（产业经济学专业论文）股票市场与实体经济的相关性研究——中国股市特殊性的原因探寻.pdf

股票市场- j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原因探寻 股票市场与实体经济的相关性研究 中国股市特殊性的原因探寻 摘要 我国股票市场与实体经济的相关性问题曾经或正在困扰着众多 理论研究人员和政策制定者，诸多学者试图选取各种变量、建立各种 不同的模型对其进行研究，但结果并不令人满意。这一方面是由于股 票市场本身的复杂性，另一方面是由于以往的研究多是在传统主流经 济学关于有效市场假说( e m h ) 的基础上进行的。本文在对相关文 献进行回顾后，认为e m h 并不适合用来分析中国这一新兴资本市场 的问题，相对而言，行为金融学的一些最新研究成果更加符合中国的 实际情况，故本文的研究是建立在行为金融学关于“有限理性 、“群 体行为”和“有限套利”的基础之上的。 本论文从周期波动的角度揭示我国股票市场与实体经济的相关 性。实证方面，本文采用中国经济景气监测中心( c e m a c ) 每月发 布的中国宏观景气指数中的一致指数取代名义g d p 增长率作为经济 周期的划分依据，将19 9 1 年1 月至2 0 0 8 年4 月的宏观经济划分为四 个半周期；摒弃股票技术分析中现成的周期划分方法而严格按照股市 周期的含义，采用简单的“底底 方法，将1 9 9 1 年1 月至2 0 0 8 年4 月的上证指数划分为两个半周期；通过比较发现我国股市周期是 与经济周期背离的，不具备对实体经济的预测功能。 股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原i 大i 探寻 本论文的研究重点在于对我国股票市场的特殊性进行原因探寻， 即解释我国股票市场与实体经济背离的原因，并揭示我国股票市场周 期波动的直接原因。由于“有限理性 、“羊群行为 和“有限套利 充斥着市场，中国股市不是一个有效市场。又由于“政策市 、“股权 分置 和上市公司缺陷等中国股市特有现象的存在，使得中国的投资 者热衷于追逐由“高抛低吸”带来的价差收益，而很少有人会为得到 上市公司的现金分红而采取长期持有的投资策略。在这种情况下，以 预期股利( 预期利润) 为中介的股票市场与实体经济的周期波动传导 机制不成立，政策因素成为决定股市周期波动的关键因素。本文利用 “政策效应博弈模型，结合中国股市发展历程对这一推论进行了说 明和论证，最后围绕“以优化资源配置为导向的资本市场定位”提出 可行性政策建议，以使我国的实体经济成为股市运行的基础，发挥股 票市场对实体经济的预测功能。 对我国股票市场与实体经济相关性问题进行研究所依据的理论 基础、采取的研究角度、选取的经济变量、研究论证的过程和得到的 研究结论是本论文的创新之处。本文的研究还具有重要的理论和现实 意义。对股票市场与实体经济相关性及波动规律的正确把握，有利于 监管机构有的放矢地制定一些切实可行的政策，避免盲目干预市场； 有利于投资者合理预测市场走势，避免盲目追涨杀跌；最终有利于价 值投资理念的树立，促进我国股票市场的稳定健康发展。 关键词：股票市场；实体经济；周期波动；博弈模型 浙江工商大学硕j ：学位论文 股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原冈探寻 r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o nb e t 、e e n s t o c km a r k e ta n dr e a l e c o n o m y ：c a u s e s s e e kt ot h ep a r t i c u l a r i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e t a bs t r a c t t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dr e a le c o n o m yi nc h i n a h a sb e e no ri sp l a g u i n gm a n yt h e o r e t i c a lr e s e a r c h e r sa n dp o l i c ym a k e r s m a n ys c h o l a r st r i e dt os e l e c tk i n d so fv a r i a b l e sa n de s t a b l i s hk i n d so f m o d e l s ，b u tt h er e s u l ti sn o ts a t i s f i e d o n eh a n d ，i ti sb e c a u s eo ft h e c o m p l e x i t yo fs t o c km a r k e t ；o nt h eo t h e rh a n d ，i ti sd u et ot h ee m h w h i c hp r e v i o u ss t u d i e sb a s e do n a f t e rr e v i e w i n gt h er e l e v a n tl i t e r a t u r e t h ep a p e rt h i n k st h ee m hi su n s u t i a b l ef o ro u re m e r g i n gc a p i t a lm a r k e r r e l a t i v e l y ，s o m el a t e s ta c h i e v e m e n t so fb e h a v i o r a lf i n a n c ea c c o r dm o r e w i t hc h i n e s ep r a t i c a ls i t u a t i o n t h i ss t u d yi sb a s e do nb o u n d e dr a t i o n a 1 i t y , g r o u pb e h a v i o ra n dl i m i t e da r b i t r a g e ，n 一一一 一 1h i sp a p e rr e v e a l st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dr e a le c o n o m y i no u rc o u n t r yf r o mt h es t a n d p o i n to f c y c l ef l u c t u a t i o n o ne m p r i - 浙江t 商人学硕i ：学位论文股票市场j 实体经济的相关性研究中因股市特殊性的原冈探寻 c a ls t u d y ，t h eu n i f o r me x p o n e n t i a l ，w h i c hi s s u e dm o n t h l yb yc e m a c ， w o r k sa st h ed i v i d e db a s i so fb u s i n e s sc y c l ei n s t e a do fn o m i n a lg d e t h ee c o n o m i co p e r a t i o nf r o mj a n u a r yo f19 91t oa p r i lo f2 0 0 8c a nb e d i v i d e di n t of o u ra n dah a l fc y c l e s a c c o r d i n gt ot h ed e f i n i t i o no fs t o c k m a r k e tc y c l ea n dt h em e t h o do fv a l l e yf l o o rt ov a l l e yf l o o ri n s t e a do f r e a d y - m a d em e t h o di nt h es t o c kt e c h n i c a la n a l y s i st h e o r y , t h i sp a p e r d i v i d e dt h es t o c km a r k e to p e r a t i o ni n t ot w oa n dah a l fc y c l e s t h e c o m p a r i s o nf o u n dt h a ts t o c km a r k e td e v i a t e sf r o ml a gb u s i n e s sc y c l e a n dc o u l d n tf o r e c a s tt h ec y c l ef l u c t u a t i o no fr e a le c o n o m y t h i sp a p e re m p h a s i s e so nr e a v e a l i n gt h er e a s o nt h a ts t o c km a r k e t c y c l ed e v i a t e sf r o mb u s i n e s sc y c l e b o u n d e dr a t i o n a l i t y ，h e r db e h a v i o r a n dl i m i t e da r b i t r a g ea r ef i l l e dt h es t o c km a r k e r ，s oi ti sn o ta l le f f c i e n t m a r k e t m e a n w h i l e ，o u rs t o c km a r k e th a ss o m es p e c i f i cp h e n o m e n n e n ， s u c ha sp o l i c ym a r k e t ，s p l i ts h a r es t r u c t u r e ，l i s t e dc o m p a n yd e f e c t s ，e t c s o c h i n e s ei n v e s t o r sa r e p e r f e rc a p i t a lg a i n st od i v i d e n d i nt h i sc a s e ， a n t i c i p a t e dd i v i d e n dc o u l d n tw o r ka st h ei n t e r m e d i a r yo fm o c km a r k e t a n dr e a le c o n o m y , t h ep o l i c yf a c t o rb e c o m e st h em a i np o i n to fs t o c k m a r k e tf l u c t u a t i o n b yu s i n gt h ep o l i c ye f f e c tg a m em o d e la n du n i f y i n g t h eh i s t o r yo fo u rs t o c km a r k e t ，t h ep a p e rp r o v e st h i sd e d u c t i o n i nt h e e n d ，s o m ef e a s i b l ep o l i c ys u g g e s i t i o n sa r ep r o p o s e dt od i s p l a yt h es t o c k m a r k e t sb a r o m e t e rf u n c t i o n t h e o r e t i c a lb a s i s ，r e s e a r c ha n g l e ，v a r i a b l es e l e c t i o n ，r e s e a r c hp r o c e s s i v 浙江工商大学硕i ：学位论文股票市场与实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原冈探寻 a n dr e s e a r c hc o n c l u s i o na r et h em a i ni n n o v a t i v ep o i n t so ft h i sp a p e r i t a l s oh a si m p r o t a n tt h e o r e t i c a la n dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e t h ec o r r e c t u n d e r s t a n d i n gt ot h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dr e a le c o n o m y i sf a v o r a b l et of o r m u l a t et h ef e a s i b l ep o l i c y , f o r e c a s tt h em a r k e tt r e n d r e a s o n a b l ya n dr e a l i z et h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fo u rs t o c km a r k e t k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ；r e a le c o n o m y ；c y c l ef l u c t u a t i o n ；g a m e m o d e l v 浙江工商大学硕士学位论文股票市场与实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原因探寻 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本 人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 签名：习缘盔主互 日期：乒衫年，夕月夕上日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：叠丕j 丝蕴 导师签名： 日期：乃矽年，夕月7 - 日 浙江工商犬学硕士学位论文股票市场j j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原冈探寻 第一章导论 第一节研究背景、意义及目的 1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继诈式 营运，标志着中国证券集中交易市场的形成，将中国资本市场推进了快速发展的 新时期。截至2 0 0 7 年底，我国境内上市公司总数( a 、b 股) 达到1 5 5 0 家，总 市值达到3 2 7 1 4 0 9 亿元，投资者开户数达到1 4 2 8 2 3 万户。与1 9 9 2 年底1 9 家上 市公司1 0 4 8 1 3 亿元的总市值相比，我国股票市场在市场规模扩大方面取得的成 绩斐然。与此同时，我国股票市场的硬环境和软环境都有了很大改善：证券发行、 交易和结算技术世界领先，网络覆盖全国；基础制度建设逐步推进，历史遗留问 题得以解决：上市公司质量同益提高、筹资环境显著改善：机构投资者队伍多元 化发展，产品创新成效巨大；监管体系逐步建立，监管水平日渐提高。所以，虽 然只有短短1 8 年的时间，我国股票市场在投融资、资本定价和资本配置等方面 都发挥了一些作用，尤其是其融资功能得到了充分的挖掘和利用。 然而，我国股票市场的发展过程是曲折坎坷的，从成立至今已经经历了三个 上升浪和两个调整浪，与一直稳步增长的国民经济相比，股票市场的波动频繁而 剧烈。由此引发了国内学术界关于中国股市的众多评判与争论，其最核心的内容 可以归结为“我国的股票市场是否是国民经济的晴雨表”。这句话有两方面的含 义，一方面是说实体经济的运行能否决定股票市场的发展变化，另一方面是说股 票市场是否是实体经济的先行指标。若用经济学的语言来描述，这其实就是需要 研究我国股票市场与实体经济是否具有相关性。 虽然这个命题自股票市场成立之初便随之产生，但在笔者看来，研究的广度 和深度还远远不够。现有的研究多是在传统主流经济理论的有效市场假说 ( e m h ) 基础之上，通过比较股票指数与g d p 的走势图或是选取一些反映股票 市场( 如收盘价、成交量、市盈率等等) 和宏观经济( 如投资、货币供给量、出 口、储蓄，等等) 运行状况的变量建立计量经济模型，得出我国的股票市场与实 体经济或相关或不相关的结论，对各自结论的解释不够清晰透彻。笔者认为有效 市场假说( e m h ) 是西方经济学家在构筑其经济理论大厦时对市场作出的高度 浙江t 商人学硕： ：学位论文股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原l 大i 探0 抽象，对成熟资本市场上的一些现象都难以给出全面合理的解释，更不适用于像 中国股市这样的新兴资本市场；股指与g d p 走势的比较或者建立计量模型的方 法虽然精准，但不能体现出我国股市政策色彩浓厚、股权分置、上市公司现金红 利水平极低等特点。笔者在搜集论文资料的过程中发现，很少有学者专门从周期 波动角度来研究股票市场与实体经济的相关性，进而对股票市场周期波动的原因 进行揭示，而且，既有的研究受到中国股市成立时问短、数据太少的影响，研究 阶段性特征明显，结论不具有普遍适用性。而今，中国股市成立已近1 8 年，经 历了三轮完整的“牛市”和一轮完整的“熊市”，目前j 下处于第二轮“熊市”的 初期，已经有足够的资料可供用来研究中国股票市场与实体经济的关系，总结出 它们之间的波动规律，揭示出周期波动产生的原因。 本文在吸收国内外对股票市场与实体经济的相关性研究成果的基础上，把研 究的突破点主要放在以下几个方面。第一，运用行为金融学的理论剖析西方传统 主流经济学关于有效市场假说的缺陷，为本文的研究搭建起理论平台；第二，从 周期波动角度对我国股票市场与实体经济的相关性进行研究，并结合我国股市的 特点对实证结果进行解释；第三、揭示我国股票市场周期波动的直接原因，并提 出可行性政策建议。 本文的研究具有重要的理论意义。与我国资本市场的蓬勃发展趋势相比，我 国对资本市场规律的认识和理论的研究还相当滞后，国外传统的资本市场理论不 仅不能很好地解释中国资本市场出现的种种现象，而且其自身的地位也受到了各 种新兴资本市场理论的挑战。所以，我们有必要在对中国资本市场规律探寻的过 程中跨过原有的理论模式，建立起符合中国实际的理论体系，缩短同现实市场的 差距以及同国外研究的差距。本文对假设前提的选取及研究方法的选择都与对股 票市场与实体经济相关性的传统研究路径不同，希望这个小小的尝试能对相关理 论的发展起到一点助推作用。本文的研究还具有重要的现实意义。对股票市场与 实体经济相关性及波动规律的正确把握，有利于监管机构有的放矢地制定一些切 实可行的政策，避免盲目干预市场；有利于投资者合理预测市场走势，避免盲目 追涨杀跌；最终有利于价值投资理念的树立，促进我国股票市场的稳定健康发展。 2 浙江工商大学硕上学位论文股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原因探寻 第二节文献综述 一、国外相关文献综述 国外关于股票市场与实体经济相关性的研究由来已久，理论体系已经比较健 全，实证方法相对严谨，但是结论存在差异，大致可以归结为两类： 一种是相关论，即认为股票价格变动是其价值的市场反映，股票市场的运行 是由实体经济状况决定的。戈登( g o r d e n ) 公式和格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 于1 9 3 4 年出版的证券分析一书奠定了这一观点的理论基础，后人进行了大 量实证研究对其进行完善。 世界银行专家德米尔居斯孔特和列文( o e m i r g u ck u n t a n dr l e v i n e ，1 9 9 6 ) 选 择了4 4 个不同发展水平的国家作为样本国家，对这些国家的会融结构进行分析的 结果表明，相对于低收入国家，高收入国家有更大及更为完善的综合金融体系和 股票市场，股市主要通过创造流动性、分散风险、降低信息成本等几种途径来促 进经济增长。列文和泽尔沃斯( rl e v i n ea n dz e r v o s ，1 9 9 6 ) 利用孔特和列文 ( o e m i r g u ck u n ta n dr l e v i n e ，1 9 9 6 ) 所提出的股票市场发展的总体指标来研究股 票和长期经济增长的实证关系。他们使用4 1 个国家1 9 7 6 1 9 9 3 年的数据，将整个 样本期间分为两个子期间( 1 9 7 6 - 1 9 8 5 年和1 9 8 6 - 1 9 9 3 年) ，对每个子期间的数据进 行平均，从而每个国家有两个观测值( 个别国家由于数据缺乏只有一个观测值) 。 在他们的回归模型中，被解释变量为人均实际g d p 增长率，解释变量为股票市场 发展的总体指标( 把股票市场规模、流动性和与世界资本市场一体化程度综合起 来) 和一组控制变量。他们使用两阶段最小二乘法对回归模型进行工具变量估计， 估计的结果是股票市场发展和长期经济增长之间有着很强的相关关系。在对诸如 初始收入、初始教育、政治稳定性、政府支出占g d p 的比率、通货膨胀率等变量 进行控制之后，股票市场发展仍然和长期经济增长正相关。另外，预定的股票市 场发展和长期经济增长也有着很强的相关关系。 纽沃伯弗、布伦斯和库菲斯( n i e u w e r b u r g h ，b u e l e n sa n dc u y v e r s ，2 0 0 1 ) 考察 了比利时1 3 0 0 年至2 0 0 0 年间金融市场的发展历史，认为股票市场给予企业的余融 扶持是比利时经济成就的一个重要的决定因素，特别是战后比利时股票市场发展 的重要性已经超过银行发展。他们发现，控制其他增长指标，布鲁塞尔股票市场 浙江丁商人学硕+ l ：学位论文股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原l 大i 探寻 和经济增长有着显著的正相关性。而且在1 8 7 5 至1 9 1 4 年间，有证据表明股票市场 发展和经济增长有着因果关系。 凯泊瑞尔、豪威尔和索罩门( c a p o r a l e ，h o w e l l sa n ds o l i m a n ，2 0 0 2 ) 应用最新 的v a r 方法对阿根廷、智利、希腊、韩国、马来西亚、菲律宾、葡萄牙七国股票 市场与经济增长的关系进行了研究。结果表明，发展良好的股票市场可以促进长 期经济增长，并印证了功能健全的股票市场可通过加速资本积累和更有效配置资 本两条途径来推动经济增长的理论。 阿嘎瓦( a g a r w a l ，s u m i t ，2 0 0 1 ) 对非洲九国( 博茨瓦纳、埃及、加纳、肯尼亚、 摩洛哥、纳米比亚、尼同利亚、南非、津巴布韦) 1 9 9 2 年至1 9 9 7 年期间股票市 场发展与经济增长的关系进行了实证分析，其方法是通过验证一些股票市场变量 和投资之间的关系来进行的。研究结果表明，股票市场发展与投资进而同经济增 长是相关联的。其结果还表明股票成交量指标( 成交量g d p ) 并非股票市场流动 性的有效测量指标。这一点在非洲国家股票市场波动性极高的情况下尤其如此， 过高的波动性导致成交量比率成为股票市场流动性的一个误导性指标。他们的研 究方法对于波动性及流动性“双高”的中国股票市场具有很强的借鉴作用。 另一种是背离论，即认为股票价格变动与实体经济发展经常是背离的。不过， 对这种背离关系原因的分析，则是众说纷纭。 托宾( t o b i n , 1 9 6 5 ) 从“资金分离”的角度来解释资产价格背离实体经济的原 因。他研究指出，货币资金可以用于实物资产的投资，也可以用于金融资产的投 资。当金融资产连续攀升因而提供了比投资于实体经济更高的回报率时，将有更 多的资金投资于金融资产，而用于实体经济投资的资金将减少，这会引发实体经 济的负乘数效应，从而造成金融资产价格背离于实体经济的发展。 明斯基( m i n s k y , 1 9 8 6 ) 试图从预期的不稳定性出发对资产价格与实体经济的 背离作出分析，并提出了金融脆弱性假说。他认为，影响资产价格的因素主要有 对长期收益的预期以及将资产变现为货币或流动资金的能力。j 下是因为对长期收 益的预期与实体经济发展状况的背离导致了资产价格变动脱离实体经济。他还从 金融市场的融资类型角度详细解释了资产价格与实体经济相背离的运行机制。 梅耶( m a y e r ，1 9 9 8 ) 从公司融资角度来评价股票市场的作用。他认为，由于 企业外源融资的比重和上市公司占整个公司数量的比重都很低，企业成长对股票 4 浙江t 商人学硕士学位论文股票市场与实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原因探寻 市场的依赖程序相对较小，股票市场对于企业起不到促进作用，因而股票市场对 整个经济来说并不重要。因为没有很多公司通过发行股票融资，股票市场对于经 济增长是不重要的。 希勒( s h i l l e r , 2 0 0 3 ) 认为，资本市场往往会受到非理性行为的诱导，从而呈现 出投机性增长过程，资产价格会不断偏离经济运行的基本面而出现持续攀升现 象，这就是资产价格泡沫。一旦投资者预期发生改变，对资产的需求就会大大降 低，泡沫随之崩溃。斯蒂格罩茨( s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 年s 金德尔伯格( k i n d l e b e r g e r , 2 0 0 0 ) 也作过类似的描述和分析。 笔者认为，国外学术界关于股票市场与实体经济相关性的研究已经逐步证明 了传统的有效市场假说的不合理性，建立起了日益接近现实经济的理论，对本文 的研究有很强的指引作用。但是实证模型中变量的选择并不完全适合中国的实 际，还需要作出调整。 二、国内相关文献综述 国内关于股票市场是否是国民经济晴雨表的讨论虽多，但对其相关性的研究 甚浅。既没有形成科学的理论体系，也没有找到合适的实证方法，连相关方面的 专著也极少见。笔者仅能对相关论文进行归纳总结，展现国内研究现状。 国内的相关性研究多是分为长期和短期来进行的。学者们普遍认为从长期来 看，我国股票市场与实体经济的增长保持一致，二者间具有协整关系，实体经济 是股票市场增长的源泉，股票市场反映了实体经济的运行趋势。但是对短期的研 究，股票市场极高的波动性和流动性使学者产生了不同看法，多数认为我国股票 市场与实体经济是不相关的。 刘骏民和伍超明( 2 0 0 3 ) 从虚拟经济的角度对股市与实体经济的关系进行探 讨，并构建了货币、虚拟经济、实体经济三部门模型。研究结果表明，虚拟经济 与实体经济背离是一种常态，完全同步变化只是偶然现象，但背离的原因却千差 万别。2 0 0 1 年以来我国股市与实体经济持续背离的主要原因在于虚拟资产收益率 小于实物资产收益率，但收益率差异背后的直接原因是我国股市和实体经济结构 的极不对称性，股市并不是整个实体经济的晴雨表，而是国有及国有控股企业的 真实反映。这种背离会使虚拟经济的发展受到限制，而发展滞后的虚拟经济必使 实体经济的融资渠道和融资总量受到负面影响，实体经济的稳定持续发展将受到 5 浙江工商人学硕i - 学位论文 股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原| 大l 探二j 资金供应的限制。要想改变虚拟经济与实体经济背道而驰的状况，就要从最根本 的原因着手，即对我国资本市场体制进行改革，改变这种股市和实体经济结构极 不对称性的现象，增加非国有上市公司数量，在扩大股市规模的同时提高虚拟资 产的收益率，从而调整投资者对资本市场的预期，使虚拟资产价格走出低位，市价 总值与g d p 之比提高，虚拟经济真正承担起整个国民经济“晴雨表”的功能。 吴晓求( 2 0 0 6 ) 通过比较美国、英国、法圈和中国四个国家的股票指数与国 内生产总值的相对关系，认为资本市场资产价格变动与实体经济成长之间呈现 “剪刀差”态势，即相对于实体经济成长而言，资产价格的变动趋势呈现某种不 受其约束的“发散”状态。这种“发散是由不同层面的原因导致的：全球经济 增长中技术含量的不断提高是其心理基础；价格指数的产业结构特征是其技术原 因；股票价格指数的样本企业是动态的及投资者资产选择偏好引起的资金流向变 化都会导致“剪刀差 的出现。但是，“发散”状态可能是阶段性、周期性的， 在一个经济长周期结束过程中，资产价格会程度不同地向实体经济“收敛”，尽 管“收敛”的程度是有限的。 还有众多学者仅仅从实证角度研究我国股票市场与实体经济的相关性。 例如谈儒勇( 1 9 9 9 ) 在中国金融发展和经济增长关系的实证研究一文中， 比照莱文和泽尔沃斯( r o s el e v i n ea n ds a r az e r v o s ，1 9 6 1 ) 模型，通过o l s 计量检 验发现，我国股票市场发展对经济增长的作用相当有限，因为反映我国股票市场 发展( 1 9 9 4 年第一季度一1 9 9 8 年第四季度) 状况的三个指标市价总值g d p 、成交 金额g d p 和成交金额市价总值都不显著地进入增长回归模型中。 金晓斌、袁国良等( 2 0 0 0 ) 在中国转型期股票市场发展与经济增长的实证研 究一文中，应用帕加诺( 1 9 9 3 ) 的内生增长理论模型，通过o l s 计量检验，得出 1 9 9 3 年第l 季度至1 9 9 8 年第4 季度期问我国居民储蓄率与股票市场市价总值g d p 有显著性正向关系，表明我国股票市场规模的扩大得到了居民储蓄的支持，我国 股票市场已具备了将居民储蓄转化为投资的功能。他们通过对上市公司股权结构 对公司绩效的影响的回归分析，发现国有股的份额与公司绩效相关性不显著，法 人股和流通股在极其有限的范围内能够与公司利益相容。进步通过上市公司成 长与融资结构的分析，发现我困成长较快的上市公司的外部融资需求更多地依赖 于债务融资，股权融资越小的公司，其成长越依赖于债务融资。以上说明股权融 6 浙江工商大学硕士学位论文股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原因探寻 资对企业成长的作用并不显著。我国股票市场存在促进经济增长的宏观机制，却 得不到微观机制的响应。 马进、关伟( 2 0 0 6 ) 在检验中国股票市场发展情况对经济增长的影响及两者间 因果关系时，采用了单位根检验、协整检验及g r a n g e r l n 果关系检验法，表明尽 管我国股市具有很强的投机性，但它的发展也并非完全脱离宏观经济发展状况， 宏观经济的发展与股票市场存在长期的均衡关系，只因目前股票市场的发展还不 成熟，这种关系表现得还不明显。 从以上的回顾中可以看出，国内对股票市场与实体经济相关性的研究还很不 成熟，或是在传统理论基础上简单比较走势图就了了给出结论，然后把原因归结 于中国股市的历史遗留问题；或是只做模型，模型结果是什么就认为二者的关系 是怎样，而不解释原因，有些模型仅仅用了几年的数据，变量选取上也不尽合理， 模型的代表性和说服性极差。但是这也给了本文很大的创新余地，笔者将吸取前 人研究的精髓，改进前人研究的不足，争取能为股票市场与实体经济相关性研究 的系统化做一点贡献。 第三节研究思路和结构安排 本文的基本思路是首先通过对有效市场假说的回顾和行为金融学对有效市 场假说的质疑搭建起本文的理论平台；再从周期波动角度对我国股票市场与实体 经济的相关性进行实证检验；然后利用行为金融理论检验有效市场假说在我国是 否成立，并结合我国股票市场的特点解释我国股市与实体经济相背离，对实体经 济没有预测功能的原因；最后揭示决定我国股票市场周期波动的原因，提出可行 性政策建议。 第二章首先回顾了有效市场假说的理论框架，接着提出了行为金融学对“理 性投资者、“随机交易 和“有效套利三大假设的质疑，指出其关于“有限理 性”、“群体行为 和“有限套利 的研究更加贴近现实，适于用来分析中国股市 这样的新兴资本市场，搭建起本文的理论平台。 第三章从周期波动角度研究我国股票市场与实体经济的相关性，并进行实证 检验。本文用中国经济景气监测中心( c e m a c ) 每月发布的中国宏观景气指数 中的一致指数取代名义g d p 增长率作为经济周期的划分依据，摒弃股票技术分 7 浙江t 商人学硕 ：学位论文股票市场j 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原闪探寻 析中现成的周期划分方法而依据股市周期的定义，采用简单的“底底 方法 对上证指数进行周期划分，比较后发现我国存在股票市场周期波动与实体经济 周期波动相背离的现象。而根据有效市场假说，股市是先于实体经济波动，对实 体经济具有预测功能。笔者对美国的情况进行实证检验后也发现有效市场假说的 结论成立，那么中国的现象就成为不能为有效市场假说所解释的金融“异象”。 第四章对中国股票市场的特殊性进行原凶探寻。首先，在中国的股票市场上， “理性投资者”、“随机交易”和“有效套利”这三个有效市场假说赖以成立的前 提都得不到满足，中国股市是一个非有效市场；其次，中国股市“政策市”色彩 浓厚，股权分置问题长期得不到解决，上市公司的现金股利率又过低，导致在我 国，以获取现金股利为目的而长期持有股票的投资机制不存在，投资者只注重资 本利得收益，投机行为充斥市场。因而，以预期股利( 预期利润) 为中介的股票 市场与实体经济的周期波动传导机制不成立，政策制定者与投资者之间围绕政策 的博弈成为造成中国股市周期波动的直接原因。文章最后围绕“明确以优化资源 配置为导向的市场化定位，发挥股票市场国民经济晴雨表功能”提出了一些具有 可行性的政策建议。 第四节创新点和不足之处 本文研究了我国股票市场与实体经济的相关性，探讨了股市周期与经济周期 相背离的原因，揭示出政策制定者与投资者之间的关于政策的博弈才是导致我国 股市周期波动的直接原因。具体而言，本文有以下几点创新。 第一，理论基础。我国学者对股票市场与实体经济相关性的研究多是在主流 经济学关于有效市场假说的基础上进行的，笔者认为有效市场假说的前提假设过 于严格，对成熟资本市场的上的一些现象都难以给出全面合理的解释，更不适用 于像中国股市这样的新兴资本市场，故引入以“有限理性”、“群体行为”和“有 限套利”为主要研究内容的行为金融学，在对有效市场假说质疑的基础之上构建 起本文的理论平台。 第二，研究角度。本文是从周期波动角度对股票市场与实体经济的相关性进 。从深沪两市股价走势水看，尽管两市神i 过去1 8 年自过强弱交替，但两者总体波动趋势是一致的，按照i ： i j f 综指耵l 深 | f 成指的月度收盘点位进行计算，两名的相关系数达o 9 0 6 5 。由十上证综指包含j ，在+ i ：海i ：市 交易的令部股票，史具囱代表性，所以笔者选取i ：讧f 综指为f i j 究对象。 浙江工商大学硕十学位论文股票市场与实体经济的相关件研究中国股市特殊性的原冈探寻 行研究，研究重点为解释我国股市周期波动与经济周期波动背离的原因及揭示造 成我国股市周期波动的直接原因政策制定者与投资者之间的博弈。而以前关 于此问题的研究往往是只进行文字叙述或只进行实证分析，与之相比，本文的研 究无疑是更加深入透彻，具有更深的理论和现实意义。 第三，变量选取。以往对经济周期的研究都是用名义g d p 增长率作为划分 依据，本文则采用中国经济景气监测中心( c e m a c ) 每月发布的中国宏观景气 指数中的一致指数作为经济周期的划分依据，因为此指标由工业生产( 工业生产 指数) 、就业( 工业从业人员数) 、社会需求( 固定资产投资、全社会商品零售、 海关进出口) 、社会收入( 财政税收、工业企业利润、居民可支配收入) 等4 个 方面合成，可以更全面地反映经济运行状况，且月度数据能更准确地确定经济周 期拐点。以往对股市周期的划分依据的是技术分析中的道氏理论( d o w t h e r o r y ) 、 艾略特波浪理论( e l l i o t tw a v et h e o r y ) 、江恩循环理论( g a n nt h e o r y ) ，等等， 但采用其中任何一种理论，都要以有效市场假说的成立为前提，这在中国股市上 还是有待验证的。所以本文化繁为简，严格按照股市周期的含义，采用“底 底”的方法来确认周期，避免产生理论前提混乱的情况。 第四，研究过程。借助第二章构建的理论平台，笔者推导出在有效市场假说 成立的前提下，一国的股市周期波动会提前于经济周期波动，预期股利( 预期利 润) 是其传导中介，并以美国为例作出证明；笔者接着对中国的情况进行了研究， 发现中国股市周期与经济周期相背离，对背离原因的解释是本文的独特之处。通 过检验有效市场假说的三个前提假设说明我国股市是一个“非有效市场”，又因 为存在“政策市”、股权分置、上市公司缺陷等一些问题，推导出在我国，以获 取现金股利为目的而长期持有股票的投资机制不存在，投资者只注重资本利得收 益，投机行为充斥市场。因而，以预期股利为中介的股票市场与实体经济的周期 波动传导机制不成立，股市周期与经济周期背离，政策制定者与投资者之问围绕 政策的博弈成为造成中国股市周期波动的直接原因，进而得出政策建议。这样的 研究过程逻辑比较严密，而且更加贴切中国实际。 第五，研究结论。本文根据中国股票市场的特点推导出政策制定者与投资者 之问的博弈是造成股市周期波动的直接原因，并利用“政策效应博弈模型”，结 合中国股市发展历程对这一推论进行了说明和论证，尤其是对第三个周期暴涨暴 9 浙江t 商人学硕 ：学位论文股票市场i 实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原【大l 探矗 跌做出了合理解释，这在以往的研究中还是没有过的。文章最后围绕“以优化资 源配置为导向的资本市场定位”提出的几点政策建议实为使我国的实体经济成为 股市运行的基础，发挥股票市场对实体经济预测功能的关键所在。 当然，由于笔者能力有限，本文也存在一些不足。最突出的一点是在推导出 政策制定者与投资者之间的博弈是导致中国股市周期波动的原因之后，笔者没有 剔出政策因素后再对股票市场与实体经济的相关性重新进行实证检验。此外，对 政策制定者与投资者博弈过程的论述也不够详尽。所以，笔者会继续进行相关问 题的研究，为中国资本市场理论的发展贡献一份微薄之力。 l o 浙江工商人学硕士学位论文股票市场与实体经济的相关性研究中国股市特殊性的原冈探寻 第二章关于市场有效性的争论 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 作为现代金融理论的基 石，它的发展完善最终使得现代金融理论于2 0 世纪7 0 年代中期取得了金融理论 领域的主流地位。然而，现实的市场并非如理论描述的那样有效运行，金融市场 中大量“异象” 的存在成为困扰人们的“不解之谜”。行为金融学( b e h a v i o r a l f i n a n c e ) 在质疑主流金融理论前提假设的基础之上，对金融“异象”给出了合 理的解释，向有效市场假说发起了有力的挑战。 第一节有效市场假说( e m h ) 有效市场假说的内容虽仅有短短的一句话“价格反映了所有可能得到的 信息”( f a m a ，1 9 7 0 ) ，却被学术界视为现代金融理论的奠基石。因为它“体现了 经济学家们一直梦寐以求的完全竞争均衡思想，它实际上是一个在完全理性基础 上的完全竞争市场模型”( 李心丹，2 0 0 4 ) 。如果e m h 成立，就可以保证资本资 产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 、套利定价模型( a r b i t r a g e p r i c i n gt h e o r y , a p t ) 、期权定价模型( o p t i o np r i c i n gt h e o r y , o p t ) 等资产定价 w h a u g e n ( 1 9 9 9 ) 将金融理论的发展分为三个阶段：旧时代金融( o l df i n a n c e ) 、现代金融( m o d e mf i n a n c e ) 和新时代金融( n e wf i n a n c e ) 。i i 时代金融代表的是上世纪6 0 年代前，以会计和财务报表分析为主的金融 研究；现代金融，也称标准金融( s t a n d a r df i n a n c e ) ，主要以卜世纪中期开始兴起的金融经济学为理论幕础， 着重研究理性假设下的价格发生机制和金融市场效率问题；新时代金融以自i ：世纪8 0 年代开始逐渐受到关 注的行为金融学为代表，研究主体为投资者的有限理性以及非有效市场。 圆所谓金融异象一般是指金融市场中资产的实际收益偏离资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp h c i n gm o d e l c a p m ) 和有效市场假说( e m h ) 的异常现象。著名的有“股权溢价之谜”( e q u i t yp r e m i u mp u z z l e ，m e r h a a n dp r e s c o t t , 1 9 8 5 ) 、“波动牢之谜”( v o l a t i l i t yp u z z l e ，s h i l l e r , 1 9 8 l ；c a m p b e l la n dc o c h r a n e ，1 9 9 9 ) 、“长期反 转效心”( l o n g t e r mr e v e r s a le f f e c t ，d eb o n d ta n dt h a l e r , 1 9 8 5 ) 、“矩期动量效