（会计学专业论文）股权分置改革对上市公司经营绩效的影响研究.pdf

股权分置改革对上市公司经营绩效的髟响研究 第二部分介绍了整篇文章研究分析的理论基础。该部分首先介绍了股权 结构理论；其次对上市公司的经营绩效评价体系进行了全面的介绍，在分析 了国外主流的公司经营绩效评价体系的基础上对我国的经营绩效评价体系 的建立提出了建议，并为本文第四部分分析上市公司经营续效的指标的选择 打下基础；最后，从股权结构对股东发挥监督作用、内部激励机制、并购、 公司风险项目选择、公司对长短期利益关注和管理层行为这六个方面的影响 来分析股权结构对上市公司经营绩效的影响。 第三部分为历史的回顾，阐述了股权分置改革的历史背景并从理论上分 析了股权分置改革的影响。本部分从股权分置改革的基本概念入手，分析了 股权分置改革产生的背景和股权分置改革需要解决的问题，、并且深入分析了 股权分置改革产生的影响。 第四部分是本文的实证部分即以截止至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日完成年股权分 置改革试点2 0 9 家上市公司为样本首先选取9 个财务指标，分别对公司的 盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长等四个方面进行具体分析，比较 改革前后上市公司经营绩效的变化；同时再对股权分置改革后流通股持股比 例的变化与样本公司的经营绩效指标进行多元回归分析，研究股权分置改革 对上市公司绩效的影响。 第五部分研究总结实证分析的结果，对提高试点企业的经营绩效提出政 策建议。根据本文第四部分实证分析结果，针对目前我国股权分置改革后上 市公司存在的问题，分别从证券市场的监管、上市公司内部管理和社会舆论 的监督三个方面提出了一系列的对策和建议，以期对股权分置该给后提高我 国上市公司经营绩效有所裨益。 本文主要研究结论： 1 样本企业的盈利能力整体水平显著高于上市公司整体水平。从增长速 度来看，样本公司盈利能力的增长速度不及上市公司总体增长速度。 2 样本公司还存在财务风险较大、财务杠杆运用不合理的问题。 3 回归结果表明是股权分置改革对上市公司经营绩效的影响不显著。分 析其主要原因为改革时间较短，股权分置改革对经营绩效的影响还不能充分 反应到经营绩效指标中。 4 从实证分析的结果中，得到了公司规模、股权集中度等因素对上市公 2 摘要 司经营绩效的影响是显著的 本文的主要贡献； 1 选题具有新颖性和现实性。国内外的大多数研究都集中在股权结构对公 司经营绩效的研究上本文从股权分置改革前后的数据来对比分析股权分置 改革对公司经营绩效的影响，具有一定新颖性。同时本文对股权分置改革后 上市公司经营绩效的提高提出了建议也具有一定现实意义。 2 模型和数据采用的新颖性。本文建立了新的模型，并采用了2 0 0 4 年至 2 0 0 6 年上市公司的财务数据进行统计分析和回归分析。从股权分置改革后的 第一手数据中得出结论 关键词：股权分置改革上市公司经营绩效股权结构 a b s t r a c t f r o mm a y9 2 0 0 5u n t i ln o w , c h i n a ss h a r e - t r a d l n gr e f o r mh a sb e e nf o rm o l c t h a nt w oy e a r s 、u n t i lj u n e3 0 。2 0 0 7 ，t h e r ea r e1 2 7 2l i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e n c o m p l e t e dt h er e f o r mi nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s t h e r ea l e7 5 8 c o m p a n i e si ns h a n g h a is t o c km a r k e t ，4 5 8c o m p a n i e si ns h e n z h e nm a i n - b o a r d m a r k e 4a n d5 6c o m p a n i e si n s m a l la n dm e d i u mb o a r dm a r k e t o b v i o u s l yc h i n a s s h a r e t r a d i n gr e f o r mh a sa l m o s tc o m e t ot h ee n d a f t e r s h a r e t r a d i n gr e f o r m ，l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e h a sb e e n c o n c e r n e db yt h eg r e a tm a j o r i t yo fi n v e s t o r s 。t h ec u r r e n td o m e s t i cr e s e a r c ha b o u t r e f o r m e dc o m p a n i e sm a i n l yc o n c e n t r a t e di nt h es h a r e t r a d i n gp r o b l e m sa n dl e s si n t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sa f t e rt h er e f o r m a l t h o u g ht h ef o r m e r r e s e a r c hf o rc h i n a ss h a r e - t r a d i n gr e f o r md r a wal o to fu s e f u lc o n c l u s i o n b u tt h e p e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e sa f t e rt h er e f o r mi sm o r ei m p o r t a n t ，i ti sn e c e s s a r y t os t u d yt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa f t e rt h er e f o r m ，i no r d e rt og e tm o r e s c i e n t i f i cc o n c l u s i o n s w h a td i dt h es h a r e - t r a d i n gr e f o r mi nt h ee n db r o u g h tt ot h e l i s t e dc o m p a n i e s ? d i dt h ec h a n g e si nn o n - t r a d a b l es h a r e si nc i r c u l a t i o na f f e c tt h e c o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ? d i d t h er e f o r m e d c o m p a n i e sc h a n g e d e f f i c i e n c yo f r e s o u r c eu t i l i z a t i o n ? d i dt h ev a l u eo fc o m p a n i e sh a v eb e e ni m p r o v e d ? d i dt h e i ro p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a v eb e e ni m p r o v e d ? i ti st h ek e y n o t eo ft h i s p a p e r , s t r u c t u r eo ft h ep a p e r ： t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r sa l t o g e t h e r t h es t r u c t u r ea n dm a i n p o i n t sa l el i s t e da sf o l l o w ： c h a p t e r1 ：p r o l e g o m e n o n t h i si n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n dt ot h es t u d y , r e s e a r c h i 、d e a s ，t h em a i nc o n t e n t ，a n ds o m er e s e a r c ha b o u tt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，w h i c hl a yt h ef o u n d a t i o nf o rl a t e ra n a l y s i s c h a p t e r2 ：t h e o r e t i c a la n a l y s i s t h i sc h a p t e ri st h et h e o r e t i c a lb a s ef o rr e s e a r c h t h er c , a r c ha b o u tt h el m p o ft h es h a r e - w 1 1 gr e f o r mo l lc o q m r a t l o np e r f o r m m a c eo fa 岫l i s t e d c o m p a n i e s ： t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r et h e o r yf o l l o w e db yt h el i s t e d c o m p a n y 。sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m t h e na n a l y z et h ef o r e i g nc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mt og e tas u g g e s t i o nf o rc h i n e s e j i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y ，a n a l y z e h o wt h e o w n e r s h i p s t r u c t u r ea f f e c t st h e c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e t h e r ea r es i xs t e a s - s u p e r v i s i o n ，e n c o u r a g e m e n t ，m & a ，r i s k , l o n g o rs h o r ti n t e r e s t sa n dm a n a g e m e n tb e h a v i o r c h a p t e r3 ：h i s t o r y r e v i e w t h i s c h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h e s h a r e t r a d i n gr e f o r ma n da n a l y z e st h er e f o r mi m p a c t c h a p t e r4 ：e m p i r i c a lt e s t t h i sp a p e rc h o s e2 0 9l i s t e dc o m p a n i e sa sas a m p l e w h i c hh a dc o m p l e t e dt h er e f o r mu n t i ld e c e m b e r3 1 ，2 0 0 5 f i r s t ，t h i sc h a p t e r c h o o s e s9f i n a n c i a li n d i c a t o r s ，a n a l y s i st h ec o m p a n y sp r o f i t a b i l i t y ，a s s e tq u a l i t y ， d e b tr i s k sa n db u s i n e s s g r o w t ha n dc o m p a r e dt h ep e r f o r m a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s t h e nt h e r ei sa ne m p i r i c a lt e s tt oa n a l y s i si ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e a f f e c t sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e c h a p t e r5 ：s u g g e s t i o n s b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s 。t h i sc h a p t e rg i v e ss o m e s u g g e s t i o n so nh o w t oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e i nt h ev i e wo f c h i n a sc u r r e n ts h a r e - t r a d i n gr e f o r m t h es u g g e s t i o n sa r eo nt h r e ea s p e c t s ：s l o c k m a r k e ts u p e r v i s i o n ，m a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es u p e r v i s i o no fp u b l i c o p i n i o n v i e w p o i n t so ft h i sp a p e r ： 1 s a m p l ec o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t yl e v e lw a ss i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h eo v e r a l l l e v e lo fa l il i s t e dc o m p a n i e s b u tt h es a m p l ec o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t yg r o w t hr a t e w a ss l o wt h a nt h er a t eo fa l ll i s t e dc o m p a n i e s 2 s a m p l e sc o m p a n i e sh a dg r e a t e r f i n a n c i a lr i s k s ，t h eu s eo ff i n a n c i a ll e v e r a g eh a d u n r e a s o n a b l eq u e s t i o n 3 r e g r e s s i o nr e s u l t ss h o wt h a t t h es h a r e t r a d i n gr e f o r m sa f f e c t i o no nt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si s n o ts i g n i f i c a n t t h em a i nn 冶s o n w a st h a tt h es h a r e t r a d i n gr e f o r mi m p a c to nt h ep e r f o r m a n c e nn o tb ef u l l y r e f l e c t e di nt h e i rp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r si ns u c ha s h o nt i m e 4 f r o me m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rg e t ss u c hr e s u l t ：c o m p a n ys i z e , c o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i ph a das i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e c o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e r ： 2 a b s t r a c t 1 t h et o p i co ft h ep a p e rh a sn o v e l t ya n dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e t h em a j o r i t y o fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c hh a sf o c u s e do nr e i a t i o n so ft h eo w i l e r s h i p s t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h i sp a p e ru s et h ed a t ab e f o r ea n da f t e r t h er e f o r mt o c o m p a r e ，a n a l y s i si f t h er e f o r mh a ss o m ee f f e c to nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i ti s an o v e l t y w h i l ea f t e rt h ee m p i r i c a lt e s tt h i sp a p e rg i v e ss o m e s u g g e s t i o no nh o wt oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h i sh a ss o m e p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e 2 t h em o d e la n dt h ed a t e sa r en o v e l t h i sp a p e re s t a b l i s h e dan e wm o d e l ，a n d a d o p t e dt h el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a ld a t af r o m2 0 0 4 2 0 0 6f o rs t a t i s t i c a la n a l y s i s a n dr e g r e s s i o na n a l y s i s u s et h ef i r s t h a n dd a t aa f t e rs h a r e t r a d i n gr e f o r mt od r a w c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：s h a r e t r a d i n gr e f o r mc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e l i s t e dc o m p a n y 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归。西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名： 年月日 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 股权结构指的是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互 关系股权结构关系到不同性质的股东在股份公司中的利益和价值取向，而 股东的利益和价值取向会直接影响到其在公司治理中的行为表现。因此，研 究股权结构有利于明确公司相关各方的责、权、利关系，完善公司治理机制， 从而提高公司绩效。 在现代市场经济环境中，随着金融业向各国经济的迸一步渗透，证券市 场在整个国民经济中发挥着愈来愈重要的作用。它不仅仅是连接投资者与上 市公司的桥梁，更重要的是，它通过募集资金的运用，实现了社会资源的有 效再配置，调整和平衡社会经济的发展。经过十多年的发展，我国上市公司 的快速发展对资本市场和国民经济产生了深远的影响。但是，我们也不得不 注意到一个非常重要的问题，即上市公司证券市场上的融资优势并没有转化 为经营业绩方面的优势，上市后的公司整体水平来看，经营业绩并没有得到 很大提升。导致这种结果的原因是多方面的，如管理不善、行业不景气、主 营业务不突出等，但晟根本的原因是在我国上市公司中没有形成健全完善的 公司治理结构而健全完善的公司治理结构难以形成的主要原因是股权结构 不合理。自我国企业进行了股份制改革以来，上市公司的股权结构极为特殊， 既不同于英美式的以机构投资者为主的股权结构，也不同于日德式的以金融 机构为核心和企业法人相互参股的股权结构。我国上市公司的股份被分割为 流通股和非流通股。在非流通股中，又分为国家股和法人股。这种特殊的股 权结构，必然会对上市公司的公司价值和经营业绩以及我国证券市场的发展 产生根本性的影响 股权分置改革对上市公司经营绩教的影响研究 我国股权分置的特殊情况给中国资本市场带来了相当大的影响。作为历 史遗留的制度性缺陷，股权分置制约着我国资本市场的规范发展，随着新股 不断发行上市，这一问题不断积累，并直接导致证券市场定价机制的扭曲。 同股不同价、同股不同权、同股不同利，上市公司治理缺乏共同的股东利益 基础，上市公司的绩效难以得到有效得提高：2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 俗称“国九条”) ， 明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规 律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权 益，确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。2 0 0 5 年5 月8 日和2 0 0 5 年6 月2 0 日，中国证监会先后核准4 6 家上市公司进行股权分置改革试点， 此后，以每周约2 0 家的速度推进。2 0 0 5 年8 月2 4 日，中国证监会、国资委、 财政部、中国人民银行、商务部联合颁布了关于上市公司股权分置改革的 指导意见，中国证监会于2 0 0 5 年9 月4 日正式颁布并实施了 上市公司股 权分置改革管理办法。股权分置改革工作在争论和探索中坚定前行。截至 2 0 0 7 年6 月3 0 日，沪深两市已完成或进入股改程序的上市公司共1 2 7 2 家， 占应改革公司的9 5 2 8 。其中沪市7 5 8 家深圳主板市场4 5 8 家，中小板市 场5 6 家。 上市公司进行股权分置改革后的表现就一直受到广大投资者关注。而目 前国内关于上市公司进行股权分置改革主要集中在股权分置中有关问题的研 究，而对上市公司股权分置改革后的经营绩效研究则较少。虽然前者的研究 为我国的股权分置改革顺利进行得出了许多有益的结沦，然而上市公司股权 分置改革后经营绩效的表现则是我们更加关注的问题，有必要对上市公司股 权分置改革后的经营绩效作一次科学的评价，以便得出一个更加科学的结论。 股权分置改革到底给企业带来了什么呢? 非流通股股份流通属性的改变是否 影响公司的经营绩效呢? 股权分置改革后，参改企业的资源利用效率、企业 价值有没有得到提高呢，公司的经营绩效是否有所改善呢，这是本文研究的 主旨。 本文期望对客观事实的深入考察和对第一手资料的严谨统计，即通过对 1 田务院关于推进资本市场改革开放和穗定发展的若干意见) 国务院，2 0 0 4 ，2 2 1 绪论 截止2 0 0 5 年1 2 月3 1 日完成股权分置改革的企业为样本，研究样本企业改革 前后经营绩效的变化，找出上述问题的答案。另外本文并不拘泥于仅统计企 业经营绩效变化的结果，最后笔者期望通过分析经营绩效变化的原因，提出 改善企业经营绩效的政策建议，给股权分置改革后的上市公司提供数据和决 策参考。 1 2 国内外研究现状及评述 1 2 1 国外研究现状 由于股权分置是我国特有的股权结构，所以在国外的文献中没有对股权 分置改革的研究成果。但我国的股权分置改革也是对上市公司股权结构的变 革，研究股权分置改革对上市公司经营绩效的影响实际上也是研究股权结构 与公司绩效的关系。所以，果外股权结构与公司绩效关系的研究对本文的研 究也是很有帮助的。一 关于公司股权结构和绩效关系的研究，最早可以追溯到b e r l e 和 m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他们指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与 分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到 最优。 正式的研究则始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分为两类，内 部股东和外部股东，前者管理着公司，有着对经营管理决策的投票权，而公 司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价 值也越高。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 的模型表明，股权结构分散条件下，单个股东缺 乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为 他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。 s h t e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因 为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能 力，以更有效的监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降 低经理层代理成本。 股权分皇改革对上市公司经营绩效的影响研究 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 从收购的角度研究了股权结构与公司绩效之闻的关系。他在 模型中假设收购会使内部股东受损但使外部股东受益，因此管理层持股比例 对公司价值的影响是不确定的一方面，目标公司管理层持股份额的上升会使 收购意愿下降从而拉低公司价值；另一方面，如果收购意愿强烈的话，收购 价格会随管理层的持股的增加而上升这样，管理层持股与公司价值之间存 在曲线关系，随着管理层持股的增加，公司价值先上升后下降。 另外的一些研究从不同的角度表明股权结构与公司缋效之间存在着相关 关系。 m o r c k ( 1 9 8 8 ) 用托宾q 值作为公司绩效指标，用管理者股份比例 ( m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ) 作为股权结构指标，对1 9 8 0 年财富5 0 0 强 ( f o r t u n e 5 0 0 ) 企业进行了回归分析，认为管理者持股比例的变动对公司绩效 在不同的股权结构区域有不同的影响。 这一结论得到了较多经验证据的支持，比如m c c o n n e l ! 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究了托宾q 值与内部股权比例之间的关系，他们认为公司价值是公司股权 结构的函数，得出一个具有显著性的结论，即托宾q 值与公司内部股东所拥 有的股权之间具有曲线关系。即当内部股份比例低于4 0 一5 0 时，曲线向上 倾斜，两者呈同向变化关系，内部持股超过这一比例界限后，曲线向下倾斜， 两者之间又呈反向变化关系。 。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 9 7 ) 认为，管理方可能通过持有大比例的股权向市场透 露企业具有高质量的投资项目，故企业的市场价值会受到管理方持股的影响。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究了大股东持股与企业绩效的关系，他们构 建的模型说明，收购者成功接管公司的一个首要条件是取得公司的大股东的 地位。大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分 散的小股东无法从成本昂贵的监督中获益，而大股东却可以。因为大股东分 享了大部分由于监督带来的受益。因此s h l e i f e r 和v i s h n y 预言：在其它条 件相同时大股东的存在对公司价值有正效应。 j o s e p hb l a s i ，c o n t e 和d o u g l a sk r u s e ( 1 9 9 6 ) 研究了员工持股与企业 绩效之间的关系，他们认为员工持股以缓解员工与管理方之间的冲突，从而 提高企业的生产效率，改善企业经营业绩。 f r a n kr l i c h t e n b e r g 和g e o r g em p u s h e r ( 1 9 9 4 ) 研究了日本企业股权 4 1 绪论 结构对绩效的影响时发现，日本金融机构持有的股权能够对企业经营进行监 督和干预，并对外部接管市场起了有效的替代作用。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为股权集 中度与公司净资产收益率呈显著的正相关关系。 s h l e i f e r 和v i s h n yt h o m s e n ，p e d e r s e n 和k v i s t ( 2 0 0 1 ) 通过检验1 9 8 8 年至1 9 9 8 年8 7 6 家最大的美国和欧洲上市公司数据，进一步探讨了股权集中 ( 以大股东持股比例来衡量) 与公司绩效( 以托宾q 值衡量) 之阃的因果关系问 题。他们进行的g r a n g e r 因果检验显示，英美上市公司的股权结构与绩效之 间没有显著的因果关系，而欧洲大陆法系国家上市公司的股权结构与绩效互 为因果，相互抵减。同时，他们的检验结果还验证了前人关于股权结构对公 司绩效存在非线性影响的结论，这表现为大股东持股比例对公司绩效的负面 影响在股权相对集中的情况下显著而在股权相对分散的情况下并不显著。 d e m s e t z 和v 订l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 从d e m s e t s 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的样本数据中选出 1 9 7 6 年至1 9 8 0 年的2 2 3 个样本进行实证检验。他们用托宾q 值来衡量公司绩 效，用管理层持股比例和大股东持股比例双重指标来衡量公司股权集中程度。 在控制资本结构，资本密集度、研发密集度、公司规模、利润变动率、股市 风险以及金融等行业虚拟变量后，他们发现股权结构对公司绩效没有显著影 响，但是公司绩效对股权集中程度有显著的负向影响。这一结果又一次验证 了d e m s e t ( 1 9 8 3 ) 的理论，也就是说股权结构的选择要为公司绩效最大化目标 面服务，股权结构分散所带来的弊端将会被公司绩效的相应改善而弥补。 1 2 2 国内研究现状 国内对于股权结构的研究起步较晚，始于上个世纪九十年代。但近年来 也取得了较多的研究成果。研究主要集中在两个方面：一方面是股权结构对 治理机制的影响研究：另一方面是股权结构与公司经营绩效关系的研究。 中国上市公司的股权结构，既不同于英美式的机构投资者占主体，股权 高度分散化；又不同于德日的法人间的交叉持股，股权集中度较高的模式( 张 其佐，2 0 0 1 ) 。对于中国上市公司股权结构的特点，众多学者形成了较为一致 的看法，主要有以下几点：( 1 ) 国家股一股独大，股权高度集中；( 2 ) 国家 5 股权分置改革对上市公司经营绩效的影响研究 股的代理权问题没有得到妥善解决，代理权主体缺位；( 3 ) 股权结构不够合理。 许小年( 1 9 9 9 ) 较早选择中国股票市场作为分析股权结构与公司绩效关 系的对象。他们运用1 9 9 3 年至1 9 9 5 年沪深两市上市公司的混合数据( p o o l e d d a t a ) ，以资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和市净率( m b r ) 作为衡量公 司绩效的指标，分析了股权集中度和股权构成与公司绩效之间的关系。他们 的实证结果表明。股权集中度( 上市公司前五大股东占有股权的比重以及赫芬 达尔指数两个指标来衡量) 与市净率有显著的正相关关系，但它与利润率的相 关关系比较弱。另外，他们认为股权构成对公司绩效也有较大影响，表现为 流通a 股比例与市净值显著负相关，但与资产收益率和净资产收益率没有显 著关系：国有股比例与公司绩效各指标负相关：法人股比例与净资产收益率 正相关，与市净率之间存在u 型关系。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以 近似完全竞争的电子电器行业、地域性很强的垄断竞争性商业行业和接近完 全垄断的三个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对公司绩效有正 面影响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立， 在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。由此，他们指出，“不同类型的 股东在公司治理结构中发挥的作用是状态依存的，即在不同的行业中， 股东行使所有权的动机和特征有所差异”。因此；不能一概认为某种类型的股 东在所有行业的所有公司的治理结构中都能发挥积极的作用； 于东智( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日为止上市的9 2 3 家a 股( 包括同时发 行b 股) 上市公司为研究总样本，用净资产收益率作为绩效衡量指标，用c r 指数、z 指数和股东身份哑变量( d u m m yv a r i a b l e ) 描述股权结构。他的实证结 果表明，股权集中度与绩效的相关性并不明显，国家股、法人股与绩效指标 正相关，a 股、职工股和流通外资股与绩效指标负相关，但都不具有统计上的 显著性。 于东智( 2 0 0 2 ) 复制了先前的检验，他以1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的上市公司为 研究样本，选择了经行业水平调整后的净资产收益率( a r o e ) 和经行业水平调 整后的主营业务利润率( a c p m ) 作为绩效衡量指标进行实证检验。结果表明 国家股比例与经行业水平调整后的净资产收益率负相关，与经行业水平调整 后的主营业务利润率正相关，但都不具有统计上的显著性，所以国家股与公 6 1 绪论 司绩效不存在密切的相关性。 张红军( 2 0 0 0 ) 、刘小玄( 2 0 0 0 ) 二者的研究也表明国家股比例与企业业绩 相关关系不显著。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 通过将国有股比例与净资产收益率、主营业务资 产收益率进行了回归之后也得到了与陈晓、江东相同的结论。朱武祥和宋勇 ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年至2 0 0 1 年家电行业2 0 家上市公司为样本，用平行数据模型 分析股权结构与企业绩效的相关性。他们以市净率作为绩效指标，选择公司 前三大股东持股比例之和、前五大股东持股比例之和、赫芬达尔指数以及国 家股和法人股比例之和作为股权结构的代表变量。实证结果表明，在竞争比 较激烈的家电行业，股权结构与企业绩效并无显著相关性。 w u 和c u i ( 2 0 0 3 ) 通过研究2 0 0 0 年沪市和深市的9 0 9 家上市公司，发现国 有股与法人股同会计利润( 资产收益率和净资产收益率) 正相关，但是同市场 价值( 市净率和市盈率) 反相关。他们认为这一结果恰恰证明集中于非流通股 的股权结构损害了流通股股东的利益( 以流通h 股的市价来评估) ，国家和法 人所持股票的非流通性使他们从剥削私人股东中得到的好处远大于从股票市 场价值最大化中获得的利益。 林长泉( 2 0 0 3 ) 研究表明股权集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收 益率和净利润指标的相关性并不显著，但与公司平均主营业务收入、主营业 务利润和经营活动现金流入显著正相关。因此，虽然国内对于股权结构与公 司绩效的研究近几年较为广泛，但众多研究中分歧较大，尚未形成较为一致 和权威的观点。 h u a n g ( 2 0 0 4 ) 分析了2 0 0 2 年深圳证券交易所上市的4 9 1 家公司。他认为， 股权集中度与市净率和资产收益率间存在显著的正相关关系。但是所有权和 控制权的分离会使公司绩效受到侵害，对于不同类型的终极控制者而言，家 族控制和法人控制的企业比国家控股企业的侵害效果明显。 1 2 j 几点启示， 通过对以往研究的回顾，可以得到几点有关股权结构与公司绩效之自j 的 关系的启示： 7 股权分置改革对上市公司经营绩效的影响研究 ( 1 ) 国外研究比较成熟。国外学者对于这一问题的研究较早，在理论和 实证方面都取得了丰硕的成果。国外学者主要是研究内部人持股，即内外部 股东的持股比例及其相互关系对公司绩效的影响。在理论研究方面，西方学 者提出了利益趋同假说和地位防御假说，说明了内部人持股与公司绩效存在 着或正相关或负相关的关系，实证研究的结果分别支持了以上两种假说的存 在。研究股权集中度是研究股权分布状态、以及由此造成的股权的分散和集 中对公司绩效的影响，西方学者通过研究提出利益趋同效应和利益侵占效应 来解释大股东与公司绩效之间的关系，这两种相反的效应同样得到实证研究 的证明。西方学者针对机构投资者与公司绩效的关系提出有效率监督假说、 利益冲突假说、战略同盟假说三种假说，认为两者间存在或正相关或负相关 的关系，实证研究分别支持了这两种关系。另一方面，也有一些实证研究证 明股权结构与公司绩效之间不存在显著的相关性。 ( 2 ) 实证研究结果存在分歧。实证研究结果存在一定程度的分歧，原因 在于：首先，选取的样本差异大，不同的学者选择的样本来自于不同国家、 不同行业、不同的时期，存在较大差别；其次，选取的衡量指标不同，如对 于公司绩效的衡量，学者分别采用托宾q 、净资产收益率、总资产收益率、市 盈率等作为衡量标准，差别较大；第三，采用的研究方法不同，有的采用描 述性统计分析，有的采用回归分析等。由于以上这些差别，使得实证结果存 在不一致性。 ( 3 ) 我国研究起步较晚。一方面，以国夕卜理论研究为基础，从内部人持 股、股权集中度等角度对我国企业的股权结构和公司绩效之间的关系进行了 大量的实证研究，其结论与国外学者得出的结论大同小异。另一方面，考虑 到我国证券市场有将股权按持有人属性划分国家股、法人股和社会公众股， 以及按流通性划分为流通股和非流通股等特殊情况，我国学者对股权属性对 公司绩效的影响和股权流通性对股权结构的影响进行了研究。其中，对股权 属性对公司绩效的影响的实证研究比较丰富，研究结果存在一定程度的分歧， 但普遍认为过高的国有股比例与公司绩效负相关，法人股比例与公司绩效正 相关，流通股比例与公司绩效之间不存在显著的相关性。对股权流通性对公 司绩效的影响的研究相对比较匾乏。但现有研究普遍认为流通股的比例与公 司绩效正相关。 1 绪论 ( 4 ) 本文的研究方向还处于探索阶段。由于从第一家股权分置改革试点 企业实行改革至今，股权分置改革才进行了两年的时间，对股权分置改革对 上市公司绩效影响的研究还处于探索阶段。研究这个课题目前存在的主要困 难便是改革时间较短，样本数据的说服力不强等等。 ( 5 ) 研究方法的启示。在研究方法上应当以企业股权结构变革与公司绩 效改进关系为研究对象，以唯物辩证法为指导，采用理论展开、实证分析和 历史分析的方法，运用文献检索法、比较分析法和统计检验等方法，按照定 性和定量分析相结合的原则，应用统计计量、财务分析等方法和工具展开研 究。 ( 6 ) 研究步骤的启示。在研究步骤上应当首先是进行企业股权结构模式 与绩效之间相关性的静态研究，研究企业股权结构变动( 非流通股流通属性的 改革) 与公司绩效改进的动态关系，分析试点企业经营绩效的变化。 1 3 研究思路 本文在对国内外相关文献进行综述的基础上，结合会计学、计量经济学、 金融学等相关理论，结合中国实际情况，分析了股权分置改革对上市公司经 营绩效的影响，对我国上市公司经营绩效的提高作了一定探讨。 一 研究思路是：从理论出发，分析股权结构从各个方面对公司经营绩效产生 的影响，从而在理论上阐述股权结构对公司经营绩效的作用机制。本文依据 上市公司的年报数据，对我国上市公司股权结构与经营绩效的关系进行实证 分析，以期对上述问题作出回答，并就完善我国上市公司股权结构设计提出 合理化建议。 1 4 研究方法 本文采用定量研究与定性研究相结合，规范研究和实证研究相结合的方 法，进行比较分析，优势互补。 ( 1 ) 定量研究与定性研究相结合。对公司股权结构对经营绩效的影响通过 定性分析，股权分置改革对经营绩效的影响用大量企业的样本数据定量分析。 9 殷权分置改革对上市公司经营绸效的影响研究 ( 2 ) 规范研究和实证研究相