（会计学专业论文）中国银行股份有限公司投资价值分析.pdf

摘要 随着我国市场经济体制和资本市场的逐步发展和完善，我国商业银行纷纷上 市以完成资本金的扩张和寻求可持续发展的融资平台，并且凭借在金融危机中的 稳健表现，受到了越来越多投资者的关注，对其投资价值的正确分析成为众多价 值投资者迫切需要解决的问题之一。本文在研究了国内外相关成果的基础上，借 鉴前人的研究成果，搜集了大量有关我国银行业及中国银行的数据资料，以基础 理论为指导，分别采用商业银行投资价值综合评价体系和绝对估值法、相对估值 法等方法对这些数据进行处理，试图从不同角度分析评价中国银行的投资价值， 以期引导广大投资者做出正确、合理的投资决策，并借此探讨适合我国上市银行 特点的投资价值分析方法。 本文首先从宏观环境、行业环境、公司概况三个方面对中国银行的投资环境 进行分析，掌握中国银行的基本面情况。在宏观环境分析部分，运用p e s t 分析 模型分别从政治、经济、社会、技术四个角度对银行业所处的宏观环境进行了分 析；在行业环境分析部分，主要运用波特五力竞争模型分别从现有竞争者、新进 入者、替代品威胁、供应者议价能力和购买方议价能力五个方面进行了分析；在 公司概况分析部分，从中国银行自身情况、组织结构、经营特色等方面进行了介 绍和分析。随后，借鉴前人的研究成果，建立起我国上市银行投资价值综合评价 体系，运用层次分析法等方法，从盈利能力、风险管理能力等层面对我国上市银 行投资价值进行研究，并最终对各上市银行投资价值进行综合分析排名，从而确 定中国银行在我国上市银行中地位与价值。在估值分析部分，本文采用绝对估值 法和相对估值法对中国银行进行估值分析，运用股利贴现模型和股权自由现金流 贴现模型估算了中国银行的股票价值范围，发现中国银行股价基本适用于这两个 模型，并运用市盈率、市净率模型对中国银行做了相对估值分析。最后，本文从 信用风险、操作风险、市场风险等方面对中国银行面临的风险进行分析，从而对 其投资风险有一定的了解和把握。 本文最后对中国银行的投资价值分析结果进行了总结，综合各章节研究分析 得出结论，认为中国银行股价处于历史低位区域，并为中国银行的投资者提供了 投资建议。 关键词：投资价值，综合评价体系，层次分析法，绝对估值法，相对估值法 a b s t r a c t c h i n a se c o n o m yh a sm a d eag r e a td e v e l o p m e n td u et oc h i n a s3 0y e a r sr e f o r m a n do p e n i n gu pw h i c hc a nn o td ow i t h o u tc h i n a sf i n a n c i a li n d u s t r y sd e v e l o p m e n t i n c h i n a , t h eb a n k i n gs e c t o ri ss t i l lt h ec o r eo ff i n a n c i a lm a r k e t s oi n v e s t o r sw o u l dl i k e t os h a r ef u l l yi nt h eo u t c o m eo fc h i n a sr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，i n v e s t i n g b a n k i n gw i l lb eag o o dc h o i c e t 1 1 i sp a p e rr e f e r st op r e v i o u sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s a n dt r i e st oa n a l y z et h ei n v e s t m e n tv a l u eo fb a n ko fc h i n af r o md i f f e r e n ta n g l e s ，i n o r d e rt og u i d et h ei n v e s t o r st om a k ec o r r e c ta n dr e a s o n a b l ei n v e s t m e n td e c i s i o n ，a n d d i s c u s st h ei n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i sm e t h o dw h i c hi ss u i t a b l ef o rc h i n a sl i s t e d b a n k s c h a r a c t e r i s t i c s t l l i st h e s i s w i t hal a r g en u m b e ro fs t u d i e sr e l a t e do u t c o m e sa th o m ea n da b r o a d ， b a s e do nt h ec o l l e c t i o no fc h i n a sb a n k i n gs e c t o r , a sw e l la sb a n ko fc h i n a , u n d e rt h e g u i d a n c eo ft h eb a s i ct h e o r y , u s i n gc o m m e r c i a lb a n ki n v e s t m e n tv a l u es y n t h e t i c e v a l u a t i o ns y s t e ma n da b s o l u t e | r e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o d sf o rp r o c e s s i n gt h e s ed a t a t oa n a l y z et h eo b t a i n e db a n ko fc h i n ao p e r a t i o n sa n dt h ev a l u a t i o nr a n g e i tf i r s tc a r r i e so ni n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n a l y s i sf r o mm a c r oe n v i r o n m e n t ， i n d u s t r ye n v i r o n m e n t ，a n dc o m p a n yp r o f i l et h r e ea s p e c t s i nt h em a c r oe n v i r o n m e n t a n a l y s i s , i tu t i l i z e st h ep e s t m o d e lf r o mp o l i t i c s ，e c o n o m y , s o c i e t ya n dt e c h n i c a lf o u r a n g l e st oc a r r yo nt h ea n a l y s i s i nt h ei n d u s t r ye n v i r o n m e n ta n a l y s i s ，i tu t i l i z e sp o r t e r s f i v ef o r c e sm o d e lt oc a r r yo nt h ea n a l y s i s i nt h ec o m p a n ya n a l y s i s ，i ta n a l y z e sb a n k o fc h i n af r o mi t so w ns i t u a t i o n ，t h eo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，t h em a n a g e m e n t c h a r a c t e r i s t i ce t c t h e ni tc o n s t r u c t st h ei n v e s t m e n tv a l u ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n s y s t e mo fc h i n a s l i s t e db a n k s - t h er e s e a r c hi sc o n d u c t e df r o mp r o f i t a b i l i t y , r i s k - m a n g ea b i l i t y , d e v e l o p m e n tc a p a b i l i t i e s ，o p e r a t i o nc a p a b i l i t y , a n dm a r k e ts c a l e w h i c ha r ec o m p r i s e do f2 2i n d e x e s t h e ni tu s e sa h pt oc a l c u l a t eo u tt h ew e i g h t m o d u l u so fe v e r yi n d e xa n ds o r t st h ep r e s e n t11l i s t e dc o m m e r c i a lb a n k st od e t e r m i n e b a n ko fc h i n a ss t a t u sa n dv a l u ei nc h i n a s1 i s t e db a n k s a tl a s ti tu s e sa b s o l u t e v a l u a t i o nm e t h o da n dr e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o dt ov a l u a t eb a n ko fc h i n a t m sp a p e rf i n a l l ys u m m a r i z e sb a n ko fc h i n a si n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i sr e s u l t t h a ti t ss h a r ep r i c ei si nh i s t o r i c a ll o wr e g i o n ，a n do f f e r si n v e s t m e n ta d v i c ef o rt h e i n v e s t o r so fb o c k e y w o r d s ：i n v e s t m e n tv a l u e ，c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t e m ， a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ( a h p ) ，a b s o l u t e r e l a t i v ev a l u a t i o n m e t h o d 中国银行股份有限公司投资价值分析 1绪论 1 1 选题背景 从宏观经济形势和行业发展态势来看，金融业是现代经济的核心，而商业银 行又是我国金融机构的主体，是最普遍、最重要的金融机构，特别是在经济、金 融全球化的今天，一国银行业的稳定与繁荣与该国经济的发展状况息息相关，在 我国，作为金融市场投融资核心的银行业则更是重中之重。 从投资价值的角度来看，商业银行的经营成果与国民经济的发展有着直接的 关系，我国经济近年来长期处于高水平增长状态，无疑给银行业带来了大好的发 展机遇。尤其是资本市场的不断发展和完善，推动了银行业改革进程的加快，国 内众多银行纷纷在国内外上市，完成资本金的扩张和寻求可持续发展的融资平台， 上市已经成为商业银行发展的必然趋势。而对于投资者来说，上市银行具有良好 的行业增长背景，银行股大多属于流动性好、业绩突出的大盘蓝筹股，投资银行 业上市公司能够充分分享我国经济高速增长带来的收益，特别是在金融危机的冲 击下，我国上市银行在资本市场表现稳健，吸引了越来越多价值投资者的关注。 但是，许多中小投资者因缺乏全面科学的投资价值分析知识而无法做出正确 合理的投资决策，盲目跟风现象严重，既造成了投资的失败，又间接影响了我国 证券市场的健康发展。尤其是近年来我国股市经历了一个跌宕起伏的过程而全球 经济刚刚从金融危机中复苏，在这样的大环境下，作为一名价值投资者，究竟应 该如何寻求适合我国特点的投资价值分析方法，从不同角度全面科学的分析被投 资企业的投资价值，从而保证投资资金的安全和预期收益的实现，这是普通投资 者和机构投资者所共同面临和最关注的核心问题之一。 1 2 研究目的与意义 企业投资价值分析是现代金融和投资领域的一个热门话题，一直受到学者和 专业人员的关注。随着我国资本市场不断的发展，企业投资价值分析越来越显示 出其重要性。具体可以从以下几个方面来认识上市银行投资价值分析的意义： 首先，为投资者提供合理化的投资建议。改革开放以来我国社会主义市场经 济体制逐步的建立和完善，但与西方成熟的市场化经济体制还有一定的差距，特 别是在经济金融全球化的今天，世界经济刚刚从金融危机中复苏，外部环境的不 确定性仍然存在，上市银行日渐增多，投资风险也越来越大。与之相伴的，是我 国股市目前f 逐步朝着规范的、成熟的方向迈进，投资者的投资知识不断增长， 中国银行股份有限公司投资价值分析 越来越多的投资者开始关注上市银行的财务状况与经营业绩，他们迫切需要对上 市银行的状况有更加全面的认识，这就必须运用科学的方法分析上市银行的投资 价值，引导广大投资者做出正确合理的投资决策，从而确保投资资金的安全和预 期收益的实现。 其次，有利于促进我国证券市场的健康发展。随着我国证券市场的蓬勃发展， 越来越多的投资者开始重视理性投资，对上市公司的分析已成为机构投资者和普 通投资者的基础工作之一。但对上市公司股票价值分析中存在着良莠不分、参差 不齐的现状，利用片面分析从而人为操作、扰乱市场秩序的情况还时有发生，严 重侵害了广大投资者利益；不利于证券市场的健康发展。因此，科学地运用股票 价值分析方法引导市场对我国证券市场的健康发展至关重要，另外银行业由于其 稳健的经营模式、良好的资产质量及优异的盈利能力，非常适合作为价值投资分 析的标的，因此，本文选取上市银行作为研究对象，全面科学的分析其投资价值， 既满足了广大投资者的愿望，又符合证券市场的发展潮流，势必会对规范证券市 场、促进市场健康发展发挥积极的作用。 本文是对前人的诸多理论研究成果的实践和应用，并借助对中国银行的投资 价值分析的过程，探讨适合我国商业银行特点的投资价值分析方法，从这个角度 看，本文亦具有一定的实践指导意义。 1 3 企业投资价值分析理论研究综述与分析 本文通过研究有关上市公司价值分析的国内外文献，目的想了解国内外各学 者对上市公司估值分析的各种方法的研究成果，进而选择适合我国特点的公司估 值方法，并对中国银行的股票进行投资价值分析，得出结论并提供投资建议。 1 3 1 有关国外研究文献综述与分析 1 3 1 1 现金流贴现法相关文献 费雪的专著资本与收入的性质( 1 9 0 6 ) 第一次提出企业价值评估理论，专著 完整地论述了资本与收入的关系以及资本价值的本质，实质就是未来收入的折现 值。他的另一部专著利息率：本质，决定及其与经济现象的关系( 1 9 0 7 ) 进一步 分析了资本价值与其收入的关系，使资本价值评估的框架得到了进一步完善，奠 定了估值理论的基石，进而创立了现金流贴现模型，即d c f 法。 米勒和莫迪利安尼的资本成本、公司理财和投资理论( 1 9 5 8 ) 对投融资决策 与企业价值问的相关性进行了研究，精辟论述了氽业资本结构与企业价值问的关 系。他们的另一篇文章股利政策、增长和股票价格( 1 9 6 1 ) 系统分析了股利政策 中国银行股份有限公司投资价值分析 的性质和影响，并提出了m m 定理并对m m 定理的适用性进行了探讨，为企业估 价理论的推广和应用奠定了坚实的基础。 此后，d c f 法有了两个重大发展。一个重大发展是理论界对贴现率的认识和 计算取得突破，夏普将资本资产定价模型( c a p m ) 和罗斯的套利定价模型( a t p ) 为 确定贴现率提供了更好的理论支持，从而使粗糙的现金流贴现法( d c f ) e i 臻完善， 成为理论界和实务界普遍认同的主流估值方法。 另一个重大发展是美国经济学家拉巴波特在其著作创造股东价值( 1 9 8 6 ) 中提出了自由现金流量的估值模型，詹森教授( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流量理论， 他把自由现金流量定义为公司在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正 的项目所需资金后剩余的现金流量”，以此来研究公司代理成本问题。 科普兰教授( 1 9 9 0 ) 较为详尽的阐述了自由现金流量的计算方法和计算公式， 它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者。他的 研究成果帮助了我们更加直观和深入的理解自由现金流量的含义，并为我们正确 应用自由现金流量铺平了道路。 综上所述，不同的学者的研究带来了不同的现金流的名称，如股利现金流、 股权自由现金流、公司自由现金流等等，这些方法已成为西方主流的公司估值方 法而得到广泛应用。 现金流贴现法理论上是合理科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，对于 待估值公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定 性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等，不同分析人员有不同 的甚至相反的看法，因而主观性随意性很大。 1 3 1 2 剩余收益估值理论相关文献 传统的d c f 模型在进行公司估值时都只考虑到未来现金流的影响，而未使用 资产负债表和利润表上的数据，使这种方法的实用性与可操作性大大降低。经济 学家马歇尔于1 8 9 0 年提出“剩余收益”这一概念。剩余收益模型又被称为e b o 模 型，最早由爱德华兹和贝尔于1 9 6 1 年提出的，但并没有引起多大重视。美国学者 奥尔森在其文章权益估价中的收益、账面价值和股利( 1 9 9 5 ) 中对该方法进行了 系统阐述，使该方法得到理论界的重视。该模型将公司价值表述为当前权益的账 面价值和预期剩余收益的贴现值总和。 经济增加值( e v a ) 是一种近几年比较流行的剩余收益估值理论，指公司扣除资 本成本后的资本收益。思特于1 9 9 1 年提出了这一概念，思腾思特管理咨询公司将 该方法引入价值评估领域。e v a 方法在欧美国家j x l 靡一时，一度作为著名投资银 行分析企业价值的工具之一，但是该方法在我国更多的是作为一种绩效考核工具， 应用其作为估值分析的研究并不多。 1 3 1 3 实物期权定价理论相关文献 中国银行股份有限公司投资价值分析 布莱克和斯科尔斯发表了期权和公司债务的定价( 1 9 7 3 ) ，他们提出了b s 期权定价模型，给出了欧式股票看涨期权定价公式，为企业价值评估理论的进一 步发展指明了方向。在这之后经过其他学者的努力，实物期权法的逻辑框架基本 确立，且在评估实务中得到了应用。但是由于这一模型的复杂性及其中涉及参数 的确定问题，这种模型应用受到一定限制。尤其是该方法更适合对具有期权特性 资产进行估值，考虑到我国资本市场的发展水平，目前不具备利用期权定价模型 来估值的条件。 1 3 1 4 市场相对估值理论相关文献 奥尔森和费尔森( 1 9 9 5 ) 提出了市净率模型为股票估值提供了可行方法。法玛和 佛朗切( 1 9 9 2 ) 、金( 1 9 9 7 ) 通过实证研究发现，市净率对股票报酬有显著解释力。此 外，随着证券市场的发展，一些指标诸如市盈率、市销率等被广泛用于公司估值 分析。 综上所述，国外上市银行的企业价值及评估理论主要分为两大类模型：( 1 ) 基 于企业现金流的模型；( 2 ) 基于可比市场的模型。总的起来，按评估的思路，这些 理论可分为三类：第一类可称为绝对估值法，认为企业的价值等于企业未来收益 流的贴现值。这种方法需要对企业未来现金流进行预测，再根据预测的结果进行 价值估算，如内在价值法、e b o 模型、经济增加值法( e v a ) 等；第二类可称为相 对估值法，是在市场中寻找可比资产，按可比资产的市场价格进行评估，如市盈 率法、市净率法等等；第三类是期权估值理论，其原理是将证券定价理论应用于 企业价值的评估。其他各种估值方法基本是由这三种基本方法组合变换而来。商 业银行估值的方法主要是基于金融企业的特点，对企业价值评估基本方法进行选 择和修改，从而对商业银行的价值进行评估。其最主要解决的三个问题是如何计 算银行的资本成本、如何估计现金流，如何计算贴现率。 1 3 2 有关国内研究文献综述与分析 随着我国资本市场的不断发展和完善，我国一些专家学者致力于公司价值评 估理论与方法的研究，产生了许多研究成果，具体如下： 1 3 2 1 对传统企业估值方法的剖析与修正 传统的价值评估方法主要包括贴现法和市场法。但是这些方法在其应用中存 在许多缺陷和不足，许多学者专家纷纷以此为突破口，不断对其进行修f 和完善， 从而得出了一系列的研究成果。 李锐( 2 0 0 1 ) 在价值评估理论与方法研究一文中，较为详细的介绍了传统的 价值评估方法，有助于我们对传统的企业估值方法与理论的深入理解和研究。 梁敏( 2 0 0 2 ) 在上市公司价值评估及其方法研究一文中，较为深入的分析和 中国银行股份有限公司投资价值分析 比较了企业价值评估的主要方法的实际应用，为我们在实际应用中选择何种估值 方法提供了可借鉴的依据和参考意见。 单炳亮( 2 0 0 4 ) 在公司价值评估理论的发展一文中，概括性的分析了企业估 值方法在国内外的演变发展过程，完善和丰富了企业价值评估理论的研究资料。 王惠昕( 2 0 0 4 ) 在企业价值评估方法研究一现金流量贴现法一文重点研究并 深入论述了现金流贴现法，并运用了该方法对案例企业进行了价值评估，使我们 充分看到了该方法在实际应用中的优缺点。 王连华、吕学梁( 2 0 0 5 ) 在基于实物期权方法的企业并购价值评估中充分考 虑了企业经营灵活性的价值，详细介绍了基于实物期权方法的企业价值评估理论， 并将该方法实际应用于案例企业，为我们研究企业价值评估提供了新的思路。 杨文超( 2 0 0 5 ) 在企业并购决策中的价值评估问题研究中考虑到并购具有期 权的特点，因此在对被并购企业的价值评估中选用了期权定价模型。该文将目标 企业价值分为期权价值和现有资产价值并分别用期权定价模型和现金流贴现法进 行评估，这种研究方法使两种方法优势互补，对我们有一定的借鉴意义。 夏辉( 2 0 0 5 ) 在企业并购中目标企业价值的评估方法与应用一文中详细介绍 了企业并购中对目标企业价值评估的主要方法( 现金流量贴现模型与市场比较模 型1 。该文引入了金融期权的定价理论，从一个全新的视角研究企业估值方法，较 好的弥补了传统估值理论在面对企业投资机会时的固有缺陷。 1 3 2 2 对传统企业估值方法的创新 实务界对估值方法的实用性要求越来越强，因此学术界近年来一直都在探索 建立实用性强的估值模型。众多专家学者纷纷从不同角度来探索研究公司的价值， 试图不断寻找新型的企业估值方法，以弥补传统估值方法的缺陷和不足： 陈彤、陈鲤玲( 2 0 0 5 ) 在试论企业价值评估的新思路一文提出以模糊数学理 论动态地对企业价值进行评估，构造了包含综合财务指标与非财务指标的新的企 业估值框架。提出强化企业的核心竞争力，用企业活动创造现金流的大小来衡量 其价值，从而使企业保持持续的竞争优势，实现企业价值最大化。 韩冀东、张艳妍、张平淡( 2 0 0 5 ) 在企业价值的核心能力评估一文中对企业 的持续竞争优势进行了深入分析，并建立起了竞争优势、核心能力和企业价值三 者之间的关系，在期权假设的基础上在企业估值中引入了核心能力，进而提出了 一种基于核心能力的企业估值的新方法。 尹美群、王化成( 2 0 0 5 ) 的b p 神经网络模型对公司价值评估中自由现金流量 的时序预测一文在对自由现金流量的时序预测时采用了b p 神经网络时序分析， 用直接法对自由现金流量各参数进行应用计算，比较好的弥补了统计时序分析中 固有的一些缺陷和不足。 王毅、粟小青、陈智民、杨云、侯丽颖( 2 0 0 6 ) 的企业价值评估的狄色预测及 中国银行股份有限公司投资价值分析 仿真模型一文中提出了“企业相对收益能力”的概念，并探讨了运用g m 模型对 企业的未来收益的预测。该文在建立综合评估指标体系时充分考虑了与企业的核 心竞争能力密切相关的各种财务与非财务因素，采用了蒙特卡罗仿真方法进行计 算并求得企业价值的概率分布范围，并运用灰色评估方法求得企业相对收益能力 的定量值，为估值实务提供了更为精确合理的思路和方法。 王明亮、卿山风( 2 0 0 7 ) 的企业价值评估中现金流量的模拟分析一文在对公 司未来自由现金流量的预测过程中引入了计算机模拟语言，为现金流预测开辟了 一种新的途径。该文以部分上市企业为样本，将对企业价值的评估演变为对未来 自由现金流量的模拟，从而提供了一种企业估值的新思路。 作为一种非常重要又性质特殊的企业，商业银行历年来是学术界研究的重点。 我国众多学者对商业银行估值进行了不少研究，并取得一系列的研究成果。 王琳、王建平( 2 0 0 3 ) 的西方银行市价计量一怎样重估银行资产负债的市场价 值一文介绍了市场价值和账面价值的差异性、市场价值测算的重要性、资产负 债表市场价值测算模型、资金的时间价值、利率变动的一般影响、嵌入式期权等。 郑水文( 2 0 0 6 ) 在股份制商业银行股权价值评估设计了股份制商业银行的股 权价值的评估框架，选择适用的估值模型并进行了修正，提出将股权自由现金流 量贴现法和市净率法结合进行修正的股权自由现金流法。 诸立乔在中国城市商业银行价值评估研究一文中对我国城市商业银行估 值时的各种方法的适用性选择进行了系统的分析，并进行了一定的实证研究，在 此基础上，该文尝试建立起符合我国国情特点的城市商业银行价值综合评价体系， 对后人的研究有一定的借鉴意义。 此外，还有许多专家学者重点研究e v a 问题。谭德彬( 2 0 0 3 ) 提出用e v a 作为 上市商业银行绩效评价的新标准。樊卫东、高莉( 2 0 0 3 ) 对e v a 评价指标进行了修 正，探索建立适用于我国银行业特点的e v a 评价指标体系，但不足之处是其对资 本成本的计算缺乏充足的实证数据支持。曹廷求( 2 0 0 4 ) 选取部分银行对我国股份制 商业银行的银行绩效与治理机制的关系进行了实证分析研究，但该研究的不足之 处是样本银行的选择中没有区分上市与否。朱建武( 2 0 0 5 ) 运用e v a 研究得出结论 认为能否跨区域经营等规模扩张手段与是否能够公开上市融资并不能决定我国中 小银行成长中的e v a 回报率，其关键是在于建立合理的激励约束机制和股权结构。 综上所述，从我国众多学者的研究文献中不难发现，他们不但注重于对传统 企业估值理论的研究和继承，更加注重于对其发展和创新，将统计学、计算机技 术等与传统估值方法相结合，以期寻找在实务中更加具有操作性、实用性更强的 企业估值理论和方法。我国商业银行估值理论是在企业估值传统方法的基础上， 结合上市银行特点及我国国情对银行的企业价值进行评估。众多专家学者对如何 “l i 毅、粟小青、陈智民、杨厶、侯丽颖，企业价值评估的狄也预测及仿真模型，2 0 0 6 6 中国银行股份有限公刊投资价值分析 将上市商业银行的价值评估方法和理论应用于实践中进行了深入的探索，对我国 商业银行估值领域的发展起到极大的推动作用。 1 4 研究思路和方法 本文的研究思路是按照投资价值分析自上而下的方式组织： 首先，对国内外企业价值分析的理论和方法进行综述和评价，对这些方法的 优缺点和适用性进行分析比较，选取适合我国特点的上市银行投资价值分析的方 法； 然后，研究分析中国银行的基本面，包括宏观环境、行业环境和公司发展状 况等各层面，为对中国银行的投资价值分析做背景铺垫。其中，在宏观环境分析 中，采用了p e s t 分析模型从政治、经济、社会和技术四个方面进行分析，在行 业环境分析中，采用了波特五力竞争模型从现有竞争者、新进入者、替代品威胁、 购买方议价能力和供应方议价能力五个方面进行分析，在公司发展层面，从中国 银行的发展历程、经营特色、股东结构和财务状况方面做了分析； 第三，借鉴了c a m e l s 财务分析框架等银行业综合评价体系，对中国银行 的经营状况进行全面剖析：主要是设计了包含盈利能力、风险管理能力、发展能 力、营运能力、市场规模五个层面的综合评价体系，采用层次分析法对各层面内 的各项评价指标进行权重赋值和无量纲化处理，运用线性和函数法建模，对我国 上市银行的投资价值进行综合排序分析，得出中国银行在我国上市银行中价值排 名，从而对中国银行的整体投资价值有一个定量的把握，并检验了该方法的有效 性； 。 第四，对中国银行进行估值分析，采用了“绝对估值法”和“相对估值法 ， 主要选取股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型对中国银行股票价值进行估 算，并运用市盈率、市净率模型对中国银行进行估值分析； 第五，对中国银行的投资风险进行分析，从其面临的信用风险、市场风险、 流动性风险和操作风险四个层面进行分析，使投资者对其风险有一定的了解和把 握； 最后，综合各章节分析，得出结论，为广大投资者提出科学合理的投资建议。 中国银行股份有限公司投资价值分析 2 公司估值分析理论与模型 公司估值方法是上市公司投资价值分析的重要利器，在“基本面决定价值， 价值决定价格”基本逻辑下，通过公司估值方法得出公司理论股票价格与其市场 价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。在研究证券市场时，估值的作用 至关重要，它是宏观、行业及公司分析的落脚点，从根本上讲宏观分析、行业分 析及公司分析到得出分析结论，都是为了提供一个企业估值的基础，然后以此为 据做出投资建议与决策。 考虑到我国资本市场的发展水平，处于研究前沿的期权定价理论等并不适应 我国特点。本文主要参考西方主流的公司估值方法，即绝对估值法和相对估值法， 并对其进行适用性分析： 一 2 1 绝对估值模型及适用性 2 1 1 基本原理和常用模型 通过预测公司未来现金流，再通过一定的贴现率来计算资产的价值，这就是 绝对估值法。绝对估值法需要预测资产未来现金流和贴现率，逻辑严谨结果精确 但是计算繁琐且主观判断比较多，是西方近几十年来主流的价值投资分析方法。 常用的绝对估值模型根据现金流的不同可以分为股利现金流、股权资本自由 现金流和公司自由现金流三种，而且由于对公司预期增长方式不同的预测又演化 出若干种具体的估算模型，运用的最多的就是以下几种： 2 1 1 1 股利贴现模型 股利贴现模型由w i l l i a m s 在1 9 3 8 年首先提出，后来成为股票定价模型里面的 经典模型之一，获得了理论界与实务界人士的广泛认可。该模型认为公司股票的 内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定贴 现率计算出来的现值。 股利贴现模型基本的计算公司为： 矿：罗 ( 1 1矿：( 1 1 百, 【d lp 厂s j i 2 、24- 。 其中d 隧= 第i 年的股利；f 投资者要求的投资收益率。 根据对未来股利增长率的假设不同还构造出g o r d o n 增长模型( 固定增长模 。l i 刚，招商银行股份有限公司投资价值分析，2 0 0 9 8 中国银行股份有限公司投资价值分析 型) 、两阶段股利贴现模型、多阶段股利贴现模型等不同的模型。 2 1 1 2 股权资本自由现金流贴现模型 股权自由现金流( f c f e ) 就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩 余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配 给企业资本供应者的最大现金额。它可以避免股利贴现模型中由于公司股利 分配政策不稳定而导致的估值误差大的问题。 现金流的计算公式： f c f e = 净收益+ 折旧一营运资本增加额一资本性支出+ 新发行债券一债务偿还 股权资本自由现金流估值模型一般形式为： 矿：妻f c f e i ( 2 2 ) 百i l + ，j 、7 其中：f c f e ；= 第i 年预期的f c f e ；r = 投资者要求的股权资本收益率。 根据对未来增长率的不同预测构造出稳定增长的f c f e 模型、两阶段f c f e 模 型和多阶段f c f e 模型等不同的形式。 2 1 1 3 公司自由现金流贴现模型 公司的自由现金流( f c f f ) 的含义是指企业所有的权利要求者包括债权人 和股东的现金流总和。 公司现金流计算公式： f c f f = e b i t ( 1 所得税率) + 折旧营运资本增加额资本性支出 公司自由现金流估值模型的一般形式为： y ：萝旦( 2 3 ) 冒( 1 + w a c c ) 其中：陀魉= 第i 年的预期的f c f f ，w a c c = 资本加权平均成本。 根据不同的增长率构造出以下几种不同形式的模型：稳定增长的f c f f 模型、 两阶段f c f f 模型和多阶段的f c f f 模型。 有关不同现金流贴现模型的具体公式可参见附录。 2 1 2 绝对估值法适用性分析 2 1 2 1 贴现率的确定 绝对估值法中的贴现率，即为投资者投资该证券的必要收益率，根据资本资 产定价模型，必要收益率等于根据无j x l 险收益率加上该证券由贝塔系数测定的风 2 帅宏，现代企业融资理论1 j 案例研究，2 0 0 0 9 中国银行股份有限公司投资价值分析 险溢价。 不同的贴现率对模型的计算结果影响很大，这就要求模型使用中要正确的选 择无风险收益率、市场期望收益率和被估值公司的贝塔值，从而正确的计算现金 流的贴现率，提高计算结果的准确性。 2 1 2 2 收益的增长率 投资者收益的增长率即为模型中现金流的增长率，股利贴现模型中即股利的 年增长率，股权自由现金流贴现模型中为股权自由现金流的年增长率，公司自由 现金流贴现率为公司自由现金流的年增长率。准确预测未来现金流的增长率是正 确估算公司价值的基础，也是运用该方法的难点之一。 只有合理地确定公司目前是出于稳定、适度还是高速增长状态，才能选择合 适的估值模型。首先，增长率很大程度上取决于行业特征，例如传统的生产制造 企业经过几十年发展，已形成一定规模，其发展也相对稳定，适宜使用稳定增长 模型；相反一些新兴的行业比如高科技、生物等行业，企业发展快速，就应该选 择两阶段或多阶段贴现模型。 此外，还需判断公司增长的持续性，比如一些具有品牌优势或规模优势明显 的龙头企业，比较适合选择稳定增长模型估值，但一些具有法律壁垒或者技术壁 垒，经营受到政策等影响较大的企业，随着经济发展企业发展状况也会发生变化， 最好采用两阶段或多阶段增长模型。 2 123 现金流的选择 绝对估值法主要有三种现金流可选择：股利现金流、股权自由现金流和公司 自由现金流。当公司具有稳定的股利政策时，股利贴现模型能够得到合理的估值 结果，但如果公司股利政策不稳定，则应考虑采用其他现金流贴现模型。股权自 由现金流与公司自由现金流理论上讲，估值结果应该相近，但对于银行业上市公 司来讲，由于其经营特殊性，其债权资本多是吸收的存款，因此使用股权自由现 金流比公司自由现金流估值简便高效。 2 2 相对估值模型及适用性 2 2 1 基本原理和常用模型 相对估值法的原理是通过寻找确定的可比较资产，来估计标的资产的价值。 当金融市场上有大量“可比”资产进行交易并且市场在对这些资产的定价是f 确 的时候，应用相对估值法可以迅速获得被估值资产的价值。与绝对估值法主观预 估“未来收益”和繁琐的计算相比，相对估值法则显得简单且实用。 运用最多的几种相对估值法有： 1 0 中国银j 亍股份有限公司投资价值分析 2 2 1 1 市盈率法( p r i c e e a r n i n g ) 市盈率法( p r i c e e a r n i n g ) 是相对估值法中使用最频繁的方法之一，它的含义 是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。市盈率最大优点是较为直观的反 映统计比率，只需要公司股票价格与当前公司盈利状况即可，便于计算，能够很 直观的反应了公司的风险和成长特征，但是当收益波动特别大或者为负数时，市 盈率模型就显得不那么适用，其中市盈率又分为静态市盈率与动态市盈率，其表 达式如下： k = i p ( 2 4 ) k ：静态市盈率，p ：当前公司股价，e ：公司上一年度每股收益 ，p 冬2 一 ( 2 5 ) 铱l k ：动态市盈率，：公司当前股价，巨+ 。：公司下一年度每股收益 2 2 1 2 市净率法( p r i c e b o o kv i i l u 市净率法( p b ) 也是相对估值法里使用频率较高的一种估值方法，它是股票 市场的价格与每股账面价值之比，该方法和市盈率( p e ) 同样比较简便和直观， 但是账面价值相对于每股收益更加稳定些，因此当每股收益为负数或者波动性大 时，市净率( p b ) 相对稳定，比市盈率( p e ) 更有现实意义，但是p b 仍然有其局限 性，比如对于那些按原始成本计价的公司资产随着时间的推移受到外围经济环境 的影响，其账面价格是否变动将也不好考证，或者对于那些轻资产的公司( 如高 科技公司) 来讲，估值难免有失偏颇，其表达式如下： m = 五p = 淼 ( 2 6 ) m 2 五2 硒蒜 ( 2 石) m ：市净率，p ：每股股价b ：公司每股账面价值 2 2 1 3 市盈率增长率p e g ( p e g r o w t hr a t i o ) p e g 是一种衡量公司成长性的估值指标，其中每股收益按年增长率不同有不 同的选取方法，一般采取下一年的增长率或者未来几年的复合增长率，通常选取 未来两年的每股收益的复合增长率是比较具有参考性的指标，一般而言，p e g j 于1 表示市盈率相对成长性偏低；等于l ，表示市盈率相对成长性相对合理；而大 于1 表示市盈率相对成长性偏高，一般来讲，一家上市公司未来盈利增长的确定 性越高，那么市场所给的p e g 也越高，相反，则低，其表达式如下： p e g = 等1 0 0 = 市盈率每股收益年增长率1 0 0( 2 7 ) p e ：市盈率g ：每股收益按年增长率 2 2 1 4 重置成本法( t o b i nq 值) 中国银行股份有限公司投资价值分析 由于市净率也有着局限性，詹姆斯托宾( 1 9 6 9 ) 设计出了用q 值用以代替p b ， 该方法优点是将资产的重置成本和企业的市场价值联系起来，当通货膨胀导致技 术进步导致资产价格下降或资产价格上升的时候，q 值将能够对资产价格估值状 况提供更好的判断标准，但是该方法的缺点是影响重置成本的因素较多，如何准 确计算重置成本比较有难度 。其表达式如下： q = 吾= 鬻燃 亿8 ， 2 2 2 相对估值法适用性分析 存在一个成熟的、活跃的证券交易市场是使用相对估值法的前提。如果证券 市场成熟度低，各种比率将无法正确反映公司的价值。我国资本市场经过近二十 年的发展，已经形成一定的规模，一些学者通过研究认为在我国证券市场上可以 利用相对估值法做初步的估值分析，但没有具备做精确价值估算的条件。估值结 果的可靠性主要取决于以下几个因素： 2 2 2 1 可比公司的选择 相对估值法的关键是找到可比公司。可比公司主要是应选择属于同一行业、 经营业务类似、资本规模相当、盈利能力接近的可比上市公司进行对比分析。在 可比公司的选择中，本文主要参考我国证监会对我国a 股上市公司的行业划分。 2 2 2 2 比率的选择 行业特点决定了相对估值法中估值模型的选择，不同的行业利用不同的比率 估值才能更准确。 ( 1 ) 市盈率( p e ) 是最为广泛使用的比率之一，由于其计算简单使用方便，一般 适合于对任何类型的企业进行估值。但是在公司盈利波动较大，或者市场价格受 到非正常因素干扰时，使用市盈率估值容易产生较大偏差。 ( 2 ) 市净率( p b ) 适用于流动资产占重要部分的公司，如证券、保险、银行等金 融行业。在这些行业里，净资产的账面价值比较稳定，但是对于一些高科技等轻 资产行业，该方法并不理想。 ( 3 ) 还有很多市场比率，例如前文提到的市盈率增长率( p e g ) ，市价与收入比 率( p s ) ，市价与现金流量比率( p c f ) 等，在选择市场对比比率时，应考虑那些能 反映行业特点的比率。 。i i 川，招商银行股份有限甜d 投资价值分析，2 0 0 9 l2 中国银行股份有限公司投资价值分析 2 3 绝对估值法与相对估值法的比较 绝对估值法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、公司自由现 金流贴现模型等，这些贴现模型实际是收入的资本化定价方法，通过预测公司未 来收益( 股利或未来的自由现金流) ，然后以适当的折现率将其折现得到公司股票 的内在价值。与相对估值法相比，绝对估值法的优点不但在逻辑上比较严密，而 且也能够较为精确地计算公司股票的内在价值，但是缺点在于涉及到投资者主观 的成分比较多，如何正确地选择参数则比较困难。如果投资者对未来股利、现金 流的预测、贴现率的选择出现偏差，都将影响到估值的精确性。 相对估值法中的市净率、市盈率估值法等反映的价值基础是公司的账面价 值，亦就是说公司股票目前的价格相对于公司的账面价值以及结合其历史的估值 水平情况来看可以判断公司价值是否处于合理的水平，与绝对估值法相比，相对 估值法显得更加直观些，计算方法也显得简单些。但是相对估值法的运用也有其 局限性：相对估值法的使用必须在一个成熟活跃的证券交易市场中，而且必须能 找到合适的可比公司；当收入、利润等财务变量可以并能反映现金流量时，相对 估值法则对公司价值能进行比较准确的评估；当所运用的财务变量与现金流量相 背离时，就不适用