（技术经济及管理专业论文）中国机械类上市公司投资项目价值评价.pdf

学位论文数据集 | l l l l l l l | | l l i l l l | l l | 1 1 1 1 l l l l l l l i i l l 洲 y 18 7 7 8 2 8 中图分类号 c 9 3 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 11 0 9 3 8 密级公开 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称 北京化工大学 作者姓名芦伟伟学号 2 0 0 8 0 0 0 9 3 8 获学位专业名称技术经济及管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 4 课题来源自选研究方向经济评价 论文题目中国机械类上市公司投资项目价值评价 关键词投资项目价值评价，灰色模糊优选模型，d e a 超效率模型 论文答辩日期 2 0 11 5 1 8木论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名职称工作单位学科专长 指导教师李小燕副教授北京化工大学财务管理 评阅人1程小可教授北京交通大学会计学 评阅人2 评阅人3 评阅人4 评阅人5 答辩委员会主席刘安国教授北京化工大学 拔芸尚去编擒 答辩委员1徐广军教授北京化工大学 ， 泛未硷言月 答辩委员2刘学之副教授北京化工大学 赢谤；矗鼋磊 答辩委员3蔡中华副教授北京化工大学 轰赢珏一 答辩委员4甘志霞副教授北京化工大学 箱太锄k 答辩委员5 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询。 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 9 ) 学科分类与代码中查询。 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成。 摘要 中国机械类上市公司投资项目价值评价 摘要 目前学术界，对于上市公司投资项目的价值评价的研究，大多 针对单一投资对象，给出具体的价值评估值。然而，如何在众多的 上市公司中寻找具有投资潜力的公司是广大投资者最为关心的问 题。本文从相对价值评价角度，研究上市公司投资项目价值评价的 排序方法，旨在弥补现有研究的不足，并为投资者、管理层等在既 定的投资对象或并购对象中寻找具有较高投资价值的投资对象提供 方法支持。 本文在系统梳理国内外相关研究文献的基础上，从公司价值理 论入手，分析了公司价值的主要驱动因素，总结了现有公司价值评 价方法，提出了从两个不同角度进行投资项目价值评价的互证思路： 一是根据价值驱动因素确定价值评价指标体系，并运用因子分析法， 提取指标体系中的主因子以及确定主因子的权数，使用灰色模糊优 选模型，对机械行业的上市公司，进行价值排序；二是根据价值驱 动因素设计输入输出指标，运用d e a 超效率模型对机械行业投资项 目进行价值评价。本文的研究结论及贡献如下：( 1 ) 研究了灰色模 糊优选模型在价值评价中的应用。研究结果表明，运用灰色模糊优 选模型评价上市公司投资项目价值，不但能够考虑单个评价因子对 北京化工大学硕士学位论文 最优方案隶属度的贡献，而且能够考虑到因子相互耦合共同对投资 项目价值施加的影响；( 2 ) 研究了超效率模型在价值评价中的应用。 研究发现，运用超效率模型评价上市公司投资项目价值，能够有效 甄别公司的相对投资价值，通过对d e a 分值进行排序，可以较容易 选取内在效率高、价值大的投资对象。 关键词：投资项目价值评价，灰色模糊优选模型，d e a 超效率模型 摘要 i n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h l n am a c h i n e r y a b s t r a c t m c u r r c n u ya c a d e m i a ，f 0 rt h es t u d i e so fe v a l u a t i o no fi 1 1 v e s t m e n t p 删e c t so fl i s t e dc o m p a l l i e s ，m er e s e a r c h e r sm o s t l yp a ya t t e n t i o nt ot l l e s i i l 百eo 场e c t i v et og i v em ev a ，l u e h o w e v e r ，m o s to ft 1 1 ei i l v e s t o r sp a y a t t e n t i o nt oh o wt oa c q u i r eag o o do 协e c t i v et oi n v e s t i t lm i sa n i c l e ，m e a u t l l o rs t u m e sm ee v a l u a t i o no ft l l er e l a t i v ev a l u et oc o i n p e n s a t ef o rm e l a c ko fe x i s t i i l gr e s e 鲫c h a n ds a t i s 矽t l l e i n v e s t o r s ，m a i l a g e m e n ta 1 1 d o t l l e ri n v e s t m e n t si i la c q u i r i n g t a 玛e t sw i t l lh i g l li 1 1 v e s t m e n t v a l u eb y p r o v i d i i l gn l e l h o d o l o g i c a ls u p p o r t b a s e do nt h es y s t e ms o r t i n go f h o i n ea i l da b r o a dr e l e m tl “e 珊u _ e ， t 1 1 e 孤m o ra 1 1 a l y z e dt l l em 句o r “w ro fc o i n p a n yv a l u e ，s u 删n e du pm e c u r r e 呲e v a l u a t i o ni n e t l l o d ，a i l dm e np r o p o s e d 仔o m 铆od i 觚a 1 1 9 l e s i n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o n ：( 1 ) a i c c o r d i l l gt om ev a l u e 嘶v e r s ，a u m o r d e t 蛐e dm ee v a l u a t i o ni i l d e xs y s t e l n ，觚dt l l e nu s e 风：t o r 锄a l y s i st o e x 协a c tt h en l a i l lf 犯t o r si l lm ei n d e xs y s t e ma l l dt od e t e 础et h ew e i 曲t s o fm em a i l lf a c t o r s a r e rt 1 1 a t ，a u m o ru s e dt h eg r a ym z z y o p t i i i l i z a t i o n m o d e lt oe v m u a t em ei i l v e s t m e n tp 删e c to fm em a c i h i n e 巧i n d u s 旬呵；( 2 ) 北京化工大学硕士学位论文 a c c o r d i n gt om e 埘v e r o fv a l u e ，a u m o rd e t 黜血e dm ei n p u t 觚do u q m t i i l d e x ，锄dm e l lu s e dm es u p e r _ e 伍c i e n c y m o d e lt oe v a l u a t et h e i n v e s t i n e mp r o je c t t h er e s e 卸c hr e s u l t sa n d 血ec o n t r i b u t i o no fm i s a n i c l ea r c 嬲f o l l o w i n g s ：( 1 ) 咖d y i l l gh o wt 0u s et l l e 伊e y 旬z z y o p t i 血z a t i 肌m o d e li 1 1e l u a t i o no f t h ei l l v e s t l c n tp 删e c t t h er e s u l t s s h o wt h a tw h e nu s i l l gm i sm o d e l ，n o t0 n l yt 1 1 ec o n t r i b u t i o nf - o r t h e o p t i m a ls o l u t i o n ，b u ta l s om ee 丑e c to ft h ec o l l p l e 白c t o r si sc o n s i d e r e d ； ( 2 ) s t u d y i l l gh o wt 0u s et h es u p e r - e 伍c i e n c ym o d e lt 0 e v a l u a t em e i n v e s t m e n tv a l u e t h er c s u l t ss h o wm a tm es u p e 心伍c i e n c ym o d e lc a n e m c i e n t l yi d e n t i 匆t l l er e l a t i v ei n v e s t m e n tv a l u eo f t h ec o n l p a n y l yw o r d s ：m v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o n ，g r e y 如z z yo p t 砌z a t i o n m o d e l ，d e as u p e re 伍c i e n c ym o d e l 目录 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景和问题的提出1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 问题的提出2 1 2 国内外相关文献述评2 1 2 1 国外研究文献综述2 1 2 2 国内研究文献综述4 1 2 3 国内外研究文献评述7 1 3 研究内容和技术路线8 1 3 1 研究内容8 1 3 2 技术路线9 第二章公司价值与公司价值评价理论1 1 2 1 公司价值概念的界定1 l 2 2 公司价值的驱动因素1 2 2 2 1 公司价值影响因素的分析原则1 2 2 2 2 财务价值驱动因素j 1 4 2 2 3 非财务价值驱动因素1 6 2 3 公司价值评价方法的比较1 7 2 ；4 本章小结1 8 第三章基于灰色模糊优选模型的上市公司投资项目价值评价1 9 3 1 灰色模糊优选的理论模型1 9 3 1 1 模糊多属性决策模型1 9 3 1 2 灰色关联决策模型2 1 3 1 3 灰色模糊优选模型2 2 3 2 灰色模糊优选模型的应用2 3 3 2 1 样本选取2 3 3 2 2 指标体系构建2 3 3 2 3 模型的构建3 l 3 3 算例分析3 2 3 4 本章小结3 4 北京化工大学硕士学位论文 第四章基于d e a 超效率模型的上市公司投资项目价值评价3 5 4 1d e a 原理及模型分析3 5 4 1 1d e a 原理3 5 4 1 2c c r 模型3 7 4 1 3 超效率模型4 0 4 2 超效率模型的应用4 1 4 2 1 样本选取4 1 4 2 2 指标设计4 2 4 3 3 数据的归一化处理4 4 4 3 4 运行结果与分析4 4 4 5 本章小结4 8 第五章结论4 9 参考文献5l 致谢5 5 研究成果及发表的学术论文5 7 导师和作者简介5 9 目录 c o n t e n t s c h a p t e rli n t r o d u c t i 蚰。1 1 1r e s r c hb a c k 黟o u n da n dp f e s 髓蜥o no fq u e s d o 璐1 1 1 1r e s e 御c hb a c k 蓼o u n d l 1 1 2p r e s 明】：t a 矗o no f q u e s t i o n s 2 1 2r e l e v a mr e s e 缸c hr e 、，i e w s 2 1 2 1f o r e i g nl i te r ：a _ t i l r er e v i e w 2 1 2 2d o m e s 畦cl i t e 栩t i u er e v i e w 4 1 2 3 ( ：o n u n e n t so nr e l e v a n tl i t e r a t i u e 7 1 3i k s e a r 出p u r p s o e ，t e c h n i c a lm 翰璐8 1 3 1r e s r c h 脚s o e 8 1 3 21 c c b n i c a lm e a m 9 c h a p t e r2e v a l u a t i o no fc o r p o r a t ev a l u et h e 盯y 1 1 2 1d e 丘n i t i o no f c o m p a n yv 棚u e 1 l 2 2d m e r so f c o m p a n yv a l u e 。1 2 2 2 1p r i n c i p l ef o r 锄l y s i so f t l l ev a l u ed r i v e r s 1 2 2 2 2f i n a n c i a lv a h e 越v e r s 1 4 2 2 3n o n f i n 剐n c i a lv a l u ed r i v e f s 1 6 2 3e v a h l a h o no f c o 印o m t ev a l u e 1 7 2 4s u m 加a r v 18 c h a p t e r3t h ee v a l u a t i o no ft h ei n v e s t m e n tp r o j e c tb a s e d 伽t h e g r e yf h z z 叩t i m i z a t i o nm o d d 。1 9 3 1t h em e o 巧o f 乒c yf 娩zo 埘m i z a 6 0 nm o d e l 19 3 1 1f u z 巧m u l t i p l ea 矧b l l t ed e c i s i o nm a k i n g 1 9 3 1 2 骶yr e i a - n tm a k i i 唱m o d e l 2 l 3 1 3g r e y 血z zo p d m i z a t i o nm o d e l 2 2 3 2a p p l i c a d o no f t h eg r e yf i 圪zo p t i l n i z a 缸o nn l o d e l 。2 3 3 2 1s 觚l p l es d e c t i o n 2 3 3 2 2c o n s n l l c 缸o no f i n d i c a 白o r s 2 3 ! ! 塞些三奎兰堡主堂篁堡壅 一 3 2 3c o n s 妇m c d o no f m o d d 3 1 3 3n u 瑚l e r i c a le ) 。啦p l e 3 2 3 4s u m m 锄y 3 4 c h a p t e r4t h ee v a l u 撕册o ft h ei n v e s t m e n tp r o j e c tb a s e d 帆t h e d e a s u p e r - e l 强c i 钮c ym o d e l j 3 5 4 1t h ep r = m c i p l eo f d e am o d e l 3 5 4 1 1t h e 研n c i p l eo f d e a m o d e l ”3 5 4 1 2c c rm o d e l 一3 7 4 1 3s u p e r - e m c i e n c ym o d e l 4 0 4 2a p p l i l t i o no fs u p e r - e 伍c i 伽叼，m o d e l 4 l 4 2 1s 锄p l es e l e c d o n 4 l 4 2 2c o n s 缸u c t i o no fi n d i c a 觚4 2 4 3 3d a t an i 阻r l i z a t i o n ”2 m 4 - 3 4a n a l y s i so f r e 娜h ”4 4 4 5s l m 】瑚踟y 4 8 c h a p t e r5c o n c l u s i 伽s 4 9 l k f - e r e n c e s 。”5 1 a c k n o w l e d g e m e n t ”5 争 r e s e a r c hr e s u a l t sa n da c a d e m i cp a p e r sp u b u s h e d 5 7 b r i e f i n t r o d u c t i o nt oa u t h o ra n dh i st u r o r 。5 9 第一章绪论 第一章绪论弟一旱硒比 1 1 研究背景和问题的提出 1 1 1 研究背景 沪深证券交易所成立至今已有2 1 年的历史。在此期间我国证券市场取得了 长足的进步，大量的中小投资者以及机构投资者不断涌进。随着证券市场的发 展以及广大投资者理性理财观念的逐渐增强，以上市公司本身作为投资项目， 正确评价其投资价值对投资者投资决策显得更加重要。 近年来，国资委把中央企业整体上市作为“做大做强央企”的重大战略部署， 并出台了一系列措施。并购作为公司发展和壮大的必有之路，日益变得频繁。 诺贝尔经济学奖得主乔治约瑟夫斯蒂格勒说过，没有一个美国大公司不是通过 某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部 扩张成长起来的。在过去的5 年里，中国公司并购交易额以每年7 0 的速度增 长。另一方面，随着经济全球化，以及中国经济不断融入世界，中国公司和外 资公司之间的并购行为也日益变得频繁。中国政府也出台了一系列政策，鼓励 这种行为，如外商投资产业指导目录、上市公司收购管理办法等法律法 规。在并购机会不断涌现的过程中，也伴随着许多问题，比如在并购的方式等 方面会有什么变化，并购会对公司产生什么样的影响等。这些问题都关联到一 个重要的问题，那就是如何确定并购项目的价值，如何对并购项目做出正确的 价值评价。此外，从历史上看，也出现了一系列并购失败的案例，如徐州重工 的外资收购案例，哇哈哈争夺案例等，在对国有资产进行改革、外资引入的过 程中，人们经常会问这样一个问题，国有资产是不是被贱卖了? 而这与一个问 题直接相关：如何正确评价并购项目的价值。 此外，上市公司投资项目的价值评价还与公司的价值管理息息相关。随着 公司治理理论的发展和实施，股东创造价值逐渐成为评价公司的一个标准。如 何为股东创造最大化的财富，成为公司的核心。为此，对公司进行价值管理成 为一个十分重要的问题。价值管理基于价值和价值评价，以公司价值最大化为 目标，适时地根据环境变化，制定并调整战略规划，合理配置资源，解决价值 创造流程中的障碍，以增进现金流和提升公司价值为导向的综合性理财模式， 是集中公司所有力量，为公司创造最大价值的一种理念。实施价值管理，基础 北京化工大学硕士学位论文 是对公司进行价值评价，根据通过价值评价所获得有效信息进行战略规划和战 略实施，并合理配置公司资源，最后进行公司治理结构的优化设计。因此，上 市公司投资项目的价值评价是公司价值管理的基础和重要环节。 综上所述，对上市公司投资项目的价值进行合理有效的评价，对于投资者、 公司以及公司管理者都是极其有意义的。对投资项目价值评价方法进行优化， 正确理解投资项目价值评价在经济社会中的重要作用，都是十分必要的。 1 1 2 问题的提出 学术界，对于上市公司投资项目的价值评价的研究，十分丰富，例如资本 价值估值理论、m m 价值评估理论、资本资产定价模型、期权定价模型、自由 现金流量理论等，分别以不同的方式给出了基于不同理论角度的评价方法。这 些方法可以针对具体的投资对象，给出具体的价值评估值。然而，如何在众多 的上市公司中寻找具有投资潜力的公司是广大投资者最为关心的问题。本文试 图从相对价值评价角度，研究公司价值评价的排序方法。分别使用d e a 超效率 模型和灰色模糊优选模型，对机械行业2 0 0 家上市公司，进行价值排序。本文 旨在弥补现有研究的不足，并为投资者、管理层等在既定的投资对象或并购对 象中寻找具有较高投资价值的投资对象提供方法支持。 1 2 国内外相关文献述评 1 2 1 国外研究文献综述 1 2 1 1 传统价值评价方法 1 9 0 6 年，费雪( i r v i n gf i s h e r ) 在著作资本与收入的性质中论述了收入 与资本的关系以及资本价值的来源。在著作中，作者分析了资本价值的形成路 径，诠释了资本价值的来源，总结了投资者的投资决策过程，成为公司价值评 估理论的基础。 在费雪看来，收入指一系列的事件。享受收入是人们首先体会到的收入， 享受收入源于实际收入，而实际收入则是指衣食住行等一系列客观事件；从而 实际收入可以用购买这些“事件”的成本确认和计量。当实际收入未花费所有货 币收入时，人们会通过储蓄或投资获得未来收入，这样就可以把资本看作是未 来收入的折现值。对资本物品进行评估本质上是对资本物品的未来收益的评估。 1 9 0 7 年，费雪在另一部著作利息率：本质，决定及其与经济现象的关 2 第一章绪论 系，从利息率的本质和决定因素的角度，更深入的分析了资本收入与资本 价值的关系，更进一步的完善了基本评估框架。 费雪认为，在确定性条件下，投资项目的价值就等于该项目预期未来现金 流量根据一定风险利率折现后的现值。所以投资价值就是投资者期望的未来收 益的现值，当投资价值大于投资成本时，进行投资是合适的。费雪资本价值理 论的前提条件是把公司看作预期能够产生既定收益的投资资本，该资本的机会 成本是市场无风险利率。从而公司价值就是公司未来收益的现值。这样实现了 公司利润最大化准则与公司价值最大化准则的统一。 2 0 世纪5 0 年代，美国著名的学者弗兰可莫第格里尼( f r a n c 0m o d i g l i a n i ) 和莫顿米勒( m e r t o rm m e r 发表了著作资本成本、公司融资和投资管理，提 出了m m 理论，揭示了公司资本的组成结构与公司内在价值之间的关系。1 9 6 1 年1 0 月，弗兰克莫迪格里尼和莫顿米勒发表股利政策、增长与股权估价， 深入探讨了股利分配对公司价值的影响，并得出公司价值与股利分配政策无关。 1 9 6 3 年，他们探讨了在存在公司收入所得税的情况下，m m 理论的适用性， 并据此提出了存在公司所得税时的公司价值评估理论。 1 9 6 5 年，威廉夏普( w m i a i ls h a r p e ) 、约翰林特尔( j o h nl i n t i l 盱) 和简默森 ( j 锄m o s s i n ) 等人在资产组合理论的基础上提出了资本资产定价模型。资本资 产定价模型主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以 及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型给出了一个非常简单的结论：只 有一种原因会使投资者得到更多的回报，那就是投资高风险的股票。 1 2 1 2 现代价值评价方法 ( 1 ) 期权定价法 1 9 7 3 年，诺贝尔经济学奖得主布莱克( e b l a c k ) 和斯科尔斯( m s c h o l e s ) 提出了布莱克斯科尔斯期权定价模型。该模型表明，期权价格的决定收到合约 期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格的复杂因素的影响。 1 9 7 1 年，美国专门针对中小高新技术创业公司建立了融资场所一纳斯达克 创业板市场。一些对高新技术公司价值评估的方法，如现金流量折现法、市盈 率法、期权估价法等相继被投资者采用。随着网络公司的兴起，针对高新技术 网络公司价值评估方法，如市场用户价值法、浏览页面法、点击数量法等相继 被开发。伴随着技术的进步和人们的不断实践，传统方法的不足之处也逐渐暴 露。高新技术公司不能满足传统的折现现金流量法要求的投资限于可逆或者不 。l 咄f 劬t h er a t eo f h t c r e s t ：i t sn 咖辑m c 黜洫a t i o n 柚dr c l a 曲nt oe m i cp h o m m a n 州 均r k ：t h em a c l i i m a nc o 1 9 0 7 国摘自单炳亮公司价值评估理论的发展阴当代经济科学2 0 0 小3 ) ：7 2 7 3 3 北京化工大学硕士学位论文 可逆两种情况。但是，实际情况时投资可以延迟，但是可逆却无法实现。i 沁b e n sp ( 1 9 8 8 ) 【4 4 1 ，c h i l n gk c l l a r o e n w o n gc ( 1 9 9 1 ) 【3 5 】通过采用实证分析的方法， 证明了公司的价值来自于公司未来的成长机会。这样逐渐把研究的方向引向实 物期权。s h a r p e ( 1 9 9 1 ) 【4 8 】认为，相对与现金流折现模型，评估高风险的投资时使 用期权定价法有更多的优势。另外，不主张按照传统方法所认为的在特定时刻 进行投资，需要关注延迟投资所产生的巨大价值以及忽视机会所产生的巨大的 机会成本( 强g e o r g i s ，1 9 9 5 ) 【3 9 1 。s 咖眦c ( 2 0 0 2 ) 【4 刀为了对网络公司进行评价， 构建了连续时间的失误期权模型，因为用二叉树模型衡量公司的价值不够准确。 此外，一些学者在基于实物期权法的基础上对创业公司的价值评估进行了 研究。m a nsem e 渤nrc ( 1 9 8 5 ) 【4 7 】认为，可以通过期权定价模型对实物期权 进行估价，另外，在完善的市场中，动态组合的证券如果与实物资产的创业特 征类似，则可用期权定价模型进行评价。c o xj i n g e r s 0 j r o s ss ( 1 9 8 5 ) 剐认为， 如果前提条件时存在系统创业，那么可以在价值评价时，可以把实际的增长率 替代为确定等价率，不用考虑资产的或有权能够实现。g e 呼sl ( 1 9 9 1 ) 【5 2 1 通过研究实物期权的交互作用，得出结论，之前获得的期权的有效实务价值会 因为后续期权而增大。从而促进了实物期权进入实际应用。 ( 2 ) 其他价值评估理论 自从o h l s o n 和f e l t b a m ( 1 9 9 5 ) 发表的权益估价中的盈余、账面价值及股 利一文，使得预测、计量以及估价成为会计研究的目标【6 l 】。学者b e 眦d ( 1 9 9 5 ) ， p 和s 0 0 u g i a n l l i s ( 1 9 9 7 ) 等对剩余收益估值模型进行了一系列的改进和 完善。b 刚( 1 9 9 5 ) 采用4 年的预测期进行了实证，得出运用f e l 曲m 旬h i s o n 模型得到的内在价值能够解释估价的6 8 8 0 ，而利用主流价值评估模型所得 到的内在价值只能解释估价的2 9 。在对f e l t k 髓旬h l s o n 投资估值理论的科学 与合理性，c o l l i n s 、m a v d e w 和w d i s s ( 1 9 9 7 ) 等学者通过研究1 9 5 3 1 9 9 3 年之 间，美国公司净资产和收益相关性的系统性变化，进行了检验。r i 仕盱锄d 州2 0 0 2 ) 曾指出，剩余收益估值模型由于不能很好的处理通胀问题，所以该 公司的标准名义历史成本无法对公司权益做出准确的评价。但o h l s o na n d p 鼢m e u ( 2 0 0 4 ) 的研究后认为，把剩余收益估值模型进行通胀因素调整后计算得 出的权益内在价值，与权益市值仍然有较大差距。o h a n l o n ( 2 0 0 5 ) 对通胀因 素对权益价值的影响经过研究认为，净资产会因为通胀因素的调整而增大，因 此模型的估计值会因此而增大。 1 2 2 国内研究文献综述 公司投资价值评估方法有多种，具有代表性的评价方法如表1 1 所示。 4 第一章绪论 表1 1 国内代表性评价方法比较 i a b l e l 1d o m e s 畦ce v a l u a 吐i o nm e t h o d sr e v i e w 代表人物 方法或观点优点 杨海燕，折现现金流法与实物期权方法具有相互联系的本质，相互创造性的将折现现金 ( 2 0 0 0 ) 补充的适用范围。表现在：两者都以未来盈利能力为基础；流法和实物期权法综 汪平，两者都采用折现原理。提出在高新技术公司的价值评估合运用在高新技术公 ( 2 0 0 2 ) 时，可以吧折现现金流法和实物期权法综合使用f 1 1 1 3 1 。司的价值评估中。 王丰， ( 2 0 0 3 ) 左庆乐，高新技术公司价值评估，应既包含现有基础上的获利能综合考虑了公司现有 刘杰， 力，又包括潜在的获利能力。应采用运用现金流折现思想与潜在获利能力。 ( 2 0 0 1 ) 和期权定价思想相结合的方法对高技术公司进行评估f 2 1 。 张丽平， 高新技术公司的价值可以用一个线性函数表示，其中因变评估时考虑了管理团 郑家祥， 量为公司的价值，自变量为投资机会预期和收益以及管理队的价值。 ( 2 0 0 2 ) 层价值。预期收益价值可以用期权定价模型进行评价。管 理层的价值等于管理层所费成本与总成本的比重。然后计 算两种价值的加权之和，得出公司的价值【4 1 。 邹敏， 将经济附加值( e 时也可以运用到对高新技术价值评估领 提出了运用e v a 进行 夏新平，域，提出了运用e v a 进行公司价值评估的四种基本方法：公司价值评估的四种 ( 2 0 0 2 ) e 、，a 趋势法、e v a 贴现法、单位资本e v a 比较法和e 、r a基本方法 矩阵法【6 】。 李红梅，将公司的产品专利看作期权，运用期权定价模型评估公司评估结果能更好的体 张丰，价值。这样同时反映了技术的风险和市场的变化，更好的现创业公司价值。 ( 2 0 0 2 ) 体现了高新技术创业公司价值的特点【8 】。 韦勇钢，在公司价值评价中应该十分重视投资机会的价值；在公司突出了投资的机会价 ( 2 0 0 3 ) 各个不同的发展阶段中，技术、市场、管理、资金以及政值在高新技术公司评 策等对公司价值的影响时不同的、另外，在进行期权股价估中的地位。 时，还需要考虑行业竞争、投资的时机等因烈1 卯。 薛明皋，在对高科技公司价值进行评价时都考虑到了公司管理的考虑了高科技公司的 李楚霖， 柔性，分别在随机控制的框架下，和运用动态规划以及实管理柔性。 ( 2 0 0 3 ) 物期权法下，得出了满足高级公司的价值评价方科1 7 1 。 沈明梅， 通过采用多层次灰色综合评价模型将人力资源、管理制度考虑了人力、制度和社 ( 2 0 0 4 )资源和社会资源等三大资源因素对高新技术公司价值的 会资源的影响。 影响程度加以考虑，确保公司价值的真实合理性2 1 1 。 5 北京化工大学硕士学位论文 续表1 1 管云松，把公司的专利、股权等看作是一种机会而运用实物期权理把专利、股权等看作是 戴大双，论，可以理性的认识高技术公司的内在价值，从而有效地一种机会而运用实物 ( 2 0 0 4 ) 弥补基于现金流的传统评估方法的不足【2 3 1 。期权理论。 c h e n 把模糊数学的思想与期权理论结合，对公司价值评价进行通过对不易量化的变 b i n g i o n g ， 了研究，计算得到了公司价值的模糊数，并且得到了欧式量进行模糊处理，有效 ( 2 0 0 3 )期权的价值区间，以及其置信度【2 4 】。 的得到了各个公司价 ( 2 0 0 5 ) 值的模糊总和评分。 余磊， 在传统的市盈率法( p e ) 的基础上，提出了t e m a - 一p e g适用于网络公司价值 ( 2 0 0 5 ) 定价方法，用来评估网络公司的价值。评估。 郭丽萍， 充分考虑了高新技术企业的特点，提出把韦斯顿模型和 考虑了投资率和增长 张佳林， b l k s c h o l c s 模型相结合运用于高新技术企业的方法【3 3 】。率两大价值驱动因素 ( 2 0 0 5 ) 的重要性。 黄寒娟，针对高新技术公司生命周期各发展阶段的特点，将传统的根据公司生命周期，改 余恕莲，公司价值评估方法和实物期权法结合在一起，改进了适合进评估方法。 ( 2 0 0 5 ) 高新技术公司生命周期的不同阶段的价值评估方法【例。 陆桂琴，提出应该采用不同的方法对处于不同发展阶段的创业公提出了对不同阶段创 蒋建华，司进行评估。应该使用期权定价法对种子期和创立期的企业公司的投资应采用 ( 2 0 0 6 ) 业进行评价；使用折现现金流量法或相对评价法对处于成不同的评估方法。 长期和成熟期的公司进行价值评价；采用市场方法评价已 上市公司嘲。 王大维，对于处于成长期和成熟期的高新技术公司，可以采用现金弥补了用现金流量法 吴少平，流量折现法和期权定价法相结合的办法进行评估4 5 1 。评估公司价值的不足。 ( 2 0 0 7 ) 张国政，通过对公司价值评价指标体系，确定模糊集，并且建立模评价因素更加全面，更 ( 2 0 0 4 ) 糊数学模型，对公司价值进行模糊综合评价【3 】。具有系统性。 魏伟华， ( 2 0 0 8 ) 朱帮助， 结合熵权法与模糊综合评价法，把信息论中的熵的概念引解决了评价指标权重 ( 2 0 0 8 ) 入，有效的解决了模糊评价中对指标确定权重的问题f 1 4 1 。的确定问题。 从上表看出，目前广大学者，根据各种不同情况，提出了许多关于价值评 价的方法，对传统的价值评价方法进行了改进、完善。对上述文献总结归纳， 目前的研究工作主要有以下几个方面： 6 第一章绪论 ( 1 ) 对高新技术公司的价值评价是广大学者研究的热点。对于处于初创期 的高新技术公司，用折现现金流量法估算高新技术公司现有资产价值，用实物 期权定价法估算高新技术公司实物期权价值，已成为研究高新技术公司价值评 估方法的主流方向。期权定价模型在高新技术公司价值评估中的运用得到了广 泛的认可。但是，期权定价模型同样存在一定的局限性：一是难以确定一家公 司究竟拥有那些现实选择权；二是确定对现实选择权进行定价所需的要素也是 困难的；三是现实选择权本身的复杂性。 ( 2 ) 在价值评价过程，把模糊数学的思想融入具体的价值评估方法成为一 种共识。模糊数学刻画的是事物类属边界和性态问题，倚靠的是某事物对某类 集合隶属程度的渐进分析，揭示事物的可能性分布。在价值评价中运用模糊数 学能够对一些不易量化的指标进行度量。另外，模糊理论与实务期权模型结合 能够有效融合现实中的不确定性和柔性，使得评价结果更加有效、客观。 ( 3 ) 一些非财务的因素在估价时显示了其重要性。学者们在研究高新技术 公司投资价值评估方法认识到了非财务因素的重要性，管理团队的价值、人力 资源、管理制度、社会资源等许多非财务的因素被广大学者所重视，这些因素 往往对公司价值评估的结果产生重大的影响。但是，总的来说，对这方面的研 究还不够全面，影响公司投资价值的非财务因素很多，仍需要做深入的研究。 1 2 3 国内外研究文献评述 根据以上对上市公司投资价值评价方法的文献回顾和比较分析，学者们的 研究成果可归纳为： ( 1 ) 根据高新技术公司发展的不同阶段，提出适合各个发展阶的价值评估 方法。针对高新技术公司生命周期各发展阶段的特点，运用与公司的发展情况 相适应的方法，准确评估公司价值。创业公司所处生命周期的阶段不同，对其投 资的风险、收益特征也就不同。在对高新技术投资价值评估的研究中，主要集 中于创业期的高新技术公司，对成长期关注较少，而处于这个阶段的公司往往 急需资金介入，同时又是决定高新技术公司能否迅速成长壮大的重要时期。所 以，这方面有待做进一步研究。 ( 2 ) 合理应用模糊数学的思想，提高价值评价结果的客观性和有效性。例 如，郭军( 2 0 0 8 ) 相比传统期权方法，模糊期权法能够更加综合和系统的对项 目期权进行评价，通过把项目评价和投资决策结合，能够更好的在实际应用中 发挥指导作用。在价值评价中运用模糊数学能够对一些不易量化的指标进行度 郭军，基于模糊实务期权的风险投资决策研究d d 】，2 0 嬲 7 北京化工大学硕士学位论文 量。另外，模糊理论与实务期权模型结合能够有效融合现实中的不确定性和柔 性，使得评价结果更加有效、客观。 ( 3 ) 重视非财务因素的影响。在确定公司的投资价值时，除了财务因素， 非财务因素也对公司的投资价值产生重要影响。r a ydm ，t u 印i ndv ( 1 9 9 3 ) 【5 7 1 ， i 乙a mj j u n gk ( 1 9 9 4 ) 【5 9 】等人通过对一系列创业性公司的研究，认为公司管理层 的个人能力对公司价值有重要影响，同时，这也是创业型公司能够成功的重要 因素。e l