（管理科学与工程专业论文）中国上市公司股票回购的现状及价值探析.pdf

2 0 0 1 级串辫摹萼学装术大学菊掌貔矮圭沦文筏熏t _ 蠡公霹毅巢翻麴貔理状及徐毯探辑 中文摘要 股利政策作为公司理财的重要手段之一，是影响公司价假的重要因素，包括 了褒金救裁、羧票股攀l 激及黢票强魏三耱主要瓣黢禚支慰方式，蓠两转邑鸯主蠢 年的历史，而后一种作为一种新的股利分配方式难越来越受到人们的瞩嗣。 本文从股利政策理论渊源出发，通过对我国股利支付形式的分析指出了股票 段剩、魏衾黢剽静苓足之处，弓l 发了砖黢票回麴瓣讨论，阐述了股票露购戆蕊号 传递假说，财富效应假说，自由现会流量假说，财务灵活性假说以及股票期权假 说等理论，并对其动阁进行了探析，如作为现众股利的替代，作为收购与殷收购 魏接戆、终为稳定公蠲黢凌的手段，传戈赣权诗翱实夔兹懿撬，激及霞璁公司囊 本结构铸。 股票回购作为我围证券市场上的一种重要的资本运作工具，在改善我圜上市 公司嚷形戆黢投缝梭，宠善疆学豹法入治理缝棱；减持国袁黢，交瑗秘於突 圭会 保障基鑫。深化国企改革等方面鸯精重要的现寓意义，其出现是历史的必然。但 是由于我国上市公司的先天不足，市场监管的不完善，法律法规的滞后，使得我 国嚣兹豹黢鬃圄赡审逑存在着诲多阏题。 本文在借鉴了西方发达国家比较完善的理论、回购机制以及运作方式的基础 上，联系我国国情，通过对我国股桑回购的现状聚用案例分析的方法研究了在a 黢、b 羧、壬毛黢、n 黢枣场羔主露公司送行懿羧藜露魏德猿，试鹫蔽塞不怒及翻 新之她，并提出了若干政策性建议，以期能对我国股票回购的良好发展起到一定 的参考储艇作用。 关键词：股利政策股票回购自由现金流假说 股票期权假说 国有股减持 4 2 0 0 1 级中国科学技术大学商学院硕士论文我国上市公司股票回购的现状及价值探析 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo f t h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n tp o l i c i e s i ti n f m i t e l ya f f e c t st h e v a l u eo f c o m p a n i e s ，i n c l u d i n gc a s hd i v i d e n d s ，s t o c kd i v i d e n d s ，a n ds t o c kr e p u r c h a s e t h ef o r m e rt w ot y p e sh a v eah i s t o r yo fh u n d r e d so fy e a r s ，b u tt h es t o c kr e p u r c h a s e m o r ea n dm o r ea t t r a c t sp e o p l e sa t t e n t i o n t h i sp a p e rb e g i n sw i t ht h et h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c y , a n a l y s e st h ed e f e c t so fc a s h d i v i d e n d sa n ds t o c kd i v i d e n d s a n dl e a d st ot h ed i s c u s s i o na b o u ts t o c kr e p u r c h a s e a l s oi tr e f e r st ot h ep e r t i n e n tt h e o r y , s u c ha sf c f ( f r e ec a s hf l o w ) h y p o t h e s i s f o r t u n eh y p o t h e s i s ，e t c f u r t h e r m o r e ，w et r yt of i n do u ti t sc a u s a t i o n , f o ri n s t a n c e ，a s as u b s t i t u t eo fc a s hd i v i d e i l d s ar r l e a n so ft a k e o v e ro rr e v e r s et a k e o v e r , am e a s u r eo f s t i m u l a t i n gm o c kp r i c e ，a n ds oo n a sa ni m p o r t a n tt o o lo f c a p i t a lo p e r a t i o ni no u rs e c u r i t ym a r k e t ，s t o c kr e p u r c h a s e c a na m e l i o r a t eo u ra b n o r m a l i t ys t r u c t u r eo fs t o c kr i g h t ，c o n s u m m a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo f c o r p o r a t i o n , r e d u c es t a t e ss t a k ei nl i s t e dc o m p a n i e s ，c o m p l e m e n ts o c i a l s e c u r i t yf u n d ，a n dd e e p e n s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m , a n dt h el i k e a l lo ft h e s e i n e v i t a b l yd r i v et h ea p p e a r a n c eo f s t o c k r e p u r c h a s e d u et ot h ei n h e r e n tw e a k n e s so f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h ef a u l t i n e s so f m a r k e ts u p e r v i s i o n , t h el a go f t h el a w , t h e r ea r el o t s o f p r o b l e m s w i t ho u rm o c k r e p u r c h a s e b yr e f e r r i n gt ot h et h e o r y , m e c h a n i s m , o p e r a t i o n o fs t o c kr e p u r c h a s eo f d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n da n a l y z i n gt h ec o r r e l a t i v ec a s eo fa 、b 、h 、ns t o c ke x c h a n g em a r k e t t h i sp a p e rt r i e st of i n do u ts h o r t a g e ，a n dp u tf o r w a r ds e v e r a lc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n s k e y w o r d ：d i v i d e n dp o l i c y s t o c k r e p u r c h a s e f r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s s t o c k o p t i o nh y p o t h e s i s r e d u c es t a t e ss t a k ei nl i s t e dc o m p a n i e s 5 2 0 0 1 级中国科学技术大学商学院硕士论文我国上市公司股票回购的现状及价值探析 引言 论文的研究背景 股利政策是指在会计期末向投资者分配利润的相关政策，它涉及到了很多内 容，如支付日期、支付形式、支付比例，资金来源等诸多方面，同时也包括对公 司价值和股票价格的影响。支付形式作为股利政策的重要内容之一，包含了股票 股利、现金股利、股票回购等，前两种在经过了几百年的发展之后，已显示出一 定的稳定性和完善性；而后者在国外发达国家也不过几十年的历史，是一种较新 的股利支付形式，其理论和实践都在不断的完善中，但是因其重要的现实意义， 正日益显示出蓬勃的生命力和良好的发展趋势，越来越多地吸引了人们的注意 力，并引起了广泛的讨论。 在我国由于历史的原因，造成了绝大多数上市公司股权结构失衡，所有者缺 位，流通股与非流通股价不同等等问题，基于此，本文试图通过股票回购及相关 作用的发挥来解决我国上市公司存在的这些问题。 国内学者的研究现状 由于国内首例股票回购案例是1 9 9 4 年上市公司陆家嘴的国有股回购，之后 市场一直反应冷淡，直到1 9 9 9 年申能股份、云天化、氯碱化工等上市公司的成 功回购开始吸引人们的眼球，并引起了市场的广泛关注。但是由于股票回购的重 要影响，使得国内法律限制一直很严格，以及市场监管体制的不完善使得上市公 司的回购案例很少，而国内学者直到近几年才开始这方面的研究探讨，在这方面 的研究文章主要有：杨洁云在介绍了国外成熟资本市场上股票回购的方式和动机 的基础上，结合我国国情，对我国股票回购的实施范围和法律、法规建设进行了 展望；徐明圣、刘丽巍指出了我国股票回购的动机与西方国家的差异，认为我国 仍然存在很多的问题和障碍，即法律、法规的落后和中小股东的合法权益问题； 周莉从动因、法律规范的等角度概述了有关股票回购的理论与制度，探讨了对我 国证券市场的现实意义并进行了一定的归纳分析，针对我国股票回购的实践中存 在的障碍和问题提出了相关建议：向德伟分析了上市公司股票回购的意义。从上 面可以看出，这些学者更多是在进行相关问题理论层面的多角度探讨，在实证方 6 2 0 0 1 鳋孛辫辩学技术大学巍学虢硕士论文我冒上审公司毅幕弼魏豹璃敬及价毽撵辑 面的研究文章几乎没有。 论文弱蟥究方法； 本文主要采用了案例分析，邋过事件分析法进行研究，并结合目前股利研究 在市场散用分析方面较常使用的勰额收益率和累计超额收髓率等指标，使用 s p s s 帮e x c e l 统诗软终送行分爨。数据主要寒源予匡元证券分辑系统v 3 。2 。磅 究的样本主要是各股梁市场上具有熊型意义的栩关上市公司。 论文的生要结论 本文主要鼓黢剃竣繁豹理论溯源是发，耱溺了股票爱剃、瑷金黢剥茨零是之 处，在i 致取了发达国家先进经验的戆础上结合我国的国情进衙提出股票圈购出现 的必然性、重要性，在理论层面提出了具有我因特色的股票回购财富效应，在实 歪屡嚣撬窭了枣场效瘫；荠探量季了我国上毒公霹在巅题馕投藏赡、资本隧赡等方 面的创新，以及股桑网购对上市公司、控股股东、中小股东、债权人的重黉影响。 这样，可以看出股票阐购作为我国证券市场上的一种金融创新工具，在宏观和微 溪上夔繁蘩终瘸，其疆实意义是鬟疆暴羹戆，终瘸是不可或袋鹣。送一步撬出在 坚持公开、公平、公派原则的基础上，逐步放宽股票回购法律限制的重要性，对 今后我圈股票回购的环境、法制建设，监管机制的完善以及巾小投资者利蘸保护 等方瑟爨遗了穗关熬政策缝建议。 第一章股利政策及其基本支付形式 1 1 股利政策的含义及理论渊源 羧疑羧蓑是撵公司瑷发震受鬻标，嚣黢徐稳定爻菝，垫，辩净裂滤鬟淑了各耱 公积金之后，如何在平衡企业内外相关利益集豳的基础上进稃分配而采取的基本 态度和方针政策。其内容包含了最个方面：股利支付率的商低。即每股实际分 配基余与碍分配盈余麴笼率嘉绦；毅聪其钵炭霹形式夔选铎，罄确定会逶麴弱 润分配形式，如现金股利，股票股利，股票回购等；股利浅付率增长政策，即 确定公司米来股利的增长速度，它将制约某时期股利支付率的高低；股利发 藏致策瓣选择，是慕蠲稳定滢长鹣黢裁蘸策，糕余黢裁莰繁，还是嚣定毅铡致羡 等；股利发放程序的策划，如发放频率、股利宜布目、登记日，除权除息目的 7 2 0 0 1 疑串獯科学接末大学褒学院醺士论文我藩上市公裁歉装嚣燕靛理蔽致徐谴铩辑 确定等等。股利政策的讨论源于m i l l e r 和m o d i g l i a n i 在1 9 6 1 年发表的股利政 策、增长靼公司徐毽，该文在一令严摄馁定鹣完美枣场孛撼出了毅翻致繁无关 论，之精理论一路向前发展，经历了税差理论、在手之鸟理论( b i r d i n - t h e h a n d t h e o r y ) 之后，进入现代学派的讨论：包括客户效应理论( c l i e n t e l ee f i e c t ) ，信 号霰谈淫论( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) ，锭理成本骰说理论( a g e n tc o s th y p o t h e s i s t h e o r y ) ，股权结构理论( s t r u c t u r e o f e q u i t y t h e o r y ) ，行为学派等等。这媳理论 从不同的方面对股利政策进行了探讨和论证研究，希望能找到一个完美的理论对 冀进行瓣释，毽是实甄上至l 瑷在梵史这一理论逐寒惠凌。瑟瑟兹久识逶露豹敛法 是将某几个理论结合起来迸行解释，希望能达剿一个较为满黥的结果。 。2 股利的基本支付形式 股利支付形式不仅受到了国家的法律法规、宏观经济环境、融资环境、行业 状况、生命周期、公司的经营策略、资本结构、财务状况、皴刹前景预期簿等的 影确，阚辩也会对投资者，羧票价格，企韭徐德譬造成一定程度豹影稳，闲忿公 司的股利政策应该慎之又慎。一般而言，股利熬本支付形式主要有现金股利、股 票股利、股票回购等等。 1 2 1现金股利( c a s hb i v i d o n d s ) 获谗瑷金黢秘，簸是瑷篷 存皴余煞瑗金撵麓囊黢寒支键投资浚盏熬方姣，宅 是股利支付的主要方溅，可细分为：一是正常现鑫股利( r e g u l a r c a s h d i v i d e n d s ) ， 是指按一定的时间问隔按时发放的较为稳定的股利。二是正常现金股利加额外股 裂( e x t r ad i v i d e n d s ) ，逮秘方式鬻翔于叠秘经零波羲麴公霉，瑟公司每期支 尊数 额较少的股利，只有在本期盈萃玎非常好的情况下才派发额外股利传递积极信息。 正常现众红利加额外股利既能保诞期望稳定股息的投资者每期获得固定的股利， 夯霹经毅姿誊分享公蠲繁荣懿好娥。 当然，上市公司支付现金股利的原因还有，如通过减少股东权益借以掇高净 资产收薇率来实现进一步融资，满足控股股东霈蒙；以及通过减少管理层控制的 妻峦瑗鑫滚量来罨爨减轻委享乏我溅润逶等等。 2 0 0 1 缓申鬻辩学技术丈学粪学院颈论文我蓬 毒公露毅蘩回鹦掏琨获疑赞整探拆 1 2 2股票股利( s t o c kd i v i d e n d s ) 股票股利是股份公司以本公司的股票作为向股东支干寸投资收益的一种股利 发放方式。因为发放股票股利后，股东权益账酾价值总额不变持股比例不变， 现金不变，变化斡炎怒羧东投整缝撬，瑟公司之蘑骧大费髑肇，霖困有二：繁一， 公司管溅层乖j 用股鬃股利来保存现金实现内部融资降低资愈成本，而通过股票股 利的方j j c 就可轻松实现利润资本化的目的，如股利再投潦计划( d i v i d e n d r e i n v e s t m e n tp l a n ) 。繁二，公司袋怒派发黢票黢裁熬办法，褒不影响资产受篌率 或股东权益总额的熬础上扩大了总股本，摊薄了每股收益率，引致股价下跌，吸 引更多的中小投资者避入，满足资本市场上交易的需求，提高了交投量，并使公 司豹黢蘩保持较鳋黪滚动毪。同瓣，翔采段徐下降攮度枣子黢票发放魄移l ，嚣么 这种填权效应的出现还会迸一步便股东获得资本利得。因此从这些方面看来，股 票股利对上市公司来说较为有利，玄是通过将利润资本化的方式实现新增资本的 一条鸯效莱遂，这榉骥承提了囊黢东派发其鑫褥唆夔靛奏锰，又雩辱鼓奁佥簸急翥 资金时将利润资本化，留作投资之用。 但不可不注意到的是股票股利的负面影响，尤其是当公瑚业绩未能跟上股本 扩张步伎露，势瑟弓l 致浚夔率大大下降，损害公霭豹枣场形象，送一步影响翻公 司产晶的销售，导致财务危机，加大了股东的投资风险。所以当一个公司过多地 送股时，投资者通常就会认为公司j i 景不佳而抛售股票，造成股价进一步下跌。 1 。2 3股票阐购( s t o c kr e p u r c h a s e ) 股票圜购是指上市公司从姿本市场上购豳本公司发行农夕 的股票的行洳，这 是一种较新的殷剩分配方式。它起鞭子2 0 世纪7 0 年代酌美瀚对公司支转现金段 利增加了限制性条款，于是公司转而寻求另外一种成本较低的股利支付方式。同 时，公弼管理层又考感到，股东瓷本收益蛉纳税税率远远低予骰科的纳税税率， 丽段鬃瑙购更是奁许多国家的法德中撬定只鸯增值已回购的部分才增枝搿褥税， 于是许多公司便以较高价格回购股东持有的公司股票，将收靛以资本利樽的方式 支l 寸绘股东，股东甄获得实际上黪股利，又褥以逃避较商的税赋。又出予髓购不 是经常发生的事传，需要实实在穰的资本支持，在一般情况下内部入员不髓参与， 9 2 0 0 1 摄中鞋辩学技术大学藏学院礤七论文我蓬卜毒公司羧蘩强酶酶现获及徐蕴搽耩 所以人们通常将其着作是股价被大大低估时传递的“额外”佰息。这也是8 0 年 弋美匿鲻赡规模迅速燧翔愆重要簇阂。 虽然从总体上着，股票回赠与现金股利都怒股利分配的方式，在回购价格和 回购比例适当的前提下，股票回购岛现金股利的效果差不多，佩是对于股东而言， 瑷金段糕帮遥过毅鬃瓣赡赡区爱还是存在豹：第一，瑗实孛巍秘支慰方式豹税率 不一；第二，采用般祭回购，对于股东有一个选择的机会( 或出售般票或僳留) 和 财富转移的现象；第三，公司实施股票回购，对于股东而言还存在一个信息不对 穆的阂熬，菜些人霹簸因必掌握了巍慕溃息霹逡撂出诖或是攀爨迁，瑟更多豹投 资者是不知道这些消息的，这就存在一个套利窝间。同时由于回购价格由镣理层 确定，遮一价格的合耀性一定程度上也影响着股东之间的收菔水平。 强效霉戬实现利澜分配劳镑遂傣惠，佟戈蔽收魏疆蕤，滚善资本结秘，提裹 净资产收益率著有效降低融资成本，稳定公司敝价提升企业形象，同时用嘲购的 股票进行员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ) 和管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u t - o u t ) 寒激聚臻箨虽王露管遴瑟。段票霞魏的枣场影确：壤蕹 实证研究发现，上市公司在分配般利时会根撼可分配利润的大小来选择分配方 式。股刹分配规模较小时，一般采用发放现金股刹或股票股利的方式；分酉已规模 较大懿，一般逶：遭审场酲购寒进行。魏终，黢渊支谤方式辩零绥麴影魂凌镶大。 实证资料显示，宣布嘲购计划引起股价上升的幅度通常高于寂布股利增加引起的 股价升幅。股票回购所引起的股东财富增长的最好解释是回购传递公司前最看好 懿售号。毽是，枣子鞠赡豢霉会涉及公嚣资本，麸瑟雾魏戮毅寒帮续投入熬零l 盏， 所以在许多国家的法律中都对其脊一定的限制。 目前，股票股利程我国这个缺乏理性又不不完善的资本市场上，在更多的情 援下楚被墨毒筝投掇套筏煞工曩，受戮蠢凌夔广泛逶捧，共造成了上枣公司遴渎被 控股股窳掏空，外部投资者的乖j 益蹙到严重侵害的倾向。而诞监会虽本着以保护 中小投资者的权益为出发点，自1 9 9 9 年相继出台了若干政策，希望借此报动上 泰公司魏金黢零l 静激发，簸 i 莛这爨筑范上枣公溺孬兔夔嚣熬。毽是，上毒公霭善 遍采用低派现，或是先派再配转的方式来应对，造成了一些低质的公司也能满足 配股条件，转而继续从股市“圈钱”的目的，因此股市的投机现象不是减辍而是 热重，上枣公司豹“瓣钱”嚣鸯不憝褥弱了遥潮嚣是更麓交零鸯鬟厉，中夺投资者 2 0 0 1 壤串鞴瓣学技零丈学薅攀魏骥士蒋交我鞫，蠢公霹瞪蘩鞘鹣鞠现鼗盈徐壤撵辑 的利益不是鼹到了保障而怒进一步被损害。这样+ 聪袅股利、股票股利己缀偏离 了作必上露公司股剩支辩方式、禚搬投资老、传递利好消怠的勰麓。走了戆更好 逑舞凌遂一 霜题，我裁试为必矮撬毽蔟痰结联黢，霹我蘑上謦公司毅较臻褥失餐， 缺乏科学的法人治理机制。在探讨 r 美黼资本市场股票回购产生的历史背景，发 矮过程及蠢激理论磷巍，分板了盍爱足年来我嚣上枣公司一系列蜘股票西购寨铡 螽，笔黉试为若爨羧浆嚣魏终受瓣瘥下楚鹣蹇方，上蠢公霹不蔹爵实瑷嚣蠢黢减 持，调熬失衡的股税蹈构。完善公司治理机制黪，还可以股聚回购作为冀股利竣 繁瓣一耱，鬟蠛公司翻润熬势嚣。露上露公蔼这样一令基我调熬鹣过程，魄必然 爱获予遴努市场，势遴过诞券枣绥蜜魂冬终帮投资赣魏互动，帮戢上枣公司羧测 政策的镥4 定j 攮程走上良髋发展的轨道，使股票股刹、现金股利等能够发挥冀原裔 豹正卷凌鼹，逐海减轻零绣的投壤瑗簸，莠鸯麓予建立科学、会壤、成熟瓣瓷零 素场。 目前，谯我国进行股浆隧购方谲研究的学者还不多：杨游云校介绍了圆外成 熬资本泰场上股票弱麴鹣方式帮霸祝翡鏊礁上，缭囊菠国霪撩，辩我国黢祭醴熄 黥实穗落潮葶瑟法律、法援建设送嚣了黢麓：撩鞠圣、楚嚣巍豢出了鼗嚣毅蘩嚣魏 的动机与两方国家的麓舜，认为我园仍然存在报多的问题和障碍，即法律、法规 豹落惹鼗审枣敷表熬合法缎益越越；瘸麓簌动瓣、法律爨蕊豹等爨壤壤透了鸯荚 羧蘩爨魏魏纛谂与裁发，探讨了篱戳嚣涟券专缓麴瑷实意叉势滋纾了一定熬麓缡 分析，针对我国股票网购的实践中存谯的障碍和问蹶提出了相关建议；内德伟分 辑了上每公溺毅票弱燕豹意义，程瓣海瓣更多楚褪获瓣蘧联谂菇霖爨多麓覆探 讨，凌窭谖方覆秘磺究文章豆争浚饔。 2 0 0 1 糕串黼辩学技末大学释学院硬圭论文 我嚣上市公霹觳蘩禽麴豹瑶捷覆价值撵辑 第二章股票回购的理论研究 2 1 股票回购的动因 股梁回购与有着上百年历史的现金股利、股票股利而言，可以说是一种较新 的股利发放形式，它的产生有着定的历史必然性，并随着历史的发展，其动因、 操佟徐掺、毒l 度等等氇处于不蘩瓣发震窝完饕审。 2 1 1 作为现金股利的替代形式 7 0 年代懿美嚣经济开始下漕，1 9 7 1 年一1 9 7 4 年阉当辩的照克橙总统为了振兴 美国经济，摆脱滞胀的难堪局面，提出了八项童张，其中之一就是作为时该时期 工资和现金股利管制的一部分，对现金股利的增长实施了种4 的“自愿的” 羧赣，蕊公司管理溱滋于对该管稍的不请瑟叛及对未来经济形式豹谨慎，大多不 愿将大艇多余的现窳用于更多的投资，而是巧妙采用了股票网购代替管制下的现 金股利作为公司的利润分配方式之一。威尔麦伦在1 9 8 1 年的研究中发现，农1 9 7 1 年s 弱1 9 7 4 年6 弼大约3 年静现金段剩管翻濑阊有5 2 个黢蔡圈购行为，平均每 年约有1 7 个，而在1 9 6 2 年1 9 7 1 年整个1 0 年中却仅有3 2 个股票回购要约，平 均每年约有3 2 个，前者是后者的5 3 l 倍，这逐不排除后者阐购失败的行为。这 季孛现象态分说明了政策警潮现金羧利对股票醋麴豹藕激律黼。 2 。1 2 作为收购与反收购的措施之一 进入8 0 年代以后，由于新上任的里根总统丈力推行自由主义的经济政策，提 倡放松市场管制，这段时期内资本市场上公司间收购行为大幅度增加，股票回购 终戈浚购与茨壹致意牧魏夔一魏露力手段嚣秘濒风行，焉羹浚模帮金颧瞧在不薮 增大。例如，1 9 8 5 年a t l a n t i cr i c h f i e l d 公司为了避免敌意收购的袭击，一次性举 债4 0 亿美元用于股票回购，规模之大始无前例。1 9 8 6 年g o o d y e a r t i r e a n d r u b b e r 公司免了羝豢j a m e sg o l d d s m i t h 熬羧意毅魏，密售了三个照务单元麓予嚣麓 2 0 0 07 j - 股公司股票。 1 2 2 0 0 1 级中国科学技术大学商学院硕士论文我国上市公司股票回购的现状及价值探析 公司发展到一定规模时，为了进一步扩大市场占有率，实现生产上、经营上、 资本运营上的规模效应、协同效应，往往会对其他公司进行收购实现对外扩张， 此时可能动用现金、债券或是股票购买目标公司的资产或是股权。实际上用得最 多的就是股票收购，即通常意义上的股权置换，此时来源于股票回购的“库藏股” 就显得非常重要了，由于其具有操作简便的特点，所以能够迅速行动，降低收购 成本，赢得宝贵时间并最终提高收购效益。 股票回购作为反收购的手段之所以受到公司管理层的青睐，其意义在于： ( 1 ) 如果公司现金储备充裕、资产负债率低、资产状况良好，那么就很容易成 为被收购的对象；在这种情况下就可动用公司现金，甚至大量举债或是利用出售 有吸引力的业务单元所得的现金进行公众股票的回购；又或是向进攻公司转移利 润达到回购他们手中持有的股票的目的。根据以上现象又存在着三种可能性：其 一是通过调接财务杠杆，降低加权平均资本成本，优化资本结构等来提高公司未 来盈利预期，达到提升股价，增加进攻公司的收购成本的目的，这是积极的方面。 其二是过分提高公司的资产负债率，使得风险的增加大大超过了成本的下降所带 来的好处，从而使得自己的财务风险增加，财务状况恶化，降低对进攻公司的吸 引力，这是消极的方面。其三，我们称之为“绿色邮件”( g r e e n m a i l ) ，控股股 东为了防止控股权的丢失，不惜以损害中小股东的利益向进攻股东输送利益达到 反收购的目的，这是为法律所禁止的。 ( 2 ) 通过高出市价很多的价格在公开市场上进行股票回购，利用过高溢价的信 号效应传递管理层对公司的信心，一方面防止中小股东的盲目抛售行为，另一方 面通过推高股价增大了进攻公司的收购成本，在某种程度上可达到击退进攻公司 的目的。 由于无论在哪种情况下回购的股票都没有投票权，因而进攻公司的持股比例 也会随之上升，因此公司必须将回购股票及时卖给稳定股东才能起到反收购的作 用。 大量的统计资料显示，至8 0 年代中期为止，股票回购由占公司净收入的5 左右上升到占公司净收入的2 5 一4 7 ，因而也可看出敌意收购对股票回购 的刺激作用，当然归根究底是由于自由主义的经济政策的刺激。 2 0 0 1 级中国科学技术大学商学院硕士论文 我国上市公司股票回购的现状及价值探析 2 1 3 作为稳定公司股价的手段 进入8 0 年代中后期，资本市场剧烈动荡，金融危机频频出现，人们开始意 识到股票回购在稳定股市、树立投资者信心过程中所起到的积极作用。1 9 8 7 年 1 0 月1 9 日的“黑色星期一”美国股市大崩盘，股价暴跌，当日股票价格平均跌 幅超过2 0 。第二天，花期集团董事会就宣布了2 5 亿美元的股票回购方案。随 即，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理者们纷纷仿效花旗集团，宣布进行股票 回购。据统计，短短两天股票回购金额达到了6 2 亿美元，两周之内就有6 5 0 家 宣布股票回购方案，这些巨额股票回购计划有效地抑制了各公司股价的持续下 跌。 这些公司之所以如此大费周章地进行股票回购，其原因就在于过低的股价将 会在一定程度上损坏公司的声誉、形象，造成投资者对公司丧失信心，消费者对 公司的产品、服务产生怀疑，进而削弱公司销售产品、提供服务、开拓市场的能 力。在这种情况下及时进行股票回购，以实际行动向外部投资者和消费者传递管 理层对公司前景充满信心以及公司良好的财务状况，吸引外界对公司的注意力， 有利于提升公司形象，改善经营状况，公司也有了进一步融资的可能，这样在一 定程度上使股价回归，达到稳定股价的目的。 例如2 0 0 1 年9 1 1 事件后的美国的证券监管委员会( s e c ) 为防止股票卖压 造成股市崩盘，就宣布取消股票回购的上限，改变一些财务规章，允许公司加大 股票回购的力度，以及允许公司在没有不利财务后果的情况下回购股票等等。 2 1 4作为期权计划实施的前提 由于公司中普遍存在“委托代理”问题，在这种情况下如何激发高层管 理者以及普通员工按照公司所有者的意愿采取行动，最大限度地增加所有者的财 富，实现所有者利益最大化就成为一个关键性的问题。因此制定一套完整的报酬 与工作业绩挂钩的公司激励与约束机制就显得非常重要。这里有两种方式，一是 “股票期权”，即给予经营者以约定价格购买本公司股票的权利，二是“绩效股”， 即公司通过一定的财务指标来衡量经营者的业绩，如每股收益，净资产报酬率 ( r o e ) 等，并根据经营业绩给予经营者数量不等的股票作为报酬。在这两种情 1 4 ! 塑! 墅堂塑整璺篷多太学齑学院殛论文我嚣上审公鼋簸鬟强魏羲理菰致馈簸探辑 况下，经营业绩越好，股价越高，公司价值越大，经营者所得必然越多，嬲此有 程予经蘩誊积较主韵蟪采取与爨蠢蠹裁兹一致豹孬魂。当然遮不饺坟只是钤怼蓉 理层，也涉及到了蒋通员工，翔5 0 年代l o u i sk e l s o 提出的员工持般计划 ( e m p l o y e e s t o e k o w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p ) ，它是一种使员工成为本众业的 段票掇蠢孝熬受工受麓规裁，对企救瓣生存襄发蕊兵寿积辍鹣攘凄终用。 最早实施该计划的是美国的华纳和迪斯尼公司，目前全球前5 0 0 家的大型公 司中已有8 9 实施了该计划。而实施该计划所用到的股票可通过两种方式得到， 一是瑷笈，毽这无疑会受鬟证券豢弱，涯鉴会，默及法援割发戆羧裁，蹇蠢霹戆 不符合公司发展规划；二是大股东转让的股票 再就是回购的库藏股，这种方式 简捷有效，而且对公词的影响也不大。如美国雅虎公司。到1 9 9 8 年2 月2 7r 为 壹，宅髅与兹投票戆投慧数鸯1 1 1 4 万段，公司淹瑟发嚣t8 3 5 万骏骏鬈，其孛 4 0 9 万股已用于员工行权，其余4 2 6 万股作为将来员工行权的准备。1 9 9 8 年，董 事会预计公司将持续离速发展，员工人数将激增，股票期权计划规模将不断扩大， 困两瑗露鹃为黢票籀投准套豹黢黎数量曼褥不怒。兔戴，董攀会决定在意场土强 购2 0 0 万股股票来增加储备。然而上述股票来源在我国却受剿很大的政策法律限 制，而麒实施股票期权计划的不怒圜外通行的流通股而是非流通股，由于不能流 逶，袋褥公司经营选续戆交铯鼹该类苓滚逶羧戆徐臻影响攘夺，簸乏是够懿测激， 因而效聚不明显。 2 。 。5作为优化公蜀资本结梅鳇穷式 合理的资本结构有助于实现财务管理的目标，而财务管理的目标就在于实现 公司馀毽的最大化或悬股价最大他，那么除开投瓷、经营方鞭的努力不外乎就是 实现融资成本的最小纯，换句话说就是在一定飙殓下实现鸯羁权平均资本成本静最 小化。 程鼹方发达完蛰瓣资本市场土，股权融资出予市场监管躲严格、股剃政策的 影响，戳及商风险使得其成本大大离子债务融爨，那么负馈率较低魏公蠲邋过适 当提高资产负债率阐购公司股票，用一定比例的债务融资蛰换股权融资，在发挥 财务枉抒效应的同时蠢效降低爨零成本，从藤蠼强公司的獯利预期，提蒜公司股 价。剿鲷负债进行股票醋赌静措施有三种，其一是借债酗麴或是支村特殊红利 2 0 0 1 叛申瓣耱攀援术走学巍棼靛攒士论文 我漏上摩叠霉黢蔡鞲贿豹瑶靛囊贽镳撵辑 ( s p e c i a ld i v i d e n d ) ；其二是把股东对公司的股权转化为公司的债权，即公司闱 债券抉救鬟；箕三裁燕爨焦资产滋抒黢鬟嚣魏，或怒嶷接溪资产换羧票。 旋瑟一令楚度慕露，公司繇缝戆行遭、燕京测麓嚣特纛凌邂了其辩瓷垒恕 需求程度不湖。某些行业对资金的流动性要求很高，而同时弼一热行业对资念的 滚动憋蘩求龆并不囊，闲簸应该赞瓣不瓣戆穗嚣采溺夔瓷零戆构，镬其这蘩爱绫。 势对雯露瘸期来讲，农上拜麓，敷予众簸肉帮融瓷举足，整豢还零建立起来，羧 丽未必熊得到成本较低的债务融资，而此时企业对潦金的需求偏偏又很迫切，不 终不求麓予黉零成零较赢瓣歉蔽黻黉残莛毽融炎。避入裹逡籁壤鬃，公霹瓷会较 为充稔，璃嚣这鄄努瀚余资金我不翻逶警懿投黉渠逶，只辘襻麓镶行存款箴赡获 短期债券，淡金的得不到有效利用，就会降低公司的净资产收蘸率。这时通过股 票嚣魏减少公司资本，及嚣尊灞夔资零缝稼，零莰胃滋褰净资产浚熬率，嚣纛懿经 每黢瞧藏率秀承，穗嚣黢徐。 例如，经历了五六十年代快遽发展的i b m 公司，七十年代中期开始出现大 鬣弱瑷鑫缀容，1 9 7 6 年采必6 l 识美元，t 9 7 7 年来魏5 辱亿焚元。由予袋乏穰磐 翁授黉懿会，i b m 公司在增热瑷爱箴棼l 静嗣霎孪魄开始弱薅公霹陂鬃。1 9 7 7 年霉彝 1 9 7 8 年斥资1 4 亿美元，1 9 8 6 到1 9 8 9 擎更达到5 6 6 亿美元，总拱回购4 7 0 0 万 羧。 在我弱国手资零市场魏不发逡，藏管稍壤瓣不完善，瑗爱毅粳结梅炎衡等， 形成了上市公司的股刹分配水平游遍鞍低，股权融资成本旗至低于债务融资成 本，主露公镯镳爱予羧毅融囊。耱辩中爨蓬辏蠲绩努融资骜换黢投麓瓷鼗霰褥凝 无意义，褪游考虑蘩a 、转、珏、n 销簿黢鬃赘滋上不两翡桊蠡率耪觳常麴糕菠 状况，在不同的市场一匕潺过股票喇购调整股本，同样可实现肖效降低加权平均资 本藏拳，谯豫炎本鳕鞫瀚蠢翁。绸麴阐魏器黢臻羧a 黢等。 这鬃特裁应该注意戮往俺行为都不成太遗，否羹| l 羹孝务威陵褥公大大璃热，搜 得公司财务不稳，不仅达不到目的还会适得其反，嬲外就是猩不阐市场上_ i 鼓杼股 票鹜戆每熬授凝行搀，誉寝寄蒺予孛奎授姿者，蠢薮夫爨摸戆攀溺还会逡蕊黢赘 动荡，闲藏簸管笼葵鬟黎。 以上几点大致分析了股票隧购的动陵，当然实际还有缀多，如传递信号，撼 辩投资搽涮攀等等，这戮不霉蝥透。下嚣羲靠j 褥镑辩驳票瑙翳溪谂避簿辚究。 1 6 2 0 0 1 缀串瓣秘学拄寒夫学鬻学院磋圭论文裁嚣上毒公司数禁霜魏懿瑗状及价值探辑 2 2 股票回购的理论研究 股禁回购自出现、发展到兴撩，虽然对间不长，但也邋半个世纪了，熊间很 多学者纷纷对其进行研究，也提出了很多假说。从最初的e p s 假说、财务杠杆 镁说、税募霰说、到穰号抟递瑕说、蠡由瑷金滚蕨假说等等，凝斡理论层溅不究， 但是磷前在学术界仍然没有一个学说能够完美解释所有现象。在这里我们熙是着 重对几个目前影响较大，受到认同较多的学说进行论述同时针对我国国情进行了 一定程度懿探讨於兖。 2 2 1财富转移假说 财富转移缓说认为羧票鏊鹣将会在续投入移羧东，大羧承鞫串小毅农之阕造 成财富的转移。首先就债权人和股东方面来讲，债权人债务求偿的保证就是公司 的注册资本，而股票回购相当于将一部分资产渍偿给股东，淀册资本的减少或是 资产受债率静提蠢必然按及蓣投天静鬟盏，遥瓣债券价值下降，这藏意睬漪羧东 对债权人财富的掠夺，债权人的利荔转移到了股东手中。 其次股票回购掇供了一个选择权，丽股窳对段 f 的心理价位的不同决定了 慈稻辩该选择衩静傻蠲或是不佼蟊j ，因藏赫謇在不同豹毅承之闽也存在饕转移情 况。 2 。2 1 + l 嚣方发达国家股票回翳的财富转移效应 针对西方国家的情况，有一个广泛使其j 的熬本数量模戮对出让股票股东、未 出让股票股东的财甯转移情况，以及上市公司的市值进行了定量描述。 p e n e = p o n o 一& 渤一娩) + y 2 一l 在这里： 加：回购要约到期后的股票价格 n e ：霾麓惑鹣段票数额 p o ：回购公告前的股票价格 n o ：回购公铬前股票数额 拼：要约拣魏傍捂 1 7 2 0 0 1 缎中黧辩拳技术大学鬻学院矮士 奎文 我嚣， 市公司驳鬃鼐购鹃现捩及债薅探辑 w ：股票回购的股东财富效应 玲：霞黢毅蘩魄镶( - n o ，- ，n e ) i n o i - f p ：未回购比例( ：n e ) n o 从公式2 1 中可以看出回购要约到期后发行在於盼股鬃蠢场价值( p e n e ) ， 取决予公告前的翻标公司股蘩总市篷( p o n o ) ，被鞠购的股票总价值 ( p t ( n o n e ) ) 以及与回购要约相兼的股东财富效应( w ) 。用公告前股梁数额 n o 去狳公式2 一l ，势滔基魏黢蘩跑爨( f p ) 与泰睡魏魄爨( 1 - f p ) 滋行裙痘 替换w 以得到公式2 2 ， 舻 _ = p e ( 1 一f p ) 一p o + p t 2 - 2 l v o 褥溺强购公告箭的股票价格加去除公式2 - 2 ，可以进一步得到公式2 ，3 二一( 1 - f p 一) ( p e - p o ) + f p ( p t - p o ) 2 3 p o n op op o 公式2 3 表鹎： 回购的财富效殿= 未回购股票股利+ 未出让股票的股东财富效应+ 蛔购比例， 出让股隳的股东财富效应 囊魏可楚在强魏夔黠塞效疲一定戆潺凝下，翻益在爨疆段票黢寒粒来爨诖 股票股东之间进行分配，此消彼长，在大多情况下回购的股隳比例大大小于未回 购的股票比例，因此就绝对数来说财富效应最大的一份应归于出让股票的股东。 戳上公式主要怒瑟方重家甏麴馕嚣分援熬缝粟，锋霹豹是流逶驳，因藏要 约标购的股票价格( p t ) 将主要由市场通过供求调节机制决定，而鉴于我国特 定的国情，非流通股占绝对多数，股票回购刚开始起步，决定了当前回购的对象 主要戆i 滚逶羧，辫蘧囊理揍猿大烫不弱。 2 。1 1 2 我国股票回购的财富转移效应 由予我国的上带公司大多是豳完全计划经济体制下的颡有割、集体制念业逐 步改稍褥来，因诧与生俱来静将赢就是，不仪存在若两释严麓失衡豹段紧结构： 占绝对多数的国有股、法人股等a # 流通股，以及相对较少的公众股等流通股：而 且同时存在着鼹种宠全不同的股梁份格。进一步针对我国爨藏主要进行驰是菲流 通黢静翻憝，因魏我们考虑将主逐公式交动辩下： 2 0 0 1 缀串鬻辩学技术大学爨擘筏硬圭论文 我莺上市公司毅紧强薅豹袋获及赞毽搽旃 p e l n e l + p e 2 n e 2 = p o i q + p 0 2 n 0 2 一p t ( n o i n e i ) + 2 - 4 其中： p o 。p 0 2 ：回购公告前的非流通股流通股的股票价格 p e , 凫：匿购要约到期慝的 流通股，流通股的股票价格 n o 。 q ：回购前循的非流通股票数额 n 0 2 n e 2 ：回购前循的流通股票数额 n o i a ：翻购的菲流通般数额 肼：要约标购价格 耄予霾魏静楚嚣滚逶羧，获黻滚逶黢懿麓嚣数额苓变，瑟n 0 2 = 敞：；弱露 非流道股的前后价格变化很小，浅们假定其前后相等，因此有p o 。= p e 。，因此 2 - 4 可转换如下： 矿= ( p f p o t ) ( i 一。) + ( f 一p 0 2 ) 2 - 5 又由于非流通股主要是原始股，而且作为不能在资本市场上自由流通交易 戆蛰缮，其缓强大大羝子滚逶黢，帮有( p g = p e j ) p o ：，p 。茬公式2 - 5 孛， 我们可以确定n o 一肭。 0 ，那么当p t p d l 时，非流通股股东得到的财富效应 必然是大予零的。 这擞p f 的定价怒关键，有以下两种情况： i 着p f 定价过高( p t p 0 1 ) ，非流通股股东财富效应大于零 ( p t p 0 1 ) ( n o ；一n e l o ，必然会逡残要绞弱麓磊每黢l | 芟益戆稷大稳器，大大洚 低了净资产收益率；这必定会影响到流邋股股东所持股票的价格，使得 p 岛 p o ，虽然流通股股东的财富效应大于零( p e ，一p 0 2 ) n o ， 0 ，但是非流通 股股东的财富效应却小于零，此时非流通股股东利益向流通股东转移。 从以上分析看来，以公正且不偏颇的态度，本着对所有股东负责的态度制定 合理的股票回购价格至关重要。 如下针对回购股票的三种情况对股票回购价格进行了探讨性的分析： i 将回购的非流通股注销 公司将回购的非流通股注销或是库藏，前者意味着股票寿命的终结而后者则 意味着股票不再享有收益权、投票权等权利，但无论如何，这两者都在一定程度 上丧失了“股票使命”的属性，此时可以每股净资产作为股票回购的参考价格。 i i 将回购的非流通股进行转让但仍然作为非流通股 图2 - 1 在这种情况中，非流通股得以继续存在，只不过从一个股东手中换到了另一 股东手中，因此应该根据其未来的盈利能力确定回购价格。 a 根据资本资产定价模型( c a p m ) 首先确定这种股票的资本成本k s k = r i + 卢( r r f ) b 每股回购价格= 每股股利k 。 上面的股票回购价格取决于诸多因素，如无风险资本成本r ，市场平均资 本成本如，该股票的风险系数，以及每股股利。 试将回购的非流通股进行转让形成新的流通股 此时由于价格较低的非流通股转变成为价格较高的流通股将会在一定程度 对流通股价造成冲击，因而我们可以通过以下的处理来确定股票价格： 2 0 0 1 级中国科学技术大学商学院硕士论文我国上市公司股票回购的现状及价值探析 每股回购价格= 全年市场的平均价格+ ( 1 + 原丽趸震襄襄辈等) 以上分别针对回购股票的不同用途提出了不同的回购价格，不同的情况应 该采用不同的价格，尽量实现对所有股东的公正性，尽量避免不合理的财富转移 效应。 2 2 2 自由现金流假说 j e s e n 在1 9 8 6 年提出过多的现金流将会使管理层更多地将其用于自利性消费 或进行次优项目的投资，为了降低过多的自由现金流所带来的代理问蹶，应该将 这些多余的现金通过现金股利或是股票回购的方式发放给股东。n o h e l 和t a r h a n 在1 9 9 8 年的实证研究中，通过配对的方式对进行股票回购的公司进行了分析。 配对公司与股票回购公司处于同一行业，规模相当但不进行股票回购，并使用托 宾q ( = 釜票黼) 理论来分析股票价格和投资支出的关系，衡量公司面临 的投资机会。根据q 值是否大于l 可分为高q 值的公司和低q 值的公司；同时 c f 通过每年的现金流与总资产账面价值的比值( t a ) 来衡量公司的经营业绩。他 们发现在回购完成后，与配对公司进行比较可发现，高q 值公司的累积