要支付股息的内源融资就成为相对 容易得多的选项了。 1 企业融资要植入创新思维，王燕，现代审计与会计，2 0 0 9 年第3 期 2 1 2 外源融资简述 在经济不断发展，政府许可融资渠道多样化的背景下，外源融资逐渐成为 资金需求企业筹资的主要方式。企业外源融资是企业借助金融媒介，通过银行借 贷、发行股票、债券等方式使其他经济主体的资金化为对自己的投资的过程。 在融资过程中，根据资金融出方和资金融入方之间有无中介机构的参与，可 将外源融资分为直接融资和间接融资。如图2 1 ： 图2 1外源融资分解图 金融中介机 构( 银行、信 托、投资等) l 厂 l 7 八m 士口 2 1 2 1 直接融资 2 1 2 1 1 直接融资简述 直接融资是指资金盈余方和资金短缺方直接进行联系，资金盈余方通 过购买资金短缺方发行的有价证券的方式将资金转移给资金需求方从而完成资 金融通的过程。这种融资的根本特点是，拥有暂时闲置资金的单位或个人与需要 资金的单位或个人直接发生联系，筹资方和投资方的融资、投资需求不需要借助 金融媒介的力量来帮助。直接融资所使用的有价证券，通常是非金融机构，如政 府( 中央政府或地方政府) 、企业、个人所发行或签署的国债、地方债、公司债、 股票、抵押契约、借款合同，以及其他各种形式的借据或债务凭证。2 2 1 2 1 2 直接融资优点 ( 1 ) 融资更有效率：由于投资方和筹资方能够直接就资金融出过程 中的规模、利率、时限等进行沟通，从流程上减少了时间的浪费，对双方而言， 2 融资方式、融资结构与企业风险管理第6 页，马建春，经济科学出版社，2 0 0 7 年7 月 此种融资方式显得直接、简单和高效。 ( 2 ) 方式众多，适合不同企业：直接融资方式包含众多选择，其中 的股权融资不仅可以减少企业的利息负担，而且可以改善企业的资本结构；而公 司债融资方式实行储架发行制度：根据相关规定允许“一次核准，分次发行”， 该方式对筹资方而言简化了发行程序，提高了发行效率，对投资方而言，则让其 可以有更多次的选择机会。 2 1 2 1 3 直接融资的缺点 作为一种资金供给方式，直接融资也存在一些限制，如： ( 1 ) 因为其受资金供给单位所拥有资金数量的限制，资金融通规模较 小； ( 2 ) 若直接融资的范围过大，会导致资金使用分散，不利于中央银行 的金融宏观调控。 2 1 2 2 间接融资 间接融资是需要第三方中介机构参与的融资方式。具体操作是指资金盈 余方通过存入资金的形式，通过购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证 券，将其闲置的资金先投向这些金融中介机构，然后这些金融机构再以贷款、贴 现或通过购买资金需求方发行的有价证券的形式，把资金转移给这些资金需求 方，从而实现资金的融通。3 本文以讨论直接融资为主，将不对间接融资做过多 阐述。 2 2 融资开放历程 2 2 1 股权融资发展历程 通常而言，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。 额度管理和指标管理属于审批制，通道制和报建制则属于核准制。中国于1 9 9 3 年制定颁布了新中国成立后第一套关于公开发行股票的法规和相应政策，之后又 根据建设市场经济和发展证券市场的需要进行了不断的改革、调整和完善股票发 行监管制度，对资源配置效率的提高和投资者利益的保护有着重要的影响。4 中国股票发行监管制度大致经历了以下四个阶段： ( 1 ) “额度管制”阶段( 1 9 9 3 - - 一1 9 9 5 年) ( 2 ) “指标管制”阶段( 1 9 9 6 ，- - 2 0 0 0 年) ( 3 ) “通道制 阶段( 2 0 0 1 2 0 0 4 年) 3 国有企业外源融资行为刍议，张文宏，财会通讯：理财版，2 0 0 8 年1 l 期 4 中国股票发行监管制度的演变与评析，黄运成葛蓉蓉，国际金融报：2 0 0 4 年0 9 月1 7 日第五版 4 ( 4 ) 保荐制阶段( 2 0 0 4 年1 0 月以后) 2 2 2 企业公司债融资发展历程 中国企业债券市场发展可分成如下几个阶段： ( 1 ) 萌芽阶段( 1 9 8 4 1 9 8 6 年) ：是在没有货币市场和资本市场的条件 下的初步探索，这个阶段的企业债券主要以定向募集为主； ( 2 ) 快速发展阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 年) ：是对萌芽阶段的继续和发展，在 此阶段，中央政府开始加强对企业债券市场的管制与干预； ( 3 ) 整顿阶段( 1 9 9 3 1 9 9 5 年) ：是对快速发展阶段中的一些问题( 如 乱集资现象) 的处理和调整阶段； ( 4 ) 规范发展阶段( 1 9 9 6 - - - - 1 9 9 9 年) ：这个时期的债券市场是为了国家 产业政策和行业发展规划服务的。债券的发行逐步引入市场机制，如债券评级制 度、债券抵押和担保制度等； ( 5 ) 进一步完善阶段( 2 0 0 0 年至今) ：这一阶段的企业债券发行规模继 续扩大，主要以长期债券为主，资金用途也开始多样化。 第3 章上市公司过度融资具体分析 3 1 企业过度融资的定义 企业过度融资是指企业通过债权或股权融资，或向公众或机构募集超过本身 营运发展所需数量的资金或者通过随意更改资金募集投向来截余资金用于其他 目的，从而使企业有可能陷入困境或者影响企业的长远发展的融资行为。过度融 资在企业中的表现分为无计划的过度融资和有目的的过度融资。 3 2 过度融资的判定分析 传统的公司财务理论认为，在有效市场中，是否投资一个项目取决于其净 现值情况，只有扣除初始资金支出( 可视为融资成本) 后的投资项目的净现值为 正数，此项目才有投资的必要。当企业的自由现金流不足以完成某投资项目时， 企业才需要从其他融资渠道筹措资金以完成投资。因此传统的公司财务理论认为 判定过度融资的方式是：如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这 个项目进行的融资即被视为过度融资。 这个方法看起来比较简单直接，但在实际应用时，使用情况并不理想。原因 一：项目筹资人的过度乐观会影响项目分析的客观性。因为在进行投资前的项目 分析时，投资项目撰写人通常都会基于目前公司业务的信心很乐观的预计并向投 资者描述项目的前景是如何美好，内含报酬率会高于投资者要求的基本报酬率， 项目未来资金流入的净现值一般都为正数等等，因而显示该项目极具投资价值。 原因二：即使该投资项目实施后的净现值确实为较大的正数，也存在难以直接度 量的问题。因为目前中国的上市公司信息披露机制尚未十分完善，大多数上市公 司的公开财务数据都不会分类详细披露某一个项目的盈利情况，从而投资者很难 通过直观的数据来断定哪个投资项目净现值为负。同时，即使某个项目运行后的 实际净现值是负数，也不一定能表明出现了过度融资，也有可能是项目决策时信 息获取的不完整导致了项目运行的不畅。此时净现值为负成为离过度融资较远的 一个后果，因而仅凭此为唯- - n 断依据来判断上市公司是否过度融资过于武断。 为了解决上述定义产生的问题，一些研究者发明了过度融资的另一种判别方 法：对净现值大于零的预投资项目进行融资分析，如果融资规模超过了完成该项 目所需资金，那么即可断定上市公司进行了过度融资。这个定义的合理之处在于： 在通常情况下，上市公司融资决策的最优选择是融资额正好等于项目所需资金 额。通过衡量资金闲置率指标来判定上市公司是否进行了过度融资这个方法比较 简便快速，但同时，这个方法也有其局限性，即：上市公司向公众募集资金进行 的项目大多数都是投入资金数额比较大、周期比较长的项目，有些项目是需要分 期投入资金的，暂时性的资金闲置有时不可避免，如果仅仅依靠资金闲置率来判 定一家公司是否存在过度融资，难免会有较大误差。 因此，本文认为第三种判定方法更有实际意义：鉴于公司融资情况与其最终 目的存在紧密关系，我认为判断公司是否存在过度融资可以借助以下两个标准来 考察： 标准一：可以通过考察目标公司在完成融资使用一段时间后，公司的经营业 绩情况和给股东的回报情况有无改善来判定该公司有无进行过度融资。如果一家 上市公司利用面向公众募集的资金来发展自身业务时频频失利，并没有给公司和 投资者带来利润或回报，那么可以断定这个融资是没有效率的。鉴于广大投资者 的资金本不应该被浪费，而应该有更好的投向，因此对该上市公司而言，此次融 资即属于一次过度融资。在此可以通过分析中国上市公司自从公开上市以后的经 营业绩变化情况来考察其是否存在过度融资。本文选用两个指标来衡量： ( 1 ) 净资产收益率指标。理由：其代表单位净资产盈利能力，能够反映上 市公司的经营业绩情况。衡量方法：按上市年度分组来考察各组公司上市以后单 位净资产盈利能力。在此把2 0 0 6 年一2 0 0 8 年问上市的公司按年度分成三组，以 下是他们自i p o 上市三年后净资产盈利率相对于上市当年的净资产盈利率的变 化表( 表3 1 ) 。 表3 1 历年i p o 家数表 i p o 生 考核年 度 当年i p o 公司家数净资产收益率增加的家数 净资产收益率减少的家数 度 2 0 0 66 62 0 0 82 73 9 2 0 0 71 2 62 0 0 92 99 7 2 0 0 87 72 0 1 03 2 4 5 数据来源：c s m a r 金融数据库 图3 12 0 0 6 - - 2 0 0 8 年度净资产收益率变化占比图 图3 22 0 0 7 - - 2 0 0 9 年度净资产收益率变化占比图 h332 0 0 8 2 0 1 0 l ：度净资产收益率变化1 1 1 比图 从表3 1 及图3 1 、3 2 、3 ，3 可见，各组公司在首次公开发行( 1 p o ) 三年 后，经营业绩下降家数的比例远高于上升的比例，直接反映出的问题是：中国的 上市公司对向公众募集的资金使用效率普遍不高。为了更全面考察，本文同时收 集了2 0 0 6 年一2 0 0 8 年问进行再融资的上市公司数据来考核其业绩变化情况，将 样本公司按再融资年度分组，考察其在再融资后3 年的盈利情况，结果如下列表 ( 表3 2 、表3 3 ) 、图( 图3 4 ) 。 表322 0 0 6 - 2 0 0 8 年度上市公司再融资表( a 股) 实际再融资的公司再融资公司占 年份上市公司数最有再融资资格的公司数 数比 2 0 0 61 3 2 28 7 l5 70 0 6 5 2 0 0 71 4 1 61 0 4 41 6 50 1 5 8 2 0 0 81 4 6 77 7 41 4 50 1 8 7 数据来源：c s m a r 金融数据库 表3 32 0 0 6 - - 2 0 0 8 年度再融资公司收益率变化表 再融资年度融资三年后考核年度净资产收益率增加家净资产收益率减少家 数数 2 0 0 62 0 0 92 53 2 2 0 0 72 0 1 06 01 0 5 2 0 0 82 0 1 14 99 6 数据来源：c s m a r 金融数据库 图3 4 再融资公司三年后净资产收益率变化图 1 5 0 糕1 0 0 旧 文5 0 o 再融资公司三年后净资产收益率变化图 2 0 0 6 2 0 0 82 0 0 7 2 0 0 92 0 0 8 2 010 时间段 囵净资产收益率增加家数 恒笪塑! 邀叠率遮尘窒型 从表3 2 可看到，中国上市公司选择再融资的比例是逐年递增的，表3 3 、 图3 4 则显示：中国上市公司进行再融资后，资金使用效率大多也不高，多数公 司经营业绩在完成再融资后的三年内下滑。可见，在2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的三年中 无论是发行i p o 或是进行再融资的上市公司，都有着极为相似的经历，即在上市 后的几年里，公司经营业绩显示为下降趋势的数量占比都是偏高的。上市公司普 遍已经比普通公司拥有更多的资源：更多的融资渠道、更多的资金优势和人才4 优 势，但盈利能力却没有显现其优势。这些上市公司在融资后资金使用效率不高、 企业经营效率欠佳的事实，从一个侧面反映了上市公司由于融资的易得性而没有 做到事前项目的详细调研或项目过程中的严密监控，往深层说浪费了广大投资者 的资金资源，是一种对广大投资者的过度融资。 ( 2 ) 上市公司每年的亏损数量及占比。每年都有为数不少的上市公司公布 年报是亏损的，从历年的上市公司亏损占比可以看出来上市公司整体融资效率的 变化。下表( 表3 4 ) 为1 9 9 4 年至2 0 1 0 年历年上市公司主要财务指标表。 表3 4 上市公司历年主要财务指标表 9 年度 上市公司每股收益每股净资净资产收净利润亏损公司亏损公司 数量( 元)产( 元)益率( )( 亿元)( 家)占比 1 9 9 4 2 9 10 3 12 3 91 3 1 52 1 4 1 220 0 0 6 8 7 2 9 1 9 9 53 2 3 0 2 52 3 11 0 7 82 1 1 1 70 0 5 2 6 3 1 6 1 9 9 6 5 3 00 2 32 4 19 5 92 8 23 10 0 5 8 4 9 0 6 1 9 9 77 4 5 o 2 42 4 79 6 94 6 7 7 64 1 0 0 5 5 0 3 3 6 1 9 9 88 5 1o 1 92 4 87 4 54 6 6 9 77 70 0 9 0 4 8 1 8 1 9 9 9 9 4 90 22 4 88 2 36 2 8 8 88 60 0 9 0 6 2 1 7 2 0 0 01 0 8 8 0 2 2 6 67 6 3 7 6 9 2 2 9 80 0 9 0 0 7 3 5 2 0 0 11 1 6 00 1 32 4 95 3 56 9 4 2 21 5 4o 1 3 2 7 5 8 6 2 0 0 21 2 2 40 1 42 56 7 58 3 2 9 21 6 70 1 3 6 4 3 7 9 2 0 0 3 1 3 1 20 2 2 6 57 3 91 2 6 9 2 81 5 20 1 1 5 8 5 3 7 2 0 0 4 1 3 7 30 2 42 6 79 0 11 7 3 4 2 3 1 7 50 1 2 7 4 5 8 1 2 0 0 51 3 7 8 0 2 22 7 28 2 11 6 7 8 4 5 2 3 2o 1 6 8 3 5 9 9 2 0 0 61 4 3 2o 2 42 2 8 11 0 5 33 7 9 5 5 81 6 80 1 1 7 3 1 8 4 2 0 0 7 1 5 3 00 4 22 8 21 4 8 49 6 0 4 3 61 1 6 0 0 7 5 8 1 7 2 0 0 81 6 2 5 0 3 4 2 9 31 1 5 2 8 2 0 9 1 4 2 5 40 1 5 6 3 0 7 7 2 0 0 9 2 0 6 2o 4 1 3 0 21 2 6 1 1 0 7 7 8 7 2 1 7 50 0 8 4 9 2 0 1 0 2 1 7 20 2 5 43 0 11 3 2 8 1 1 7 7 5 4 02 8 00 1 2 8 9 数据来源：网络公开资料整理 下图( 图3 5 ) 为根据上表整理的历年上市公司亏损占比图，从图中可以看 到，上市公司亏损家数占总数量的比例每年各不相同，但从总体上是一直是增加 的趋势。综合数据分析又一次印证了上市公司融资效率高、使用效率低的事实。 可见，中国的上市公司确实存在不少浪费投资者资金的现象，很多企业的融资是 没有必要的过度融资，广大投资者的资金应该有其他更好的投向。 1 0 标准二：可以通过考核样本公司是否将融资金额按照招、配股公告中的有关 陈述投放于企业的主营业务上或事前披露的项目中，即在企业进行融资后是否存 在任意改变募集资金用途造成募集资金浪费或闲置的现象来断定是否存在过度 融资。 鉴于债务融资( 公司债、中短期票据等) 相对可靠的本息偿付性，因此在本 文中主要针对股权再融资行为进行分析。本文通过整理上市公司相关年度报告或 媒体上公开披露的信息，收集了2 0 0 6 - 2 0 0 8 年问中国上市公司股权再融资公司 变更募集资金投向的数据并进行了分析。在2 0 0 6 - 2 0 0 8 年期间实行再融资的3 8 5 家次上市公司中，有3 6 7 家次选择增发方式，1 8 家次选择配股方式；变更资金 投向的有1 9 6 家次，占所有募集资金公司总数的5 1 ，由于变更资金使用过大 或大股东挪用资金违规情节严重而受到证监会公告批评的上市公司家数也达2 9 家次。由此可见，大多数中国上市公司在募集资金方面是重募资，轻使用。很多 情况下没有好的投资项目也要急于从资本市场圈钱，而过度募集大量剩余资金后 的必然结果就成了或是更改原投资项目，或是资金闲置，或是直接被大股东挪用。 中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。3 从创业板来看，为了不使超募资金闲置，规范用途，深交所规定：创业板公 司应在超募资金到位6 个月内披露使用计划。2 0 0 9 年1 0 月3 0 日到2 0 1 0 年4 月 3 0 日，创业板上市的首批2 8 家公司，超募资金7 9 亿元，已到达6 个月大限， 但是还有5 1 2 8 亿元超募资金没有披露用途。2 8 家公司中，只有5 家公布了全 部超募资金使用计划，有3 家公司超募资金原封未动。而从已披露超募资金的使 用情况分析，投资新项目的不多，大多用于行业内并购、补充流动资金等，虽然 其经营前景仍有待关注，但上市没多久的创业板公司们在对投资者的募资使用方 面，已经隐约有了主板上市公司的劣习。 5 股权融资偏好亦或过度融资来自中国上市公司再融资的经验证据，李小军，财贸研究，2 0 0 9 年2 期 1 1 第4 章案例分析 从整体来看，上市公司擅自改变所募资金用途的比例是比较高的，在国泰安 金融数据库中可以查到：从2 0 0 2 至2 0 1 1 年1 0 年间，沪深两市共有7 8 家上市公 司因为擅自改变资金用途、大股东占用上市公司资产受到证监会的处罚，未经处 罚的擦边球违规更是不计其数。本文选取了几个案例对上市公司更改募集资金的 现象进行详细分析。 4 1 案例一：深圳惠程违规委托理财事件 背景介绍：深圳市惠程电气股份有限公司成立于1 9 9 9 年，于2 0 0 7 年在深 圳证券交易所上市。作为城乡配电网络高可靠性装备供应商和综合解决方案提供 商，深圳惠程以新型高分子电气绝缘材料技术为特色和核心优势，主要从事高性 能复合材料绝缘制品以及相关电力配网设备的研发、生产和销售。产品包括全密 闭全绝缘中、低压电缆分接箱，电缆对接箱，硅橡胶电缆附件、电缆插头等硅橡 胶绝缘制品，s m c 电气设备箱体等。6 事件回顾：2 0 0 9 年1 2 月，惠程公布非公开增发预案，在增发预案中称预计 将发行不超过3 0 0 0 万股股票，发行对象范围为：证券投资基金管理公司、证券 公司、保险机构投资者、财务公司、信托投资公司、其他机构投资者以及自然人 等符合相关规定条件的特定投资者。 深圳惠程在非公开发行预案中称，本次非公开发行募集资金到位后的1 5 个 工作日内，公司将以所募资金3 3 3 1 4 0 亿元和自有资金3 1 5 1 7 万元，合计 3 3 4 5 6 亿元作为增资投入到长春高琦；长春高琦其他股东将1 ，5 4 4 0 0 万元现金 作为增资投入到长春高琦。长春高琦本次增资总额为3 5 亿元，在3 5 亿元达到 长春高琦账户后，长春高琦将3 3 1 4 0 8 3 亿元现金投入到吉林高琦用于高性能耐 热聚酰亚胺纤维产业化项目的具体实施，7 其余1 ，8 5 9 1 7 万元增资资金将投向长 春高琦以支持聚酰亚胺材料的进一步研发工作。 2 0 1 0 年深圳惠程非公开发行股票方案经公司2 0 1 0 年第三次临时股东大会审 议通过。随后，惠程收到中国证券监督管理委员会关于核准深圳市惠程电气股 份有限公司非公开发行股票的批复( 证监许可 2 0 1 0 1 7 7 1 号) ，核准惠程非公 开发行不超过4 0 0 0 万股新股，于是惠程开始面向特定投资者非公开发行 1 5 ，0 2 1 ，6 0 0 股人民币普通股，募集资金总额为人民币4 5 2 亿元。 6 惠程官网，公司简介，h t t p ：w w w h i f u t u r e c o m d o c c a b o u t u s - d e f a u l t h t m l ， 7 募集资金沦为“自由行”国恒铁路等多家公司违规，李春莲，证券日报，2 0 1 1 年6 月2 0 日 1 2 惠程此次非公开发行股票用以支持的“高性能耐热聚酰亚胺纤维产业化项 目”其实施主体是公司控股子公司长春高琦聚酰亚胺材料有限公司( 以下简称“长 春高琦”) 的全资子公司吉林高琦聚酰亚胺材料有限公司( 以下简称“吉林高琦”) 。 吉林高琦为此项目在中国银行吉林市分行开设募集资金使用专项账户( 以下简称 “专户”) ，专户存放金额为人民币3 3 亿元。 从2 0 11 年3 月2 5 日开始，吉林高琦先后五次动用闲置募集资金购买了监管 行中国银行吉林市分行推荐的该行无风险的结构性理财产品，五次违规买入保本 结构性理财产品共获得利息收入i 0 0 5 8 5 万元。随后证监会调查此事并公布处罚 意见，惠程这才做出解释称此事为吉林高琦相关工作人员没有理解募集资金存储 管理的监管要求，把监管行发行的保本型理财产品当成一般性的银行资金存储方 式，出于合理理财、增加企业资金利息收入的用意，在未通知深圳惠程相关负责 人的情况下进行了理财行为。 查阅深圳惠程2 0 1 0 年年报可看到，截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，惠程非公开发 行的募集资金并未使用，募集资金账户余额中包含了发行费用1 9 1 5 万元，截止 2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，募集资金账户余额为人民币4 3 8 9 亿元。同样，另一个融 资事件也为2 0 1 1 年的这几次大手笔理财作了资金上的铺垫：2 0 1 1 年2 月2 2 日， 该公司与深圳发展银行股份有限公司深圳坪山新区支行签订编号为深发坪山新 区综字第2 0 1 0 0 7 2 7 0 0 1 号贷款合同，贷款金额为人民币5 0 0 万元，贷款期限 为6 个月。值得关注的是此次贷款目的并未在季报中披露。 由此看来，惠程似乎忽视掉了自己的主营业务发展：为长春高琦募集的资金 并未及时利用；在资金充裕的情况下还要实行债务融资，其左手操作债务、股权 大量融资，右手购买银行理财产品，投机痕迹明显。探寻其动机，其年报中关于 主营业务不佳的披露解释了原因，其2 0 1 0 年度营业利润较2 0 0 9 年度下降5 3 7 、利润总额下降4 3 2 、归属于上市公司股东的净利润下降6 2 6 ，主要原 因是：由于部分地区订单有所延后，总体收入未达到年初经营计划的预计，管理 费用和财务费用超支，控股子公司亏损增加。 下表( 表4 1 ) 、图( 图4 1 ) 分别为深圳惠程上市后的净资产收益率表、图。 表4 1 惠程净资产收益率表错误! 链接无效。数据来源：c s l a r 金融数据库 图4 1 深圳惠程净资产收益率趋势图 2 0 0 7 年1 2 月2 0 0 8 年1 2 月2 0 0 9 年1 2 月2 0 1 0 年1 2 月 时间 结合上面图表数据及惠程的不寻常融、投资举动，可合理推断出：深圳惠程 正是由于经营业绩下降，所以有了超募资金购买理财产品的动机。 案例小结： ( 1 ) 深圳惠程在违规理财事后在公告中称，5 次违规买入保本结构性理财 产品共获得利息收入1 0 0 5 9 万元，比按照专户存储活期利率计算的利息多获 8 1 2 3 万元。表明公司仍然希望投资者相信自己超募资金的合理性，显示其仍未 明确自身错误。投资者这次的资金被无声用作理财，下一次就不知用向何方。惠 程如此轻描淡写的解释和现存的监管措施过于宽松及处罚不严可以说是有一定 关系的。从证监会的处罚公告来看，竟然没有对惠程违规挪用如此巨额资金理财 行为予以罚款，而仅仅对惠程电气股份有限公司及相关当事人给予了通报批评的 处分，如此处理，犹如隔靴搔痒，并不能对其他同类现象起到警示作用。可见， 证监会对此事的处罚力度是偏轻的，为了预防此类事件再次发生，我们的监管部 门需要在执法力度上做更多努力。 ( 2 ) 惠程此次违规理财并没有告知投资者，广大投资者在不知情的情况下， 发生了资金“被理财”的事件，显示出信息预披露制度的不完善和惠程管理体制 的混乱。也从另一个侧面显示了惠程为代表的不少上市公司对中小股东的无视： 因为中小股东投票权分散，票数不多，即使公布信息，中小股东的意见也左右不 了大股东的意志，因此，是否事前公告就无足轻重了。 4 2 案例二：天士力开银行风波 2 0 1 1 年9 月1 日，天士力( 6 0 0 5 3 5 ) 发布编号为：临2 0 1 l - - 0 2 7 号的公告 称，公司第四届董事会第十七次会议通过了关于运用暂时闲置自有资金购买低 风险短期理财产品的议案，称“为提高资金使用效率，在不影响公司正常经营、 1 4 有效控制风险的前提下，公司拟使用暂时闲置自有资金购买低风险短期理财产 品，增加公司收益，为股东创造更大价值。”“理财额度：任一时点理财余额不超 过人民币1 5 亿元。在上述额度内，资金可以滚动使用”，同时拟发行不超过8 亿元公司债券。并且在随后的编号为：临2 0 1 卜0 4 1 号的公告中称：“公司于2 0 1 1 年1 1 月2 2 日在银行间债券市场发行2 0 11 年度第一期短期融资券( 债券名称“1 1 天士力c p 0 0 1 ”) 。本次发行规模为人民币4 亿元，发行利率为6 7 3 ，发行期限 为3 6 5 天。” 天士力一边发公司债融资( 收钱) ，一边购买理财产品( 投资) ，做起了银行 的业务，令投资者不由质疑这家公司到底是否缺钱。对此，天士力回应称，此次 发债募集资金主要用于偿还部分贷款，优化公司债务结构。在天士力的资产负债 表( 表4 2 ) 中可以看到，上半年货币资金高达1 1 亿，还有5 6 亿元的应收票 据和7 5 亿元的应收账款可以变现。公司从银行借的长期贷款仅有2 2 5 亿元， 资产负债率很低仅有