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华中科技大学硕士学位论文 摘要 房地产投资信托( r e i t s ) 作为一种重要的房地产产业的融资渠道，一种较新颖的 证券产品，近年来在国内外证券市场上得到迅速发展。 本论文详细研究了房地产投资信托( r e i t s ) 在海内外，特别是美国和亚洲证券市场 上的发展历程，揭示了两种不同的发展模式。美国的房地产投资信托( r e i n ) 是美国税 法发展变化的产物，属于税法推动型：亚洲国家和地区则是通过制定专项关于p e l t s 的法案，强调r e i t s 结构中各参与方的条件和责任，因此属于专项立法推动型。 美国市场的房地产投资信托( r e i t s ) 产品经过多年的发展，已经非常成熟。目前 美国r e i t s 产品主要是资本股权类r e i t s ，市场占有率超过了9 5 。由于美国税法 的不断修改以及市场环境的不断变化，美国的r e i t s 产品结构和经营荒略等方面也 不断发生改变。亚洲国家和地区充分借鉴美国r e i t s 产品在资产、管理、分配、税 收等方面的成熟经验，制定了与美国相近的的p e l t s 产品设立条件，并且接合自身 情况，做了相应的修改和完善。 通过对美国上市r e i t s 产品投资特性的研究，发现p e l t s 产品具有固定收益产 品和中小盘股票特征。其投资收益表现为投资总收益比高增长公司低，但比债券收 益高；并且收益与其他金融资产的相关度较低。 p e l t s 产品能为我国的房地产企业提供除银行外的新的长期资金的融资渠道，化 解目前我国房地产业过于依赖银行贷款形成的金融风险。并且，发展我国的r e i t s 产品还可以改善目前我国证券市场结构，为广大中小投资者参与房地产投资提供渠 道。借鉴国外的经验，接合我国情况，本论文认为我国已具备发展r e i t s 产品的市 场环境，并认为采用开放式房地产投资基金形式的r e i t s 是一条较好的路径选择。 由于按传统g a a p 会计准则计算的净利润不能真实反映r e i t s 的现金流的情 况，因此对r e i t s 价值的合理评估是用经营现金流( f f o ) 的方法。 关键词：房地产投资信托，模式比较，路径，价值评价 l 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a lc h a n n e lo fr e a l t yi n d u s t r y , an e ws e c u r i t i e sp r o d u c tt o o ， r e i t sh a sg a i n e dr a p i dd e v e l o p m e n ti nt h es e c u r i t i e sb u s i n e s si n s i d ea n do u t s i d et h e c o u n t r y i nr e c e n ty e a r s t h i st h e s i ss t u d yt h ed e v e l o p m e n t p r o c e s so f r e i t si n s i d ea n do u t s i d et h ec o u n t r yi n d e t a i l ，p a r t i c u l a r l yi na m e r i c a na n da s i a ns e c u r i t i e sb u s i n e s s ，r e v e a l i n gt w od i f f e r e n t d e v e l o p m e n tm o d e r e h s i na m e r i c ai st h e p r o d u c to fe v o l u t i o n o ft h eu st a x l a w ，b e l o n g st ot h et a x l a wd r i v i n gt y p e b yt h ec o n t r a s t ，i nt h ea s i a nc o u n t r i e sa n d r e g i o n s i t d e v e l o p sb yi n s t i t u t i n gs p e c i a l a c t sa b o u tt h e r e i t s ，e m p h a s i z i n g e a c h p a r t i c i p a n t sq u a l i f i c a t i o na n dr e s p o n s i b i l i t y ，t h u si st h es p e c i a ll e g i s l a t i o nd r i v i n gt y p e r e i t s p r o d u c t si na m e r i c a h a sb e e n v e r ym a t u r et h r o u g hm a n yy e a r so f d e v e l o p m e n t a tp r e s e n tr e i t sp r o d u c t si na m e r i c aa r em a i n l yo ft h e c a p i t a l s h a r et y p e ，w h o s e m a r k e t p o s s e s s i o nr a t ei so v e r9 5p e r c e n t b e c a u s eo f t h em o d i f i c a t i o no f t h ea m e r c i a n t a x l a wa n dt h ec h a n g eo ft h em a r k e t e n v i r o n m e n t ，p r o d u c t ss t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n t s t r a t e g yo f a m e r i c a nr e i t sa r cc h a n g i n gt o o a s i a nc o u n t r i e sa n d r e g i o n sf u l l ya b s o r b t h ee x p e r i e n c eo f t h ea m e r i c a nr e i t si nt h ef i e l d so f t h e a s s e t s ，m a n a g e m e n t ，d i s t r i b u t i o n ， r e v e n u ea n ds oo n ，i n s t i t u t i n gt h e e s t a b l i s h i n g c o n d i t i o no ft h er e i t sp r o d u c t sw h i c h s i m i l a rt ot h a to f a m e r i c a ，m a k i n gs o m e c o r r e s p o n d i n gm o d i f i c a t i o na n dp e r f e c t i o n t h er e s e a r c ho fi n v e s t m e n tc h a r a c t e r so fa m e r i c a nr e i t s p r o d u c t ss h o w st h a tr e i t s p r o d u c t sh a st h ec h a r a c t e ro f t h ef i x e d p r o f i tp r o d u c ta n d m i d d l e 1 i t t l es t o c k ，a n di t st o t a l i n v e s t m e n tp r o f i ti sl o w e rt h a nt h a to ft h eh i g hd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，b u th i g h e rt h a n t h e b o n d ，r e l a t i n gl i t t l et oo t h e rf i n a n c ea s s e t s t h ed e v e l o p m e n to ft h er e i t sp r o d u c ti no u r c o u n t r yc a np r o v i d e o u r r e a l t y c o r p o r a t i o nw i t han e wf i n a n c i n gm e t h o do f l o n g - t e r mc a p i t a lo t h e rt h a nt h eb a n kl e n d i n g ， e l i m i n a t i n g t h ef i n a n c er i s kr e s u l t i n gf r o mt h a to u r r e a l i t yc o r p o r a t i o nd e p e n d so nt h eb a n k i i 华中科技大学硕士学位论文 l e n d i n ge x c e s s i v e l y i tc a r la l s oi m p r o v et h es e c u r i t i e sm a r k e t ss t r u c t u r e ，p r o v i d i n gm a n y o ft h em i d d l ea n dl i t t l ei n v e s t o r sw i t ht h ec h a n n e l s oi ti sc o n s i d e r e dt h a to u rc o u n t r yh a s p o s s e s s e dt h em a r k e t e n v i r o n m e n tt h a td e v e l o p sr e i t s p r o d u c t s ，a n dt h a ti ti sag o o dw a y t h a tr e i t s a d o p ta no p e nr e a l t yi n v e s t m e n tf u n d t h en e tp r o f i tc a l c u l a t e db yt h et r a d i t i o n a lg a a pa c c o i t n tc r i t e r i o nc a n n o tt r u l y r e f l e c tt h ec a s hf l o wo ft h er e i t s ，s ot h ef f om e t h o di st h er a t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o do f t h er e i t sv a l u e k e y w o r d s ：r e i t s ；c o m p a r i s o no f m o d e s ；r o u t e ；e s t i m a t eo f v a l u e i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承 担。 学位论文作者签名：阎爻 日期：绯f 月尹日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被壹阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于不保密面。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：习叉 日期：抽侔瑚7 口 指导教师签名：荔刍厨 f 日期：砷￥年，月甲日 华中科技大学硕士学位论文 ：一= = = = = ；= = = = = = ! = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 1 绪论 1 1r e i t s 概述 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i r s ) 是从事房地产买卖、开发、 管理等经营活动的信托投资实体。由于各国法律均规定房地产投资信托必须将房地 产销售和租赁等经营活动中所得收入的绝大多数以派息形式分配给股东。因此r e i t s 实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划( c o l l e c t i v ei n v e s t m e n t s c h e m e ) l l 】o 自上世纪九十年代以来，房地产市场和证券市场在我国得以迅速发展。特别是房 地产业平均年增长率达到3 7 8 ，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业 发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了 房地产项目贷款的条件。因此，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开 发和经营的资金问题。证券市场是银行外融资的重要途径，但当前我国证券市场存 在着产品风险结构不够合理的结构问题。在可交易投资产品中，大约百分之八十为 风险较高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。如何发展新的 风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求，是我国证券 市场发展面临的一个重要问题。 近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托( r e i t s ) 是在交易所上市，专 门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划。r e i t s 不仅为房地产 业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低 的投资产品。如何借鉴各国发展r e i t s 产品的经验，对开发适合我国证券市场和房 地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。 1 2 r e i t s 的发展 1 2 1 r e i t s 在美国的发展 房地产投资信托( r e i t s ) 的概念起源十九世纪八十年代。在当时依照税法，投 华中科技大学硕士学位论文 一! = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 资者成立信托形式的公司，可以避免双重征税。信托公司只要将收入分配给各个收 益人，可以免征收公司所得税。然而，到在二十世纪的三十年代，美国最高法院颁 布法令规定，一切类似与企业，有着集中性的组织和管理的被动投资工具，均须按 企业的标准进行纳税，因此，信托公司的这项税收优惠被取消，公司和个人的收入 都必须交纳所得税，房地产投资信托( r e i t s ) 的发展一度低靡。第二次世界大战后， 由于大量房地产所有权益和抵押贷款资金的强烈需求，促进了房地产投资信托 ( r e i t s ) 的蓬勃发展。1 9 6 1 年，美国国会通过国内税收法典的修订案，r e i t s 享有与共同基金同样的特殊税收优惠，即免除了其纳税义务。因此房地产投资信托 ( r e i t s ) 重又蓬勃发展。到二十世纪八十年代以后，由于些房地产税收的改革： 1 9 8 6 年的美国税法改革允许r e t s 直接管理地产；1 9 9 3 年退休基金对r e i t s 投资 的限制被取消等等，激发了投资者对r e i t s 更大的兴趣，使r e i t s 自二十世纪八十 年代来有了迅猛的发展( 见表1 ) 。迄今在美国已有1 7 0 多家上市的房地产投资信托 ( r e i t s ) ，市值达二千多亿美元【2 1 。 表1 美国上市r e i t s 的发展 总和资产股权类抵押贷款类 1 5 合类 年份上市数市值上市数市值上市数市值 上市数市值 1 9 7 l3 4 1 ，4 9 4 3 】23 3 2 01 25 7 0 81 05 9 1 6 1 9 7 24 61 8 8 091 73 7 7 31 87 7 4 71 17 2 8 9 1 9 7 35 31 3 3 9 52 03 3 6 02 25 1 7 31 15 4 0 2 1 9 7 45 37 1 2 41 92 4 192 22 3 8 ，81 22 3 1 7 1 9 7 54 68 9 9 71 22 7 5 72 23 1 2 o1 2 3 1 2 o 1 9 7 66 21 3 0 8 02 54 0 9 62 23 1 2 o1 23 1 2 o 1 9 7 76 91 5 2 8 l3 25 3 8 11 93 9 8 31 85 9 16 1 9 7 87 i1 4 1 2 43 35 7 571 93 4 0 31 94 9 64 1 9 7 97 11 7 5 4 03 27 4 361 93 7 7 ，l2 06 3 3 3 1 9 8 07 52 2 9 863 59 4 222 15 0 9 51 98 4 6 8 1 9 8 17 62 4 3 8 93 69 7 7 52 l5 4 1 31 99 2 01 l 1 9 8 26 63 2 9 8 ，63 01 0 7 1 42 01 1 3 3 4】61 0 9 3 8 【1 9 8 3 5 94 2 5 722 61 4 5 8 61 91 4 6 0 01 4i 3 2 8 7 华中科技大学硕士学位论文 1 9 8 45 9 5 0 8 5 32 5 1 7 9 4 52 01 8 0 1 31 4 1 4 8 9 4 1 9 8 58 2 7 6 7 403 73 2 7 033 2 3 1 6 241 3 1 2 4 1 2 l9 8 69 69 9 2 364 54 3 3 6 13 5 3 6 2 5 81 61 9 6 1 7 1 9 8 71 1 09 7 0 245 34 7 5 8 53 83 1 6 1 4 1 91 7 8 2 4 1 9 8 81 1 71 1 4 3 5 2 5 66 1 4 1 74 03 6 2 0 8 2 11 6 7 26 1 9 8 91 2 01 1 6 6 225 66 7 6 9 64 3 3 5 3 6 32 1l3 5 6 3 1 9 9 01 1 98 7 3 7 15 85 5 5 1 64 32 5 4 9 21 86 3 6 3 1 9 9 l1 3 81 2 9 6 8 28 68 7 8 5 52 82 5 8 6 3 2 41 5 9 6 4 1 9 9 21 4 21 5 9 1 2 08 91 1 1 7 1 13 02 7 7 2 82 31 9 6 8 1 1 9 9 31 8 93 2 1 5 8 71 3 52 6 0 8 1 93 23 3 9 8 52 22 6 7 8 2 1 9 9 42 2 64 4 3 0 6 01 7 53 8 8 1 2 02 92 5 0 2 72 22 9 9 l _ 3 1 9 9 52 1 95 7 5 4 31 7 84 9 9 1 3 02 43 3 9 5 41 74 2 3 2 9 1 9 9 61 9 98 8 7 7 6 31 6 67 8 3 0 2 02 04 7 7 8 61 35 6 9 5 8 1 9 9 72 l l1 4 0 5 3 3 81 7 s1 2 7 8 2 5 32 67 3 7 0 395 3 3 8 2 1 9 9 82 1 01 3 8 3 0 1 41 7 31 2 6 9 0 4 52 86 4 8 0 794 9 1 6 2 1 9 9 92 0 31 2 4 2 6 1 91 6 7118 2 3 2 72 64 4 4 l71 015 8 7 5 2 0 0 01 8 913 8 7 1 5 41 5 81 3 4 4 3 1 02 21 6 3 2 092 6 5 2 4 2 0 0 11 8 2 1 5 4 8 9 8 61 5 l1 4 7 0 9 2 12 23 9 9 0 593 8 1 6 0 2 0 0 21 7 61 6 1 9 3 7 31 4 91 5 1 2 7 1 52 07 1 4 6472 5 1 9 4 2 0 0 31 7 l2 2 4 2 1 1 91 4 42 0 4 8 0 0 42 01 4 1 8 6 5 175 2 2 5 0 ( 单位：百万美元；以年底计算) 1 2 2r e i t s 在亚洲的发展 2 0 0 0 年左右，r e i t s 才在亚洲有了突破性的发展。新加坡m a s ( t h em o n e t a r y a u t h o r i t yo f s i n g a p o r e ，m a s ) 在1 9 9 9 年5 月颁布了财产基金要则( g u i d e l i n e s f o r p r o p e r t yf u n d si ns i n g a p o r e ) ，并在2 0 0 1 年的证券和期货法则( s e c u r i t i e sa n d f u t u r e sa c t2 0 0 1 ) 对上市r e i t s 作出相关规定，到2 0 0 3 年底已有2 个r e l t s ( s - r e i t s ) 在新加坡交易所上市；日本在2 0 0 0 年1 1 月修改了投资信托法，修改后 的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2 0 0 1 年3 月东京证券交易所( t s e ) 建立了r e i t s 上市系统。2 0 0 1 年1 1 月2 家r e i t s ( j r e i t s ) 在t s e 首次上市。到 华中科技大学硕士学位论文 一一= = = = = = ；= = = = = = = = = = = ；! = = = = = = = = = = = = 一 2 0 0 3 年底，已有6 家r e i t s 在东京证券交易所上市；韩国在2 0 0 i 年7 月颁布了房 地产投资公司法，为r e i t s 发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改 了上市规则，制定了r e i t s 上市的相关条例，现已有4 家r e i t s 在韩国交易所上市； 2 0 0 3 年7 月3 0 日香港证券和期货事务监察委员会( “香港证监会”) 颁布了房 地产投资信托基金守则，对r e i t s 的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范 围、利润分配等方面作出明确的规定p j 。 1 2 3r e i t s 在全球的发展 截止至2 0 0 3 年底，已有1 8 个国家和地区制定了r e i t s 的法规( 表2 ) ，预计近 期内会有更多的国家加入这个行列【4 1 。 表2r _ e i t s 在全球的发展( 截止至2 0 0 3 年1 1 月) 地区国家和地区i 美国( 1 9 6 0 ) ，加拿大( 1 9 9 4 ，2 0 0 3 ) ，波多黎哥( 1 9 7 2 ，2 0 0 0 ) ，巴1 北、南美洲 西( 1 9 9 4 ，f i i ) ； 日本( 2 0 0 0 ，j - r e i t s ) ，新加坡( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ，s p e i t s ) ，香港( 2 0 0 3 ) ，1 亚洲、大洋洲马来西牙( 1 9 9 3 ，2 0 0 2 ) i 台湾( 2 0 0 3 ) ；韩国( 2 0 0 1 ，k p e l t s ) ；土 耳其( 1 9 9 8 ) ：澳大利亚( 1 9 3 6 ，2 0 0 1 ，a l p t ) 比利时( 1 9 9 5s i c a f i ；r e i t s 类的公司) ；荷兰( r e i t s 类) 法国 欧洲( 2 0 0 3 ，s i i c ) ；德国( 1 9 5 7 ，2 0 0 2 ，k a g g ) ；西班牙( 1 9 9 4 ，r e i f ，1 r e l c ) ；卢圣堡( 1 9 8 8 ，2 0 0 0 ，类似于r e i t s ) ； 1 3 本文的工作 本论文目的之一是试图通过分析r e i t s 在美国、香港、新加坡、日本、韩国以 及世界其他一些国家和地区的发展历程，研究各国r e i t s 的产品特性，归纳和分析 各国r e i t s 在立法、结构和上市条件等方面的共同点和差异，从而进一步接合我国 发展p e l t s 产品的环境，探索发展我国r e i t s 产品的路径。 其次，通过分析现行的公认会计准则( g a a p ) 在r e i t s 评估中所出现误差，探索 结合r e i t s 的特殊性，以运营资本( f u n df r o mo p e r a t i o n ，f f o ) 的评估方法来客观、 真实地反映r e i t s 的价值。 4 华中科技大学硕士学位论文 一= = = = = = = = = = = = ；2 = = = # = = = = ；= = = _ 2r e i t s 产品的比较 2 1 美国和亚洲r e i t s 的发展模式比较 从r e i t s 立法的角度，可以将美国和亚褂lr e i t s 的发展分为两种模式。美国模 式主要是从税收的角度，确立r e i t s 符合税收优惠的条件，r e i t s 行业根据税法和 市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在 税收法律条款下的市场一税法推动型模式。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的 模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税 收制度方面与美国有根本的不同，所设立的r e i t s 没有明显的税收优惠驱动的特征； 相对而言，较为明显的是这些国家的r e i t s 产品是通过建立类似于美国r e i t s 条件 的专项法规，对r e i t s 产品提出设立条件和监管要求。 2 1 1 税收优惠驱动模式一美国r e i t s 美国r e i t s 的设立主要由证券投资法和有关的税法所决定。r e i t s 除了要 符合1 9 3 3 年的证券投资法和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针 对r e i t s 的税法。由于r e i t s 在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定r e r r s 结构、发展和演变的主要因素。在美国设立r e i t s 并享受税收优惠的主要条件包括 r e i t s 的结构、投资范围、收入分配等方面【4 】( 见表3 ) 。 表3 美国r e i t s 的设立条件 机构要求资产要求收入要求分配要求相关法律税收条例外国投资 1 必须是公司、1 至少1 ，至少 1 r e l l 毫1 9 6 0 年由艾i r c 1 对外国 商业信托、或类7 5 的资7 5 的毛每年将不圣豪威尔总 8 5 0 8 6 0投资者的 似机构产是由地利来自房低于9 0 统签署的将红利分配 2 由董事会或产、现金或地产或有的利润作r e i t s 作为的税率为 受托人管理现金等同关的收入：为红利分利润传递3 0 ( 除 3 非银行或金物、或政府租金或房配给股东 ( p a s s非有两国 融机构发行的证地产贷款2 对剩余、t r h o u g h l免征税协 4 由一个以上券组成的利息收来分配的的特殊税收议) 的受托人或董2 所持有益利润征收条例。r e i t s2 外国投 华中科技大学硕士学位论文 事管理 的下属子2 至少公司税 按此条例可 资者所获 5 必须是一个 公司的应9 5 的毛以避免双重 的红利若 可以按公司纳征税资产 利来自房征税，享受税 来白干地 税的美国企业不超过总 地产或有收优惠 产出售后 实体资产的关的收入 的增值部 6 股份必须完 2 0 加上被动 分，根据 全可转让3 ，所持有收入，如利( f o r e i g n 7 至少有1 0 0的任何一息和红利 i n v e s t m e n 个股东家公司的 t i n r e a l 证券( 政府p r o p e r t y 和下属公 t a x e s a c t 司除外) 的 所规定的 价值不得 3 5 征税。 超过总资 产的5 4 所持有 的任何一 家公司的 证券( 政府 和下属公 司除外) 的 价值或投 票权不得 超过该公 司总价值 或投票权 的1 0 美国r e i t s 的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了r e i t s 的 基本条件；税收优惠是r e t s 发展的主要驱动力；第二，p e l t s 根据市场的发展不 断创新，选择合适的结构和发展策略。 2 1 2 专项立法模式驱溯r e i t s 亚洲各国和地区如同本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的p e l t s 投资产品在 很大程度上吸收了p e l t s 在美国的发展经验。亚洲各国p e l t s 设立条件( 5 】， 6 】见表4 。 华中科技大学硕士学位论文 表4 亚洲国家或地区r e i t s 的设立条件 国家， 机构要求资产要求 收入要求 分配要求相关法律 税收条例 地区 1 按投资信 1 至少7 5 1 对上市的 1 r e i t s2 0 0 0 年投 托法注册的资产是由 j r e i t s ，至少 每年将不资信托法， 2 所发凭证地产、现金7 5 的投资 低于9 0 6 3 ，1 8 7 条 必须符合以或现金等同是房地产。 的利润作 下投资条件物、或政府 2 至少5 0 为红利分 中的一个：发行的证券以上的资产配给股东 所发凭证组成必须是收入 2 对剩余、 必须是以公2 所持有的 产生型未分配的 募形式，而卜属子公司 li n t o m e利润征收 且在成立时的应征税资 p r o d u c i n g ) ， 公司税 发行的金额产不超过总 而且一年内 必须不低于资产的2 0 不可能被出 l亿日3 所持有的售( 与税收条 元；在财任何一家公 款无关) 。 政年度结束司的证券 3 不可以拥 时，所发凭( 政府和下有另一家公 证的持有人属公司除 司5 0 以上 不低于5 0外) 的价值的股份 日本个不得超过总4 贷款必须是 3 对上市的资产的5 来自于合格 j - r e l i s ，净4 所持有的的金融机构。 资产必须不任何一家公 低于1 0 亿司的证券 日元：总资( 政府和下 产必须不低属公司除 于5 0 亿日外) 的价值 元；信托单或投票权不 位不少于得超过该公 4 0 0 0 份：信司总价值或 托单位持有投票权的 人不少于1 0 1 0 0 0 人 4 至少5 0 个个人或合 格机构投资 者持有信托 单位 7 华中科技大学硕士学位论文 5 j r e i t s 在成立时必 须证明5 0 以上的凭证 向日本境内 的投资者销 售。 6 对上市的 j - r e i t s ，每 大的1 0 持 有人不得拥 有7 5 以 上的股份 ( 与税收条 款无关) 。 1 必须是信1 必须投1 必须投资每年必须2 0 0 3 年颁 托形式资予香港可于可将至少布的房地产 2 必须有一产生收入的持续产生租9 0 的净投资信托基 个从职能上房地产金利润以金守则：证 独立于2 不可投资收入的房地红利形式券和期货守 r e i t s管于闲置土分配给则，1 0 4 ， 理公司的受地、不可从2 收入中的信托单位1 0 5 条 托人，并以事地产开发大部持有人 信托单位持活动( 除非分来自于房 有人的利益是旧房改造地 为行为准项目)产的租金 则。3 可以通过3 所持有的 香港3 必须委托s p v 投资不产生收入 ( a p p o i n t ) 于酒店或娱的资产不可 一家为香港乐公园超过r e i t 总 证监会所接4 不可提供净资产的 受的公司为信贷，不可1 0 管理公司为任何一个 4 必须委托人承担债 ( a p p o i n t ) 务，不可在 一个独立的没有受托人 地产评估人事先同意的 5 除非由信情况下用资 托单位持有产为其他债 人同意，否务担保 8 华中科技大学硕士学位论文 则持有的地 5 不可购买 产时间不得任何有无限 少于2 年债务责任的 6 必须在香资产 港交易所上6 没有现金 巾持有的限制 7 可通过全 资拥有的特 殊目的载体 ( s p v ) 持 有房地产8 必须每年对 r e i t s 进 行评估 9 如果 r e i t s 以某 种地产命 名，该 r e i t s 对所 指的地产的 投资必须占 其非现金资 产的7 0 以 上 没有监管至少7 0 的至少7 0 的每年必须基本法律框没有专门 要求资产是房地投资在房地将至少架在1 9 9 9针对 产或与房地产以及与房9 0 的收年制定； s r e i t s 产有关的资地产有关的入分配给2 0 0 2 年第收入所得 新加坡资产投资者一k税的法律 s ，r e i t 上条款 市证券平 期货法关 于集台投资 计划 与表3 美国p e l t s 的设立条件相比教，亚洲r e i t s 在资产要求、投资范围和收 入分配等方面的要求与美国r e i t s 很相似7 1 ( 见表5 ) 。 9 华中科技大学硕士学位论文 ：= ：= = = = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = 表5 美国与亚洲r e i t s 的两种设立模式比较 亚洲模式 法律美国模式 新加坡 日本韩国 香港 专项法规专项法规 专项法规 专项法规房地产 集合投投资信房地产 立法角度税收条例 投资信托基金守 资计划守托法投资法 则( 2 0 0 3 ) 则( 1 9 9 9 ) ( 2 0 0 0 )( 2 0 0 1 ) 信托单位投资信托 法律结构公司或共同基或投资公 公司信托单位 司 地产区域限制无限制无限制无限制无限制 仅限香港 最低持有年限无无无无 2 年 资产最低持有年 无无无无 2 年 限 最大5 个股 股东持有 最大股东单个股东无专f 1 限制( 如果 东不可拥有 5 以上的 不可持有不可持有上市，必须满足上 对般份持有限制股份，必须 7 5 以上l o 以上市公司最低流通5 0 以上的 通知r e i t s 股份的股份的股份股数要求) 的管理人 房地产投资比例至少7 5 至少7 0 至少7 5 至少7 0 至少9 0 分红比例至少9 0 至少9 0 至少9 0 至少9 0 至少9 0 总资产的 不可通过 最高负债比例( )无限制 无限制借贷进行净资产的3 5 3 5 投资 对分红有优对分红有 对分红和 税收优惠交易有优 对分红有 无 惠优惠优惠 惠 0 华中科技大学硕士学位论文 一= = = j = = = = = = = = = = = = = = = 2 = = = = = = = ；= = = = = = = = ( 1 ) 资产要求 新加坡，香港等亚洲国家及地区对r e i t s 资产的要求与美国相似，均要求至少 7 0 的投资在房地产以及与房地产有关的资产。日本除了对房地产投资方向的规定外 ( 房地产投资在7 5 g 上) ，还规定至少5 0 以上的资产必须是收入产生型( i n c o m e p r o d u c i n g ) ，而且一年内不可能被出售。 ( 2 ) 收入要求 新加坡对s - r e i t s 要求其收入中不低于7 0 来自于房地产以及与房地产有关的 投资。日本对j - r e i t s 的收入要求与新加坡相似，要求7 5 以上的收入必须来源于 的房地产投资。 ( 3 ) 香港r e i t s 的特殊规定 8 】，【9 】 香港r e i t s 与美国以及其他亚洲国家的差别主要是在投资的地理区域、分配要 求和税收优惠等三方面。第一，投资的地理区域限制：香港的房地产投资信托基 金守则规定r e i t s 的房地产投资只限于香港。美国以及其他亚洲国家没有对r e i t s 投资的地理区域进行任何限制。第二，收入分配的要求：香港r e i t s 的收入分配要 求在很大程度上借鉴了美国和澳大利亚做法。按房地产投资信托基金守则规定， r e i t s 每年必须将不低于9 0 的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。尽管美 国、澳大利亚和其他亚洲国家对r e i t s 的收入分配都有要求，但是这些国家对r e i t s 的分配要求与税收条款相联系，尤其是美国的r e i t s 发展基本上是税收优惠驱动， 收入分配要求其实是避免双重征税的需要。香港与美国在资产增值税方面有一个重 要的差别是香港投资者对所获的利润分配没有税收的要求。因此，对r e i t s 收入分 配的规定在没有相应的税收优惠条款情况下，是限制性很强的要求。第三，税收的 要求：房地产投资信托基金守则规定上市的r e i t s 必须交纳地产税。这样，r e i t s 面临公司资本利得和地产税的双重征税。香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的 模式，除了对结构、投资目标、收入分配等方面的规定外，香港的r e i t s 房地产投 资信托基金守则对r e t s 结构中的各参与方的资格和责任，房地产的地理范围等 方面作了明确的规定。香港模式对控制r e i t s 这类新产品的风险有积极的作用，但 是是否会制约r e i t s 市场形成和发展有待于在实践中检验。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 3 其他国家r e i t s 设立的条件比较 除了美国和亚洲国家设立r e i t s 外，欧洲以及世界其他国家和地区也规定了适 合本国国情的r e i t s 设立条件( 1 0 】，】。 1 ) 澳大利亚： 结构要求：澳大利亚上市房地产信托a l p t ( a u s t r a l i a nl i s t e dp r o p e r t yt r u s t ) 单一 信托或公司； 采用s t a p l e ds e c u r i t i e s 结构； 相关法律 税收条例 机构要求 收入规则 资产规则 分配原则 外国投资 2 ) 比利时： 结构要求 相关法律 税收条例 机构要求 收入规则 无专门针对a l p t 的法律；与a l p t 有关的法律有收入税，评估法 ( 1 9 3 6 ) 、公司法( 2 0 0 1 ) 、澳大利亚交易所上市准则( 2 0 0 1 ) 无专门规定 无最低或最高股东人数的要求；由公司受托人或基金经理管理；必 须以投资土为主，可以在澳大利亚国内或国外；如果上市交易，不可 由互相有关联的人员拥有7 5 以上的股份 以利润传递的方式征税，即a l p t 的持有人对所分配例如支付收入 税，a l p t 不需交纳信托收入税；受托人须为分配给a l p t 外国投 资者的收入纳税；a l p t 外国投资者必须申报澳大利亚收入税，受托 人为其所付的税在申报时按已交的税冲抵。 必须投资于以获取租金为目的的地产 没有最低分配要求 无专门规定 采用s i c a f i 结构： 1 9 9 5 年颁布相关r e i t s 法律； 1 9 9 0 年条例及1 9 9 5 年颁布的皇家税收条例； 必须由银行及金融委员会认可；资产注册登记后一年内应有至少3 0 的股份同选举权一起提交给公众； 某一s i c a f i 投资项目的个体资产额不能超过总投资项目的2 0 ，并 且保证两年符合该准则：s i c a f i 应作为对一般团体征税的主要法 华中科技大学硕士学位论文 资产规则： 分配原则： 外国投资： 3 ) 巴西2 结构要求： 相关法律： 税收条例： 机构要求： 规，叩一般收入税率为3 3 ，9 9 ，但征税收入底线的制定有特殊的方 式。s i c a f i 的管理条例将税收底线限制于以下几方面：不允许的 开支( 即一些像2 5 的车费、5 0 餐费和某些地方税等不在一般企 业纳税预付款之内的特殊开支费用) ，通常对这些支出的限制可使底 线接近于0 ：s i c a f i 项目的获利( 即非一般市场交易情况下 s i c a f i 企业从其他公司那里所获的利润，如高出般房地产租金的 那部分) 。一个s i c a f i 项目的税收底线通常近似于0 ，因而就无税可 缴( t h u sn ot a xc h a r g er e s u l t st h e r ef r o m ) 。零售收入和资金赢利不属于 以上列举的情况，故不作为s i c a f i 企业税收底线的考虑因素。 无专门规定； 无专门规定； 无专门规定。 采用f i i 结构； 根据1 9 9 3 年颁布的法律条例； l a w8 6 6 8 1 9 9 ，9 7 7 9 1 9 9 9 。i n s t r u c t i o nc v m n 2 0 5 e ，n 2 0 6 ，1 9 9 4 ： f i i 股份配额的设立、运作及分配须由巴西证监会( c v m ) 掌控， 并按照其净资产的合理比例进行划分；资产市场的股份配额交易只可 根据已制定的价格进行。配额可在股票交易所或交易市场上进行公开 或私下交易；只能由c v m 所辖的管理机构产生，它们是：发行投资 有价证券的银行，房地产证券