（工商管理专业论文）中国可转债市场研究.pdf

0 1 2 0 2 5 4 9 6孟ix 1 u 中国可 转债市场研究 中文摘要 2 0 0 2年 3月，中国证监会开始实行核准制。在核准制条件下，监管层对可 转债这种既具有债性又有股性的新的金融衍生品寄以厚望。 但是， 事实上， 核准 制后发行的首家转债一阳光转债上市首日即跌破面值， 随后发行的转债认购倍数 逐步下降， 燕京转债和丝绸转2 甚至出现了券商的大额包销， 二级市场已发转债 均在面值以下运行， 可转债既丧失了债性， 又丧失了股性， 上述情况引起了市场 各界对转债的极大关注。2 0 0 3 年 4 月，雅戈尔转债 1 9 9倍的超额认购倍数开创 了市场再融资认购倍数的新记录， 之后国电转债 2 8 7 倍的认购倍数再创新高， 转 债己经成为现今市场上 最热的品种，就连初涉中国证券市场的q f i i 也下单申 购 转债并且在二级市场对转债频频加仓， 如受到q f i i 青睐的丰原转债和山 鹰转债。 但是，随着一批大盘金融股拟发行转债方案的提出，特别是招商银行提出 1 0 0 亿转债的方案 ( 后改为6 5 亿转债，3 5 亿次级债)引起了市场各界的强烈反响， 市场投资者纷纷表示异议，尤其是4 7 家投资基金更是空前团结，联手反对，转 债发行和交易市场日 渐困难和清淡。 最近， 茂炼转债又因为转股失败成为中国证 券市场第一只由于无法发行股票而不能实施转股的可转换公司债券， 转债市场暴 露出来的问题越来越多。 本论文力图从转债发行条款、发行市场、 交易市场、 转股情况、 转债市场存 在的问题、 转债发展趋势等方面对转债市场进行全方位的探讨和研究， 也是对从 事转债 工作一段时间后的总结和回顾。 关键词: 可转换公司债券 可转债 转债 发行市场 正股价 01 2 0 2 5 4 9 ( 孟刚 中国可转债市场研究 ab s t r a c t a s a k i n d o f f i n a n c i a l d e r i v a t i o n p r o d u c t , c o n v e r t i b l e b o n d ( c b ) h a s b e c o m e a n e w w a y o f f i n a n c i n g .l n ma r c h 2 0 0 3 , t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t i o n c o m m i t t e e o f c h i n a ( c s r c .) b e g a n t o a p p l y t o a n e w r e g u la t i o n o f s e c u r i t i e s i s s i u i n g w h i c h c l a i m t o i s s u e a k i n d o f s e c u r i t y a ft e r c o m p u l s i v e c h e c k a n d a d m i s s i o n o f c s r c .b u t t h e f i r s t b a t c h c o n v e r t i b l e b o n d s f a i le d t o a c q u i r e t h e i r s c h e d u l e d p l a n s e v e n t h e w o r s e s i t u a t i o n s a p p e a r e d a s t h e y a n j i n g c b a n d s i c h o u 2 c b f a i l e d t o b e b o u g h t b y t h e i n v e s t o r s a n d o n t h e c o n t r a r y t o b e g a t h e r e d b y t h e i n v e s t m e n t b a n k t h e m s e l v e s i n a p r i l 2 0 0 3 ,a s a m a r k a n d m i l e s t o n e ,y a g e e r c b c r e a t e d a 1 9 9 t i m e s o f a p p l i c a t i o n o f i n v e s t i n g .a f t e r t h a t ,c b g e n e r a l ly b e c o m e a m o r e a n d m o r e f a v o r a b le f i n a n c i a l t o o l s t i l l t h e z h a o s h a n g b a n k d e s i r e d t o i s s u e a c b w h i c h w i l l f i n a n c e 1 0 b i l l i o n r e n m i n b i . ma n y o r g a n i z e d u n i t s g a t h e r e d t o o p p o s e t h e i n t e n t i o n o f i s s u s i n g a n d m a n y s e c u r i t i e s i n v e s t m e n t f u n d s a l s o s h o w e d i n t e n s e ly r e p i n e . t h e d a t a t r i e s t o g i v e a w h o l e a s p e c t o f r e s e a r c h a n d d i s c u s s i o n o n t h e i s s u s i n g a r t ic l e s , i s s u i n g m a r k e t , t r a n s a c t i o n m a r k e t , s t o c k e x c h a n g i n g s i t u a t i o n , e x i s t i n g p r o b l e m s o f t h e m a r k e t a n d t h e t e n d e n c y o f c b i n c h i n a .o n t h e s a m e t i m e , t h e d a t a a l s o i s a s u mma t i o n a n d r e t r o s p e c t o f t h e p a s t w o r k o f t h e a u t h o r . k e y w o r d s : c o n v e rt i b l e b o n d cbi s s u s i n g m a r k e t 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚中国 可转债市场研究 论文要点 可转债已经成为中国资本市场再融资的最主要品种; 可转债的主要投资者是机构，包括投资基金和q f i i 等; 可转债投资者结构、认购倍数、转股市盈率对转债的表现均有影响; 可转债的发行条款日趋复杂和灵活，可转债体现出越来越多的债性和股性; 可转债的发行给二级市场流通股股东利益造成了 损害: 可转债价格与正股价联动关系明显; 司 转债的价格弹性弱于正股价的价格弹性: 可转债流动性与大盘的活跃程度，本身的资质密切相关: x - 由于中国证券市场股票红利支付率极低， 不支付现金红利的美式买权也不 会提前执行，因此仍与相应的欧式期权等价; x . 运用 b l a c k - s c h o l e s 模型得出结论:中国证券市场的可转债二级市场定价 普遍偏低; x可转债存在套利模式以及套利空间， 但中国证券市场缺乏做空机制和灵活 的t + 0 操作，套利风险很大; x . - 中国可转债的套利模式更偏重于投机， 理论上讲， 投机者这种套利方式没 有把市场当成理性的市场看待， 从而忽视了因股权稀释而造成的正股价向下 波动的风险; 中国可转债更偏重于股性， 上市公司为了转股进行大比例送配等辅助手段和 措施; 银行的可转债担保增加了国家的金融风险; x . 中国可转债市场一般修正转股价方式存在严重问题和重大不合理性; 一般修正转股价正确方法的探讨: 对应目 前的中国可转债市场应该进行的改革和政策建议。 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟ih l il 中国可转债市场研究 术语简介 可转债: 兼具有债券性质和股票性质的金融衍生品种， 一般发行一段时间以 后可以转换成股票， 实际上相当于一种普通债券和美式看涨期权的综合体， 本文 对可转债的其他称谓还有 “ 转债”、“ 可转换公司债券”。 票面值:票面值等于转债到期应兑付的本金值，我国为1 0 0 元。 到期日:到期日为转债最后还本付息日。 票面利率:票面利率为转债的付息率，半年或每年付息。 转股价:转债换股时规定的换股价格。 转股比率:每票面值转债可以换取的股票数，转股比率二 票面值/ 转股价。 转股 股 本: 全 部可 转 债可以 转 换的 股 份数， 转 股 股本= 可 转 债面 值总 额 / 转 股价。 转换后总股本:原股本十转股股本。 转股后理论平价 转股后总股本 转股时股票市价、 原股本+转股价x 转换股本 溢价: 转债由于含有看涨期权的缘故， 其市场价格一般会高于平价， 高出部 分称为溢价。 赎回权: 转债契约中通常给予发行者在一定条件下提前赎回债券的权利， 一 般情况下发行者必须提前一段时间发出赎回通知， 并且允许持有者在通知期内选 择转股。 所以 行使赎回权实际上起到“ 强制转股” 的作用， 并可以此降低公司负 债率。 另外， 在市场利率远低于发行利率水平的情况下， 发行者可以选择赎回旧 债，并重新以较低的利率发新债融资。 触发价:触发价往往是转股价的1 1 0 - 1 5 0 % 0赎回权显然对转债持有者不利， 为此转债往往规定股价必须超过触发价发行者才可以 行使赎回权并强制转股。 回售权: 转债通常给予持有者在股价大幅下跌转股无望的情况下， 将转债以 高于面值的价格回售给发行者的权利。这实际上提高了转债的最低回报率。 转股价向下修正条款:在股价下跌一定幅度后，转股价可以随之向 下修正， 一般可以多次修正。 正股价;与可转债对应的标的股票的市场价格。 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟n 9 中国可转债市场研究 引言 论文选题意义 可转换公司债券在中国的历史不过 1 0余年的时1 j , 1 9 9 2年 1 1 月，宝安集 团在国内证券市场率先发行了宝安转债， 从此， 这一新的金融衍生品种逐步走入 人们的视线。 但是，由于经验不足， 宝安转债最终转股失败， 宝安集团被迫以巨 额资金偿还债权人的本息， 对宝安集团的发展造成了巨大的影响。 之后， 中国的 可转债一直在摸索中前进， 先后发行了南化转债、 丝绸转债、 茂炼转债等非上市 公司转债和机场转债等上市公司转债， 但是到2 0 0 1 年又停滞了下来。2 0 0 2 年， 中国证券市场实行了 核准制， 这是发行制度方面重大的变革， 从此， 可转债慢慢 走上康庄大道， 在2 0 0 3 年已 经超过增发和配股成为再融资的最主要品种。笔者 在实践的工作中发现，目前的转债市场存在一些不规范和被误解的地方， 本文意 图能够从全方位的角度对此作些粗浅的探讨， 以便能够发现一些问题从而在今后 的工作中得以提高并且对转债市场的规范尽自己微薄的努力。 己有相关研究 可转债的核心是其定价和套利。目前，对于转债的定价一般把它一分为二， 一部分计算其债券价值 ，另一部分计算其期权价值 ，己有理论模型有 b l a c k - s c h o l e s 模型、 蒙特卡罗模拟、 二叉树定价等， 套利一般选择时点， 然后通 过比较转股后的成本和二级市场可能的正股价的差计算可能的盈利空间。 本文主 要通过b l a c k - s c h o l e s 模型计算了转债的理论价值并且和实际的市价进行了对比， 对于套利模型指出了其固有的缺陷。 论文整体安排 本文主要从转债条款分析、 发行市场、 交易市场、 转股情况、 存在问题和政 策建议等儿个方面和角度来加以阐述。 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟n il 中国可转债市场研究 1 . 中国转债市场概况 1 . 1转债市场的发展 1 . 1 . 1 历史回顾 作为一 种新的金融衍生品种，转债逐渐被中国金融界认识始于上世纪9 0 年 代初期。1 9 9 0年，深南玻 b股、中纺机、庆玲汽车、镇海炼油股份有限公司、 华能国际股份有限公司和中国移动在国际资本市场发行了转债。1 9 9 2 年 1 1 月， 中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场第一次公开发行转债， 从此揭开了中 国转债市场发行的序幕。1 9 9 7年南化转债、丝绸转债、茂炼转债非上市公司转 债登陆中国深沪交易所进行交易，同期， 发行了机场转债、 鞍钢转债两只上 市公 司转债。 2 0 0 2 年 3月，中国证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了 根本性的变革。 2 0 0 2 年， 阳光转债发行， 成为核准制下第一家转债。 截止到2 0 0 4 年 1 月 3 0日止， 深沪交易所共有挂牌转债 2 4 只， 其中， 核准制以后发行的转债 有 2 0只。 1 . 1 . 2相关政策法规与发行条件 1 9 9 了 年证监会制定了 可转换公司债券管理暂行办法 ， 2 0 0 1 年4 月出台了 上市公司发行可转换公司债券实施办法 ，这些办法只有一些原则性的规定， 可操作性不强， 2 0 0 1 年 1 2 月2 5日 证监会发布了 关于做好上市公司可转换公 司债券发行工作的通知( 以下简称通知) ，即2 0 0 1 年 1 1 5 号文， 进一步明确了 上市公司发行可转债的条件和程序， 为可转债在中国证券市场的发行和交易提供 了较为健全的法律程序。其中，主要的发行条件如下: ( 1 )经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平 均在 1 0 % 以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 了 % 。 经注册会计师核验， 公司扣除非经常性损益后， 最近三个会计年度的净资产 利润率平均值原则上不得低于 6 % 。公司最近三个会计年度净资产利润率平均低 于6 % 的，公司应当具有良 好的现金流量。 最近三年内发生过重大重组的公司， 以重组后的业务以前年度经审计的盈利 情况计算净资产利润率。 上市不满三年的公司， 以最近三个会计年度平均的净资 产利润率与股份公司设立后会计年度平均的净资产利润率相比较低的数据为准。 ( 2 )上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产 额的4 0 % ; 本次可转换公司债券发行后， 累计债券余额不得高于公司净资产额的 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚 中国可 转债市场研究 的净利润相比， 以低者柞为加权平均净资 产收益率的计算依据 均净资产收益率不低 于 1 0 % 转债平均在 1 0 %以上 扣除非经常性损益后， 平均净资产收益率 平均值原则上不得低于6 %， 低于6 %的 应具有良 好的现金流量 能源、原材料、基础设施 类的公司不低于7 % 在上市公司可选择的三种再融资品种中，配股是要求条件最低的一种形式。 转债要求条件略高，而增发是三种再融资形式中要求最高的品种。 1 . 2 . 2 纵向比较 ( 日 可转债发行家数比较 可转债发行家数分布 巧一歉邻瀚 : 1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年 数据来源:国信证券鑫网 从可转债的数量来看，从 1 9 9 8 年至2 0 0 3 年，我国证券市场共发行了2 5 只 转债， 包括: 1 9 9 8 年发行两只转债， 1 9 9 9 年仅发行一只转债， 2 0 0 0 年发行两只， 2 0 0 1年我国可转债市场的发行处于停滞状态，没有一家上市公司发行可转债， 2 0 0 2 年激增到了5 只， 2 0 0 3 年完成可转债发行1 5 只， 我国证券市场可转债发行 明显提速。 c 2 )可转债融资额比较 从总的融资额来看，1 9 9 8 年发行了两只转债包括 1 . 5 亿元南化转债和2 亿 元丝绸转债，融资总额为3 . 5 亿元。 2 0 0 3 年 1 5只可转债的总融资额为 1 8 5 . 5 亿元，大于2 0 0 2 年的4 1 . 5 亿元、 2 0 0 0 年的2 8 . 5 亿元和 1 9 9 9 年的1 5 亿元之总 合。2 0 0 1 年我国没有一家上市公司发行可转债，总的融资额为零。 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟1a中国司转债市场研究 单位:亿元 可转债融资额 1 8 5 一 6 自川n n曰c刁 几乙les 经丽 n门引 ulo 咭飞1 1 9 9 8 年1 9 9 9 年 2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 数据来源:国信证券鑫网 从平均的融资额来看，2 0 0 3 年发行的1 5 只可转债的平均融资额为 1 0 . 9 亿 元，大于2 0 0 2 年的8 . 3 亿元和 1 9 9 8 年的1 . 7 5 亿元，小于 1 9 9 9 年茂炼转债的 1 5 亿元和 2 0 0 0 年的 1 4 . 2 5 亿元。因为 1 9 9 9 年只发行了一只转债，2 0 0 0 年也只 发行了两只转债，扣除它们的个别影响，从2 0 0 3 年的可转债平均融资额来看， 上市的可转债发行规模在不断增大。 从历史比较的数据可以看出， 无论从发行的家数和融资总额来看， 我国可转 债发行市场都有了较快和较大的发展。 1 . 3转债融资的市场接受程度 我国的可转换债券的发行条款特别偏重于股性，上市公司希望最终转股成 功， 因为设计的条款基本向 转股方向倾斜， 如初始转股价溢价率低， 很多都是象 征性地上浮发行日前 n日 股票收市价算数平均值的0 . 1 % ，转股价修正条款触发 容易， 象雅戈尔达到连续2 0日收盘均价低于转股价的9 5 %的条件就可以向下修 正转股价，而且次数不受限制。2 0 0 3年，转债成了我国证券市场的一个热点， 发行量和成交量均达到历史最高值:全年共发行转债 1 5 只，募集资金 1 8 5 . 5 亿 元， 成交额6 3 6 亿元。 转债市场的日 益活跃， 其股性和债性的双重特性也渐渐吸 引了投资者目 光， 包括进入中国内地证券市场不久的q f 工 工 也屡屡出巨资申 购转 债。2 0 0 4 年，偏重于股性的可转债在股市二级市场转暖的背景下有望延续2 0 0 3 年二 级市场的火爆场面， 这其中有以 下几个因素: ( l ) 市场低迷时设计的转债条款有助于转债二级市场行情发展。 2 0 0 3 年发 行的转债品种基本上都是在市场低迷时发行的， 相关上市公司在发行可转债时大 多照顾了二级市场的走势， 这种可转债的特性就是转股价低且修正转股价触发条 件容易达到， 而且更偏向债券的特性。 在股票市场转暖过程中， 先前思维设计的 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟ixj ll中国可转债市场研究 可转债的内在投资价值更高， 因为中国上市公司发行可转债的最终目的并不是由 发行者赎回， 而是转换成公司股票， 一旦股市走好则其中的价差以及出现的投资 套利的机会将使其价值大幅提升。 ( 2 )可转债品种符合目 前的市场投资理念。纵观可转债品种，涉及到的行 业都是有关国计民生的战略性行业， 如钢铁、 银行、能源等， 而这些行业恰恰在 目 前的股票二级市场中扮演了主要的角色。 这一方面显示出发行可转债的公司大 多质地优良，另一方面也表明可转债的价值在于其转换成正股， 所以， 正股股价 高，可转债股价也在上升。 ( 3 )机构的长期投资行为造成可转债长期看好。很多可转债的日k 线图走 得比正股的日k 线图要好看得多，强势得多，尤其是q f 工 工 持有的转债，机构大 比例持仓为转债的长期走强奠定了基础。 ( 4 )转债成为主要投资品种之一。在市场转暖过程中，不能将转债看作普 通债券。 一旦市场走好， 转债的行情一点也不逊色于正股走势。 事实上， 一些转 债的强势品种如万科a , 钢钒转债都在屡创新高，转债正成为随股市上涨而产生 的另外投资机会的战场。 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚 中国刊转债市场研究 2 . 转债发行条款分析 转债的条款包括债券条款和期权条款两大部分， 事实上， 转债就是公司债券 与看涨期权的结合体， 其债券部分设计条款包括发行额度、 债券期限、 利率水平、 付息力 一 式等主要因素;转债的期权特性设计条款较复杂，基本条款包含转股期、 转股价格、转股价修正条款、回购条款、赎回条款等。 自 江苏阳光转债作为核准制下第一家获准发行的转债以约 1 4 倍的超额认购 倍数成功发行后， 后续发行的转债认购倍数骤减， 丝绸转2 和燕京转债出现大额 余债包销的情形。 在转债二级市场交易方面， 当时大部分转债市价均在面值以下 且交易清淡。 面对上述情况，以雅戈尔、 新钢钒为代表的一批公司适时从提高债 券价值和转股期权价值两个方面修正转债发行条款。2 0 0 3年起，整个转债市场 呈现出一级市场和二级市场两旺的局面。 但是，从目 前拟发行转债的上市公司 而启， 发行条款呈现一种越来越重视可转债的股性的新特点， 为了扭转转债发行 的颓势有娇杠过正之嫌。 例如一些可转债对转股价的特别修正条款的约定， 除了 规定当公司股票价格在任何连续若千个交易日中至少有若干个交易日的收盘价 不高于当时转股价的若千百分比时，公司董事会有权以不超过若干百分比的幅 度，降低转股价外， 还进一步规定，自该可转债发行首日 起两年后， 经股东大会 批准， 公司董事会可以对转股价进行特别向下修正。 如果大股东事实控制了董事 会， 赋予董事会的无条件其实质就是大股东的意愿， 这使相关董事会拥有是否转 股的绝对发言 权。转债的发行应该兼顾新老股东、发行人、债权人三者的利益， 不能为了转股，尤其是业绩连续下滑， 还强制要求债权人向下修正转股价转股， 虽然对于发行人而台 到时还债压力减轻， 但对于转债持有者是不公平的， 损害了 这部分投资者的权益。 2 . 1利率条款比较 2 . 1 . 1 名义利率 如果没有强制转股的条款设定， 转债的纯债券部分提供了在存续期内未能取 得转股收益的条件下， 投资者所能获得的保底收益， 由于投资者在转债存续期内 可能因为取得了较好的收益而转股， 所以纯债券部分的收益并不是投资者一定能 得到的， 但它确定了转债的价值底线， 正是由于该部分保底收益才使转债体现出 “ 下有保底、l 不封顶” 的特征。 下面对核准制下发行的转债的债券设计条款作 比较。 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟w 9 中国o f 转债市场研究 核准制下发行可转债债券价值比较表 序号转债名称期限利率条款债券价值 i阳光转债3 年19 4 . 2 9 2万科转债5 年1 . 5 %91 . 8 7 3丝绸转债5 年 1 . 8 %9 3 . 2 3 4水运转债5 年 0 . 9 %8 9 . 1 4 5燕京转债5 年 1 . 2 %9 0 . 51 6钢钒转债5 年 1 . 5 %,! 8 %, 2 . 1 %, 2 .4 %和2 .7 %。补偿利息 条款:到期补偿支付至每年2 . 7 % . 9 7 . 0 6 7民生转债5 年 1 . 5 % 91 . 8 7 8雅戈转债3年 1 %, 1 .8 %, 2 . 5 %。补偿利息条款:到期补偿 利息至每年2 . 5 %. 9 8 . 4 3 9丰原转债5年 1 . 8 %, 2 . 0 %, 2 .2 %, 2 .4 % 和2 . 5 %; 到期前一 个月。1 0 8 元回售。 9 9 . 5 8 1 0国电转债5 年 0 . 8 %, 1 . 1 %, 1 . 8 %, 2 . 1 %和 2 . 5 %:到期偿还 条款:到期补偿利息1 0 % a 1 0 0 . 9 7 1 1龙电转债5 年 1 , 5 %;时点回售条款:满三年回售价格 1 0 5 . 5 2 %, 满五年回售价格 1 0 9 .5 元。 9 9 . 3 8 1 2山鹰转债5 年 1 .5 %, 1 . 8 %, 2 . 0 %, 2 .2 %和2 .5 %;到期补偿 利息至每年 2 . 5 % ;随人民银行利率同步向 上 调籍。 9 6 . 2 0 1 3铜都转债5 年1 .2 %;到期补偿利息至每年2 .7 8 %a 9 7 . 2 3 1 4西钢转债5年 1 . 2 %, 1 . 5 %, 1 . 8 %, 2 . 1 % 和2 . 6 %;到期补偿 利息至每年2 .6 %0 9 6 . 5 5 1 5云化转债3 年 第一年 1 . 6 %、第二年1 .9 %、第二年2 .2 % o 9 6 .8 2 1 6桂冠转债5 年 1 . 1 %, 1 .3 %, 1 .7 %, 2 . 1 %和2 .5 %; 到期 1 0 8 % ( 不含当年利息)赎回。 9 7 . 5 3 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚中国可 转债市场研究 1 7 复早转债 】5 年 第一年为 1 . 6 % ， 第二年为 1 . 8 % , 第三年为 2 . 0 % ，第四年为2 . 4 % ，第五年为 2 . 7 % ,到期 补偿至侮年2 . 7 % a 9 4 . 51 1 8 云化转债 3 年 第一年年利率为1 . 6 % , 第止年年利率为1 . 9 % , 第二年年利率为2 . 2 % , 9 6 . 8 2 4 r +14m 3b r+i4r 5 if 票面利率第一年为1 . 2 % ,第二年为1 . 8 % ，第 三年为 2 . 5 % 。 9 6 . 61 91 . 0 3 注:上述计算债券价值时，三年期、五年期折现率分别为3 . 0 2 % 和3 . 2 9 %( 同期定期银 行存 款利率加上0 . 5 % 的 风险 溢价)。 ( 数据来源: w w w . s s e . c o in , c n ; w w w . s 7, s e . t ri o) 从上表可以看出， 自 雅戈转债修正条款后， 其后发行的转债比之前发行的转 债在债性上得到很大的提升。 之前的转债票面利率采取固定利率的形式， 而且票 面利率较低， 不仅低于一年期的银行存款利率， 而且大大低于同期企业债的利率 水平;新的转债在此方面做了以 下几点较大创新: ( 1 ) 采用利率累进递增的计息方式。 这样一方面提高了 转债的债券价值， 增加了转债对投资者的吸引力; 另一方 面对发行人而言， 随着所发行可转债转股数量的增加， 逐年递增的利率并不会大 幅增加发行人的利息成本; c 2 )出现浮动利率设计。 通过票面利率随央行的利率调整而变动， 顺应了低利率水平下给予投资者在 未来利率上升时相应的利息补偿的要求: ( 3 ) 在条款设计上增加了 利息补偿条款。 如果转债到期后， 未转股转债公司将按照一定的利率进行利息补偿， 从而提 高了可转债的纯债券价值。比如2 0 0 3 年发行的钢钒转债、 雅戈转债、 铜都转债、 山鹰转债、 西钢转债和复星转债都有利息补偿条款。 另外一些公司则选择了通过 设置到期赎回或无条件回售的方式来间接提高转债的纯债券价值， 比如国电转债 约定 “ 转债到期之后的5 个交易日内，发行人将按面值的1 1 0 %加上最后一年的 利9 偿还所有到期未转股的可转债” ，同样包括桂冠转债、丰原转债和龙电转债 等也设置了类似的到期回售条款来提高转债的纯债券价值。 无论是到期赎回条款 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚中国口 转债市场i ) ( 究 还是无条件回售条款， 所达到的效果基本上与利息补偿一致。 但从目 前的税收制 度来看， 利息补偿部分与票面利息一样需征收利息所得税， 而通过回售和赎回来 间接提高纯债券价值的部分目 前并不征税。 所以， 通过赎回和回售的方式来提高 纯债券价值还具有避税的效应。 2 . 1 . 2 五年期转债的实际发行利率 五年期可转债的计息方式有两种: 递增利率和固定利率。 所谓的实际发行利 率等于转债票面发行利率和承销费用摊销以及担保费用摊销的总和。 市场上已发行的五年期可转债的实际发行利率统计如下表: 转债名称发行利率 ( %) 承销成本 ( %)担保成本 ( %) 实际发行利率 ( %) 万利转债1 . 5 00 . 3 6 7 1 . 8 6 7 燕京转债1 . 2 0 0 . 6 8 4 1 . 8 8 4 钢钒转债 2 . 7 0 0 . 5 8 6 3 . 2 8 6 民生转债 1 . 5 0 0 . 3 3 00 . 1 5 1 . 9 8 2 丰原转债 2 . 5 00 石1 1 3 . 1 1 1 铜都转债 1 . 2 00 . 7 0 6 1 . 9 0 6 龙电转债1 . 5 0 0 . 6 4 0 2 . 1 4 0 山鹰转债 2 . 5 00 . 8 7 8 3 . 3 7 8 桂冠转债 2 . 5 00 . 4 2 0 2 . 9 2 0 国电转债 2 . 5 0 0 . 3 7 6 0 . 1 02 . 9 7 6 西钢转债 2 石0 0 . 6 8 6 1 . 0 04 . 2 8 6 华西转债 2. 7 00 . 4 8 3 3 . 1 8 3 复星转债 2 . 7 0 0 . 3 2 00 . 1 0 3 . 1 2 0 首钢转债 1 . 5 0 0 . 5 6 8 2 . 0 6 8 平均实际发行利率 2 . 8 7 1 注:由丁 募集说明书中数据公布不全， 无法统计到所有转债的担保费用。 根据表中数据，做出五年期转债实际发行利率的走势图 ( 因担保费用不全， 故图中数据不包含担保费用) ，如下所示: 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟19 d 中国可转债市场研究 1 3 铜都转债 0 . 1 % 1 4 a钢转债 0 . 1 % 1 5云化转债 0 . 1 % 1 6桂冠转债 3 % 1 7华西转债 0 . 1 % 1 8复星转债 0 . 1 % 1 9侨城转债 1 % 2 0首钢转债 0 . 1 % ( 数据来源:国信证券鑫网) 2 . 3转股价格修正条款和回售条款比较 ( 1 )向下修正条款的设计 转股价格向下修正条款是转债发行人的正股价出现大幅下调的情况下通过 调低转股价格来保护债券持有人利益的应急条款。 回售条款是债券持有人在转股 价值无法实现时保障其持有债券本金安全和利息补偿条款。 转股价格向 下修正条 款和回售条款都是对转债持有人利益保护的条款。 序号转债名称转股价格修正条款 1 阳光转债 2 0 个交易日 股价低于转股价的8 0 % 2万科转债2 0 个交易日 股价低于转股价的8 0 % 3丝绸转债3 0 个交易日 股价算术平均值低子转股价的8 0 % 4水运转债 3 0 个交易日 股价的算术平均值不高于转股价的8 0 % 5燕京转债 3 0 个交易日中2 0 个交易日的股价低于转股价的8 0 % 6钢钒转债 3 0 个交易日 有2 0 个交易日 股价低于 转股价格的9 0 % 时强制性修止 7民生转债3 0 个交易日中2 0 个交易日 的股价低于转股价的8 0 % 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚中国可 转债市场研究 8雅戈转债5 个交易日 的收盘价的算术平均值低于转股价的9 5 % 9半原转债3 0个交易日 中有2 0 个交易日 的收盘价格低于当期转股价格的8 5 % e 1 0国电转债连续3 0日 有2 0口收盘价低于当期转股价的7 0 % 0 1 1龙电转债连续3 0日 有2 0日收盘价低于当期转股价的9 0 % ; 至发行日 起满半年、 1 年半、 2 年半之日， 如果该时点前3 0 个交易日 龙电a 股收盘价的 均值与 1 . 0 3 的乘积低于转股价9 8 % ，则该乘积白 动为修止后的转股 价。 1 2山鹰转债连续5 日 有2 0 日 收盘价低于当期转股价的9 5 % 0 1 3 铜都转债 连续2 0日收盘价低于当期转股价的8 0 % e 1 4西牛 冈 转债5 个交易日 的收盘价的算术平均值低于转股价的9 5 % 1 5云化转债连续3 0日 有2 0 日收盘价低于当期转股价的9 0 % 0 1 6桂冠转债连续3 0 日 有2 0 日 收盘价低于当期转股价的8 0 % 0 1 7华西转债连续3 0 个交易日 有2 0个交易日 的收盘价低于当期转股价格的9 0 % 1 8复星转债连续5个交易日的收盘价低于当期转股价格的9 5 % 时 1 9侨城转债 连续 1 0个交易日 收盘价低于当期转股价格的9 0 2 0首钢转债 连续3 0个交易日 有2 0个交易日的收盘价低于当期转股价格的9 0 % ( 数据来源:各转债募集说明书) 从上表可以看出己发行的转债的转股价格向下修正条款主要有以下三种方 式: 当股价连续n个交易日中有 m个交易日( m n) 收盘均价的平均值小于 转股价格一定百分比时， 公司董事会有权修正转股价格， 修正幅度不高于该百分 比。 这是向下修正条款的传统形式，在目 前很多己上市的可转换债券中均被采 用。 根据条款，即使股价连续下跌达到了转股价格修正的触发条件， 转债发行人 司 一 以对转股价格进行修正， 但也可以不对转股价格进行修正， 转股价格调整与否 的决定权实质上仍然掌握在发行人手中。 另外， 在该条款中对调整幅度只设上限、 不设下限， 可能存在即使调整了转股价， 但股价与转股价仍存在较大差异的现象; 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟刚中国可转债市场研究 同时，在触发条件满足后，发行人何时行使权利对转股价格进行修正亦不明确。 修正与否更大程度上取决于转债发行动机、 发行人自 身对股价和业绩的预期、 转 债剩余存续时间和回售条款的约束力。 降低转股价格修正条件， 增加修正次数。 以雅戈尔修改后的可转债条款为 代表， 对向下修正条款进行了较大幅度的改进， 很大程度上降低了转股价格修正 的触发条件。 在雅戈尔转债条款中将传统的触发条件变更为“ 在转股期内连续5 个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价格的9 5 %时” ，触发条件很容易 达到。 显然， 这种条款在股价稍作下跌时即可有效地保护转债投资者的利益， 同 时一年中可多次修正的约束也可基本保持转股价格与市场价格的一致性。但是， 该条款仍然延续了“ 董事会有权修正” 的 惯例而不是强制性修正， 修正权仍然掌 握在发行人手中，投资者对修正与否同样不能作出很明确的判断与预期。 强制修正转股价格。 新钢钒的转债条款开创了转股价强制修正的先例。 新 钢钒转债条款规定: “ 如果股价连续低于当期转股价的9 0 %,董事会必须对转股 价进行修正，幅度不得低于1 0 %11 。另外， 龙电 转债规定:自 龙电 转债发行首日 起满半年、 一年半、 两年半 ( 时点修正日) ，以该时点修正日前3 0 个交易日 龙电 a股收盘价的算术平均值与1 .0 3 的乘机和当期转股价的低者作为最新转股价格。 强制修正条款最本质的变化就是将转股价格的 修正权利由发行人手中直接交到 了 市场手中， 是一种对投资者保障更多的条款创新， 但同时该条款对发行人而一言 有较大的压力。 综上所述， 灵活的修正转股价条款是保护转债投资者的转股权利可以得到切 实实现的重要因素。 ( 2 )向下修正条款的实际运用 为应对二级市场正股价单边下滑的问题， 缩短正股价和转股价的差距，使转 债持有人能够选择转股，发行人在转股期间及时运用向 下修正条款调整转股价 格。 同时发行人也充分利用分红、 派息手段来调低转股价格， 促进债券持有人及 时 转 股。 除了 特 别向 下 修正 转 股 价以 外， 目 前 ， 深 沪 交 易 所 上 市 的 可 转 换 公 司 债 券在增发，配股从而导致转股价调整方案中无一例外地采用股价除权调整方式， 即: 增发送配情况:p i =( p o +a k ) / ( i - + n +k ) ; 派息:p i = p o - d o 其中:p 。为初始转股价， n为送股率， k为增发新股或配股率， a为增发新股 价或配股价， d 为每股派息， p i 为调整后转股价。 此种分红、 派息、 送配所造成的转股价格调整具备很大的不合理性， 本文将 0 1 2 0 2 5 4 9 6孟ih iil中国可转债市场ij 1 究 在第六章第三节作专门的讨论和陈述。 ( 3 )回售条款分析 从理论上讲， 回售条款对于很多转债而言形同虚设， 因为当满足回售条件时， 一般一旱 就触发了转股价格向下修正的条件， 如果发行人行使了修正权利， 回售根 本不可能发生。 但从另外的角度讲， 正是由于回售条件的制约， 当满足修正条件 后， 公司为了避免回售的风险， 才有了修正转股价格的积极性， 从而对转债的投 资者起了一 定的保护作用。 目 前市场上的钢钒转债回售条款引入了比 较实际和创 新的理念。钢钒转债回售条款规定:最后一年可以强制性回售，即:“ 在公司可 转债存续期内， 自 本次可转债发行之日起第4 9个月至第6 0个月期间内， 可转债 持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值 1 0 3 %( 含当期利息)的价格回售 予公司。” 这对于保护转债投资者而言 起到了实质性的作用，也正是因为这个 原因， 钢钒转债的二级市场表现相当出色， 在 2 0 0 4 年 2 月 1 8日最高曾经达到了 1 5 1 . 3 0 的天价。 除满足条件后必须修正转股价格外，目 前主要有两种回售和修正的情况， 一 种为回售和修正在同样的时间段上都有效， 比如都在存续期内有效或都在转股期 内 有 效 ， 这 类 转 债 一 旦 股 价 满 足 修正 条 件， 公 司 为了 规 避 投资 者回 售 的 风险 ， 董 事会具有修正转股价格的积极性， 比如万科转债、 燕京转债、 雅戈转债、 铜都转 债、山鹰转债、 桂冠转债和国电转债。 而另一类通常为修正条款在存续期内都有 效， 而回售只有在最后一年或最后半年内 有效， 这类转债当股价满足修正条件后， 公司通常没有马上修正转股价格的压力， 而会观望一段时间， 如果股价继续低迷， 则会选择一个对公司更有利的时点来修正转股价格。 2 . 4赎回条款分析 赎回的含义是，当 股票价格连续若干个交易日 高于当期转股价格若干幅度 时， 持有成本为面值的投资者行使转股权己经可以获得不菲的收益， 但仍不为利 益所动， 执意不肯转股， 从而造成对发行人转股计划的落空， 此时， 发行人可以 按照高于面值的一定价格把债券买回。 但是， 在多数情况下， 可转换债券的赎回 条款都是一纸空文， 毕竟不顾及利益损失的人是少之又少。因此， 赎回条款也不 是关注的重点。 现行的赎回条款一般都为公司股价连续n个交易日中有m ( m 浏850800750700650 都转 ; 1 2 0 0 3 年1 1 1 1 2 1 日 : : - 4 -折算价格 ( 元) 一 书 一股3 k , 1 k 4 1 价 ( 元 0000000d0000叱 么c凡尽东zc 山肥转侦2 0 0 3 年1 2 月1 6 日 一 _. .， . . 叫 卜 -析算价格 ( 元) 一日 一 -股票收盘价 ( 元) .-.-. . .一，二，一.-一 山上面 1 2 个图可以看出，可转债与正股价联动非常明显，正股价上涨，可 转债将随之上涨;正股价下跌，可转债也随之下跌，因为上面的1 2 个图都是转 股期以后2 0日 的表现，这样的结论更符合实际的情况。 4 . 2 可转债价格与正股价弹性分析 以下给出所有2 0 0 3 年进入转股期的转债价格与正股价的弹性分析图示，其 中选取的时间段为每只转债进入转股期以后的2 0 天，转债的涨跌是转债当日收 盘价和前一日收盘价的变化百分比， 正股价的涨跌是股票当日收盘价与前一日收 盘价的百分比，然后看它们之间的联动关系。 0 1 2 0 2 5 4 9 6 孟刚 中国口 转债市场研究 阳光转债 相关系数:06 5 6. 0 0 跳 4 0 0 % 2 . 0 0 % 0 0 0 % 一 2 0 0 % 一 4 0 0 % 一 6 0 0 % 一 8 0 0 % - - 一 二 户 汤 六一 卜 一: 一片 一_ . 诫 、 气卢甲 /一 从 夕甲 ，.侣 ，嘴 犷 ， 了一 陈 沦尸、 .l 丫 二益 债涨跌百分比 ( %) 票涨跌百分比 ( %) 一 万科转侦 相关系数:08 3 8 0 0 % 6 . 0 0 % 4 0 0 % 2 0 0 % 0 0 0 % 一 2. o d 飞 一 4 0 0 % 一 6 00 % -一八 - - - -一 外鈤 一 、一 去 一 “ . 左夕二勺 匕 一 . r 尹 卜 洲 饥 .必爷 奋 毒二导二，. 誉 峨或 丫， . _ 派 j 飞 “任扫“日iu坦 乙 。 任 ” u “廿 ， 到 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 二_ _习 士 转债涨跌自分比 ( %) 股票涨跌百分比 ( %) 水运转侦 相关系数: 071 6 . 0 0 % 4 0 0 汤 2 0 0 % 0 . q o % 一 2 0 0 % 一 4 0 0 % 声 令户 姚 ，_ /. 一尸夕 飞 _. 7 2 ; _ 、 ; _ 。 军 习二 书 角 愧1 3 二 璐 岁几 翻睑 支 转 愉 涨 跌 一 ! 分 比( % ) 股票涨跌ifl _一一一一一- 一一- 一-一. 丝绸转2相关系数:一 010 : 0 . 0 0 % 一 2 0 0 % 一 4 0 0 % 民_ 万 一 奋 弓下 一 7 ， 蕊 采. 卜之七下 丁 二 万 万 - ;/; ; 、 以点; ， 二 官， 1 认 1认 伶 官 爪 衍 漏 土 转位涨跌百分比 ( %) 股票 涨跌“ 公上 匕 二贸) 4 1 01 2 0 2 5 4 9 6孟刚中