（管理科学与工程专业论文）货币政策的信用传导机制及其有效性研究.pdf

东北大学硕士学位论文 摘要 货币政策的信用传导机制及其有效性研究 摘要 货币政策的传导机制及其效用性问题一直是货币经济学中最复杂的问题之 一。理解货币政策影响经济变量的渠道不但是研究宏观经济的重心所在，而且也 是经济政策分析的关键性因素。 传统的货币政策的传导机制理论包括：利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道、 股票市场渠道。但是这些理论是建立在完全信息的金融市场的假设之上的，忽略 了信息的不完全性和金融市场的自身结构问题。由此，西方经济学家提出了货币 政策传导机制的信用渠道理论。 我国在1 9 9 7 年东南亚经济危机之后实施了稳健的货币政策，以期解决通货 紧缩问题。但是实际经济效果并不明显。在此基础上，货币政策的传导机制及其 有效性问题引起了我国理论界的重视，但是学者的看法不一。 论文对我国的货币政策的传导渠道和效用性问题作了进一步的研究。根据我 国的国情和经济运行特征，信用传导渠道理论是最适合我国实际的。但是现有的 信用渠道理论只是一般性的指出了银行信贷变化在货币政策传导过程中的作用， 对其具体的途径和作用效果缺乏深入地研究。论文通过建立加入银行信贷配给因 素的i s _ _ i m 模型，分析了银行信贷变化对货币政策效应的影响。该信用渠道模 型通过计算出各种经济制度下的货币政策乘数，从理论上论证了银行信贷渠道的 货币政策效用性。 论文在结尾部分结合我国实情，利用相关数据，对银行信贷和国民生产总值 进行了相关性检验、回归分析，检验结果表明银行信贷渠道对我国的货币政策传 导是有效的。但是在实旅稳健货币政策的过程中，商业银行、企业、居民不合作 态度导致了我国货币政策信用传导渠道的失畅。在这一分析的基础上，论文给出 了相应的建议以完善我国货币政策的信用传导渠道。 关键词： 货币政策传导机制信用渠道有效性 查! 堕塑主塑笙兰 一些翌里竺! t h e s t u d y o f t h ec r e d i tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o f t h e m o n e t a r yp o l i c ya n d i t sv a l i d i t y a b s t r a c t t h a tt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n di t sv a l i d i t yi st h em o s t i m p o r t a n tp r o b l e mo f m o n e t a r ye c o n o m i c s t ou n d e r s t a n d t h ec h a n n e lt h r o u g hw h i c h m o n e t a r yp o l i c y a f f e c t se c o n o m i cv a r i a b l ei st h e k e y f a c t o rt o s t u d y t h e m a c r o - e c o n o m i c sa n da n a l y s et h ep o l i c yo f e c o n o m i c s t h et r a d i t i o n a lt h e o r i e sa b o u t m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma l e i n t e r e s tr a t ec h a n n e l ，f o r e i g ne x c h a n g er a t ec h a n n e l ，a s s e tp r i c ec h a n n e l ，s t o c km a r k e t c h a n n e lt h e o r i e s b u tt h e s et h e o r i e sa r eb a s e do nt h eh y p o t h e s i s o f p e r f e c ti n f o r m a t i o n w h i c hn e g l e c tt h ef a c to ft h ei m p e r f e c ti n f o r m a t i o na n dt h es t r u c t u r eo ft h ef i n a n c i a l m a r k e ti t s e l f b e c a u s eo f t h i s ，t h ee c o n o m i s t sb r o u g h tf o r w a r dan e wt h e o r y ：c r e d i t c h a n n e lo f m o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n l s n _ l t h ec e n t r a lb a n ko f c h i n ah a s p u t i np r a c t i c et h es t e a d ym o n e t a r y p o l i c y a t t e rt h e a s i a nc r i s i si i l1 9 9 7t os o l v et h ed e f l a t i o n , b u tt h ee f f e c ti sn o to b v i o u s s ot h e m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma t t a c h e st h ei m p o r t a n c eo ft h es c h o l a r si i l c h i n a ，t h o u g ht h e y h a v ed i t f e l e m o p i n i o n s u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h e p a p e r m a d eaf u r t h e rr e s e a r c ho nt h i st o p i c b a s e do n t h es i t u a t i o no fac o u n t r ya n dt h ec h a r a c t e ro ft h ee c o n o m i c so f c h i n a , t h ec r e d i t c h a n n e l t h e o r yi ss u i tf o rc h i n a b u tt h ee x i s t e dt h e o r yo n l yg e n e r a l l yp o i n t e do u tt h a t t h ec r e d i tc h a n n e lw a se f f e c t i v et o m o n e t a l yp o l i c yw h i c h d i c h a ti n t e r p r e tt h ec o n c r e t e w a y a n dt h ea f f e c ti nad e e pv i e w s ot h ep a p e rm a d eai s l mm o d e la d d e dt h e f a c t o ro f h a n kc r e d i tr a t i o nt oa n a l y s et h ei n f l u e n c eo f m o n e t a r y p o l i c yc a u s e db y t h e c h a n g eo f b a n kc r e d i t t h i sm o d e lc a l c u l a t e dt h em u i r i p l i e ro fa l lk i n d so fe c o n o m i c s y s t e m st op r o v et h ev a l i d i t yo f c r e d i tc h a n n e lf r o mt h ea s p e c to f t h e o r y f i n a l l yt h ep a p e rm a d eu s eo ft h ed a t at om a k eac o r r e l a t i v et e s ta n dr e g r e s s i v e i n 型塑婴堂堂奎 一塑翌塑 a n a l y s i sh e t w e e mb a n kc r e d i t a n dg d p t h eo u t c o m ep r o v e dt h ev a l i d i t yo fb a n k c r c d kc h a n n e li nc h i n a b u ti nt h ep r o c e s so fi m p l e m e n t i n gt h es t e a d ym o n e t a r y p o l i c y , t h ei n c o o p e r a t i v e b e h a v i o r so ft h ec o m m e r c i a lb a n k s ，c o r p o r a t i o n s a n d r e s i d e m sq a u s e 迅u n s a l a b i l i t yo ft h eb a n kc r e d i tc h a n n e lb a s e0 1 1t h ea n a l y s i st h e p a p e rg a v e s o m es u g g e s t i o nt o p e r f e c t t h ec r e d i tc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n a f k e yw o r t h ：r n o m t a r yp o l i c y , t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , c r e d i t ，d 珀m 硷lv a l i d i t y i v 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 本人签名吴泵 日期： 伽4 。j 东北大学硕士学位论文 第一章引言 第一章引言 1 9 3 6 年，英国著名的经济学家杰姆梅纳德凯恩斯( j m k e y n e s s ) 发表 了就业、利息与货币通论i i ，这标志着现代宏观经济学的产生。就业、利 息与货币通论的产生背景是2 0 世纪3 0 年代西方资本主义世界的大萧条，凯恩 斯据此宣称市场经济的自发作用不能保证资源的有效使用从而达到充分就业的 水平，因此政府在经济运行中不应该扮演“守夜人”的角色，而应该通过货币政 策和财政政策积极地干预经济，从而解决失业和经济周期的波动问题，达到使经 济稳定增长的目的。 英国经济学家希克斯( h i c k s ) 和汉森( h a n s o n ) 在凯恩斯理论基础上，建 立了产品市场和货币市场一般均衡的i s l m 模型，将产品市场和货币市场联系 起来：产品市场中的收入影响到货币市场中的货币需求，货币需求的变化影响利 率，而利率的变化影响了私人部门的投资和消费，即影响了产品市场的总需求， 进而改变了国民收入，这样经济得到循环；但只要产品市场和货币市场有一个市 场没有达到均衡( e q u i l i b r i u m ) ，此时的国民收入就是不稳定的，而只有两个市场 同时达到均衡时的国民收入才是均衡的国民收入f ”。i s l m 模型经莫迪利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 、克莱茵( k l e i y i n ) 、帕延金( p a r y a n k i n g ) 以及其它学者的逐步完 善、发展至今，已成为现代宏观经济货币政策效应分析的卓越工具之一。 但是关于货币政策的有效性及其传导途径，西方两个主流学派新古典经 济学派和新凯恩斯学派之间一直存在着理论分歧。新古典经济学派从市场出清 ( m a r k e tc l e a n i n g ) 、理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n s ) 等基本假设条件出发，推导 出了货币政策无效的结论( l u c a s1 9 7 2 t 3 j ，s a r g e n t1 9 7 5 搠) ；新凯恩斯学派则基于 非均衡、非市场出清的假设，推导出货币政策有效的结果( r o m e r1 9 8 9 ) s t ；而 以米尔顿弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n1 9 6 8 ) 为首的货币主义学者则认为货币政 策在短期内有效，但是长期内无效 6 1 。但是在现实生活中，各国政府都把货币政 策作为调节宏观经济运行的基本政策之一，这就是说，各国政府的实际行为从某 种程度上认可了货币政策的有效性。 1 查! ! 苎堂堡圭兰堡垒墨 一生二：兰! 堕 我国对于货币政策的研究起步比较晚。但是随着改革开放 冉进展，与西方经 济文化交流的加深，我国学哲存这办面也进行了深入地研究。自2 0 上纪9 0 年代 中后期以来，尤其在1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，我国连续实施了旨荏防止危 机影响的t 。稳健，的货币政策，以期放松银根、启动经济，治理通货紧缩，但是 实际经济效果并不理想。在此背景下，货币政策的传导机制及其有效性再次引起 了我国理论界密切关滓和高度重视，国内的学者对我国的货币政策的传导机制及 其效应问题作了相应的研究，并形成了大量的相关文献。但是这些学者对于我国 货币政策传导途径及其效用存在不同的看法，并由此展开了一番激烈的争论a 首先，国内学者对于货币政策的有效i 生就有不同的看法。如刘斌( 2 0 0 1 ) 利 用向量自回归的方法研究了货币政策对实际消费与投资的影响，发现货币政策在 长期内对实际部门不会发生影响，即货币政策是无效的 7 1 。陆军、舒元( 2 0 0 2 ) 采用两部o s l 方法考虑了中国货币政策对实际产出的影响，认为货币政策只在 短期内有效果1 8 。从文献数量上看来，大部分学者还是认同了货币政策短期有效 的观点。 其次，对于我国货币政策的传导途径，学者的分歧更大。王振山、王志强 ( 2 0 0 0 ) 运用协整和格兰杰因果榆验模型，分别对1 9 8 1 1 9 9 8 年间的年度数据 进行实证分析，表明信用渠道在我国是货币政策的主要传导途径，而货币渠道的 传导作用不明强l “。周英章、蒋振声( 2 0 0 1 ) p o l 、王雪标、王志强( 2 0 0 1 ) i l l l 同 样运用协整和格兰杰因果模本! ，分别对中国1 9 9 3 - - 2 0 0 1 、1 9 8 4 1 9 9 5 年间的货 币政策进行实证分析，认为货币政策是通过货币和信用渠道同时起作用的，但无 法区分哪一个重要。李斌( 2 0 0 1 ) 【1 2 1 运用交互影响的多元反馈时间序列模型，对 1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年间的季度数据进行实证检验，证实信贷总量和货币供应量与货币 政策的最终目标都有着很高的相关系数，但信贷总最的相关性更大一些。夏斌、 廖强( 2 0 0 1 ) 1 1 则从货币供应鼍的角度出发解释了我国近几年来货币政策的低效， 他认为如果金融市场存在缺陷( 如信息不对称) ，这将使信用渠道在货币政策传 导中的独特功能得以显现。王国松( 2 0 0 0 ) 1 1 4 j 认为我国货币政策是通过提高金融 机构的流动性和信用供给鼍，从而使企业和居民的信用可得性和流动性水平得以 提高从而增加了投资与消费支出，实现了货币政策的目标，也就是说货币政策 2 - 垒! ! 垄主堡圭望垒垒圭苎二兰盟 中的信用渠道是有效的。黄飞鸣( 2 0 0 2 ) 则认为我国的信用渠道的传导上存在 着很大的障碍。还有学者如石建民( 2 0 0 1 ) 1 e l 、谢平( 2 0 0 3 ) 分别从利率、资 本市场解释了我国货币政策的效用问题。 基于这些争议，笔者在前述学者研究的基础上，对我国的货币政策的传导渠 道和效应作了进一步的深入研究。文章首先系统的研究了西方经济学关于货币政 策传导机制的传统理论和新兴理论，尤其是货币政策的信用传导机制理论。根据 我国的现实国情和经济运行特征，我们想当然地认为货币政策的信用传导机制理 论最适合我国的实际。但是通过笔者的研究发现，西方学者对于银行信贷在货币 政策传导途径中的作用有着很大的分歧，即使现有的信用渠道理论也只是一般性 的指出了银行信贷变化在货币政策传导过程中的作用，但是对其具体的作用途径 和效果缺乏深入地研究。也就是说银行信贷是否对国民经济有作用，如果有作用 那么作用有多大，缺乏理论的支持和实证上的检验。为把这一问题引向深入，本 文试图建立一个银行信贷模型( 这里采纳s t i g l i t z 和b e r n a n k e 的信贷配给概念来 表示银行信贷政策的变化，即当信贷需求超过信贷供给时，不能通过高利率消除 超额信贷需求【1 8 】) ，通过运用i s l m 模型，分析了银行信贷变化对货币政策效 应的影响，为宏观经济分析提供了微观基础。通过这一简单的信用渠道模型，计 算出在银行信贷变化( 这里表现为银行信贷配给的变化) 的情况下，各种经济环 境和汇率制度下的货币乘数，从而从理论上论证，分析银行信贷是否会影响货币 政策的效用，即银行信用渠道的货币政策传导机制的有效性。文章的第三部分就 给出了这个简单的模型。文章的第四部分首先结合我国货币政策的制定和执行背 景，根据模型指出我国的货币政策的信用传导机制应该是有效的：然后根据历年 的相关数据对银行信贷与国内生产总的关系进行实证检验，检验结果表明银行信 贷渠道对我国货币政策的传导的确是有效应的。但是为何近年来利用该渠道传导 效应的货币政策在治理通货紧缩时并没有出现令人满意的结果呢? 究竟是什么 原因导致了我国货币政策的信用传导渠道失畅，使得货币政策效果不明显? 笔者 接下来从中央银行、商业银行，企业、居民的角度出发， 攀细地分析了造成我国 货币政策信用传导渠道不畅的原因，并给出了相应的建议。 3 东北大学硕士学位论文 第二幸货币政策的传导机制理论 第二章货币政策的传导机制理论 2 1 货币政策传导机制的概念 货币政策的传导机制( m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ) 是指中央 银行信号变化而产牛的脉冲所引起的经济过程中备中介变量的连锁反应，并最终 引起实际经济变量变化的途径m l 。换句话说，所谓货币政策的传导机制就是运用 定的货币政策工具，引起社会经济生活的某些变化，其作用和影响首先是实现 货币政策的中介目标要求，由近期目标及至远期目标，最终实现既定的货币政策 目的的传递过程一实际上就是中央银行货币政策的变化( 货币供给的变化或短 期利率的调整) 如何影响实际经济的。 货币政策的传导机制及其效用问题是货币经济学中最复杂的问题之一。理解 货币政策影响经济变量的渠道不但是研究宏观经济的重心所在，而且也是经济政 策分析的关键性因素。 自凯恩斯建立宏观经济的分析框架以来，西方经济学各流派从不同的条件出 发，分别形成了各自的货币政策传导j o l , 理论。存这蝗观点中，对货币政策传导 一般认为有利率渠道、非货币资产价格渠道、信用渠道、股票市场渠道。从金融 机构的资产和负债角度出发，西方货币政策传导机制的理论大体可以分为两种： “货币观”( 包括利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道、股票市场渠道等) 和“信 用观”( 主要指信用渠道) 。西方经济学界近年来围绕货币政策传导机制有影响的 争论，也主要集中在“货币观”和“信贷观”上。 “货币观”最早为西方经济学家发现井深入研究。传统的仓融理论包括凯恩 斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导途径仪通过“货币途径”完成的， 但凯恩斯学派强调“货币价格”途径，货币丰义学派强调“货币数量”途径。“货 币观”认为，金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷 款和债券可以相互替代，货币政策是通过利率传导机制来影响投资水平和产出。 东北大学硕士学位论文 第二章货币政茕的传导机制理论 下面就具体介绍一下西方各种学派关于货币政策传导机制的理论。 2 2 传统的货币政策传导机制理论 2 2 1 货币政策的利率传导渠道机制 利率渠道是凯恩斯主义者的观点，也是最传统的货币政策传导机制的观点： 货币供给的变化通过影响货币的价格利率，对投资需求和消费需求( 丰要是 耐用消费品) 发生影响，从而导致总产出发生变动。在凯恩斯的i s l m 模型中， 这一传导机制被描述为：货币供应mf 一利率il 一投资支出t 一国民产出f 2 0 l 。 凯恩斯主义认为，影响消费和投资决定的是真实利率而不是名义利率，对开支产 生作用的利率是长期利率而不是短期利率。由于存在价格刚性或者说价格粘性， 扩张性货币政策在降低名义利率的同时也降低了真实利率( 预期假设表明，长期 利率是对未来短期利率的一种平均，这意味着降低短期真实利率将会降低长期真 实利率口”。实际利率的降低将导致固定资产投资、个人投资、居民耐用消费品投 资、库存投资的上升，最后导致总产量的上升。由于真实利率比名义利率对支出 的影响更大，使得利率渠道在通货紧缩时仍然有效。如果名义利率降低为零，货 币供给的扩张可以提高预期价格水平，使得通货膨胀预期上升，导致了名义利率 为零的情况下真实利率的下降，从而刺激了投资( k a s h y a p & s t e i n1 9 9 4 ) 1 2 2 1 。这 种传导机制可以表述为： 货币供应m f 一名义利率i l 一预期价格p f 一真实利率r4 一投资支出i f 一国民产出yf 。 2 2 2 货币政策的q 值渠道传导机制 托宾( j a m e st o b i n1 9 7 8 ) 邬jq 理论提供了一种关于股票价格和投资支出的相 互关联的理论，即可能的货币政策是如何影响股票价格从而影响投资支出的。 托宾将q 定义为介业的股票市场价值除以氽业资本的重置成本，资本的重置 东北大学硕士学位论文第二章货币政策的传导机制理论 成本指的是在产品市场上购买该企业和设备需要支付的费用。举例来说，如果在 股票市场上该企业的售价为2 亿美元，而企业的重置成本为1 亿美元，那么q 就等于2 。因此，q 值实际就是通过金融市场获得该企业的成本与在产品市场上 购买该企业资本的成本之间的比率。如果q 值大于1 ，这意味着在股票交易所的 每股资本的价格大于资本的实际成本，因此企业可以通过发行股票筹集资金进行 投资，这样投资支出就会上升。如果q 值小于1 ，这意味着企业的市价低于企业 的重置成本，这时厂商不会进行新的投资。如果公司想获得资本，它将购买其 它比较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出会降低。 这样，根据t o b i n 的q 理论，当货币供应量增加时，社会公众发现其持有的 货币比所需要的多，从而增加开支以减少手中的货币余额。公众对股票的额外需 求将提高股票的价格。结果，股票价格越高，q 值越高，从而投资支出越多m 1 。 这一传导机制可以表述为： 货币供应m f 一股票价格只。f q 值f 一投资支出il 一国民产出y 1 2 2 3 货币政策的财富效应渠道传导机制 莫迪格利安尼( f r a n c o m o d i g l i a n i1 9 6 3 ) 在1 9 6 3 年提出了财富效应渠道说【2 5 1 。 莫迪格利安尼在他的生命周期模型的研究中认为；消费者的消费支出由消费者的 终身收入决定，终身收入包括人力资本、金融财富、遗产收入，而金融财富的一 个重要组成部分是股票。当股票价格上涨时，持有者的金融财富的价值随之上升， 这增加了消费者的终身收入，消费随之增加。由于扩张性货币政策可以导致股票 价格的上升，就可以得到以下的货币政策的财富效应传导途径： 货币供应m f 一股票价格只。f 一财富wf 一消费支出f 一国民产出y f 2 2 4 货币政策的汇率渠道传导机制 汇率可看作外汇资产的价格。随着国际经济一体化以及浮动汇率制度的广泛 东北大学硕士学位论文 g - - 章货币政策的传导机制理论 运用，汇率对进出口的影响已经成为一个重要的货币传导机制：当货币供应量增 加时，国内的利率会下降；这会导致国内货币储蓄相对于外币储蓄的收益率下降r 本币贬值，从而导致国内货物的价格相对国外比较便宜，引起净出1 2 1 的上升，最 后导致国民产出的增加。汇率渠道的货币传导机制如下： 货币供应mf 一利率il 一汇率ef 一净出口n xf 一国民产出yf 2 2 5 货币政策的狭义股票市场渠道传导机制 随着金融市场的完善，越来越多的居民将大量的收入投入到股票市场中去。 近年来，经济学家通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q 理论 的财富效应渠道理论，即狭义的股票市场渠道说。 这一学说认为企业股东的收益本身表现在两个方面，一个是股息红利，一个 是股票本身价格的上升( 即所谓的资本利得) 。但是无论哪一种收入，都表现为 名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或者通货膨胀水平的高低。狭义 的股票市场渠道的机理在于：货币当局通过货币政策变动改变货币供应量，这会 影响到经济社会的一般物价水平；而居民拥有股票的收益和资本金( 表现为名义 收入) 将受到一般物价水平( 或者说通货膨胀水平) 的影响，股票的价格会产生 波动( 通货膨胀除了对红利支付征收了收入税以外还对股票征收了财产税，而且 它对股票征收财产税的程度比对债券征收的重) ；这样持股人就会随着通货膨胀 的变化而改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生 产，在下一期增加投资、提高资本存量，以提高利润，最终使得总产量上升( r a l p h c h a m i ，1 9 9 9 ) 鲫。其机制表述为： 货币供应mf 一价格水平pf 一( 除利息外) 股票价值l 一本期股票的真 实回报率l 消费；一下一期的投资增加f 一资本存晨kf 一国民产出yf 2 3 货币政策的信用渠道传导机制 2 3 1 信用渠道理论的产生背景 过去众多的文献将货币政策对实际经济的作用主要集中于利率或者汇率的 东北大学硕士学位论文 第二章货币政策的传导机制理论 变动所引起的商业周期波动，着重研究了货币政策的货币传导渠道。但货币渠道 理论具有较大的局限性：这一理论建立在完全信息的金融市场的假设上，忽略了 事实上的信息的不完全和金融市场的自身结构问题，由此，又引出另一个问题， 即货币供应机制对实际经济活动产生的影响，需通过“流动性效应”的作用，但 在信息不完全的情况下，耍证实流动性效应的存在或者其作用大小是一个很大的 难题( c u m m i n s1 9 9 4 ) t 2 ”。 于是近年来，西方经济学界大量文献除了强调传统的传导渠道外，开始把对 货币政策传导渠道的研究重点放到信用市场上来。在这些西方学者看来，尽管货 币政策提供的名义货币量是理解总体价格水平和通货膨胀率的重要因素，但这并 不意味着名义货币量是连接实际部门和经济部门的关键变量，也不能说它是金融 部门对经济短期影响的最佳指标。 这样，信用渠道理论在2 0 世纪5 0 年代营运而生。信用渠道理论是以信息经 济学的发展为基础，强调了金融市场中的信息不对称性。这一理论同时又被西方 经济学界称为货币政策传导机制的“信贷观”。信贷观点引发西方学者在2 0 世纪 8 0 年代和9 0 年代对货币政策传导机制的新一轮争论其中著名的有均衡信贷配 给理论( s t i g l i t z & w e i s s1 9 8 1 ) 和c c l m 模型( b e m a k e b l i n d e r1 9 8 8 ) 3 0 i 。 2 3 2 理解信用传导机制的重要性 信用渠道论并不满足传统理论以利率渠道( 凯恩斯1 9 3 6 ) 解释货币政策在 长期资产开支方面的影响，力图从其它的角度解释货币政策对实际经济的作用过 程和效果。在b e r n a k e 看来，利率传导渠道是货币政策制定者通过对短期利率的 调整作用于资本成本，使得实际经济变量( 如固定投资、住宅、存货投资) 的支 出发生变化，从而影响总需求，导致经济的波动。但是这种货币政策对实际经济 部门的作用机制在解释经济运行时存在以下问题：无法区分新古典资本成本变量 的数量上的结果，导致了所假定的总消费利率敏感性因素的经验研究上的困难。 而且在实际的经济部门中最常见的变动却是非新古典因索。例如；滞后的产出， 销售和现金流量等加速机带在消费支出上有很大的影响。 东北大学硕士学位论文 第二章货币政采的传导机制理论 除了资本成本的变动在估价消费等式的解释不充分外，b e r n a k e 还认为货币 政策对短期利率应该有很强的影响，假定也无法有效的说明现实的经济问题。因 为根据这一假设，货币政策对长期利率，特别是长期真实利率应该有柑对比较弱 的影响。但是，现实生活中一个很明显的现象就是短期利率的变动却对长期资产 的购买有着较大的影响，而它本来应该是对长期的真实率比较敏感。 m i s k i n ( 1 9 9 6 ) 认为信用传导对于经验研究非常重要，因为大量的横截面的证 据证实了信用市场的非对称性的确影响了企业的消费支出和雇佣决定1 3 1 1 。g e x t l e r 和g i c h r i s t ( 1 9 9 4 ) 、b e r g 叫2 0 0 2 ) 的经验研究表明，那些易于陷入信用约束的中 小企业比那些较少受到信用约束的大企业更容易受到紧缩性货币政策的影响1 3 2 l 。 k a s h y a p ( 1 9 9 3 ) 发现没有进入公开债券市场的企业的存货投资似乎受到了流动 性约束的影响p 3 】。h u b b a n d ( 1 9 9 4 ) 认为信用渠道的存在为宏观经济分析提供了 微观基础舯l 。在宏观经济研究中，总需求的周期性波动，特别是固定商业投资和 存货投资的大幅度变动，是货币政策还没有使真实利率发生较大变动的情况下发 生的。这种大幅度变动是无法用政策行为来解释的。同时，日益增加的信用市场 的非对称信息的研究增强了微观基础的现实性。因为借款者和贷款者之间的非对 称信息问题所导致的内部融资和外部融资成本的兼异所暗含的市场的不完全性， 比传统的利率传导所假定的真实利率和金融部门决策之间并没有联系的市场的 完全性，可以更好的解释货币政策对实际经济的作用。 2 3 3 信用渠道论对金融资产的界定 在i s l m 框架的货币政策传导机制中，假定只存在两种金融资产：债券和 货币。其中货币资产被假定为收益率为零，其它的非货币资产都统归为债券，名 义利率水平由债券收益率决定。在这个分析前提之下，银行的实际经济作用只是 被限制为创造货币，而剐司家庭部门一样，银行部门只投资于债券。这种过分简 单的假定与现实经济运行有着很大的差异。因为在现实经济运行中，银行部门除 了它的负债活动之外，还利用其资产进行贷款活动。也就是说，银行的资产负债 表的资产方也会在货币政策的作用下对现实经济中的总需求和产出产生影响。 东北大学硕士学位论文 第二章货币政蓑的传导机制理论 因此，信用渠道论特别强调会融资产和负债所扮演的特殊角色，不f 司意将所 有的非货币资产笼统地归为债券，坚持认为宏观经济学应该区分非货币资产之闻 的区别，这种l 爱分可以按照银行资金来源和非银行资金来源分，也可以按照内部 融资和外部融资来分。丁f 如b e r n a k e 和b l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 在对i s l m 的修正中， 将原模型中的资产分成货币、债券和银行贷款三种，对金融资产进行了新的界定。 同时还假定在非对称信息的基础上，债券和银行贷款这两种资产之间只有非完全 替代性，即所谓的“银行贷款是特殊的”。这样的话，借款者就可以根据两种信 用工具的利率水平选择债券还足银行贷款。由于三种金融资产的存在，i s l m 模型就变成在既定价格水平之下，货币市场与银行贷款市场均衡、产出与总需求 相等时共同决定的债券和贷款的利率水平以及产出的水平。 信用渠道论着重研究了银行贷款在货币政策传导机制中的作用。银行贷款作 为银行资产负债表中资产方的一个重要项目，对经济活动产生重要的影响，其作 用甚至超过货币一银行贷款能够比货币增加更好的反映经济活动水平 ( t h o m a s1 9 9 5 ) m j 。货币政策通过银行信用来影q q 局部投资水平，进面影响产 出。 但是银行贷款作为货币政策发挥重要作用的途径必须满足三个条件： ( 1 ) “银行贷款必须是特殊的”。也就是说一些企业对银行的信贷具有依赖性， 这些企业很难获得除银行信贷以外的其它资金来源。对于这些企业来讲，金融中 介和公开市场债券在企业的资产负债表的负债方必须是不完全替代的，这就意味 着没有比银行贷款更好的袢代品。换句话说，“氽业所处的资本结构状态必须以 一定的特殊方式给予破坏，使这些仓业没有办法通过公开市场向家庭部门直接借 贷以弥补信贷供给的下降”。 由于信贷市场上不完全信息扮演重要角色，银行信贷很可能使“特殊”的一 银行在向余业提供交易服务和信用上具有信息优势，银行贷款没有相近的替代 品。银行信贷对于那些难以获得非银行资会来源的中小企业显得更为重要：银行 信贷的配给迫使中小企业收缩他们的业务。 东北大学硕士学位论文第二章货币政策的传导机制理论 f 2 ) 中央银行必须能够影响银行贷款。这意味着从银行资产管理的角度来说， 银行贷款和政府债券不能相互替代；而从银行负债管理的角度讲，无需交纳准备 金的资金( 如定期存款) 不能与需要交纳准备金的资金( 如活期存款) 相互替代 ( s t e p h e n k i n g1 9 8 6 ) 。如果银行贷款和政府债券可以相互替代，当中央银行 实行紧缩的货币政策时，银行可能出售政府债券而不改变贷款供给。在这种情况 下，货币供给降低，但是贷款供给没有变化。银行这样的行为就会降低货币政策 的效果( r o m e r r o m e r1 9 9 0 ) 【卅。 ( 3 ) 非对称价格的调整对于银行信贷传导作用也是一个必要条件。如果价格 能够无摩擦地进行调整，那么名义储备的变动将完全反映在价格的变动上，导致 银行和企业的资产对于真实利率没有变化。 2 3 4 信用渠道论对借款者的假定 信用渠道理论还强调借款者之间的异质性，认为有的借款者可能比其它人对 信贷条件的变化更敏感。比如中小企业由于自身信誉和规模因素，不能像具有良 好信誉的大公司那样发行债券或者发行股票筹集资金，只能求助与银行，因此银 行贷款对于他们来说特别重要，中小企业对信贷条件的敏感性也就大大强于大型 企业( g e r l t e r & g i l c h r i s t1 9 9 4 ) 】。如果存在不完全信息或高成本的监控而引致 代理成本，使内部融资和外部融资不一样，投资者也会对净值或现金流量这样的 变量非常敏感( w i l l i a m s o n , 1 9 8 6 、1 9 8 7 a 、1 9 8 7 b ) 1 3 9 。 2 3 5 货币政策的信用传导渠道的具体传导途径 b e m a k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 在价格粘性的假设前提下，于1 9 9 5 年总结出了信用 传导渠道的两个主要途径：银行贷款渠道( b a n k i n gl e n d i n gc h a n n e l ) 、企业和居 民资产负债表渠道( b a l a n c es h e e tc h a n n e l ) t 4 0 l 。 ( 1 ) 银行信贷渠道 银行贷款渠道是一种典型的信用传导机制理论。银行贷款渠道强调了银行信 贷的特性和银行在金融机构中所扮演的角色。 查! ! 垄兰堡主兰垡丝查 苎三主堡至堕釜竺盟垫型! ! 鱼 依照信贷论的观点，在货币政策行为对实际经济的传导机制中，银行起到了 尤为关键的作用。货币政策行为改变了商业银行在中央银行的准备金头寸，引起 了银行对利率以及资产负债表的构成进行了调整。 在传统的利率渠道中，货币政策的变动所能作用的只是银行存款，只抓住了 利率的变化对居民和企业货币需求以及消费投资决策的影响不放。而在信用渠道 理论中，银行存款的增加不但降低了债券的利率，而且使银行贷款增加，增大了 信贷的供给，使投资水平上升，产出也处于同一态势。同时，对银行部门准备金 和利率的影响也将改变银行信贷的供给，即银行资产负债表中的资产方。如果银 行不能调整有价证券的持有或者发行无准备金要求的负债( 比如美国的c d s ) 来 抵消准备金的减少，银行信贷将不得不收缩。如果银行贷款是“特殊”的，或者 说借款入没有获得资金的相近的替代方式，银行贷款可获得量的变化就会对总支 出产生独立的影响。于是银行贷款渠道的关键在于缺乏银行资产负债表中负债方 的存款负债的相近替代品：对借款者来说，也缺乏银行信贷的替代品。在信息不 对称的环境下，商业银行的资产业务和负债业务具有不对称性，银行因为特殊的 优势而具有独特的政策传导功能。换言之，银行贷款和其它金融资产( 如债券) 是不能相互完全替代的。特定类型的贷款入的融资需求只能通过银行贷款得到满 足，这样通过银行贷款的增减交化，可以改变“外在融资溢价”进而对实体经济 的运行产生影响。 这样的话，银行贷款渠道具体的传导机制为：中央银行实施货币政策使银行 的准备金改变，从而使银行贷款量增减变化：贷款的变化决定了投资的增减变化， 最终影响了总支出，即； 货币供给mf 一存款f 一银行贷款lf 一投资i 和消费c 支出l 一国民产出 yf 通过这条途径，即使存在“凯恩斯陷阱”，以致传统的利率传导机制无效的 情况下，货币政策仍然可以继续发挥作用。 1 2 东北大学硕士学位论文第二章货币政笨的传导机制理论 而广义的信用渠道并不仅仅局限于银行贷款这个途径。西方学者开始试l 到从 资产负债表的角度来解释货币政策的传导机制。他们认为所有的信用市场都可能 出现信贷市场的非有效性问题，影响了金融合同的特性，提高了存在配给均衡的 可能性，使得内部融资与外部融资的成本产生筹异。这个筹异性是由于信息不对 称性和贷款人无法低成本的控制由借款人引起的代理成本造成的。结果，现会流 量和资产净值成为影响成本和融资能力以及投资支出水平的重要因素。一次经济 的衰退会弱化企业内部融资的来源，这将产生“金融加速器”效应( b e m a k e g e r t l e r1 9 9 6 ) 4 l i ：内部融资的衰退提高了外部融资的相对成本，而企业又不得不 更多地依赖外部资金。收缩性货币政策使经济慢了下来，也将减少企业的现金流 量和资产净值。如果该项政策又提高了外部融资的费用，它对支出的效应则更大。 这样，信用渠道可以传导并放大原来货币政策的收缩效应。当资产价格针对收缩 性货币政策进行调整时，“会融加速器”效应也会出现。借款人的可获款项将受 制于它可以抵押的资产价值。如果提高利率，资产价值就会下降，借款人抵押品 的市场价值也就收缩了。这一价值收缩降低了企业的借款能力，迫使企业减少投 资支出。 ( 2 ) 企业的资产负债表渠道 企业的资产负债表渠道又称净财富额渠道( n e tw e a l t hc h a n n e l ) 或者非对称 信息效应渠道。 该理论在行为主体是有限的理性人的前提下，从不同的货币政策态势对特定 的借款人资产负债状况或净资产决定的金融地位的影响角度解释信用在传导过 程中的独特作用g 货币政策参数的变化会引起非货币资产价格的变化和利率水平 盼变化，从而直接改变企业的净资产水平( 代表了其资信程度) ，最后达到放大 货币政策影响力的作用。也就是说，货币瞍麓对经济政麓的影响可以经由特定的 借款人的授信能力的制约而得到强化。 由于借贷市场上的信息不对称，蕴含着道德风险( m o r a lh a z a r d ) 和逆向选 择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) ( s t i g l i t z1 9 8 1 ) 【4 2 】，这会给贷款人( 这里指银行) 带来风 东北大学硕士学位论丈 第二章货币政策的传导机制理论 险，因此银行采取担保和抵押方式，以借款人的财富净值为基准。因为企业的净 值越低，企业信贷中的逆向选择和道德风险越重，而且较低的净值意味着对于贷 款人( 这里指银行) 有着更少的抵押，逆向选择借款人有更多的激励从事风 险投资项目会给贷款人带来的损失就会越大，随着项目风险的增加，贷款者获得 投资回报的可能性就会降低。理性的贷款者就会减少信贷的数量；而较高的净值 意味着借款人( 这里是指企业) 的贷款实际上有较多的担保品，风险选择的损失 减少、净值的增加会减轻借款人的逆向选择，从而鼓励借款人对投资支出的融资 贷款。 另外。企业净值的增加表明公司所有者在公司资产存量的价格也增加了，所 有者从事风险投资项目的意愿越低，银行贷款收回的可能性就越大，从而导致了 银行贷款的增加，企业投资支出也相应增加。 货币政策对一般价格水平的影响也是资产负债表传导的一个渠道。因为短期 债务的支付是由合同规定的名义利率来决定的。一次预料不到的价格水平的上升 降低了真实利率表示的企业的负债的价值，同时价格水平的上升提高了企业的真 实净资产。而真实资产的增加又使逆向选择和道德风险下降，投资支出和国民产 出处于上升状态。未预料到的价格变动对总需求的重要影响，是宏观经济分析中 的一个关键特征。 这个传导渠道的重要特征是：名义利率影响现金流量。这里的