（工商管理专业论文）风险资本对ipo抑价的影响分析——基于中国创业板的视角.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 本文对a 股市场深圳交易所2 0 0 9 年1 0 月3 0 日至2 0 1 0 年1 2 月2 2 日上市的1 5 0 家创业板上市公司作为研究对象，特别是创业板上市第一天2 8 家创业板上市公司， 其上市首日i p o 平均抑价率达1 2 4 5 9 ，最高i p o 抑价率达1 9 9 6 5 ，最低i p o 抑价 率达9 3 7 5 。由此展开了国内外证券市场i p o 抑价理论的研究。全球证券市场均存在 i p o 抑价现象，只是成熟的证券市场i p o 抑价程度偏低，新兴的证券市场i p o 抑价程 度偏高。特别由于发行方、承销商和投资商三方信息不对称理论得到了普遍的认可。 而风险资本作为影响信息不对称因素的投资商一方，对风险资本对i p o 抑价影响研究 就显得尤为重要。而前创业板上市首日如此高i p o 抑价现象，其中也有1 7 家含风险 资本。占总公司的6 1 。因此，本文通过e x c e l 2 0 0 7 对数据进入录入和处理，采用 s p s s l 7 o 及e v i e w s 6 0 计量统计软件，运用差异性检验及多元回归分析。分别对有无 风险资本、风险资本占总股比值、公司成立日期与上市日期间隔长短，承销商声誉高 低，创业板综指日均收益率，每股收益增长率、募集资金大小，发行规模，每股发行 费用，发行市盈率，申购中签率，首日换手率，资产回报率、资产负债率、净资产收 益率，流通股占总股比值等方面对i p o 抑价影响情况做研究分析。得出结论：风险资 本能降低创业板市场i p o 抑价率，但两者之间不显著相关。创业板市场i p o 抑价因素 主要与上市首日换手率呈显著相关，即人气市场因素是创业板市场i p o 抑价影响的主 要原因。因此建议加强证券市场的制度完善，尽快建立完善的创业板i p o 正常退出机 制，加大对投资者“价值投资”理性教育。本论文的创新之处，在于对创业板i p o 抑 价影响的新领域风险资本作了多方面的相关分析。 关键词：创业板；i p o 抑价；风险资本 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r ，a - s h a r em a r k e ti ns h e n z h s t o c ke x c h a n g eo c t o b e r3 0 ，2 0 0 9t o d e c e m b e r2 2 ，2 0 10l i s t e d15 0g e m c o m p a n i e sl i s t e da st h eg e ms t u d y ，e s p e c i a l l yt h ef i r s t d a yo fg e m ，2 8g e m l i s t e dc o m p a n i e s ，l i s t e do nt h ef i r s to fi t su n d e r p r i c i n go fi p oo n a v e r a g er a t eo f12 4 5 9p e r c e n t ，t h eh i g h e s tr a t eo f u n d e r p r i c i n go f i p oo f19 9 6 5p e r c e n t , t h el o w e s tr a t eo f9 3 7 5 o f u n d e r p r i c i n go fi p o e x p a n dt h ed o m e s t i cs t o c km a r k e tt h i s u n d e r p r i c i n go fl p or e s e a r c h g l o b a ls e c u r i t i e sm a r k e t su n d e r p r i c i n go f i p op h e n o m e n o n e x i s t s ，b u tm a t u r es t o c km a r k e tl o w e ru n d e r p r i c i n go fi p oi ne m e r g i n gs t o c km a r k e t s u n d e r p r i c i n go fi p oi sh i g h e s p e c i a l l ys i n c et h ei s s u e r s ，u n d e r w r i t e r ，sa n di n v e s t o r s ， a s y m m e t r i ei n f o r m a t i o nt h e o r yh a st h r e eg e n e r a l l yr e c o g n i z e d t h ei m p a c to fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya sav e n t u r ec a p i t a li n v e s t o rs i d ef a c t o r s ，t h er i s kc a p i t a lo ft h ei m p a c to f u n d e r p r i c i n go fi p oi sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t t h ef i r s td a yo fl i s t i n go ng e m b e f o r es u c h ah i g hu n d e r p r i c i n go fi p op h e n o m e n o n ，o fw h i c ht h e r ea r e17w i t hr i s kc a p i t a l t h e r ei s 61 o ft h et o t a lc o m p a n y t h e r e f o r e ，t h isp a p e re x c e l 2 0 0 7e n t r ya n dp r o c e s s i n go fd a t a a c c e s s ，t h eu s eo fs t a t i s t i c a ls o f t v a r es p s s 17 0a n de v i e w s 6 0m e a s u r e du s i n gt h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt e s ta n dm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s r e s p e c t i v e l y ，w i t h o u tv e n t u r e c a p i t a l ，v e r f l t - u r ec a p i t a lr a t i oo f t h et o t a ls h a r e s ，t h ec o m p a n ys e tt h ed a t ea n dl i s t i n gd a t eo f t h ei n t e r v a ll e n g t h ，t h el e v e lo f u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o n ，t h eg e mk l c ia v e r a g ed a i l yr a t eo f r e t u r n ，e a r n i n g sp e rs h a r eg r o w t h , r a i s ef u n d ss i z e ，i s s u es i z e ，s h a r ei s s u ee x p e n s e s ， e a r n i n g sd i s t r i b u t i o n ，p u r c h a s e ，s u c c e s sr a t e ，t h ef i r s td a yo ft u r n o v e r ，r e t u r no na s s e t s ，d e b t r a t i o ，r e t r i t io nn e ta s s e t s ，t h e r a t i oo fo u t s t a n d i n gs h a r e s o ft h et o t a ls h a r e s o f u n d e r p r i c i n go fi p oa n do t h e ra s p e c t so ft h es i t u a t i o nt o d or e s e a r c ha n da n a l y s i s c o n c l u s i o n ：v e n t u r ec a p i t a lc 锄r e d u c et h eg e mu n d e r p r i c i n go fi p o ，b u tb o t ho ft h e ma r e n os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n g e mu n d e r p r i c i n go fi p oa n dl i s t e d0 1 1t h ef i r s td a yt h em a i n f a c t o r sw a ss i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dw i t ht b r n o v e r ，m a r k e tf a c t o r st h a tp o p u l a r i t yi st h e g e mo ft h em a i nr e a s o n sf o ru n d e r p r i c i n go fi p o t h e r e f o r es u g g e s tt os t r e n g t h e n s e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e mc o n s u m m a t i o n , e s t a b l i s hp e r f e c tg e mn o r m a le x i tm e c h a n i s m ， s t r e n g t h e t ln l ei p ot oi n v e s t o r sv a l u ei n v e s t m e n t ”r a t i o n a l ”e d u c a t i o n t h ei n n o v a t i o no f 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 ii 页 t h i sp a p e ri st h a tu n d e r p r i e i n go fi p oo nt h eg e mo ft h en e wf i e l do fv e n t u r ec a p i t a lm a d e aw i d er a n g eo fc o r r e l a t i o na n a l y s i s k e yw o r d s ：g e m ；u n d e r p r i e i n go fl p o ；v e n t u r ec a p i t a l 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究的背景、目的和意义 i p o 抑价( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 即首次公开发行股票，是指新股上市的第一 天的收盘价格远远高于该股票的发行价格，上市公司以此获得超高额报酬率。1 9 7 5 年，i b b o t s o n 首次发现了i p o 抑价这一现象，国内外专家对全球证券市场：不同时期 及不同地区的i p o 抑价现象进行了市场研究。结果证实表明：全球证券市场都普通存 在了i p o 抑价现象。只是i p o 抑价程度不同而已。一般成熟的证券市场：( i p o 抑价率 小于2 0 9 6 ) ；新兴的证券市场：( i p o 抑价率大于3 0 9 6 且小于8 0 ) ，而中国的i p o 抑价程 度在世界上都是最高的。i p o 抑价率最高达2 5 6 9 。且1 9 9 9 年和2 0 0 4 年i p o 抑价 率是在( 1 2 0 - 3 4 0 ) 。r i t t e r 和j a yr ( 2 0 0 3 ) 对世界主要国家和地区证券市场研究 证明了这一点。 随着经济全球化进程的加快和我国经济改革的深化，创业板的成立是中国证券市 场不断成长而必然出现的产物。创业板市场完善了中国证券市场，形成了多层次的资 本市场体系。弥补了主板市场不能满足中小企业，高成长性企业，自主创新企业的融 资问题，它提供了与主板市场截然不同的信息披露，交易者满足条件，上市需要的门 槛限制，以及监管制度办法，当然，所承担的投资风险等方面均有着巨大差别，同时， 创业板市场也为风险投资和创投企业提供了一个正常退出的机制平台。满足了我国自 主创新国家战略的内在需求。因此，国务院批准证监会允许深圳交易所在2 0 0 9 年1 0 月2 3 日成立创立板。由此诞生了中国的创业板市场，中国首批2 8 家创业板上市公司 也由此1 0 月3 0 日集中正式挂牌上市交易，而上市首日这2 8 家创业板上市公司其i p o 抑价率平均达1 2 5 ，因此，引起了国内外经济学者的广泛关注。 而风险资本( v c ，v e n t u r ec a p i t a l ) 是创业板公司主要的融资资本。风险资本在 上世纪9 0 年代引入中国。风险资本对创业板企业的孵化有着重要的支撑作用。在本 质上，风险资本作为资本市场中一种创新的形态，逐利为目的，但其具有鲜明的特点。 广义的风险资本，可概括为由于承担了可能血本无归的高风险，而拥有获得比预期年 收益超过3 0 的可能性的高潜在收益的资本能力。狭义的风险资本，是指由凤险资本 家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。风险资本 投资的行业主要为高科技、高成长、高风险的行业，而与一般投资公司不同。风险资 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 本投资的这些行业也是创业板上市公司的主要行业。风险资本运营模式一般表现为： 由风险投资公司通过募集退休基金，捐赠基金，富有家庭和个人的资金，保险公司资 金等为资本。风险资本被风险资本家募集成功后，风险资本公司会培养选择出一批具 备丰富的专业知识，并且风险资本管理经验丰富的优秀风险投资者。这些优秀的风险 投资者会在证券市场寻找一批中小型企业，要求的条件是这些企业必须具各某一行业 的新技术，或者某一行业经营管理的新思路，以及具备市场经济运行过程中诞生的某 一个新概念。只有具备了以上三个条件中的一个，这些优秀的风险资本投资家才会将 资金参与到其企业，与此同时，还会将自己所拥有的优秀的公司营运和管理理念来培 养和哺育这些企业，让这些企业尽快的成长壮大起来，再等到合适的途径退出，并以 此获得最大利益，因为风险资本毕竟是权益资本。当然风险资本参与的企业在经营投 资期间，也存在很大与企业经营合作的高风险，如不能轻易套现的低流动现象。经过 国际证券市场多年的发展，创业板市场也逐渐成为解决无法从传统公开市场，银行等 融资渠道获得资金而能获取融资的一种唯一的模式。国际上：i t 行业的新浪、搜狐、 阿里巴巴等互联网企业，都曾经因为获得了风险资本的支持而发展壮大起来的。 目前，在对i p0 抑价之谜成因的研究中，众说纷纭，西方主要是基于信息经济学 理论的解释，信息不对称，信息传递，信息动态收集等作假说；而国内主要在西方理 论的基础上，从政策效应，市场氛围，发行定价机制，中签率，发行市盈率管制，投 资者情绪等方方面面展开了很多的实证研究分析，我国i p o 抑价既有国外的普遍现象， 也存在着中国而特有的市场影响因素。风险资本作为影响i p o 抑价的一个新的关注点， 因为创业板市场的建立，风险资本成了创业板上市公司主要的融资平台，风险资本的 参与对我国创业板上市公司i p o 抑价影响是否值得关注，只需通过创业板上市公司首日 2 8 家i p o 抑价平均率达1 2 5 9 6 来看，就引起了国内外经济学者的广泛关注，因此，针对风 险资本对我国创业板上市公司的i p o 抑价影响的研究就显得尤为重要。风险资本的参与 能否降低创业板上市公司i p o 抑价率也是一个值得研究的问题。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 i p o 抑价现象的根源从信息经济学理论研究，就是i p o 前后面临的外部信息不一 致。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 ( 1 ) 基于信息不对称的解说 提出信息不对称理论的是：乔治阿克尔洛夫，迈克尔斯彭斯以及约瑟夫斯蒂格 利茨三位美国经济学家。 信息不对称理论的主要内容是指，在市场经济活动中，由于对有关信息各类人员 了解的概况存在差异性；处于有利地位的常常是掌握信息较充分的人员；处于不利地 位的也往往是掌握信息比较贫乏的人员。一般而言，卖家比买家掌握更多关于交易物 品的信息，如：二手车的买卖，卖家比买家了解更多所卖车的信息；但相反的情况也 有可能存在，如：医疗保险，买方通常拥有更多的信息。因此：市场中会出现掌握信 息多的一方可能通过传递可靠信息给信息贫乏的一方而在市场中获益：买卖双方中也 会出现信息较少的一方努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补 信息不对称问题。 i p o 抑价现象中的信息不对称理论是指：i p o 参与各方，对有关新股的价值和市 场需求的了解程度存在不同。i p o 参与方主要是基于：发行方与承销商，承销商与投 资方，投资方与发行方，他们相互之间信息不对称；承销商与发行方信息不对称，承 销商对发行方的企业的真实价值无法准确确定，常以低定价来发行以提高发行成功 率，而发行方对承销商的监控也因为成本过高，相应的也允许i p o 抑价，b a r o n ( 1 9 8 2 ) 证明了这一点。而发行方比起承销商和投资商更无法准确预测新股的市场价格，这样， 发行方，承销商和投资方均存在对方不熟悉的信息；对于不知信息情况的人认购的新 股很容易是i p o 定价过高的股票；如果新股的发行必须有信息不了解的一方参与，承 销商只能通过抑价发行创造成功发行市场；这样，i p o 抑价越严重，中签率越低，不 了解信息的人对新股的需求就越强，r o c k ( 1 9 8 6 ) 证明了这一点。 ( 2 ) 基于信号传递的解说 信号传递解说的前提条件是：假设发行公司已经了解自身公司价值高低等相关信 息，以i p o 抑价方式多次发行股票，让投资者尝到甜头，相信该股票将来也会溢价发 行，这样就有机会实行这种动态发行政策。否则，投资者会因了解股票的真实价值， 而让上市公司的动态发行策略失败。 在i p o 过程中，高信誉的承销商比低信誉的承销商承销的新股i p o 抑价率要低。 这是因为i p o 过程是市场参与各方信号显示的过程，承销商借把企业推向市场显示声 誉，发行方通过i p o 抑价程度来显示公司内在价值的好坏。i p o 抑价高相反还吸引投 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 资者，不知情的投资者会认为该公司内在价值好。而承销商通过i p o 抑价获得后续融 资的资本。a if e n 、f a u l h a b e r 、g r i n b l a t t 、h w a n g 、w e l c h ( 1 9 8 9 ) 等提出了信号传递 说法。c a r t e r ( 1 9 9 0 ) 通过实证分析表明：信誉高的承销商都常发行低风险的股票。 ( 3 ) 基于动态信息收集的解说 动态信息收集是指：新股发行的真实市场价值，对于发行公司和承销商来说，也 可能存在不确定性。因此投资银行就采用i p o 抑价来吸引固定投资者在预售阶段揭示 相关信息。 美国学者b e n v e n i s t e 、s p i n d t ，在1 9 8 9 年，设计了一种揭示上市公司真实信息 的机制，那就是通过低价发行和配售方式。因此，他们研究美国证券市场发现，发行 价格越低，i p o 平均抑价率更高。他们总结出的原因：美国采用了累积订单方式来确 定新股发行价格是其主要原因。因为，累积订单方式，会有一个询价过程，询价人是 承销商，而被询价的对象却是机构投资者，询价人为了鼓励机构投资者报出上市公司 较真实的内在价值，承销商往往采取低价发行和更多配售机会的方式，这样可以保证 机构投资者因为报出了上市公司内在真实的价值而可能获得更高的期望收益。因此， 这就造成了新股发行时，发行价格越低，而i p o 抑价率却更高的现象。也被称为基于 动态信息收集的解说。b e n v e n is t e 、s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 。 h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 对1 9 8 3 1 9 8 7 年以包销方式发行的i p o 的研究，实证分析了动态 信息收集。结果表明，承销商补偿揭示真实信息的固定投资者往往以给他们分配少量 高抑价股票。 1 2 2 国内文献综述 国内经济学家对i p o 抑价的研究，主要从这两方面来分别展开的：先是引用国外 的i p o 抑价理论，分别在我国进行检验和解释，看看是不是在相同的市场环境下可否 通用；其次，针对我国的特殊的新兴证券市场环境寻求新的特有因素影响。 ( 1 ) 规模效应及市场分割对我国i p o 抑价影响显著，且我国证券市场存在显著的 无风险收益，西方i p o 抑价理论：如信息收集假说，信息传递理论，以及投资银行声 誉假戏说，均没有得到有效印证：研究人是：卢铁男，通过对在1 9 9 5 年1 月1 日至。 2 0 0 2 年5 月3 0 日，在上海交易证券所的4 9 7 只股票作为研究对象，分别从这些股票 的i p o 定价和抑价方面做了相关全面的研究分得出的结果，卢铁男( 2 0 0 3 ) 。 ( 2 ) 发行市盈率的管制能降低我国i p o 抑价率；并且上市公司的规模大小，上市 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 i i 公司发行价格的定价制度，申购新股的中签率，以及发行比例和新股上市的时间和地 点均对我国上市公司i p o 抑价有着显著影响；与此同时，上市公司的公司业绩对i p o 抑价却没有显著相关性；投资银行声誉的高低也对i p o 质量有一定的正相关；研究得 出这种结论的是：吴淑琨、陈代云，他们在2 0 0 4 年采用方差分析和多元回归模型， 对1 9 9 6 年到2 0 0 1 年人，国内投资银行承销的非金融企业新股i p o 作为研究对象，分 析研究得出的结果，吴淑琨和陈代云( 2 0 0 4 ) 。 ( 3 ) 我国证券市场上市公司的发行市盈率，上市公司的发行规模大小，发行者与 承销商选择上市公司的上市时间，以及上市公司上市时的政策变化对我国证券市场上 市公司的i p o 抑价率均有着显著的相关性；而我国a 股股市大盘涨跌幅，上市公司申 购时的中签率对a 股的i p o 抑价却不是显著相关；得出这种结论的是：赵保国，他在 2 0 0 7 年，对1 9 9 1 年至2 0 0 5 年6 月3 0 日之间所有a 股上市公司的数据做了相关的研 究，赵保国( 2 0 0 7 ) 。 ( 4 ) 我国中小企业板上市公司i p o 抑价严重，与我国中小企业板股本小，承销商 长期拥有大量的包销余额及长时间停发新股存在着显著的相关性；认为这与西方投机 泡沫假戏说理论相一致：研究得出这种结论的是李建超和周焯华，他们在2 0 0 5 年， 实证分析了我国中小企业板股票的i p o 抑价现象，李建超和周焯华( 2 0 0 5 ) 。 ( 5 ) 我国中小企业板市场存在比主板市场更为严重的投机现象，得出这种现象的 原因，认为是因为我国中小企业板上市公司其流通股本小，承销商很容易有意抬高价 格，而投资者们也很容易操盘炒作炒高股价，因此，中小企业板上市公司i p o 抑价率 更高；研究得出这种结论的是：李金花和黄海滨2 0 0 7 年作了相关数据分析，李金花 和黄海滨( 2 0 0 7 ) 。 1 3 研究思路、理论框架及研究内容 本文研究思路：从风险资本对i p o 抑价影响研究的背景、目的和意义，国内外i p o 抑价影响理论文献综述，关键词概念界定，i p o 抑价理论，风险资本对i p o 抑价的理 论及假设，风险资本对i p o 抑价影响因素的实证分析，结论。本文的理论框架是“信 息不对称理论 对i p o 抑价影响显著，并且该理论得到全球经济学者的普通认可。风 险资本对i p o 抑价影响四种模型作用和多种效应。本文研究的内容：针对2 0 0 9 2 0 1 0 年国内先后发行的1 5 0 家创业板上市公司作为研究样本，对其有无风险资本参与：运 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 用相关性检验及多元回归分析方法，分别从单因素：有无风险资本，公司成立日期与 上市日期间隔长短，承销商声誉高低，发行市盈率，中签率，首日换手率，每股发行 费用，流通股数，募集资金大小，净资产收益率、资产负债率、净利润率等方面对i p 0 抑价影响作相关性分析，再通过e v i v e w s 6 0 软件及s p s s l 7 0 软件运用多元回归方法， 找到显著相关性。创新之处在于对风险资本对创业板上市公司i p o 抑价影响是一个新 的关注点。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 2 1ip 0 抑价概念 第2 章概念界定 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 指首次公开发行新股，即某上市公司首次向社会公 众公开招股的发行方式，i p o 抑价是指为上市公司首次发行的新股上市首日收盘价明 显高于该新股的发行价格，投资者因认购新股因此而获得超额报酬率的现象。原因主 要是上市公司的新股在首次公开发行时定价存在低估。 2 1 1 国内ip 0 抑价现状 新股发行i p o 抑价现象，全球证券市场均普遍发生，但只有i p o 抑价程度的差别， 成熟的，发达的证券市场i p o 抑价率较低，而不成熟的，新兴的证券市场i p o 抑价程度 偏高。我国证券市场由于是新兴的证券市场，因此，i p o 抑价程度偏高。以下是针对 我国创业板上市公司根据上市时间前1 5 0 家i p 0 抑价情况如表2 - 1 、表2 - 2 所示。 表2 11 5 0 家创业板上市公司含风险资本及口。抑价情况 平均p o 抑最高i p o 抑最低m o 抑 公司概况公司数目 价率( ) 价率( ) 价率( ) 含风险资本公司 9 56 1 2 21 7 1 8 37 9 7 不含风险资本公司 5 55 5 1 21 9 9 6 55 4 5 表2 2 创业板上市首日2 8 家公司及1 5 0 家公司i p o 抑价情况 平均i p o 抑最高口o 抑价率最低i p o 抑价率 公司概况 价率( )( )( ) 创业板首日2 8 家公司 1 2 4 5 91 9 9 6 59 3 7 5 创业板上市前1 5 0 家公司 5 7 3 61 9 9 6 55 4 5 很明显，创业板上市公司i p o 平均抑价率是5 7 3 6 ，依然属于不成熟的证券市场，特 别是创业板首日i p o 平均抑价率达1 2 4 5 9 ，远远大于世界不成熟证券市场的均值 2 0 - 8 0 之间。 2 1 2 国外ip 0 抑价现状 通过以下表2 - 3 ，从表中可以看出1 9 6 0 年到1 9 9 6 年，全球证券市场均存在i p o 抑价现象，差别只在于其抑价程度。因为其表中各国的平均i p o 抑价率均为正。其次， i p o 抑价程度在成熟的和完善的市场其抑价程度越低。也可以说：i p o 抑价程度与i p o 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 平均抑价率与证券市场的发达程度成负相关。如发达证券市场日本，法国，加拿大， 中国台湾，其证券市场i p o 平均抑价率低到7 以下，而德国，美国，英国证券市场国 家，其证券市场i p o 平均抑价率也在7 - 1 6 之间，相反，不成熟的，新兴的证券市场 国家如：如巴西、韩国、马来西亚等国家的证券市场，其i p o 平均抑价率在5 7 5 - 8 0 之间。而我国i p o 平均抑价率是8 4 5 ，显然高于其它国家的证券市场。这种现象， 可以说明我国i p o 市场存在着投机现象，即存在风险收益根本不对称问题，当然，一j 二级市场也存在资金差别不均衡问题，一级市场资金雄厚，而二级市场却资金馈乏， 这对于我国证券市场的健康发展十分的不利。 表2 3 口0 平均抑价率的国际比较 国家或地区p o 发行家数样本时间区间 i p o 平均抑价率( ) 美国 1 0 6 2 61 9 6 0 1 9 6 21 5 3 德国 1 8 0 1 9 7 0 1 9 9 39 2 英国 7 1 2 1 9 8 0 1 9 8 81 4 3 日本1 0 61 9 7 9 1 9 8 41 9 法国 1 3 11 9 8 3 1 9 8 64 2 加拿大2 5 81 9 7 1 1 9 9 25 4 中国香港9 21 9 8 0 1 9 9 01 6 6 新加坡 5 31 9 9 3 1 9 9 51 7 1 韩国 1 7 71 9 8 8 1 9 9 05 7 5 中国台湾 1 9 51 9 8 7 1 9 9 57 o 巴西6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 印度 9 81 9 9 2 1 9 9 33 5 3 马来西亚 1 3 21 9 8 0 1 9 9 18 0 3 中国 1 3 01 9 9 68 4 5 2 2 风险赘本概念 、 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 是一种以公司等组织形式设立，以私募方式募集资 金，投资于末上市的新兴中小型企业，尤其是新兴高科技企业，承担高风险、谋求高 回报的一种资本形态。运作方式如投资、募集方面有很多自身特点。不同于共同基金、 单位信托等证券投资基金。国内的产业投资基金实际上就是风险资本。 根据各国的情况，风险资本多以公司的形式设立。风险资本的组织结构主要有两 种：一是公司型，指风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立。二是采用有限 合伙企业型，有限合伙企业型主要由投资者以及基金管理人一起组成一个企业，投资 者对企业负有限责任，而管理人对自已投资的风险企业拥有具体运作并接受企业董事 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 会监督的义务，并且需要承担对企业的无限责任。 2 2 1 风险资本的功能及特征 风险资本投资的公司，往往是具备高风险性即可能血本无归，但同时又具备超高 回报率和超高收益率的公司即可能带来比本身利益多3 0 以上的利益的，当然是中小型 企业。风险投资公司就是这样将风险资本投入到高风险、高回报、高收益的中小型高 新技术、高成长性、高潜力性的新兴项目或企业中，风险资本投资公司对参与的风险企 业或项目，会将自己所掌握的专业知识、信息和经验大量应用到所投的企业或项目中， 这样，风险资本参与的企业或项目会因此取得高成长率，并且通过所投公司或项目的 i p o 抑价将获得高额的中长期收益，风险资本就是这种资本形态。 风险资本的基本特征如下： ( 1 ) 高风险性和高回报性，是风险资本的特征。 风险资本参与产业常常是高新技术产业。因此，存在着极高的失败率即高风险： 因为高新技术产业的最终目的是，转化为生产力，但在这转化期间风险资本将面临着 无数的未知风险，例如：市场风险、技术风险和管理风险等。高成长性是风险资本的 特征，能够拥有极高的投资回报率，这是风险资本追求的目标之一。国外投资项目： 成功只占3 0 。但3 0 的成功项目获得的高回报足以弥补7 0 的失败项目的损失。因此， 风险资本存在高风险和高回报的特征。 ， ( 2 ) 风险资本参与过程是一个长期的也是一个阶段性的过程。 风险资本的参与时间常常是5 年左右，也就是说风险资本从投入资本到获利退出资 本的时间间隔是一个长期性的过程，在这个过程中，也是高科技术产品会通过科研成 果而转化出现，因此，风险资本具备长期性。而风险资本投资到风险企业会经过一个 阶段，企业经营状况会被反复评估，企业的潜力情况也会做系统分析，通过评估做好 对该企业是否再投资风险资本的决定，这样风险资本就能通过这个阶段性的操作降低 风险，提高风险资本投入企业或项目的成功率。 ( 3 ) 权益，是风险资本投资所追求的结果。 风险资本关注的是不是给自己带来利益的收益，至于所投资企业或项目将来在风 险资本退出后会遇到的所有问题，对风险资本来说是不会考虑的，风险资本家考虑资 本回报率的高低，是权益的增长，当然不是短期的利润。因此，风险资本在刚开始投 资的前几年，现金可能为负，但长期的利益都会很高的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 ( 4 ) 风险资本具有专业投资的特征 风险资本的投资与一般的投资有所不同。风险资本的投资会牵涉到风险投资家的 经验、知识及管理能力，风险资本家会以此帮助和辅导培育所扶持的企业。因此，风 险资本是一种资金与管理相结合的专业投资。 ( 5 ) 风险资本具有组合投资的特征 风险资本是一种权益资本，为了分散风险，风险资本常常以组合投资的形式参与 到风险项目中。 ( 6 ) 风险资本具有再循环性的特征 风险资本的运作：常常是风险资本投入，风险资本增值即清算，风险资本回收， 风险资本再投入。即具有再循环性，且不同于间断的方式的一般投资。 2 2 2 风险资本的作用 ( 1 ) 风险资本对高科技产业的发展起着扶持作用。风险资本在美国主要投资在信息 技术方面的高科技产业，投资占总比例可以达到6 9 9 以上。例如：i t 行业的精英微 软公司，搜狐，网景公司，以及中国电子商务行业的阿里巴巴等互联网公司，它们都 是分别在9 0 年代获得了风险资本的青睐，才得以今天如此好的发展业绩。 ( 2 ) 风险资本对经济增长有着促进作用。新兴行业，发展前景良好，增长势头强劲， 能成为经济的新增长的企业才能受到风险资本的支持。在美国、风险资本是经济增长 的主要推动力，因为风险资本主要投资在信息技术产业，如9 7 年风险资本投资上市 公司就有1 3 4 家，而其中就有7 0 家是信息技术企业。而在美国，信息技术在全美国 的国内生产总值的贡献中，从9 4 年后的三年中，高科技产业贡献就占2 6 9 ，而传统 的支柱的产业住宅建筑只占1 3 9 ，发达的汽车业也才仅占3 9 左右。因此，说风险 资本在美国的经济增长中具备重要的促进作用。 1 9 9 0 - - 1 9 9 4 年间，英国受风险资本支持的企业的营业收入是同期代大伦敦金融 时报) 指数的1 0 0 家企业的5 倍多，营业收入累计达到8 3 0 亿英镑、年均增长率为3 4 。利润与资产净值的增长率分别是这1 0 0 家企业的3 倍多和2 5 倍。 ( 3 ) 风险资本有力地促进了证券市场的成性。风险资本在证券市场中的作用，根据 其发展趋势来看，风险资本的作用越来越起着重要地位。新兴企业的成长和发展离不 开风险资本的支持。而风险资本对新兴企业的哺育和培养，让其上市时间缩得更短， 这给证券市场带来了生机。如在英国，伦敦股票市场，在9 2 年后的四年中，因为风 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 险资本的参与而才能上市的新上市企业数就得到总上市企业数的3 9 9 ，并且这3 9 9 新上市的企业都是新兴企业，业绩表现比上市公司平均均值都要好，也是产业升级和 发展的重要方向。因此，风险资本在证券市场中起着重要作用，也是促进证券市场成 性的重要因素。 2 2 3 风险资本的运动规律 从资金媒介作用看，风险资本对非上市公司的投资解决了高科技类和创投类企 业在高速成长中的资金需求，属于公司私募范围的融资。由于风险资本的资本属性 和性质。风险资本投资的公司一般都是由非上市公司转为上市公司时期，公司处于在 其生命周期中从高速成长到成熟过程阶段。由此，企业以私募形式获得的风险资本已 经转为企业获得公募资本的基础，风险资本在公司性质变化的过程中首先是以满足融 资需求能解释的作用和效应，同时风险资本自身已具有多重功能与作用。如：风险资 本在i p o 中的正面效应( 如认 正、监督、筛选效应) ，负面效应( 逆向选择和躁动效应) ， 以及对i p o 成功上市的股票定价有直接影响的市场力量效应。 2 2 3 风险资本的退出机制 风险投资退出机制，国外主要包括以下几种方式：( 1 ) 破产清算，( 2 ) 次级收购， ( 3 ) 风险企业回购，( 4 ) 企业购并，( 5 ) i p o ，( 6 ) 清偿退出。并且大量事实表明，国外风 险资本退出的主要方式是通过企业发行新股通过i p o 抑价退出，其次，是通过亏损而注 销股份和通过被兼并收购退出，再就是通过次级收购退出，最后才是通过企业股份回 购及亏损清偿退出。这几种方式通过对美国4 4 2 家风险投资调查统计的结果：即i p o 退 出：亏损注销股份退出：兼并收购退出：次级收购退出：企业回购：清偿退出，这几 种方式分别对应百分比值如下：3 0 ：2 6 ：2 3 ：、9 ：6 ：6 。当然，不同的风险投资 退出方式对应不同的风险投资回报率。通过对上面数据的分析：i p o 退出方式的风险回 报率：二次收购退出的风险回报率：兼并收购退出的风险回报率：回购股份退出的风 险回报率：亏损清偿退出的风险回报率，这几种退出方式对应的风险投资回报率比值 分别为：1 9 5 ：0 4 1 ：0 4 ：0 3 7 ：- 0 3 4 ：- 0 3 7 。因此风险资本对公开上市i p o 抑价退出方 式是全球反应最理想的方式。因此，我国建立正常的风险资本退出机制就十分重要的。 2 3 创业板市场 创业板作为主要为中小型创业企业服务的证券市场，是企业融资和投资者投资的 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 场所，特别是为中小企业的发展提供良好的融资环境。创业板也为风险投资( 创业投 资) 基金提供退出机制。创业板就单个上市公司规模，上市公司数量，以及对上市公 司条件的要求比主板市场要低。见刨业板的性质属于二板市场，它具有一般证券市场 的共有特性，包括上市企业、券商和投资者三类市场活动主体，是。 2 3 1 创业板市场的功能 面对2 0 0 8 年的国际金融危机，我国2 0 0 9 年1 0 月3 0 日建立了创业板市场，这恰恰是 为了应对这场全球性的金融危机，找到了促进我国经济平稳快速发展的内在要求。创 业板市场的出现对我国转变经济发展方式的快速改变找到了应对办法，对培育和发展 战略性的新兴产业找到了最好的融资平台。创业板在鼓励和引导社会投资、支持创新 型企业发展、促进产融结合等方面的功能显现很大。 ( 1 ) 创业板积极推动了国家自主创新战略的实施。创业板市场的出现，对创新型中 小企业的融资找到了平台，对中国科技成果的产业化进程加快得到了有效改善，与此 同时也推动和引导了我国的自主创新战略。创业板已经成为推动国家自主创新战略的 一个重要平台。如截止到1 2 月2 2 日，创业板上市公司就有1 5 0 家，而这些公司多是具有 较强自主创新能力，以及较高成长性的的新兴企业，且其中高新技术企业达到1 2 0 家以 上，占比为8 0 以上。 ( 2 ) 创业板促进了战略性新兴产业的发展。全球金融危机以来，新兴产业成了引领 世界经济快速增长的新的增长点。自2 0 0 9 年1 0 月3 0 日至1 2 月2 2 日，创业板建立以来的 1 5 0 家上市公司，其企业类型主要是以下这些：节能环保公司，生物医药公司，新材料 公司，新能源公司；以及传媒公司，电子信息公司，文化教育公司等，大部分是新兴 产业公司。这是因为这些战略性的新兴产业企业因为有了创业板市场，才得以找到融 资平台，找到被孵化和培育的机会，因而得以顺利快速发展，创业板市场对证券市场 的多层次资本角度因此也得到了有效的补充。 ( 3 ) 创业板支持了对创业板上市企业的发展。截止今年1 2 月2 2 日，我国创业板已核 准1 5 1 家企业上市，虽然受理申请的企业家数是这个2 倍多，但最终核准上市的也只仅 这1 5 1 家企业，公司分布于2 4 个省区市。共筹集资金超过9 4 7 6 2 亿元，平均每家企业投 资近7 2 9 亿元。通过2 0 1 0 年半年报，创业板市场上市的9 4 家创业板上市公司，其上半 年利润同比平均增长2 3 ，而其营业收入同比平均增长2 6 。因此，创业板企业上市后， 总体保持了较好的成长性和较强的盈利能力。 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 ( 4 ) 创业板带动了社会投资。创业板有利地带动了风险投资、私募股权投资等民间 资本的活跃和发展。创业板市场带动了民间投资的热情，也让广大中小企业有了参与 市场的机会。高新技术企业风险投资和资本市场良性互动的格局正在形成。 ( 5 ) 创业板市场交易活跃、运行平稳。截止今年1 0 月2 2 日，共1 5 6 9 万户投资者开 立创业板帐户。且其中有2 4 的帐户参与了创业板二级市场交易。创业板指数顺利推出， 交易结算系统运转顺畅，平稳运行，创业板的功能不断完善。 创业板的推出完善了我国金融支持科技发展的机制，促进了风险投资基金的发展， 同时，也为投资者提供了参与高科技企业发展的一个投资机会。 2 3 2 创业板市场的选择对象 创业板市场选择的对象主要是：选择的是成长初期的创业企业，特别是自主创新企 业，它的规模比中小板规模还要小：而中小板主要面向进入成熟期但规模较主板小的 中小企业；而主板选择对象：选择经营相对稳定，盈利能力较强，成熟的，大型的企 业。创业板也是我国多层次资本市场的相当重要的组成部分。它同主板和中小板在选 择对象，发行标准，发行条件，风险特征和制度设计等方面都有重要区别。 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 第3 章ip 0 抑价理论 3 1 信号理论对lp 0 抑价影响 国外对于i p o 抑价的研究，1 9 7 5 年，i b b o t s o n