（工商管理专业论文）我国上市公司股权问题研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 自股票市场成立后的十几年间，股份制经济在我国迅速发展，上市公司实力不 断壮大，但是，各种不利问题也随之出现。本文的研究目的就是研究这些问题产生 的根源并探索有效的最佳解决问题的途径，提出有针对性的建议，为我国经济发展 作贡献。本文以上市公司理论研究发展为依据，主要分析了我国上市公司的股权结 构、股权主体、股权流动性、股权分割，以及国有股暂不流通性等方面的现状及其 存在的问题和缺陷及危害：比较了国内外股份公司的股权结构与公司绩效之间、股 权结构与公司治理之间的关联性；在描述了国有股持股主体分布以及其虚置的危害 性的基础之上，分析了我国上市公司股权存在问题的原因，指出首先是思想观念上 对股票市场功能的不正确定位其次是受计划经济体制影响要保持公有经济主体地 位思想的制约，再次受到我国证券市场的现实情况制约，根据前面的分析有针对性 地提出建议：对于国有股的减持应根据国有经济布局的调整分别在关系国家安全、 国计民生以及竞争性行业的大型公司建立绝对或相对控股；对一般竞争性千亍业少许 参股甚至完全退出；重新构建国有股权的代理模式，实现国有资产管理部门的行政 与经营职能分离，并且强化对国有股权各级代理人的监督。针对国有股股权的流通 性问题提出以低价减持的战略在二级市场上向流通股股东配售，此外为减轻对市场 的震荡，还可以将部分国有股股权向外资以及境内法人投资机构竞价出售，这部分 股权不在二级市场流通，但可在内外资法人之间转让以形成竞争性的外部接管市场。 通过研究分析和深入思考以及对国外经验的借鉴，本文的结论是：要解决我国 上市公司目前存在的股权方面的问题。应该做到以下两点：针对国有股减持比例 问题，本文提出要根据不同产业的性质不同，作出不同的战略定位，分两种情况， 即垄断性产业、竞争性产业将其国有股比例减持到绝对控股或相对控股，比例为 3 3 5 1 和3 3 以下甚至完全退出。针对国有股股权的流通性问题，本文提出以激 进式的低价减持策略向流通股股东配售。此外，为减少对市场的震荡，还可以将部 分国有股竞价出售给外资、民营企业以及鼓励管理层收购( m b o ) ，并为这部分股 权专门建立一个市场允许其自由转让所购的国有股股权以便形成竞争性的外部接管 市场。 本文实施的研究方法主要是比较分析法。 关键词：上市公司，股权问题，研究 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n am o l et h a nt e n y e a r s ， t h ee q u i t ye c o n o m ya n dt h el i s t e dc o m p a n i e s f o r c e sh a v eb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y b u tt h e d i s a d v a n t a g e sp r o b l e m sc o n t i n u o u s l ya p p e a r a l lt h et i m er o u n d t h e i n t e n t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o ni st oa n a l y z et h er o o t so ft h ep r o b l e m sa n ds e e kf o rt h e e f f e c t i v ea n db e s ts o l u t i o n sa n dp r o p o s ed i r e c ts u g g e s t i o n s b a s e do nt h ea c h i e v e m e n t a n dp r o g r e s so ft h e o r i e so nt h el i s t e de c o n o m y ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h ep r e s e n t s i t u a t i o n ，t h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，t h ed e f e c t i o n s ，a n dt h eh a r m f u l n e s sf r o mt h e i m p r o p e r l i s t e d s t o c k h o l d i n g s t r u c t u r e ， s t o c k h o l d i n ge q u i t y ，s t o c k h o l d i n g c i r c u l a t i n g ，s t o c k h o l d i n gb r e a k i n g - u p ， a sw e l la st h en o n - c i r c u l a t i o no ft h e s t a t e - o w n e ds t o c k s t h ea u t h o ra l s oc o m p a r et h el i s t e ds t o c k - h o l d i n gs t r u c t u r et ot h e p e r f o r m a n c e ，t ot h e s t r u c t u r ea sw e l l ，f r o mh o m et oa b r o a d ；b a s e do nt h e d i s t r i b u t i o no ft h es t o c k h o l d i n ga n dt h eh a r m f u l n e s so fa b s e n c eo ft h es t o c kr i g h t ， a n a l y z i n gt h em a i no n eo ft h es o u r c eo f t h ep r o b l e m s t h ec o n c l u s i o ni st h a to n eo f t h eo r i g i n a lr e a s o n si st h ew r o n go p i n i o n so nt h ef u n c t i o n so ft h es t o c km a r k e t sa n d t h el i m i t so fv i e w p o i n to nk e e p i n gt h ep u b l i co w n e r s h i pa sw e l la st h er e a l i 啦o ft h e s e c u r i t i e s ， a c c o m p a n y i n gw i t h t h ef o l l o w i n gd i r e c t s u g g e s t i o n s ：b u i l d i n g a n a b s o l u t eo rr e l a t i v es y s t e mo ft h es t o c k h o l d i n gi nb i gl i s t e dc o m p a n i e so fc o m p e t i t i v e b u s i n e s sb a s e do nt h es a f eo fa n ds c h e d u l ef o rt h ec o u n t r ya n dp e o p l ea c c o r d i n gt o t h ea r r a n g e m e n to ft h ee c o n o m i cs t r u c t u r ei nt h ec o u n t r y ；b u i l d i n gaw e a k s y s t e mo r r e t r e a t i n ga b s o l u t e l yi n c o m m o nb u s i n e s s ；r e c o n s t r u c t i n gt h ea g e n c ym o d e lo nt h e s t a t e - o w n e da s s e t s ， s e p a r a t i n g t h ea d m i n i s t r a t i o nf r o mt h eo p e r a t i o na n d e n f o r c i n g t h es u p e r v i s i o nt ot h ea g e n c i e s t h ea u t h o rs u g g e s t st h a ts e l l i n gt h ee q u i t yt oo t h e r s t o c k h o l d e r si nc i r c u l a t i o nb yt h es t r a t e g yo fr e d u c i n gt h eh o l do ft h es t a t e - o w n e d s t o e k si nt h es e c o n dm a r k e t ，a n dt ow e a k e nt h ev i b r a t i o no ft h es t o c km a r k e t 。 s e l l i n gp a r t i a ls t a t e - o w n e ds t o c k s t ol e g a l - p e r s o ni n v e s t o r sa b r o a d ，n o t c i r c u l a t i n gi n t h es e c o n dm a r k e tb u ta m o n gt h el e g a l p e r s o n sa th o m ea n da b r o a dt of o r ma no u t e r m a r k e t a f t e rt h es t u d ya n dl o n g t i m ec o n s i d e r a t i o na n de x p e r i e n c ef r o ma b r o a d ，t h e c o n c l u s i o ni s ：f o rt h es o l u t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y sp r o b l e m si nt h es h a r e se q u i t y i no u rc o u n t r y ，t h ef o l l o w i n gt w op o i n t ss h o u l db ec o m p l e t e d ：o n ei st o a d a p t i n g 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 d i f f e r e n ts t r a t e g i e sa c c o r d i n gt od i f f e r e n tp r o p e r t yt or e d u c i n gh o l dt h es t a t e o w n e d e q u i t ya n dd i v i d i n g i n t ot w ok i n d so fc i r c u m s t a n c e s ：t or e d u c et h es t a t e - o w n e ds t o c k t oa b s o l u t eo rr e l a t i v es t o c k - h o l d i n gs i t u a t i o ni nt h em o n o p o l yo rt h ec o m p e t i t i v e b u s i n e s s ，t h ep r o p o r t i o ni sb e l o w3 3 t o5 1 3 3 o rr e t r e a t i n go u tc o m p l e t e l y t h e s e c o n di sa b o u tt h ec i r c u l a t i o no ft h es t a t e - o w n e ds t o c ke q u i t y i nt h ep a p e rt h e a u t h o rp r o p o s e st h a tw i t hal o w p r i c ep o l i c et os e l lt h es t o c kt ot h es t o c k - h o l d e r si n t h em a r k e t i no r d e rt or e d u c et h ev i b r a t i o no ft h ep r i c ei nt h es t o c km a r k e t s ，s e l l i n g w i t haa u c t i o nt o f o r e i g nc a p i t a l ，p r i v a t ec a p i t a lo rt a k eam b o as p e c i a lo u t e r m a r k e t ，f u l lo f c o m p e t i t i o n ，s h o u l db ef o r m e d w h e r et h e s es t o c k sc a nb et r a n s a c t e d f r e e l y t h em a i nm e t h o d su s e di nt h ep a p e ri st h em e t h o do f c o m p a r a t i v ea n a l y s i s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，e q u i t yi n t e r e s t ，r e s e a r c h 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 本论文选题的理论意义与现实意义 自从第一家股份有限公司北京金杯股份有限公司于1 9 8 4 年成立，我国的股份 制经济已走过了近2 0 年的历史。在这2 0 年时间里，尤其是股票市场成立后的十几 年间，股份制经济在我国获得了长足的发展。但我国绝大部分上市公司是由国有企 业改制而成。2 0 0 2 年7 月3 1 臼，我国境内上市公司已达1 1 8 7 家，市值总额达4 5 7 9 4 。 3 7 亿元，到2 0 0 2 年9 月l o 目，上市公司共计1 1 9 4 家。说明我国上市公司发展迅速。 目前上市公司市值也已初具规模。但是，我国上市公司和股票市场也出现了诸多 的问题；如在上市公司的股份中，尚未上市流通的国家股比重平均达3 6 。8 6 ，不 能流通的法人股平均占1 7 。6 1 ，两者合计占到5 4 。4 7 ，而社会流通股平均只占 4 5 。5 3 左右，且其分布分散，机构投资者比重较小。这种具有现阶段中国特色的 股权结构的缺陷是显而易见的。另外上市公司业绩逐步滑坡，亏损面加大，目前已 达2 5 ，己有3 家上市公司因经营不善而退市；上市公司的控股股东肆意侵占上市 公司利益进而损害中小股东利益的事件频频发生，上市公司信息披露不规范，虚增 经营业绩的案件被屡屡暴光：股票市场上股价和市盈率过高，泡沫严重，投机风盛 行，恶意炒作，损害中小投资者的利益对有发生，股权结构不合理，非流通股比重 太高，股权过分集中等缺陷都会阻碍我国股份经济的发展，解决这些问题已是当务 之急。上述现象产生的原因是多方面的：如法规不完善、监管不力、执法不严以及 有关从业机构、人员职业道德低下等。但根本问题是由制度缺陷造成的。因此，选 择“上市公司股权问题”作为本硕士论文的内容进行研究，具有重要的理论意义与 现实意义。本文拟从我国上市公司股权结构制度安排上的缺陷并由此产生的我国股 市问题现状进行分析，及进一步提出有关的治理对策和建议。 1 2 国内外有关问题研究概述 1 2 1 国外研究现状 国外最早研究股权结构与公司治理之间关系的可追溯到b e r l e 和m e a n s ，他们 认为没有股权的公司经理与分散的中小股东之间的利益是有潜在冲突的。正式对股 权结构与公司绩效关系的研究始于j e n s e n 和m e c k l i n g ，他们认为内部股东可以通 过特权消费来增加自我现金流，而大部分经理人员存在机会主义行为，因此公司的 价值在很大程度上取决于内部股东所占股份的大小。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 s h l e i f e r 和v i s h n y ，l ap o r t a ，l o p e z d e - s i l a n c e ss h l e i f e r 和v i s h n y 的研究表明， 公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的关系。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 认为公司价值是其股权结构的函数，其经验结果表明公司价值与股权结构呈倒“u ” 型函数，即内部股东持股比例从无到有逐步增加时，公司价值不断增大，直到比例 为4 0 5 0 时，公司价值最大，此后又逐步下降。 1 2 2 国内研究现状 在1 9 9 8 年以前最先关注股权问题的学者主要是从定性的角度列举分析现有股 权的种种弊端：进入1 9 9 9 年以后，学术界对这一问题的探讨从两个方面进行深化。 一个方面是对股权集中度的分析，这又包括两个方面：一是对上市公司的股权结构 的弊端进行量的分析，二是对上市公司股权结构的优化的可操作性进行论证，并探 讨具体的实现方式。 目前最具代表性的分析包括；许小年运用实证方法论证了国有股与公司绩效的 反向关系以及法人股比重与公司绩效的正向关系：何浚对我国上市公司独特的股权 结构和治理结构的实证分析；孙永祥年得出，股权相对集中对公司治理机制是有效 率的等等。关于股权问题与资本市场的关系，袁东指出中国上市公司目前的股权结 构对股票市场的不利影响及建议：李学峰、李向前在股权结构与股市稳定性一 文中指出我国上市公司目前的股权结构是造成我国股市非稳定的制度性根源。 从以上分析可以看出，国外对于股权结构的研究主要是从股东与经营者利益冲 突的角度来探讨股权问题的，侧重于不同股权结构对公司经理的监控效果的论述， 传统上认为公司股东的利益是一致的，往往忽略了公司不同股东之间，尤其是控股 股东与中小股东的利益冲突。 国内的研究除了从股权结构与公司绩效、股权结构与公司治理的角度出发研究 股权问题外，还有大量的著述研究了我国国有股权特有的“主体虚位”现象，此外 还有对股权结构与股票市场的研究。 总体而言，目前国内外关于股权结构的研究还是取得了较为丰硕的成果，如有 的分析了股权结构不合理的弊端，有的论述了股权主体“虚位”的危害，有的阐述 了股权结构与股票市场的关系。但是，这些研究成果有一个共同的不足之处：缺乏 系统性，割裂了股权结构问题的兰个侧面的联系，因而不能深刻的揭示出股权问题 本身的规律。 1 3 本文结构 本文分为四个部分： 第一部分是理论综述，阐述了股权结构的三种模式，认为最佳的股权结构取决 重庆大学硕士学位论文1 绪论 于治理成本与风险成本的权衡点，相对控股模式为较优的股权结构：股权主体即股 东的身份是原生股东还是派生股东对公司的业绩影响更为重要，并指出国有股权的 手体虚置性，最后论述了股权流通性与股票市场功能发挥之间的相关关系以及股权 的非流通性导致的股市高度投机等问题。 第二部分是对我国上市公司股权问题的现状分析，通过三个指标描述了我圈上 市公司股权结构的畸形化及由此造成的危害：在描述了国有股持股主体分布以及其 虚置的危害性的基础之上，最后对股权分裂进行描述并分析了其对股票市场功能发 挥造成的不利影响。 第三部分则分析了我国上市公司股权存在问题的原因，指出首先是思想观念上 对股票市场功能的不正确定位，其次是受计划经济体制影响要保持公有经济丰体地 位思想的制约，再次受到我国证券市场的现实情况制约。 第四部分根据前面三个部分的分析有针对性地提出建议。对于国有股的减持应 根据国有经济布局的调整分别在关系国家安全、国计民生以及竞争性行业的大型公 司建立绝对或相对控股；对一般竞争性行业少许参股甚至完全退出。重新构建国有 股权的代理模式，实现国有资产管理部门的行政与经营职能分离，并且强化时固有 股权各级代理人的监督。针对国有股股权的流通性问题提出以低价减持的战略在二 级市场上向流通股股东配售，此外为减轻对市场的震荡，还可以将部分国有股股权 向外资以及境内法人投资机构竟价出售，这部分股权不在二级市场流通，但可在内 外资法人之间转让以形成竞争性的外部接管市场。 1 4 本文主要观点 针对国有股减持比例问题，本文提出要根据不同产业的战略定位分两种情况 即垄断性产业、竞争性产业将其国有股比例减持到绝对控股或相对控股，比例为 3 3 s 1 和3 3 以下甚至完全退出。 针对国有股股权的流通性问题，本文提出以激进式的低价减持策略向流通股 股东配售。此外，为减少对市场的震荡，还可以将部分国有股竟价出售给外资、民 营企业以及鼓励管理层收购( m b o ) ，并为这部分股权专门建立一个市场允许其自 由转让所购的国有股股权以便形成竞争性的外部接管市场。 熏庆大学硕一e 学位论文 2 理论综述 2 理论综述 2 1 股份有限公司与上市公司 现代股份制企业主要是以股份制公司形式出现的。根据规范的公司法，股份公 司的全部资本由股东共同出资，并以股份联合的形式构成的法人组织。股东按其在 股份公司中拥有的股份参加决策与管理，享受权益和承担风险。股份可在规定的条 件和范围内转让，但不能退股。虽然股份有限公司不是市场经济条件下唯一的企业 组织形式，但他却是反映现代化大生产要求，推动社会经济向前发展的最重要的企 业组织形式。例如在发达的市场经济国家中，发行股股票并挂牌上市的股份有限公 司占全部公司或企业的l s 左右，但其资产和销售颓却分别占全部公司或企业资产 的8 9 和总销售额的8 6 左右h i 。 与其他股份有限公司相比，上市公司是最具典型意义的现代股份制企业组织形 式，这是因为企业组织开放程度高。上市公司不仅公开发行股票，吸收社会闲散 资金，而且公司股票还可以自由地转让交易：上市公司股东的人数上限没有严格限 制，任何人只要购买股票就可以成为公司的股东，享有股东权益：上市公司必须按 规定向股东和社会公众公布重要的财务报表，披露与公司生产经营有关的信息。 个人财产权和法人财产权分离，财产所有权和财产使用权分离。在上市公司，债权 人在公司破产或解散时，只能对公司的资产提出要求，而不能要求股东以个人财产 偿还债务。同时，股东一旦购进股票即失去了用于购买股票的那部分资本，公司的 日常经营活动不是由全体股东而是在董事会领导下的经理人员负责。公司经营较 为稳健。由于股票的公开发行和自由转让，上市公司能更加有效地筹集资金而不会 因股东的变化或退出影响公司的生产经营：由于实现了“两个分离”，上市公司可以 聘用受过良好教育、富有工作经验和勇于进取的优秀人才从事经营管理，提高公司 的经营效益。资本的有效集中、产权的明晰与分离，以及管理水平的提高，有利于 上市公司的成长壮大。 2 2 股份有限公司的股权结构问题 股份公司一且成立，股权结构就成为影响股份公司生存和发展的重要因素之一。 股权结构也就是公司各股东的持股比例。根据股东持股比例的不同状态，可以将公 司的股权结构划分为以下三类：一是股权高度集中，公司有一个绝对控股股东，该 股东对公司拥有绝对的控制权，一般要求其持股比例在5 0 以上：二是股权高度分 重庆大学硕士学位论文2 理论综述 散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份比例不超 过3 0 ：三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份在 3 0 5 0 之间。 公司应该选择那一种所有权结构，取决于公司在这三种所有权结构中产生的净 收益的比较pj 。也就是取决于企业的控制权收益和股东的流动性需求之间的权衡。 对于股东来说，其拥有的是不确定的剩余收益，即根据企业的经营效益评价而确定 的转让和购买股份的流动性需求，对企业经营者的监督成本以及转让或购买股份交 易成本；对于经营者来说。有控制权带来的私有收益以及掌握较多股份所承担的剩 余收益不确定性风险的成本，因而股份有限公司选择何种所有权结构就依赖于这些 成本与受益的大小。 2 2 1 股权结构的三派意见 国内外学者关于股权结构的争论归纳起来主要有三种意见：股权集中派、股权 分散派和相对控股派。 股权集中派 g r o s s m a n 和h a r t 证明了如果公司的所有权过于分散，由于监督收益无法 弥补巨大的监督成本，所以任何一个股东都没有足够的动力对公司的经理人员进行 密切的监督口。詹森和麦克林在1 9 7 6 和1 9 8 6 年指出对于股权集中的公司，由于董 事长或首席执行管是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而他们的利益与股东 的利益就更加一致，这样就可以在一定程度上避免将现金溜投入到净现值为负的项 目中去。对于那些股权较为分散的公司来说经理人员的利益则很难与股东的利益 一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理人员的激励作用毕竟有限，因此经理人员 利用剩余现金流过度投资、浪费公司资源的现象往往不可避免。从这个意义上说， 股权集中对于经理人员的监督和控制更为有利。 股权分散派 f a m a 认为，企业实际上是一系列契约的集合，因而所有权是一个与业绩无关的 要素，因为一个运作良好的劳动力市场能够约束管理者，从而解决由分散的所有权 所带来的激励约束问题。而p o u n d 则通过考察机构投资者的股权比例与公司绩效的 关系，提出了两种假说：利益冲突假说和战略同盟假说。其中利益冲突假说认为， 如果机构投资者与公司存在除所有权以外的赢利性业务关系，机构投资者就很可能 基于这种业务关系而在董事会中被迫投经理人员的票；战略同盟假说则认为机构投 资者和经理人员在双方的利益博弈中，极有可能在双方合作处取得利益均衡。因为 他们发现合作对于双方都更有利。但是这种合作却降低了机构投资者监督经理人员 的正效应。从这两种假说均可推出机构投资者的股权比例与公司的价值是负相关的。 重庆大学硕十学位论文2 理论综述 进而从侧面支持了分散股权结构的模式。 相对控殷派 随着近年来公司治理模式的趋同化以及相对控股模式的出现，不少国外学者开 始关注新型的股权结构安排对公司治理发生的作用，并从股权结构对内部监控机制 的各个环节( 大股东监控、董事会人选、代理权竞争) 的影响的角度进行了大量定性和 定量的分析，肯定了相对控股模式对提高公司绩效的正面作用。 2 2 2 适度的股权结构安排 在股份公司中，由于所有权和经营权的分离，股东与经营者之闻建立了委托代 理关系。因为他们是不同的利益丰体，经理人员会利用其内部人的优势做出不利于 股东利益的行为，如逆向选择、道德风险。这就是通常所说的委托代理问题。要解 决委托代理问题最大限度的防止公司治理效率的损失，就必须使股东有适度的控制 权，这就要求公司安排好各个股东的持股比例，即股权结构1 9 i 。 剔除不同国家的历史、文化和经济发展历程方面的差异，从“纯经济”的角度来 说，股权结构的选择要涉及到两个关键的成木：风险成本，即投资者投资的方向所 带来的风险损失，以及治理成本，保持公司治理的高效率而发生的成本，丰要包括 治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本1 2 引。 这两种成本与股权的集中程度有密切的关系。如果公司有一个绝对控股的股东， 按照所有权与剩余收益权相匹配的原则，企业所取得一切利益大部分归该投资者所 有，在利益的驱动下，该控股股东为实现利益最大化目标就会利用一切制度和手段 积极主动地监控经营者的经营行为。这种由投资者进行的监控属于内部监控，因而 监控花费少。治理成本低：但由于股份高度集中在一个投资者手中，对投资者来说 风险较大，风险成本高。若投资者想减少风险，就意味着要分散经营投资，所有投 资者分散投资的结果是股份公司的股权极为分散。投资者的风险成本虽然降低了， 但也因此失去了对企业的控制权，导致了所有权与经营权的分离。因而产生了代理 成本口州。企业的股权越是分数。分散的股东也越是指望其他股东对经营者进行监督 而自己“搭便车”，这就会导致治理成本的不断提高川。 如图所示，治理成本是一条向左上方倾斜的曲线，它表示股权集中度越高。治 理成本越低：风险成本曲线则向左下方倾斜，它反映了股权集中度越高，风险水平 越高的情况。 因此，股权集中度越高，风险成本越高，治理成本则越低：反之，风险成本越 低，治理成本则越高。究竟采取那一种股权结构，关键看二者的总成本的大小。图 2 1 中a 点就是最有股权结构最佳点，因为它所代表的总成本最低。 重庆大学硕士学位论文2 理论综述 成本c o s t总成本曲线c u r v eo f t o t a lc o s t l i 二! 三鬈冀篡：三= = 二。 图2 1 股权集中度与成本关系 f i g 2 1t h e c o s ta n dc o n c e n t r a t i o no f e q u i t yi n t e r e s t 2 3 股份有限公司的股权主体问题 公司的股权结构对公司治理业绩会产生重大影响，但公司的股权主体的质量即 股东的身份对公司的业绩影响更为重要。 2 3 1 股东与派生股东 一个股东，如果其购股的资金是自己的而不是其他投资人的，并且购股所带来的 风险( 利得或损失l 由这个股东自己承受而不是间接地由其出资人承受。那么这个股东 就是原生股东，个人股东就是典型的原生股东。这是因为个人股东作为投资者，其 持有公司的股票就是为了最大限度的实现资本的增值，其所持股权的升值贬值的风 险完全由自己承担。派生股东是指持股风险不是由这个股东最终承受而是由其出资 人间接承受，企业法人股东就是典型的派生股东。企业持股的一般目的可以分为两 种：其一是战略性投资，如获取对被持股企业的经营决策控制或实施重大影响；其 二为赚取资本利得，无论何种目的持股企业由于股权而获褥的利益最终总是由持股 企业股东间接获得。派生股东可以看成是股权的最终出资人的代理人，最终出资人 则是委托人。 除个人股和企业法人股的身份可以明确外，其他机构投资者为股东时，是原生 股东还是派生股东呢? 保险公司、银行、信托投资公司、券商等持股时，都是派生股 东。因为他们本身也是企业法人，他们所持股份带来的盈亏也是有其出资人承担。 这种划分的意义在于分析股权主体对于所持股份公司的关切程度。在其他条件 诸如经营者素质、宏观因素对公司的影响都相同时，原生股东对于公司关切度最高， 他们为了自己的切身利益会用尽一切手段使自己所持股份最大限度的保值增值。自 然也包括予公司经营者的监督和控制，从而促使经营者努力工作，提升公司价值。 重庆大学硕士学位论文2 理论综述 在派生股东的层级越多时即持股主体与股份的最终出资人之间的委托代理层次越 多，持股主体对公司的关切度越低，相应地对公司经营者的监督与控制力度也就越 小。 2 3 2 股权持股主体的虚置问题 国家投资于股份公司成为股东时，是派生股东还是原生股东呢? 形式上他是原牛 股东，因为国家的资金归国家所有，不是谁对国家投资形成的，国有股的投资收益 由它自己国家承受。但是国家没有自然生命，不是终极的利益承承受主体，国家的 资金实际上是全体人民的共有财产。因此只有通过很长的委托代理链由国家指派少 数人代表全体人民持有用全民财产投资获得的股份，成为离终极所有者最远的原生 股东，因此是一种“虚置的原生股东”。它最显著的特点就是对公司的关切度低。 具体地说，股权国有是一种股权归属全体人民的一种公共产权制度，全体人民 才是国有股权的真正所有者。但全体人民只能作为一个共同体共同行使共同产权， 这种公共产权制度具有不可分割性、使用权具有非排他性和外在性。为克服“搭便 车”行为，由【目家来代表共同体成员来行使国有股权就成为一种必然的选择。由国家 行使股权只是一个抽象的概念，必然由作为国家权力执行机构的政府来代表国家行 使全民财产形成的股权。政府又是由各个职能部门和各级地方政府组成，在没有明 确由专门机构代表政府行使股权的条件下，各个职能部门和各级地方政府都具有国 有股权的代表权。国有股权的代表权无论是由专门的机构还是由各个职能部门和各 级地方政府分割行使，具体行使国有股权的自然人都是并非拥有剩余索取权的政府 官员，他们的控制权由行政级别来界定，与其承担风险的能力及受控股权的运营效 率并不直接寿f j 关| 6 i 。 由以上分析可以看出，国有股份的所有权层次有三个丰体，一是作为共同体的 人民，二是作为全民财产所有者的代表的政府，三是作为具体行使国有股权的政府 官员。这三种主体虽然在名义上都处于掌握国有股份的所有权层次上，但其行为目 标和运作机制却有极大差别：首先，作为真正所有者的全体人民追求的目标是个人 福利最大化，但其作为初始委托人并不拥有公共股权的控制权，也不直接拥有剩余 索取权，而是通过国家控制的初次分配渠道取得的劳动报酬或由再分配渠道获得剩 余。因此，作为初始委托人的全体人民对于公司的关切度并不高。其次，政府不仅 拥有国有股份的控制权，而且拥有剩余索取权。但政府行使股权的目标函数是多元 的，政府作为履行国家管理职能的行政机构，追求的目标不仅仅是国有股权的保值 增值，还包括政治、经济、军事等目标。而且，政府集剩余控制权和剩余索】玟权于 身却往往会以牺牲国有股权的保值增值的目标为代价实现其他目标。再次，具体 行使国有股权的自然人不拥有剩余索取权，他们的控制权由其所在的行政职位决定， 重庆大学硕士学位论文2 理论综述 他们的目标既不同于初始委托人，也不同于政府部门，他们中的部分人追求的目标 是薪水、公务津贴、声望、权势等。这种目标及由此产生的行为机制必然使国有股 权的具体行使人偏离股权保值增值晟大化的目标，并有可能导致为了自身利益而损 害初始委托人利益的行为。 国有股份所有权三层次主体的行为目标和行为机制存在着巨大差异并会导致三 者利益的冲突。这就会造成谁也不真正关心股权的增值保值，或者说三者对国有股 权的关切度都很低。从这个意义上说，国有股权存在着股权主体虚置的危害。 当然，这种主体虚置最大的危害还是股权的具体行使人的失职，其中最关键的 因素是他们仅是所有者代表而并非所有者本身。第一、真正的所有者在委托代理关 系中，虽然让渡了财产的经营权，但可以按出资份额享有剩余索取权，有充分的积 极性来监督代理人的行为以实现收益的最大化：而国有股权的委托代理关系中，代 表国家具体行使委托人职能的政府官员不拥有剩余索取权，因而他们的监督努力程 度与其收入水平相关性很低，不具有充分的监督积极性。第二、真正的所有者可能 通过合约将代理人的报酬与自己的投资回报挂起钩来，能够做到有效的奖惩；而国 有股权的代表既不能对绩效好的代理人以充分的奖励，也不能对绩效差的代理人给 予惩罚。国有股权的代理入的报酬与其绩效相关性很低，一方面使委托人缺乏有效 的监管手段，另一方面代理人对应得未得的报酬必然心理失衡，往往通过损害股份 公司利益进而损害股权的方式谋取私利。第三、真正的所有者通过公司法人治理结 构参与重大决策投票，其投票风险由自己承担，决策失误直接减少自己的股权投资： 而国有股权代表是政府有关部门派出的官员，因其不拥有剩余索取权，也不可能承 担投票风险，即其投票结果与其自身的经济利益不直接相关。最后国有股权代表不 拥有剩余索取权，也不承担投票风险，那么他谋求更多的货币物品与非货币物品( 如 豪华办公条件、地位、声誉等) 的倾向就有可能发字，不排除监督者利用手中的廉 价投票权牟私利，或者与代理人合谋共同侵占本应属于所有者的利益。有损于国有 股权的价值。 2 4 股份公司的股权流动性问题 任何投资者持有股权的最终目的都是在于通过股权获得股权投资的最高收益。 因此，股权的持有者必然会在股权高回报的原则的作用下，调整自己所拥有的股权 投资的投向绝不会把自己持有的股权投资同定于某个企业之中股权持有者的这种 内在要求即股权在利益最大化规则的作用下顺畅流动性，要求现代股权制度能够充 分的予以满足。因此，股权的流动性也就成了现代股权制度的内在要求。 重庆大学硕士学位论文2 理论综述 2 4 1 股权流动性与股票市场功能 在完善的资本市场条件下，股票市场绝非简单的筹资场所，而是具有通过股票 定价机制、企业接管机制对经理人员实施监控的功能。而且在股权结构分散的条件 下，如英国、美国，股票市场的监控机制发挥着举足轻重的作用。然而，股票市场 监控机制的发挥除了信息充分条件之外，股权的自由流动剐使必要的前提条件。因 为： 只有在股权自由流动的前提条件下，股票价格才能有效的放映企业的经营状 况，从而使股东据此判断经理人员的能力和努力程度”l 。在股票市场上，股份有限 公司必须定期公开自己的财务报告以及重大事项。根据公布的财务报告和其他报告， 专业人士可以对公司的经营状况、未来前景做出相对深入、细致的判断，进而揭示 出公司的投资价值。如果评价的结论为公司经营业绩突出、财务状况良好，那么投 资者就会普遍看好该公司的股票。原有投资者不会轻易出售所持有的股权，而继续 持有股权，期待于公司业绩的进一步提升以实现股权的更大程度的增值，潜在的股 东则会转而投资该公司的股票以期未来高价出售获利或者收取红利。这就会造成公 司股价上涨，从而向更广大的投资者传递出公司经营状况良好的信息，反之，则传 递出公司经营不利的信息。但这一切都要求股权的自由流动。 只有股权的自由流动才能使得股票市场上的敌意接管成为可能，从而使经理 人员时刻面i 晦外部压力，促使其努力工作。公司之问的并购往往是出于管理协同效 应、经营协同财务协同效应等目的。当一家公司( 并购公司) 并购另一家公司( 目 标公司) 时，如果遭到对方的反对，并购公司仍然强行收购目标的股权这就是所 谓的敌意接管。从理论上说，对于公开发行股票的上市公司而言，并购公司可以在 股票市场购买目标公司的股票实现敌意接管，因此就容易的多。在股权可以自由流 动的条件下，只要并购公司有足够的资金且不违反有关法律就可以实现敌意接管。 通常随着敌意接管的发生，控股股东或第一大股东发生易位，从而由控股股东决定 的经理人员会被替换p ”。因而在股权自由流动的条件下，经理人员时刻面临着来自 于外部的压力。不得不努力工作，尤其当公司经营业绩不佳时，公司股价会相应的 下跌，使股票市场上的并购更容易发生。但如果一家公司的股权不能自由流动，那 么即使该公司经营业绩不佳，并购公司也不能或便利地进行接管，从而由控股股东 决定的经理人员也不会因此而被替换，所以经理人员面临的外部压力就小的多，在 外部压力比较小的情况下，经理人员“偷懒”的可能性就相对较大哪i 。 只有股权自由流通才能使的机构投资者获取足够的股权份额，从而以积极股 东身份参与企业的经营决策管理、改善经营业绩。在西方发达国家，资本主义股份 经济经历了三个演变和发展阶段，即家族资本主义、经理资本主义和机构资本主义。 t i 重庆大学硕士学位论文2 理论综述 也就是说股份公司经历了由家族控股、到经理控制( 由于所有权极度分散、任何一 个股东都无控制权) 和机构控股三个阶段。机构投资者具有资金、技术、人才的优 势，同时又熟悉市场运作，因此相对丽言，机构投资者在提高公司经营管理水平和 业绩时更具有优势。这也是发达国家的经验和股份经济的发展趋势。但机构投资者 要获得公司的经营管理决策权，从而以积极股东身份参加公司的经营管理必要条件 之一就是能够在股票市场上获得足够份额的股权。如果公司股权不能自由流通，那 么机构投资者就很难或根本无法获得足够的股权，也就无法在公司的经营管理中发 挥自己的优势。 2 4 2 股权流动性与股市投机问题 股权流动性不仅会影响股票市场功能的发挥，而且还会影响股权的盈利性。首 先，股权的流动性强弱会使一定时期内股票市场上股票的供求关系。股票作为一种 特殊的商品，它的价格也和其他商品一样受供求关系的影响。当一部分股权不能流 动时，市场上股票的供应量就会相对减少，因而造成股票供不应求的假象，即会虚 抬股价，提高投资者的持股成本。据有关资料，1 9 8 9 年度，日本全国上市公司的股 票分布中，法人持股比例高达7 2 ，个人持股比例仅为2 2 。6 。而且法人持股的 投资对象十分稳定，买入股票经常几十年不予抛售，因此高比例的法人持股造成了 股票流通市场上股票数量的减少：流通股票的大量减少使股票价格极易受大机构投 资者买卖行为的影响，而法人为自身的利益，倾向于“炒高”自己持有的股票价格， 由此形成了日本股市2 0 世纪8 0 年代后期热衷于短期炒作股票并造成“泡沫经济”。 由此可见，以法人持股为主的日本股市，由于其股票流动性低，造成了股价虚高， 市盈率高股市的“泡沫”。 一般遗，投资者投资于资本市场中的公司股票，目的有三种。目的之一是通过 对股票投资逐步获得上市公司的控制权，从而影响该公司的策略、经营与管理，或 贯彻自己的战略意图：目的之二是通过对上市公司的长期投资以分享其不断发展壮 大所带来的现实的和潜在的收益；目的之三是在股票市场上博取差价收益( 资本利 得) 。前两者可以称之为投资，目的三则使投机行为。持有或购买股票，要想成为投 资者，就必须获得足够的股权份额，这就要求公司的股权具有充分的流动性，具体 见前面所述。因此对于股权流通性强的股东来说，流动性不足部分的股权就会使他 们( 股权流通性强的股东) 既无信心又无耐心在培养公司的长期盈利能力的过程中 得到比较丰厚的投资收益，于是只有把买卖股票的动机完全定位于博取差价使公 司业绩评判机制“短视化”，导致股票市场投机气氛过浓，这种现象在2 0 世纪8 0 年 代的日本表现尤为明显。 重庆大学硕士学位论文3 我国上市公司股权现状 3 我国上市公司股权现状 我国上市公司主要是由原国有企业改造而来( 这也是本文所指的上市公司) ，经 过十几年的发展无论在资金、技术和规模上，还是在管理、