（工商管理专业论文）我国公司债券市场发展与监管研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国公司债券市场发展与监管研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：二乌日期：2 0 0 9 年勿月z 日 ， 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期：至q q 皇年白犁日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国公司债券市场发展与监管研究 中文摘要 公司债券具有融资的比较优势，是企业融资的重要渠道之一，同时在稳定金融 市场、防范金融危机方面发挥重要作用。债券市场是金融市场的重要组成部分，大 力发展我国公司债券市场的大方向已经得到确立。 在研究国外尤其是西方国家公司债发展的模式和制度的基础上，学习和借鉴他 们的有益经验，提出了建立一套适合我国国情、科学、高效的公司债发行、交易和 清算模式和制度的方法措施，对目前公司债市的发展和相关部门监管起了很大的参 考作用。 全文分四部分，分别介绍了本文写作的目的意义和研究方法；公司债券的概念 和相关理论；接着介绍了国外市场尤其是美国、欧洲国家和日本等亚洲国家公司债 券市场的情况，并指出对我国债券市场发展的借鉴经验；最后结合西方国家经验从 公司债券的发行、交易、托管清算等方面全面系统地阐述了我国目前正在和应该采 取的正确做法。 关键词：公司债券，债券市场，资本结构 酋 i m p o r t a n tf i n a n c i n gc h a n n e l si nac o m p a n y , a n dm e a n w h i l ew h i c hb r i n g st h ei m p o r t a n t e f f e c t si n t op l a y i n gi nt h er e s p e c to fs t a b i l i z i n gf i n a n c i a lm a r k e ta n dk e e p i n gw a t c h f i n a n c i a lc r i s i s b o n dm a r k e ti so n eo ft h ei m p o r t a n tc o m p o n e n t si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t g e t t i n gs t r i v e t o d e v e l o pt h eg e n e r a l o r i e n t a t i o no fo u rc o u n t r y s c o r p o r a t eb o n d m a r k e t p l a c eh a sa l r e a d yb e e ne s t a b l i s h e d o nt h e b a s i so fs t u d y i n gt h ep a t t e r na n ds y s t e mo ft h ec o m p a n y sd e b ta b r o a d e s p e c i a l l yt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ，t h eb e n e f i c i a le x p e r i e n c e sh a v eb e e nl e a r n e df r o ma n d d r a w i n g , a n dt h em e t h o da n d m e a s u r eh a v i n gb e e ns u g g e s t e dt h a tt h ec o m p a n y sb o n d m a r k e ts u i t a b l et oo u rc o u n t r yw i l lb e e nb u i l tw i t hs c i e n c ea n dh i 【g h - e f f e c ti nt h ep a t t e r n a n ds y s t e mo ni s s u i n g , t r a d i n ga n dc l e a r i n g , a n dw h i c ha l s og i v eg r e a tr e f e r e n c eo nt h e d e v e l o p m e n to fo u rc o r p o r a t eb o n da n dt h es u p e r v i s i o no fr e l a t e dd e p a r t m e n t t h ew h o l et h e s i sh a sb e e nd i v i d e df o u rp a r t s ，a n di n t r o d u c e ds e p a r a t e l yt h eg o a l s i g n i f i c a n c ea n dr e s e a r c ht e c h n i q u eo ft h i sa r t i c l e n e x tt h ec o r p o r a t eb o n dc o n c e p ta n d c o r r e l a t i v et h e o r i e sb e e ni n t r o d u c e d t h e ni n t r o d u c e ds i t u a t i o n so fc o r p o r a t eb o n d m a r k e ta b r o a d ，p a r t i c u l a r l yt h eu s ，e u r o p e a nc o u n t r i e sa n da s i a nc o u n t r i e ss u c h 鹪 j a p a n ，a n dm e a n w h i l ep o i n t e do u tp r o f i t sf r o mt h ee x p e r i e n c et oo u tc o u n t r yb o n d m a r k e td e v e l o p m e n t a n df i n a l l yu n i f i e dt h ew e s t e r nc o u n t r i e s e x p e r i e n c e s ，f r o m a s p e c t so ft h ec o r p o r a t eb o n d sr e l e a s e ，t r a n s a c t i o n ，t r u s ts e t t l e m e n tt oe l a b o r a t ec o r r e c t p r o c e d u r eo fo u rc o u n t r yp r e s e n t l ya d o p t e da n d s h o u l dd os y s t e m a t i c a l l ya n d c o m p r e h e n s i v e l y k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ，b o n dm a r k e t ，c a p i t a ls t r u c t u r e 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 目录 中文摘要i a b s t r a o t l i 第1 章引言。二1 1 1 选题的背景意义l 1 2 国内外研究文献综述。l 1 3 研究方法。2 1 4 研究思路和结构框架3 1 5 创新与不足3 第2 章公司债券市场理论概述4 2 1 公司债券市场概述4 2 1 1 公司债券的概念、分类和特点4 2 1 2 公司债与企业债的区别5 2 2 公司债券市场的基本理论6 2 2 1 公司资本结构理论6 2 2 2 银行贷款与公司债券比较分析7 第3 章国外公司债券市场发展与监管经验9 3 1 美国公司债券市场9 3 1 1 美国公司债券市场发展历史9 3 1 2 美国公司债券市场发展现状9 3 1 3 美国公司债券市场的监管1 2 3 2 欧洲主要国家公司债券市场发展1 4 3 2 1 欧洲主要国家公司债券市场概况1 4 3 2 2 欧洲主要国家公司债市场发展环境分析1 4 3 3 亚洲国家公司债券市场发展和经验借鉴1 5 3 3 1 日本战后公司债券市场的发展1 5 3 3 2 亚洲国家在金融危机后公司债券市场的发展。1 5 3 3 3 亚洲国家公司债券发展经验总结1 6 第4 章我国公司债券市场发展与对策建议1 8 4 1 我国公司债券市场发展的历史。1 8 4 2 我国公司债券市场发展研究1 8 4 2 1 我国公司债券发行模式研究1 8 4 2 2 我国公司债券交易模式研究l9 4 2 3 我国公司债券托管清算研究2 2 4 2 4 信川评级研究2 3 4 3 我国公司债券市场发展的对策建议2 4 4 3 1 我国公司债券发行的对策建议2 4 4 3 2 我国公司债券交易模式的对策建议2 5 4 3 3 我国公司债券托管清算模式的对策建议2 8 4 3 4 其他对策建议2 9 ，j 、结3l j g i 谢3 2 参考文献3 3 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 1 1 选题的背景意义 最近几年中，中国特色的社会主义市场经济体制逐渐建立，金融体制改革不断 深化，现代企业制度臻于完善，股权分置改革基本完成，我国资本市场得到了更高 重视和更快的发展。但限于环境和制度设计上的局限性，使金融系统存在一些重大 问题。我国资本市场整体规模偏小、结构不完善、直接融资比重较低，股市与债市 比例严重失衡，公司债发展严重滞后于国债，这种状况已严重阻碍了日益开放的我 国资本市场的发展。 2 0 0 8 年史无前例的美国金融危机及由此导致的世界经济危机愈演愈烈，券商倒 闭、银行也未幸免于难，甚至导致冰岛这样整个国家的破产。这种灾难性的后果极 大地重创了世界金融体系，资本市场中股市、汇市、期市遭集体重创，油价暴跌， 以美国为首的各国央行不得不以举国之力大发国债，公司债也被重新重视起来，尤 其我国2 0 0 8 年发行公司债更呈现井喷行情。 公司债券具有融资的比较优势，是企业资金筹措的重要渠道之一，同时在稳定 金融市场、防范金融风险方面发挥重要作用。债券市场是金融市场的重要组成部分， 大力发展我国公司债券市场的大方向已经得到确立。我国公司债券从2 0 0 7 年开始 发行，发行规模较小、发展滞后。在经历了2 0 0 8 年的迅速扩容后，目前交易所公 司债券总规模仅为4 0 0 亿元左右。监管机构于2 0 0 9 年1 月1 9 同公告允许上市商业 银行进入交易所债市，虽暂时让交易所市场流动性有所提高，但更有利于公司债扩 容。公司债在改善融资结构、提高企业信用意识、推进公司治理、有效配置资源、 完善资本市场结构、降低金融风险、缓解流动性过剩、为融资者和投资者提供多样 化的选择等方面起着巨大作用。此时系统阐述我国公司债市场发展情况极具时代价 值。 因此，此时研究国外尤其是以美国为首的西方国家公司债券发展历史、模式和 制度，学习和借鉴他们的有益经验，对建立一套适合我国国情、科学、高效的公司 债发展和监管的模式和制度，意义十分重大。 1 2 国内外研究文献综述 债券的产生已有百年历史，尤其二战后公司债券随着发达国家经济的复苏亦得 到了大力发展，因此国外对公司债券及其市场的研究已相对成熟、深入，形成了大 量的文献和理论，其中主要有公司资本结构理论和银行贷款与公司债券比较理论 等。这些理论为进一步研究公司债券及其市场的发展奠定了坚实的基础。 我国公司债券市场始于上世纪8 0 年代企业债的发行，并随着改革的深化 发展和中小、民营企业对国民经济发展贡献的加大，真正意义上的公司债在 2 0 0 7 年8 月中旬公司债券发行试点办法的推出才应运而生。因此国内大 第1 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 多数文献都是伴着企业债的发展而展开的，针对公司债的研究仅一年多的历 程。 在公司债和企业债的区别和联系方面，安义宽( 2 0 0 6 ) 认为这两个概念既 有联系又有区别。 吴腾华( 2 0 0 5 ) 在新兴债券市场发展一书中指出我国企业债券泛指各 种所有制企业发行的债券，公司债券只是其中的一部分。 王国刚、董裕平( 2 0 0 7 ) 在“分立企业债券与公司债券，推动公 司债券市场的发展一文中认为企业债券并非公司债券，指出混淆两者会产生 什么弊端，并提出了若干把这二者分开的建议。 张伟、张晓迪( 2 0 0 9 ) 在“中国公司债券的发展现状和对策研究 一文中， 从定义开始对这两个概念严加区别，认为公司债源于企业债，可又不同于企业 债，并对两者区别作了详尽表述。 国研网 金融中国月度分析报告( 2 0 0 7 ) 专稿解读公司债券发行试点 办法，指出l ：试点办法颁布实施的意义、特点和有待改进之处。 王一萱( 2 0 0 4 ) 对在1 9 9 7 年金融危机后危机国家迅速发展的公司债券市 场进行了分析，从降低银行体系风险和优化上市公司资本结构两方面分析了我 国发展公司债券市场的必要性，提出了存在的问题、原因和政策建议。 马建春( 2 0 0 5 ) 研究了美、德、日三国债券市场发展进程，指出债券市场 与经济发展的联系，分析了我国的情况。 朱世武、李璇、金璐( 2 0 0 7 ) 在“我国公司债券市场发展模式探讨一文中 通过对比美国债券市场，与其他类型债券市场的相关制度和规定的总结、思考， 指出我国公司债券市场应该采取的方法措施。 从国内各研究机构、政府部门、学者和其他研究者的相关文献、著作可看出， 目前公司债券正面临绝好的历史机遇，大力发展我国公司债券市场是我国社会主义 市场经济发展的必然选择，虽面临很多问题，但有外国很多经验可以借鉴，如政策、 法律、发展模式、信用体系建设等，从不同角度作了阐述，但是系统全面地论述发 行交易和清算及监管的较少。 1 3 研究方法 ( 1 ) 比较分析法 美、欧等发达国家公司债券市场发展时间长、经验丰富，亚洲新兴国家在1 9 9 7 年亚洲金融危机后发展迅猛，日本战后更是借助债市的改革发展使经济得到了腾 飞本文通过国内外相关情况比较，以此为借鉴，提出了发展我国公司债券市场的 对策建议。 ( 2 ) 规范与实证相结合的方法 第2 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 采用规范与实证相结合的研究方法，对我国公司债券发展现状作了实证分析， 结合外国经验和我国目前的现实条件，用规范分析法分析了发展我国公司债券面临 的情况，并提出相应对策。 1 4 研究思路和结构框架 本文以真正意义上的公司债券市场为研究对象，从公司债券的概念和其基 本理论出发，结合美、欧、亚洲国家的发展经验，就我国现状从发行、交易和 托管清算以及信用体系角度全面阐述了我国的应对策略。 全文分四部分，分别介绍了本文写作的目的意义和研究方法，在对公司债 发展相关理论详尽阐述的基础上指出了目前我国所处的市场环境对发债的影 响；接着从国外市场尤其是西方发达国家公司债市的角度作了对比，并指出对 我国监管的借鉴经验，并在此基础上结合西方国家经验从公司债券的发行、交 易、托管清算等方面全面阐述了我国目前正在和应该采取的正确做法。 1 5 创新与不足 创新点有： ( 1 ) 在选题视角方面，本文从公司债券的概念和基本理论入手，通过对 美、欧、亚洲国家公司债券发展的经验和教训刨析，结合我国现状从发行、交 易和托管清算的角度作了全面系统的阐述，并提出相应对策。 ( 2 ) 在概念界定上划清了公司债和企业债的界限，本文仅针对严格意义 上的公司债券做论述。 ( 3 ) 通过对各个模块的对策建议，寓监管于公司债券市场化之中，并对 信用评级模块作了批判性梳理。 不足之处： 鉴于目前公司债券尚处于试点之中，所发债公司选择仍有限，并未能真正 体现公司债券市场的优势，而且交易、持有公司债的数据获取较难，不易进行 具体实证研究。 第3 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 第2 章公司债券市场理论概述 2 1 公司债券市场概述 2 1 1 公司债券的概念、分类和特点 ： 公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价 证券。公司债券是公司债的表现形式，根据其发行，在债券的持有人和发行人 之间形成的债权债务法律关系，这种关系是以还本付息为内容的。即为公司向 债券持有人出具的债务凭证。 公司债券主要分为以下几类，按是否记名可分为记名公司债券和不记名公 司债券；按持有人是否参加公司利润分配可分为参加公司债券和非参加公司债 券；按是否可提前赎回分为可提前赎回公司债券和不可提前赎回公司债券； 按发行债券的目的可分为普通公司债券、改组公司债券、利息公司债券和延期 公司债券；按发行人是否给予持有人选择权分为附有选择权的公司债券和未附 选择权的公司债券。 公司债券的主要特点是风险较大( 公司的经营利润是公司债券的还款来 源，但公司的未来经营存在很大的不确定性) ，收益率较高( 由于风险与收益 成正比，所以较高风险的公司债券需提供给债券持有人较高的投资收益) ；对 于某些债券而言，发行者与持有者之间可以相互给予一定的选择权；债券持有 人不拥有对公司的经营权，仅反映的是债权债务关系。 以下分析能真正从理论上理解公司债券概念：( 1 ) 公司债券是一种“有 价证券 。 首先，作为一种证券，公司债券是法律凭证，这种凭证能够证明经济权益。 其次，公司债券是有价证券，它反映和代表了一定的经济价值，能够转让，作 为流通的金融性工具。因此，这种有价证券作为一种所有权凭证，须标明票面 金额，证明持券人有权自由转让和买卖，按期取得一定收入。其本身没有价值， 仅代表着一定量的财产权利。 ( 2 ) 公司债券是由“公司 发行的。发行公司债券的企业必须是公司制 企业，发行公司债券的公司必须是承担有限责任的，一般情况下，其他类型的 企业，如独资企业、合伙制企业、合作制企业等不具备发行公司债券的产权基 础的公司都不能发行公司债券。我国国有企业可以发行企业债券( 不是法律上 的公司债券) 。 ( 3 ) 公司债券须通过。发行一得以实现。公司债券“发行修是发行人通 过出售公司债券这种自身的信用凭证来获得资金，同时公司债券投资者通过支 付资金购买发行人的信用凭证的一种信用交易过程。 第4 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国公司债券市场发展与监管研究 一般地，发行包括公募和私募两种。公募发行是面向社会不特定的多数投 资者公开发行，这种方式的证券发行的允准比较严格，并采取公示制度，私募 发行是以特定的少数投资者为对象的发行，其审查条件相对宽松，也不采取公 示制度。 ( 4 ) 公司债券需要“还本付息 。首先，公司债券反映的是其发行人和 投资者之间的债权债务关系，是一种“借贷 关系，因此公司债券到期需偿还 本金。其次，公司债券到期还需支付一定的“利息一，即投资者将属于自己的 资金在一段时间内让度给发行人使用的“报酬 。对投资者而言是投资所得， 对发行人来讲是资金成本。对于利息确定方式，有固定利息方式和浮动利息两 种：对于付息方式，有到期一次付息和间隔付息( 如每年付息一次、每6 个月 付息一次) 两种。 ( 5 ) 公司债券具有“一定期限 。 ( 6 ) 公司债券的期限和还本付息条件要“事先约定一。公司债券发行人 向投资者出售公司债券，获得投资者的资金，同时投资者支付资金获得公司债 券凭证及凭证上表示的发行人的承诺( 包括期限承诺和利息承诺) 。既然是承 诺，那么首先要事先作出，其次要明确承诺的内容。同时，作为一种要约，必 须在要约文件上就要约事项( 包括发行规模、期限、利率、还本付息方式) 和 其他必须选择和可选择的事项“事先约定一。 ( 7 ) 公司债券的发行要依法进行。发行公司债券对于发行人而言，属于 向社会投资者出售信用、增加负债的重大社会融资行为；对于政府监管机构而 言，由于发行公司债券涉及到社会重大信用，对稳定社会经济秩序、维护投资 者权益都有重大影响。因此几发行公司债券必须报经政府有关监管机构批准或 核准，或者到政府监管机构登记、注册，否则，就属于违法行为。所以，依法 主要包含两层含义，首先需经公司决策层( 如董事会、股东大会等) 批准， 其次需经政府监管部门同意。政府监管部门在同意发行公司债券的审查过程 中，还通过有关法律法规在信用评级、财务审计、法律认证、信息披露等方面 进行严格要求。 2 1 2 公司债与企业债的区别 在我国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。公司债和企业债的区别如 下： ( 1 ) 发行主体不同：公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行债券，而 企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券 ( 2 ) 发债资金用途不同：公司债是公司根据经营运作具体需要所发行的债券， 主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资 第5 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等。而企业债发债资金的用 途主要限制在固定资产投资和技术改造方面，并与政府部门审批的项目直接关联。 ( 3 ) 信用基础不同：公司债的信用来源是发债公司的资产质量、经营状况、 盈利水平和持续盈利能力等。企业债则通过“国有一( 即国有企业和国有控股企业 等) 机制贯彻了政府信用，通过行政强制落实担保机制，实际信用级别与其他政府 债券大同小异。 ( 4 ) 管制程序不同：公司债监管机构要求严格债券的信用评级和发债主体的 信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。企业债发债则由发改委和国务院审批， 一旦债券发行，审批部门不再惊醒监管。 ( 5 ) 市场功能不同：公司债是各类公司获得中长期债务性资金的主要方式； 而企业债受到政府机制的严格控制，每年的发行额远低于国债、央行票据和金融债 券，也明显低于股票的融资额。 基于以上分析，我们界定本文研究范围为一年期以上公司债券。 2 2 公司债券市场的基本理论 “公司债券理论一主要包括公司资本结构理论和银行贷款与公司债券比较理论。 公司资本结构理论在比较债务融资与股权融资的基础上，从微观层面指出这两种融资 方式优势和劣势，以及是什么因素使公司形成特定资本结构；而银行贷款与公司债券 比较理论则比较了这两种债权融资的优劣和适用条件。研究结果表明，公司债券具有 替代银行贷款的比较优势，而债权融资又是最佳公司资本结构中最重要的部分之一， 所以在实践意义上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 2 2 1 公司资本结构理论 早期m o n d i g l i t z 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出公司资本结构理论( 简称删理论) ， 指出企业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值的影响没有本质差别。 1 9 6 3 年m & m 提出债务融资在税收上比股权融资具有优势，这是因为债务融资可以 得到税收抵扣的好处。随后公司资本结构问题主要从代理人成本、信息不对称条件下 的信号传递、兼并和收购等方面展开。 代理人成本模型是j e n s o n m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 开创的，认为资本结构的选择源于 利益冲突形成的代理人成本，开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河。在股东 和管理层之间、股东和债权人之间这样两种利益冲突中，他们认为，最优的资本结构 由两种代理人成本的相互作用来决定。当使用债务融资较多时，管理层的代理成本下 降，而债务融资的代理成本上升；反之，则相反。因此，总能够找到一个债务水平， 在此水平上，管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优 资本结构。 m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的信息不对称模型认为，公司的资产价值不被投资者知情， 第6 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公司发行 新股来融资为新的投资项目时，原有老股东财富会因为新股发行价格的严重偏低会而 导致损失。因此管理层为了保护老股东利益，不得不放弃某些盈利的项目，从而造成 投资不足。企业通过不被市场低估的渠道进行融资是解决投资不足的好办法，比如使 用内部资金或发行无风险债券。因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票，所以 即使是发行有风险的债务也比增发新股融资要好。 m m 模型的重要结论有二，一是企业融资遵循啄木顺序，即首先是内部资金， 其次是举债筹资，最后才选择增发新股。二是，增发新股的融资决定会使公司股票下 跌，无论是价值高的公司还是价值低的公司都是如此。信息不对称理论认为，债务率 与其盈利水平成正比，随着信息不对称的程度增加而增高，质量高的公司具有更高的 债务率。 h a r r i s & r a v i v ( 1 9 8 8 ) 以及s t u l z ( 1 9 8 8 ) 的兼并收购模型认为，公司经营者会选择 一个最佳持股比例，使其目标函数最大。购并目标公司会使债务水平增加，而不被收 购则使公司的债务水平更高。j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 的债务监督模型认为高负债率可以作为一 种监督和激励机制，用以减小公司破产的概率。这使得高负债经营成为趋势尤其在 杠杆收购中常用。另外，由于只有在出现收购威胁时与公司控制有关的债务率才会发 生变化，因此它是资本结构理论中相对短期的行为，但j e n s e n 的高负债优势理论有 一定的长期意义 总之，从资本结构理论可知，债券融资与股票融资相比因具有很多优势而被广泛 运用于发达国家，具体来讲是有税盾效应、财务杠杆效应、不分散企业控制权以及更 能解决信息不对称问题。 2 2 2 银行贷款与公司债券比较分析 银行贷款优势论认为银行贷款存在是很有必要的，从信息不对称理论角度来看， 当最终债务人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理 人问题”，而银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人成本问题。其优 势具体表现为能够使信息处理的费用和监管企业的费用降低，以及银行服务的独特性 一一灵活对小企业贷款。 公司债券优势论则从降低成本和提供流动性、优化资源配置、降低金融风险的角 度，认为公司债券的优势主要表现在优化金融资源配置，这是通过提供市场价格信号 来实现的，从而使得资金以最低的成本流向最需要的企业。主要包括首先能够降低公 司借款成本。企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素，因 此总的来讲，大型有稳定现金流的企业能够以更低的利率从市场上借到资金。其次具 有价格信号作用。公司债券定价是从均衡的市场价格反馈回来的信息帮助企业做出正 确的投资决定的，因此包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，所以它拥有的独特价 第7 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国公司债券市场发展与监管研究 格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。相 反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险 调整后的成本，使风险高的项目贷到相对低的利率。最后可以降低市场参与者的金融 风险。如果债券市场利率结构是市场化的，就能发展有效的衍生金融工具，从而使金 融市场的参与者有相应的工具来管理金融风险。 银行贷款和公司债券选择可从两方面来分析，首先微观选择上，企业对银行贷款 和公司债的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间 进行比较。b o o t t h a n k o r ( 1 9 9 7 ) 研究认为，如果资产替代道德风险严重，则企业倾 向于选择银行贷款来增加监督：当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场 借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观察到的现象一致，即那些经过国家 认证的行业的企业多数使用债券市场融资。其次宏观选择上，公司债市场发达的前提 条件有二，一是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者 能够便利、低成本地获得公司经营和财务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。 二是存在大型的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定 成本，有效降低融资成本；另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券 市场的有效供给。三是存在大量的机构投资者( 如保险和养老基金等) ，这些机构对 公司债券品种存在持有偏好，从而为市场提供有效的需求。 第8 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 第3 章国外公司债券市场发展与监管经验 在发达国家，成熟的公司债券市场占据了多层次资本市场的中心地位；亚洲发 展中国家在东南亚金融危机以后，其公司债市场也得到了迅猛发展。而中国的公司 债券只占到了资本市场极小的一部分，发展严重滞后。考察国外公司债市场的发展 历程和成功经验，对于我国公司债市场的建设具有重要的借鉴意义。 3 1 美国公司债券市场 3 1 1 美国公司债券市场发展历史 发达国家早期以股权融资为主，公司债券只是企业的一种补充融资手段，其发 行和交易量远远小于股票。随着经济发展进程的逐渐深入以及现代企业制度的建立 健全，债券融资逐渐成为企业外部融资的首要选择，公司债券的发行规模超过股票， 公司债市场逐渐壮大，从而实现资本市场的协调发展。 美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好的单一市场，其公司债券市场 市值占g d p 的比重及其占债券市场市值的比例，都是全世界最高的，2 0 0 7 年1 季度， 美国公司债余额占g d p 的比例将近1 0 0 。其公司债券融资额，已大大超过银行贷款 额与股票融资额。 在美国债券市场发展过程中，公司债券市场起步较晚，但很快发展成为最有影 响力的市场。其形成主要经历了以下阶段： ( 1 ) 美国公司债券市场的雏形形成于1 8 世纪，当时只有极少数地位显赫的公 司才能发行债券。 ( 2 ) 南北战争后，美国进入工业革命时期，产业革命推动了企业组织结构的 变革，公司制企业大量涌现，从而改变了企业融资方式，融资结构逐渐转变为外部 融资为主，其中直接融资比重越来越高，公司债市场初步形成。 ( 3 ) 1 9 3 3 年经济危机之后，格拉斯一斯蒂格尔法通过了，禁止商业银行为企业 提供长期资金来源，从而使发行债券成为企业主要的债权融资方式。 ( 4 ) 2 0 世纪9 0 年代，金融自由化成为国际潮流，公司债市场空前繁荣，美国 政府采取了很多措施来放松金融管制，如储蓄贷款机构可以投资公司债券，甚至垃 圾债券，这些措施进一步促进了公司债券融资的发展。在品种、发行方式与发行期 限等方面美国公司债券都有很多创新，极大地丰富了债券市场，为投、融资双方提 供了更多的选择机会。 3 1 2 美国公司债券市场发展现状 经历了百年的发展后，美国公司债券市场品种丰富、规模庞大，发行、交易的 技术和网络发达完善，成为目前全球规模最大和最发达的市场，不仅因为其具有最 完善的交易机制，而且有高度紧密的市场间联系和最广泛的市场参与者等，这些都 为其发展提供了市场条件。美国公司债券市场在其资本市场以及国民经济中占有重 第9 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 要地位，在监管制度安排及市场能力优化方面都有许多先进的成果和经验，总体概 括为： ( 1 ) 市场规模大，流动性强 据统计，2 0 0 0 年美国通过股票融资的上市公司仅有1 9 9 家，而有1 5 9 2 家上 市公司采用发行公司债券来融资，到2 0 0 0 年底，公司债券的市场余额达到了3 4 万亿美元。在整个资本市场，通过公司债券的融资已占到融资总量的3 0 左右，同 时，公司债券市场对国内外投资者开放，既扩大了市场规模又提高了流动性。2 0 0 3 年，美国债券市场的发行量比2 0 0 2 年增长了2 7 9 ，其中公司债券的发行量占债券 发行总量的1 0 7 5 。 ( 2 ) 公司债券品种齐全 美国的公司债券品种齐全，衍生品市场发达，给予投资者尽可能多的投资选 择和风险规避手段。这种多样化的债券品种促进了公司债券市场的快速发展。 美国公司债券的品种繁多，通常的分类方法是按照信用级别将公司债券分为： 投资级债券和投机级债券。根据标准普尔的评级标准，b b b 级以及更高的债券为投 资级；根据穆迪公司的评级标准，资信评级在b a a 级或更高的为投资级债券。投资 级债券的本息具有较高的保障，因此投资风险较低、收益也较低。资信低于投资级 的债券就是投机级债券，此债券的利息较高，发行这种债券的公司一般规模较小， 资产负债率较高或者筹资用于特殊用途，利息甚至本金的偿付有一定风险，因而债 券的利息比较高。 除了以上这种分类方法，还有比如喜好风险型投资者可选择浮动利率债券、高 收益债券等风险大、收益高的品种，而风险规避型投资者则可选择抵押公司债券、 信用公司债券等类型债券，可以以较小的风险获得固定收益。多层次、多品种的公 司债券结构不但分散了风险承受者，而且吸引大量不同投资需求者进入债市交易， 推动公司债券市场持续繁荣。 ( 3 ) 市场化的利率形成机制 完整准确的市场基准利率曲线是发展公司债券市场的重要基础。美国发行国债 的方式是定期滚动公开拍卖，在信息完全公开和市场充分竞争条件下形成国债利 率，以此作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别公司债券收益率的加点 幅度，适应市场上各类投资者的不同偏好，从而促进了公司债券市场的供需平衡。 ( 4 ) 准入相对宽松，监管灵活 美国公司债券根据发行对象的范围可将发行方式分为公募发行和私募发行。公 募发行的要求严格，须先在美国证券交易委员会( s e c ) 注册、发布初始募债说明 书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公 开发行。而私募发行的条件则甚为宽松，这是其公司债券市场发达的重要原因之一。 第l o 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国公司债券市场发展与监管研究 同时有证券法、 证券交易法等相关金融法规的约束及严格的司法制度，金融 市场并未因宽松的准入条件而混乱。 ( 5 ) 发达的交易系统 交易市场分为证券交易所( 以集中交易形式运作) 和场外交易市场( 交易以分 散形式存在) 。美国公司债券交易的绝大部分在场外进行，场外交易市场由全国的 经纪人和交易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪商都是做 市商。 做市商的交易方式将证券买卖双方紧密联系起来，为证券创造了交易市场，在 整个场外交易中起到了穿针引线的作用，增强了市场的流动性。 ( 6 ) 相对完善的信用评级制度 信用评级是对公司债券质量的一种评价制度，这种综合评价体现在对该债券的 发行质量、对发行公司的资信和投资者所承担的可能的投资风险这三方面。债券发 行之前必须进行信用评级，而发行基准与信用评级方面的法制建设是公司债券发行 成功的基本前提条件。 评级制度的完善和发展，对公司债券市场的发展意义重大。首先，对于投资者 来讲，有利于降低获取信息的成本、确认信息的准确性，从而保护自身利益；其次， 对于发行人和承销商来讲，信用评级制度可以将其资信水平准确传达给投资者，使 真正有偿债能力的企业降低筹资成本，同时保证债券顺利销售；最后，对于国民经 济来讲，则可以降低整个社会获取信息的成本，使筹资成本得以合理分配，从而提 高市场的效率，实现资源有效整合。 美国的信用评级制度历经百年的发展，到目前已形成以标准普尔、穆迪等四大 全球公认的商业评级公司为主体的评级制度，主要包括以下特点： “相对一中立、独立的评级机构 评级机构在债券评级制度中处于核心地位，评级机构的性质对评级结果有重大 影响，为了保证评级结果客观、公正、可信，评级机构应保持中立性和独立性。历 经经济危机的洗礼过后，我们看到在美国，债券评级机构的中立性和独立性并非很 强，使得依靠对有价证券的信用度进行中立和独立的专业判断来取信投资者的这类 机构经不起大风大浪的检验，在资本市场上失信于大家。正是信用市场的破坏等这 些重要因素导致了金融危机的爆发并愈演愈烈。 有待改进的相对科学合理的评级方法 公司债券价值评估的基础是经济分析，它从经济和金融理论出发，为其评估提 供了框架公司债券的价值判断主要有三个方面如债券发行公司的行业分析、公 司本身的财务状况和债券购买者享受的权利等。评级机构收到发行人提供的资料 后，就该项目组织一个评级小组，评级小组经过调查研究，制定出评级方案，然后 第1 i 页共3 4 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国公司债券市场发展与监管研究 交由评级委员会讨论，以投票决定级别。评级委员会表决确定级别后，与债券发行 人联系，在得到债券发行人同意后向投资者公布级别。就目前看来，这个机制本身 还算合理有效。 就国民经济总体而言，评级机构在保证资本市场健康发展，促进社会资本有效 配置方面发挥着重要作用，是证券市场不可缺少的中介机构。 3 1 3 美国公司债券市场的监管 3 1 3 1 美国公司债券市场的监管体制 美国的证券监管采用集中型监管体制，指政府通过设立专门的全国性证券监管 机构、制定和实施专门的证券市场管理法规来实现对全国证券市场的统一管理。这 种体制强调立法管理，制定专门完整的、全国性的证券市场管理法规，作为证券市 场参与者的行为准则和监督管理证券市场的依据。 美国证券市场的监管分三个层次，第一层是政府监管机构的集中监管。政府监 管采取双轨监管体制，即联邦政府管理和州政府管理，但以联邦政府管理为主，州 政府仅负责州内一部分市场的管理活动。 第二层是自律机构的自律管理。自律组织监测在其各自市场上的交易并监督其 成员的活动，该组织做出的规则修订须由证券交易委员会批准。根据 ：1 9 3 4 年证 券交易法，交易所的主要职能是：建立会员制度，负责会员的登记注册和资格审 批；建立证券注册制度；收集、统计并发布相关上市证券的各类信息；在证券交易 委员会的监管下，制定规章制度并监督所有会员执行。1 9 3 9 年在证监会的建议下 成立的全美证券交易商协会是美国最大的注册证券协会，负责监管全美场外市场的 所有证券交易活动，所有的自律机构均要接受证券交易委员会的监管。美国的监管 体制并不排斥自律管理的积极作用，但事实证明，纳斯达克前总裁的欺骗门丑闻暴 露了这一组织监管的失败。 第三层是证券机构的内部管理，监督公司与公众的交易，调查客户申诉以及答 复监管机构的询问。这主要包括证券公司按照监管部门要求或基于自身需要而建立 的各种风险管理制度和内部控制制度。 总之，美国集中型监管体制的两个主要特点：一是设立全国性的监管机构，二 是具有整套互相配合的全国性的证券市场监管法规。 3 1 3 2 美国公司债市场的监管组织体系 美国公司债券市场的监管机构主要由两级机构组成，一级是证券交易委员 会，另一级是联邦级的证券交易所和全美证券交易商协会。 ( 1 ) 美国证券交易委员会( s e c ) 美国证券交易委员会( 简称s e c ) 直属立法机构，是根据国家立法设立的国家证券监管机 构。它直接隶属于国家，独立于政府。对证券的发行和交易进行集中监管。证券交易委员会是 第1 2 页共3 4 页 酋都经济贸易大 美国联邦政府的一个独立的金融管理机构。根据 1 9 3 4 年证券交易法，它具有准立法 权、准司法权和独立执法权，其宗旨是保护投资者的利益，提高市场效率和投资者 信心。 ( 2 )