（产业经济学专业论文）中国现阶段股权分置改革研究：基于制度视角.pdf

摘要 0 5 年4 月2 9 同，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知，标志着股改的正式启动，被认为是资本市场的重大历史变革。各方 期望股改的成功能推动资本市场的持续健康发展，而证监会也于0 6 年1 2 月2 6 日 认为“股改基本完成 、“资本市场正在发生着转折性的变化”。但市场自0 7 年1 0 月起，仅一年即从6 1 2 4 点暴跌到1 6 6 4 点，市场信心极度疲弱、正常功能无 从发挥。本文致力于对股改进行全面的制度解析，寻求其制度深化的途径。 从股权分置制度溯源分析，股权分置是在渐进式转轨改革的大背景下，秉承 “增量改革”路线，选择的临时性制度安排，在确保国有企业上市后国家绝对控 股、国有资产不因股份上市流通而流失的同时，拓宽了国有企业的融资途径，更 重要的是使中国股票市场获得了生存与发展的契机，有其历史合理性和必然性。 股权分置是特定时期的权宜之计，是市场机制向计划机制的让步，其负面 作随资本市场发展进程同益凸显。主要表现在对资本市场基本功能发挥的制约 与对参与主体行为的扭曲及利益的伤害，同时也内生了对股改的需求。股改必 须服从整体经济、金融改革的时序，对股改的外生需求的分析长期以来被忽略 了。而在商业银行改革需要、监管归位需要、国有资产管理体制改革需要等股 改外生需求中，推进商业银行改革的需要，是0 5 年股改得以实质启动的关键因 素，这也说明了股改制度变迁的强制性特征。 在股改初次博弈中，非流通股东在对价“丌价”时，并未充分考虑流通股 东利益，而是存在明显的“锚定和调整”行为偏差。虽然不同公司的流通股东 在所付出的历史成本，与受非流通股的可流通冲击，有显著的差别，但并未能 在对价确定中被充分体现， “锚定效应从一个侧面反映了对价博弈过程的不 公平性。虽然非流通股东因此节约了对价博弈成本，获得了远高于流通股东的 正收益，但未能建立股东利益一致性的基础，于上市公司长远发展不利。 股改第一阶段制度安排存在重大缺陷，集中体现在“大小非 问题对市场 信心的极大压制；政府必须充当股改制度深化的初级行动团体，而对“大小非 问题的根本解决则是制度深化成功的必要条件；由于股改契约是具有时际性与 不完全性的关系性契约，对其治理并不存在理论障碍。本文所提以“大非承诺” 为核心的股改制度深化对策，是在肯定股改必要性的前提下，对股改第一阶段 制度安排的重大缺陷的改进。 关键词：股权分置改革，对价，契约，制度深化 a b s t r a c t o na p r i l2 9 ，2 0 0 5 ，t h ei s s u a n c eo f c i r c u l a ro ni s s u e sr e l a t i n gt op i l o tr e f o r m o fl i s t e dc o m p a n i e s s h a r em e r g e rr e f o r m ”， b yc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ，s i g n e dt h eo f f i c i a ls t a r to f “r e f o r mo fs h a r em e r g e r ，a n dw h i c hh a s b e e nt h o u g h ta s m i l e s t o n e i nt h eh i s t o r yo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t e v e r ys i d e e x p e c t st h es u c c e s so f s h a r er e f o r m c a nf a c i l i t a t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nh e l dt h a t t h e s h a r er e f o r mh a dr o u g h l ys u c c e e d e d ”o nd e c2 6i n2 0 0 6 ，a n d “t h ec a p i t a lm a r k e tw a s e x p e r i e n c i n gt h et u r n i n gp o i n tc h a n g e ”b u ts i n c e2 0 0 7o c t o b e r ，t h es t o c ki n d e xh a s s h a r p l yd e c l i n e df r o m612 4p o i n tt o16 6 4p o i n tw i t h i no n l yo n ey e a r , t h ec o n f i d e n c e t om a r k e ti se x t r e m e l yw e a ka n dt h ec a p i t a lm a r k e tc a n n o tn o r m a l l yf u n c t i o n t h i s d i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h ep r o f o u n di n s t i t u t i o n a la n a l y s e si n t os h a r er e f o i t i ia n dt r i e s t oq u e s tt h ei n s t i t u t i o n a ld e e p e n i n gp a t ho fi t i nv i e wo ft h eo r i g i no fn o n t r a d a b l es h a r e si n s t i t u t i o n ，t h es h a r em e r g e r r e f o r mw a sc a r r i e do u tu n d e rt h eb a c k g r o u n do f t h e “s t e pb ys t e p ”t r a n s i t i o nr e f o r m i th a si n h e r i t e dt h e i n c r e m e n tr e f o r m p a t ha n dc h o s e nt h ei n t e r i mi n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t t h er e f o r r nn o to n l yh a si n s u r e dt h ea b s o l u t es h a r ec o n t r o lo ft h es t a t e o nt h el i s t e ds t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n di s o l a t e dt h es t a t ea s s e t sf r o mr e d u c i n g b e c a u s eo ft h ec i r c u l a t i o no f o r i g i n a l l yn o n - t r a d a b l es t a t es h a r e s ，b u ta l s oa u g m e n t e d t h ef i n a n c i n gc h a n n e lf o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n dm o s ti m p o r t a n t l y ，a f f o r d e d d e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e st oc h i n e s es t o c km a r k e t a l lo ft h ea b o v eh a v eh i s t o r i c r a t i o n a l i t ya n di n e v i t a b i l i t y f o rt h es h a r em e r g e rr e f o r mi st h em a k e s h i f ti ns p e c i a ls t a g ea n dt h ec o n c e s s i o n o fm a r k e tm e c h a n i s mt o p l a n n e dm e c h a n i s m s ot h en e g a t i v ei n f l u e n c ew i l l i n c r e a s i n g l ya p p a r e n tw i t h t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t t h e n e g a t i v e i n f l u e n c em a i n l ye m b o d i e si nt h er e s t r i c to ff u n d a m e n t a lf u n c t i o ne x e r t i o no f c a p i t a lm a r k e ta n dt h et o r t u r ea n dh a r mt ot h ep a r t i c i p a t i n ge n t i t y , w h i l ew h i c hg i v e b i r t ht ot h ee n d o g e n o u sd e m a n do fs h a r em e r g e rr e f o r m t h er e f o r mh a st o s u b m i t t e dt h et i m es e q u e n c eo fm a c r oe c o n o m ya n df i n a n c i a lr e f o r n l b u tt h e e x o g e n o u sd e m a n do fs h a r er e f o r mh a sb e e nn e g l e c t e df o ral o n gt i m e 。a m o n gt h e e x o g e n o u sd e m a n d s ，t h ed e m a n do na d v a n c i n gc o m m e r c i a lb a n kr e f o r mi st h ek e y f a c t o rf o rt h ee s s e n t i a ls t a r t - u po fs h a r em e r g e rr e f o r mi n 2 0 0 5 ，a n dw h i c ha l s o i l l u m i n a t et h ec o m p u l s i o nc h a r a c t e ro ft h ei n s t i t u t i o n a le v o l u t i o no fs h a r em e r g e r r e f o r m i nt h ef i r s ts t a g eg a m eo fs h a r em e r g e rr e f o r m ，t h es h a r e h o l d e r so fn o n t r a d a b l e s h a r e s ，i nt h ep r o c e s so fb r i n g i n gf o r w a r d “c o n s i d e r a t i o n ，d i dn o tf u l l yt a k ea c c o u n t i n t ot h eb e n e f i t so fs h a r e h o l d e r so ft r a d a b l es h a r e s ，s ot h e r ea p p a r e n t l yw e r et h e “a n c h o r i n ga n da d j u s t m e n t ”b e h a v i o rb i a s e s t h o u g ht h eh i s t o r i cc o s t sp a i db yt h e s h a r e h o l d e r so ft r a d a b l es h a r ei nd i f f e r e n te n t e r p r i s e ss i g n i f i c a n t l yd i f f e ri nc o n t r a s tt o t h ec i r c u l a t i o ns h o c kf r o mn o n t r a d a b l es h a r e s ，w h i c hw a sn o tf u l l ye m b o d i e di nt h e “c o n s i d e r a t i o nr a t i o ”t h e a n c h o r i n ge f f e c t i nt h i sd i s s e r t a t i o nr e f l e c t st h ei n j u s t i c e f o rt h ec o n s i d e r a t i o ng a m ef r o mo n es i d e w h i l et h es h a r e h o l d e r so fn o n t r a d a b l e s h a r ei nh e n c eh a v er e t r e n c h e dt h ec o n s i d e r a t i o ng a m ec o s ta n dg a i n e dt h ep o s i t i v e i n c o m e so u t c l a s s i n gt h ei n c o m eo fn o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e r s ，w h i c hw i l lh a v e d i s a d v a n t a g e s i nt h e l o n g r u nd e v e l o p m e n to f l i s t e d c o m p a n i e sw i t h o u tt h e c o n s t r u c t i o no fb e n e f i t sc o n s i s t e n c yf o ra l ls h a r e h o l d e r s t h es h a r er e f o r mn o wi sf a rf r o m “r o u g h l ys u c c e e d e d ”，t h e r ea r em o m e n t o u s d e f e c t si nt h ef i r s ts t a g eo fi n s t i t u t i o na r r a n g e m e n t ，a n dw h i c hm a i n l ye m b o d i e si nt h e h u g es u p p r e s so f “l a r g ea n ds m a l ln o n t r a d a b l es h a r e ”o nc o n f i d e n c ei nm a r k e t t h e g o v e r n m e n ts h o u l da c ta st h e e l e m e n t a r ya c t i o ng r o u p i nt h ed e e p e n i n go fs h a r e m e r g e rr e f o r m w h i l et h eu l t i m a t es e t t l e m e n tt o “l a r g ea n ds m a l ln o n - t r a d a b l es h a r e p r o b l e mi st h en e c e s s a r yc o n d i t i o no ft h es u c c e s so fi n s t i t u t i o n a ld e e p e n i n g t h e r e i s n tt h e o r e t i c a lo b s t a c l et ot h eg o v e r n a n c eo fs h a r er e f o r mc o n t r a c ti nv i e wt h a tt h e s h a r er e f o r mc o n t r a c ti st h el o n g r u na n di n c o m p l e t er e l a t i o n s h i pc o n t r a c t s oi nt h e p r e c o n d i t i o no fc o n f i r m i n gt h en e c e s s i t yt ot h es h a r em e r g e rr e f o r m ，t h en u c l e a r c o u n t e r m e a s u r ef o r d e e p e n i n gs h a r er e f o r m ，t h e “l a r g et r a d a b l e s h a r e h o l d e r s p r o m i s e ”，b r o u g h tf o r w a r d e di nt h i sd i s s e r t a t i o ni st h ei m p r o v e m e n to fm o m e n t o u s d e f e c t si nt h ef i r s ts t a g ei n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n to fs h a r em e r g e rr e f o r m k e y w o r d s ：s h a r em e r g e rr e f o r m ，c o n s i d e r a t i o n ，c o n t r a c t ，i n s t i t u t i o n a ld e e p e n i n g 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 期：蟹堡：三口 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：盔堕墨鲞导师签名： f i 期：塑，! 武汉理工人学博十学位论文 第1 章导论 1 1 问题的提出与研究意义 中国证券市场的行情波动，与对中国资本市场的学术研究之间，似乎至少 存在这样一种联系：每当股票价格指数( 主要标尺还是上证综合指数) 暴跌、 大熊市来临，总能引起对中国资本市场存在的问题与前途的热烈讨论。 在前一个大熊市，也即从2 0 0 1 年以来，上证综合指数从2 2 4 5 点下跌到9 9 8 点，在跌到1 3 0 0 点以下时，“股权分置 ，这一中国资本市场上市公司所独有的 股权结构，逐渐成为各方关注的焦点。大家已经认识到股权分置对上市公司利 益机制一致性的破坏，意识到我国资本市场实际上的低效率在很大程度上是由 股权分置所造成的。 但解决这个问题谈何容易，此前“国有股减持 的种种尝试，趋向于赋予 非流通国有股一定流通性，但却由于“与民争利”的思想作祟，一次次推出极 不公平的减持方案，终于让市场“谈减持而色变”，成为投资者眼中的“高悬利 剑”。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，标志着股权分置改革( 以下简称“股改) 的正式启动，被认为 是中国资本市场具有历史意义的重大变革事件。由于此次股改的思路与以往相 比，从立意上着眼资本市场的可持续健康发展；从利益分配上丌始承认流通股 东获得补偿的权利；从程序上赋予流通股东一定的表决权利。各方对此次股改 抱有很高期望，希望股改的成功能真j 下推动中国资本市场的持续健康发展。 经历了试点初期的小小波折，股改的推进相当顺利，市场也在两年时间里 摸高6 0 0 0 点以上，走出了波澜壮阔的大牛市行情。股改促行情、行情助股改的 良性循环似乎已经出现，而证监会也于2 0 0 6 年1 2 月2 6 同认为“股权分置改革基 本完成”、“资本市场j 下在发生着转折性的变化 。但自2 0 0 7 年1 0 月起的仅一 年时间，市场出现了自6 1 2 4 点到1 6 6 4 点的暴跌，市场信心极度疲弱、正常功能 无从发挥。 为什么在股改制度背景下，证券市场的暴涨暴跌似乎比股权分置时代犹有 武汉理i ：人学博+ 学位论文 过之? 如果在股权分置时代还可以期待股改，那股改之后的乱象又如何应对? 国内以股改事项为对象的研究文献数量不少，但存在研究思路零乱、研究主题 分散的特点，未能呈现对股改全面、系统研究的态势。笔者意识到，从制度视 角持续研究这一中国资本市场重大改革事件，可能是具有较好可持续性的研究 范式。 本着对股权分置改革进行全面制度解析的目的，本文致力于以下基本问题 的研究与讨论： ( 1 ) 股权分置制度安排的形成逻辑是什么? 股权分置改革的制度需求是如何产 生的? ( 2 ) 股权分置改革中存在哪些利益集团? 对价博弈的结果公平性如何? ( 3 ) 如今的证券市场疲弱，是股改本身的方向有误，还是由于股改制度安排的 缺陷所致? ( 4 ) 如果股改需要制度深化，其动因何在? ( 5 ) 股改现有的对“大小非”的制度安排会产生什么样的影响? 股改契约是不 可调整的吗? 这些问题的回答和研究，可以为股权分置改革的必要性提供新的理论支持， 同时对股改中对价博弈的性质，对股改的阶段性客观评价，寻求其制度深化的 途径等都具有重要的理论和实践价值。 理论意义：有助于提供研究股改问题的系统研究框架。 现实意义：能够对股改制度建设深化提出有益的建议。 1 2 研究的主要内容 本文共分为七章，各章的主要内容阐述如下： 第l 章为导论，主要对论文进行一个简要介绍，具体包括研究背景与问题 的提出、研究意义、研究的主要内容以及研究的技术路线。 第2 章为文献评述，包括股权分置改革直接相关的研究及简评、对制度变 迁理论基础的简要回顾、对契约经济学相关理论文献进行了扼要回顾。 第3 章首先进行了制度溯源，讨论了股权分置制度安排的由来，指出其历 史合理性和必然性；随之从股权分置对资本市场基本功能发挥的制约与对参与 主体行为的扭曲及利益的伤害两个角度，讨论了股权分置改革的内生需求；在 2 武汉理上大学博士学位论文 对股改外生需求的研究中，指出商业银行改革时序是其中关键；本章最后对股 权分置改革强制性变迁进程进行了梳理。 第4 章首先对作为博弈参与方的政府、证监会、非流通股东、机构投资者、 公众流通股东、潜在投资者、保荐机构等的基本利益取向与行为趋向进行了分 析；进行了股改对价的博弈分析；运用行为心理学著名的“锚定效应 理论， 对股权分置改革中对价支付比例的制定与影响对价支付比例的因素两大问题进 行分析和解释。 第5 章主要讨论股权分置改革制度深化的动因与制约因素，首先对股改初 始制度安排的局限进行了剖析，指出股改博弈均衡是状态依存性的短期均衡； 随之讨论了股改制度深化的内部与外部动因；通过对“大小非”制度安排缺陷 的分析，指出解决“大小非”问题是股改制度深化的关键；为深入说明，对针 对“大小非问题的边缘方案进行了评价；本章最后讨论了根本解决“大小非” 问题的制约因素。 第6 章首先论证了股改制度深化初级行动团体的唯一性，即这一角色只有 最高决策层才能充当；随之应用契约经济学理论对股改契约的性质进行了深入 探讨，论证了股改契约是具有“不完全性、“时际性”的“关系契约 ；本章最 后进行了股改制度深化的设计，提出梳理“大小非”性质、停止市场扩容、“小 非减持事先披露等治标之策应速行，而“大非承诺是股改制度深化治本的 关键，在股改制度深化过程中，必须注意制度组合效应。 第7 章为全文总结，包括基本研究结论的总结、研究的创新点的提炼，以 及进一步研究的方向展望。 1 3 研究的技术路线 本文研究的技术路线如图1 1 ： 3 武汉理：亡大学博+ 学位论文 图1 1 本文的研究路线 4 武汉理：l 大学博士学位论文 第2 章相关文献综述 从制度视角，全程追踪分析股权分置改革这一重大制度变革事件，从基本 逻辑来说，必须涵盖以下研究内容：股权分置制度安排的产生基础、股权分置 制度安排的影响、对股权分置改革的制度需求的产生基础、股权分置改革何以 以对价博弈为中心、对价存在的理论基础、均衡对价水平的存在性与确定方式、 对价形成过程的多方博弈结果、股权分置改革的效应分析、股权分置改革的制 度缺陷以及制度深化的需求等。 本章第一部分，针对缺乏系统性框架、较零散的股权分置改革相关研究文 献进行了梳理。分为三个逻辑层次：第一层次是关于股权分置制度安排缺陷、 以及股权分置制度变革必要性的研究；第二层次是对股权分置改革方案的讨论， 重点是对价研究，包括理论上的均衡对价水平及方案设计、实际对价水平形成 的影响因素与利益分配等；第三层次是股权分置改革的效应分析，由于研究时 长的限制，主要体现为短期效应分析。在第一部分最后，对股权分置改革既有 研究进行了简评。 本章第二部分，结合本文的研究视角，主要集中于制度变迁理论基础的简 要回顾，搭建本文主要的逻辑基础。 本章第三部分，是为本文主要创新点之一，即对股改契约的契约性质分析 构筑理论基础。为此对契约经济学相关理论文献进行了扼要回顾。 2 1 股权分置改革相关理论与研究述评 进入2 0 0 7 年，我国股票市场股权分置改革的第一阶段已基本完成，尚未完成 股权分置改革的公司只剩6 0 多家，沪深两市完成或进入股改程序的公司市值达 9 8 。股权分置改革一定程度上弥补了我国股票市场长期以来的根本性制度缺 陷，并一度结束了自2 0 0 1 年以来长期的股票市场低迷的局面。 由于股权分置是中国所独有的，因此研究文献基本上是来自国内学者。主 要可以分为三个方面，一是股权分置弊端及股权分置改革的必要性的相关研究； 二是对股权分置改革方案设计的探讨，三是股权分置改革进行之后的效应研究。 5 武汉理t 大学博十学何论文 2 1 1 股权分置弊端及股权分置改革的必要性的相关研究 相关的研究集中在以下几个方面，一是分析股权分置的危害，阐述全流通 的必要性；二是研究股权分置与公司业绩、关联交易、股权再融资的关系。 2 1 1 1 对股权分置和全流通认识的文献 在这一相关领域，国外学者的研究主要侧重于以下三个方面。第一，对大 股东行为的研究。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 提出，大股东有动力收集信息并 对管理层实施积极的监管，因此，大股东的出现可以有效避免“搭便车问题”。 l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 提出，世界上大多数国家公司治理的主要问题不是职业经理侵 害外部股东利益，而是大股东掠夺小股东。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 认为，股权集中 会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题，大股东倾向于利用手中的控制 权，通过一种地下通道( t u n n e li n g ) 的方式从上市公司中转移资产和利润，从而 造成对中小股东利益的侵害。第二，对利润操纵的研究。s c h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 从管 理层对盈余管理的目的或动机出发，认为盈余管理是管理层为了给企业或自己 谋取私利而实施的一种欺诈行为。g o e l 和t h a k o r ( 2 0 0 3 ) 从报表上盈余信息的 质量出发，认为盈余管理就是使有关盈余的报告反映管理层期望的盈余水平而 非企业真实业绩表现的做法。第三，对受限制流通一段时间的股票定价研究。 s i l b e r ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，在1 9 8 1 年到1 9 8 8 年之间，有流通性限制的股份在 私人场合处理的价格相对于在交易所交易的股份有3 4 的折扣。l o n g s t a f f ( 1 9 9 5 ) 利用期权定价思想对不同流通期限、不同收益波动性下的流通股价格折 扣上限进行了估算。 赵振全、丁志国( 2 0 0 1 ) 认为，市场配置资本要素的基本条件是资本的流动 与转移应具有充分的自由，国有股的流通可以改变原有计划经济的做法，真正 把竞争机制引入到股份经济和资本市场中来。肖正根( 2 0 0 2 ) 认为，国有股减持 作为国有股从非流通到流通的一种演进方式，可以说是向有效产权的界定迈出 了重要一步。曹凤岐等( 2 0 0 3 ) 认为占大部分的法人股、国家股不能流通，导致 无法开展场内回购，分红回报率非常低，甚至根本不分红派息，内部人控制等 问题。吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为，股权分裂具有八大危害：第一，从根本上损害了上市 公司的利益机制，使上市公司非流通股股东( 大股东) 与流通股股东( 中小股东) 之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态：第二，股权流动性分裂是市场 内幕交易盛行的微观基础：第三，股权流动性分裂必然引发市场信息不对称：第 6 武汉理工大学博十学位论文 四，股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础：第 五，股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状 态：第六，股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性：第七、 股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通 股股东资产增值的奇怪逻辑。贺强、杜惠芬等( 2 0 0 4 ) 认为，国有股的非流通性 导致国有股一枝独秀，不公平关联交易过多，内部控制现象普遍存在，监事会 的功能弱化，外部治理机制作用发挥不足。他们指出了股权分置的危害，但只 是定性认识，没有实证研究股权分置对公司治理的影响。 中国上市公司是集中化的股权结构，也就决定了公司内部利益冲突发生主 要在大股东与中小股东之间。对于中小投资者来说，由于持股量较小，参与公 司内部治理的机会成本又过高，因此会出现“搭便车的现象，加上信息不对 称，中小投资者对公司治理状况知之甚少，很难参与公司内部治理以维护自身 的利益，多数中小投资者只能采取“用脚投票”的方式参与公司外部治理，维 护自己的利益。在股权分置的条件下，由于大股东的股份不流通，公众投资者 “用脚投票”的方式参与公司外部治理对大股东股份的价值几无影响，也不会 影响到其控股地位，所以资本市场的竞争对防止大股东对公众投资者利益的“掠 夺”是失效的。 在股权分置的条件下，由于存在所谓的“壳资源”，市场的竞争对防止大股 东对公众投资者利益的“掠夺”是失效的，因为即使公司经营亏损，上市公司 的“壳资源”还有利用价值，大股东通过重组等方式又可重新发行股票融资。 在股权分置的条件下，加上股市的单边交易方式，又为大股东“掠夺公 众投资者的利益创造了条件。在单边交易方式下，只能买空不能卖空时，只有 做高股价，公众投资者才能获取差价收益，而高的股价，对公众投资者长期投 资是不利的，可是，高股价对大股东来说，是“掠夺公众投资者利益有利条 件，在高股价时，大股东可以进行股权再融资，夺取更多资金，分得更多的净 资产增值带来的收益。 2 1 1 2 股权分置与公司业绩、关联交易、股权再融资 关于股权分置与公司业绩的文献。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 通过实证发现，电子 行业法人股和流通股对企业业绩有正向影响，国有股对企业业绩有负而影响。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 以深圳证券交易所19 9 6 1 9 9 9 年除金融企业外的上市公 7 武汉理上大学博十学位论文 司进行了检验，发现国有股法人股比率与企业业绩没有显著负相关，流通股比 率与企业业绩负相关，认为这与我国证券市场外部投资人的利益缺乏保护有关。 姜秀华( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 5 - - 1 9 9 9 年上市公司数据实证发现，净资产收益率与流通股 比率无关。李华( 2 0 0 4 ) 通过实证发现，流通股比率与净资产收益率、每股收益 呈不显著负相关，流通股比率与主营资产收益率不显著正相关，也不存在u 型 关系。汪康愈和徐家祥( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 9 至2 0 0 1 年1 0 1 家上市公司的股权结构进 行了分析，发现流通股比率小于4 0 时，与净资产收益率弱相关，流通股比率 大于4 0 时，与净资产收益率不相关。 关于股权分置与关联交易的文献。唐清泉( 2 0 0 5 ) 认为，设定较低的初始持 股比率，控股股东侵占中小股东利益的动机随其持股比率提高而增加，产生壕 沟防御效应，当持股比率达到一定程度后，控股股东侵占中小股东利益的动机 降低，产生利益协同效应；邹雄( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 4 年深市上市公司的关联交易数据 为样本，分析得到：随着流通股比率的提高，日常关联交易比率逐渐下降，但流 通股比率在4 5 9 6 _ - 6 0 之间，资金占用与违规担保情况比较严重。他们分析了股 权分置下控股股东通过不公平关联交易对中小股东利益的侵占，实证分析也只 用了反映股权分置的流通股比率这一个指标，不能够全面反映股权分置对不公 平关联交易的影响。 关于股权分置与股权再融资的文献。提云涛( 2 0 0 2 ) 认为，由于我国上市公 司股权二元结构和证券市场的二元结构，上市公司股权融资的成本明显低于债 权融资的成本，促使上市公司偏好配股，配股公司占有比重随着流通股股东持 股比率增加而增加；王乔和章卫东( 2 0 0 5 ) 认为，非流通股股东偏好股权融资、 非流通股股东控制是导致股权再融资绩效低下的根本原因；赵涛和郑祖玄( 2 0 0 5 ) 利用1 9 9 6 年底前上市的5 1 5 家公司1 9 9 7 - 2 0 0 2 年的数据实证发现，过度融资程 度与市净率之间正相关，与第一大股东为非流通股有关。他们认识到了股权分 置对股权再融资的影响，用资产负债率指标来替代过度融资程度，实证发现过 度融资程度与市净率之间正相关。 2 1 2 股权分置改革方案的讨论 2 1 2 1 股权分置改革对价理论基础 尽管在股权分置改革方案讨论中形成了上千种操作方案，但少有文献研究 8 武汉理：【人学博十学位论文 股权分置改革对价的理论基础。从根源上讲，股权分置改革对价是非流通股股 东对历史上获得的超额性溢价对流通股进行补偿。吴晓求( 2 0 0 6 ) 讨论了股权分 置改革对价的法律和经济学基础。从法律上讲，由于我国上市公司在发起时的 招股说明书中约定“发起人股份暂不流通”，因此，当契约变更时，契约方通过 支付相应的对价来对冲由于契约变化带来的潜在风险：从金融学的理论出发，资 产带来收益的重要因素在于流动性，而这种流动性可能给非流通股股东带来的 收益包括资产的避险能力、享受业绩上升带来的增值收益以及取得资产的市场 差价收益，正因为如此，非流通股股东要获得股份的流动性的权利，就要付出相 应的价格。而股权分置改革前上市公司股份的不流通导致的公司治理层激励不 足、约束软化从而使得上市公司效益每况愈下，这j 下提供了股权分置改革的反 面例证。 2 1 2 2 股权分置改革对价方式的探讨 从具体的对价方式来看，纵观此次股权分置改革，不同上市公司股权分置改 革方案不尽相同，但大致可以分为股份对价、现金对价、权证对价和资产重组 四种。范歆( 2 0 0 6 ) 将股权分置改革中的对价方式归纳为股本调整类( 非流通股东 向流通股股东送股、非流通股缩股、流通股扩股) 、现会对价和权证对价三类， 以及附加在上的增持承诺、禁售期等，将不同对价方式融入到流通股和非流通 股效用函数中，通过一系列命题探讨了不同对价方式如何进行比较的问题，得 出了在完全信息条件下，对价方式不相关的研究结论。 不同对价方式背后隐含的余融学理论正是股份流通和收益的折现问题。具 体到操作上，股权分置改革对价的难点在于非流通股价格的确定，由于非流通股 不能在市场上流通，并且由于受发行制度的限制，我国股票新股发行上市存在 着大量的i p o 折价，非流通胶股东从上市开始就获得了大量的超额收益，因此， 采用市价来确定存在缺陷。大部分公司在股权分置改革中按照市净率和市盈率 来确定非流通股的计算依据。薛定胜( 2 0 0 6 ) 根据当时市场的价格水平给出了 按照市净率确定非流通股价格的方式，该方案市净率与每股净资产进行对应， 不同倍数的市净率对应不同倍数的每股净资产价格作为非流通的价格，在此基 础上计算市值和补偿方式。 2 1 2 3 股权分置改革实际对价水平的影响因素分析 实践中股权分置改革采取的是先试点，后推广分批进行的策略。渐进式的 9 武汉理工大学博十学位论文 推广方式能够及时发现操作中的问题进行纠正，同时能够避免引起过度的市场 震荡，减少市场的阻力，符合我国的实际情况。随着股权分置改革一批一批的 进行，一些隐藏在其中的问题随之暴露出来，这些问题诸如是否存在一个合理 的对价区间? 在改革过程中利益的分配是否合理? 从宏观的角度来看，整个市 场的对价水平如何? 究竟什么因素影响股权分置改革的对价水平? 关于对价区间的计算，赵俊强等( 2 0 0 6 ) 做了详细探讨。他们通过理论推导 出股改过程中两类股东的利益分配状况，其逻辑是通过股本和股票价格确定流 通股和非流通股股东可以接受的对价区间，在这个区间内的对价价格称为“市 场均分对价水平 ，由于股改后的上市公司股票价格可能发生巨大变化，因此 在考虑风险承受能力之后所确定的“名义均分对价水平 更符合实际情况。他 们采用2 0 0 6 年9 月3 0 号之前完成股改的8 0 7 家上市公司作为样本来验证是否存在 合理的对价区间，结论是8 9 7 的公司存在合理对价区间，流通股和非流通股股 东在股改过程中获得增量收益，单边收益的情况为：非流通股股东收益的公司 占比8 3 0 ，流通股股东收益的公司占比7 3 1 。按照市场均分对价水平计算出 的结果要高于实际对价水平，这表明非流通股东在股改中获得增量收益；名义 均分水平计算的结果也要高于实际对价水平，并且在获益的5 9 6 家上市公司中， 5 3 8 6 的上市公司非流通股股东收益高于流通股股东。同时，实证检验结果发 现，非流通股股东、公司业绩、公司成长性、非流通股转成流通股份额是影响 上市公司股改实际对价水平的重要因素。 既然存在着理论对价区间和实际对价区间的差异，那么沿着这个逻辑思考， 什么因素决定股权分置改革的对价水平? 究竟是财务因素、股本结构因素，还 是政策因素，抑或是市场因素决定? 在这方面，学术界采用不同的分析视角和 范式进行探讨，得出的结论也不尽相同。 在张俊喜等( 2 0 0 6 ) 的研究中，股权分置改革包括宏观政策设计和微观博弈 对局两个层面。他们实证考察了2 0 0 5 年底前己股改公司的风险水平、股权结构、 盈利性、市场表现等因素对股改方案对价的影响。值得注意的是，作者发现已 股改的公司基本面特征与普通上市公司相比存在显著差异，股改公司股权相对 集中，盈利性好于其他公司，这符合“靓女先嫁 的选择原则。在对价影响因 素上，企业的总资产、权益负债比、非流通股比例和发行市盈率与得股率有显 著的j 下相关关系。前1 0 大流通股股东持股比例、每股收益和每股净资产与得股 率有明显负相关关系，其他变量不显著。多元回归的结果显示。上市公司的非 l o 武汉理j 人学博十学位论文 流通股比例和首次发行市盈率对得股率有显著正相关关系，盈利水平和流通股 股权集中度对得股率有显著负相关关系。 不同于张俊喜等的研究，吴超鹏等( 2 0 0 6 ) 也探讨了股权分置改革中对价支 付影响因素。鉴于股份对价在股权分置改革中作为主要的实施方案，作者通过 多元回归法考察了第一大股东对公司的控制力、机构投资者持股比例、非流通 股持股比例、持股损失以及非流通股股东承诺事项和计划对股改对价的影响。 在控制了上市公司盈利能力、规模和成长能力之后，回归结果显示，第一大股 东和机构投资者持股比例对公司的控制力与对价送达率和送出率呈负相关关 系；非流通股比例与对价送达率和送出率正相关，其他因素则不显著。 从股权分置改革整个过程来看，股权分置改革的对价大多集中在1 0 送3 的水 平左右。很多学者都注意到这个现象，甚至称之为“对价之谜 。对此，理论 界也尝试用多种视角进行了解释。由于分析视角和选择样本的不同，不同学者对 股权分置改革对价决定因素的判断也不同，然而，按照经济学理论，股改对价应 该体现出公司差异，但是，肖正根( 2 0 0 6 ) 的研究显示，股改的对价水平呈现出 相当程度的趋同和平均态势。同样，在他的实证分析中，在不考虑政府界入因 素的前提下，无论是普通线性回归还是对数线性回归，公司的差异和对价并没 有相关关系。在考虑政府界入的因素下，肖正根通过引入r u b i n s t e i n ( 1 9 8 2 ) 的 无限期子博弈模型探讨了政府强制绩优公司支付高对价来起到示范效应的做