（会计学专业论文）中国上市公司财务风险预警模型研究.pdf

摘要 摘要 中国的证券市场经过十几年的发展，截至2 0 0 6 年5 月沪深两市已经有1 3 4 7 家a 股 上市公司，总市值达3 6 7 万亿元人民币，在国民经济中占有重要地位。由于我国上市公 司大多是原来的大型国有企业经过改造上市形成的，其经营的模式、管理手段等并没有 发生根本性的变化，经营效率低下，存在巨大财务风险，许多公司已濒临破产。加之我 国资本市场不完善，一旦企业潜在的财务风险转换为现实的财务危机，则企业资产难以 按正常价值出售带来的损失、随之发生的法律费用及其他付现成本、机会成本，这些必 然造成极大的社会财富的浪费。同时财务危机还会产生极大的社会成本，如大量下岗工 人的社会保障问题等。因此，对中国上市公司财务风险预警模型的研究具有重要的意 义。 0 本文是通过对s t 上市公司和非s t 上市公司( 本文的上市公司指沪深两市的a 股 上市公司) 的对比分析，发现s t 上市公司整体的财务状况以及经营状况、财务结构、 成长能力、偿债能力四个方面的状况均与非s t 上市公司存在明显的差别。然后根据s t 上市公司与非s t 上市公司这种差异，利用距离判别法建立了预测企业整体财务状况预 警模型以及预测企业四个方面财务状况的预警模型。而这个财务风险预警模型组的预测 结果就可以帮助企业管理者及时发现企业潜在的财务风险并且查出产生财务风险的原 因，将企业财务危机消灭在萌芽状态，这也是本文与其它相关研究的差异。本财务风险 预警模型组除了作为企业经营管理者在企业管理中的管理工具外，还可以为企业利益相 关的其它各方提供必要的参考。 关键词：财务风险；财务危机；预警模型 ， a b s t r a c t a n e r1 0y e a r sd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e to f c h i n a ，s h a n gh a ia n ds h e nz h e n s t o c km a r k e t sa l r e a d yh a v e1 ，3 4 7a - s h a r el i s t e dc o m p a n i e st i l l m a y ；2 0 0 6 t h et o t a lm a r k e t v a i u ea m o u n t e dt o3 6 7b i l l i o ny u a l l s i n c em a n yo r i g i n a l l a 唱el i s t e dc o m p a n i e ，a r em o s t l y s l a t e o w n e de n t e 叩r j s e sw h i c hh a v eb e e nt r a n s f o 啪e di n t ol i s t e dc o m p a n i e s ，t h e i r b u s i n e s s m o d e l sa n dm a n a g e m e n tt o o l sh a v en of u n d a m e n t a lc h a n g e s t h e yo p e r a t ei n e f f i c i e n c i e sa n d e x i s t i n gh u g ef i n a n c i a lr i s k s s om a n yc o m p a n i e sa r eo nt h ev e 培eo f b a n k r u p t c y f u n h e n n o r e ， f o rc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti m 婶r f e c t i o n s ，o h c ee n t e 叩r i s e sp o t e n t i a lf i n a n c i a l r i s k st r a 撼f o 册e d i n t or e a lf i n a n c i a lc r i s i s ，e n t e 叩r i s e sa s s e t sa r eh a r dt os a l eo nt h en o 咖a lv a l u ea n db r i n g i o s s e s l _ e g a lc o s t s ，o t h e rp a y i n gc o s t sa n do p p o n u n j t yc o s la r ee n s u i n gw 1 1 j c hj n e v j t a b l y c a u s e sg r e a tw a s t eo fs o c i a lw e a l t h a tt h es a m et i m e ，t h ef i n a n c i a lc r i s i sw i l l h a v es e r i o u s s o c j a l c o s i s ，s u c ha s s o c i a ls e c u r i t yi s s u e sa b o u tt h el a 唱en u m b e ro fl a i d o f ! fw o r k e r s t h e r e f o r e ，g o e so nt h em a r k e tt h ec o 甲o r a t ef i n a i l c er i s ke a r l yw a m i n gm o d e l r e s e a r c ht oc h i n a t oh a v et h ev i t a ls i g q i f i c a n c e lt h r o u g ht h es ta n dn o n - s tl i s t e dc o m p a n i e s ( 舢l l i s t e dc o m p a n i e st o t h es t o c k m a r k e t si ns h e n z h e na n ds h a n g h a ia s h a r el i s t e dc o m p a n i e s ) c o m p a r i s o na n d a n a l y s i s ， f o u n d t h a tt h e r ea r eg r e a td i f ! l i e r e n c e si no v e r a l lf i n a n c i a ls i t u a t j o nb e t w e e nt h es t a n dn o n s tl i s t e d c o m p a n l e sl nt o u ra s p e c t s ：o p e r a l i o n ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，c a p a c i t y 伊o w t h ，s o l v e n c y b a s e do n l h ed i f ! f b r e n c e so fs ta n dn o n - s tl i s t e dc o m p a n i e s ，u s i n gd i s t a n c ej u d g ef r a n c e ，e s t a b l i s h i n g t h ee a r i yw a m i n gm 9 d e l sf b rt h e i ro v e r a l lf i n a n c i a l s i t u a t i o na n df b r e c a s t i n gt h ef i n a n c i a l p o s i l i o no fe n t e 叩r i s e sw i l lw a mm o d e l sf o rf o u rr e s p e c t s g r o u pf i n a n c i a l r i s kw a m i n gm o d e l s c a nh e l pm a n a g e r st od i s c o v e fp o t e n t i a lf i n a n c i a ir i s k so ft h e e n t e 印r i s ea n di d e n t i f yt h ec a u s e s o ff i n a n c i a lr i s k ，t h u se n t e 印r i s ef i n a n c i a lc r i s i sw i l lb en i p p e di nt h e b u d 1 1 l i si st h ed i f f 色r e n c e b e t w e e nt h i sa n do t h e rr e l a t e dr e s e a r c h i na d d i t i o nt ot h ef i n a n c j a lr j s kg r o u p a sam o d e lu s i n g a sat o o ll nt h em a n a g e 毋e n to fe n t e 巾“s em a n a g e m e n tf b re a r l yw a m i n g ，i ta l s op r o v i d e st h e n e c e s s a f yi n f o 册a t i o nf o rt h ei n t e r e s t so fe n t e 叩r j s e sr e l a t e dt ot h e0 t h e rp a r t i e s k e y w o r d s ： f i n a n c i a lr i s k ： f i n a n c i a lc “s i s ： e a r l yw a m i n gm o d e l s ，一 l 1 绪论 1 绪论 1 1 研究的背景 在市场经济中，遵循优胜劣汰的自然法则，对于每一个经营者和公司来说，风险无处 不在、无时不在，所以财务预警模型必然成为公司经营管理者的一个重要管理工具。一 个公司财务状况的好坏往往是企业管理当局、投资者和债权人关注的焦点。一个运营良 好、财务健康的公司不但可提高自身在市场上的信誉及扩展筹资渠道，也会使投资者信 心倍增；相反，一个陷入财务困境或濒临破产的企业则缺乏吸引力，致使投资者、债权 人转移投资，加快债权收缴，令企业财务状况进一步恶化，直至破产。如果企业管理层 能够及早地发现公司的潜在财务危机，就能够在财务危机出现的萌芽阶段采取有效措施 来改善企业的经营管理，从而有效防范和化解财务危机。 旷 加入世贸组织后，中国企业在获得极大机遇的同时也面临着极大的挑战。如何利用 整个世界的资源、信息以及市场，提高自身的管理水平赢得全球化竞争的胜利，成为摆 在我国企业界及学术界面前的一道难题。中国企业的管理水平从整体来看，和发达国家 相比还存在一定的差距，在面对国内外激烈的市场竞争和多变的消费需求，遭遇不可预 测的风险是在所难免的。如何应对财务风险关系到企业的生死存亡，几年以来，全国数 以千计的企业因发生财务危机而导致破产、清算和重组，其中不乏巨人、三株、爱多等 著名企业。寻根溯源，其原因之一便是企业缺乏风险意识，未建立财务风险预测机制， 不能及时的掌控企业潜在的财务风险，更谈不上及时地采取措施扼杀财务危机于萌芽中 了。 在市场经济环境下，财务风险预警研究有着很强的现实意义，很多市场参与者需要 借助财务风险预警模型来帮助他们进行决策。对于不同的主体，进行财务风险预警具有 不同的目的和意义。首先是债权人及潜在的债权人，他们需要用财务风险预警模型来评 价贷款申请人或贷款人所面临的财务风险，而后决定是否贷款，或是在制定监督现有贷 款的政策。其次是_ 般投资者来说，如果投资于公司债券，那么他需要评价投资客体在 偿付贷款利息和本金方面出现问题的可能性，财务风险预警模型可以提供这一信息。对 于购买公司股票的投资者，他们可以使用财务风险预警模型来提供早期预警，及时发现 被投资公司潜在的财务危机，从而提早进行调整，而不是等到在证券市场上出现价格反 应后再进行调整。再次是政府和银行等国家金融机构，财务风险预警有利于改善资源的 宏观配置计划，控制给处于爆发财务危机、没有前景的企业进行财政拨款、贷款，以减 少整个社会的损失。最后是经营管理者，财务风险预警模型最重要的价值应该体现在能 够及时预测企业潜在的财务危机并能指示其产生的来源，为管理者及时采取措施提供依 据和工具，这样就可以避免企业发生财务危机造成社会财富的浪费，对于与企业利益相 关的各方均是最佳的结果【2 】【3 】【1 6 l 【1 9 】。 东北林业大学硕士学位论文 1 2 国外研究现状 在国外，与发达的资本市场相应的财务预警模型研究早已引起足够重视，并取得一 定的成果，相关文献也较多，本文从以下三个角度简要回顾。 1 2 1 静态实证研究的现状 静态研究成果，主要涉及到六种财务预测模型：一元判定模型、多元判定模型、 l o g i t 模型、p r o b i t 模型以及人工神经网络( a n n ) 模型和联合预测模型。其中应用较 多的是前三种模型，而后面的模型应用相对较少。 1 2 1 1 - 元判定模型研究 最早的财务危机预警研究是f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 开展的元判定研究，他以1 9 家公司 为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组。研究发现，判别能力最高 的是净利润股东权益和股东权益负债。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 使用由7 9 家公司组成的样本， 分别检查了反应公司不同财务特征的6 组3 0 个变量在公司破产前1 0 年的预测能力， 他发现最好的判别变量是现金流量负债和净利润总资产。 1 2 1 2 国外多元线性判定模型的研究 美国纽约大学a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 年首先创立的z e t a 模型。该模型是运用五种财务比 率，通过进行加权汇总后产生的总判别分式( 称为z 值) 来预测企业的财务危机。他选择 了3 3 家破产公司和3 3 家非破产公司作为研究样本，根据误判率最小原则，确定了5 个 变量作为判定变量。其中多元线性判定模型为： z - 1 2 x 1 + 1 4 x 2 + 3 3 x 3 + 0 6 x 4 + 1 o x 5 其中，x 1 = ( 流动资产流动负债) 总资产； x 2 = 留存收益总资产 r x 3 = 息税前收益总资产 x 4 = 股东权益的市场价值负债总额的账面价值 x 5 = 销售收入总资产 a l t m a n 还提出了判断企业破产的l 临界值：如果企业的z 值大于2 6 7 5 ，则企业的财 务状况良好，发生破产的概率很小；反之，若z 值小于1 8 1 ，则企业存在很大的破产危 险；如果z ，值在1 8 1 2 6 7 5 之间，则称之为“灰色地带”，即说明进入之一区间的企业 财务是极不稳定的。接下来，h a l d e m a n 和n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) ，c o l l i n s ( 1 9 8 0 ) ，p l a t t a a dp l a t t ( 1 9 9 1 ) 也采用类似方法进行研究。有些学者对z 分数模型加以改造，建立了 财务预警新模型f 分数模型( f a i l u r es c o r em o d e l ) 。 1 2 1 3 国外关于l o g i t 模型的研究 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 第一个采用l o g i t 方法进行破产预测的。他发现至少存在四类影响 公司破产概率的变量：公司规模、资本结构、业绩和当前的融资能力。继o h l s o n 之 后，g e n t r y ，n e w b o l d a n d w h i t f o r d ( 1 9 8 5 ) ；c a s e y a n db a r t c z a k ( 1 9 8 5 ) ； z a v g r e n ( 1 9 8 5 ) 也采用类似方法进行研究。关于其它几种预警模型，应用较少，例如 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 最先用p r o b i t 方法进行财务预警研究。 - 。 ， j ， 一 1 绪论 1 2 2 动态实证研究的现状 国外的动态预警研究的主要有四类：包括b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 、t o b i n ( 1 9 5 8 j 的现金存 量管理模型额度；f r i e d m a n ( 1 9 5 9 ) 、n a d i r i ( 1 9 6 9 ) 、c o a t e s ( 1 9 6 3 ) 的产品现金管理模 型；m e l t z e r ( 1 9 6 3 ) 、tw h a l e n ( 1 9 6 5 ) 、a l e s s i ( 1 9 6 6 ) 的财富现金管理模型以及s u v a s ( 1 9 9 4 ) 联合模型。动态管理模型的研究思路是，在认为财务正常公司和财务失败公司 的现金管理行为有明显差异的基础上，通过时间序列回归来得出破产公司和非破产公司 的特征变量，并以此为两类公司的预测变量，进行预测。 1 2 3 模型修正相关的研究现状 审计意见最初并没有被纳入预测模型，但随着审计师出具无保留意见，而后不久公 司破产的情形增加，债权人和投资者通常会起诉审计师，因为投资者对审计师预警能力 有很高的期望，而审计师未能在审计报告中给投资者以警示以及美国注册会计师协会第 5 9 审计准则的出台，审计意见被纳入预测模型。主要有：h o p w o o d ，断c k e o w na n d m u t c h e r ( 1 9 8 9 ) 的研究运用单变量和多变量模型检验审计保留意见与公司破产之间的 关系；k e n n e d ya n ds h a w ( 1 9 9 1 ) 的研究审计意见类型和公司破产申请解决反感之间的 关系等【1 2 】【3 6 】【3 7 1 。 ， 1 3 国内研究现状 国内财务预警研究起步较晚，很大程度上借鉴国外已有的研究成果，而且以静态研 究为主，动态研究几乎没有。 1 3 1 一元判定模型研究 国内采用一元判定模型进行财务预警研究不多，其中，陈静( 1 9 9 9 ) 使用了截止 1 9 9 8 年底的2 7 家s t 公司与同行业、同规模的非s t 上市公司作为研究样本。研究发 现：资产负债率和流动比率、总资产收益率、净资产收益率四项财务指标的预测能力较划1 】 1 3 2 国内多元线性判定模型的研究 国内的多元线性判定的研究相对较多，有代表性的研究包括：张玲( 2 0 0 0 ) 选取 深沪交易所1 2 0 家上市公司作为研究对象，其中6 0 家为构造样本( 3 0 家s t ，3 0 家非 s t ) ，6 0 家为预测样本( 2 1 家s t ，3 9 家非s t ) 。研究得出的判别方程和判别法则如 下： z - 0 5 1 7 - 0 4 6 x x + 0 3 8 8 x 2 + 9 3 2 x 3 + 1 1 5 8 x 4 x 1 = 资产负债率；x 2 = 营运资金总资产；x 3 = 总资产利润率；x 4 = 留存收益总资产。 笋0 别规贝0 如下： 1 凡z 值小于0 5 的公司被判为财务危机公司( s t ) 2 凡z 值介于0 5 川9 之间的判为灰色地带公司； 3 儿z 值大于0 9 的公司被判为财务正常公司( 非s t ) 东北林业大学硕士学位论文 按照以上判别规则对构造样本3 0 s t 公司戴帽前5 年的预测，其会判精度为1 0 0 ， 8 7 ，7 0 ，6 0 ，2 2 。【1 8 】 国内其他方面的研究主要有，陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 、姜秀华( 2 0 0 1 ) 关于l o g i t 模 型的研究；程涛( 2 0 0 2 ) 运用时间序列回归和l o g i t 回归方法建立综合预警模型；台湾 李俊毅( 1 9 9 9 ) 1 q 应用灰色预测理论与类神经网络于企业财务危机预警模式之研究，徐 淑5 奇( 1 9 9 9 ) 运用多变量c u s u m 时间序列分析建立预测模型等【1 2 1 1 3 9 】。 1 4 本文的研究内容和方法 1 4 1 研究内容 目前国内外关于财务风险预警模型的研究一般站在债权人和投资者的角度，从整体 上预测企业是否陷入财务困境，而未揭示企业财务风险的来源，对企业管理者的参考价 值不大，因为企业财务恶化是一个从局部蔓延到整体的过程，如同生病，轻的时候如果 未发现等到了病入膏育还能有什么办法呢? 本文在研究过程中，借鉴国外的模型，参照我国上市公司情况，在吸收他人的研究 成果的基础上，提出不仅要使用财务指标建立预测企业整体风险的预警模型，而且还要 建立企业偿债能力、经营状况、成长能力、财务结构四方面的状况的预警模型，从整体 到局部全面预测企业存在的潜在危机。 1 。4 2 研究方法 本论文的研究是综合运用企业预警管理理论、财务管理理论、数理统计等多种理 论，通过运用距离判别式，以我国沪、深两市的上市公司为样本，以财务状况异常而被 特别处理( s t ) 的上市公司为界定是否陷入财务危机的标准，建立多元线性预警模型，对 我国上市公司潜在财务危机进行预测研究。 2 财务风险预警模型概述 2 1 财务危机与预警 2 财务风险预警模型概述 2 1 1 财务预警的概念 财务预警是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化， 对企业可能或者将要面临的财务危机所实施的实时监控和预测警报。财务预警是由财务 危机和预警两个词组组成的。财务危机是指企业丧失支付能力，无力支付到期债务或费 用，以及出现资不抵债的经济现象；包括运营失败，商业失败，无力偿债，资不抵债 等。预警是指事先发出警示，以避免或尽可能降低可能的损失【1 2 】。企业管理人员就可以 根据预测结果结合企业自身实际情况化解危机，保证企业生存发展。 2 1 2 财务危机与预警 在瞬息万变和竞争激烈的二十一世纪里，经济环境和市场风云的突变往往是很难被 准确的预测，使得企业的各种经营和财务风险就成为一种客观的现实，如果企业不能建 立高效的财务危机预警系统，来及时预测企业经营和财务活动中的各种风险，必然导致 企业未来陷入财务危机之中，最终面临破产的结局。财务危机往往是企业各类风险最直 接，也是最终的表现形式，因为在市场经济的客观实际下，社会的最终评判标准主要是 使用以货币计量的财务信息作为最综合的经济信息，财务危机理所当然成为衡量和评判 风险程度的标准。换句话说，企业风险的加剧，会体现在反映企业财务状况的财务指 标逐步恶化，最终导致企业财务危机的出现。当然风险永远存在，但风险未必就导致企 业财务危机的出现，只要企业高管层具有良好的风险意识，并有充分的抗衡风险能力和 手段，就可能转危为安。 同样的风险对不同企业将产生截然相反的结果，对于毫无风险意识的企业很可能陷 入财务危机、破产清算；而对于建立财务危机预警系统及时预测到风险的企业，就能 采取有效措施，将危机消灭在萌芽阶段。财务预警系统的根本功能是预报企业经营和财 务活动中未来走向的发展态势，关注企业整个经营和财务活动中可能导致财务危机的各 种行为和活动，以及体现它们的指标。 当然事物发展都有一个过程，企业财务危机也会经历由初步萌芽到逐步恶化的过 程，在这个发展过程中，企业的经营和财务状况将有不同程度的恶化，通过观察和判断 一系列敏感性经营和财务指标及它们发展趋势就能预测可能发生的财务危机。【3 2 】1 3 3 】【3 8 】 2 2 财务危机特性分析 2 2 1 企业财务危机一般特性分析 因为公司经营战略、企业文化和财务状况上的差异，所以不同的公司之间不存在完 东北林业大学硕：i = 学位论文 全致和相同的财务危机过程，企业财务危机可能源于企业某一方面的风险，但是从本 质上讲公司财务危机最终结果都是导致企业整体财务状况的恶化，从这一点看是相同 的。企业财务危机的产生是一个长期积累和逐步发展的过程，在这个从小到大的整个发 展过程中，虽然这些危机都会表现出不同的财务特征，但表现可能并不十分显著和明 确，有的甚至是潜在的，如果进一步发展就可能使企业陷入财务危机，产生严重的后 果。 财务危机早期的特征一般是不明显的，人们也很难注意到，必须通过企业严格的财 务预警系统的监控才能及时地发现，并立即采取必要的补救措施j 例如企业出现存货周 转持续缓慢的情况，而企业当时的资产负债率在短期内未发生大的变动，企业生产情况 依然稳定，特别是现金状况当时也没有出现恶化现象，因此往往不能引起管理层的充分。 重视。其实如果引起存货持续周转缓慢原因是企业产品己失去市场竞争能力，产成品已 经开始积压，这就意味着企业潜在的经营和财务风险已经形成，如这种情况持续下去， 公司可能在某一时期就会突发财务危机。当然这一切是可以预防和避免的，只要我们能 够对企业早期敏感性的财务指标进行实监控，就能及时采取相应对策进行补救，自然极 端的财务风险就不会发生。 一般说来，导致企业财务危机的直接原因，主要有盲目扩张和经营不善。经营不善 的企业是不可能有较大程度扩张的，扩张的企业往往是以往经营比较成功的，由于成功 使其自信心膨胀，低估了环境和形势的恶化与多变，特别是没有从分了解竞争对手的实 力，盲目扩张使企业的资金链失控而出现财务危机。另外经营不善永远是企业出现财务 危机最重要的原因，在财务危机潜伏期中，经营不善的表现形式是多种多样的，因为不 同的企业在经营不善的具体表现中具有很大的差异。无论什么原因导致的财务危机随着 企业财务状况不断恶化都会引起企业债务比例上升，而这种负债比例上升又没有良好的 经营项目的盈利能力来保证，再加上没有良好的收款能力，使得企业对贷款的依赖性越 来越强，而这势必极大的提高企业资金成本，原因如下，其一是由于企业负债比例高财 务风险大银行等信用机构会大大提好借款利息率：其二是负债总量的不断上升，使得企 业利息成本占企业经营总成本的比重不断攀升失去竞争中的成本领先优势，财务杠杆出 现负效应。如果这时不能采取强有力的措施，企业现金就会严重失控，甚至一定时期的 各项现金狰流量全为负值，企业无法偿付到期债务和支付公司日常经营、管理费用，从 企业整个资金运作角度看，企业资金周转明显缓慢，各类资金积压日益严重利息费用居 高不下，由于资金链的失控，而导致企业物流系统的紊乱和失控，进而造成企业经营管 理水平的低下，使企业逐步丧失最后的必备的盈利能力。与此同时，由于财务状况恶 化，企业不可能马上通过市场的其他渠道筹措到所需资金，不得已企业开始用实物、收 款权和相关物资进行抵债，而企业再没有良好和有效的改进措施和必要的资金注入，那 么企业必将陷入极端的财务困境，如无外力支持也就只有倒闭清算了1 3 。 2 财务风险预警模型概述 2 2 2 中国上市公司财务危机特性分析 中国上市公司财务困境的情况比较复杂，但通过对s t 上市公司样本组与随机抽取 的一组上市公司的对比分析，同时结合有关的研究及财经报道，发现经营管理不善是造 成上市公司财务风险的主要原因。 2 2 2 1 盲目多元化经营造成主业萎缩 在经营管理中，为了防范经营风险进行多元化经营，不断开拓新市场、培育新的经 济增长点，这本来：是正确的，但是不分主次分散投资，反而令企业丧失自己的核心竞争 能力和长期发展的支撑力。企业作为一个经济实体不可能在任何领域都能拥有优势，企 业只有集中自身的优势才能在激烈的市场竞争中战胜对手，否则就会被市场所淘汰。主 业萎缩在s t 上市公司的财务危机中扮演着重要角色j 2 0 家s t 上市公司样本2 0 0 3 年的 主营业务收入增长率均值为0 0 1 9 9 ，而主营业务利润增长率均值为0 4 4 8 5 ，经营净利率 均值为o 4 5 4 1 ，与其对应的非s t 上市公司组的主营业务收入增长率均值为0 2 7 9 9 ，而 主营业务利润增长率均值为0 4 4 1 6 ，经营净利率均值为o 0 5 2 8 。在这里能够发现主营业 务利润增长率下降的明显快于主营业务收入增长率，这是为什么呢? 原来是企业“三 费”过高造成的，s t 上市公司费用比例高达0 5 7 2 5 ，而非s t 上市公司仅为o 1 4 2 5 。 “三费”过高是企业盲目扩张、盲目的多元化经营且不合理融资综合作用的结果，这样 的结果直接导致企业丧失核心竞争力和高风险的财务结构。此外，企业的经营者盲目的 多元化经营，必将涉及一些以前不熟悉或本身没有优势的行业，虽然表面上企业规模不 断扩大事业蒸蒸日上，但是却为企业发生财务危机埋下了伏笔，这样的企业实际上不具 备真实的成长能力。 现在财务管理理论有关于经营杠杆和财务杠杆作用的论述，所谓的经营杠杆就是指 企业的营业利润对销售额变动的敏感程度。具体地讲，当销售收入或销量增长时，企业 中的固定成本就可以带来企业利润的大幅度上升；相反，当企业销售收入或销量下降 时，企业中的固定成本可以使企业的利润大幅度下降，即经营杠杆风险。s t 上市公司 “三费”高达主营业务收入的5 7 2 5 ，因此必将给企业带来巨大的经营风险，一旦企 业主营业务稍有风吹草动，企业就很有可能陷入财务危机之中。上面仅分析了企业财务 状况恶化前一年的情况，下面通过企业主营业务利润和费用比例变化图分析企业财务状 况恶化的过程【2 0 j 【2 2 】【2 3 】【2 5 1 。 东北林业大学硕：i ：学位论文 从图2 1 能够看出，s t 上市公司样本组的费用比例逐年上升，经营净利率逐年下 降，与随机抽取的非s t 样本组的均值比较，在2 0 0 1 年末差异并不显著，但是以后年间 s t 上市公司与非s t 上市公司差距逐渐拉大。但就图中的趋势而言，s t 上市公司难以摆 脱退市的结局，非s t 上市公司虽然经营净利率不同年份有所波动，但是其费用比例不 断的下降，说明非s t 上市公司不断地提高自身经营管理水平、不断的降低经营成本， 抵御风险的能力在加强。 2 2 2 2 财务结构不合理、偿债风险高 适度的负债可以发挥财务杠杆作用，但是过度的负债会弱化企业的支付能力，加大 企业的财务风险。2 0 0 3 年s t 上市公司资产负债率0 6 2 8 0 明显高于非s t 上市公司 0 4 8 1 0 ，当然不能仅从负债率高就说企业财务结构不合理，因为财务杠杆效应的方向取 决于息税前利润的高低。如果企业能够取得非常高的利润，即企业息税前的利润率高于 其贷款利率i 项0 企业利用负债经营就会给企业带来更多的收益，相反企业就要用利润偿 还债权人的利息甚至用企业资产偿付利息，这无疑给企业带来了巨大的财务风险。造成 企业负债过高的原因很多，盲目扩张就是中国上市公司债务过高的一个重要原因。由于 中国上市公司治理结构存在很多的缺陷，例如“一股独大 、“内部人控制”，因此使企 业一些控制手段从某种程度上形同虚设，这些无形中给管理层盲目扩张提供了方便的之 门。再加上有些国有企业管理者为了自身利益，往往不计成本、不择手段的进行融资， 不顾风险的盲目扩张企业规模，就构成了s t 上市公司陷入财务危机的源泉。仔细分析 中国上市公司负债结构不难发现，s t 上市公司样本组流动负债率( ) 均值在9 0 以上， 而长期负债资产比均值仅为4 2 ，即使是非s t 上市公司样本组流动负债率( ) 均值也 高达8 0 ，这些足以说明中国上市公司融资的盲目性，同时也能反映出中国上市公司短 期债务风险巨大、偿债压力巨大【8 】【9 】【2 6 】【2 7 】【3 4 】。 2 财务风险预警模型概述 2 3 企业财务危机的外界环境因素分析 外界财务环境实际上对企业的整个经营和财务活动都会造成重要影响，它既为 企业顺利发展提供了机遇同时又对企业的经营和财务活动提出了制约和挑战。首先是金 融环境变化对企业财务影响。国家金融政策的变动。如利率的变化、货币政策和信贷政 策的改变等，都会对企业的财务状况造成直接或间接影响，而且金融政策越严格企业筹 资或各种资金运作就越困难，有可能引起短期财务危机甚至破产。其次是法律环境对企 业财务的影响。企业的经营和财务活动无一不使在各种经济法规的制约下运行的，因此 企业在制定经营和财务活动标准时，都必须充分考虑这些法规要求，否则必将给企业带 来重大损失。再次是经济环境对企业财务影响。企业的管理层应该时刻关注经济环境的 变化，例如整个社会经济发展的状况、地区经济发展的不平衡、国家产业政策的变化、 不同消费群体的特点及改变、行业优惠政策的出台、关税的调整、商品质量标准的修 订、外汇结算制度的改变等，因为它将直接影响企业经营和财务活动，蚶集企业未能及 时根据经济环境变化调整自身的策略很有可能陷入财务危机。最后是税务环境对企业财 务影响。站在企业的角度，税收绝对是负担，而且是具有法定强制性的债务，加强税务 筹划和降低税务成本往往可以降低企业财务风险增强企业竞争力【1 4 】【1 5 】【冽【2 9 1 。 j 2 4 企业经营失败 对于任何企业来说，盈利都是其最终的目标，而生存又是盈利的基础。企业首先必 须生存才有可能盈利，而仅能生存不能盈利企业又失去存在的价值，所以说影响企业生 存和盈利的任何财务危机均可导致企业的经营失败，而如何确定企业经营失败的标准恰 恰是构建企业财务预警模型时界定企业是否陷入财务困境的标准。企业经营失败的原因 是多方面的，其表现形式是多种多样的，而最终的处理方式也是千变万化的，再加上企 业经失败并不意味着就必然导致其破产和解散，所以实际上对企业经营失败的外在表象 很难给出高度概括的描述，但从本质上说，无外乎经济意义上的失败和财务意义上的失 败。 2 4 1 经济意义上的经营失败 经济意义上的企业经营失败有以下几种解释：首先是指企业一定时期的收入不足 以偿付企业所发生的各类成本开支，这实际上是企业一定时期会计利润上的失败，这个 概念具有广泛的社会认同性。其次是指企业一定时期的投入资本总额所获得的资本成 本，即企业在既定的时期中没有获取经济附加值。再次是指企业一定时期的整体价值是 否上升，即通过企业一定时期的经营，是否使企业价值最大化、企业股票价值最大化或 股东财富的最大化，最后是从企业内部角度来评判的，即企业的实际收益额或收益率未 能达到企业预期或计划的收益额或收益率水平，这种预期水平可以是同行业先进水平或 国际先进水平等。 东北林业火学硕：l ：学位论文 2 5 2 财务结构的预警指标 企业财务结构的优劣是导致企业财务危机出现的根源，主要的财务指标由资产负债 率、长期负债资产比、固定比、流动负债率、负债权益比等。 ： 资产负债率：资产负债率= 负债总资产。一般讲企业资产负债率越高其陷入财务危 机的可能越大，特别是企业一定时期的资产负债率有明显的变动时，说明企业财务状况 及不稳定，这往往是出现财务危机的征兆。 长期负债资产比( ) ：长期负债资产比= 长期负债总资产。长期负债资产比是构成企 业长期财务危机的来源，是未来的风险。 固定比( ) ：固定比= ( 固定资产+ 无形资产) 总资产。固定资产、无形资产是企业 生产经营活动的物质基础，具有投资额大、变现难、成本回收期长：变动相对较小等特 点，它的变动反映企业的投资战略，如果在短期内固定比大幅度上升，说明企业有盲目 投资的可能。 流动负债率( ) ：流动负债率= 流动负债总负债。这个比率反映企业的短期负债水 平，这个比率越高企业财务风险越大，是构成企业财务危机的现实风险。 负债权益比( ) ：负债权益比= 负债总额股东权益。这个比率反映的是企业资产中债 务资本与自有资本的比例关系，它的高低是否合适关系到财务杠杆的作用，如果它的高 低合适则财务杠杆起正作用，否则起负作用【1 0 】【1 1 1 。 2 5 3 成长能力的预警指标 企业的生存和发展是相辅相成的，没有生存的基础企业就不可能发展，但是没有发 展企业在竞争激烈的经济洪流中也不可能有生存的机会。反映企业成长能力的指标有主 营收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、股东权益增长率、，主营利润增长率、每 股收益增长率、每股净资产增长率等。 主营收入增长率( ) ：主营收入增长率= ( 本期主营业务收入上期主营业务收入) 上 期主营业务收入。主营业务收入是企业最基本的收入，也是企业各种收入中相对最稳 定、可靠的收入，如果企业的主营业务收入下降，即使企业能通过其他投资获得一定的 收入使企业暂时避免陷入财务危机，但却难以摆脱财务危机的阴影。 净利润增长率( ) ：净利润增长率= ( 本期净利润上期净利润) 上期净利润。它反 映的是企业管理层运用企业全部资产的获利能力，综合的反映企业经营活力。 总资产增长率( ) ：总资产增长率= ( 本期总资产上期总资产) 上期总资产。它控 制的是企业一定时期的适度投资规模，反映企业是否有过分扩张和盲目投资或投资规模 超过企业总资产的承受程度。 ， 主营利润增长率( ) ：主营利润增长率= ( 本期主营业务利润上期主营业务利润) 上期主营业务利润。企业主营业务利润增长率是企业获得利润中最稳定、最基本，它能 综合反映企业的经营管理水平，如果企业主营利润增长率长期低下甚至为负，则很可能 是企业产品市场竞争能力下降、销售不畅或是管理费用、财务费用超支，总之是企业经 东北林业大学硕：i ：学位论文 3 财务风险预瞽模型构建 财务预警模型的研究在国外已经被广泛的关注，而国内对它的研究才冈0 刚起步，在 很大程度上借鉴了西方的研究成果，但无论研究方法和研究角度还是与国外有一定的差 异。财务预警模型研究的一般方法是确定一组陷入财务危机的公司和一组经营业绩优异 的公司，采取一定的统计方法对两组样本资料样本进行分析，进而揭示出在两组样本中 那些财务指标存在显著差异，最后运用这些财务指标构建财务预警模型。 3 1 确定研究对象 如何确定企业陷入财务困境是财务预警模型研究需要首先解决的问题，学术界有多 种不同的定义方法。国外大多数的研究将企业破产作为确定进入财务困境的标志，但是 破产作为企业整体经营失败的最终表现，除了受经济因素影响外，还受政治、法律、和 其它非市场因素的影响。在我国迄今为止尚未出现一家上市公司破产的案例，况且企业 破产是企业财务困境极端表现形式，所以在财务预警研究中可以确定因“财务状况异 常”而被“特别处理”的上市公司作为研究对象。下面介绍关于上市公司“财务状况异 常”和“特别处理 的有关规定： 为了维护证券市场的交易秩序、保护投资者的合法权益，1 9 9 4 年7 月1 日起正式实 施的公司法第1 5 7 条规定：公司最近三年连续亏损，由国务院证券管理部门决定暂 停其股票上市。第1 5 8 条规定：上述情形在限期内未能清除，由国务院证券管理部门决 定终止其股票上市。中国证券监督管理委员会于2 0 0 0 年6 月1 7 曰颁布了证监交字 【1 9 9 8 1 6 号文件关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，要求证券交 易所应对“状况异常 的上市公司实行股票交易的特别处理( s p e 高a lt r e a t m e n t ，简称 s d 。2 0 0 0 年6 月1 7 日颁布了上市公司股票暂停上市处理规则( 修订稿) ，2 0 0 1 年2 月2 4 日颁布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，要求对暂停上市的公司 股票实施“特别转让服务 ( p a r t i c u l a rt r a n s f e r 简称p n ，2 0 0 1 年1 2 月4 日颁布了亏 损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) ，取消了p t 制度。“状况异常”包括 “财务状况异常”和其他状况异常。财务状况异常主要指“连续两年亏损”或“每股净 资产低于股票面值”( 股东权益低于注册资本) ，具体包括如下情形：， ( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值； ( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于 股票面值； ( 3 ) 最近一个会计年度的财务报告被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计 报告；， ( 舢最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师和有关部门不予确认的部分 后，低于注册资本； 3 财务风险预警模型构建 ( 5 ) 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏 损； ( 6 ) 经x i i e 券交易所或中国证监会认定为财务异常情况的。 其他异常情况主要指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本终止，公司 涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况。由于后者具有不确定性、难以预 测，所以本文仅对“财务状况异常”进行分析。 暂停上市包括以下四种情形： ( 1 ) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； ( 2 ) 公司不按规定公开其财务状况，或者对财务报告作虚假记载的； ( 3 ) 公司有重大违法行为； 一 ( 4 ) 公司最近三年连续亏损。 2 0 0 1 年1 2 月4 日颁布的新退市方法取消了宽限期申请的有关程序，凇司暂停上市 后，股票即停止交易，证券交易所不提供转让服务。暂停上市后第一个半年内公司仍未 扭亏，交易所将直接做出终止上市的决定。一方面，上市公司不能再依赖于申请宽限 期，如果不能在规定期限内改变财务状况将直接退市：另一方面，p t 制度取消后，p t 股票的持有者不再享有特别转让服务。这就对上市公司的经营提出了更高的要求，同时 投资者也应注意防范风险。 本文选a 股上市公司作为研究对象的原因是，一般讲，上市公司的财务状况和经营 结果大多数会优于非上市公司，即非上市公司发生财务困境的可能性比上市公司大。但 是上市公司投资人多i 社会影响大，一旦陷入财务危机对证券市场乃至整个社会产生巨 大影响。另外，a 股上市公司执行国内的会计准则和会计制度，由国内会计师事务所审 计；b 股上市公司采用国际会计准则，有外资会计师事务所审计，因此选择a 股上市公 司作为研究对象更能代表国内