（技术经济及管理专业论文）中国上市公司市场择机行为影响分析.pdf

摘要 传统金融学的研究都是基于理性人假设和有效市场假设的。从这两个假设出 发研究公司财务和证券市场得出了一套传统金融研究理论。但事实证明，传统金 融理论在研究现实公司财务决策和金融市场的时候，常遇到无法解释的现象。直 到人们开始把人的行为心理引入对人的获取信息和投资行为的研究，很多原来无 法解释的现象才逐步得到解释。 在应用行为金融学对公司资本结构进行研究方面，b a k e r 和w u r 西叫2 0 0 2 ) 在 他们的论文( m a r k e tt i i l l i n ga 1 1 dc a p i t a ls t m c t u r e ) 里运用行为金融学的理论对公 司资本结构进行分析，他们分析的结论是“公司资本结构是公司长期过程中利用 机会窗口，选择上市时机的融资决策的累积结果。”而在2 0 0 4 年a y d o g a n a l t i 在他 的论文( h o wp e r s i s t e n ti st h ei m p a c to f m a r k e tt i 商n go nc a p i t a ls t m c t u r e ) 中利 用美国股市自1 9 7 1 年起的p o 数据进行分析，并得出公司口o 的数量热市( h o t m a r k e t ) 时明显比冷市( c o l dm a r k e t ) 增多的结论。 本文以研究中国上市公司口o 市场择机行为对公司资本结构、股利政策的影 响为目的。通过理论分析与实证分析相结合的研究方法，分别用传统财务理论和 行为金融理论对公司p o 行为的影响作分析，再用中国股市上市公司的财务数据 进行实证分析。由于尚未有学者利用中国金融市场中的数据进行过公司上市择机 行为对公司资本结构和股利政策影响的研究，本文填补了这一空白具有较强的创 新性。 通过实证研究，本文作者发现在中国市场上上市公司虽然存在目标资本结 构。但公司口o 上市时公司的管理者会进行市场择机，在股市处于上涨的阶段发 行更多的股票。公司p o 会使公司的短期资本结构受到影响，而且公司上市的市 场择机性使在股市处于热市时和股市处于冷市时的影响不同。从长期来看，公司 上市后资本结构会逐步向上市前的水平回归。公司在制定股利政策方面，也存在 市场择机的现象，公司会根据股东的心理制定股利政策，有时甚至借钱发放股利， 以满足股东的心理需求模式。这会使公司口o 上市后第一年的股利率明显高于其 它各年。 关键词：行为金融资本结构股利政策 i p o市场择机 a b s t r a c t t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r i e sb a s e do nr a t i o n a lp e o p l eh y p o t h e s i sa i l de 伍c i e m m a r k e th y p o t h e s i s r e s e a r c h e st oc o 印o r a t ef l m a i l c eb a s e do nt h e s et w oh y p o t h e s e s i n t r o d u c e ds e r i o u s 仃l d i t i o n a lf i n a j l c i a lt h e o e s h o w e v e r ，t h er e a lw o r l dp r o v e st h a t t 1 a d i t i o n a lf - m a n c i a lt h e o 打e sc a nn o te x p l a i l la l lm a r k e ts i t u a t i o n s s or e s e a r c h e r s i n l d u c e dp s y c h o l o g i c a lf a c t o r ss u c ha sg 甜i n gi 墒珊a t i o na 1 1 di 1 1 v e s t m e n tb e h a v i o r t or e s e a r c h e s ，m a n yp r o b l e m sc a l ln o tb ee x p l a i n e db yt r a d i t i o n a lm e o 订e sc a l lb e e x p l a i n e db yb e h a v i o r a lf l n a n c e h lt h ea s p e c to ff i n a i l c i a l r e s e a r c ht oc o r p o r a t ec a p i t a ls t m c n l r e ，i 1 12 0 0 2 ，b a k e r a n dw 吨l e rr e s e a r c h e dc o 巾o r a t ec a p i t a ls t m c t u r eb a s e do nc o 印o r a t eb e h a v i o r a l f i n a i l c emm e i ra n i c l e ( m a r k e tt i m i n ga 1 1 dc a p i t a ls t l l l c m l e ) ；t h e i rc o n c l u s i o nw a s t h a tt h ec o 叩o r a t ec 印i t a ls t r i l c m r ei sac u m u l a t e dr e s u l to fc o 印o r a t eu s i n gf m a n c i n g c h a n c e sa n dt i m i n gr a i s i l l gc a p i t a l 1 1 12 0 0 4 ，a y d o g a na l t ii 1 1l l i s a n i c l e ( h o w p e r s i s t e l l ti st h eb n p a c to fm a r k e tt i l l l i n go nc a p i t a ls t r l l c t u r e ) u s e dt h ei p od a t ai 1 1 t h ea m 嘶c a z ls e c 谢t i e sm a r k e tf o n n1 9 7 1 a n dm sr e s u l tw a st h es c a l eo fr a i s i n g c a p i t a li si n f l u e n c e db yt h e h o td e 伊e ei nm a r k e t i n “h o tm a r k e t ”t h er a i s i n gs c a l ei s l a 玛e rt 1 1 a 1 1i n “c o l dm a r k e t ” t m s 眦i c l ea i m e do na n a l y s i st ot h ei n n u e n c eo fc h i n e s e1 i s t e dc o m p a m e sd o b e h a v i o rt ot h e i rc a p i t a ls 饥l c t u r e ，d i v i d e i l dp o i i c y ，t h u 曲t h e o 巧a n a l y s i sa n d 锄p i r i c a la 1 1 a l y s i s f i r s t l mb a s e do nt r a d i t i o n a lf m a n c i a lm e o r i e sa j l db e h a v i o r a l f m a l l c i a it h e o r i e s ，a n a l y z et h ei 1 1 f l u e n c e so fc o m p a n j e s p ob e h a v i o r ，a 1 1 dt h e nb a s e d o nt h ef m a n c i a ld a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a l l i e sm a l ( ee r n p i r i c a la n a l y s i s b e c a u s e t h e r es t i l ln o ts c h o l a r 锄a 1 ) ，z e dt h e 础u e n c eo fc o m p 枷e s 口ot i 工1 1 i n gb e h a v i o rt o c o m p a l l i e s c a p i t a ls 仃u c t u r ea n dd i v i d e l l dp o l i c yb a s e do nc h i n e s el i s t e dc o m p a i l i e s d a t a ，t l l i sr e s e a r c h 缸l f i l lt 1 1 i sb l a i 出，a n dt h j si sa ni 】m o v a t i o no ft k s a n i c l e i nt h eo p i n i o no ft h i sa r t i c l e sa u t h o r ，t h a ta l t h o u g ht h e r ei sa i m e dc a p i t a i s t m c t u r e si nc 1 1 i n e s em a r k e t ，w h e l lc o m p a n yi sg o i n gm r o u g ht h ep 0 p r o 黟e s s ，m e m a n a g e ro fc o m p a n yc a nt i m i n gi p o ，w h e nt h es e c u r i t i e s m a r k e ti n d e x e sa r er i s i l l g ， t h e yi s s u em o r es t o c k t h es h o r tt e n i lc a 枷t a ls t n l c t u r eo fc o m p a m e s 洫i n n u e n c e d ， a 1 1 dt h et i m i n gi p 0b e h a v i o rm a k e st h i si n f l u e n c ei sd i f r e r e n tb e t w e e n “h o tm a r k e t ” a n d ”c o l dm a r k e t ”i nt h el o n gr u n ，a 1 f t e rd e c r e a s i n go fc 印i t a ls t m c t u r e si e a d e db y i p o ，c o m p a n i e s d e b tt oa s s e t sr a t i ow i l ii n c r e a s et ot h el e v e lb e f o r ei p og r a d u a l ly i n t l l ea s p e c to fs e t t i n gd i v i d e n dp 0 1 i c y ，t h e r ei sa l s om a r k e t t i i l l i l l gp h e n o m e n o i l ， c o m p a n i e s s e td i v i d e n d a c c o r d i n gt oi n v e s t o r s p s y c h o l o g i c a le x p e c tm o d e l ， s o m e t i m e sf o rf u m l li n v e s t o r s e x p e c tb o r r o wm o n e yt oi s s u ed i v i d e n d i t1 e a dt h a ti 1 1 t h ef i r s ty e a ra r e r 口0 ，m ed i v i d e i l dr a t i oi sg e n e m l l yl l i g h e rt h e l lo t h e ry e a r s k e yw o r d s ：b 加i o m lf i 啪c e ，c a p i t a ls 呲t u r e ，d i v i d e n dp o l i c y ，i p o ，m 破e tm i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 簪黼期：硝年月砂日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫洼盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：乃扩广年 导师签名： 构玄陟 0 签字日期：沈加r 车月砂同签字日期：沈加d 年彳月砂同觏加 易月私办 第一章绪论 第一章绪论 本章是全文的开篇，主要介绍本文所研究问题的提出，本文的研究背景、研 究意义、研究方法、研究内容和本文的主要创新之处。 1 1 问题的提出、研究背景和意义 1 1 1 问题的提出 股权融资是公司融资的重要方式，而公司首次公开发行股票( 口o ) 为公司 开辟了新的融资渠道，使公司更改了会计披露制度，改善了治理结构，对公司来 说，是最重要的事情之一，公司的管理者必然对其十分重视。上市时机的选择， 会影响公司进行股权融资的成本，间接影响到公司的利润和公司未来的发展。是 公司p o 过程中的重要影响因素。 公司的资本结构，对公司的资本成本影响巨大，一般认为公司股权融资的成 本要远高于公司债权融资的成本。股权融资和债权融资占公司资本总额的比例会 对公司的平均资本成本产生影响。而公司在进行投资项目评价的时候，往往以公 司的平均资本成本作为项目内部收益率选择的基础，公司平均资本成本的大小对 项目的可行性产生直接影响。投资可行的项目，并获取利润是公司生存的基础， 所以公司的资本结构对公司的生存能力影响巨大。这也是长期以来学术界关注资 本结构研究的原因。 学术界对是否存在最优公司资本结构的争论由来已久。最早学者们从公司经 营的实际出发，发现公司的资本结构，特别是同行业公司的资本结构都有相似的 特点，从而得出存在公司最优资本结构的结论。直到1 9 5 8 年，m m 理论诞生， 从经济学意义上推导出了资本结构无关论，但该理论有着诸多的限制条件，与社 会现实情况不符，遭到各方面的质疑。1 9 6 3 年，m m 理论的创立者又发现，由 于税蔽的影响，债务融资可以得到好处，公司应尽可能通过债权融资，但该理论 遭到了更多的质疑。从此之后破产成本理论、财务危机成本理论、代理成本理论、 信息传递理论逐步提出，均衡模型、优序融资理论模型逐步建立。但各理论都没 有解决是否存在公司最优资本结构的问题。目前代替最优资本结构的常用提法是 公司( 或行业) 的目标资本结构。 公司的股利政策，是由公司的管理者决定的，公司对其股东的回报水平。 第一章绪论 m m 理论指出，由于公司可通过发放现金股利的方式使股东直接获得现金收益或 通过把收益留存在公司的方式而使股东在股票升值的过程中获得资本利得收益， 所以对公司的股东来说，股利政策对其收益没有影响。但随后又出现了其它理论， 一方面，右派理论，认为受一鸟在手心理的影响，和正面信息传递的影响，股东 会倾向于从公司获得现金股利；而另一方面，左派理论又认为，受对股利征收的 个人所得税税率高于对资本利得征收的个人所得税税率的影响，公司将收益留存 在公司内部对股东最有利，公司不应发放现金股利。 公司行为金融学理论认为，公司的管理者和投资者在进行决策时都可能受到 非理性因素的影响。如果证券市场上的投资者是非理性的，而公司的管理者是理 性的，公司的管理者就可以利用投资者的非理性，而把公司新股东的利益转移给 公司的老股东，通过融资使公司获利。 我国的证券市场，虽然规模较大，但发展时间短，市场制度不健全。市场上 的投资者，多以投机为目的，又没有相关的专业知识，其决策完全靠主观的推测 和所谓的市场消息，其决策过程存在着较强的非理性。我国的证券市场也是非有 效的，市场并不能公平、公正地为每个证券定价。 在我国的证券市场上，投资者的这种非理性可能被公司的管理者利用，通过 融资使公司获利。而公司的口o 必然牵动公司内外各方面的注意，只要可能公司 的管理者就会选择最为合适的时机上市。在公司上市的期间证券市场最好处于涨 势，这不但有利于公司管理者顺利卖出股票，更有利于管理者利用投资者对原始 股的非理性狂热，抬高了公司股票的发行价格，以更低的资本成本融得资金。众 多学者的研究已发现，在中国的股票市场上股权融资的成本很低，甚至有学者认 为中国市场上股权融资的成本低于债权融资的成本。这与中国上市公司在进行股 权融资时的市场择机和中国证券投资者的非理性不无关系。 中国上市公司的p o 行为是否存在着市场择机现象；公司口o 上市后其资本 结构在短期内和长期内会发生怎样的变化；如存在口o 市场择机，公司管理者的 择机行为对公司的短期资本结构会产生怎样的影响；各行业公司d o 上市对其资 本结构的影响有何不同，各行业公司的市场择机能力是否存在不同；公司d o 上 市多年以后，公司的资本结构是否会向其目标资本结构回归；公司上市后其股利 政策有怎样的特点? 这些问题都是理论界和企业的决策者所关心的问题。本文将 利用中国股市中煤水电基础设施建设行业、房地产行业、信息技术产业三个行业 自1 9 9 8 年1 月到2 0 0 7 年1 2 月各公司的i p o 数据，和公司年报中财务报表的数 据进行分析，希望本文的分析能起到一定的理论和现实意义。 2 第一章绪论 1 1 2 研究的主要问题 本论文主要研究四个方面问题： 第一，我国上市公司在进行p o 行为的时候是否会进行市场择机? 即在公司 管理者认为适合企业i p o ，企业上市融资成本相对较低的时候进行首次公开发 行。 第二，如果我国上市公司的管理者确实会利用我国股市投资者的非理性进行 i p o 时机选择，其口o 市场择机行为是否会对企业的资本结构产生影响? 如确实 会产生影响，会产生怎样的影响? 短期影响和长期影响各有什么特点。 第三，企业i p o 择机行为在各行业间是否存在差异。 第四，i p o 上市后三年公司将采用怎样的股利政策，各行业公司的股利政 策呈现怎样的规律，如何用行为金融理论对这种规律进行解释。 1 1 3 研究背景 ( 1 ) 我国股市和公司i p o 基本情况 中国股市自1 9 9 0 年始建上海和深圳交易所以来，逐步趋于完善。中国股市 建立之初，各地政府指定当地的知名企业上市，每个省都有固定的名额，上市的 企业完全由政府挑选，带有明显的计划经济特色。对企业来说，上市就意味着可 以“圈钱”，可以给国有企业“充血”，各企业都在争取上市的名额，无人关心发行 股票的资本成本，更没有人关心发行股票对企业资本结构的影响。对投资者来说， 由于股票属于新事物，回报率高，升值性好，原始股的发行价和实际交易价差别 巨大，投资者争相购买原始股，当时还出现过抢购，抽签配购等方式，甚至引发 1 9 9 2 年著名的“8 1 0 事件”，投资者购买股票的非理性特点十分明显。 1 9 9 4 年7 月3 0 目，为了挽救冷清了一年多的中国股市，证监会和国务院发 表文章决定“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，公司的口o 行为被 政府强行禁止，人为制造了一个不允许p o 的股市，企业的上市择机行为更是无 从谈起。不过此项决议限制了股票的供给，对股市来说却是难得的利好消息，股 价上涨，形成了中国股市著名的“八月狂潮”。 1 9 9 9 年中华人民共和国证券法出台，股市从新走向利好，股市中的上市 制度、披露制定也更加规范，上市企业和投资者都有更多的选择空间，企业d o 的市场择机行为也逐步得到体现。 2 0 0 1 年7 月，受国有股减持的影响，中国股市再度低迷。同年1 0 月受股市 暴跌的影响，国有股减持被迫暂停。2 0 0 2 年6 月，国务院决定停止国有股减持， 第一章绪论 股市暴涨。2 0 0 5 年股权分置改革开始实施，2 0 0 6 年股权分置改革接近收官，股 市迎来了新的一轮牛市。 从上述描述中可以看出，中国政府政策对中国股市的影响是十分明显的，中 国股市的起落几乎完全受中国政府的政策调控影响，政府甚至有权停止企业的 口o 行为，所以股市建立之初企业几乎没有上市的自主权更谈不上市场择机的问 题。直到1 9 9 9 年证券法实施前后，企业才真正获得上市融资的自主权，才开始 考虑股权融资和债权融资的差异，才有可能对企业的口o 行为进行市场择机。另 一方面，在中国股市的投资者方面，存在着明显的非理性行为特点，投资者的操 作完全受政府政策影响，投资者对企业的财务状况变化不敏感，对企业有意选择 上市时机也不敏感。由于中国证券市场的非有效性，在中国并不会出现如克里夫 德史密斯( c l i 舫r dw s m i t h ) 在他的论文融资：理论与实践( r a i s i n gc a p i t a l ： t h e o ua 1 1 de v i d e n c e ) 中所提到的“由于投资者完全理性，企业的上市择机并得 不到任何好处”的现象。企业的管理者完全可以利用投资者的非理性行为进行市 场择机，设法“偷取”新股东的利益。 ( 2 ) 我国证券市场存在的问题 我国的证券市场已由最初的社会主义市场经济实验，逐步走向成熟。目前， 我国证券市场按市场规模计算已经成为世界上最大的证券市场之一，但由于证券 市场在我国只有十几年的发展历程，市场构建机制尚未成熟，存在着以下几方面 问题：第一，市场风险防范机制不足，市场受国家政策影响大，市场波动性过大。 第二，市场上的产品品种单一，除股票市场外，并未形成完备的债券市场，期权 和期货市场尚处于试行阶段。第三，市场监管不完备，对上市公司监管的法律法 规不健全，法规政策的执行力度不强，上市公司的违法、违规现象大量存在。第 四，市场单一，除主板市场外，创业板市场和o t c 市场未形成规模。第五，市 场非理性强，未形成完备有效的市场定价机制。第六，市场上的投资者知识水平 和判断能力有限，市场投机性强。 ( 3 ) 对中国上市公司股权融资偏好的研究 目前国内许多学者的研究都发现中国上市公司存在着股权融资偏好的现象。 其中陈晓和单鑫对上市公司融资成本进行的实证研究结果表明我国上市公司的 股权融资成本低于债务融资成本，因此上市公司偏好利用股权融资。黄少安和张 岗的研究也指出中国上市公司存在股权融资偏好，并将其原因归结为融资成本 低。但其中陈晓和单鑫以上市公司的税后利润除以权益资本市值来计算公司的权 益资本成本，这种方法没有考虑中国上市公司流通股与非流通股之间的价值区 别。而黄少安和张岗以上市公司的现金股利除以每股市价作为其股权融资的成本 4 第一章绪论 不能真正反映上市公司股权融资的成本，因为股利仅是股票融资成本的一部分， 公司的股利为零不能说明公司的股权融资成本为零。陆正飞和叶康涛利用剩余收 益折现模型来计算股权融资成本。他们对中国上市公司的股权融资成本和债权融 资成本进行了对比分析，结果表明大多数上市公司的股权融资成本低于债权融资 成本。但他们认为我国上市公司股权融资偏好并非只是因为股权融资的成本较 低，因此他们对包括静态权衡理论、优序融资理论和契约融资理论中所包含的各 种融资影响因素在中国资本市场进行的验证，研究结果表明上市公司是否进行股 权融资与公司的规模，净资产收益率，自由现金流和第一大股东持股比例相关， 但该模型的整体解释力较低。 ( 4 ) 对我国证券市场非理性的研究 我国上市公司存在着股权融资偏好一定程度上说明了我国证券市场存在着 非理性因素。原红旗对中国深、沪股市场一年进行了配股的上市公司的长期回报 率业绩进行了检验，结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率。曾昭武同 样对中国深、沪股市场上的上市公司股权融资后的经营业绩进行分析，其结果显 示，上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势，这一下降趋势在统 计水平上显著。这些研究结果一定程度上说明了中国上市公司存在融资时机选择 的可能性。而董梁、饶育蕾、李心丹、王美今和孙建军、陆蓉和徐龙炳等人的研 究均发现中国证券市场存在着各种非理性行为，并且投资者的非理性行为对股票 市场中上市公司的股票价格走势产生了系统性的影响，从而使市场交易存在着与 有效市场不相符的结果。 ( 5 ) 基于行为金融理论的研究 在中国这样特殊的市场环境下，使用传统金融理论对其进行研究，效果往往 并不明显，市场上存在着大量的异常现象。而行为金融学理论却在解释股市异常 方面取得了良好的效果。行为金融研究方法在发达国家越来越受到重视。在我国， 虽然行为金融理论的引入较晚，但其能很好地解释中国证券市场中的总总异常现 象，理论发展很快。 行为金融理论指出只有当市场出现了误定价时上市公司的外部股权融资成 本才会低于债权融资成本。在证券市场总会存在着一些噪音交易者，当噪音交易 者的力量大于套利者时，上市公司的股票价格就会偏离其实际价值。当上市公司 股价被严重高估时利用股票融资的成本就会较低，公司的老股东可以从中获益。 随着近年来行为金融学对有效市场假说的冲击，建立在有效市场基础上的传统金 融学框架越来越受到质疑，由此所产生的企业融资理论也受到了极大的冲击。由 于传统融资理论是建立在有效市场和理性人假设基础上的，因此它无法解释市场 第一章绪论 处于非有效状态下上市公司的融资行为，也无法解释一些新兴资本市场的上市公 司融资行为。 斯腾年提出“市场时机选择”假说，该假说认为如果股票市场的投资者是非理 性的，而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管 理者应该利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估 时，管理者应当回购股票。随后一系列的实证研究结果支持了“市场时机选择” 假说。2 0 0 6 年暨南大学博士生汤胜在其毕业论文中国上市公司股权再融资的 时机选择行为研究中用1 9 9 6 年到2 0 0 5 年的数据，研究了中国上市公司再融资 的“市场时机选择”问题，并得出了上市公司的再融资规模受市场热度直接影响的 结论。 ( 6 ) 基于行为金融的公司资本结构研究 国外，基于行为金融的上市公司资本结构研究主要有：b a k e r 和w u r g l e “2 0 0 2 ) 对公司市值账面值比与公司资本结构中的股权比例之间的关系进行的研究表明， 公司的市值账面值比与公司的资本结构中债权比之间存在明显的负相关，这种负 相关不仅具有统计上的显著性，而且具有经济上的意义。上述结果很难以交换理 论、优序融资理论来解释。b a k e r 和w u r g l e “2 0 0 2 ) 认为，最合理的解释是，在很 大程度上，公司的资本结构是公司长期过程中利用机会窗口，选择上市时机的融 资决策的累积结果。公司没有一个目标资本结构，一系列的利用机会窗口、择机 上市的融资决策形成了公司的资本结构。h a c k b 锄h ( 2 0 0 2 ) 提出的以e b i t 为基础的 资本结构模型。因此提供证据支持h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 关于公司管理者的过度乐观与自 信对公司资本结构影响理论。具体地说，h a c k b a n h ( 2 0 0 2 ) 研究显示，过度乐观、 自信的公司管理者倾向于使用债权资本；他们管理下的公司的资本结构中债权比 例高于其他公司的债权资本比例；这些公司在决定资本结构时遵从优序融资规 则。l a i l d i e r 和t h e s m a s ( 2 0 0 4 ) 研究了管理者对财务合同的选择。他们发现，过度 乐观的创业企业家更可能选择短期债权，而更现实的创业企业家则会选择风险较 小的长期债权。他们对法国企业家进行的实证分析表明，短期债权的使用同乐观 预期之间存在显著正相关性。 德克萨斯大学教授a y d o g a l la 1 t i 在2 0 0 4 年创作了一篇论文题为上市时机对 公司资本结构影响如何? ( h o wp e r s i s t e n ti sm ei n l p a c to fm a r k e tt i m i n go n c 叩i t a ls 缸u c t i l r e ? ) 在这篇文章里对美国公司在各年的上市数量上市规模进行了 统计分析，并通过时间序列分析，分析了这些i p o 公司的资本结构在上市后两年 内的变化情况，并得出了公司上市会对公司的资本结构在短期内产生影响而在公 司上市两年后公司的资本结构有向行业目标资本结构回归的趋势这样的结论。而 第一章绪论 且他的研究表明美国公司在热市( h o tm a r k e t ) 时i p o 对公司资本结构的影响要 远比冷市( c o l dm 破e t ) 时的影响大。这也为公司择机上市问题的研究做出了重 要的补充。 1 1 4 研究意义 从理论上看，企业的融资行为一直是财务理论界研究的主要问题之一。随着 行为金融理论的发展，建立在非有效市场假设上的融资市场时机选择理论受到了 国外理论界的重视，并形成了相当丰富的理论和实证研究成果。在中国行为金融 学的研究都刚刚起步，而以行为金融理论为基础研究企业融资问题的研究则更为 少见。本文从中国证券市场的实际发展状况出发，结合企业融资理论和行为金融 学理论，从一个更贴近于现实的假设基础上研究中国上市公司p o 股权融资的市 场择机问题，并研究这种上市时机的选择对公司的短期和长期资本结构会产生怎 样的影响。这有助于丰富国内关于企业融资问题的相关理论研究内容，具有重要 的理论和现实意义。 研究方法、研究内容和创新之处 1 2 1 研究方法 本文拟采用定性分析和定量分析相结合的研究方法。首先通过文献研究，在 阅读大量中、英文文献和二手资料的基础上，对近年来相关领域的研究成果进行 较为系统、全面的梳理；并在掌握重要学者的代表性观点、参阅了前人研究成果 的基础上，通过逻辑演绎和归纳推理提炼出本文的研究假设，建立实证模型；此 外，本文运用规范分析法对中国证券市场的改革、发展历程进行了总结，并对证 券市场上公司p o 前后的情况进行对比统计分析，验证假设；之后，本文运用行 为金融学的相关理论对统计分析的结果进行解释；最后运用实证分析的方法定量 地检验了公司口o 的市场择机行为对公司资本结构，公司股利政策的长期和短期 影响，并提出进一步分析的改进意见。 本文首先运用经典财务理论对公司的融资行为进行分析；之后运用行为金融 学的理论对分析的结果进行改进，并对比经典财务理论和行为金融分析的不同， 提出对传统金融理论的改进；最后，收集统计数据，用s p s s 统计工具，对分析 结果做t 检验，建立回归模型，用s p s s 工具进行逐步回归分析，验证上文的假 设。 7 第一章绪论 1 2 2 主要研究内容 本文的具体内容安排如下： 第一章绪论：主要介绍本文选题的理由，并确定了本文研究的主要影响因 素；概括了本文的研究意义和主要的研究内容、方法、构架，并提出本文的创新 之处。 第二章理论研究综述：首先对本文所涉及的一些概念进行了界定；然后分 别对行为金融、公司资本结构、股利政策相关理论和文献进行了回顾；在此基础 上，结合本文的主题对相关的研究成果进行总结和评述。 第三章我国上市公司i p o 行为影响分析：在此部分本文首先用经典资本结 构理论和股利政策理论对公司口0 事件的影响进行分析；然后基于行为金融学理 论对其进行分析；最后，将两种分析方法的结果进行对比，根据中国资本市场特 点，选择合适的分析结果。 第四章实证研究设计：首先，介绍了实证研究方法以及样本的选择，数据 来源；其次，对模型的建立和变量、指标的定义进行了介绍；最后，设计了本文 的实证研究方法并提出研究假设。 第五章我国上市公司i p o 行为的实证分析结果：首先通过各统计变量的均 值及变量均值的变化情况进行分析，并运用s p s s 分析工具对分析进行t 检验， 使结果具有统计意义；然后，对公司p o 市场择机对其资本结构的短期影响进行 统计回归，使用s p s s 分析工具中的逐步回归方法选择模型变量，并结合实际分 析实证检验的结果。最后本文统计了公司p o 后其股利政策的变化情况，并从行 为金融学的角度对股利政策的变化做出解释。 第六章结论与建议：本章对全文进行总结，得出分析的结论，并提出本文 分析中的不足。在总结的基础上，对我国股市公司p o 的法规提出了几点建议。 本文的文章结构可见下图： 第一章绪论 1 2 3 创新之处 图1 1 本文研究框架 近年来，证券市场中的很多异常现象使用经典金融理论无法得到解释，而当 把投资者、公司管理者的心理因素考虑在内的时候，很多现象就显得更为合理了。 因此，行为金融学作为金融学的一个新的分支越来越受到人们的重视。目前国内 行为金融的研究尚处于起步阶段，但行为金融在用来解释中国证券市场时却取得 9 第一章绪论 了良好的效果。 国内外对公司i p o 、公司资本结构、股利政策的研究很多，但目前仍未有学 者对中国证券市场中，公司的i p o 行为对上市公司的资本结构和股利政策的影响 进行过研究。本文希望能填补这一研究空白，在理论和实践上起到一定的创新意 义，本文的主要创新之处如下： ( 1 ) 进行理论研究 本文在较为系统地梳理了国内、外的行为金融理论、资本结构理论、股利政 策理论，对行为金融理论、资本结构理论和股利政策理论的发展做出归纳总结。 并从分析了我国上市公司口o 市场择机行为，对解释统计结论的理论基础进行了 探讨。 ( 2 ) 分析了我国上市公司口o 市场择机行为的影响 从短期、长期两个方面对公司i p o 市场择机行为对公司资本结构的影响、及 公司上市后其股利政策的特点进行分析，并对经典理论的分析结果和行为金融的 分析结果进行对比研究，找出各自的合理之处。 ( 3 ) 对我国上市公司口o 市场择机行为的影响进行实证分析 本文对代表我国上市公司p o 市场择机行为影响的各统计变量的均值及均 值变化情况进行分析，并使用s p s s 软件对分析结果做t 检验；建立回归模型， 借助s p s s 工具，使用逐步回归分析的方法，分析公司口o 后对短期资本结构变 化的影响因素。 l o 第二章理论文献综述 第二章理论文献综述 本章将介绍行为金融学和公司财务学的相关理论。本章首先对本文所用到的 相关概念进行界定，之后分别对行为金融学理论、公司行为金融学理论、资本结 构理论、股利政策理论进行介绍，最后本文对上述理论进行简单的评述。 2 1 相关概念的界定 2 1 1 行为金融相关概念的界定 ( 1 ) 行为金融学的概念性框架 行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、 感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。作为一个新兴的研究 领域，行为金融的内涵至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。但是不少学 者提出了自己的看法： t h a l e r ( 1 9 9 3 ) 将行为金融学称为“思路开放式的金融研究”( 0 i p e n m i n d e d f i n a l l c e ) ，只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的， 就可以认为是行为金融学研究的开始。 s h j l l e r ( 1 9 9 7 ) 认为，行为金融是从人们决策时的实际心理特征入手研究 投资者的投资决策行为，其投资决策模型建立在对人们投资决策时心理因素的假 设基础之上，而这些心理因素的假设又是建立在心理学实证研究结果基础之上 的。 h s e e ( 2 0 0 0 ) 认为，行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果 运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是，基于心理学实验结果，提 出投资者决策时的心理特征假设，来研究投资决策行为。 f u l l e r ( 2 0 0 0 ) 所下的定义：第一，行为金融学是将心理学和决策科学与 古典经济学、金融学相融合的科学；第二，行为金融学试图解释导致金融市场异 常的原因；第三，行为金融学研究投资者是如何在判断中发生系统性错误的，或 者说是研究“心理过失”是怎样产生的。 s m e i 衔( 2 0 0 0 ) 认为，在最一般的意义上，行为金融是研究竞争市场上 人类易犯的错误，但又不仅仅局限于此，而是把这些错误放入竞争性的金融市场 来考虑。 综合上述观点，我们可以认为行为金融是基于心理学实验结果来分析投资者 各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。标 第二章理论文献综述 准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点：是投资者是理性人，投资 者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而，行为金融学则认为投资者是非 理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且 其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。 ( 2 ) 公司行为金融学的内容框架 随着行为金融学的兴起。金融经济学家在最近数年中开始将行为金融学的理 论应用到公司金融的研究中，并由此而发展出“公司行为金融”( b e h a v i o r a l c o 印o r a t ef i l l a n c e ) 。迄今公司行为金融的研究主要基于以下两个不同的模型进 行。模型之一是“非理性投资者”( i r r a t i o n a li n v e s t o r ) 模型，这一模型强调投资者的 非理性行为对公司金融决策的影响：模型之二是“非理性管理者”( i r r a t i o n a l m a n a g e r ) 模型，这一模型强调管理者的非理性行为对公司金融决策的影响。 非理性投资者模型 非理性投资者模型假设投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。由于投 资者非理性的存在，金融市场也因此而不是一个效率市场，资产的市场价格会偏 离它的内在价值，即市场存在资产定价不当现象。这个研究角度同时假设理性的 公司管理者能够发现市场中的定价失当，并能够根据市场的定价失当做出相应的 财务决策。他们的财务决策可能会对定价失当推波助澜。虽然公司管理者根据市 场定价失当而做出的财务决策可能在短期内将公司价值最大化，但随着定价失当 得到纠正，他们的决策可能在长远上降低投资者的回报。 非理性管理者模型 非理性管理者模型假设投资者是理性的，但公司管理者是非理性的。这一模 型还假设，在约束公司管理者的非理性方面，公司治理机制的有效性是有限的。 目前非理性管理者模型主要集中在对管理者两个方面的非理性行为上：公司管理 者的过度乐观与过度自信。以非理性管理者模型为基础的研究表明，过度乐观与 过度自信可能导致管理者认为自己公司的价值被市场低估，从而导致管理者使用 内部资金投资过度，并且在融资方面倾向于使用内部资金，特别是公司内部股权 资本。 ( 3 ) 市场择机假说 公司行为金融理论认为，非理性的投资者会使股票市场价格和公司真实价值 偏离，对理性管理者的融资决策行为产生影响，进而影响管理者实现公司的价值 最大化。斯坦因，在非理性世界中的理性资本预算提出了市场时机假说。 该模型的基准情况认为经理是理性的，且对最大化公司的真实价值感兴趣。 第二章理论文献综述 如果公司股价太高，经理会发行更多股票。但是，经理不应该把刚得到的资本引 入新的实际投资，而应以现金或另一种公平定价的资本市场证券来保持它。因为 理性的经理知道利用这些资本实际上没有正的回报率。这样，为了公司真实价值 的利益，应该避免这些盲目投资。相反，如果经理认为公司股价过低，应该以有 利的低价回购股票，而不应该改变实际投资。总之，非理性投资者可以影响证券 发行时机，但不应该影响实际投资计划。 一旦超过了这个基准的情形，非理性投资者情绪不但影响融资决策，而且影 响实际投资决策。投资者情绪，也会造成投资扭曲。当投资者过度悲观时，这些 公司由于融资成本太高而不得不放弃有吸引力的投资机会。因此，依赖股权公司 的投资比非依赖股权公司对股价循环周期更为敏感。经理利用投资者高涨情绪作 为从事负投资项目的掩盖。即使经理是理性的，他们也有可能出于自身的利益行 事，而不会选择使公司真实价值最大化的策略。如果投资者对公司前景过分乐观， 即使经理在原则上对公司真实价值最大化感兴趣，也面临投资者的灾难。如果经 理认为投资者知道一些自己不知道的事情，对投资者的观点给予一定的重视，其 情绪就会影响投资。市场时机假说的时间意义在于市场时机会显著和持久影响企 业的资本结构。随着股票市场价格水平变化，公司存在最佳融资时机或融资窗口 机会。 2 1 2 公司财务相关概念界定 ( 1 ) 公司资本结构的含义 关于资本结构概念的界定，学术界有两种观点。一种观点认为资本结构是财 务结构的替换词，即指企业资产负债表右方所显示的各种资本来源之间的构成或 比例关系，按照这种观点，资本结构应包括所有负债和权益请求权之和，含流动 负债、长期负债及股东权益各项目之间的构成及比例关系；另一种观点则认为资 本结构是“以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式组合或比 例。前者为广义的资本结构，后者为狭义的资本结构。 资本结构理论是财务理论的重要组成内容。现代资本结构理论是在2 0 世纪 5 0 年代中后期诞生的，其奠基人为美国的莫迪利亚尼和米勒教授，1 9 5 8 年后， 莫迪里亚尼和米勒先后提出了资本结构的无公司税模型、公司税模型及米勒模 型，论述了资本结构与公司价值的关系，引起了学术界对资本结构理论问题的争 议，在此基础上产生了静态权衡模型、信