（管理科学与工程专业论文）上证50指数公司股权分置改革公告效应研究.pdf

颡圭学搜论文 摘要 中国瓷本市场是一个新兴的市场，至今为止发展仪有十凡年的时闲，毽是在 这段时间当中，中国资本市场经历了飞速发展的阶段，而股权分置改革则是我国 资本市场中至今最为重大的一次基础性制度变革，它将解决十五年来制约我国资 本市场发展的制度瓶颈，重塑我国资本市场发展的平台，为我国资本市场的繁荣 奠定了重要基础。我国许多学者对股权分置改革进行了很多论述，为推进我国股 权分置改革做出了重大贡献。因此对在我国学者研究成果及国外经典理论的基础 上对我国股权分置改革进行实证研究有着非常特殊的意义。本文拟对我国股票市 场关于股权分置改革事件的公告效应进行研究，以检验中国股市对股权分置改革 事件的反应，同时检验我国资本市场的有效性问题。这一研究的意义在于，中国 股权分置改革是我国特有的现象，对这一事件的研究使我们对于股权分置改革事 件的意义、必要性、机制设计等有更深的理解，从而更透彻地理解我国中国资本 市场。 本文使用事件研究方法，通过对上证5 0 指数成分企业在股权分置改革方案公 告日的反应，检验中国上海股票市场对股权分置改革公告的反应。在分析中，以 上市公司股改预案公告日为基准日，并将事件前后一段时间分成估计期和事件期 两段，事件期褥分秀事前检验期和事后检验期。研究结果表明，股权分置改革事 件对成分企业股价有显著性影响，中国上海股票市场对其公告表现出反应不足， 表明中国股市尚未达到半强有效市场；同时，由于在股权分置过程中，博弈机制 的设计、博弈力量对比的不均衡等，使得在股改过程中，流通股股东的利益得不 到保障，因此在最终股改方案公告时，流通股股东认为利益受到了损害，股价下 跌。最后，本文根据研究中的问题和实证研究结果进行分析，并提出了相关的政 策建议。 关键词：股权分置改革；公告效应；事件研究；市场有效性 u 上证5 0 指数公司股权分置改革公告效应研究 a b s t r a c t c l l i n a sc 印i t a lm 破e ti sad e v e l o p i n gm a r k e ta r e rd e v e l o p m e mo f15y e a r s t h e m a r k e th a sl l i l d e r g o n ef a s td e v e l o p m e n td u r i n gt h i sp e r i o d ，a n dt l l es h a r ec 印i t a l s e g r e g a t i o nr e f o r mo fl i s t e dc o m p a n i e si st h em o s tp r o f o m l dr e f o mo ft h ec 印i t a l m 砌【e t i ts o l v e dt h ei n s t i t u t i o n a lb o t t l e n e c kw h j c hh a dc u r v e dt h ed e v e l o p m e n tt h e c 印i t a lm a r k e tf o r15y c 掷，c o n s t m c t e dt h en e wp l a t f 0 皿觚dl a i dt h ef o u n d a t i o no ft h e c 印i t a lm a r k e t m a i l ys c h 0 1 a r s 趾dr e s e a r c h e r sh a v em a d em e i rc o n t r i b u t i o nt 0t h e t h e o r yd e v e l o p m e n to ft h er e f o r m i ti so fs p e c i a ls i g n i f i c 觚c et od ot h ee m p i r i c a l r e s e a r c hr e g a r d i n gt h es h a 他c a p i t a ls e 鲈e g a t i o nr e f o r m t h ed i s s e r t a t i o ni sa b o u tt 0 m a k ee m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tm er e f 0 r mb a s e do nt h o s ec o n t r i b u t i o n sa 1 1 df o r e i g n c l a s s i c a lt h e o r i e s ，t of i n dt h ei m p a c to ft h er e f o mo nm em a r k e t 姐dt e s tt 1 1 ee 硒c i e n c y o ft h ec a p i t a lm a r k e t t h es h a r ec 印i t a ls e 鲈e g a t i o nr e f o mi su n i q u ei no u rc o 咖，t h e r e s e a r c hw i nh e l pt ob e t t e ru n d e r s t a n dt h ei m p o n ；阻c e ，n e c e s s i 吼觚dt h ed e s i g no ft h e m e c h a i l i s mo ft h er e f 0 咖，趾db e t t e ru n d e r s 劬dt h ec a p i t a lm a r k e tt h r o u g ht h e r e s e a r c h t h ei m p a c t so ft h er e f o r mo nt h es h a r ep r i c e sa r ee x p l o r e db ye m p i r i c a lr e s e a r c h u s i n gt h em e t h o do fe v e n ts t u d y t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h ei m p a c to ft t l er e f 0 姗o nt h e 研c eo ft h el i s t e dc o m p a n j e si s 聆m a r k a b l e ，a n dc h i n a sc a p i t a lm 破e th a sn o tb e c o m e s 锄i e 艏c i 朗tm a r k e ty e t 锄dt h es h a r ep d c ed i dg od o w ns i n c et h eb e n e f i to ft r a d a b l e s i l 2 e h o l d e r sw e r el o s i n gd u et 0t h ei n s t i t u t i o no ft h eg a r r l e 锄dt h ei m b a l a n c eo ft h e p a r r t yi nt h eg a m e i nt h ee n d ，s o m ec o r r e s p o n d i n gs t r a t e g i e sa r ep r o p o s e da c c o r d i n gt o t h ed i s c u s s i o no ft h ep r o b l e m s 锄l dt h c 锄a l y s i so ft h ee i n p i r i c a lr e s u l t k e yw o r d ：s h a r ec a p i t a ls e g r e g a t i o ni 沁f o 咖；a l m o m l c e m e n te f f b c t ；e v e n ts t u d y ；t h e e m c i e n c yo f t h em a r k e t m 磺士学位论文 插图索引 图1 1 研究框架图8 匿2 1 徐值垂数、权重溺数一1 4 图4 1 上证5 0 指数成分公司累计超额收益率变化趋势3 4 上证5 0 指数公司股权分置改革公告效应研究 附表索引 表4 1 上证5 0 指数股改情况一览表3 2 表4 2 招商银行估计期的期望收益率3 5 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 名：阂c 习繁 日期：一年，月乒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囤。 作者签名： 导师签名： ( 请在以上相应方框内打“) i 虱臻日期翮7 ”胪尹日 荔唾 日期：御年，工月矸日 闲7 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 2 0 0 5 年4 月2 9 豳中国证券监督管理委员会发布关于上市公司股权分置改革试 点有关问题的通知( 以下简称“通知) ，开始启动股权分置改革试点；5 月9 日清 华同方等四家上市公司率先成为首批试点，拉开了股权分置改革的序幕；经过两 批试点盾，9 月1 2 日开始全面推进。截至2 0 0 7 年4 月2 7 日，沪深两市已完成或进入 改革程序的上市公司共1 2 9 0 家，占应股改公司数量的9 6 ，对应市值占比9 8 ，超 过三分之一的省( 自治区、壹辖市) 辖区内公司已经全部股改。 股权分置是中国股票市场特有的现象之一，是在上个世纪八十年代对我国国 有企业改革过程中产生的。当时，国有企业普遍面临严重亏损，经济体制改革势 在必行。由于在企业实行股份制改革中，大家非常关注公有制的主导地位会不会 收到影响。因此，为了保证国有资产不流失，只允许公开发行的增量部分股份可 以上市交易或转让，而国有资产折股后形成的这部分股份既不可以流通，也不可 以转让。渐渐在_ 习惯上形成了一部分股票可以流通的，而另一部分是不流通的， 也即形成了股权分置u j 。 然而，随着中国股票市场的日益发展，股权分置带来的副作用网益显示。特 剐是2 0 0 1 年以来股指大幅下跌，上证综合指数从2 2 点下跌至1 3 0 0 点，最低曾跌 到1 0 0 0 点以下，对我国股票市场下跌原因的讨论日趋激烈，讨论的焦点逐步集中 在我国股票市场上市公司新独有的股权结构，股权分置润题已经影响到我国股票 市场主要功能的正常发挥。 专家、学者从二十一世纪初就开始关注股权分置现象，并开始对解决该阏题 提出了很多有益的观点，并从此开始了一场股权分置改革方案的大讨论，各种方 案都浮出水面，监督者也开始股权分置改革地尝试，从国有股市场化减持补充养 老保险等，虽然最后没取得成功，但也逐步确立了非流通取得流通权必须支付对 价这一要素。 从兰一重工股权分置改革开始拉开中国资本市场股权分置改革的序幕，匿前 大多数上市公司都已经完成了股权分置改革，未完成的公司被特殊处理逐渐边缘 纯，股改的基本完成，为资本市场规范运行奠定了制度基础，解决了长期以来影 响上市公司规范发展的机制性问题，为完善资本市场功能、推进市场创新发展创 造了基础性条件。鑫此，股权分置改革作为一项重大的政策事件，无疑会对我国 上涯指数公司股权分置改孳公告效应研究 股票市场的发展和完善产生重大的影响：研究股票市场对股改如何反应，以及反 应的类型和程度，无论对于市场监管者，还是对于市场参与者，都具有积极的现 实意义，本文从中抽取具有代表性地上证5 0 指数成分公司作为研究对象，重点研 究股权分置改革地公告效应，并试图解释市场、投资者、上市公司、监管者等有 关对象的反应。 1 1 2 研究意义 高质量的上市公司是证券市场健康运行的基础，我国上市公司国有股不流遵 及股权分置是我国证券市场缺乏有效应的重要原因。推进股权分置改革，使国有 股流通，可以优化上市公司股权结构，有效缓解“内部人控制”问题，形成有效 的激励与约束机制，使市场并购及资源配置市场化步伐加快，促进资本市场的豳 际化进程，强化市场机制配置作用。股权分置改革作为我国股票市场所特有的现 象，目前国际上蠢无可戬借鉴鳇先铡，股权分置改革的出台，可以在一定程度主 加速我国股票市场与世界的接轨，也必然会导致我国资本市场的强烈反应。在上 市公司进行股权分置的前后一段时闻，该股的股价会有一定程度的异常波动，产 生或正或负的超额收益率，也就是存在公告效应，这也是证券市场有效性的一个 反应。上市公司股权分置后股票的价格表现会直接影响到投资者的资金投向，因 此股权分置公告后股票是否存在显著的异常收益也就直接影响到市场资源的配 置。 我国学术界对上市公司股权分置改革闻题的理论颇为丰富，但研究我国股权 分置公告效应的研究还比较少，且大多为描述性的经验推断，很少有关于股权分 置改革信息披露的实证研究，摇羧权分置改革信息披露后资本市场的反应如何， 股权分置改革方案的设计机制中哪些因素影响资本市场的反应，资本市场是否达 到了半强有效市场等等。因此采用较为全面、准确的样本数据和更规范的方法， 对我国上市公司股权分置的公告效应作进一步研究具有重要的现实意义，有助于 我们深入理解中国资本市场爨前各方力量组成的簿弈格局，对我国资本市场日后 的监管和规范有着重要的意义翻。 上证5 0 指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的 最具代表性的5 0 只股票组成样本股，以综合反映上海证券市场最具市场影响力的 一批优质大盘企业的整体情况。上证5 0 样本公司的数量虽然不足全部上市公司的 3 6 7 ，但却占有整个上市净资产的3 l 。4 3 ，总资产的4 7 5 9 ，更创造了整个上 市公司4 5 6 4 的净利润和4 5 8 的扣除非经常性损益后净利润。从平均利润率、主 营业务收入、平均市盈率、净资产收益率等指标来看，上证5 0 指数成份股无疑是 沪市最优质的上市公司。上市5 0 中入选公司大都是具有代表性的行业龙头企业， 涵盖了包括石化、银行、航运、钢铁、电力、电信、汽车、制药、家电等行业的 硕士学位论文 龙头企业，充分考虑了行业代表性、市场规模、交易活跃度和经营业绩等。上证 5 0 指数对上海股票市场流通市值和成交金额的覆盖率均达到2 5 ，与上证综指的 相关性达到9 7 ，因此具有良好的市场代表性。 因此本文以上证5 0 指数的5 0 家成分股为对象，对我国股票市场关于股权分置 改革事件的公告效应进行研究，以检验中国股市对股权分置改革事件的反应，检 验我国资本市场的有效性和股价的变化，具有较强的代表性。这一研究的意义在 于，中国股权分置改革是我国特有的现象，对这一事件的研究使我们对于股权分 置改革事件的意义、必要性、机制设计等有更深的理解，从而更透彻地理解我国 中国资本市场。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外研究者对于证券市场各种公告效应成果相当多，如对证券公司股票再发 行、股利政策公告、可转换债权公告、盈余公告、年报公告等等都做了较多的实 证研究，并推动着理论的逐步完善和发展。 在对成熟证券市场上公司再发行( s e 嬲o n e de q u i t yo 饿r i n g s ) 的公告效应研究 方面，a s q u i t h a n dm u l l i n s ，m 硒u l i s 和k 0 刑觚发现公告期的股票收益率显著为负 3 4 1 。对此的解释主要为m y e r s 和m 旬i u f j f 的逆向选择假设( ( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，公 司经理与外部投资者对公司的真实价值存在信息不对称，代表现有股东利益的经 理只有在股价被高估的情况下才会选择发行新股，而市场的理性投资者能够认识、 到这一点，所以新股发行传递给市场关于公司价值的负信号，进而导致股价做出 向下的调整，随后的实证研究支持了这种观点1 5 】。l o u g l l r 跹和融t t e r 发现，发行 新股后的公司业绩和股票长期收益率均出现大幅的下降，并且与没有发行新股的 参照公司相比要差得多；此外，发行新股后的公司业绩也出现较大的滑坡【6 7 】。逆 向选择假设认为，公司发行新股的根本动因在于股价被高估，忽视了公司具备成 长机会而选择发行新股的可能性。为此，d e i l i s 考察了公司的成长机会与公告期股 价变动之间的关系，发现低成长机会的公司股价反应显著为负，而高成长机会的 公司股价负向反应并不明显【8 l 。但是，l e e 的研究却发现新股发行后成长性公司的 业绩下降得更加厉害，并认为在发行新股时，经理实际上已经意识到公司未来业 绩的下跌趋势，但是投资者仍然对公司的发展持乐观态度，从而造成了上述情况。 为此，l e e 认为其研究支持了m y e r s 和m 萄l u f 的逆向选择假设【9 1 。 此外，国外研究者对于市场有效性的研究也是相当丰富。在对于市场半强式 有效性的检验，f 锄a ，f i s h c r ，j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) 对股票分割( s t o c kd i v i d e d ) 所做 的经验研究开创了研究先例，他们的研究发现尽管股票分割本身并没有增加的公 上程5 0 指数公司股权分置改革公告效应掰究 司价值，僵股票分割往往伴随股票的增加，从而蠢股市传递公司管理层对公司未 来的发展前景看好的信息，因此在股票分割造成股价上升的同时，股市会迅速消 化该信息【l 们。而此厝针对美国资本市场的实证研究几乎都表明美国资本市场已经 达捌了半强式有效。 进入二十世纪8 0 年代以后，学者们的研究却发现：股票市场对于有关政治经 济事件和公司基本面的反应往往出现许多异常现象，诸如规模效应、价值效应、 惯性与反转效应等。为了对这些异象进行合理的解释，发掘异象产生的机理，有 关股票市场对事件反应的研究开始逐渐弓l 起学者们的兴趣和关注；纵观这些研究 成果，主要围绕过度反应和反应不足两条线索展开。 d eb o 甜，w r e 嫩e ff m 和砒c h a 越h 弧a l e r 是最先对股票市场的过度反应进行 实证研究的学者，他们在股票市场是否过度反应? 一文中，以美国纽约股票交 易所1 9 2 6 - 1 9 8 2 年的交易数据为样本数据，把整个交易期间分为组合形成期和检 验期两个阶段；根据样本股票过去3 5 年的累积超常收益率的大小构建赢家、输 家股票组合，然后比较检验期两个股票组合超常收益率之间的差异。结果发现， 输家组合的未来表现超过了赢家组合，纽约股市确实存在过度反应l l l l 。 对于反应不足的现象，n a r a s i r i l l l a l lj e g a d e e s h 和s h e r i d 觚t i m t a i l 的研究发现， 过去3 一1 2 个胃形成的输家组合在其蜃3 1 2 个胃持有期的收益率显著大于赢家组 合；因此，买进形成期的赢家组合，同时卖出输家组合所构建的投资组合，在检 验期可以获得超额收益率，即使进行风险调整亦不会改变这穗趋势，也就是说， 股市存在反应不足的现象【1 2 l 。 d e b o n m 和t h a l e r 首先提毖了长期收益的异象问题。他们发现当股票关于3 5 年的过去收益分等级时，过去的胜者往往是未来的失败者，认为这些长期收益反 转归因于投资者过度反应，在形成预期的过程中，投资者对公司的过去绩效给予 了太大的权重，对绩效往往平均反转事实给予了较少的考虑1 1 3 】。 l a k o l l i s h o k 等人提出涉及股票价格的比率代表历史的绩效。他们认为，e p ( 现 金流与价格之比) 、b e 勉e ( 帐面市场价值之比) 较高的公司往往其有较差麓收益增 长。因为市场对历史增长过度反应，收益反转另人吃惊。结果，高e p 、c p 、b e m e 的股票( 差的过去绩效) 具有高的未来收益，反之则反是【1 4 】。 m i t c h e l l 和s t a 】匿b r d ( 1 9 9 7 ) 表明s e o s 在发行的前3 年中具有较高的股票收益， i p o s 似乎也可靠地具有类似结论。如果市场不理解收益增长往往意味着反转，在 发行( s e o s 或i p o s ) 的时间股票价格太高；如采市场只是渐渐地认识到它的错误， 对过去收益增长的过度反应在将来慢慢更正【i 卯。 d h a r 跹与壬b 曲e 田r ( 1 9 9 5 ) 认为，近期在n y s e 或a m e x 挂牌上市的公司出现 的负的长期股票收益异象，也归因于过度反应，公司可能利用市场对它们近期的 强续效豹过度反映上市他们的股票疆6 l 。 硕毒学位论文 在长期收益研究中并不总是出现过度反应，不足反应也大致同样地频繁出现。 不足反应的最初证据是股票价格对公司收益公布大约1 年后的反应。更近的证据 是j e g a d e e s h 和t i t m 甜( 1 9 9 3 ) 证明的趋势效应：过去一年具有高投资收益的股票往 往在未来的3 6 个月中具有高收益壮1 刀。 其它近期事件研究也显示不足反应的长期事后异常收益。c u s a t i s 以及其它发 现剥离和被剥离公司其有正的事后异常收益，认为这个结果是市场对公司收益提 高( 剥离后，二者可能变为合并目标、贴水的接受者) 的不足反应【1 7 j 。d e s a i 和j a i n 发现分裂它们股票的公司经历长期正的异常收益( 分裂前和分裂藤) ，他们把分裂后 收益归因于市场对分裂发出的积极信息的不足反应i l 引。i k e n b e 叫在公开市场股票 回购中观察到相似结果，认为是市场对在股份回购关于将来绩效的积极信号的不 足反应h 鳓。m i c h a e l y 发现股价对股利取消中的负面信息和股利发放中的正面信息 似乎反应不足【l 。 一些长期收益异常现象很难归类。例如，a 鲈掰a l ( 1 9 9 2 ) 公司购并后发现的负 长期收益异象和i k e n b e 耵哆和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 3 ) 在代理竞争( p r o x yc o n t e s t ) 后发现 负的异常收益或者是事前的过度反映，或者是事后的不足反映瑟7 】。 如果对不足反应与过度反应作一个比较，从文献不能清楚地判定用哪一边作 为行为选择以替代市场效率，行为金融研究也承认这样的蕊点。f 翘1 9 9 8 ) 认失 市场效率假说为这个问题提供了一个答案：偶然性。特别地，异常收益的期望价 值是o ，但偶然性产生明显的异常现象，它们随机地分离在过度反应和不足反应 之间。它的具体理由是：( 1 ) 这类文献不能提出一个事件的随机样本。同样的作者， 考察不同的事件通常仅仅满足于过度反应或不足反应，并乐意推断二者都保证拒i 绝市场效率有理由。( 2 ) 一些表面的异常现象也许由合理的资产定价产生。f 锄a 和f r e l l c h ( 1 9 9 6 ) 发现：d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的长期收益反转与l a l 【o n i s h o k ( 1 9 9 4 ) 的收益反转被一个多因素资产定价模型捕捉。在个别特例中，风险赃永熊够解释 为什么长期失败者比长期胜利者具有较高的将来平均收益。( 3 ) 最重要的是；如果 长期收益异象多褥不能将其归因于偶然性，过度反应与不是反应阕大体平均的分 离也许不是市场效率的有力支持。但单个地考察，大多数异常现象是不稳定的， 用合理的替代方法测定它们时往往消失l l 。 1 2 2 国内文献综述 在股权分置改革方面，我国学者在实证研究方面也有一定的论述。 林克利采用市场收益模型和三因素模型，按照2 0 0 5 年初上市公司公布的资产 受债表股东权益总额排序选取已完成股改的前3 0 个公司，研究我国上市公司股权 分置改革所产生的市场效应，分析了股权分置改革前后所产生的累积非正常收益 和影响因素。研究表明，股权分置改革改前后累积非正常收益呈先上升后下降趋 主迸5 0 指数公蔼黢粳分耋潋革公告效斑磷究 势，在所研究的事件期闻市场风险对累积非燕常收益具有最为显著静影响，股权 分鬣改革后流通股比例对累积非正常收益有一定的影响，而对价支付比例对累积 非燕常收益没有显著影响i z o l 。 李冻菊采用事件研究方法对深圳证券交易所的5 0 家串小企业板的上市公司 作为考察对象，研究股权分髯改革对深圳股市中小企业板的影响，得出结论：股 权分量改革事律对深莓| | 段市孛小企遂扳短颓肉股徐走势有显著影响，深圳黢市遴 未达到半强式有效【2 l j 。 + 李搏默深圳股市第二批试点公司为研究样本，邋过赢家、输家股票组合超常 日收益率的统计分析，以及累积超常网收益率的趋势分析，研究深圳股市对股权 分置改革黢短期反应。实 蒌检验结果表臻，在短翘蠹，深舅蝴殳市存在过度反应， 并且在公司股改预案披露后3 0 个左右交易日，市场馓出反向修正l 蠲。 唐建军选取沪深薅市前十批4 0 个试点公司的样本，采取一般的事件检验方法 和标准纯超额收益率检验方法进行检验，对股改方案最终公布事件和股改方案进 行表决事件进行研究，得出结论：股改方案公布事件存在信息泄漏问题，而对股 改方案进行表决事件信息渣漏蠢题不显著，并且表襞我国不是半强式有效市场霹l 。 雷辉、李小晓和王书华对早期股改公司进行研究发现，股改过程中存在着反 应过度豹现象，般改公司箨牌翦寻租行黄过盛，上市公司市场股赞懿显著上舞。 他们怀疑这与股改内幕信息过早透露到市场有关，在股改进程中出现的信息不对 称欧整体化的倾向有必要弓l 起投资者注意瞄】。 陈蛇和陈朝龙应用事件研究方法和“有无 对比分析法的共同原理，对股权 分置的事理进行了分析，献藤解释股权分置孳 发酶个股股价土涨和大盘下跌的股 票市场波动现象，认为股改信息前后个般异常收益率与股改公司支付的对价成歪 比例f 2 5 】。 奉立城、诲焦溽认为，黢改试点公司股票在试点公司公布其最终股改方案爱， 复牌当天存在着显著的正的越常收益。其中，第一批试点公司股票的平均超常收 益率高于第二揽试点公司股票的平均超誊羧益率；深交所试点公霉股票酶平均超 常收益率高于上交所试点公司股票的平均超常收益率；中小企业板试点公司股票 的平均超常收益率高予主扳试点公司股票的平均超常收益率；嵩对徐试点公司股 票的平均超常收益率高于低对价试点公司股票的平均超常收益率。中国股票市场 在某种意义上缺乏有效性。其中，上海股市比深圳股市更加没有效率；主板市场 院率小企业扳市场更加缺乏效率国l 。 在我国已有的实证研究中，大多是选取某一时期的样本进褥实证分析，嚣缀 少对整个沪南或深市的企鲎进行检验l 粥毽，因此本文拟采取较完整翡上诞弱指数 成分公司的数据进行实证研究，以对整个沪市对股权分置改革的效应进行研究。 霹时股改绩惠翡披露黠上市股份产生了较大的影响，它遣可以成为检验我藿资本 硕士学位论文 市场有效性的试金石，验证己经成立了1 5 年的我国资本市场是否达到了半强式有 效。本文采用上证5 0 指数成分公司股权分置改革披露的股改信息案例，利用事件 研究法考察信息公布前后样本公司股票价格的反应，同时考察我国资本市场的半 强式有效性。 1 3 研究思路与内容 1 3 1 研究思路 股权分置改革是我国特有的现象，对这一事件的研究使我们对于股权分置改 革事件的意义、必要性、机制设计等有更深的理解，从而更透彻地理解我国中国 资本市场。上证5 0 指数是根据科学客观的方法，挑选的上海证券市场规模大、流 动性好的最具代表性的5 0 只股票组成样本股，从平均利润率、主营业务收入、平 均市盈率、净资产收益率等指标来看，上证5 0 指数成份股也是沪市最优质的上市 公司。因此本文采用先理论后实证的方法，运用事件研究方法，以上证5 0 指数的 5 0 家成分股为研究对象，通过对上证5 0 指数成分企业在股权分置改革方案公告日 的反应，检验中国上海股票市场对股权分置改革事件的反应，对两个方面进行检 验：一是我国资本市场的有效性，二是股价的变化( 参见图1 1 ) 。 1 3 2 研究内容 具体研究内容分为五部分： 第一部分为绪论。介绍本文研究背景与意义，简要回顾以往国内外对市场有 效性及行为金融的理论研究成果和实证研究，并介绍本文的研究思路。教 第二部分为股权分置改革公告效应研究的。介绍了股权分置改革理论，以及 国内外学者在市场有效理论、行为金融理论、证券市场信息不对称理论等方面的 理论贡献 第三部分介绍股权分置改革公告披露对市场的影响机理。 第四部分为实证研究。使用标准的计量方法检验在股权分置改革事件中中国 资本市场的有效性及股价的表现，并分析这些效应的成因，并根据研究中发现的 问题和本文所得的实证结果，提出相关的政策建议。 最后是本文的结论部分。 上证5 0 指数公司股权分置改革公告效应研究 圈1 1 研究框架图 硕士学位论文 第2 章股权分置改革公告效应研究的理论基础 2 1 市场有效理论 在2 0 世纪5 0 年代末以前，资本市场的效率并没有引起理论界和学术界的太多 的重视。这是因为传统的微观经济学理论认为，资本市场市场中买卖双方参与者 众多，比较符合完全竞争市场的特点，因此，资本市场是有效率的，其实现了帕 累托最优。所以，没有必要去研究和关注资本市场的效率问题，正如没有必要去 讨论完全竞争产品市场的效率一样。对资本市场效率研究始于“有效市场假说 ( e m h ) 。最早提出“有效市场 思想的是b a c h e l i e r ，他于1 9 0 0 年在他的数学博士 论文中提出：“过去、现在和甚至并不可靠的未来事件都可以反映到股票价格中， 但常常和股价的变化没有明显的联系。 这种思想在经济学研究中长期被忽视，直 到5 0 年代后期，其价值才被萨缪尔森重新发现。在萨缪尔森微观经济分析和i b b e r t s 市场分类法的基础上，f 锄a ( 1 9 7 0 ) 的一篇经典论文有效资本市场：实证研究回 顾对有关e m h 的研究作了系统的总结，并提出了一个完整的理论框架。有效市 场理论的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。根据 e m h ，如果证券市场的价格能够迅速、充分和准确地反映所有有关该证券的所有 可得到的信息，我们就可以说该市场是有效的。准确地说，如果当影响证券价格 的某条信息一旦公布后，证券的价格能迅速、准确的吸收该信息并发生变动，使 其与证券的投资价值一致或相符，这样就无人能再利用这些信息而获得超额利润 或经济利润。于是这样的市场就被称为“有效市场 。其严格定义可描述为，有 效市场是每种证券价格在任何时候都已完全反映了市场所有可以得到的信息的市 场【3 1 1 。 有效市场存在的前提及其特征有效市场的存在必须满足以下假设条件：( 1 ) 市场是一个无摩擦、完备的竞争性市场，即不存在交易成本和税收；没有限制性 规定；( 2 ) 整个市场充分竞争，所有的市场参与者都是价格的接受者。( 3 ) 信息的 产生是随机的，且成本为零，所有的投资者都可以免费、迅速地不断获得当前、 未来所有可能的相关信息。( 4 ) 所有的投资者都是理性的，具有齐次预期的特点( 即 各个投资者对证券价格都具有理性的、相同的预期) ，并且都追求效用最大化。( 5 ) 即使市场上存在非理性的投资者，他们的交易会表现出随机性，其行为就会相互 抵消，从而不会造成价格的大规模波动。 一个有效的证券市场，一般具有如下特征：( 1 ) 证券价格充分反映新信息。证 券价格能迅速根据与其价值相关的各种信息及时、准确、充分地进行调整，不存 上诞弱摇数公司殷权分置改革公告效瘦研究 在延迟效应或过度反映。( 2 ) 证券价格是其价值的可靠反映，各种证券的价格在任 何时候都等于其价值。( 3 ) 证券价格的变动是随机的。任何新信息都会对证券价格 变化产生重要影响，从而使之围绕其投资价值进行盲爵的、随机的、毫无规律波 动。( 4 ) 任何投资者都不能获得超常利润。证券价格会迅速准确地对新信息做出足 够的反应，任何投资者都很难甚至不可能通过信息处理获取超额收益，而只能获 取一般利润，帮市场平均投资报酬 3 2 l 。 有效市场假说以证券市场价格与信息利用之间的关系为研究核心，不同的信 息对价格的影响程度是不同的。珐玛将相关信息按其公开程度分为：历史信息、 公开信息和内幕信息，从而界定了三种不同程度的有效市场： ( 1 ) 弱势有效市场( w e 呔e 伍e i e n t 搬破e t ) ，是有效市场的最低层次。其特征是： 证券的现行价格反映了证券本身所有的历史信息( 如价格和交易量等) ，过去的证券 价格不影响未来的证券价格，它们之间没有任何关系。因此，投资者在选择证券 时，并不能从证券价格过去变化趋势中得到任何帮助，从而无法利用历史信息来 预测证券价格未来的变化趋势以赚取超常收益，这就意味着在一个弱势有效市场 上技术分析无效。弱势有效市场强调的是证券徐格酶隧机游走，不存在任何可以 识别和利用的规律。 ( 2 ) 半强式有效市场( s e 黻i - 啦。建ge 燕c i 镪t 掇a 呔哟，是有效市场的第二层次。 其特征是：证券的现行价格反映了所有已公开的信息，这些信息不仅包括证券价 格和交易量等历史信息，丽且包括所有公开发表的最新信息，如公司收益、股利 分配拆股和利率、汇率等宏观指标等。在该市场上，证券价格会迅速、准确地对 新信息进行及时而充分的调整，使所有相关公开信息都充分地反映在价格中，投 资者不能利用任何公开信息赚取超常剩润，这也意味着在一个半强势有效的市场 上基本面分析失效。 ( 3 ) 强式有效市场( s 拍端e 整e i 哦趣鑫矗e ，是有效市场懿最高层次。其特镊 是：证券的价格充分反映了已公开和未公开的所有信息，这些信息不仅包括历史 信息和公开信息，丽且包括内幕信息和私人信息。嚣此，在强式有效市场上，投 资者即使掌握内幕信息也无法获得超额收益，这意味着在一个强势有效市场上任 何分析都失效。 如果股票价格反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，如过去的股价、 成交量等，这说明股市达到了弱式有效；如果股票价格反映了投资者所能得到的 有关公司股价、业绩等历史信息和与公司前景有关的其他公开信息，这说明股市 达到半强式有效性；如果股票价格反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为 内幕人士知道的内纂傣息，这表明股市达到了强式有效。 硕士学位论文 2 2 行为金融理论对市场有效理论的挑战 2 2 1 行为金融理论的发展历程 随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和现实不断发生着冲突，实证 研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在投资中有着不可忽视的作用，人们 并不总是理性的徽出决策，在现实中存在诸多的认知偏差( c o 龋i t i v cb i a s ，所谓认 知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响对事物的认识产 生一定程度的菲理性偏离。) 和不完全理性( 毛e s s 攮雒弦f f c c 蝶y 威。麓1 ) 的现象，投 资行为会表现出各种偏激和情绪化特征，在证券市场上则表现为股票价格的“异 常扫( a n o 嫩a l i e s ) ，如：小盘股现象、一月效应、周末效应，两用传统理论很难对 这些“异常 做出合理的解释。更多相关研究表明；传统金融理论的某些基本假 设与投资者在金融证券市场上的实际投资行为是不相符合的，人们的实际投资决 策并菲如此，投资者总是过分自信。传统金融理论认为，理性的投资者总是能抓 住每一个由非理性投资者创造的套利机会，使得非理性的投资者在市场竞争中不 断失败，并最终被市场所淘汰。因此，证券市场的投资行为是由理性的投资者主 宰的，而实际并非如此。于是经济学家尝试从其它角度进行研究，从投资者实际 行为和证券市场真实价格变化来探讨及其深层次的原因。由于心理学、社会科学 及其他科学对于非完全理性的人类行为研究已取得一定的成就，在与传统理论的 碰撞和融合中，经过实践的反复证明，行为金融学脱颖而出，成为当代最有影响 的金融理论之一l 弱j 。 行为金融理论起源于2 0 世纪中叶并在2 0 世纪9 0 年代得到迅速发展的行为金r 。 融学以其逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。行炎金融学修正 了理性人假设的论点，指出人们在对不确定性问题的判断与选择中存在认知偏差 与偏好( p e 触毯谚，使投资者无法以理性入追求预期效用最大并对市场做出无偏 估计。这一发现引起对投资者心理研究的普遍关注，分析投资者心理不仅可使自 身有效地避免决策错误，还可以基于他人的心理偏差制定特定的投资策略，网时， 它涉及到证券市场是否有效：资产价格是否反映内在价值等问题。 行为金融理论的研究具有巨大的理论和现实意义。理论上，它发展了传统金 融理论，对金融市场上涌现出来的大量悬褥未决的问题和“异常现象静给出了新 的解释和解决方法；实际上，它指导投资者规避风险和利用投资者偏差获得好的 收益。 早期对于行为金融研究的理论，可以追溯到凯恩斯的“空中楼阁理论( 1 9 3 6 ) 。 觊恩斯指出：在充满了“动物精神嚣( 躲i m 蠢蹿试专) 的投资者行失模式下，证券资 产的价格与证券本身的内在价值无关，投资者是基于“选美竞赛一的心理预期来 对证券资产估价，丽且为证券资产价格建造了一个“空中楼阁”。真正意义上的行 上证5 0 指数公司股权分置改革公告效应研究 为金融学理论是由美国奥瑞格大学b 眦e 1 1 教授和b 砌锄教授( 1 9 5 1 ) 最先提出， 他们认为，经济学家在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资 模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。著名的西蒙( s i m o n ) 教授最早 提出投资者“有限理性一的观点。1 9 6 9 年，心理学教授斯洛维克( s l o v i c ) 从行为学 的角度出发研究了投资决策的过程。之后普林斯顿大学卡门( k a l m e m 锄) 和斯坦福 大学的特维茨基t v e r s k y 提出著名的“前景理论 ( p r o s p e c tt h e o r ) ，) ，该理论认为： 投资者对证券需求的变化有些是完全理性的结果，而有些则不是，这种由于投资 者预期和感觉的变化而导致投资行为的变化，则不能简单地从“理性一的角度来 解释。耶鲁大学的希勒( s h i l l e r ) ( 1 9 8 9 ) 的研究从证券市场的易变性( v 0 l a t i l i t y ) 角度， 揭示出投资者具有非理性特征。o d e 锄也认为投资者具有非理性特征 ( n o n r a t i o n a l ) 。由于能够对证券市场的各种“异常 用理论和实证加以验证，行 为金融研究开始崛起。进入2 0 世纪9 0 年代，行为金融研究进入深化阶段。 r a b i n ( 1 9 9 8 ) 将心理学研究与投资者行为相结合，认为“投资者行为总会面i i 缶各种 各样的修正与调整一。除了上述的一些代表人物外，芝加哥大学的塞勒t h a l e r 、威 斯康辛大学的d e b o n d t 以及行为组合理论的创立者s “f i n 和s t 锄锄等人也为行 为金融学的发展做出了杰出的贡献【3 4 】。 行为金融理论的核心是深入研究被传统金融理论忽略的投资者行为的决策黑 箱。当前行为金融理论的研究主要沿着2 条主线进行：一是通过对证券市场的各 种“异常”研究，发现投资者存在的种种认知偏差，并建立一些模型，通过投资者 交易数据和市场价格的波动，对投资者行为进行实证检验，以求对证券市场的研 究有更深入的发现；二是结合心理学实验、社会学及其他科学对人类非理性研究 的成果，对投资者的“有限理性”进行深入探究。行为金融理论认为投资者是非理 性的普通人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化， 并且其非理性行为将导致市场无效。 2 2 2 行为金融理论的基础 行为金融学对传统金融理论的根本质疑是对其理论基础的“理性人假设 的 质疑。行为金融学认为人类的行为有理性的一方面，也存在许多非理性的因素， 即是有限理性的；同时在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为 的重要影响，从而存在“套利限制一。这些都可以通过实验从投资者的心理和行 为方面得到证实1 3 ”。 ( 1 ) 投资者决策心理。行为金融学研究者认为，人们的投资决策经常是其心理 因素作用于行为的结果，这些心理现象不仅有实验基础，而且也可以通过自省来 了解。这些心理特征表现在以下几个方面：过度自信。投资者在投资决策中总 是倾向于过高估计自己的判断能力，往往将事物发生的可能性沿自我意愿发展的 硕士学位论文 方向夸大，缺乏对事物的客观评价，从丽表现崽过分的自信。然丽实验心理学告 诉我们：若人们称对某事有9 0 的把握，其实际成功的概率大约只有7 0 ，这一 心理特征在金融活动中表现尤为突出。厌恶损失。趋利避害是人类行为的主要 动机之一，m 棚( o 谢t z 很早就注意到了人类的这种行为方式。彳予为金融学的进一 步研究表明，人们在从事金融交易时，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避 害辩嚣素的权重是“趋利纾因素的两倍。这意味着投资者为了避免损失愿意冒泷 获得同样利润而面临的更大风险，对预期损失的沮丧程度要超过同等盈利所带来 的快乐。蜃悔规避。人们犯错误后，倾向于感到后悔和严厉酶自责，这是难以 避免的。为了回避曾经做出错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬，投资者往 往改变自己原有的投资类型和信念。因此，对于同样的决策结果，如果某种决策 方式能够使投资者减少后悔心理，则这种决策方式对该投资者来说优于其他决策 方式，尽管这种决策可能导致错误的结果。从众心理便是规避后悔的一种表现。 心理账户。行为