（产业经济学专业论文）企业价值评估中收益额问题研究.pdf

摘要 企业价值评估关注的是企业未来的收益能力。虽然我国目前的市场完善程度和市场 参数的获取与发达国家还存在一定的差距，但并不否认我们可以采用国际通行的价值评 估分析方法。在企业价值评估中，与国际惯例接轨的收益法的应用，是我国企业价值评 估的一种趋势。随着我国资产交易的日趋活跃，企业价值评估的需求增长，借鉴国际上 收益法的应用经验，逐步完善其在我国的应用，是我国资产评估理论与实务领域一项十 分紧迫和必要的任务。 本文正是针对我国企业价值评估的收益法应用趋势，对收益法模型中重要的参数之 收益额如何界定、如何预测、如何折现等问题进行了研究。 本文主要分以下六个部分： 第一部分主要指出了研究本文论题的原因及评估企业价值的重要意义，并全面回顾 了国内外对企业价值评估研究的现状，提出了本文研究的目的、主要内容及研究方法。 第二部分为企业价值收益法评估总论。分别对企业价值的涵义、企业价值评估的意 义以及我国企业价值评估选择收益法的优势作了相关阐述，为后面的研究提供必要的理 论铺垫和分析前提。 第三、四、五部分共分三章研究了涉及收益额的三大问题收益额的界定、收益 额的预测和收益额的折现，这是本文研究的重点。在第三章中运用了比较分析法，通过 对利润总额、净利润及净现金流量的比较得出选用净现金流量是企业价值评估中收益额 的最佳计算指标；第四章重点对企业价值评估中收益额的预测过程和方法进行了详细的 阐述；第五章则重点对企业价值评估中收益额的折现公式以及与其相关参数的匹配问题 进行了研究。 第六部分是在总结全文的基础上得出研究结论。 关键词：企业价值，企业价值评估，收益法，收益额 a b s t r a c t b u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a lf o c u so nt h ee a r n i n gc a p a c i t yo ft h ee n t e r p r i s ei nt h ef u t u r e a l t h o u g hw e s t i l lh a v ec e r t a i nd i s p a r i t yw i t ht h ed e v e l o p e dc o u n t r yo nt h em a r k e tc o n s u m m a t i o n d e g r e ea n dt h eg a i n i n g o fm a r k e tp a r a m e t e ra tp r e s e n t ，t h i sd o e s n tm e a nt h a tw ec a l ln o tu s et h ec o m m o ni n t e r n a t i o n a la l l a l y s i s m e t h o do fv a l u ea p p r a i s a l i nt h eb u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a l ，i ti sab u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a lt e n d e n c yt h a t i n c o m ea p p r o a c ha p p l i e sw i t hi n t e r n a t i o n a lc u s t o m w i t ht h eg r a d u a l l ya c t i v e t r a d i n gw i t ha s s e t si no u r c o u n t r y , t h ed e m a n do nb u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a li n c r e a s e s t od r a wl e s s o nf r o mi n t e r n a t i o n a la p p l i c a t i o n e x p e r i e n c ea b o u ti n c o m ea p p r o a c ha n dp e r f e c ti t sa p p l i c a t i o ni no u rc o u n t r ys t e pb ys t e pa r ev e r yu r g e n t a n dn e c e s s a r ym i s s i o ni no u rc o u n t r y sa s s e t sa p p r a i s a lt h e o r ya n dr e a l i t y t h ep a p e rc a r r i e sr e s e a r c ho nh o wt ob o u n d a r yt h ee a r n i n g ，h o wt of o r e c a s ta n dh o wt od i s c o u n ta n d s 0o ni ni m p o r t a n tk e yo fi n c o m ea p p r o a c hp a t t e r n ，f o c u s i n g0 nt h et r e n do fi n c o m ea p p r o a c ha p p l i c a t i o n i no u rc o u n t r ye n t e r p r i s e t h i sp a p e ri sm a i n l yd i v i d e di n t os i xp a r t s ： f i r s tp a r to ft h ep a p e rm a i n l yp o i n t so u tt h ec a u s eo f s t u d y i n gt h i sq u e s t i o na n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h e b u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a l b yo v e r a l lr e v i e w i n gt h er e s e a r c hs t a t u sa b o u tb u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a lb o t ha t h o m ea n da b r o a d ，t h ep a p e rr a i s e st h ep u r p o s eo ft h es t u d y , t h em a i nc o n t e n ta n dr e s e a r c hm e t h o d s s e c o n dp a r ti st h ep a n d e c to nt h ei n c o m ea p p r o a c ho fb u s i n e s sv a l u e r e s p e c t i v e l yd e s c r i b et h e m e a n i n go fb u s i n e s sv a l u e ，t h es i g n i f i c a n c eo fb u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a la n dt h ea d v a n t a g eo fu s i n g i n c o m ea p p r o a c hi nb u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a l ，p r o v i d en e c e s s a r yt h e o r ya n da n a l y s i sf o rt h e f o l l o i n g s t u d y t h e r ea r et o t a l l yt h r e ec h a p t e r sr e l a t i n gt ot h et h r e eb 遮p r o b l e m so fe a r n i n g e a r n i n gb o u n d a r y 、 e a r n i n gf o r e c a s ta n de a r n i n gd i s c o u n ti nt h i r d ，f o u r t h ，f i f t hp a r to ft h ep a p e r i ti ss t u d yp r i o r i t yo ft h e p a p e r i nt h et h i r dc h a p t e ro ft h ea r t i c l e ，t h em e t h o do fn e tc a s hf l o w , w h i c hi so b t a i n e db yt h ec o m p a r a t i v e a n a l y s i so ft o t a lp r o f i t , n e tp r o f i t ，a n dn e tc a s hf l o w , i st h eb e s tc a l c u l a t i o ni n d e xo ft h ei n c o m ei nb u s i n e s s v a l u ea p p r a i s a lb yi n c o m ea p p r o a c h 。t h ep r o c e s so fi n c o m ep r e d i c t i o na n dt h em e t h o di s m a i n l v d i s c u s s e di nt h ef o u r t h c h a p t e ra n di n t h en e x tc h a p t e r , t h ed i s c o u n t f o r m u l a a n dt h em a t c h i n go f p a r a m e t e r sa b o u ti n c o m ei ss t u d i e d s i x t hp a r tr e a c h e st h er e s e a r c hc o n c l u s i o nb a s e do nt h es u m m a r i z i n gt h ew h o l ea r t i c l e k e yw o r d s ：b u s i n e s sv a l u e ，b u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a l ，i n c o m ea p p r o a c h ，i n c o m e 论文独创性声明 本人声明：本人所呈交的学位论文是在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何 未加明确注明的其他个人或集体己经公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：雍微 反卯矽年岁月彤日 论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学 校。学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权 利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成 果时，署名单位仍然为长安大学。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：雍微 别雅各胪 种扩年s 月罗日 垆彩年j 。月彩e l 长安大学硕士学位论文 1 1 本文的研究背景 第一章绪论 在西方发达国家，资产评估的产生和发展大都是在经济发展到一定水平的时候，由 于市场交换的需要由民间自发产生的，而我国则是在经济转型的探索时期为防止国有资 产流失而在政府的倡导之下产生的行业。尽管其产生的背景比较特殊，但随着我国市场 经济建设的逐步完善，资产评估越来越突显出它的重要性。现在，在企业改制、兼并、 证券市场、财税建设、房地产行业、金融风险监管等方面都需要资产评估的支持。虽然 发展时间较短，但是我国在评估理论、方法和指标体系建设等方面却直接借鉴了国外最 新的研究成果，并结合我国的国情有所创新，因而在资产评估理论研究方面和发达国家 的差距并不是很大，差距主要存于评估方法的操作应用中，特别是在收益法应用方面差 距比较明显。在欧美发达国家，对于资产交易中的企业价值评估、单项无形资产评估均 广泛采用收益法，然而在我国却遇到了重重阻力，在中国证监会颁布的( 字 2 0 0 4 1 ) 号 文件关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知中，更是对收益法的应用做 出了严格的规范。在实际操作中也很少有评估机构和评估人员采用收益法，对于企业价 值评估几乎千篇一律用成本法，即使有少数机构或评估师采用了收益法，其结果也大都 受到有关部门或社会人士的质疑而不被接受，这反过来又进一步影响了收益法在企业价 值评估中的应用。应该承认收益法是一套科学的评估方法，也有深厚的理论支持。只是 在我国的应用中受到各种客观经济环境的约束和评估人员在选择参数时的主观判断失 误使收益法的应用出现了失信于社会的情况。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献情况 早在1 9 世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不， 动产评估得到充分重视和发展，由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的 理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨评估方法( 尤其 是不动产评估方法) 的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用 的概念，在马歇尔的论著及以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法 并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估 第一章绪论 理论的基础。企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文费雪( i r v i n g f i s h e r ) 的资本价值理论，经由莫迪利安尼一米勒等人的完善和发展，逐步建立了比较 完整的企业价值评估理论体系。根据他们的思想，自由现金流量等于经营活动产生的现 金净流量加上投资活动产生的现金净流量。美国西北大学的拉巴波特教授在删理论思 想的基础上构建了拉巴波特价值评估模型。他是从现金流入和现金流出的角度来定义自 由现金流量的，他认为，公司自由现金流量应该等于经营活动产生的现金流入量的税后 净额扣除现金流出后的税后现金流量净值。 美国麦肯锡公司的c o p e l a n d 等人在其所著的价值评估一书中阐述了商业战略 与企业价值之间的关系，说明了股东价值管理是当今高层管理人员面临的主要任务和挑 战。该书详细论述了价值评估的理论、方法及运用，堪称价值评估的最佳指南。后来随 着近年来高科技对经济发展的迅猛推动，人们开始关注智力资本对于经济和企业价值的 贡献。a b r o o k i n g 认为：企业= 有形资产+ 智力资本，此式中的智力资本就主要是 指企业所拥有的各种无形资产，包括：与市场相连的无形资产、各种知识产权、有一定 技能的人才以及管理中的有效方法等等。这样就把企业价值从客观的有形资产的范围延 伸到企业所拥有的无形资产的价值，从而扩大了企业价值的内涵，为企业价值研究开辟 了新的方向。 在费舍尔利息理论专著中，对收益与价值的关系做了详细而有价值的论述。他 说：“任何财产的价值，或财富权利的价值，是它作为收入源泉的价值，是由这一预期 收入的折现来求得的。 但要注意两点，第一，费尔舍的“收入 概念是指真实收入。 是人们的生活享用收入或精神收入，是人们最终享用到的，但是这些收入不能被直接衡 量，于是他引入了另一个收入概念“实际收入 即以生活费用衡量收入事件的一个近似 值，生活费用的货币化就是货币收益。第二，这里的收入概念包括成本或负收入的概念， 即收入是净收益的概念，是在扣除了一切经济成本后的收入。但决定资本价值的那部分 负收入主要是预期将来发生的，而不是过去发生的。这就告诉我们，在将收入折现求得 财产价值时，一定要用真实收入即用货币表示的实实在在的收入一现金流。 j e n s e n 教授在研究企业代理成本问题时论及自由现金流量概念。按照他的定义，所 谓自由现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量；如果企业的目 标为追求企业价值最大化的话，这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流 量越大，企业价值越大，股东财富也越大。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的帕利普伯纳德教授在企业分析 长安大学硕十学位论文 和评估一书中提出了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期分析到企业价值评 估的实用评估模式和具体的评估方法。该模式强调以现金流量折现法和价格乘数法来评 估企业价值，也就是国内评估界所称的收益法和市场法。 欧洲评估准则企业价值评估指南直接肯定了收益法是评估企业价值的最适合方 法，并反复强调资产分类在企业价值评估中的重要性，特别是用较为详细的笔墨提出在 收益法评估时，应当在根据企业经营性资产现金流进行合理评估的基础上，还要评估相 关非经营性资产、多余资产的可变现市场价值，以此形成合理的企业价值。 1 9 世纪7 0 年代到1 9 世纪8 0 年代，国外就对现金流量所蕴含的会计收益或盈利信 息做了许多研究，由于会计收益的计算是以权责发生制为依据，其弊端受会计方法的影 响，而现金流则不受此影响，因而引发了现金流与会计收益之间究竟哪个更能准确地反 映企业真实的经营状况的争论。 l a w s o na n dl e e ( 1 9 7 7 ) 认为，现金流量报告对于反映企业的业绩是必须的，它才是企 业主体活动的最终结果，才是实体资源，而非抽象化的利润，企业的价值最终是由现金 流而不是权责发生制下的利润所决定。 d a m o d a r a n ( 1 9 9 8 ) 认为，企业的现金流量是企业价值的最终决定因素，很多研究表 明，公司的价值基础是现金流量，当现金流量与盈利不一致时，公司的价值变化与现金 流的变化更为一致，特别是自由现金流部分，而与盈利的变化无关。 1 2 2 国内文献情况 国内关于企业价值评估理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论居多，当然也有些 学者对相关领域进行了研究。国内具有代表性的企业价值评估方法的研究专著是王少豪 教授的高新技术企业价值评估( 该书获2 0 0 2 年度全国优秀著作奖) ，该书以评估方 法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业特 点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金 流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技术企业评 估中的应用特点及其利弊。 徐海成、左庆乐教授等所著的资产评估学一书涉及了企业价值理论、企业价值 评估原理和公司价值评估的应用，较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性，借鉴 了国外价值评估模式的思路，从企业价值评估的界定、范围、方法体系及评估方法等方 面作了系统全面的研究。 3 第一章绪论 左庆乐教授发表的高新技术企业价值评估若干问题、略论企业价值的内涵、 略论企业价值的评估特点等多篇关于企业价值评估研究的论文，对资产评估界流行 的多种企业价值评估的观点进行了评述，在研究企业的概念和特点、国内外有关企业价 值评估观点基础上，对企业价值的内涵进行了有益的界定，认为企业价值是企业这一特 定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，并提出了企业价值是企业现有基础上的获 利能力价值和潜在的获利机会价值之和。 刘玉平、刘丽松、汤岩丽、郑炳南等人认为，成本法本身的固有缺陷直接制约了该 方法在企业价值评估上的应用，应抛弃成本法而采用收益法，逐步推广使用收益法。苏 晓东、薛野、钟勇波、费良成、汪平、颜志刚、李麟、叶少锋、杨小涵等人研究了收益 法的应用问题，分析集中在收益法在企业价值评估的适用性与局限性，企业预期收益的 确定方法与统计预测技术的应用，风险收益率确定中的累加法、资本资产定价模型、加 权平均资本成本的计算等。以王少豪为代表的几位学者将期权定价方法作为一种新的资 产评估方法，重点应用在高新技术企业和网络企业价值评估上，对那些未来预期有盈利 可能的企业中存在的机会价值进行评估。 张先治认为企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等，企业未来资本收益可用 股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示，不同的表示方法反映的企业价值的内 涵是不同的。认为利用净现金流量作为资本收益进行贴现，是较理想的价值评估方法。 1 3 本文的研究意义 从理论的角度来看，在西方发达国家对企业价值的评估，财务理论界己经有了比 较多的阐述。现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度 研究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价值是由 各种不同的创造因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果；企业 价值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合，如果整合成功，应该产生1 + 1 2 的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合；可持续发展理论认为，企业存在或购并 的目的，不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能 力。只要企业未来盈利，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值，并且可以产生 某种效用，形成企业价值。正因为此，收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达 国家应用广泛，这也是我国选择收益法的优势所在。但到目前为止，在中国还没有比较 全面和详实的论述。传统的财务分析方法和业绩评价指标，并不能完全展现企业的价值 4 长安大学硕上学位论文 所在，企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值 的基础，企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力，因此，研究适用于我国企业的 科学的企业价值评估体系，是非常紧迫和必要的。 在对企业价值评估的实际操作中，收益法是一种技术性较强的评估方法，其应用涉 及对未来收益、折现系数及收益期限等参数的确定，应用收益法时，参数的选取成为直 接影响评估结果的重要因素。然而目前我国评估准则难以有效地规范运用收益法评估过 程中参数的选取，致使参数选取随意性大，突出表现在收益额、市场占有率、折现系数 等数据没有科学依据，从而使公众对资产价值究竟是多少产生怀疑，造成社会混乱。本 文力图对收益额的内涵、预测以及折现三个方面进行深入分析与完善从而提高我国资产 评估特别是企业价值评估行为的科学性、合理性，加快我国资产评估行业应用收益法的 进程。 随着国内市场机制的不断健全、企业发展逐步与国际接轨，市场发育的不断成熟、 社会观念的转变、评估人员的业务素质和道德素质的不断提高，收益法将会为评估人员 广泛应用，从而更好地与国际接轨。 1 4 本文的研究内容 本文包括引言在内，总共分为六个部分展开研究。 第一部分为引言，作为开篇，首先指出了研究该问题的原因及估价企业价值的重要 意义，并全面回顾了国内外对企业价值估价研究的现状，提出了本文研究的目的、主要 内容及研究方法。 第二部分为企业价值收益法评估理论。总体上对收益法评估的内涵、适用条件、指 标因素以及评估程序作了详细的阐述。从而为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前 提。 第三、四、五部分以收益法评估中的收益额为中心分别研究了如何对其准确界定、 预测以及折现，这是本文研究的重点。第三部分运用了比较分析法，通过对利润总额、 净利润及现金净流量的比较得出选用现金净流量是企业价值评估中收益额的最佳计算 指标；第四部分重点对企业价值评估中收益额的预测过程和方法进行了详细的阐述；第 五部分则重点对企业价值评估中收益额的折现公式以及与相关参数匹配问题进行了研 究。 第六部分是在总结全文的基础上得出研究结论。 5 第二章企业价值收益法评估总论 2 1 企业价值内涵 第二章企业价值收益法评估总论 企业价值是2 0 世纪6 0 年代初伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出的一 个概念，目前企业价值理论在西方发达国家得到很大发展。随着我国改革开放的深入和 产权市场的兴起，企业价值理论也逐渐引入我国，并在企业经营管理、企业产权交易、 风险投资、资本市场融资等方面广为应用。 就概念而言，企业价值的内涵是极其丰富的，它可以是一种理念，反映企业追求市 场发展能力、市场竞争优势的战略意图；也可以是一个指标，衡量企业在某种经济行为 发生时，所处市场状态下的价值量大小。企业价值可以是指企业的社会价值，表明企业 为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用大小；也可以是指企业的经济价 值，将企业本身作为一种特殊商品，通过一定的途径来货币化表示。 我们从资产评估角度揭示和把握企业价值的内涵可以体现在以下几个方面： 1 企业价值是企业这一特定资产综合体的价值 企业价值是构成企业的各种资源价值的总和，包括有形资源和无形资源。有形资源 是指反映到资产负债表上的各种资产的总称，包括流动资产、长期投资、固定资产、其 他长期资产和无形资产等。无形资源是指在资产负债表中无法反映或没有列示的各种资 源，包括企业商誉、研发能力、经营者能力、管理效率、特殊资源储备和其他各种没有 反映到资产负债表中的资源。 2 企业价值是企业这一特殊商品在现实市场条件下的交换价值 企业作为一类特殊的商品，可以上市，可以买卖，也可以兼并、收购、改制、重组、 破产，通过市场交易来体现出其价值的高低。企业价值的高低反映了市场对企业提供产 品或服务的认可程度，反映人们对企业长期发展和赢利能力的预期。 因此，企业价值是企业这一特殊商品在现实市场条件下，通过产权市场或资本市场 而实现的交换价值，也即现实市场价值。这不仅对产权变更的企业价值评估应该如此， 对用于企业内部财务管理，以实现企业价值最大化为理财目标的企业价值评估，或对外 宣传、招商引资需要的企业价值评估等等，也不能脱离现实市场这个环境和限制，也应 该放到现实市场上衡量企业的交换价值。 3 企业价值决定于企业的未来获利能力的大小 6 长安人学硕上学位论文 企业本身就是一个以获利为目的的经济实体，如果失去了获利能力，企业就无法生 存和发展，也就没有交换价值或市场价值。作为受让方或购买方，看中的正是目标企业 所具有的预期获利能力，因为目标企业为他们提供了一种获取投资收益的途径；所支付 的价款也受制于预期获利能力的大小，企业预期的收益水平高，愿意购买它的人就多， 它的价值就大。 4 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和 很多拥有强大研发水平和品牌资源的企业，或处于新兴领域的企业，它们虽然短期 内微利甚至还未达到盈亏平衡，可能在可预见未来的几年也不会形成获利能力，但它们 的股票价格却高高在上，这主要因为这些企业所拥有潜在的、但随时有可能变成现实的 获利机会的价值对其股票价格的支撑起了关键作用。“购买股票就是购买企业的未来 反映了人们越来越看重企业潜在获利机会的价值。 因此，我们认为，从动态发展的眼光看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的， 而企业的未来获利能力应该包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机 会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力； 后者是指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，企 业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。 2 2 企业价值评估概论 2 2 1 企业价值评估概念 企业价值评估是伴随价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视的，这一概 念的内涵也是逐渐丰富发展起来的。作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的 一般原则，又有其自己独特的原理和方法。 企业价值评估可以定义为由专业资产评估机构和人员，根据特定的目的，遵循特定 的原则，依照法定的程序，运用科学的方法，对企业的整体经济价值进行判断、估计、 测算的过程。对企业价值评估这一定义是建立在价值管理和价值分析的基础上的，作为 资产评估的重要发展方向之一，具有公平性、公正性、公开性的特点，为企业产权变动 和企业价值管理提供科学的依据。 2 2 2 企业价值评估选择的价值类型 企业价值可以从不同的角度来定义。不同的观察角度( 如政治经济、会计核算、市 7 第二章企业价值收益法评估总论 场交换) 企业价值的含义不同，所包括的内容也有所差别。在多个领域的价值评估中， 企业价值一般有以下几种表述： 1 内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益性的一种 行为。当投资者投资于金融资产或实物资产时，他们是投资于这些资产的未来获利能力， 他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流量和回报。所以，投资者为任何资产所支付 的价格应能反映它预期在未来能产生的现金流量的现值。因此，企业的内在价值应是能 反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易性特点，它是企业在其剩余的 寿命中可以产生的现金流量的折现值。 2 公允市场价值 公允价值是指信息完全、自愿交易的双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价 值。企业价值在市场交易中表现为公允市场价值，在完全交易市场存在的情况下，公允 市场价值可以说是企业最客观的企业价值，是买卖双方都愿意接受的公平价值。 3 清算价值 清算价值是企业停止经营，变卖所有资产减去所有负债后的现金余额，是在尽快将 企业资产变现、偿债的压力下表现出的企业价值，通常清算价值低于公允市场价值。它 可以看作是公允市场价值的特例。 4 账面价值 企业账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。一个企业的账面价值 是公司所有投资人，即债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。但是其只是反映 取得各种资产的历史成本，虽然有助于评估人员对企业价值做出粗略的判断，但原则上 不能作为评估的依据。 2 2 3 企业价值评估方法比较 收益法、市场法和成本法是目前国际上通用的企业价值评估的三种基本方法。 1 从收益法角度看成本法的不足 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面价值 的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等的评 估，着眼点是成本。成本法的理论基础是“替代原则 ：任何一个精明的潜在投资者， 在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造项与所购资产具有相同用途的 8 长安大学硕上学位论文 代替品所需的成本，因此，如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资 产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。 在评估实践中，应用成本法和市场法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身 在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大。这就使得用成 本法和市场法评估的结果易于为人们所接受。然而，随着社会对资产认识的深入，人们 发现，一些高新技术企业，没有太多的厂房、设备同样产生较高的收益。这些收益与其 投入的成本有着较大的不对称性，这使得应用传统的成本法难以准确估量这些资产的价 值。对资产的购买者而言，更关注资产的获利状况，而不是这些资产的投入成本。因此 重置成本法只适用于评估不能形成综合生产能力的单项资产的价值，确定重新建造或购 置该资产所必需的现行成本。 2 从收益法角度看市场法的不足 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分 析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的 市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法的理论依据是“替代原则 ，根据替代原则，一个精明的投资者在购置一项 资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。由于 市场法是以“替代原则 为理论基础，以市场上的实际交易价格为评估基准，所以市场 法的应用前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场管理是严密的，公司报告的数据是 准确的。股票市场越发达，企业的评估价值就越准确，在市场发育不充分的情况下，难 以采用这种方法。我国的证券市场从无到有，发展迅速，上市公司的种类和数量越来越 多，尽管已初具规模，但是我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊 因素，市场发育也不尽完善，毕竟没有完全实现市场化，达不到评估精度所要求的可比 企业的数量，无法保证评估结果的可靠性。因此，在短期内国内企业整体评估还不宜采 用市场法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。 2 3 收益法评估概述 2 3 1 收益法的涵义 收益法是根据企业未来预期收益，按照适当的折现率将其换算成现值，并以此收益 现值作为企业价值评估值的一种方法。这种方法基于这样的评估思路：投资者现在想购 买一个有一定收益期限的企业，预示着投资者在未来的收益期限内可以源源不断地获取 9 第二章企业价值收益法评估总论 净收益，如果现在有一笔资金可以与这未来一定期限内的净收益的现值之和等值，则这 笔资金就是投资者要购买的企业的价值。具体地讲，投资者在投资时都要承担一定的风 险，并意味着做出以下几个方面的牺牲：时间性偏好的损失，即损失了可以将投入转换 为数额相等的现金的机会( 变现优势) ；管理成本，即处理投资问题所需要的成本；风 险，如资本损失，或资本未来收益的现金购买力降低，投资期内利率上升，未收到预期 收益；投资期末的资产终值( 残值) 低于预期值，等等。 以上各种风险和牺牲都必须从未来收益中得到补偿。因此投资项目的净现金流量是 影响资产市场价值的关键因素。一个投资者购买产生收益的资产是一项现实交易。交易 的目的是将现实的货币转化为未来货币收益的权利，这种转化也就是资本化过程。 2 3 2 收益法的适用条件 企业价值评估指导意见( 试行) 第二十五条指出：注册资产评估师应当根据被 评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可 能预测性，恰当考虑收益法的适用性。 收益法是根据企业未来预期收益，按照适当的折现率将其换算成现值，并以此收益 现值作为企业价值评估值的一种方法。利用收益法评估企业价值，必须满足一定的前提 条件： 1 持续经营假设 即假设在可以预见的将来，企业的生产经营活动将按照原先设计及兴建的目的使 用，包括保留企业现时所处的位置，保持原有的经营方式和经营风格，在原有的构成要 素资产的基础上，或做必要调整基础上持续不断地经营下去。虽然在现实的经济活动中 也存在企业因经营失败而导致破产清算的案例，但对绝大多数企业来说，这一假设是合 理的。也只有在这一假设前提下，才能对企业未来收益现值进行计算，并据此确定企业 的价值。 2 企业的未来收益及其影响因素能够定量化 利用收益法对企业价值进行评估是建立在对企业基本财务指标的分析基础上的。收 益法能否得出企业未来收益的折现值，取决于对企业未来收益的发展变化及其影响因素 能否加以定量化的描述。 3 企业未来预期收益为正 利用收益法对企业价值进行评估是建立在折现的基础上的，如果企业未来预期收益 1 0 长安大学硕十学位论文 为负值，所得出的企业价值评估值是一个负数，没有任何实际的意义，此时可以利用成 本法评估出企业资产的价值。如果企业未来预期收益有正有负，仍然无法保证折现后的 企业价值评估值为正，因此本文所讨论的企业价值是在假定其未来预期收益为正值的基 础上进行分析的。 4 被评估企业是独立法人单位 只有这样，企业才具有独立的生产经营权利和能力，在此基础上用收益法进行评估， 才能真正反映企业整体的获利能力，并最终确定其价值。 2 3 3 收益法评估模型的指标因素 采用收益法评估企业价值的一般公式为： p = 砉南 式中：p 企业价值评估值： r 企业第i 年预期收益： r 折现率或适用资本化率： n 企业未来收益年限。 从收益法评估企业价值的基本公式中，可以看出影响企业价值的主要因素是未来收 益尺i 、适用资本化率或折现率r 和企业未来收益年限1 3 。下面分别对这三个指标因素进 行简要介绍： 1 收益期限 在企业价值评估实践中，评估的价值前提都是企业的持续经营。因此，收益年期可 以设定为明确的预测期间和明确的预测期后的永续期。明确的预测期间应该延续到企业 经营相对稳定的时点。如下图2 1 ： 通常达到稳定状态的企业具有下列特征： ( 1 ) 企业的投资回报率接近市场平均水平； ( 2 ) 企业的风险水平达到市场平均水平； ( 3 ) 企业的资本性支出较小； ( 4 ) 企业的财务杠杆接近行业平均水平。 第- 二章企业价值收益法评估总论 历史年份明确的预测期间明确的预测期后的永续期 基准l j 图2 1 收益期限 2 折现率或资本化率 在企业价值评估中，收益法被越来越广泛地推广和运用，但合理地确定资本化率， 已被公认是该方法使用一大难点。资本化率是根据货币时间价值这一特征，按照复利原 理，把未来一定时间的预期收益折合为现值的一种折算比率。由于未来的收益是不确定 的，人们常常以不同的折现率反映不确定性或风险的大小，即人们常说的“高风险，高 收益”，当人们面对较高的风险时要求更高的收益率作为补偿。因此确定资本化率的基 本原则实质上是确定一个合理的期望投资报酬率，它通常通过估算企业的加权平均资本 ( w a c c ) 来确定。 由于企业存在多种收益口径的选择，因此评估人员需要注意选取折现率与收益口径 的匹配。如果采用的是权益现金流量，就应用权益资本成本对其折现，得出的是权益价 值。如果采用的是企业的现金流量，就应用企业的加权平均资本成本对其折现，得到的 是企业价值。 3 收益额( 本文研究重点，将在以下三章中具体阐述) 2 4 我国企业价值评估采用收益法的优势 通过以上对企业价值评估中成本法、市场法和收益法三种方法的比较可以看出收益 法评估企业价值有如下优势： 首先，现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度研 究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价值是由各 种不同的创造因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果；企业价 值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合，如果整合成功，应该产生1 + 1 2 的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合。 其次，可持续发展理论认为，企业存在或购并的目的，不是企业过去实现的收益、 现在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力。只要企业未来盈利，企业就可持 1 2 长安大学硕上学位论文 续经营下去，企业就有存在的价值，并且可以产生某种效用，形成企业价值。正因为此， 收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家也应用广泛，这也是我国选择收益 法的优势所在。 再次，从市场交换角度，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企 业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。企业作为一种特殊的商品之所以能 在市场中进行转让和交易，不仅因为企业也是一种劳动产品，有社会必要劳动时间凝结 在其中，更重要的是企业具有获利能力，这种获利能力是企业具有交换价值的根本所在。 企业本身就是一个以获利为目的的经济实体，如果失去了获利能力，企业就无法生存和 发展，也就没有市场价值或交换价值了。因此，企业获利能力强弱决定企业价值大小， 企业价值是由企业的未来获利能力决定的公开市场的交换价值。 1 3 第三章企业价值评估中收益额的界定 第三章企业价值评估中收益额的界定 3 1 企业价值评估中收益额的内涵 企业价值评估中的收益额是指由具有独立经营和获利能力的经济实体，在未来正常 的生产经营条件下，可以获得的货币净收入。 其主要包涵以下几个方面： 1 企业收益额指未来收益，必须是企业未来年份可以获得的收益，而不是以前和 现在的收益。所以，必须对它进行科学合理的预测。过去和现在收益仅为预测未来收益 的基础和依据。 2 企业收益额是正常收益，是在企业经营的内外部环境没有发生明显变化的情况 下，可持续不断获取得收益。 3 企业收益额是权益收益，企业获取的纯收益中，有些不能归企业投资者所有( 如 各种税收) ，这些收益归国家所有，就不能在资产评估中作为本金化的收益构成内容。 4 企业收益额是企业全部收益，无论是营业收支、投资收支还是资本收支，只要 形成净现金流量，就应该看作是收益，这符合投资理念中不断追加投资和回收投资的动 态过程。 3 2 企业价值评估中收益额的形式选择 从理论上讲，预期收益有三种含义：利润总额、净利润和净现金流量，都是反映企 业盈利能力和盈利水平的财务指标，其预期值均可作为收益法中的预期收益。对同一企 业同一资产，这三个指标不仅数值不同，而且其财务含义、计算口径和计算公式均有较 大差异，在实际评估中应选择一种更为科学合理的指标，下面我们对这三种情况做一比 较： 1 利润总额 利润总额是指企业在一定时期内所得税前全部利润之和。即： 利润总额= 营业利润+ 投资收益+ 营业外净收益 营业利润= 产品销售收入产品销售成本一产品销售费用产品销售税金+ 其他 业务利润一管理费用一财务费用 以利润总额作为企业整体资产收益额的优点在于能够比较客观的反映企业经营的 1 4 长安大学硕上学位论文 业绩，需要的原始数据也便于获得，计算也比较简单，但不能真实地反映归企业所有者 所拥有和支配的净收益。在市场经济前提下进行资产评估所需要的企业收益，应是所有 者或者投资者所能够获得的净收入，而利润总额由于税前利润中已扣除了由负债带来的 利息支出因此不能反映总资产的价值，又由于利润总额中尚有一部分所得税并不归资产 所有者拥有因此也不能反映企业净资产的价值。所以，在通常情况下不能采用利润总额 来测算企业的未来收益。 2 净利润 净利润是指企业在未来经营期内所获得的归资产所有者拥有和支配的净收益。即： 净利润= 利润总额所得税 = 产品销售收入一产品销售成本一产品销售费用一产品销售税金+ 其他 业务利润一管理费用一财务费用投资收益营业外收支一所得税 用净利润作为收益额来评估企业价值优点在于能够比较客观地反映企业的实际经 营业绩，缺点是由于企业折旧政策的不同会导致企业所实现的净利润缺乏可比性。用这 种方法测算企业的未来收益通常在一定限定条件下适用，那就是在企业无限经营期条件 下，企业折旧采用直线折旧法情况下采用。但如果企业在有限经营期内终止或企业采用 加速折旧法时不宜采用净利润法。因为企业在有限经营期内所获得的资产折旧实际上是 对企业现有资产的一种补偿价值，是其未来收益的附加值。在无限经营期内，这种附加 用于更新资产；而在有限期内则可视为企业整体资产的一种收益。折旧在采用加速折旧 法时，会影响企业利润的大幅波动，且与不同折旧政策条件下的净利润缺乏可比性。所 以通常情况下，企业在有限经营期内经营或在采用加速折旧情况下不宜采用净利润法来 测算企业未来的收益。 3 净现金流量 净现金流量是指企业每年实际发生的现金流入和现金流出