（会计学专业论文）我国经营者股票期权激励机制研究(1).pdf

我国经营者股票期权激励机制研究 摘要 激励机制的设计与完善是现代企业理论的核心问题，激励机制是否科学完 善，尤其对经营者的激励与约束是否恰当直接关系到企业的生存与发展从9 0 年代初开始，我国一直在积极研究、探索、试验并推动股权激励。但严格来说， 各地实施的股票期权计划还很不规范，并不是真正意义上的股票期权，在一定程 度上影响了对经营者的有效激励和约束。所以深入研究经营者股票期权激励机制 不仅具有重要的理论价值，而且具有非常紧迫的现实意义。 本文以经营者股票期权为主要研究对象。首先，阐述经营者股票期权的理论 基础，介绍了美国经营者股票期权及其实施现状，分析其可能带来的负面效应及 对我国的借鉴与启示其次，分析经营者股票期权在我国的实施现状与存在的主 要问题，并提出若干解决对策。再次，借鉴国内外成功经验并结合我国实际情况， 重点进行经营者股票期权激励机制的要素设计，并构建了相关模型：最后，在查 阅大量文献、利用网络资料并到无锡市部分上市公司进行实地调研的基础上，以 江苏红豆实业股份有限公司为背景，尝试设计并分析了一份经营者股票期权方 案。 ， -2。* 。 ， t 7 7 关键词：经营者股票期权，激励机制，经营者( 经理人) ，经营业绩，经济附加 值绩效评价体系，上市公司 ，l“- 我国经营者股票期权激励机制研究 a b s t r a c t t h ed e s i g na n dp e r f e c t i o no ft h ei n c e n t i v em e c h a n i s mi st h ec o r eo fm o d e m e n t e r p r i s et h e o r y w h e t h e rt h em e c h a n i s mi ss c i e n t i f i ca n dp e r f e c to rn o t e s p e c i a l l y , i f i tc a l ls u i t a b l yi n s p i r ea n dr e s t r i c tt h ee x e c u t i v e ，d i r e c t l yc o n c e r nt h ee x i s t e n c ea n d d e v e l o p m e n to fac o m p a n y c h i n ah a sm a d eg r e a te f f o r t so nr e s e a r c h ，e x p l o r e ， e x p e r i m e n ta n dp r o m o t e di n c e n t i v em e c h a n i s mo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n ss i n c et h e b e g i n n i n go f1 9 9 铲w h i l es t r i c t l ys p e a k i n g t h es t o c ko p t i o np l a n sc a r d e di n t o e x e c u t i o n - b yp l a c e sa r ef a rf r o mn o r m m i v e ，a n dt h es t o c ko p t i o n si nt h o s ep l a n sa r e n o tt h er e a ls e n s eo fs t o c ko p t i o n s t h e r e f o r e ，t os t u d ye x e c u t i v es t o c ko p t i o n sd e e p l y h a sn o to n l yt h e o r yv a l u eb u ta l s oi n t e n s i v er e a l i s t i cm e a n i n g e x e c u t i v es t o c ko p t i o n sw a ss t u d i e di nt h i sp a p e r f i r s t l y , t h ep a p e re x p l a i n e dt h e t h e o r e t i c a lb a s i so fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，i n t r o d u c e da m e d c a ne x e c u t i v es t o c k o p t i o n sa n d i t sc u r r e n ts i t u a t i o n ，a n a l y z e dt h ep r o b a b l en e g a t i v ee f f e c t si tm i g h tb r i n g ， a n dt h e nf u r t h e ra n a l y z e dt h el e s s o n sw ec o u l dd r a wf r o mi ta n dt h ee n l i g h t e n m e n t t h a tc o u l db r i n gt oc h i n a s e c o n d l y ，i ta n a l y s e dt h es t a t u sq u oo fe s oi nc h i n aa n d d i s c u s s e dt h ee x i s t i n gp r o b l e m si np r a c t i c e ，t h e np u tf o r w a r ds o m es o l u t i o n s t h i r d l y , u s i n gt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eb o t ha th o m ea n da b r o a df o rr e f e r e n c ea n dt a k i n g a c c o u n to fc h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s ，m a d eak e yd e s i g no fi n c e n t i v em e c h a n i s mo f e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，a n dc o n s t r u c t e dr e l a t e dm o d e l f i n a l l y , b a s e0 1 1c o n s u l t i n g g r e a tn u m b e ro fd o c u m e n t s ，ag r e a tm a n yd a t aa n dr e f e r e n c ea n di n v e s t i g a t i n gi n s o m es t o c km a r k e t l i s t e dc o m p a n i e si nw u x i ，、v i mh o n g d o uc o l t d a sb a c k g r o u n d ， t h i sp a p e r d e s i g n e da n da n a l y z e das c h e m eo ne x e c u t i v es t o c ko p t i o n s k e yw o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，i n c e n t i v em e c h a n i s m ，套( e c u t i v e ，m a n a g e r i a l a c h i e v e m e n t , e c o n o m i cv a l u ea d d e dp e r f o r m a n c em a n a g e m e n ts y s t e m ， s t o c km a r k e t l i s t e dc o m p a n y u f r ； ，l。p， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位办 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在x 年解密后适用本授权书。 不保密曰。 学位论文作者签名 糊勃 矿p ! 眸r o 月r 日 匕，日州 孙 年 签 、 撕 町 指 岔 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名。讨勃 日期：c 心年协月，r 日 我国经营者股票期权激励机制研究 1 1 研究背景及目的 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 在现代企业制度下，所有权与控制权相分离，委托人与代理人之间存在信息 不对称、契约不完备、目标不一致、责任不对等、激励不相容等状况。企业是人 力资本与物质资本的复杂合约，而且现代企业人力资本的产权地位相对上升，由 于人力资本具有与其所有者的不可分离性、能动性、追求收益最大化倾向等特征， 所以必须对人力资本进行激励。激励机制的设计与完善是现代企业理论的核心问 题，激励机制是否科学完善，尤其对经营者( 经理人) 的激励与约束是否恰当直 接关系到企业的兴衰。 自1 9 5 2 年美国辉瑞公司推出世界第一个经营者股票期权计划后，这一长期 激励机制得到迅速发展，已成为解决企业委托代理关系、激励、吸引和挽留优秀 人才、促使经营者利益与股东利益趋于一致的重要激励手段。8 0 年代以来，实 行经营者股票期权的公司越来越多，1 9 9 6 年美国著名的财富杂志评出的全 球最大5 0 0 家企业中已有8 9 的企业实施了高层经理人员股票期权计划。而且股 票期权等长期激励机制在经理人薪酬结构中的比重也日益提高，一直稳定在 2 0 - - 3 0 之间，其中1 9 9 7 年高达到2 8 。 一 改革开放以来，为了充分调动经营者的积极性和创造性，我国一直在积极探 索和寻求一种有效的激励与约束机制。国家先后采取了承包责任制、资产经营责 任制、租赁制、年薪制、绩效挂钩、员工持股等一系列激励措施。虽然在一定程 度上激励了经营者，但随着市场经济的发展和现代企业制度的建立，同时由于外 部环境和企业内部条件的制约，都未能从根本上解决对经营者的长期激励问题， 导致所有者及经营者利益难以得到保障、经营者报酬严重偏离其创造的价值、报 酬与绩效相关性较低、经营者短期化行为倾向、企业缺乏核心竞争力等多种情况 的发生。究其原因是我国企业尤其是国有企业尚未建立起市场化的经营者薪酬体 系和行之有效的长期激励与约束机制与此同时，随着世界经济一体化进程的加 快，我国企业直接面临来自国际企业的竞争压力，企业的竞争环境和游戏规则日 我国经营者股票期权激励机制研究 趋国际化。现代企业的竞争焦点已从产品或服务竞争转向人才竞争，而人才竞争 的实质与核心是制度与机制的较量。所以，无论是我国企业改革和发展的需要， 还是全球化竞争的巨大压力都迫切要求我们研究、探讨和建立经营者股票期权这 种长期激励与约束机制，通过剩余支配权与控制权相对应，使经营者与公司和股 东形成利益共同体，最大限度地发挥经营者的积极性、主动性和创新精神，激励 并约束经营者为公司和股东长期利益而努力工作。 2 0 世纪9 0 年代后期，经营者股票期权长期激励与约束机制在中国受到越来 越多的关注。目前通过试点的方式在一些条件较好的地区和城市如北京、上海、 武汉等地制定和实施了经营者股票期权计划。但是，由于存在法律法规，市场条 件、公司治理结构、观念、经营者业绩评价等方面的问题，各地实施的股票期权 还很不规范，并不是真正意义上的经营者股票期权，在一定程度上影响了对经营 者的有效激励和约束。所以深入研究经营者股票期权激励机制不仅具有重要的理 论价值，而且具有非常紧迫的现实意义。 1 1 2 研究目的 本论文旨在通过对经营者股票期权理论与实务的研究，分析在我国实施中出 现的问题，并提出对各种问题的解决办法，借鉴美国的成功经验探索如何建立适 合我国国情的经营者股票期权激励机制，有效地解决委托代理问题、完善公司治 理结构、提高公司核心竞争力，最终有效地激励与约束我国经营者为实现公司价 值最大化目标而努力。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状1 美国关于经理层持股与股票期权激励机制的理论与实证研究较多。其中， j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 6 9 - - 1 9 8 3 年间7 3 家属于财富5 0 0 排名内的 制造业公司c e o 包括股票期权在内的报酬数据以及持有自己公司股票的数据研 究发现，股东财富每增加1 0 0 0 美元，经理人报酬增长3 2 5 美元，认为经理人报 酬与公司业绩相关性很低。 2 ，f 5 * 我国经营者股票期权激励机制研究 h a l la n dl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 8 0 1 9 9 4 年4 7 8 家美国上市公司c e o 的报酬 数据及其他数据研究发现，随着经理人股票期权报酬的增加，公司市场价值每增 加1 0 0 0 美元，经理人报酬增长6 美元，他们认为经理人报酬与公司业绩之间并 非关系很弱，而是存在强相关性m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 利用1 9 7 0 1 9 9 6 年的数据研究 发现，1 9 9 6 年s & p 5 0 0 公司的经理人报酬一业绩敏感度几乎翻了一番，达到股 东财富每增长1 0 0 0 美元，经理人报酬增加6 美元i 而且这一增长几乎完全是由 于经理所持股票期权的大幅度增长所引起的，与h a l la n dl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 的计算 结果一致。这说明随着时间的推移，经理人股票期权的报酬与企业业绩相关性显 著提高了，其激励效果远远高于工资加奖金的现金报酬。从另一方面也证实了经 营者股票期权长期激励的必要性和重要性。 1 9 7 3 年，美国麻省理工学院的费雪布莱克和罗伯特莫顿以及芝加哥大 学的梅隆斯科尔创造了著名的布莱克斯科尔斯期权定价模型1 2 1 。该模型为期权 交易奠定了坚实的理论基础。至今为止，布莱克斯科尔期权定价模型是评估期 权价值的最为有力、最为精确和最便于应用的模型，经过适当调整，可以适用于 各种情况。 2 0 0 0 年美国股市结束了2 0 世纪9 0 年代的长期牛市，步入熊市，导致许多 经理人股票期权都成了虚值期权。围绕经理人股票期权的修订，其中主要是行权 价的再订价，部分学者展开了激励的讨论。a c h a r y a , j o h n , s u n d a r a m ( 1 9 9 8 ) 、 m o r g a na n dp o u l s c n ( 2 0 0 1 ) 等一些专家认为行权价的再订价有正的财富效应，即显 著增加股东财富。但j i na n dm e u l b r o e k ( 2 0 0 1 ) 的研究结果总体上相当令人吃惊， 他们发现2 0 0 0 年股价的大规模下跌总体上并没有导致经理人股票期权报酬业 绩敏感度( 进而以此表征的激励效应) 的显著下降，也没有显著削弱经理人股票 期权挽留经理人的能力。这就意味着相关企业和研究文献所提供的经理人股票期 权修订理由是不充分的。当然，这一结论并不排除某些行业的公司经理人股票期 权的激励效应和挽留经理人的能力已受到显著削弱，需要进行修订。笔者对这一 问题文中也提出了自己的看法。：。 1 2 2 国内研究现状 国内在经理激励机制方面的研究是从国有企业的委托代理关系的研究开始 3 我国经营者股票期权激励机制研究 的。张春林( 1 9 9 5 ) 认为，在研究国有企业的委托代理问题时应注意经理人员的 风险偏好问题，并指出让风险规避型的经理人员承担太大的风险会加大国有企业 的代理成本王占强( 1 9 9 9 ) 通过对7 0 6 家样本公司的实证检验和分析表明。中 国上市公司高管持股与公司业绩不存在显著的正相关关系州魏刚( 2 0 0 0 ) 考察 了上市公司高级管理层薪酬激励与公司经营业绩的关系后发现，我国上市公司高 管人员报酬水平偏低，报酬结构不合理，收入水平存在明显的行业差异，而且高 管人员的货币报酬、持股水平与公司经营业绩并不存在显著的正相关关系【4 j 李 增泉( 2 0 0 0 ) 通过考察1 9 9 8 年8 4 8 家上市公司的年报发现，我国上市公司经理 人员的年度报酬并不与公司业绩相关联，高管人员持股虽然有利于提高公司业 绩，但我国大部分上市公司经理人员持股比例较低，难以发挥其应有的激励作用 f 卯。周业安( 2 0 0 0 ) 提出可以通过年薪制、股权激励等提高经理的合同收入水平， 使经理层的努力程度与企业业绩的关联性增强 6 1 。刘志远( 2 0 0 2 ) 的统计结果发 现绝大多数国有控股上市公司经理的货币报酬是工资加奖金，对于在西方极为普 及的股权激励报酬即使在最易于推行的上市公司中仍未被普遍采用【刀 在薪酬设计方面，黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在经理激励与股票期权一书中详细介 绍了国外股票期权激励机制方面的具体经验，并联系我国实际情况设计了股权激 励机制i g j 。陈清泰、吴敬琏( 2 0 0 1 ) 等人所著的股票期权激励制度法规政策研 究报告一书，以股权激励为核心探讨了与股票期权相关的多方面问题。对股票 期权激励机制的理论设计与现实操作具有重要的参考价值【9 l 。谢德仁( 2 0 0 4 ) 所 著的经理人激励与股票期权一书，书中对经理人激励、经理人股票期权激励 及其会计处理进行了深入研究，创造性地提出和简要剖析了股东创造价值链并基 于之研究了经理人激励的业绩基础及其选择，创新性地提出和论证了“利润分配 观”【l 】。 t 1 3 本论文研究的主要内容及创新点 1 3 1 本论文研究的主要内容 第一章：介绍本论文的研究背景及目的、国内外研究现状和本论文研究的主 要内容及创新点，并对文中有关概念进行说明 第二章；阐述经营者股票期权的理论基础，主要包括委托代理理论、人力资 4 ，i， 我国经营者股票期权激励机制研究 本理论、激励理论和经济附加值理论 第三章：首先简单介绍了美国经营者股票期权及其实施现状，分析了美国经 营者股票期权可能带来的负面效应，进而分析其对我国的借鉴与启示。 第四章：分析经营者股票期权在我国的实施现状与存在的主要问题，并提出 若干解决对策。重点阐述了经济附加值绩效评价体系。 第五章：简述经营者股票期权激励机制的设计原则，借鉴国内外成功经验并 结合我国实际情况，重点进行经营者股票期权激励机制的要素设计 第六章：在查阅大量文献、利用网络资料并到无锡市部分上市公司进行实地 调研的基础上，以江苏红豆实业股份有限公司为背景，尝试设计并分析了一份经 营者股票期权方案。 第七章：结束语，对全文进行高度概括，并指出研究有待改进之处。 1 3 2 本论文的创新点 番0 1 如果公司当年实现的e v a 为正，则根据e v a 乘以事先约定的分配比例计 算确定股票期权的激励总额。 2 针对国内很多学者在引用b s 期权定价模型时，公式中使用期权的有效 期，本人认为使用有效期会高估期权的价值由于经营者股票期权计划为约束激 励对象一般都设定一定的等待期，同时又根据美国财务会计准则委员会第1 2 3 号 文件要求公司采用期望期权寿命而不是实际的期权到期期限。所以本文采用期望 期权寿命( t t ) ，而且设定其中t 为期权的有效期，t 为期权的等待期，这样( t t ) 就等于期权的有效期减去期权的等待期。 3 由于应用b s 期权定价模型手工计算期权价值非常繁琐、费时，所以本 文利用高级编程语言i d l ( i n t e r a c t i v e d a t a l a n g u a g e ) 编写了一套算法进行计算， 只需输入几个必要的参数，就能够快速而又精确地计算出期权的价值，大大减轻 了计算工作量。 4 以江苏红豆实业股份有限公司为背景，尝试设计并分析了一份经营者股票 期权方案。 我国经营者股票期权激励机制研究 1 4 对有关概念的说明 1 4 1 公司 文中“公司”一般是指上市公司。 1 4 2 经营者股票期权 1 定义【11 1 1 0 l 本文所指的股票期权，即经营者股票期权( 经理股票期权) ( e x e c u t i v e s t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) 是作为一种经营者长期激励与约束机制，是指公 司赠与经营者( 经理人) 的一种选择权利( 而非责任或义务) ，持有这种权利的 经理人可以在一定时期内以事先约定的价格购买该公司一定数量的股票。 2 作用机理 经营者股票期权本质上是让经营者拥有公司的部分剩余索取权并承担相应 的风险。e s o 的作用机理是：股东给经营者提供期权激励经营者更努力工 作公司经营业绩上升公司股价上升股东利益增加、经营者行权获得 收益。这样公司价值最大化成为股东和经营者的共同目标，达到真正的“双赢”。 3 特征】【1 2 l 经营者股票期权具有众多股票期权的基本特征，但其也有自身的特殊性，它 与股票期权标准合约有着本质的区别。一般来说，经营者股票期权具有以下几个 显著特征： 1 ) 经营者股票期权是公司所有者( 股东) 赋予经营者的一种权利，而非义 务。 经营者获得股票期权后，当公司股价不断上涨、经营者认为有利可图时，就 可以选择行权，从股票市价与执行价格的价差中获得丰厚的收益，企业也必须将 股票卖给他们；当因经营管理不善等原因导致公司股价下跌、而又未对股票期权 进行重新定价，经营者认为无利可图时，也可选择放弃行权，而企业不得强迫他 们购买股票。当然，为了在一定程度上约束经营者，相对增加其应承担的义务， 很多公司往往附加一定的限制条件，例如期权的不可转让性、一定时期的待权期、 我国经营者股票期权激励机制研究 在一定时期内只能行使部分期权、与经营业绩挂钩等等。 2 ) 经营者股票期权垦一种预期收益 股票期权的内在特勾：就是预期性。按照期权合约的规定，经营者在支付一定 的期权费用后可以选择征规定的有效期内是否行权。而经营者是否行权要取决于 在未来一定时期内公司股价的变动情况。这样就会在很大程度上促使经理人努力 工作，促使股价不断上尹，将经营者个人利益与公司股东长远利益更紧密地联系 在一起，促使其经营行为长期化，主动地降低道德风险和逆向选择，降低委托代 理成本，弥补工资、奖金、津贴等短期激励的种种弊端。 3 ) 经营者股票期权：黾收益和风险并存的机制。 经营者股票期权是收益和风险并存的，虽然经营者承担的风险很小，通常只 是其所支付的期权费。因为期权获受人的收益来源于对未来的预期，而未来具有 不确定性，公司股价要受到很多不确定因素的影响。经营者可以享受股票增值带 来的巨大收益，但同时又要承担相应的风险一旦因经营管理不善，或股票市场 整体滑坡，经营者将所获无几。同时因为股票期权制度具有延期支付的特点，如 ， 果经理人在有效期内离开公司，就会丧失剩余的期权，这样就加大了经理人离职 的机会成本 *。 1 4 3 经营者的界定 经营者主要指兼任董事的经理人员，其次是指董事会非执行董事和非董事经 理。本文所指的经营者( 经理人) 包括董事会成员、监事会成员、高级经理人员、 核心技术人员等在内的公司高级经营管理人员( 文中有时统称高管人员) ，而不 仅仅指总经理或首席执行管，但不包括一般管理人员。 我国经营者股票期权激励机制研究 第2 章经营者股票期权的理论基础 2 1 委托代理理论3 埘阍伽 2 1 1 委托代理理论的提出 委托代理理论是由经济学家密西尔詹森( m i c h e a lj c n s e n ) 和威廉姆麦 克林( w i l l a m h m e e k l i n g ) 于1 9 7 6 年发表的论文企业理论：管理行为、代理 成本及其所有权结构中首次提出来的。 委托代理理论认为，委托代理关系是普遍存在的，现代企业的重要特征之一 就是实现了所有权与经营权的分离。委托代理关系的实质是一种契约。现代企业 就是一系列契约的组合，在这种契约下，企业的所有者( 委托人) 不直接从事生 产经营活动，而是委托其代理人进行某些决策并代表其从事生产经济活动。这样， 在所有者和经营者之间存在信息不对称。由于双方都是效用最大化者，所有者作 为委托人，希望代理人( 经营者) 能以企业价值最大化作为经营目标；而作为代 理人的经营者，其目标内涵与委托人是不一致的甚至存在明显的差异，他们有可 能利用信息优势、手中的职权，以牺牲企业利润、损害委托人利益为代价，追求 个人效用的最大化。为解决双方利益矛盾，激励和约束经营者为所有者的效用目 标而努力，2 0 世纪7 0 年代，西方经济学家提出了委托代理理论。 2 1 2 委托代理问题及代理成本 1 委托代理问题 委托代理关系下产生的代理问题包括：信息不对称、契约不完备、目标不一 致、责任不对等、激励不相容等。委托代理问题的具体表现形式有两种：道德风 险和逆向选择道德风险存在于非对称信息发生在合同之后，主要表现在两个方 面：一是偷懒行为，即经营者所付出的努力不足以匹配其获得的报酬：二是机会 主义，即经营者作出的经济决策是为了增加自己的利益，而不是充分考虑到所有 者的利益。逆向选择存在于非对称信息发生在合同之前，它是指经营者可能利用 自己的信息优势，通过降低努力水平或其他机会主义行为来达到自身效用的最大 我国经营者股票期权激励机制研究 化，甚至损害所有者的利益 2 代理成本 1 ) 委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人使其为自身利益尽力的成 本； 2 ) 代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以 及如果采取了那种活动将给予赔偿的成本； 。 3 ) 剩余损失，即代理人决策偏离委托人效用最大化目标导致委托人效用水平 下降的货币等值，等于代理人决策和委托人在假定具有代理人相同地位和能力情 况下自行效用最大化决策之间的差异。 2 1 3 委托代理问题及代理成本的解决途径 1 让经营者成为剩余索取权的拥有者 据詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 的观点，代理成本是企业所有权结构的决定因素， 它来源于经营者不是企业剩余索取权的完全拥有者这样个事实。如果让经营者 成为完全的剩余索取权拥有者，让经营者分享企业剩余并承担其决策选择的经济 风险，可消除或减少代理成本 。 2 建立和健全经营者激励与约束机制 所有者必须建立和健全经营者激励与约束机制，根据可以观测到的信息奖惩 经营者，以激励其选择对所有者最有利可图的经济决策，在满足经营者效用目标 的同时，最大限度地实现所有者的效用目标。而经营者股票期权制度如同一个导 航系统可以有效地解决代理人( 经营者) 长短利益结合问题，并最终实现委托人 ( 所有者) 目标。 2 2 人力资本理论“订呻1 嘲 2 2 1 人力资本理论的提出 在传统经济理论中，只承认物质资本产权，而不承认人力资本产权。所以物 质资本所有者能够获得企业创造的利润，而人力资本所有者只能得到劳动工资。 2 0 世纪5 0 年代美国一些经济学家在解释美国经济成- e e 寸发现，在考虑了物质资 9 我国经营者股票期权激励机制研究 本和劳动力增长之后，仍有很大一部分经济增长用传统经济理论无法解释。美国 著名经济学家舒尔茨系统地提出了人力资本理论并用以解释经济增长，他认为人 的知识、能力、健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远大于物质资本和劳动 力数量。后来贝克尔进一步构建人力资本理论框架，进一步发展了人力资本理论， 使之成为系统而完整的理论体系，舒尔茨和贝克尔还因此获取了诺贝尔经济学 奖。8 0 年代中期以后的新经济增长理论认为各国人力资本水平的差异是导致经 济增长率的国际差异的主要原因。 2 2 2 人力资本的定义及显著标志 1 人力资本的定义 所谓人力资本，是指人的知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总 称，代表人的能力和素质。 2 人力资本的显著标志 人力资本的显著标志就是：人力资本既是人身上的一部分，同时又是一种 资本，是未来收入的源泉。舒尔茨认为，人力资本与物质资本既有同质性，又有 异质性。同质性在于两者都有资本属性、都能带来收益；异质性在于两者的收益 率是不同的，而且人力资本投资收益率高于物质资本投资收益率。他进而指出， 人们会对投资收益率的差异做出合理的反应，正确选择自己的经济行为，结果就 会使社会经济迅速增长，提高国民收入。 2 2 3 人力资本产权价值在激励机制中的应用 在现代企业理论中，提出人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样， 也存在产权问题，但人力资本天然归属于个人，并且只能由其天然的所有人实际 控制着这种资产的开发和利用。即使在受雇于物质资本所有者时也依然如此，所 以必须对其进行激励。而企业是众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力 资本的特别合约。在物质资本对企业生存与发展起决定作用的传统企业时期，企 业中物质资本的所有者占据着统治地位，占有全部剩余索取权，物质资本所有者 的利益高于其他要素所有者的利益；企业经营决策的最终决策权也掌握在股东手 中即使在两权分离的大公司中，股东也是通过对经营者的任免来实现作为企业 1 0 我国经营者股票期权激励机制研究 所有者的意志的而随着现代企业制度的建立，企业制度的发展经历了一场“经 理革命”，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化，物质资本的地位相对下 降，而人力资本的产权地位相对上升，作为稀缺性资源的经理人力资本日益成为 企业生存和发展的关键。企业要素所有者地位的变迁决定了在现代企业制度下企 业不再仅仅属于股东，而是归属于企业的“相关利益主体。”这就为经营者股票 期权激励机制提供了坚实的理论基础，也说明了改革传统薪酬体制的必要性。通 过股票期权让经营者凭借其人力资本的所有权获得企业剩余索取权，参与企业利 润分配，这是对其人力资本不可替代作用的承认和肯定。职业企业家的管理素质 及创新能力和物质资本、劳动力、技术等同样是非常重要的生产要素，并且是具 有能动性的一种要素。作为人力资本的所有者理应享有剩余索取权，将个人利益 与企业利益、当前利益与长远利益高度结合，共同为实现企业价值最大化而努力 工作。 2 3 激励理论乜订嘲瞄1 ，一 激励理论是关于激励的基本规律、原理、机制及方法的概括和总结，是激励 在经营者股票期权计划和管理活动中赖以发挥功能的理论依据。自2 0 世纪2 0 年 代以来，西方许多管理学者和心理学家分别从不同角度进行研究和探索，提出了 多种激励理论，主要分为三大类：内容型激励理论、过程型激励理论和矫正型激 励理论 2 3 1 内容型激励理论 该理论从人的需要出发研究激励理论，认为人的积极性和受激励的程度主要 取决于需要的满足程度，主要包括马斯洛的需要层次理论、赫茨伯格的双因素理 论、麦克莱兰的激励需要理论等等。 。 1 马斯洛的需要层次理论 ， 马斯洛将人类的基本需要按重要性和层次性依次分为五个层次：即生理需 要、安全需要、社交需要、尊重需要和自我实现需要，并由低到高形成阶梯。 需要层次理论的经济价值在于企业可以根据五种基本需要对员工的多种需 要加以归类和确认，然后针对未满足的或正在追求的需要提供诱因并进行激励， 我国经营者股票期权激励机制研究 同时更注重高层次需要的激励作用低层次需要对于普通员工具有激励作用，但 对于经营者来说，高层次需要尤其是自我实现的需要更具有激励作用，它能最大 限度地发挥经营者的潜力、创造性并有所成就。 2 赫茨伯格的双因素理论( 又称激励一保健因素理论) 2 0 世纪5 0 年代末期，美国心理学家赫茨伯格在企业调查中发现，使员工感 到不满的大多与工作环境或工作关系有关，这类因素的改善可以预防或消除员工 的不满，但不能直接起到激励作用，故称为保健因素。这类因素包括公司政策与 行政管理、监督、工作环境、人际关系、薪酬、职务与地位、工作安全感和个人 生活等。与此相反，使员工感到不满的因素主要与工作内容或工作成果有关，这 类因素的改善可以使员工获得满足感，从而产生强大而持久的激励作用，故称为 激励因素。属于激励因素的有：工作成就、提升、任务性质、个人发展的可能性、 职务上的责任感等 双因素理论关于满足员工需要的两类因素具有不同激励观点，可以给企业以 启示，即单纯依靠增加薪酬、改善工作环境等诱因难以达到有效的激励作用，为 充分发挥员工的积极性，必须非常重视激励因素的作用，为员工创造作出贡献与 成就的机会，丰富工作内容，增加工作趣味，并赋予必要的责任，使员工从工作 中获得成就感和企业及他人的认可。 3 麦克莱兰的激励需要理论 激励需要理论是由麦克莱兰及其合作者提出的。他们主要关注三种需要：即 成就、权力、归属。它们的定义如下： 1 ) 成就需要( n e e df o ra c h i e v e m e n t ) ：指追求卓越，实现目标，争取成功的 内驱力。 2 ) 权力需要( n e e d f o r p o w e r ) ：指影响或控制他人且不受他人控制的愿望。 3 ) 归属需要( n e e df o ra f t i l i a t i o n ) ：指建立友好和亲密的人际关系的欲望。 通过大量研究，该理论得出如下结论：第一，高成就需要者更喜欢具有个人 责任，能够获得工作反馈和适度的冒险性环境。在这种环境下，高成就者的激励 水平会很高。第二，高成就需要者不一定是一个优秀的管理者，尤其在一个大型 组织中。第三，归属需要和权力需要与管理者的成功有密切关系最优秀的管理 者有高度的权力需要和低归属需要第四，可以采用成功的办法训练员工激发自 己的成就需要。 我国经营者股票期权激励机制研究 2 3 2 过程型激励理论 该理论从联结需要和行为结果的中间心理过程的角度研究激励问题，涉及员 工如何对奖酬进行评估、如何选择自己的行为、如何决定行为的方向等方面。该 理论主要包括弗罗姆的期望理论、亚当斯的公平理论、劳勒彼特的综合激励理 论等。 。“， 1 弗罗姆的期望理论 。 美国心理学弗罗姆认为，激励力= 效价期望值，其中效价指个人对某一行 动成果的价值评价，它反映个人对某一成果或奖酬的重视与渴望程度；期望值是 个人对某一行为导致特定成果的可能性或概率的估计与判断；激励力则是直接推 动或使人们采取某一行动的内驱力。显然，只有当人们对某一行动成果的效价与 期望值同时处于较高水平时，才有可能产生强大的激励力。 期望理论的主要贡献在于运用效价和期望值的概念揭示了个人选择目标及 目标影响行为的过程。企业可以通过帮助经营者调整对行动成果的效价，提高实 现目标的期望值，来增强动机水平和激励力度。 ；4 2 亚当斯的公平理论 美国管理学家亚当斯认为，在企业环境中，员工更为关注的不是报酬的绝对 值的大小，而是报酬的分配是否公平合理，以及自己是否受到公平的对待。当员 工发现自己所付代价与所得报酬之比同他人所付代价与所得报酬之比相等时，就 感到所受待遇是公平合理的；反之，就产生不公平感。在缺乏公平感的情况下， 员工会产生不满情绪，采取减少付出，要求增加所得、放弃工作等消极行为 为实现有效激励，管理当局必须弄清经营者对其所得报酬是否感到公平合 理，尽量使经营者的贡献给予恰当的回报，增加其满意度，激发其积极性。只有 当经营者认为所得报酬比较公平时，激励机制才有效。 2 3 3 矫正型激励理论 该理论从行为结果出发来研究行为是否受到激励，认为受到激励的行为倾向 于反复出现，主要包括强化理论、挫折理论。 斯金纳的强化理论：该理论认为，人的行为具有有意识条件反射的特点。即 可以对环境起作用，促使其产生变化；环境的变化( 即行为结果) 又反过来对行 我国经营者股票期权激励机制研究 为发生影响。目j 此，当有意识地对某种行为进行正强化( 积极强化) 时，可以促 进这种行为重复出现；对某种行为进行负强化( 消极强化) 时，可以修正或阻止 这种行为的重复出现。依据这一原理，当经营者业绩突出时，要给予经营者重奖 ( 正强化) ；当业绩较差、考评不合格时，不仅不奖还要处罚( 负强化) 。 2 4 经济附加值理论 2 4 1 经济附加值的基本概念 经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 其理论源于诺贝尔奖经济学 家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼关于公司价值的经济模型一文。乔尔斯 特, 恩, 0 0 e lm s t e m ) 和g 贝内特斯图尔特( g b e n n e t ts t e w a r t ) 将理论突破加 以完善。s t e m & s t e w a r t 咨询公司将e v a 定义为：公司经过调整的营业净利润 减去其现有资产经济价值的机会成本后的余额f 3 6 】。 2 4 2 经济附加值概念的提出背景咖嘲 由于传统的业绩衡量指标如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法准 一确反映公司为股东创造的价值，其缺陷：( 1 ) 传统指标的计算没有扣除股本资 本成本，导致成本计算不完全，无法判断公司为股东创造的真实价值；( 2 ) 传 统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司绩效的反映本身 就存在部分失真；( 3 ) 公认会计原则对谨慎性原则的坚持为经营者进行盈余操 纵大开方便之门，而且鼓励了他们的短期行为 正因为税后净利润、每股收益和净资产收益率等指标在计算和衡量公司价值 和股东价值上存在的固有缺陷，后来人们转向现金流，但是现金流没有反映与 企业所耗资本成本的关系后来人们又改用剩余收益来对企业业绩进行衡量， 从而形成了e v a 的理论基础。剩余收益是一种评价投资责任中心的有用的财务 指标。其主要优点：一是可以使业绩评价与企业的目标协调一致，引导部门经 理采纳高于企业整体资金成本的决策；二是允许使用不同风险调整资金成本。 但该指标仍有一些局限性：即有关利息费用和资本配置方面的缺陷、导致管理 行为短期化的缺陷 1 4 我国经营者股票期权激励机制研究 所以，针对剩余收益指标的上述缺陷，s t e m & s t e w a r t 通过对g a a p 的调整 来解决，共进行了1 6 4 项调整，以使调整后的剩余收益趋近于经济收益。他们 将调整后的剩余收益称为经济附加值。 2 4 3 调整原则 如前所述，由于根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部 分失真，在计算e v a 时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整。实践中 选择调整项目时遵循的原则是：( 1 ) 重要性原则，即拟调整的项目涉及金额应该 较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实情况；( 2 ) 可影响性原则，即经理层能 够影响被调整项目；( 3 ) 可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得： ( 4 ) 易理解性原则，即非财务人员能够理解：( 5 ) 现金收支原则，即尽量反映 公司现全收支的实际情况，避免高管人员通过会计方法的选取操纵利润。 具体调整项目及调整方法见4 3 4 。 4 我国经营者股票期权激励机制研究 第3 章美国经营者股票期权的实践与借鉴 美国是世界上股票期权制度最发达的国家，有多种股票期权及完善的股票期 权监管制度。我们很有必要了解美国经营者股票期权的实施情况并借鉴其成功经 验，注意防范负面影响，从而有利于经营者股票期权在我国的实施和推广 3 1美国经营者股票期权的实践 3 1 1美国经营者股票期权的实施现状 1 实施经营者股票期权的公司日益增多 。 经营者股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于2 0 世纪5 0 年代的美国， 8 0 年代以后得到广泛推广。进入9 0 年代后得到超常规发展，为美国公司所普遍 采用。据统计，到2 0 世纪9 0 年代末，财富5 0 0 强中9 0 以上的公司对高层 经理人员实施了股票期权激励计划【2 4 l 。目前，美国有5 0 以上的公司制企业使 用股票期权等长期激励计划。 2 股票期权在经理人报酬中所占比重越来越大 据资料表明，在美国规模达1 0 0 亿美元以上的大公司，其c e o 的薪酬结构 是；基本年薪占1 7 ，奖金占1 1 ，福利计划占7 ，以股票期权计划为主的 长期激励计划占6 5 。 商业周刊排名的前2 0 位高薪c e o 的年均报酬收入为1 5 6 亿美元，其中 经理股票期权收入就达1 3 l 亿美元，占8 4 2 5 1 。 如果按照布莱克斯科尔斯期权定价模型估算，1 9 9 8 年美国1 0 0 家大企业经 理人员的薪酬，5 3 3 来自于经理股票期权，1 9 9 4 年占2 6 ，8 0 年代中期仅为 2 【硐 近2 0 年来美国企业竞争力的提高，股票期权这种长期激励机制功不可没。 据m u r p h y ( 2 0 0 2 b ) 对s & p 5 0 0 工业公司c e o 报酬( 1 9 9 2 2 0 0 0 ) 的调查结果显示， $ & p 5 0 0 工业公司c e o 总报酬中位数几乎增长了2 倍，从1 9 9 2 年的2 3 0 万美元 增加到2 0 0 0 年的6 5 0 万美元：且其结构也发生很大变化，股票期权占总报酬的 比重从1 9 9 2 年的2 7 上升到2 0 0 0 年的5 1 ，已超过2 0 0 0 年工资与奖金的比重 1 6 我国经营者股票期权激励机制研究 之和3 4 蚶”。 这种来自股票市场的巨大收益，极大地激励着企业家坚持企业价值最大化目 标。 3 1 2 美国经营者股票期权迅速发展的原因 经营者股票期权激励机制作为对高管人员进行长期激励与约束的有价值的 商业工具，在美国之所以能够如此迅速发展，是有其特定的