（会计学专业论文）我国民营上市公司股权结构与公司绩效研究.pdf

i 摘 要 民营经济快速发展，民营上市公司已成为我国资本市场上的新生力量，对国 民经济的发展起着不可估量的作用，这是我国进入二十一世纪以来不可否认的事 实。民营企业上市是民营经济真正走上中国经济历史舞台的重要标志之一。民营 上市公司的绩效及其影响因素正受到越来越多的关注，而研究公司绩效影响因素 的一个热点角度就是股权结构。在西方公司财务理论中，关于股权结构与公司绩 效问题的研究一直是学术界高度关注和存在争议的课题。因此，研究我国民营上 市公司股权结构与公司绩效问题可以为我国民营经济的良好发展提供有益的指 导，同时也是对股权结构与公司绩效问题研究的一个补充，具有重要的现实意义。 作为公司产权基础的股权结构决定公司治理的有效性， 进而决定公司的经营 绩效。本文以民营上市公司为样本，对股权结构与经营绩效的关系进行了实证分 析。研究结果表明，法人股持股比例与公司绩效存在明显的相关关系；第一大股 东持股比例和赫芬达尔指数与公司绩效不存在显著相关关系，含有控股股东的股 权结构与公司绩效正相关；高管人员持股比例与公司绩效正相关；流通股比例与 公司绩效不显著相关。根据实证分析结果，本文提出了相应的政策建议。 关键词：民营上市公司，股权结构，公司绩效 ii abstract in recent years, the economy in the private sector has gained unprecedented opportunities for growth. it has become the fundamental of our national economy and is an indispensable component of the socialist market economy. with the rapid development of the private sector, listed firms from the private sector have become a developing part in the capital market and are having far- reaching influence toward the development of the national economy. the performance and the factors which influence them have attracted lots of attention. so, research on the ownership structure of listed firms from the private sector and corporate performance can provide some guidance on the development of our national economy in the private sector and at the same time it is a supplement to the research on ownership structure and corporate performance, which has far- reaching consequence. ownership structure determines the effectiveness of corporate governance, thereby determining the corporate performance. the thesis aims at doing demonstration research work on the ownership structure and corporate performance of private corporate which have finished stockholder structure reform by the end of 2005. the result shows that in china, a significant relationship between the performance index of the private corporate and two kinds of shares exists. these two kinds are corporation shares and management shares. the result also shows the companies with a controlling shareholder is more likely related to a better performance. after, it tries to explain how those traits of ownership influence the corporate performance. in the end, it will give some advice on optimizing ownership structure based on what has been studied. key words: private listed companies, ownership structure, corporate performance 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1章 绪论 1.1 问题提出 我国市场化导向的经济改革持续了近 30 年， 民营经济从无到有， 从小到大， 已发展成为国民经济中的重要力量。民营经济已由所谓的“边缘经济”发展成为 社会主义市场经济的重要组成部分，成为推动国民经济增长的主要动力。2005 年 2 月 28 日，国务院发布了关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的 若干意见 ，指出改革开放以来，我国个体、私营等非公有制经济不断发展壮大， 已经成为社会主义市场经济的重要组成部分和促进社会生产力发展的重要力量。 截至 2007 年第三季度，登记注册的全国私营企业达到 538.7 万户，比 2006 年底 增长 8.2；注册资金总额为 8.8 万亿元，增长 16.5；从业人员为 7058.6 万人， 增长 9.8；投资者人数 1362.1 万人，增长 7.1。城镇民营经济固定资产投资总 额达到 5.67 万亿元，同比增长 36.3；规模以上私营工业增加值同比增长 26.5 ； 私营企业进出口总额为 3134 亿美元， 同比增长 43.7， 其中出口总额为 2236.3 亿美元，同比增长 46.5，均明显高于全国平均水平。民营经济正成为中国国民 经济的重要基础和社会主义市场经济不可或缺的组成部分。民营经济的良好发展 关系到我国社会主义经济的发展前景。 随着民营经济的快速发展，大批民营企业进入证券市场。截至 2007 年，我 国民营上市公司数量达 410 家，比 2006 年增加 33 家。 1民营上市公司是我国民营 经济快速发展的产物，已成为证券市场上一个重要组成部分，在一定程度上代表 了我国民营经济的发展。 “我国民营上市公司的绩效究竟如何？” 、 “民营上市公 司绩效的决定因素有哪些？”等问题已经越来越被更多人关注，对该问题研究也 就越发显得迫切和重要。 中国民营经济发展报告2认为：中国民企历史积累不 够；公司治理有缺陷；企业诚信缺失；不乏谋略但少战略；未能培育出健康的企 业文化等是民营企业自身存在的问题。尤其是民营企业的治理结构缺陷，已经开 始制约着我国民营企业可持续发展的速度和广度。法人治理结构是公司的运作基 础，而股权结构是公司治理结构的重要组成部分和产权基础。股权结构决定了公 司内外的权利配置，如剩余追索权和契约控制权的分配。 “公司股权结构安排是 一种最重要，也是最基础的安排，因为股权结构直接决定公司内部权利和利益在 1 全国工商联发布的中国民营经济发展分析报告（2007 年度） 2 2005 年 7 月 31 日，由中国民（私）营经济研究会、董辅仁经济科学发展基金会、中国企业家论坛、武汉 大学商学院联合举办的中国民营经济发展前景与理论研讨会推出该中国民营经济发展报告 。 2 有关各方之间的分配” 3。因此，作为公司治理结构产权基础的股权结构有着怎样 的特点，其对公司绩效又发挥着什么样的作用将成为本文致力探讨的两个重要问 题。 本文正是着眼于此，通过对近两年来我国民营上市公司股权结构和公司绩 效的关系进行实证分析，试图探析影响民营上市公司绩效的股权结构方面的深层 次因素，并据以提出改善股权结构、提高公司绩效的政策建议，希望可以对证券 市场监管者、投资者、上市公司管理者、乃至宏观经济决策部门有所借鉴和帮助。 1.2 研究思路与研究方法 论文共分六章。第一章是绪论部分。绪论部分提出本文所要研究的问题；介 绍本论文的研究思路和研究方法；界定本文涉及的主要概念；并对全文的结构安 排和写作框架做了说明。第二章是文献回顾。首先对国外关于股权结构与公司绩 效的研究做了一个梳理；然后着重介绍了国内针对民营上市公司股权结构与公司 绩效的相关研究。第三章是股权结构与公司绩效的理论分析。主要是介绍股权结 构、公司治理与公司绩效的基本理论，并结合我国民营上市公司的特性，通过归 纳综合从委托代理理论角度分析了股权结构影响民营上市公司绩效的逻辑。第四 章是实证研究的研究设计部分。首先在文献回顾和理论分析的基础上进行样本、 数据的选取并对样本做简要的说明；接着确定实证研究的变量，包括被解释变量、 解释变量与控制变量；最后介绍实证研究的方法和建立实证研究的模型。第五章 是民营上市公司股权结构与公司绩效问题的实证分析，分为描述性统计、相关性 分析和 logistic 回归分析三大块内容。第六章是实证分析的结果与解释， 相关政策 建议，本文的创新以及研究不足之处。 本文采取以实证研究为主、结合理论分析的研究方法。具体来说就是：首先 对我国民营上市公司股权结构与公司绩效之间的关系进行理论分析，然后选取一 定的公司绩效评价指标以及股权结构衡量指标，以股权结构指标为解释变量、以 公司绩效指标为被解释变量进行回归分析，研究股权结构与公司绩效之间的关系 以及股权结构可能会对公司绩效产生的影响，得出一定的结论，并对结论进行理 论解释，进而提出相关的政策建议。实证方面：第一步，通过描述性统计分析考 3 berle. a and means. g, the modern corporation and private property; harcourt, brace and world new york, 1932. 3 察民营上市公司股权结构方面的情况，对民营上市公司的股权结构情况做一个全 面的了解；第二步，对民营上市公司的股权结构与公司绩效进行相关性分析，检 验民营上市公司的股权结构与公司绩效有无相关性，在哪些方面有着何种相关 性；第三步，就股权结构和与公司绩效进行 logistic 回归分析，以进一步检验股权 结构是否影响民营上市公司的绩效，如何影响民营上市公司的绩效。 1.3 本文涉及主要概念的界定 为了更好地对我国民营上市公司股权结构与公司绩效问题进行研究， 有必要 对本文涉及到的几个主要概念进行界定，以准确界定本文的研究内容。 1民营上市公司 民营企业的标准是，如果一个上市公司的第一大股东是属于民营性质的企 业、自然人或职工持股会，那么它就是民营企业（以下简称民营） 。4本文研究的 民营企业上市公司是指剔除家族上市公司后，境内民营企业或者自然人拥有控制 权的 a 股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要 发起人或拥有控制权的上市公司。 家族企业是我国民营企业的主体部分。5苏启林（2004）对家族上市公司的 界定为：上市公司的最终所有者只能是自然人或家族，自然人与其家族成员持股 比例必须累计是第一大股东；如隶属于不同家族的第二大股东与第三大股东持股 比例累计超过第一大股东的，不能视为家族上市公司。在股权结构方面，家族上 市公司所有权高度集中在家族手中，企业资本的社会化程度低，企业主家族或家 族在企业所有权结构中占绝对优势，除家族外的其它投资者在企业所有权结构中 的比例非常小。着眼于此，如果笼统得对全部民营上市公司进行分析，而不区分 家族上市公司和非家族上市公司，得出的结论必然缺乏科学性和针对性。因此， 本文将专门针对剔除家族上市公司后的民营上市公司开展研究，以期探寻最具备 市场特征的民营企业中影响公司绩效的股权结构方面的因素。 2股权结构 股权结构是股份制企业中一切契约关系（各权利主体责权利关系）的基础。 所谓股权结构是指股份制企业中不同性质股权的数量、所占比例及相互关系，包 括股东属性、控股权归属、股权的比例分布以及股东之间的关系等方面的内容。 4 民营上市公司的经营绩效、市场价值和治理结构，张俊喜，张华，2004 年 11 期 世界经济。 5 2005 年 6 月， 中国民营企业发展报告蓝皮书。 4 3公司绩效 公司绩效有多层含义，它的内涵和研究视角一般有三种。第一种是从企业人 力资源管理视角研究绩效，第二种是基于公司战略管理视角研究绩效，第三种是 从投资者及利益相关者视角研究绩效。本文研究的公司绩效基于第三种视角，是 上市公司整体的经营成果，更多的关注公司的财务效益状况，因为国家、投资者、 债权人、经营者和企业职工的利益是建立在企业经营效益基础上的。它可以选用 上市公司公开信息中的财务指标来组合与衡量。由于目前学术界对市场价值度量 的客观性还存在种种争论，且我国证券市场发展还不完善，市场对上市公司价值 的反映可能会与公司的实际价值有所偏离，所以本文研究公司绩效时不涵盖公司 的市场价值。 1.4 相关背景介绍 民营企业上市的起步阶段（1992 年1994 年） ：1992 年第一家民营企业 深华源进入证券市场，揭开了民营企业上市的序幕。1993 年 6 月，福耀玻璃在上 海证券交易所上市，成为首家由家族控股的民营上市公司。1994 年 1 月，东方集 团在上海证券交易所上市，这是首家由民营企业作为主发起人并控股的上市公 司。但是与同期波澜壮阔的国企改制上市的场面相比，这一阶段只有少数民营企 业进入证券市场。 民营企业上市的停滞阶段（1995 年1996 年） ：1995 年中国股市处于低 迷期，上市节奏放慢，同时，在股票发行上市中存在一定的所有制歧视，民营企 业上市步伐也相应放缓，基本上处于徘徊状态。 民营企业上市的发展阶段（1997 年1998 年） ：1998 年 3 月，民营企业 新希望完成股份制改造上市，标志着民营企业进入证券市场的道路有了突破性进 展。证券市场的民营上市公司数目呈逐年稳步递增趋势。 民营企业上市的高速发展阶段（1999 年至今） ：1999 年浙大海纳股份上市， 自然人首次出现在发起人当中；2000 年 12 月 19 日，民生银行作为我国首家主要 由民营企业入股的全国性股份制商业银行正式上市。随着资本市场的逐步开放和 国家扶持民营企业发展政策的不断出台， 2000 年民营企业直接上市和买壳上市达 到了前所未有的高峰。2001 年 1 月 18 日天通股份上市，这是第一家由自然人作 为发起人并拥有控制权的 a 股公司。2002 年 8 月，方向光电国有股权转让获得 5 财政部批准，这是停止两年之久的上市公司向民营企业协议转让国有股后首家获 得批准的公司。 6 第 2章 文献回顾 本章为文献回顾， 意图对国内外学术界近年来关于股权结构与公司绩效问题 （包括民营上市公司股权结构与公司绩效问题）的相关研究进行回顾与总结，以 此作为本文研究的一个基础。本章分为两节：一是国外学术界对该问题研究的回 顾，二是国内学术界对该问题研究的回顾。在第一节，考虑到西方国家很少存在 股份不能流通的问题，上市公司的不同性质的股权在本质上是相同的，所以回顾 国外学术界研究时，作者没有区分国外学者是针对民营上市公司的研究还是一般 意义上的研究。国外学者对股权结构和公司绩效的关系研究主要是从股权集中 度、内外部股东持股比例等方面来考察。而国内学者在对该问题进行研究时，基 于我国是以国有经济为主体的特殊体制，国内学者主要论证国有上市公司股权结 构与公司绩效的关系，很少研究民营上市公司股权结构与公司绩效的关系。故在 第二节国内学术界相关研究的回顾部分，作者有针对性地对我国民营上市公司的 股权结构和公司绩效进行研究，以突出本文所要研究的重点。 2.1 国外相关研究回顾 股权结构与公司绩效问题研究的起源是 berle 和 means 于 1932 年发表的 现 代公司与私有财产 。他们指出， “当经理人员只拥有很少股权且股东很分散，不 能按价值最大化原则行事时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不 是股东的利益。 ”6由于企业股权高度分散，大企业的控制权己经不可避免地从私 人资产所有者手中转移到了经营者手中，经营者控制股份企业的财产经营已经成 为一个普遍能观察到的事实，股份公司的发展已经实现了“所有与控制的分离” 。 在这样的情况下，经理人员只拥有很少股权且股东很分散。当他们不能按价值最 大化原则行事时，公司资源可能被用来最大化经理人员的利益而不是股东的利 益。 jensen 和 meckling 的经典文章企业理论：经理行为，代理成本与所有权 结构 （1976）正式开启了对股权结构与公司绩效之间关系的研究。他们把股东 分成两类：一类是内部股东，主要指董事会成员与公司其他高层经理人员，他们 6 转引自 jensen, heckling，企业理论：经理行为、代理成本与所有权结构.经济学文选，上海人民出版社，1 61。 7 实际上拥有对公司的控制权及专有投票权；另一类是外部股东，他们没有对公司 的控制权。依照 jensen和 meckling 的观点， “在公司的委托代理关系中，经理人 员会追求自身效用的最大化，外部股东也会理性地预见到经理人员在利益和目标 上的背离，但随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会向趋同的方向发展， 从而形成内部人持股比例与公司价值之间的正向关系” 。 7他们的研究结论与 berle 和 means 的研究比较吻合：公司业绩取决于内部股东所占有股份的比例，这一比 例越大，公司价值也越高。 许多实证研究的结果对此也提供了经验结论， 只是这些实证研究所得出的结 论与上面的理论推论之间有些差异。weston（1979）实证发现没有一个内部股东 持有超过 30%的公司在敌意收购中被兼并。 stulz （1988） 根据他的模型分析得出， 随着经理人持股比例的增加，敌意收购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢 价也随之增加，但其收购成功的可能性却会降低，即公司管理层成功阻挠企业被 收购的可能性更大。 morck，shleifer 和 vishny（1988） 认为，内部股权对企业的经营有两个不 同方向的影响激励与阻碍。在公司内部股东持股比例达到 5%之前，企业业 绩随内部股东持股比例的增加而增加；而后，企业业绩随公司内部股东持股比例 的增加而下降直至内部股东持股比例达到 25%；最后，当公司内部股东持股比例 超过 25%时，企业业绩随内部股东持股比例的增加而缓慢增加。他们以财富 500 强中的 371 家公司为样本，以 tobins q 值作为公司业绩指标，以最低持股比例在 0.2%以上的所有董事持股总额作为股权结构变量，在对企业规模、资本结构、研 究开发费、广告费等变量控制后，通过 tobins q 与董事会持股比例的三变量的回 归分析，实证结果符合上述结论。8 chung和 prutii （1996） 以 404 家公司为样本， 运用三阶段最小二乘法 （3sls） 建立 ceo 持股比率、公司业绩（tobins q）和管理人员报酬的联立方程组。他 们发现，ceo 持股比率与公司业绩之间存在显著的正相关关系。如果 ceo 是公 司创始者的家族成员，其持股比率自然就高，作者对此的解释是，作为公司创始 者的 ceo 及其家族继承者拥有较多的股权仅仅是因为历史环境所造成的。 leland 和 pyle（1997）认为，管理方可能通过持有大比例的股权向市场透露企业具有高 7 引自 jensen. m and w. meckling, theory of the firm: managerial behavior agency costs and ownership structure, journal of financial economics.1976: p595- 612. 8 morck, r. shleifer, a. and vishny, r. management ownership and market value- an empirical analysis. journal of financial economies, 1988, (20):293 一 315. 8 质量的投资项目，故企业的市场价值会受到管理方持股的影响。9 另一组相关的文献则把研究的焦点放在股权集中度与公司绩效之间的关系 上。grossman和 hart（1980）证明，如果公司股权是高度分散，股东就不会有足 够的激励来密切监督公司经理人员。由于可能存在的“搭便车”现象，因此分散 的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。shleifer和 vishny（1986） 10的研究表明，标购者成功接管公司的先决条件是取得公司的大股东地位。大股 东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用，因而大股东的存在 对公司价值有正效应。外部大股东减少了管理者机会主义，从而降低了管理者与 股东的直接代理冲突。 jain和 kini（1994）研究了美国公司的长期市场收益与股权结构的关系，发 现股权结构的集中程度与公司的长期市场收益有显著的正相关关系。laessens （1997）对捷克和斯诺伐克，以及 claessens，djankov，fan 和 lang（1999）对 东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集 中，并且与企业价值正相关。han 和 sub（1998）结果表明，公司业绩与外部大 量持股股东（block holders）股权比例正相关。pedersen和 thomsen（1999）考察 欧洲 12 国 435 家大公司认为股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。11 edwards 和 weichenrieder（1999）以德国公司作为研究对象，他们的研究指 出， “第二大股东持股比例的增加也会增加公司的股票价值，这或者是因为第二 大股东对管理人员的监督效应，或者是因为第二大股东对第一大股东的监督效 应” 。12 alexander pivovarsk（2003）对乌克兰 376 家（全部民营化与部分民营化） 企业的股权集中度与公司绩效进行研究，结果表明企业股权集中度与公司业绩正 相关。此外，外资企业和银行持有较高股权的企业业绩优于国内所有者控股的企 业。 9 himmelberg et al, understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance.j,journal of financial economics,1999(53):353- 384. 10 shleifer, a .and vishny, r. large shareholders and corporate control, journal of political economy, 1986, （94）:461 一 488. 11 pedersen and thomsen, ownership concentration and corporate performance in the europe.j, journal of comparative economics.1999(27):498- 513. 12 引自edwards and weichenrieder, ownership concentration and share valuation: evidence from germany, univ. of cambridge working paper, 1999, p82- 85. 9 2.2 国内相关研究回顾 目前，对我国上市公司股权结构与公司绩效的研究主要从两个方面展开。其 中一方面是考察股权属性与公司绩效的关系，另一方面考察股权的集中度对公司 绩效的作用。孙永祥、黄祖辉（1999）采用 1998 年 12 月 31 日在上海证券交易 所与深证证券交易所上市的 503 家 a 股上市公司作为样本，实证研究发现：有一 定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，公司绩效趋于 最大。在这之后，学者们对中国上市公司股权结构与公司绩效间的关系进行了更 为深入的研究。 随着我国学者对上市公司股权结构与公司绩效研究的不断深入， 已有不少学 者研究了民营上市公司治理结构、股权结构与公司绩效方面的问题。 苏启林等（2003）提出中国民营控股上市公司面临着两层代理问题、存在着 双重的委托代理关系：第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的代理关 系；第二重是控制性家族与非家族雇员（职业经理人）之间形成的代理关系。他 们认为，民营企业的所有权是实实在在的。民营企业股东的控股比例越高，越能 够加强公司利益和股东利益的统一。苏启林又在 2004 年运用代理理论对 2002 年 在上海、深圳证券交易所上市的 122 家民营上市公司治理与企业价值进行理论分 析与实证检验，指出引发民营上市公司代理冲突的首要原因是现行流通股与非流 通股的股权割裂。这种代理冲突的具体表现是：控制性个人或家族股东与外部股 东的目标发生偏离，控制性个人或家族股东不致力于提高上市公司经营业绩、提 升企业价值，相反却偏好于将上市公司边缘化为“圈钱”机器，并借助其不断掠 夺外部股东利益13。 高明华、初蕾（2004）以 2001 年末完成上市和 2002 年 ipo 上市的 141 家民 营企业为样本，以净资产收益率（roe）为被解释变量、第一大股东持股比例和 股权制衡度（第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比 值）为被解释变量研究了民营上市公司大股东持股区间与公司绩效之间的关系。 研究发现，股权制衡度与净资产收益率之间没有显著相关关系，而第一大股东持 股比例与净资产收益率呈显著的三次曲线关系。 张俊喜和张华（2004）的研究着重于民营上市公司与非民营上市公司在绩效 与治理结构方面的比较。文章以截至 2002 年底的 191 家民营上市公司为研究本， 13 苏启林， 代理问题、公司治理与企业价值以民营上市公司为例j，中国工业经济，2004，193(4)： 100- 106。 10 研究发现，民营与非民营上市公司在经营绩效上存在着明显的差异。在运营状况 方面，非民营虽然有规模优势，但市场销售和成本控制等方面民营的效率占明显 优势，说明民营管理效率比较高；在赢利方面，民营在 4 项指标上均高于非民营， 显示出较强的赢利能力；在资本结构方面，民营的长期财务风险要小于非民营， 表现为其长期财务杠杆很低；在市场评价方面，民营的 q 值普遍高于非民营，这 说明市场上的投资者对于民营的评价和市场预期均高于非民营。在公司治理结构 方面，民营的股权集中程度低于非民营，而其他大股东对第一大股东的制约力较 非民营更强；民营中高级管理人员持股比例略高于非民营，这说明民营在对经理 层的激励约束机制设计方面优于非民营；同时民营的外部董事比例普遍高于 非民营，说明民营相比非民营更加注重这一公司治理机制。 谢玲芳、朱晓明（2005）通过研究发现，大股东侵占效应已成为主要的代理 冲突，民营企业的治理状况有待进一步完善。他们在对截止 2003 年底沪深两地 上市的中国民营企业现金权、控制权及其分离系数对企业价值影响的实证研究基 础上，得出董（监）事会中控股股东所占席位过大与大股东“侵占效应”相联系， 导致小股东利益被侵害，公司价值降低。14 谭晶荣、王谦（2005）通过选取 67 家民营上市公司样本，对股权结构与公 司绩效进行回归分析后发现：非国有法人股持股比例和第一大股东持股比例与公 司绩效呈正相关，流通股比例与公司绩效呈负相关而国有法人股与公司绩效不相 关。纪晓丽、黄化（2006）研究发现，管理层的薪酬激励与民营上市公司的经营 绩效存在显著的相关关系；而管理层的持股比例与企业的经营绩效不存在显著的 相关关系。 李维安、李汉军以 1999 年至 2003 年的民营上市公司为研究对象，回避国有 上市公司的非市场因素，研究股权结构、高管持股对绩效的影响。实证研究显示： 第一大股东绝对控股时，其持股比例越高公司绩效越好，这时高管的股权激励无 法发挥作用；当第一大股东持股比例低于 20时，高管的股权激励也无法发挥作 用；当第一大股东持股比例在 20至 40之间时，其持股比例和绩效呈现倒 u 型关系，这时高管的股权激励发挥显著的作用。 孙敬水、俞利峰（2007）选取浙江民营上市公司的 2004 年年报数据，选取 标准是浙江省上市公司中第一大股东为非国有股东的上市公司。通过对股权属 14 谢玲芳、朱晓明，股权结构、控股方式与企业价值中国民营上市公司的实证分析j.上海交通大学学 报，2005，39(10)：16311634。 11 性、股权集中度、内部人持股、股权流通性等 4 个方面和公司主营业务资产收益 率的回归分析，得出结论：法人股持股比例与公司绩效不存在明显的相关关系； 第一大股东持股比例和赫芬达尔指数与公司绩效存在弱正相关，含有控股股东的 股权结构与公司绩效正相关；流通股比例与公司绩效负相关；高管人员持股比例 与公司绩效正相关。 2.3 小结 如表 2.1 所示，我们发现，不论是国外还是国内学者们的研究并没有得到一 个统一的答案，有些甚至得到了相反的研究结论。国外学者对股权结构、公司治 理及公司绩效的相关关系展开了广泛的研究。孙永祥（1999）认为，股权结构不 同，公司治理的形式也可能会因此而不同，股权结构对于公司的经营激励、收购 兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有重大影响，最终可能会影响公司的绩效。 这也是本文即将采用的视角，本文将从委托代理理论出发，详细探讨股权结构如 何通过激励机制、监督机制、收购兼并和代理权竞争影响公司绩效。 表 2.1 学术界对民营上市公司股权结构与公司绩效问题的主要研究 研究作者（年 份） 市场 样本 研究结论 demsetz和 lehn （1985） 美国 511 家大公司 没有发现会计利润率与公司股权集中度之 间存在显著的相关关系 pedersen和 thomsen （1999） 欧洲 欧 洲 12 国 435家大公司 股权集中度与公司净资产收益率显著正相 关 la porta 等人 （1999） 多国 49 个国家上 千家上市公 司 股权分散比股权集中更有利于公司的绩效 alexander pivovarsk （2003） 乌 克 兰 376 家 股权集中度与公司业绩正相关。此外，外资 企业和银行持有较高股权的企业业绩优于 国内所有者控股的企业 高明华、初蕾 （2004） 中国 141家民营企 业 股权制衡度与净资产收益率之间没有显著 相关关系，而第一大股东持股比例与净资产 收益率呈显著的三次曲线关系 12 续表 2.1 学术界对民营上市公司股权结构与公司绩效问题的主要研究 研究作者（年 份） 市场 样本 研究结论 谭晶荣、王谦 （2005） 中国 67 家民营上 市公司 非国有法人股持股比例和第一大股东持股 比例与公司绩效呈正相关，流通股比例与 公司绩效呈负相关而国有法人股与公司绩 效不相关 纪晓丽、黄化 （2006） 中国 171 家民营上 市公司 管理层的持股比例与企业的经营绩效不存 在显著的相关关系 李维安、李汉军 （2006） 中国 1999年至 2003 年的民 营上市公司 当第一大股东持股比例在20至40之间 时，其持股比例和绩效呈现倒 u 型关系， 这时高管的股权激励发挥显著的作用 孙敬水、俞利峰 （2007） 中国 浙江民营上市 公司 含有控股股东的股权结构与公司绩效存在正 相关；流通股比例与公司绩效存在负相关； 高管人员持股比例与公司绩效存在正相关 13 第 3 章 股权结构与公司绩效的理论分析 本章为基于民营上市公司的股权结构与公司绩效的理论分析， 旨在探寻民营 上市公司股权结构影响公司绩效的机制，以此作为下文实证研究的理论支撑。 3.1 股权结构与公司治理的基本理论分析 上市公司是社会经济体的重要组成部分， 公司经营绩效体现了公司的发展状 态。公司治理结构是良好的经营绩效实现的制度保证和决定因素。公司治理结构 是协调和规范公司各利益主体关系的制度安排，作为公司产权基础的股权结构是 这种制度安排的核心问题。 股权结构决定公司治理的有效性，进而决定公司的经营绩效。不同国家的社 会环境、经济背景、市场发育程度以及对股权结构和公司绩效的指标选取及计量 回归模型建立有所差异，股权结构与经营绩效的相关性有较大的差异。 从理论上讲， 股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布 状况与匹配方式。按照这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制 权可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余所有权是相互 匹配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的。 从实际运作上讲， 股权结构就是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比 例及其相互关系15。而在实际表现上，股权结构就是股东所持公司股份的比重以 及股份持有者的性质。一般来说有两层含义：一是股权集中度，通过公司的前若 干位股东所持股份比重表示；二是在股权多元化下由不同属性的股权构成。股权 集中度，即全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化 指标16。按照第一大股东的持股比例的不同我们可以将股权结构类型分为绝对控 股模式、相对控股模式以及股权分散等三种股权类型。第二层含义下的股权结构 主要是在股权多元化下不同属性的股权构成。国内学者通常研究国家股、法人股 和流通股等。股权分置改革后，只有少数民营上市公司仍具有国家股，因此本文 将聚焦于法人股和流通股。本文所研究的法人股系指有限售条件的法人股，流通 股系指股权分置改革完成后即刻上市流通的无限售条件的流通股。此外，作为公 司的最高管理层，也是股东大会的代理人，其持股比例将直接影响其个人利益和 15 苏武康，中国上市公司股权结构与公司绩效，经济科学出版社，2003 年版，第 19 页。 16 苏武康，中国上市公司股权结构与公司绩效，经济科学出版社，2003 年版，第 133 页。 14 公司利益的一致性。因此，本文将其作为股权属性的一个特殊方面，对其进行研 究。 股权结构的这几个方面所处的角度不同， 其构成也就从不同的程度上对公司 的股权结构产生影响，进而影响公司的治理结构。本文在实证研究的过程中主要 选取股权结构这四个方面内容中的股权集中度与企业绩效之间的关系问题来进 行研究，期望通过对我国上市公司股权结构现状的分析与研究，找出它与公司绩 效之间的关系，进而寻找到一个合理的股权结构比例，对优化我国上市公司的股 权 结 构 ， 提 高 公 司 治 理 效 率 与 企 业 绩 效 提 供 一 定 的 借 鉴 。 3 . 2 委托代理理论与民营上市公司股权结构 在现代企业制度中，所有权与经营权相分离，两权分离自然而然会出现“代 理人”问题。1973 年 ross 最早提出了委托人和代理人的概念，他曾这样解释： 如果当事人双方，其中代理人代表委托人的利益行使某些决策权，则代理关系就 随之产生。 jensen和 meckling（1976）将代理关系定义为一种契约：一个人或一些（委 托人）委托其他人（代理人）根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理 人某些决策权的契约关系。现在 jensen 和 meckling 的观点被大家普遍接受，虽 然二人的解释与 ross 的解释很接近，但 jensen和 meckling 强调委托代理关系是 一种契约关系，这一点很重要。代理理论将代理关系定义为一种契约关系。在这 个契约中，一个或多个委托人聘用他人代表其从事某种活动，从而必须授予代理 人某些决策权以便于公司的正常运作。经理作为股东的代理人管理企业，作为委 托人的股东有权要求经营者的行为符合股东利益最大化的要求。但现实生活中作 为“理性经济人”的代理人的利益不直接与股权联系或很少联系，必定以自身利 益最大化为目标，二者的利益目标并不一致。同时由于所签订的契约具有不完备 性，不能事先把所有行为都详尽规定，从而公司委托代理制的制度安排有可能会 诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资源，在委托人对代理人监督不利的情况 下，很有可能诱发代理人的道德风险和逆向选择。代理人可能做出有利于自身利 益最大化而不是股东利益最大化的决策。 为了解决代理人的道德风险和机会主义问题， 委托人需要建立一套规范的制 衡机制例如激励机制、监督机制，来规范和约束代理人的行为，使得代理人的目 标与委托人的目标趋于一致，从而减少代理风险和降低代理成本，提高企业经营 15 绩效和投资回报。这类的制衡机制即所谓的公司治理机制。广义上讲，公司治理 的内外机制都是用于激励、监督经理人员。狭义上讲，公司的治理机制包括激励 机制、监督机制、收购兼并以及代理权竞争等。以下将要分析我国民营上市公司 的股权结构对公司治理机制的作用机理。 3 . 2 . 1 股权结构与激励机制 公司股权结构对公司治理的作用机理， 首先表现为股权集中或大股东的存在 在一定程度上有利于公司的经营者激励。根据 holderness 和 sheehan（1988）对 美国纽约股票交易所（nyse）和美国股票交易所（amex）拥有绝对控股股东 公司的研究表明，90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司 董事长或首席执行官。由于董事长和总经理是控股股东本人或直接代表控股股东 本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致，这样既能提高经营管理者 的主动性和积极性，也可以在一定程度上避免将项目投资于净现金流为负的项目 中去。我国民营上市公司董事长基本为创立该上市公司的民营企业家，由于董事 长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股 东的利益一致。 与此相对应，对于股权极度分散的民营上市公司来说，经营者的利益很难与 股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有 限。经营者利用剩余现金流过度投资浪费公司资源的现象往往不可避免。 再一方面，相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况下也存在一定 程度的激励；但如果该相对控股股东所占的股权比例并不是很大，对他而言要承 担的公司的经营损失比例也不是很大。因此，若某项经营活动对他个人会带来收 益而对公司带来损失，且收益大于它按比例应承担的经营损失，他就有动力去从 事这种对整个公司不利的经营活动。17 3 . 2 . 2 股权结构与监督机制 对公司经营管理者的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源 得以流向公司高增值项目的保证。由于经理人员是“经济人” ，他总是会设法追 求自身利益最大化。由于经营者与股东之间的信息不对称、激励不相容和责任不 17 harold demsetz, belen villalonga，ownership structure and corporate performance.j， journal of corporate finance,2001(7):209- 233. 16 对称等，经营者有可能利用信息优势侵蚀所有者的利益。通过有效的监督机制， 所有者可以及时了解公司的重大决策和人事变动，全面、客观地分析公司的各种 决策，以判断他们是否符合公司所有者的最大利益，并及时将分析结果提供给市 场。因此，股权集中度对股东监督具有至关重要的影响。 当民营上市公司拥有控股股东时，若经营者非控股股东本人而是他的代理 人，则该控股股东将有很大的动力监督该代理人。这种监督一般情况下是有效的， 因为控股股东是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罢免经理人员的权 利。但是在控股股东为公司经营者本人的时候，中小股东对经理人员的监督便成 为问题。 在民营上市公司股权高度分散的情况下， 对经理的监督便成为一个