（工商管理专业论文）论我国公开市场业务的实践与发展.pdf

根据1 9 83 年底国务院 执行我国中央银行职能， 调控宏观经济运行的历史。十多年来，我国金融体制发生了很 大变化，目前，我国的货币政策操作正在从使用直接控制工具 向使用间接控制工具转变。发展公开市场业务是实现这种转变 的一个重要方面。1 9 93 年9 月，中国人民银行成立了公开市场 业务课题小组，专门研究在国债发行量日益增大，金融市场化 步伐加快的情况下，中国如何开展公开市场业务的问题。19 9 4 年，我国进行了外汇体制改革，实现了人民币汇率并轨，建立 了银行间外汇市场。为了调控人民币汇率，平衡外汇市场供求， 19 9 4 年4 月中国人民银行公开市场业务操作室代表人民银行进 入银行间外汇市场开展外汇买卖业务，这标志着我国公开市场 业务从外汇操作开始起步。在此基础上，经过两年的研究、准 备，我国于19 9 6 年4 月9 日启动了债券公开市场业务操作。 进入1 9 9 8 年，为了保证当年经济增长目标的实现，人民银 行陆续出台了一系列货币政策措施。取消了对国有独资商业银 行贷款规模限额控制，实行“计划指导、自求平衡、比例管理、 间接调控”的信贷资金管理体制；同时，改革了存款准备金制 度，将金融机构在人民银行的存款准备金和备付金两个帐户合 并为一个统一的准备金帐户，将法定存款准备金率从13 降到 8 ；三次调低了存贷款利率。这些措施增强了金融机构信贷供 给能力，有利于扩大货币供应，同时，也促进了人民银行对货 、： - 、 一、 币信贷i 总量蚵调按向间接方式的转变，相应也就迫切需要建立 起毹够代替贷款糖模管理进行总量控划的阀接货币政策工具。 在这神情况蒂。，对典型的市场化间接货币政策调控工具一公开 市场蘧务在我謇靛实践媾况遂褥总结、分析，找窭存在麓阔题， 提出相应的对策和建议，对推动我国公开市场业务的进一步发 展，顺利实现我雷金敲调控方式淘闻按手段的转变，完善我国 金融宏观调控体系具有重要的现实意义。 本文共分上、中、下三篇。内容安排如下： 上蔫我冒公舞市场娩务鲍发晨轨逮。营先从我国金融体 制改革、发展入手阐述我国开展公开市场业务背景。一是，随 着金融市场亿酶不戆深入，露家专监银行戆资产总篷占垒社会 信用总量的比例逐年下降，贷款规模管理和再贷款等直接货币 政策工具的调控作用日趋弱化，调控信号传导的范黼也越来越 小。二是，近几年来，我国政府债券和政策性金融债券发行规 模不断扩大，商业银行以债券资产作为二级储备的比例增加很 快，客毵上要求中央镊行以市场他弱手段贪入债券市场，以有 效地达到控制货币供应量的目标。三是，在实行外汇体制改革 之后，由予我国连年国孙收支大幅度霰余，入氏银行被迫大董 买进外汇，外汇占款大量增加，使得人民银行基础货币的投放 渠道和调控方式发生了重大交化。四是，随着金融形势的变化， 我国调整了中央银行货爱政策操作框絮，把货币供应量作为中 介目标，基础货币作为操作目标，这就要求人民银行从过去直 接对海韭银行资产受债递彳亍控割装方式惫加强垂身资产受馕管 理方式转化，这也要求人民银行增加新的调控工具，对基础货 2 币进行适时、灵活地调节。五是，从公开市场业务这一货币政 策工具来看，它的主动性、灵活性、公平性等特点，决定了它 应当是，也必定会成为中央银行货币政策操作日常调控手段和 主要手段。 随后，对我国公开市场业务的发展历程作了介绍。在前述 背景条件下，人民银行于1 9 9 4 年4 月进入银行间外汇市场开展 外汇买卖，正式启动公开市场业务，5 年共计净买入外汇折合 1 2 0 0 多亿美元，累计净投放人民币1 10 0 0 多亿元。两年之后， 人民银行开办债券公开市场业务，当年共进行2 6 次债券回购交 易，总计成交2 1 8 亿元。由于当时银行间外汇市场持续出现外 汇供大于求，人民银行购买外汇吐出的基础货币大量增加，客 观上要求实行对冲操作，但人民银行自身没有债券资产，因财 务方面的制约，又不能发行中央银行债券，人民银行无法运用 债券公开市场业务进行对冲，因而，只进行了少量的逆回购( 即 人民银行融出资金) 交易。1 9 9 7 年，根据货币政策操作的需要， 公开市场业务债券交易实际上暂停了。进入19 9 8 年，为了保证 经济增长目标的实现，人民银行出台了一系列货币政策措施， 作为当年重要的货币政策措施之一，人民银行于19 9 8 年5 月恢 复公开市场业务债券交易。当年人民银行共进行了3 6 次操作， 累计向商业银行融出资金17o o 多亿元，年底净投放基础货币7o o 多亿元。 从几年的实际操作情况来看，我国公开市场业务有较大的 发展，已基本建立公开市场业务操作体系，初步形成一套运用 公开市场业务进行间接调控的运行机制，并取得较为明显的操 3 作效果。首先，通过开展外汇公开市场业务，对外汇市场进行 干预和调控，保持了人民币汇率的相对稳定，保证了银行结售 汇制度的顺利实施，增强了国家外汇储备实力。其次，初步形 成了通过公开市场业务进行货币政策传导的机制，加快了货币 政策操作意图的传导，人民银行金融宏观调控手段向间接方式 的转化迈出了重要的一步。三是，实现了增加基础货币供应， 满足商业银行流动性需要、适当引导货币市场利率下降的操作 目标。四是，积极开展债券交易，适时从商业银行手中买进国 债，配合财政政策的实施，减少财政政策的“挤出效应”。五 是，大大推动了银行间债券市场的发展，降低了发债利率和筹 资成本，促进了政策性金融债和国债的顺利发行，同时，激活 了债券二级市场，市场交易日趋活跃，成交量不断放大，债券 回购利率渐趋灵敏。 中篇我国公开市场业务的操作体系。总结几年来我国公 开市场业务的实际运行框架，对我国公开市场业务的操作体系 作了比较系统的介绍。目前，我国建立了专门的公开市场业务 操作机构，制定了比较完善的日常操作、事项请示和指令下达 程序，确立了我国公开市场业务一级交易商制度，建立了我国 公开市场业务操作e l 标体系，设计并充实了公开市场业务招投 标技术，组织开发、完善了债券结算系统、公开市场业务交易 系统和统计信息系统等技术支持系统。 下篇存在的问题、解决对策及发展方向。着重剖析了发 展我国公开市场业务的制约因素和当前面临的问题，并为解决 这些问题和进一步发展公开市场业务提出政策建议，当前，我 4 国货币政策工具体系协调性较差，基础货币规划不完善，利率 市场化程度不高，货币市场发展相对落后，以及一级交易商数 量少，商业化程度不高，竞争机制和内部激励机制不强等因素 削弱了公开市场业务的操作效果，制约了公开市场业务的进一 步发展。公开市场业务要成为人民银行宏观调控的主要政策工 具，在调控经济运行中发挥重要作用，有赖于我国金融业更深 入的发展，各项改革的进一步推进。今后，人民银行在加强货 币政策工具协调的同时，要不断完善基础货币规划，积极推动 利率市场化改革进程，努力采取各项措施，培育和完善货币市 场，推动商业银行转变经营观念，提高市场竞争意识，注重对 债券结算系统和资金支付系统的开发、完善，以利于公开市场 业务的进一步发展。 公开市场业务自本世纪二十年代在美国开始运用以来，目 前，虽然已成为许多国家中央银行重要的货币政策工具之一， 在美国、德国、英国等发达国家，更是其中央银行最主要的货 币政策工具，但在我国开展时间毕竟不长，真正有所发展还是 在最近的19 9 8 年。所以，选择公开市场业务作为研究课题是有 一定新意的。而且，从19 9 4 年启动外汇公开市场业务起，我本 人就一直从事公开市场业务工作，之后负责组织我国债券公开 市场业务的日常操作，对公开市场业务在我国的发展情况非常 熟悉，并掌握了比较详实的第一手材料，本文就是结合我从事 公开市场业务的实际工作，在报刊、杂志上发表的文章和一些 业务报告的基础上加以总结、整理撰写而成的。应该说，本文 在研究角度、研究思路和资料占有等方面都有所创新。 5 a b s t r a c t i ni m p l e m e n t i n gt h em o n e t a r yp o l i c y , c h i n ai sr e l y i n gm o r e a n dm o r eo ni n d i r e c tp o l i c yi n s t r u m e n t si n s t e a do fd i r e c to n e s t h e i n t r o d u c t i o no f o p e nm a r k e to p e r a t i o n si sa ni m p o r t a n ts t e pt o w a r d s a ni m p r o v e dm o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r km a i n l yu s i n gi n d i r e c t p o l i c yt o o l s i ns e p t e m b e r1 9 9 3 ，as t u d yg r o u po no p e nm a r k e t o p e r a t i o n sw a se s t a b l i s h e d w i t h i nt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a ， c h a r g e dw i t ht h er e s p o n s i b i l i t yo fr e s e a r c h i n gi n t oh o w t oc a r r yo u t t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n si nt h ec o n t e x to fi n c r e a s i n g l yl a r g e g o v e m m e n tb o n di s s u a n c ea n d a c c e l e r a t e df i n a n c i a lm a r k e t l i z a t i o n i na p r i l1 9 9 4 ，t h eo p e nm i r k e to p e r a t i o n so f f i c eo ft h ep e o p l e s b a n ko fc h i n ab e g a nt o p a r t i c i p a t e i nt h ei n t e r b a n k f o r e i g n e x c h a n g em a r k e t ，w h i c hm a r k e dt h e s t a r to ft h e o p e nm a r k e t o p e r a t i o n si nc h i n a o na p r i l9 ，19 9 6 ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n sw e r e i n t r o d u c e dt ot h eg o v e m m e n tb o n dm a r k e t i n1 9 9 8 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n at o o kas e r i e so fm e a s u r e s a i m e da tm e e t i n gt h eg r o w t ht a r g e ts e tf o rt h ey e a r c r e d i tc e i l i n g s i m p o s e d o nt h es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sw e r ea b o l i s h e d t h e r e s e r v er e q u i r e m e n ts y s t e mw a sr e f o r m e d t h ei n t e r e s tr a t e so n l o a n sa n dd e p o s i t sw e r er e d u c e d t h e s em e a s u r e se n h a n c e dt h e c a p a c i t yo f t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n st oe x p a n dc r e d i ta n dr e s u l t e di n a ni n c r e a s ei nm o n e ys u p p l y t h e r ew a sap r e s s i n gn e e df o rt h e p e o p l e sb a n ko fc h i n at or e p l a c et h et r a d i t i o n a ld i r e c tp o l i c yt o o l s s u c ha sc r e d i t c e i l i n g s w i t hi n d i r e c t i n s t r u m e n t s ，i no r d e rt o i m p l e m e n tm o n e t a r yp o l i c ym o r ee f f e c t i v e l y i ns u c hac o n t e x t ，i t s o fg r e a ts i g n i f i c a n c et om a k ea ni n d e p t ha n a l y s i so fh o wt h eo p e n m a r k e to p e r a t i o n sh a v eb e e nc o n d u c t e di n c h i n a ，t h ep r o b l e m s a r i s e na n dt h ep o s s i b l em e a s u r e st os o l v et h e m ，s oa st op r o m o t et h e f u r t h e rd e v e l o p m e n to fo p e nm a r k e to p e r a t i o n sa n dt oi m p r o v et h e f i n a n c i a lm a c r o r e g u l a t i o ns y s t e mi nc h i n a t h ep a p e rf i r s ts u m m a r i z e sc h i n a se x p e r i e n c ei nc o n d u c t i n g t h e o p e n m a r k e to p e r a t i o n s ，t h e n a n a l y z e st h e p r o b l e m s a n d d i f f i c u l t i e se n c o u n t e r e d ，f i n a l l yp u tf o r t hs o m es u g g e s t i o n so nw a y s t os o l v et h ep r o b l e m s f i v ei n t e r r e l a t i n gp a r t sc o n s t i t u t et h ep a p e r p a r td i s c u s s e sc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m ，t h es h i f to f t h em o n e t a r yp o l i c yt a r g e t si nr e c e n ty e a r sa n dt h ef e a t u r e so f o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s t h i sp a r t i si n t e n d e dt od e m o n s t r a t et h e n e c e s s i t yo fd e v e l o p i n go p e nm a r k e to p e r a t i o n si nc h i n a p a r t g i v e s ad e t a i l e di n t r o d u c t i o no ft h e o p e nm a r k e t o p e r a t i o n sb o t hi nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h eg o v e m m e n t b o n dm a r k e t p a r tf o c u s e so nt h e r e s u m p t i o n o ft h e o p e n m a r k e t 2 o p e r a t i o n sb yt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ai n19 9 8 t h es i t u a t i o no f t h a t 。j , 6 h r ，t h em e a s u r e st a k e na n dt h es p e c i a lf e a t u r e sa r ee l a b o r a t e d t h i sp a r ti so n eo ft h ef o c a lp a r t so ft h ep a p e r p a r ti vd e s c r i b e st h eo p e r a t i o n a lf r a m e w o r ko fc h i n a so p e n m a r k e to p e r a t i o n s p a r tvm a k e sa ni n d e p t ha n a l y s i so ft h ef a c t o r sh i n d e r i n gt h e f u r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n a so p e nm a r k e to p e r a t i o n sa n dt h e p r o b l e m sc u r r e n t l yf a c e d s u g g e s t i o n so nt h ep o l i c yr e s p o n s e sa r e m a d ea c c o r d i n g l y t h i sp a r ti sa n o t h e rf o c a lp a r to ft h ep a p e r s i n c ei t si n t r o d u c t i o ni nt h eu s i n19 2 0 s ，t h eo p e nm a r k e t o p e r a t i o n sh a sb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tm o n e t a r yp o l i c y i n s t r u m e n t su s e db yt h ec e n t r a lb a n k si nm a n yc o u n t r i e s i nc h i n a ， i t sq u i t ean e wt h i n ga n dd e s e r v e sac a r e f u ls t u d y s i n c et h eo p e n m a r k e to p e r a t i o n si nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tb e g a ni nc h i n ai n 19 9 4 ，i v eb e e ne n g a g e di nt h er e l a t e dw o r k ，a n do n eo ft h o s e r e s p o n s i b l e f o r o r g a n i z i n g t h e o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s i nt h e g o v e r n m e n tb o n dm a r k e t t h ea b o v ee x p e r i e n c e sh a v ep r o v i d e dm e w i t ha ni n t i m a t ek n o w l e d g eo ft h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n si nc h i n a a n dal o to ff i r s t h a n dm a t e r i a l ，w h i c hh a v ec o n t r i b u t e dg r e a t l yt o m yw r i t i n go ft h i sp a p e r 3 前言 改革开放二十年来，我国社会主义市场经济体制逐步确 立。经过十多年的改革探索，我国的金融体制也已从计划经济 下的“大一统”金融体系向适应社会主义市场经济要求的现代 金融体系转变。进入九十年代以来，我国金融体制改革步伐逐 渐加快，金融领域市场化程度不断提高，中央银行原有调控机 制弊端日益明显，人民银行宏观调控由直接方式向间接方式的 转化，是我国金融业发展的必然要求。发展公开市场业务是实 现这种转换的一个重要内容。研究开展公开市场业务的内在要 求，公开市场业务在我国的实际操作情况，总结、分析存在的 问题，提出解决办法和建议，对推动我国公开市场业务的进一 步发展，完善我国金融宏观调控体系具有非常现实的意义。 本文以邓小平同志建设有中国特色社会主义理论为指导， 以现代金融理论、金融业务为基础，结合自己实际工作情况， 对我国开展公开市场业务以来的实践情况进行阐述、分析，针 对目前存在的问题及下一步的发展提出对策和建议。以期能使 同行对我国公开市场业务的实际情况有所了解，并据此加以更 深入的研究、探讨。 全文共分上、中、下三篇。 上篇我国公开市场业务的发展轨迹。首先从我国金融体 制的改革、发展，中央银行货币政策框架的调整，以及公开市 场业务的特点等方面阐述我国启动公开市场业务的背景；随后 介绍了人民银行从19 9 4 年在银行间外汇市场开展外汇买卖以来 的公开市场业务发展历程，着重阐述了19 9 8 年在新的经济金融 形势下，人民银行恢复公开市场业务后的操作情况、操作特点 和采取的措施；紧接着，对我国近几年开展公开市场业务的操 作效果进行了总结与分析。 中篇我国公开市场业务的操作体系。总结几年来我国公 开市场业务的实际运行框架，对我国公开市场业务的操作体系 作了比较系统的介绍。 下篇存在的问题、解决对策及发展方向。着重剖析了当 前发展我国公开市场业务所面临的制约因素和存在的问题，并 为解决这些问题和进一步发展公开市场业务提出对策和建议。 本文是结合几年来我从事公开市场业务的实际工作，在报 刊、杂志上发表的文章以及一些业务报告的基础上加以整理、 修改撰写而成的。在本文的撰写过程中，得到我的导师殷孟波 教授的精心指导，在此，我表示衷心的感谢。同时，我也要感 谢我的母校”西南财经大学几年来对我的培育和教导。 由于本人水平有限，文中不足之处尚多，有些观点可能不 全面，甚至还可能是不正确的，恳盼得到各位老师的批评和指 正。 在此需要说明的是，本文只代表我个人观点。 2 论我国公开市场业务的实践与发展 公开市场业务是市场经济国家中央银行三大货币政策调控 工具之一。公开市场业务有广义与狭义之分。广义公开市场业 务是指中央银行通过金融市场买卖有价证券、外汇，以吞吐基 础货币，实现货币政策目标的活动。狭义公开市场业务是指中 央银行为实现其货币政策目标，而在货币市场买卖有价证券的 活动。一些金融工作者把中央银行为紧缩银根、收回基础货币 而发行中央银行债券的活动也归集到狭义公开市场业务的范 畴。平时，人们讲公开市场业务，一般是指狭义公开市场业务。 本文主要就是从狭义的角度来阐述、分析公开市场业务在我国 的实践情况。 上篇我国公开市场业务的发展轨迹 第一节我国开展公开市场业务的背景 自19 8 4 年人民银行被确立为我国中央银行以来，人民银行 在对货币信贷总量的调控中运用了多种货币政策工具，主要 有：直接信贷计划管理、信贷规模控制、再贷款、利率管制、 准备金制度、再贴现、中央银行债券发行和对金融机构办理特 种存款等。随着我国经济体制改革和金融领域市场化程度的不 断提高，人民银行宏观调控由直接方式向间接方式转化，是不 容迟缓的历史必然。发展公开市场业务是实现这种转换的个 重簧方面。从实际情况来看，我国发餍公开市场监务的客筑必 然性日趋突出。主要表现在： 一、直接货币政策工具发挥的调节作用遂年弱化，调控信 号传导的范围越来越小。 在全社会货币信用总量中，工、农、中、建因家专业银行1 9 8 8 年的资产总量所占的比薰近乎百分之百，1 9 9 4 年下降为83 ， 19 9 6 年降到6 9 。也就是说1 9 8 8 年以前，人民银彳亏控制住酒家 专业银行的贷款，也就揍本可以控制住全社会货币信用总量。 露捌i 9 9 6 年专韭银行信贷资产已不缝覆盖垒社会信熙范匿，摆 当一部分实行资产负债比例管理的金融机构与人民银行并无再 贷款关系，这些金融梳构市场化程度较高，资产增长速度快。 人民银行若仅依靠再贷款和规模管理作为日常性调节手段显然 是不够静。特鬟是1 9 9 8 年人民镶彳亏取消对嚣有独资麓监银行的 流动资金贷款规模管理后，形势更为遭人。 贷款筑模管瑗取消后，商监银行有了更大酶贷款窨主权， 他们可在嘲家信贷政策的指导下，自主决定贷款项目和贷款规 模。为了实现对于货币供给的箍铡叠标，相应遗需簧选择和尽 快建立起可用于对商业银行的流动性进行经常性调节的货币政 策工具来代替贷款规模管理。目前，影响金融体系流动性波动 主要有三方面因豢：一是现金发行。因金融体制改革和经济的 发展，影响现金波动的爵素在增加，从而对商业银行的头寸产 生影嗨；二是证券市场的波动。近年来，我国毁票和债券市场 的规模迅速扩大，债券发行和新股认购对商业银行的流动性冲 击疆盏增大；三是外汇审场的供求变化。在稳定人涎币汇率妁 前提下，外汇占款的增幅波动较大，变动方向也较难预测。 2 二、我国金融市场的发展使商业银行的资产结构发生了很 大变化。 1 9 8 8 年，商业银行系统各项贷款占金融机构全部资产的比例 为9 0 ，1 9 9 6 年这项比例降为6 0 ，贷款规模和货币供应量差额 日益扩大。 国有商业银行贷款占其总资产比重及与m ：之比 篮 国有商业银行贷款占其国有商业银行贷款占m ：的 份资产总额的比重( )比重( ) 19 9 18 7 5 93 3 l9 9 28 9 78 5 1 19 938 8 67 8 9 19 9 47 9 46 9 1 19 9 57 6 76 4 8 19 9 67 5 06 2 3 与此有关的另一重要方面是，市场经济运行证券化发展趋 势，使商业银行在存贷款之外，又增加了新的进行流动性管理 的工具。财政赤字从向人民银行透支转向发行国债，政策性银 行也从过去以向人民银行借再贷款为主要筹资手段向通过市场 对金融机构发行金融债券筹集资金转化，而且，国债和政策金 融债券的发行规模不断扩大，每年发行量数以千亿元计。商业 银行的超额储备不再只以在人民银行存款的方式存在，商业银 行持有相当一部分债券资产，作为二级储备。这在客观上决定 人民银行除了运用再贷款和贷款规模等手段外，还应以市场化 3 的手段介入市场，通过影响金融体系的流动性需求，以有效地 达到控制货币供应量的目标。 三、我国外汇体制改革使人民银行基础货币的投放渠道和 调控方式发生重大变化。 19 9 4 年以前，人民银行资产主要由以下几个方面构成：一 是对专业银行再贷款，约占整个资产的80 - - 9 0 ；二是财政部 向人民银行的借款；第三才是外汇占款。从19 9 4 年开始，人民 银行不再向财政透支，对专业银行的再贷款余额也逐年减少， 人民银行基础货币投放主要转向外汇占款和对政策性银行的农 副产品收购贷款。19 9 6 年，外汇占款增量占当年人民银行资产 运用增量的7 5 ，对农副产品收购等政策性再贷款占1 8 5 ，对 其他金融机构的再贷款只占2 。人民银行干预外汇市场增加基 础货币的供应与对专业银行增加再贷款进行调控有很大区别， 前者是以买卖外汇形式增加商业银行流动性，后者大多是以固 定利率、明确的对象为条件用于结构调整。因此，19 9 4 年以来 人民银行基础货币投放渠道的改变无疑使人民银行对信贷结构 调整的能力进一步弱化，而基础货币投放的刚性并无减弱之 势。 从外汇市场看，1 9 9 4 年至19 9 5 年，我国外贸出口连年增长， 分别为3 1 9 和2 2 9 ；1 9 9 6 年因政策性原因增长为1 5 ，扣除 外商投资企业的设备进口，经常项目三年保持顺差。另外，1 9 9 4 年至19 9 6 年三年，我国利用外资也大幅增加，分别为43 2 4 l 美 元、4 8 1 亿美元和5 1o 亿美元，使我国国际收支大幅盈余。表现 在银行间外汇市场上，结汇大于售汇使外汇供大于求，人民币 始终处于升值压力之中。由于我国进出口贸易占国民生产总值 的比重较大，人民币大幅升值和汇率的波动都将严重影响戎国 4 国民经济的平稳发展。因此，为保持人民币汇率的基本稳定， 人民银行被迫大量买进外汇，从而大幅度地增加了基础货币投 放，到1 9 9 6 年底，人民银行三年累计增加外汇占款近80 0 0 4 l 元。 虽然人民银行始终采取中和操作措施，收缩再贷款，但因再贷 款存量承担了较繁重的调整信贷结构的任务，流动性较差，其 调控范围很有限，加大收贷力度有一定难度。在这种情况下， 选择新的、有效的货币政策工具适时调节金融体系流动性是控 制基础货币过度波动的关键。 贸易顺差、外商投资及外汇储备变化表 单位：亿美元 年份贸易顺差外商直接投资外汇储备余额 l9 9 18 1 243 72 1 7 1 19 9 243 61 1o 1 19 4 4 19 93一1 2 2 22 7 5 22 1 2 0 19 9 453 93 3 7 75 1 6 2 19 9 516 7 o3 7 5 273 6 o 19 9 61 2 2 34 23 5 10 5 0 o 四、人民银行货币政策调控目标发生了变化。 货币政策目标体系包括最终目标、中介目标和操作目标。 19 9 5 年颁布的中国人民银行法明确规定了最终目标为“保 持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长”。由于最终目标中 央银行无法直接调控，只能通过货币政策操作间接实现，因此， 需要选择相应的中介目标和操作目标。中介目标应当是在中央 银行的一定可调控范围之内，与宏观经济运行之间存在较密切 5 的、稳定的相关性，并且通过中介目标能比较准确地预测到货 币政策操作对最终目标的影响。操作目标是与最终目标相关 的，是中央银行通过运用货币政策工具能够有效、准确地实现 的可控性较强的政策目标，中央银行通过对操作目标的调整又 能够对中介目标产生一定程度的影响。 在过去的十多年间，我国货币政策基本上采取直接控制方 式，贷款规模一直作为我国货币政策的中间目标和操作目标， 也是主要的货币政策操作工具，这与当时四家专业银行在我国 金融业中占主导地位是相适应的。但随着新的金融机构的不断 增加、新的金融工具的不断出现以及金融市场化程度逐步提 高，专业银行的主导地位逐步下降，贷款规模的受限程度越来 越大、控制力越来越小，人民银行适时地选择了与经济增长密 切相关的货币供应量作为中介目标( 19 9 5 年编制“九五”规划 时把货币供应量纳入货币政策中介目标，19 9 6 年正式把货币供 应量作为中介目标) ，由对贷款规模的控制转向对基础货币的 管理。 间接调控式货币政策重视对基础货币的控制，把基础货币 作为货币政策操作目标，是根据它在货币创造过程中的特殊地 位而言的。基础货币中的几个组成部分在货币创造过程中的作 用是不相同的，在实行部分准备制度的现代银行运行模式下， 商业银行向客户发放信贷的活动是向经济体系供应货币的主要 渠道，商业银行的准备金数量与所创造的存款货币之间保持比 较稳定的比例关系，故对控制货币供应而言最重要的是控制商 业银行准备金水平。不过直接控制商业银行准备金水平是比较 困难的，原因是它与基础货币中的其它成份之间的相互转换不 易控制，中央银行通过控制自己的资产总量以及发行中央银行 债券等办法可以控制基础货币。因此，中央银行控制基础货币 6 的政策操作的直接意图是控制商业银行准备金水平，间接意图 是控制货币供应量。为此，在控制货币供给中，中央银行需要 选择新的调控工具进行操作，适时、灵活地对商业银行的流动 性进行调节。 五、和其它货币政策工具相比，公开市场业务的特点决定 了它适宜作为日常性货币政策调控手段。 作为一种市场化货币政策工具，公开市场业务与其他货币 政策工具相比，具有其鲜明的特点和明显的优越性：一是主动 性，中央银行可以充分控制操作规模，有相当大的主动权。二 是灵活性，公开市场业务具有较大的弹性，多买少卖、多卖少 买都可以；对货币供应既可进行“微调”，也可进行较大幅度 的调整。三是公平性，公开市场业务操作通过市场竞价招标的 方式进行，参与者都要遵守市场交易规则，消除了人为因素， 既公正，又公平；四是公开市场业务可以经常、连续地进行操 作，而且可以随时逆转调控方向，以使金融市场不至于产生强 烈的震动；五是公开市场业务通过对长、短期债券的不同操作， 不仅影响利率水平，还能影响利率结构。此外，公开市场业务 是一种市场化调控手段，其操作本身就是一种市场活动，它的 运用利于促进货币市场，特别是债券市场的发展。正因为公开 市场业务具有如此多而明显的优越性，许多国家才以之作为中 央银行一项重要的货币政策工具加以运用。在美国、德国、英 国等发达国家，公开市场业务是其最重要的货币政策工具。可 以说，在一国经济保持基本稳定的前提下，中央银行需要选择 的是能对货币供给进行灵活微调的日常性操作工具，而公开市 场业务正是这一理想的工具。 比较而言，准备金率的调整虽然能直接影响商业银行蚵货 7 币创造能力，对社会货币供应量的调节最为迅速、有效，能较 快地实现中央银行的货币政策意图。但它的局限性也正在于 此，准备金率的调整会引起货币供应量的剧烈变动，对经济的 影响较大，不宜作为经常运用的货币政策工具。 再贴现的运用更侧重于通过再贴现率影响商业银行对基础 货币的需求，或重视结构性的调整，即通过再贴现支持政府选 定的行业和产品。在利率市场化的环境中再贴现率的变动是中 央银行货币政策操作力度和方向变化的重要信号。再贴现的不 足之处在于其主动性较差，中央银行只能被动地迎合金融机构 的贴现要求，不能有效地控制基础货币吞吐力度。 由此可见，在我国建立市场经济体制过程中，作为替代规 模管理和再贷款的日常性货币政策操作工具，公开市场业务是 必不可少的，也是最适合的。 第二节我国公开市场业务的发展历程 19 93 年底，国务院发布了关于金融体制改革的决定和 关于进一步改革外汇管理体制的通知，标志着我国金融体 制改革进入一个新的阶段。决定要求改进和完善我国货 币政策体系，首次提出中国人民银行可根据宏观经济形势，灵 活、有效地选择运用包括公开市场业务在内的多种货币政策工 具，调控货币供应量。据此精神，1 9 93 底的中国人民银行全国 分行行长会议决定，中国人民银行将于1 9 9 4 年通过国债市场和 外汇市场试办公开市场业务，作为控制货币总量的一种货币政 策工具。 8 公开市场业务发展概况 19 9 4 年我国对外汇管理体制进行重大改革，实现了人民币 汇率并轨，依托中国外汇交易中心的外汇交易系统建立了银行 间外汇市场。同年5 月，中国人民银行公开市场业务操作室在 上海成立，代表人民银行进入银行间外汇市场买卖外汇，开始 实施对外汇市场和人民币汇率的调控，这标志着我国公开市场 业务从外汇操作开始起步。 从19 9 4 年4 月至1 9 9 7 年底， 人民银行在银行间外汇市场 累计净买入外汇折合12 0 0 多亿美元，其中：19 9 4 年4 月至12 月净买入3 16 亿美元， 19 9 5 年净买入2 73 亿美元， 1 9 9 6 年 净买入3 3 4 亿美元，1 9 9 7 年净买入3 0 0 多亿美元。通过几年 的外汇买卖，累计净投放人民币约1 10 0 0 亿元。美元对人民币 的汇价稳中有降，由19 9 4 年4 月的8 6 9 6 7 逐步下降到19 9 7 年底的8 27 9 6 ，累计下降4 17 1 个基本点，人民币相对升 值4 8 。 继外汇公开市场业务运作之后，经过两年精心的研究与准 备，19 9 6 年4 月9 日，人民银行开办了债券公开市场业务，通 过买卖国债，调节基础货币。当年人民银行共进行了2 6 次国 债回购交易，成交总量为2 1 8 亿元。在9 个月的公开市场业 务操作中，有7 家商业银行与人民银行进行了国债回购业务。 其中：通过回购交易融进资金最多的是中信实业银行，参与1 4 次回购交易，共获资金1 0 2 8 亿元；其次是中国银行，共参与 回购交易6 次，融入资金6 5 6 亿元。 19 9 6 年，人民银行虽然启动了债券公开市场业务，但因当 时银行间外汇市场持续出现外汇供大于求，人民银行购买外汇 吐出的基础货币大量增加，客观上要求实行对冲操作，但人民 银行自身没有债券资产，由于财务方面的原因，又不能发行中 央银行债券，人民银行无法运用债券公开市场业务进行对，中， 9 因而，只进行了少量的逆回购( 即人民银行融出资金) 交易。 19 9 7 年，根据货币政策操作的需要，公开市场业务债券交易实 际上暂停了。 96 年公开市场业务债券交易价量i t _ 成交量( 亿元】- 回购利率( 根据我国实际情况，参照国际惯例，在总结1 9 9 6 年实际操 作经验的基础上，19 9 7 年人民银行制订、颁布了( 2 - 开市场业 务暨一级交易商管理暂行规定，审批了25 家公开市场业务一 级交易商，确立了我n e a r 开市场业务一级交易商制度。同时， 修订了公开市场业务有关制度和办法，完善了公开市场业务交 易系统、统计信息系统，为19 9 8 年恢复公开市场业务债券操 作奠定了良好的基础。 进入19 9 8 年，人民银行陆续出台了一系列货币政策措施， 取消了对商业银行贷款规模限额控制，改革了存款准备金制 度，三次调低了存贷款利率。这些措施增强了金融机构信贷供 给能力，有利于扩大货币供应，同时，也促进了人民银行对货 币信贷总量的调控向间接方式的转变。为灵活管理基础货币， 1 0 促进经济增长目标的实现，人民银行于1 9 9 8 年5 月2 6 日恢复 公开市场业务债券交易，加大操作力度。此后，我国公开市场 业务进入了快速发展的轨道。 二、1 9 9 8 年公开市场业务开展情况 ( 一) 操作情况 人民银行于19 9 8 年5 月2 6 日恢复公开市场业务债券交易， 当年共进行了3 6 次操作，累计融出资金1 7 6 1 3 亿元。截止年 底，净投放基础货币70 1 5 亿元，占人民银行总资产的比例从 年初的0 上升到2 2 2 ，成为1 9 9 8 年人民银行投放基础货币的 重要渠道。 9 8 牟讼开市场l 嗡债魏蝣擀量图 o_【_【t| 5 z降ln民 coii i戎1 j 曼。i增“，v阳 曼oh并7咱亿1茭 cio一观科， 日吾 o o i e旬j口 ，1 q20h卜“、旧一f、羡 n n 一 11 o h l ， 疋 瓮6 交匠 、，i一， = 6 ， b匕_l一兀5斗东 兰m 元 月歹叭兜 曼n 靛赎4 t 0 【o 6 日嗡3 ： 。 n n ，i c ，j一丌 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