（产业经济学专业论文）房地产业融资结构研究.pdf

摘要 摘要 近年来，我国经济发展势头良好，但固定资产投资增长过快，经济运行 中的结构性矛盾进一步显现。其中作为提供生产、生活必需品的基础产业一房 地产业，在高速发展的同时，出现了新开项目过多，在建项目规模过大，各 项指标增速过快，所占全社会固定资产投资比例逐渐增高，房地产业发展增 速远远大于其他行业，开发资金过度依赖银行贷款等一系列问题。 一方面，为了控制房地产业过热，防范因房地产泡沫引发金融危机，自 2 0 0 1 年以来，央行分别颁布了以降低银行信贷风险为初衷的“1 9 5 号文件” “1 2 1 号文件”，各金融部门连续采取措施，提高房地产开发资金门槛，紧锁 房地产开发贷款，加强和改进房地产信贷管理，调整信贷投向。2 0 0 4 年，中 央还实施了以“管严土地，看紧信贷”为主的宏观调控措施，房地产业的两 大命脉一土地和资金均被纳入此次宏观调控范围。面对新金融政策对供给和需 求两方面贷款的收紧，更新房地产业运作理念，使房地产业产业资本和金融 资本有效结合，多渠道融资成为了房地产业生存、发展的必经之路。 另一方面，房地产业是一个具有高度综合性和高度关联性的行业，其发 展能带动钢材、水泥、木材等4 0 个产业的发展，房地产业已成为国民经济的 支柱产业。2 0 0 3 年8 月1 2 日国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展 的通知正式确立了房地产业已经成为国民经济支柱产业的地位。同时房地 产业属于资金密集型产业，其经济活动过程是大量资金投入运作过程，有效 地解决该行业的融资问题是促进其健康发展的重要条件，因而房地产融资方 式的研究是个十分紧迫、十分重要的课题。 开辟多元化融资渠道能为我国的房地产投资者、开发企业及经营者提供 可靠的资金循环保障，能促进房地产经营专业化及资源的合理配置，有利于 我国房地产资本市场的形成、丰富我国居民的投资品种，降低银行风险。 本文研究的基本思路是从国内房地产业融资现状入手，分析当前单一融 房地产业融资结构研究 资模式形成的原因及影响，提出我国急需建设房地产多渠道融资模式的问题。 在文中笔者考察了国内外房地产业除银行贷款外的主要融资渠道：房地产信 托、房地产信托投资基金、上市股权融资、住房抵押贷款证券化的涵义和操 作原理，并将四种融资方式进行对比，最后提出适合我国国情的融资方案选 择及政策建议。 文章分为三个部分： 第一部分为我国房地产业的融资综述。在这部分里，笔者首先简要介绍 和评述了企业融资的一般理论：资本结构的交易费用理论和契约理论，为其 后分析我国房地产业单一融资模式的影响打下坚实的理论基础。其次，阐述 了我国房地产业融资的现状及目前面临宏观政策紧缩的环境。最后分析了我 国房地产业单一融资模式产生的原因和带来的不利影响，开辟我国房地产业 多元化融资渠道的问题。目前我国房地产业融资呈现出如下特征：以上市融 资和债券融资为主的直接融资所占比例很小：银行信贷资金是当前房地产企 业的主要资金来源；外资在房地产融资中所占比例呈下降趋势，多以间接方 式进入。从资本结构的契约理论的角度来分析，这种过度依赖银行的单一融 资体系容易诱发房地产开发商及投资者的资产替代行为，房地产投资和消费 的资金过度依赖银行，使得房地产开发、房地产投资的大部分风险均由银行 承担，使银行暴露于巨大的金融风险之中，容易引发金融危机。从交易费用 理论的角度来分析，高负债也使得房地产开发企业、投资者负担过高的破产 成本，承受较大财务风险。 第二部分为国外房地产主要融资方式以及在中国的应用。房地产信托、 房地产信托投资基金、上市融资、住房抵押贷款证券化是国外房地产业发展 比较成熟的国家所采取的主要融资方式。这部分主要对这四种融资方式的概 念、特点和运行机理加以阐述，分别研究和分析引入这四种融资方式对建设 我国房地产资本市场及整个金融市场的重要作用，介绍这四种融资方式在我 国的发展的现状，并强调了开辟房地产信托投资基金融资方式所面临的设立 壁垒及经营瓶颈。 这四种融资方式不仅能为房地产业的发展提供资金、有效的分散和转移 银行信贷风险，还能丰富金融市场投资品种，降低住房信贷成本，促进房地 产业的专业化经营，促进房地产市场的繁荣和发展。 2 摘要 在第二部分的基础上，第三部分首先将上述四种融资方式及我国目前主 要采用的融资方式各种优缺点进行比较分析，得出了我国房地产业多渠道融 资方式的选择，也就是本文的结论，并提出了相应的政策建议。 本文的结论是：目前我国房地产业资金来源主要依赖于银行信贷，通过 分析比较各种融资方式，笔者以为，鉴于银行资金来源为中短期资金的特点， 银行业在房地产金融市场主要发挥中短期为主的信用机能，银行信贷主要提 供流动资金贷款；在银行缺乏进入条件的情况下，房地产信托通过资金信托 募集资金进入，信托管理所具有的连续性使得信托投资公司在房地产金融市 场主要发挥中长期金融功能；住房抵押贷款证券化为发放住房抵押贷款的机 构提供后续资金，间接支持房地产业的发展，启动住房抵押贷款证券化，建 立住房抵押贷款的二级市场，为一级市场提供后续资金，并将分割的区域性 住宅市场与资本市场有机的联系起来，以促进资金跨地域的流动，而对房地 产信托投资基金，培养这一领域的复合型人才是当务之急。 银行信贷、房地产信托、房地产信托投资基金、住房抵押贷款证券化等 都是房地产业多渠道融资的有机组成部分，但它们之间并非此消彼长的关系。 它们有着不同的市场定位，在房地产金融市场中起着不同的作用，因此是相 互补充共同发展的关系。 关键字：房地产融资；房地产信托；房地产信托投资基金；住房抵押贷 款证券化；上市融资 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a se c o n o m ym a i n t a i n e dg o o dm o m e 蝴b u tp r o b l e m s s u c ha se x c e s s i v eg r o 、矾ho ff i x e da s s e t ，p r o b l e m so fe c o n o m y ss t n l c t u r e t h er e a l e s t a t e i i l d u s 仃y h a sd e v e l o p e dm o r eq u i c k l y 廿l a i lo m e ri n d u 嘶e s ，b u tm e o v e r _ r e l i a l l c eo nb a n k1 0 a nh a sb r o u g h tp o t e m i a lt h r e a tt oi t sh e a l t l l y 黟o w 岫 c r e a t i n gd i v e r s i f i e df m a i l c i n gc h a r u l e l sf o rc h i i l a sr e 2 l l e s t a t ei n d u s 时h a l s b e c o m eac o m m o ns e n s e t h i se s s a yi sd i v i d e di n t ot l l r e ep a r t s ： 7 i h ef i r s tp a r ti sa b o u t 也es l l m m a 巧o fc l l i m sr e a le s t a ：t ef i n a i l c i n g t l l i sp a r t b e g i n s 丽mab r i e fc o m m e mo nt l l eg e n e r a l 吐l e o 巧o fc o 印o r a t ef i i l 2 u l c e ：t h e t l l e o r yo fc a p i t a ls 臼n j c t u r eo ft l l e 觚l s a c t i o nc o s tm dt h em e o 巧o fc o n t r a c t t h j s 嘶l ll a vas o l i dm e o r e t i c a lf i o u n d a t i o nf o ro u r 如劬e ra n a l y s i so fc l l i m sr e a le s t a t e f m a l l c i n g t h e ni te l a b o r a t e so nt 1 1 es 协t l l so fc m n a sr e a le s 诅t ef i n a i l c i n ga l l dt l l e t i g h tm a c r o e c o n o m i cp o l i c ye n v i r o m e n ti tf a c e s f i n a l l y ，i ta 1 1 a l y s e st l l e c a u s e s a n da d v e r s ei m p a c to fc h i n a t sr e a le g c a t ef j n a n c i n go fas i n g l em o d e la n dp r o p o s e d t l l ea d v i c et od i v e r s i 匆t h ec h j n a sr e a le s t a t ei n d u s 订y sf - m a n c i n gc h a n n e l s i i lt h es e c o r l dp a r t ，i te l a b o ra ：t e so nm em a i l lf h 锄c i n gc h a r m e l sb e i n gu s e d a b r o a df o r n l er e a le 咖l t ei n d u s 仃ya n dm e i r 印p l i a l l c ei nc m n a r e a le s 切t et n s t ， r e a le s t a t ei n v e 蚰e n tt r u s tf u n d ，e q u 时f i i l a i l c i n ga i l dm o r t g a g e _ b a c k e d s e c 嘶t i z a t i o na r em ec o m m o i l l yu s e df i n a n c i n gc h a n n e l sa b r o a d t 1 1 e s e6 n a i l c i n g c h 锄e l sc a i ln o t0 1 1 l yp r o v i d e 劬d sf o rm ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei 1 1 d u g h yb u t a l s oc a nd e c e n t r a l i z ea n dt r a n s f e rt h ec r e d i tr i s ko fm eb a n k e a u c hf i n a n c i n gc h a r u l e lh a si t sa d v a i l t a g e sa j l dd i s a d v a n t a g e sa 1 1 dt l l e s ew e r e a l s od i s c u s s e di nt l l es e c o n dp a r t o nm eb a s i so f 廿l es e c o n dp a n ，m et h i r dp a r td e d u c e dt | l a t 、v es h o u l d d i v e r s 毋t 1 1 ef i n a i l c i n gc h a i l i l e l s ，a 1 1 di ta l s op r o v i d es o m ep o l i c yr e c o r n m e n d a t i o n s t om a k em e s ec h a r m e lf _ e a s i b l ei no u rc o u 】加眵 1 1 1 ec o n c l u s i o no f “se s s a yi so u rr e a le s t a t ei n d u s 时sf 血d sa r en o w1 l i g m y r e l y i n go nt l l eb a i l | 【w h i c hb r i n g sp o t e m i a lr i s kt oo u re c o n o m y sh e a l m s ow e 房地产业融资结构研究 s h o u l du s er e a le s t a t et i r l i s t ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt m s tf u n d ，e q u i t yf i n a n c i n g a n dm o r t g a g e - b a c k e ds e c 嘶t i z a t i o nt od i v e r s i 母o u rf i n a n c i n gc h 锄e l s k e y w o r d s ： r e a ie s t a t e f i n a n c i n g ； r e a le s t a t et 邝s t ；r e a le s t a t e i n v e s t m e n t n m s tf u n d ；m o n g a g es e c u r i t i z a t i o n ；i p o 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 钐臼上氘。 罗阳1】j k 月 谎 夥 申钍厂 州 中 学 z 1 前言 1 1 选题的背景 1 前言 近几年，我国的经济运行总体上呈现高位加速态势，2 0 0 7 年中国经济增 长达到1 1 4 ，国内通货膨胀压力持续加大，流动性过剩问题也趋于明显，经 济增长由偏快转为过热的风险总体上看在加大。在此期间，我国房价不断上 涨，2 0 0 7 年1 2 月，全国房价同比上涨1 0 5 。房地产开发投资2 5 2 8 0 亿元， 比上年增长3 0 2 1 。 为促进经济的可持续发展，国家采取了从紧的信贷政策。尤其是2 0 0 7 年， 央行先后六次提高存贷款基准利率，十次上调法定存款准备金率。针对目前 房地市场过热现象，2 0 0 7 年9 月央行和银监会联合发布关于加强商业性房 地产信贷管理的通知，对购买自住房首付款比例做了更严格的规定。1 2 月又 发布了关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知，对房地产开发贷款审 批更为严格。2 0 0 7 年1 1 月，国家发改委和商务部联合颁布了外商投资产业 指导目录( 2 0 0 7 年修订) ，将房地产行业的投资行为全部列入“限制”行列。 2 0 0 7 年，央行6 次加息，每一次加息都直接增加了房地产企业的开发成本， 加剧了经营风险。央行1 0 次提高存款准备金率，目的在于收缩商业银行的信 贷数量，缓解市场上货币流通过剩问题。但紧缩信贷的同时也减少了房地产 企业的贷款数量，使房地产企业通过银行贷款进行融资的难度进一步加大。 面对新金融政策对供给和需求量方面贷款的收紧，更新房地产企业运作理念， 使房地产企业产业资本和金融资本有效结合，多渠道融资成为了房地产企业 生存、发展的必经之路。 房地产业是一个具有高度综合性和高度关联性的行业，其发展能带动钢 资料来源：中华人民共和国国家统计局 房地产业融资结构研究 材、水泥、木材等4 0 多个产业的发展，房地产业已成为国民经济的支柱产业。 2 0 0 3 年8 月1 2 日国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知( 简 称“1 8 号令”) 2 正式确立了房地产业己经成为国民经济支柱产业的地位。同 时房地产业属于资金密集型产业，其经济活动过程是大量资金投入运作过程。 因而房地产融资方式的研究是个十分紧迫、十分重要的课题。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 目前，在美国房地产资本市场发展得最为成熟，规模也最大，对房地产 金融理论研究也最领先。美国对房地产金融的研究已经超越定性的层面，主 要是收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对金融产品的分红收 益率( 分红股价) 、净收益、经营所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关 性、股市的相关性等进行定量分析。美国陈淑贤、约翰埃里克森、王诃对r e i t s 作了较新的研究，他们在房地产投资信托结构、绩效与投资机会( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e3 ，p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n t 0 p p o r t u n i t i e s ) 书中系统地整合了已有房地产投资信托的研究成果，从理 论和实践相结合的角度，十分出色地对r e i t s 市场进行了综合分析，对r e i t s 的组织结构、规模、分红和债务政策、r e i t s 证券的发行及绩效进行了深入的 研究。 1 2 2 国内研究现状 我国是在1 9 8 6 年以后随着我国土地使用制度和住房制度改革及住宅商品 化进程的推进、房地产业迅速成为一个独立的产业后，理论界才开始引入房 地产融资理论的研究。1 9 9 6 年至2 0 0 5 年8 月，中国房地产金融、中国房 地产、宏观经济研究等杂志上发表了大量的关于房地产融资方面的文章。 22 0 0 3 年8 月1 2 日，建设部牵头起草，以国务院名义发出了关于促进房地产市场持续健康发展的 通知( 国发【2 0 0 3 】1 8 号) 。 3 以下简称r e i t s 。 2 l 前言 这些文章较早的分析了中国房地产的发展趋势、预见性地指出了中国房地产 融资渠道单一面临的问题，比较了信托、地产基金、房地产融资租赁经营、 开发商贴息委托贷款以及地产投资银行等各种融资渠道的优势，提出了拓宽 房地产融资渠道的建议和意见。 我国学者对房地产信托进行的研究包括刘洪玉( 2 0 0 4 ) 在首届中国房地 产金融高峰论坛上发表的美国房地产投资信托发展的经验与启示一文中 分析了美国房地产投资信托发展的主要经验包括：相关法律法规的大力支持； 房地产投资信托自身在所有权形式、专门化程度、结构形式、管理结构、规 模经营等方面的不断改革和创新；机构投资者的广泛参与，从而提出我国发 展r e i t s 的策略：重视法律法规建设的基础作用；重视机构投资者的参与和 支持；加大创新和发展的研究力度；建设专业管理队伍；正视r e i t s 的作用。 陈柳钦在美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展及其对我国的启示中， 阐述了美国r e i t 的发展历程、设立条件、种类和优势，探讨了我国r e i t s 的 发展意义、模式选择和政策建议。在证券化融资方面，吴福明( 1 9 9 8 ) 的房 地产证券化探索，何小锋( 2 0 0 2 ) 等的资产证券化：中国的模式，邓伟 利( 2 0 0 3 ) 的资产证券化：国际经验和中国实践，都比较系统地介绍了国 外资产证券化的经验，并研究设计了我国住房抵押贷款证券化产品。但受种 种因素的制约，这一研究至今仍处于探索阶段。由于缺少实践支持，关于资 产证券化的研究也难以有新的突破。不过2 0 0 4 年孙奉军博士所著的资产 证券化效率分析一书中对资产证券化效率及其衡量问题作了比较系统探讨， 设计了一些评判资产证券化效率的指标，对于我国如何开展资产证券化也提 出了自己的见解。这些观点和见解对于推动我国房地产抵押贷款证券化融资 和相关研究有着积极意义。 房地产业融资结构研究 2 我国房地产业融资综述 房地产业是一个具有高度综合性和高度关联性的行业，其发展能带动钢 材、水泥、木材等4 0 个产业的发展，房地产业已成为国民经济的支柱产业。 2 0 0 3 年8 月1 2 日国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知( 简 称“1 8 号令”) 正式确立了房地产业己经成为国民经济支柱产业的地位。同时 房地产业属于资金密集型产业，其经济活动过程是大量资金投入运作过程。 因而房地产融资方式的研究是个十分紧迫、十分重要的课题。 2 1 企业融资理论综述 融资决策是企业决策的一个重要组成部分，企业的融资决策决定着企业 资金来源构成，也就是企业资本结构。关于企业资本结构的研究己组建成为 主流财务学的重要支柱之一。资本机构的交易费用理论即契约理论是以m m 理论为中心的现代企业融资理论学派两个重要分支。以下分别对这两个分支 中的代表理论进行简要介绍和评述。 ( 一) 资本结构的交易费用理论 科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 认为，企业是契约的组合，企业与市场是相互替代 的，根据市场均衡理论，如果交易成本为零，企业就不会存在。莫迪格利莱 尼和米勒( 1 9 5 8 ) 将市场均衡理论运用于公司的资本结构问题，用套利方法 证明如果资本市场是完善的一自由进出、平等获得信息、不存在交易成本和 税收，融资结构的选择同企业价值无关，企业融通资金的成本完全独立于该 企业所采用的资本结构，而取决于资金的投向4 。这_ 令人非常意外的结论在 4 莫迪格利莱尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l 1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表文章资本结构、公司 融 资和投资理论，该文中的理论创建了现代融资理论的开端，理论界以这两位学者姓氏的第一个字母m 将该理论称为m m 理论。 4 2 我国房地产业融资综述 理论界引起很大的反响，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理 解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一结论是建立在严格的假设前提 下，即没有企业和个人所得税、没有破产风险、资本市场有效、不存在交易 成本等一系列条件下成立的，但它为分析研究融资结构理论提供了一个有用 的起点和框架( s t i g l i t s ，1 9 9 7 ) 。正如米勒( m i l l e r ，1 9 8 9 ) 所说，既然删 理论揭示了在什么条件下企业的市场价值与企业的资本结构无关，也就暗含 的表明了影响企业市场价值的因素。事实证明，以后关于资本结构问题的研 究都是通过根据真实经济中的实际情况不断放松删定理的假设条件，同时 陆续引入删定理中没有考虑的因素，而不断丰富和发展起来的。 此后，格林汉姆( g r a h 锄，1 9 9 6 ，2 0 0 0 ) 、麦基一梅森( m a c k i e m a s o n ，1 9 9 0 ) 等人对税收给资本结构造成的影响作了大量的实证分析。格林汉姆 ( g r a h 锄，2 0 0 0 ) 对负债的税收利益作了估计，他发现负债的税收利益经过资 本化后，约占企业市场价值的9 7 ，一个典型企业如果发行负债直到使其边 际税收利益已开始下降的水平，则该企业能使其税收利益增加一倍。在引入 税收因素的分析中，虽然得出了“在一定的条件下删定理仍然成立”结论， 但却导致了一个更令人意外的结果：企业的最优资本结构几乎全部由债务组 成。一些学者，如斯蒂格利茨( s t i g l i t z ，1 9 7 3 ) ，华纳( w a r n e r ，1 9 7 7 ) 等 尝试着引入破产成本5 、清偿成本6 、财务困境成本7 等概念来解释为何企业不采 取1 0 0 负债的资本结构。这些研究认为企业的最优资本结构是企业负债的税 收利益与破产成本( 或清偿成本、财务困境成本) 之间进行权衡的结果。 ( 二) 资本结构的契约理论 1 代理成本 在詹森和麦卡林( j e n s e n m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的j m 模型中，代理成本 包括两个方面。一方面是由于所有权与经营权的分离，股东与经理目标不一 致产生的代理成本。由于经理不是企业的完全所有者，没有拥有百分之百的 剩余索取权，当他增加努力时他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分 5 华纳( w 砷1 9 7 7 ) 认为“破产成本”包括直接破产成本和间接破产成本，其中直接破产成本包括 雇佣律师、会计师等职业性费用，以及花费在破产行政管理上的实践的机会成本；间接破产成本包括 上市销售及利润的成本。 6 由于只有在企业未来的现金流量不足以补偿资产的机会成本时才会发生清偿，所以清偿与破产不同。 7 财务困境是指企业经营性现金流量不足以补偿现有债务的情形。 房地产业融资结构研究 收入增量，当他增加在职消费时他享受到全部好处却只承担部分成本，因此 他有偷懒和谋求私利的积极性。不同融资契约下的代理成本不同，其结果是 部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下的价值。在经理对企业的绝 对投资不便的情况下，增大投资中负债融资的比例将增大经理的股权比例， 从而降低代理成本。另一方面，由于有限责任，债务契约诱使股东选择风险 更大的项目进行投资。债务融资比例越高，股东将选择更具有风险的项目。 然而，理性的债权人将正确预期到股东的资产替代行为，债务融资比例的上 升将导致借债成本的上升。这就是债务融资的代理成本。随着债务融资比例 的增大，股权的代理成本将减小，债务的代理成本将增大，最优的融资结构 是最小化总代理成本的得到。在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的 边际代理成本。 2 剩余控制权配置 阿格钦和博尔滕( a g h i o n b 0 1 t o n ，1 9 9 2 ) 借助一个不完备契约的两期 间模型分析了在企业内部人和外部人之间分配控制权的重要性。他们证明了 解决内部人和外部人利益冲突的有效方式是根据第一期末的收益状态，来向 不同的主体配置控制权：当收益状态好时，应该将控制权交给企业管理者， 使投资项目得以继续实施，当收益状态不好时，应该将控制权交给外部投资 者，让其对企业进行清偿或重组。他们认为负债契约本质上含有控制权的配 置。坎普兰和斯丹博格( k a p l a n s t o m b e r g ，2 0 0 1 ) 对风险资本市场的实证 研究支持了阿格钦和博尔滕的观点。德瓦特里蓬和梯若尔( d e w a l t r i p o n t t i r 0 1 e ，1 9 9 4 ) 也指出，在不能就管理者的行为签订完全契约的情形下，基 于企业状况而制定的货币激励方案不足以约束管理者，而通过金融契约将控 制权赋予外部投资这是合意的。这样，企业的资本结构实际上成为约束管理 者的工具。哈特( h a r t ，2 0 0 1 ) 从动态角度研究企业家和投资者的关系。未来 的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约，虽然他们不能依据 将来不可预料的偶然事件清楚的界定权利，但他们至少能选择一个决策过程， 企业资本结构的选择就是其中的核心。他进一步指出，当企业为外部融资而 发行金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权，还包含了与企业所有权 相关的控制权的配置。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权，当企 业经营状况良好时他还拥有对企业的最终控制权；但是当企业资不抵债时， 6 2 我国房地产业融资综述 债权人可以通过对企业实施资产重组，促使破产等方式介入企业经营，获得 对企业控制权和剩余索取权。哈特对引入金融契约控制权的研究思路作了一 个精彩的总结，它不仅加深了我们对企业资本结构的理解，而且是我们对企 业融通资金的金融契约有了更深刻地认识。 3 外部控制权争夺 哈里斯和雷维吾( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 8 8 ) 考察了投票权的经理控制、 企业的负债一股权及兼并市场三者之间的关系。假定经理既从其股份中获得收 益，又从其控制本身获得收益，由于在任经理及其竞争对手经营企业能力不 同，企业的价值取决于兼并竞争的结果，而这种结果反过来又由经理的所有 权份额所决定：随着经理股份增大，其掌握控制权的概率增大，从而其收益 增大；另一方面，如果经理股份增至太大，更有能力的潜在竞争者成功的可 能性减少，企业家自己经理股份的价值就减少。最优的所有权份额是掌握控 制权带来的个人收益同自由股份的资本价值损失相权衡的结果。假定经理拥 有一笔固定数额的财富，它可以通过改变负债水平来增加他的相对股份，兼 并成功的可能性与负债水平负相关。平均来说，债券的发行会伴随股价上升。 经济学家和金融理论专家不仅提出了有关融资结构决定因素的各种理 论，而且使用大量经验数据验证了这些理论。总的来说，经验发现与理论预 测基本上是一致的。但是应该指出的是，由于不同的理论模型侧重于融资结 构决定因素的不同方面，而现实中的融资结构是众多因素共同作用的结果， 其中有些互相加强，有些互相抵消，要在经验研究中去区别哪些因素更为重 要不是一件容易的事情。可以肯定的是一个企业的融资结构至少受到如下三 方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境，二是该企业所在的行业 特征，三是该企业自身的特点。经验表明，不仅不同国家的企业融资结构不 同，同一国家内不同行业的企业融资结构不同，而且同一国家同一行业内的 不同企业的融资结构也很不相同。 2 2 我国房地产业的融资现状 企业融资方式是指企业生产经营获得所需资金的形式、手段、途径和渠 道。房地产是资本密集型行业，对资金需求极大，房地产融资尤其重要。房地 7 房地产业融资结构研究 产业对融资方式的选择多种多样，目前主要有企业自有资金、预收帐款、银 行贷款、房地产债券、上市融资、房地产信托融资、房地产基金、利用外资、 合资或合作等方式。 我国的房地产业是在改革开放后的2 0 世纪8 0 年代逐步复苏和发展起来 的，其融资方式呈现出如下四个方面的特征。 ( 一) 以上市融资和债券融资为主的直接融资所占比例很小 目前，我国房地产企业的融资方式有三种：是，股票市场融资。目前 我国约有房地产开发企业3 万余家，而在深沪两地以房地产为主业的上市公 司仅8 0 家左右( 2 0 0 3 年为7 6 家) ，房地产上市公司占全部房地产开发企 业的比例仅为2 一3 。即使是已经上市的房地产公司，由于其业绩的波动性 比较大，也只有很少一部分公司具备再融资的条件。二是，企业债券融资。 在过去七八年间，债券融资在房地产企业全部资金中所占比重呈下降趋势。 目前债券融资仅占房地产企业全部资金的极小一部分，即使在所占比例最高 的1 9 9 9 年，也不过2 。2 0 0 3 年，债券融资仅为0 3 亿元，所占比例接近 于零。三是，房地产投资基金和房地产信托等其他直接融资方式。统计资料 显示，目前通过房地产信托方式筹集到的资金仅占房地产贷款的l 。由于我 国没有产业投资基金法，目前尚无严格意义上的房地产基金，个别属于试 验性质的房地产基金并未形成规模。 ( 二) 银行信贷资金是当前房地产企业的主要资金来源 我国房地产开发的融资方式包括银行信贷、股权融资、债券融资、信托 融资、房地产基金等多种形式。房地产开发资金来源主要有：国家预算内资 金、国内贷款、债券、利用外资、房地产企业自筹资金和其他资金。其他资 金主要是定金及预售款，这部分资金在开发资金来源中占有很大比重。1 9 9 8 年2 0 0 7 年房地产开发各项资金来源中，“定金及预售款”的比例一直在3 0 以上，另外两大资金来源是“自筹资金”和“国内贷款”。 以2 0 0 4 年为例，我国房地产开发资金总额为1 7 1 6 8 7 7 亿元，同比增长 2 9 9 ，相应地，房地产融资总规模也在逐年攀升。受宏观调控政策的影响， 银行信贷增长幅度一路下滑，2 0 0 4 年银行信贷只占开发资金总量的1 8 4 ， 自筹资金与定金及预售款增幅较快，分别占资金总量的3 0 3 和4 2 由于预 售款中大部分是银行对购房者发放的个人住房贷款，因此总体上看至少有6 0 8 2 我国房地产业融资综述 以上的资金是来自银行系统，融资渠道过分依赖商业银行。 2 0 0 7 年，前三大资金来源总计2 9 3 6 1 4 5 亿元，占当年房地产开发资金来 源总额的7 8 8 虽然，近几年“国内贷款”在房地产开发资金来源中的占比 有所下降，到2 0 0 7 年己不足2 0 ，但在“自筹资金”和“其他资金”中有很 大比例来自银行对个人的按揭贷款，加上这部分资金，房地产开发中使用的 银行贷款的比重在5 5 以上，房地产开发企业对银行信贷资金依赖性仍然较 强。 由于融资渠道单一，所以在银行信贷被收紧之后，没有相应的融资渠道 能够进行有效的资金弥补，因而造成房地产企业的严重贫血。这种现象并不 意味着房地产市场资金匮乏，而是缺乏资金注入房地产业的高效渠道。 ( 三) 外资在房地产融资中所占比例呈下降趋势 尽管我国房地产业利用外资的数量在2 0 0 1 年之后呈上升趋势，但利用外 资在整个融资渠道中所占的比重却呈现不断下降趋势。2 0 0 3 年外商投资所占 比重仅占房地产开发总投资的1 4 。由于我国尚不允许外资直接投资国内房 地产业，外资多以间接方式进入：一是和国内公司合作，联合投资开发房地 产；二是通过收购中国银行业不良资产的形式间接进入中国房地产市场：三 是和国内公司合资成立房地产开发基金。 ( 四) 宏观调控之后，房地产企业已经开始多元化融资尝试 为了抑制房地产投资过热，防范银行信贷风险，同时也为了配合宏观经 济的整体调控，2 0 0 3 年以来，政府已采取了一系列房地产宏观调控措施，包 括：将房地产开发的自有资金比例从2 0 及以上提高到3 5 及以上；土地 市场治理整顿期间，全国暂停审批农用地转非农建设用地；各地落实2 0 0 3 年央行1 2 1 号文中关于“加强房地产开发贷款管理”的规定等。这些紧缩性 的宏观政策使对银行信贷依赖性极强的房地产开发商的资金链非常紧张，不 得不开始多渠道融资的尝试。这些尝试既包括股权合作、联合开发、项目组 合等，也包括通过房地产信托等方式筹集资金等。以房地产信托为例，从2 0 0 2 年信托业务重开到2 0 0 3 年央行1 2 1 号文件出台的一年时间内，全国信托公司 推出的房地产类信托产品只有2 0 只。1 2 1 号文下发之后，仅2 0 0 3 年第四季度 一个季度内，全国就发行了房地产信托3 7 只，产品数量和募集金额都直线上 升。房地产融资渠道多元化趋势在最新的房地产开发投资快报中也得到体现。 9 房地产业融资结构研究 仅2 0 0 4 年就有5 9 家公司发行了l 。o 多个品种，规模达到6 0 亿元左右，筹资 额度1 2 2 1 5 亿元。2 0 0 5 年1 月至8 月，房地产信托市场又相继推出了6 1 个 房地产信托，总资金规模7 0 2 亿元。 总体来看，我国房地产融资渠道仍然比较单一，房地产企业的资金来源 仍以银行贷款为主。特别是对比银行贷款最多不超过房地产总投资4 0 的国 际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度过高。一旦房地产经济发生波 动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响国家的金融 安全。为此，必须尽快建立房地产多元化融资机制，分散和化解房地产金融 风险。 2 3 我国房地产业单一融资模式形成的主要原因及影响 形成我国房地产业单一融资模式的原因是多方面的，其影响也是巨大的。 这种单一的融资模式不能满足房地产业的资金需求，制约着房地产业的持续 发展，房地产企业无钱搞开发建设，居民住房需求不能实现，房地产业就会 走向衰落，这种过度依赖银行信贷的模式同时也使得银行面临较大的风险。 ( 一) 当前房地产业融资渠道单一的主要原因 房地产业单一融资渠道的形成不是偶然的，有主观和客观多方面的原因。 从主观角度来说是房地产企业自身治理结构不合理、管理不完善、经营效率 低下导致其无法多渠道融资。从客观角度分析，主要有以下三方面的原因。 1 房地产企业进行直接融资尚存法律和政策障碍 对房地产企业来说，相对于直接融资所需的各种审批环节、复杂手续以 及较高的融资成本，通过银行获取信贷资金是各种融资方式中最直接、最方 便和成本最低的途径。因此，在一般情况下，房地产企业首选银行贷款这种 间接融资方式。但即使房地产企业愿意进行直接融资，也存在不少障碍，其 中最主要的就是法律和政策上的障碍： 证券市场监管政策并不鼓励房地产企业上市。1 9 9 6 、1 9 9 7 年证监会发 文明确规定金融、地产行业的企业申请上市“暂不考虑 、“暂停受理”。此 后，基本没有房地产开发企业再在深沪两地上市，只有少数几家以其他业务 为主营业务的企业实现了“曲线”上市或者买壳重组上市。对房地产公司上 l o 2 我国房地产业融资综述 市的这个限制性规定直到2 0 0 1 年1 月1 1 日才全面取消。解除上市禁令后， 对房地产公司直接上市融资的控制仍较为严格。 o 现行法律制度对债券、房地产信托等融资方式有限制。从1 9 8 4 年的企 业债券管理暂行条例到1 9 9 3 年颁布的企业债券管理条例来看，我国对 企业发行债券的管理重点在于控制和约束企业的融资行为。如不允许民营企 业发行企业债券、企业债券发行采用审批制等。又如房地产信托，按照目前 相关规定，每个资金信托产品在销售时不得超过2 0 0 份合同，每份合同金额 不得低于人民币5 万元。这就限制了房地产信托所能筹集的资金规模，同时 也抬高了购买门槛，不利于房地产信托产品销售。 0 法律制度缺失。房地产投资基金属于产业投资基金，不在目前已经立 法的证券投资基金法的调整范围之内。尽管产业投资基金也属于投资基 金，但产业投资基金与证券投资基金在融资方式、运作机制、投资对象、监 管要求以及政府干预程度等方面都不相同，不能直接套用证券投资基金法。 由于目前尚无规范产业投资基金的专门法律，成立房地产投资基金处于无法 可依状态。 2 银行本身有对房地产业融资的压力和动力 根据央行的统计，2 0 0 5 年末全部金融机构本外币存款余额3 0 0 2 0 8 5 5 亿 元，本外币贷款余额2 0 6 8 3 8 4 8 亿元8 ，存贷余额之差达9 3 3 7 0 0 7 ( 本外币存 款余额一本外币袋乱余额) 亿元，占存款余额的3 1 1 ，说明大量银行资金处 于闲置状态。商业银行的巨大存款余额客观上对直接融资产生了抑制作用。 房地产业的高利润、高收益对银行有巨大的吸引力，即使在知其高风险的前 提下，银行也愿意对其融资。与工业、农业贷款相比，目前我国房地产贷款 反而是银行各项贷款中收益较高、风险较低的优质业务。 3 外资进入房地产缺乏合适的投资渠道 目前，我国尚不允许外资直接投资国内房地产业，外资只能以入股或合 作等间接方式进入房地产市场。由于房地产流动性相对较差，外资进入之前 必须先明确相应的退出方式，这就要求具备一定的金融工具( 如基金、债券 等) ，以方便外资的进入和退出。除了进行本地化性质的并购外，使用合适的 8 资料来源：、 w w p b c 召o v c n 金融机构本外币信贷收支表( 2 0 0 5 年) ，2 0 0 6 0 1 0 7 ，1 2 ：0 8 房地产业融资结构研究 金融工具投资房地产将是外资更重要的选择。缺乏合适的投资工具和进入的 资金渠道，是外资在房地产融资渠道中比例很小的主要原因。 ( 二) 房地产企业单一融资渠道的影响 房地产业是一个具有高度综合性和高度关联性的行业，与房地产业相关 的产业达4 0 个之多，房地产业的兴衰影响着其他产业的兴衰。正因为房地 产业在国民经济中的地位举足轻重9 ，因此一旦房地产业资金来源困难，房地 产企业无钱搞开发建设，居民住房需求不能实现，房地产业就会走向衰落，“一 荣俱荣，一损俱损”，其他产业也会受到很大影响，从而阻碍经济的发展，严 重时甚至引起经济衰退。从1 7 世纪至2 0 世纪9 0 年代初期，在全球范围 内共爆发了4 2 次比较大的金融危机，其中有2 1 次都与不动产的投机有关。 1 单一融资模式使银行暴露于金融风险之中 根据资本结构的契约理论来分析，这种过度依赖银行的单一融资体系容 易诱发房地产开发商及投资者的资产替代行为。房地产投资和消费的资金过 度依赖银行，使得房地产开发、房地产投资的大部分风险均由银行承担，而 银行只享受贷款利率的固定收益。在中国现行的货币体制下，商业银行的贷 款利率被限制在央行规定利率上下1 0 以内的范围，银行还不能根据项目的 风险自主决定含风险溢价的贷款利率。这种风险一收益的分配机制会诱发房地 产过度投资和投机，促成房地产市场虚假的“供需两旺”，推动房地产价格迅 速上涨，造成房地产泡沫。一旦泡沫破灭，房地产价格下跌，作为抵押物的 房地产就会变质甚至大幅缩水，虽然住房不像股票等有价证券一样有可能变 得毫无用处，但也会给银行带来不小的损失，严重时甚至会引发金融危机。 抵押物贬值是房地产市场系统性风险在银行房地产贷款上的直接反映。同时， 高负债率时的经理股份增至太大，阻碍了更有能力的潜在竞争者兼并企业， 降低了企业股份的价值。 2 房地产开发企业高负债经营也隐含财务风险 从交易费用理论的角度来分析，如斯蒂格利茨和华纳所述，随着企业负 债增加，企业在享受税收利益的同时企业的破产成本也上升，企业的最优资 本结构是企业负债的税收利益与破产成本之间权衡的结果。我国房地产开发 9 “房地产市构成整个社会财富的重要内容，一般各国用于建造房屋的投资占g d p 的6 1 2 ”，房 地产经济学，上海财经大学出版社，2 0 0 3 年1 月，第3 2 3 3 页。 1 2 2 我国房地产业融资综述 商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在7 0 以上，以北京为例， 2 0 0 0 一2 0 0 2 年北京市房地产开发企业平均资产负债率为8 1 2 ，房地产开发 企业负债经营的问题较为严重。高负债率使得企业隐含较高的财务风险。由 于房地产开发企业良莠不齐，随着房地产市场竞争日益激烈，监管力度不断 加大，开发贷款门槛提高，房地产开发企业资金链条日趋紧张，一旦资金链 条