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多层次综合基金评价体系研究 摘要 在“超常规发展机构投资者”政策的指导下，经过6 年多的发展，中国的证 券投资基金已成为证券市场中举足轻重的机构投资者，随着基金的不断增多，基 金评价越来越受到重视，基金市场的发展也对基金评价提出了更高的要求。 基金评价理论的发展与评价机构的演变是相辅相成的。在基金评价刚刚兴起 的中国，如何设立、管理评价机构，规范基金评价业的发展，有许多不同的观点。 对于基金评价产生和发展的原因，本文从制度经济学的角度给出了另一种解释， 即它是种响应新的潜在获利机会的自发制度创新。以此为基础，论文讨论了基 金评价机构的设立、准入以及市场公认的评价体系如何形成等问题。 在基金业绩评价理论方面，发达国家已经进行了比较深入的研究，形成了一 套相对成熟的基金业绩评价方法。资本资产定价模型( c a p m ) 是重要的理论基 础。以此为基础，特雷诺、夏普和詹森等研究者又提出了许多各具特色的单因素 风险调整收益指标。后来从单因素模型到多因素模型，从基准模型到无基准模型， 从对业绩的总体衡量到对择时和选股能力的分解，再到对资产流动性和变现能力 的衡量，基金评价已经从核心和基本的业绩评估扩展到更为广泛的议题上。国内 一些学者在理论及实证方面做了许多研究，本文也结合实证分析探讨了部分风险 调整收益模型在我国特殊市场环境下的适用性。 在基金评价体系的建设上，国内外有较大的不伺。总的来看，国内各种评价 体系形式比较单一，缺乏对投资者基金评价需求的细分，缺乏深入全面的分析， 缺乏将定性评价和定量评价有效结合的综合评价体系。为适应我国基金市场发展 的趋势和要求，我们应当建立多层次综合的基金评价体系，除基金业绩表现评价 之外，还应当将基金管理人基本素质评价纳入多层次综合体系之中，以真正满足 不同投资者的需要。基金管理人基本素质评价包括对基金经理的评价和基金管理 公司的评价，其中对基金管理公司的评价可以从多方面的多个指标来进行。 毫无疑问，开放式基金将是今后基金市场的发展方向，对开放式基金评价的 研究讨沦更有现实意义，因此本文选取部分设立一年以e 的开放式基余，运用奉 文确定的基金业绩表现评价体系，对他们的绩效进行了综合评价和分析。 论文共分五章，第一章是基金评价概述：第二章对作为基金评价基础和核心 的基金业绩评价的相关理论作了回顾和探讨：第三章将国内外的基金评价机构及 其评价体系进行比较和分析；第四章探讨了如何适应市场发展，构建多层次的基 金评价体系；第五章是实证分析；最后是全文的一个小结。 关键词：证券投资基金基金评价评价体系多层次 ar e s e a r c ho n m u l t i l a y e r e ds y s t e m o ff u n de v a l u a t i o n a b s t r a c t u n d e rt h eg u i d e l i n eo f “a c c e l e r a t i n gt h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa t a l lu n u s u a ls p e e d ”，m u t u a lf u n d sh a v ee m e r g e da so n e c a t e g o r yo f t h em o s ti m p o r t a n t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e td u r i n gt h es i xy e a r ss i n c et h e i r d e b u t a sm o r ea n dm o r en e wf u n d sa r eb e i n ge s t a b l i s h e d ，f u n de v a l u a t i o nd r a w sal o t o fa t t e n t i o n s f u n de v a l u a t i o nh a sb o t ht h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lc o n c e r n s i nc h i n a t h e r ea r es o m a n y d i f f e r e n tp o i n t sa b o u th o wt oe s t a b l i s ha n d m a n a g ef i m de v a l u a t i o ni n s t i t u t i o n s a n dh o wt or e g u l a t et h ed e v e l o p m e n to ft h ei n d u s t r yt h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st og i v ea n o t h e re x p l a i nf r o mt h ev i e wo ft h ei n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s i nf a c t ，i ti so n ek i n do f a u t o m a t i ci n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o nf o l l o wan e w o p p o r t u n i t yt og a i np r o f i t s t h e nt h e p a p e r d i s c u s st h o s eq u e s t i o n sa b o v e i nw e s t e r nc o u n t r i e s ，al o to fs t u d i e sh a v eb e e nd o n ea n dm a n ym e a s u r e m e n t m e t h o d sb a s e do nt h ec a p mh a v eb e e np u tf o r w a r d a n dt h e no t h e rr e s e a r c h e r ss u c h a st r e y n o r ，s h a p ea n dj e n s e ng a v es o m eo t h e rs i n g l e - f a c t o ri n d e x e s a f t e rt h a t ，f u n d p e r f o r m a n c e m e 娜e m e mh a sb e e n d e v e l o p e d f r o m s i n g l e f a c t o r m o d e l st o m u l t i f a c t o rm o d e l s ，f r o mm e t h o d sw i mb e n c h m a r k st ot h o s ew i t h o mb e n c h m a r k s i n c h i n as o m er e s e a r c h e r sh a sd o n em a n ys t u d i e so nb o t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l c o n c e r n s t h ep a p e rd i s c u s s e da p p l i c a b i l i t yo fs e v e r a lm o d e l si nc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e tt o o t h e r ea r eal o to fd i f f e r e n c eb e t w e e nd o m e s t i cf i m de v a l u a t i o ns y s t e ma n dt h e f o r e i g ns y s t e m o u re v a l u a t i o ns y s t e m s a r ea l w a y st o os i m p l et os a t i s f yt h ei n v e s t o r s d e m a n d s w es h o u l db u i l dak i n do fm u l t i l a y e r e df u n de v a l u a t i o n s y s t e mw h i c h s h o u l di n c l u d en o to n l yf u n dr e t u mm e a s u r e m e n tb u ta l s of u n dm a n a g e re v a l u a t i o n e s p e c i a l l yf u n dc o r p o r a t i o ne v a l u a t i o nw h i c h i sd e p e n do ns e v e r a li n d e x t h e p a p e r i sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r st h e c h a p t e r1 i sas u m m a r i z ea b o u tf u n d e v a l u a t i o nt h ec h a p t e r2i sar e v i e wa b o u ts o m ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nt h e o r i e si n t h ec h a p t e r3 ，t h ep a p e rc o m p a r es o m ed o m e s t i cm e a s u r e m e n ti n s t i t u t i o n sa n dt h e i r e v a l u a t i o ns y s t e mw i t ht h ew e s t e r n s i nt h ec h a p t e r4 ，t h ep a p e rd i s c u s s e sh o wt o b u i l dm u l t i 1 a y e r e df u n de v a l u a t i o ns y s t e m t h ec h a p t e r5i sap r a c t i c a la n a l y z e a t l a s t ，t h ep a p e rg i v e ss e v e r a lc o n c l u s i o n s l e i j u n ( i n d u s t r y e c o n o m i c s 2 0 0 2 ) s u p e r v i s e db y j iy u f e n g k e yw o r d s ：m u t u a lf u n d ，f u n de v a l u a t i o n ，e v a l u a t i o ns y s t e m ，m u l t i l a y e r e d 附件一： 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位论文，是本人在导师的 指导下，独立进行研究1 作所取得的成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对 所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 虢嘭军 日期：栅年，月，日 附件二： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密耐。 学位论文作者签名：嘭仰 日期：驴州绎明蝠 指导教师签名 专慈馥 日期：d 少年，2 月7 日 多层次综台基金评价体系研究 引言 我国证券投资基金业是伴随着证券市场的不断发展而产生的。1 9 9 7 年1 1 月 我国颁御实施证券投资基金管理暂行办法。1 9 9 8 年3 月2 7 日，基金开元和 基金金泰的设立，标志着规范的证券投资基金在我国登上了历史舞台。经过6 年多的发展，我国的证券投资基金规模不断扩大，品种日益丰富，成为证券市场 中举足轻重的机构投资者。截至2 0 0 4 年1 1 月底，我国已设立基金管理公司5 0 多家，发行封闭式基金5 4 只，开放式基金1 0 0 余只，基金总份额达到3 1 0 0 多亿， 净值达到3 2 0 0 多亿，超过沪深两市a 股流通市值2 0 ，对我国的金融业乃至 整个国民经济的发展产生着越来越深刻的影响。 基金评价是促进基金业健康发展的重要环节。独立、客观、公正的基金评价 无论对投资者和基金管理公司，还是市场监管部门都具有非常重要的意义。对于 投资者而言，通过分析基金过去的业绩，可以避免盲目跟从一些不实资讯而遭受 损失，做出正确的投资选择；对于基金管理公司而言，建立科学的基金业绩评价 体系，可以发现公司投资计划的不足，总结管理成功的经验，提高经营管理水平； 对于监管部门而言，则可以通过建立科学完备的基金业绩评估体系，对基金的业 绩和运行状况进行客观评价，以此作为制定或完善监管规则的参考依据【2 i 。 同迅速发展的证券投资基金市场相比，基金评价在我国却发展得相对滞后。 在西方国家，基金评价产业非常发达，基金评估机构与股票评估机构、债券评估 机构一起已成为资本市场信用评估三大支柱。如标准普尔、晨星等都是声名卓著 的独立基金评估机构1 2 l 。相比之下，我国的基金评价还处于刚刚起步阶段。近年 来，国内许多学者也作了大量的研究和探索，少数大的券商和科研机构相继推出 了一些面向投资者的基金评价体系，但还没有出现权威的评价机构和评价体系。 基金规模与数量在持续扩大，基金之间、基金管理公司之间的业绩也在逐渐拉开 差距，市场的发展必然对基金评价不断提出更高的要求，因此需要更多的对基金 评价的关注和研究，推动基金评价业的进一步发展。 多层次综合基金评价体系研究 第一章基金评价概述 证券投资基金是投资基金的一种主要类型。它是一种集合投资方式，它通过 发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理并投资于证券 市场，由基金托管人托管，基金持有人按其所持有的份额享受收益和承担风险。 世界各国和地区对证券投资基金的称谓不尽相同，美国称为“共同基金”( m u t u a l f i a n d ) ，英国和我国香港特别行政区称为“单位信托基金”( u n i tt r u s t ) ，日本和我 国台湾则称为“证券投资信托基金”( i n v e s t m e n tt r u s t ) 3 t0 随着证券投资基金的产 生与发展，对基金的绩效、运作等方面的评价也逐渐产生和发展起来。 1 1 基金评价的涵义和作用 1 1 。1 基金评价的涵义 由于证券投资基金的资产管理权和受益权相分离，基金投资者和基金管理人 之间存在着很大的信息不对称。投资者可以看到的往往只是自己所投资的基金的 收益状况，但是该基金在投资过程中承担的风险有多大? 该基金是何种投资风 格? 对风险的偏好程度又是怎样的，与自己一致吗? 该基金一贯以来的表现怎 样，能够持续吗? 基金经理的素质如何，业绩怎样? 如何在众多的基金公司和基 金中寻找适合自己投资策略的对象? 为了在不同程度上解决这些问题，投资者需 要获得纷繁复杂的各类初步信息，并把它们整合加工成对指导投资决策有用的信 息。大的机构投资者可以发挥规模优势，以一定的投入建立适合自己的基金评价 体系；但对广大投资者尤其是中小投资者来说，搜集信息、处理信息并持续跟踪 的成本太高。自然而然，专业化的证券投资基金评价机构的出现填补了这个空缺 评价机构以其人才优势和技术优势，建立起相对客观的评价体系，通过对市场中 各类基金的评价，帮助投资者了解基金在过去一段时间内的投资收益情况及其获 取收益的同时所承担的风险，帮助他们综合评价基金管理人在过去一段时间内的 投资成果，分析基金管理人的投资管理能力，在此基础上帮助投资者形成对基金 未来表现的合理预期，作出理性的投资决策。拥有自己评价体系的大的机构投资 2 多层次综合基金评价体系研究 者也能借助于专业评价机构，降低成本，完善投资决策。 所以，一般认为，基金评价是指对证券投资基金的投资绩效、投资风格和基 金管理者管理能力等多方面的综合评估，其中对基金投资风格的分析是进行基金 评价的前提和基础，而基金业绩评估是基金评价的核心【4 】。 除此之外，本文认为，基金评价尤其是面向投资者的基金评价，应当是一个 多层面多角度的综合体系。除投资绩效、投资风格和投资管理能力等多方面的综 合评价之外，基金评价还应当包括对基金管理人基本素质尤其是对基金管理公司 的评价，从而使投资者在选择基金管理人时能够更为全面地分析，能够更多地了 解其内部管理和运营状况等基金业绩背后的基础性因素。 1 1 2 基金评价的作用 从整个基金市场来看，客观的基金评价不仅是投资者必需的，也是市场中的 其它主体如基金管理公司和证券监管部门需要的。 对于基金管理公司而言，客观、公正的基金评价对基金管理人是一个市场化 的外部约束力量。由第三方机构给予的客观公正的绩效评判，可避免基金公司内 部考核中的一些弊端，同时促进基金的销售和市场份额的扩大；此外，基金评价 中的全域比较，可帮助基金管理人了解业内竞争对手的投资策略和投资绩效，了 解本基金公司在业内的竞争地位，在投资者心目中的影响；对基金投资风格界定、 投资业绩的测量和分解、投资组合结构等方面的分析，则为基金管理人了解过去 一段时间内投资策略的实施效果提供了反馈信息，以利基金管理人动态调整投资 组合。 对于监管部门而言，则可以把评价机构对基金的业绩和运行状况的客观评 价，作为制定或完善监管规则的参考依据。监管部门通过对基金整体业绩的了解， 可以从某些侧面了解证券市场发展状况，以便采取恰当的调控政策；通过对个别 基金业绩的仔细了解，可及时发现业绩较差的基金存在的问题和风险状况，以便 采取及时有效的补救措施，避免由于该基金的运作对整个证券市场可能产生的负 外部效应。 可见，客观、公正、独立的基金评价在整个基金市场中担任的角色，不仅仅 是各类基金相关信息的搜集者、加工者，而且是投资者和基金管理公司及基金之 多层次综合基盘评价体系研究 删、基金管理公司及基金相互之问信息获取的桥梁，更是在监管者之外提供市场 化外部约束和监督作用的第三方力量。 基金市场中各主体问的互动关系如图1 一l 所示。 图1 1 ：基金市场中各主体互动关系图 基金评价方法及评价机构的发展与完善也大大推动了基金信息的传播与基 金市场的发展。据2 0 0 2 年对美国的统计，9 7 的新增资金都流向了评出的前3 名基金，英国则有6 5 的新增资金流向评级前3 名的基金，德国则是6 0 的资 金在前3 名基金【鲥。 1 2 基金评价演变的制度经济学分析及启示 自国内第一批基金涎生之日起，基金评价就成为业内关注的主题之一，并且 相关专业人士一直在进行探索。最早于1 9 9 4 年，中国诚信证券评估公司开始对 基金进行信用评级。1 9 9 7 年以后，随着规范的证券投资基金的大量发行上市， 其它的各种机构也各自开始了对基金的评级工作。近年来，随着基金市场的飞速 发展，许多机构开始涉足基金评价。这些机构包括一些证券公司、专业性的评估 公司、学术机构及投资咨询类公司。 可以说，基金与基金评价几乎是同时产生的，关于产生的原因，自然而然的 解释是证券市场的发展及投资者的需求，但这只是外部条件，而非深层次的原因。 如果从制度经济学的角度出发，可以得到一个对基金评价产生、发展的较为深入 多层次综合基金评价体系研究 的理解。可以说，我国基金评价的产生和发展，是一种诱致性制度变迁。作此分 析和探讨，目的是揭示在我国证券市场发展的环境下基金与基金评价产生的制度 基础和原因，明确应采取怎样的态度对待它们的产生和发展，更重要的是可以提 供一些理论依据，以进一步寻求基金评价及基金市场的发展规律及方向。 1 2 1 制度、制度变迁与诱致性制度变迁 经济学家使用“制度”这个术语时，一般情况下指的是制度安排。制度安排 的定义是管束特定行为模式和关系的一套行为规则。制度安排可以是正式的，也 可以是非正式的。正式的制度如家庭、企业、政府、货币、证券市场等等。相反， 价值观、意识形态和习惯就是非正式制度的例子。 制度变迁有两种类型：诱致性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性制度变迁 是指现行制度安排的变更或者新制度安排的创造，它由个人或一群个人，在响应 获利机会时自发倡导、组织和实行。诱致性制度变迁必须由某种在原有制度安排 下无法得到的获利机会引起。与此相反，强制性制度变迁由政府命令和法律引入 和实行，国家或政府可以采取强制性行动来弥补制度供给的不足。强制性制度变 迁尽管可以利用规模经济优势和凭借国家的强制力来降低组织成本和实施成本， 并快速高效地推进制度变迁，但强制性力量的运用与一致性原则相抵触，从而违 背了一些人的利益，并将影响新制度的效率f 6 】。 当在现有的制度结构下，由外部性、规模经济、风险和交易费用所引起的收 入的潜在增加不能内在化时，某种制度的创新就可能使这种外在利润内在化，诱 致性制度变迁就是由这种在原有制度安排下无法得到的获利机会引起的。由于技 术的改变、社会生产力的发展、要素和产品相对价格的变动以及其它制度安排的 改变引发了制度供给和需求的不均衡，从而出现了新的获利机会，为得到由新的 获利机会带来的好处，就导致了自发性制度变迁的发生，于是新的制度安排被逐 渐创造出来。同时，从某种现行的制度安排转变到另一种不同的制度安排的过程， 是一个需要支付费用的过程，除非转变到新的制度安排的个人净收益超过费用， 否则不会发生自发的制度变迁。总之，诱致性制度变迁的发生主要是依据一致性 同意原则和经济原则，其特点可概括为：( 1 ) 盈利性。即只有当制度变迁的预期 收益大于预期成本时，有关群体才会推进制度变迁。( 2 ) 自发性。诱致性制度变 多层次综合基金评价体系研究 迁是有关群体( 初级行动团体) 对制度不均衡的一种自发性反应，自发性反应的 诱因就是潜在获利机会的存在。( 3 ) 渐进性。诱致性制度变迁是一种自下而e ， 从局部到整体的制度变迁过程。正式制度变迁需要在行动团体内就某一制度方案 达成一致同意，这是一个旷日持久的谈判过程。 1 2 2 基金评价产生演变的制度经济学分析 我国在现代化进程中具备后发优势的一个重要原因，就是在国内已有的制度 范围内，还面临世界上其他国家的制度供给。通过借鉴其他社会制度安排来完成 本社会的制度变迁，可以极大地降低变迁和创薪的费用。在中国经济体制改革的 过程中，采取拿来主义的科学态度，借鉴国外先进组织体系、组织方式，对制度 变迁起到了很大的作用【”。 于是，在美国证券投资基金对我国金融市场的强烈示范效应下，在有关管理 部门规范发展机构投资者思路的推动下，证券投资基金管理暂行办法于1 9 9 7 年1 1 月1 4 日由国务院证券委员会发布，随后规范的证券投资基金在我国产生。 因此，规范的证券投资基金的出现是一种制度创新，是一种由政府法令推动的强 制性制度变迁。 当证券投资基金这种新的集合投资方式出现后，由于证券投资基金的资产管 理权和受益权相分离，基金投资者和基金管理人之间存在着很大的信息不对称。 如前所述，对广大投资者尤其是中小投资者来说，搜集信息、处理信息并持续跟 踪的成本太高。很显然，证券投资基金的出现导致了市场中制度安排的变化，而 这种变化引起了制度供给与需求的不均衡，新的潜在的获利机会出现了。自然而 然，为得到这种潜在的获利机会可能带来的好处，专业化的证券投资基金评价机 构开始在市场上出现。普通投资者可参考评价机构的对各类基金的评价，辅助投 资决策；拥有自己评价体系的大的机构投资者也能借助于专业评价机构，从而降 低决策成本，完善投资决策，同时可利用专业评价机构的分析报告来检验其投资 组合的绩效。在这种潜在的获利机会的推动下，新的制度安排独立的基金评 价因而逐渐产生发展起来。 从交易费用的角度来看，投资者购买证券投资基金，选择这种集合投资方式， 其本质是一种交易，即经济主体根据他们拥有的能够与他人进行交换的产权，按 6 多层次综合基金评价体系研究 照双方认可的条件进行互利转让。交易双方欲达成涛议( 投资者购买证券投资基 金) ，必须相互了解，将可能提供的交易机会告诉对方，这种信息的获得和传递 是要耗费时间和资源的，这些耗费即交易费用【8 】。在证券投资基金出现后，由投 资者自己在众多基金中搜寻信息，进行基金评价以辅助投资决策，显然导致交易 费用过高，而借助于专业评价机构则能够大大降低这种费用。对有关群体来说， 这是新的获剥机会，当预期收益大于预期成本时，他们自发地推进了基金评价模 式由自己进行到借助专业机构的变化，由此导致新的制度安排独立基金评价 的产生。当然，对投资者来说，由自己进行基金评价转变到新的制度安排，也是 一个需要支付费用的过程，投资者需要在众多的评价机构中选择出他认为可信的 某一个或某几个，这必然是要耗费一定的成本的，也是需要一段时间的。这些耗 费就是投资者支付的制度变迁的费用。但是很显然，无论对个人投资者还是机构 投资者，所获得的收益超过制度变迁的费用。 从以上分析，我们可以得出以下初步结论： ( 1 ) 证券投资基金出现后，潜在利润的存在使得独立基金评价这种制度创 新自发产生。对于独立基金评价机构来说，其预期收益必是大于预期成本的。 ( 2 ) 独立基金评价因降低了基金市场的交易成本而产生，从另一个角度说， 投资者节省自己进行评价的成本的同时，支付了选择他认为可信的基金评价机构 的成本。因此，独立、客观、公正的基金评价才能让投资者减少这种选择成本， 从而建立起市场公信力，最终更多地降低市场的交易成本。某个基金评价机构及 其评价体系建立市场公信力的过程，同时也是市场就其达成一致的过程，这还将 是一个长期的“谈判”和选择过程。 ( 3 ) 独立基金评价这种制度创新大大降低了整个基金市场的交易成本，因 此，对建立起市场公信力的评价机构来说，它必能获得所降低的市场整体交易成 本的一部分作为其利润，但是因为某个基金评价机构建立市场权威的过程将是一 个长期的过程，所以短期内评价机构必然无法获利。 1 2 3 对国内评价机构发展的启示 ( 1 ) 关于评价机构的设立 在成熟市场经济中，基金评价机构多是独立性较强的私人机构。在国内，许 多层次综合基金评价体系研究 多评价机构隶属于证券公司等与基金存在利益关联的机构。如前所述，许多证券 公司的研究机构一直在积极进行着基金评价工作，这些机构对于中国基金评价的 发展发挥了十分积极的开拓性作用，但公开的基金评价业务与证券公司的基金销 售业务、基金分仓业务、投资咨询业务存在一定的利益关联。因此这些机构的基 金评价在独立性方面存在重大的缺陷。 有学者因此认为，我国目前存在的勉强能向市场提供基金评价服务的主体无 论是从机构的独立性、业务的专业性、技术与服务能力上都与国际上提供类似服 务的机构存在很大的差距。国内基金评价机构是很难自发地形成的，最好的办法 还是由监管部门主导设立一个非官方的独立机构，并且要赋予它一些法定的权力 和地位，这样才可能产生出权威的基金评价机构1 9 l 。 本文认为，由监管部门主导设立的并赋予它法定的权力和地位独立机构，并 不一定能保证它在市场中的权威性。正如前文结论( 2 ) 所述，某个基金评价机 构及其评价体系建立市场公信力的过程，就是市场对该种新制度达成一致的过 程，这将是一个长期的“谈判”和选择过程。一方面，选择和比较并不会因为它 是由监管部门主导设立而停止，投资者同样会怀疑其公正性；另方面，这样的 一种半官方机构不必担心自身的生存问题，在投资者的长期选择过程中，在满足 投资者对基金评价持续不断的新需求的过程中，未必能够比那些响应潜在获利机 会而自发产生，短期内却又必然无法获利的有生存压力的独立基金评价机构做得 更好。所以，由监管部门主导设立基金评价机构并赋予它法定的权力和地位是不 大必要的，很有可能达不到监管部门预期的效果而只是造成了社会成本的耗费。 从发展方向上看，基金评价最终会由与基金管理公司或基金发起人无利益关 系的第三方独立机构来完成，同时应当促进市场竞争，鼓励不同独立机构创建不 同的基金评价体系，市场最终会在长期的选择中推出权威的基金评价机构及评价 体系。 ( 2 ) 关于评价机构的市场准入及监管 在成熟市场上，通常并不存在所谓市场准入的问题，基金评价完全是市场行 为，基金评价业是应市场需求而产生，在市场竞争中发展壮大的。从美国的情况 看，只要不违法，原则上任何个人或机构都可以设立基金评价机构，从事基金评 价业务。但在市场竞争和市场本身容量的限制之下，美国基金市场上目前也只有 多层次综台基金评价体系研究 第二章基金业绩评价理论回顾与探讨 随着证券投资基金的迅速发展，以及资产组合选择理论、资本资产定价模型 ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 等金融理论的出现，关于基金评价 尤其是关于基金业绩评价的研究逐步引起关注并取得了重大成果，西方证券业发 达的国家已形成了一套相对成熟的基金业绩评价方法。 c a p m 是衡量投资组合的业绩表现的重要理论基础，在其基础上，特雷诺、 夏普和詹森提出了三大经典风险调整收益模型并在实践中得到了广泛的应用。此 后基于对风险的不同认识，一些研究者又提出了其他的风险调整收益模型【l ”。从 单因素模型到多因素模型，从基准模型到无基准模型，从对业绩的总体衡量到对 择时和选股能力的分解，再到对资产流动性和变现能力的衡量，基金评价已经从 核心和基本的业绩评估扩展到更为广泛的议题上。 本章将对主要的业绩评价理论进行回顾与探讨，以便能够对业绩评价理论与 方法形成一个概貌性的认识。本文在对不同基金业绩评价理论进行总结的同时， 也对各种理论与方法之间的内在联系及其适用性进行分析，也为后文提出的多层 次基金评价体系提供基本的分析框架和理论基础。 2 1 以c a p m 为基础的有基准主流评价模型 2 1 1 单因素的风险调整收益模型 基金收益的获得是以承担了一定的风险为基础的。收益高的基金可能是由丁二 所承担的风险较高使然，并不表明基金经理在投资上有较高的投资技巧；而收益 差的基金可能是风险较小的基金，也并不必然表明基金经理的投资技巧差强人 意。因此，在评价基金投资业绩时必须考虑基金所承担的风险，理论界通常通过 引入风险因素调整后的收益率来评价基金的投资业绩。1 9 6 4 年夏普( s h a r p l ) 、 1 9 6 5 年林特纳( l i m n e r ) 和1 9 6 6 年莫辛( m o s s i n ) 先后独立提出了资本资产 定价模型c a p m 。c a p m 提供了对组合业绩进行衡量的标准。1 1 2 】 1 3 l 对基金组合业 绩进行衡量的三大经典指标特雷诺指标、夏普指标和詹森指标以及其它一些 1 0 多层次综合基金评价体系研究 衍生指标就建立在c a p m 模型之上。【1 4 】 1 特雷诺指标 1 9 6 5 年，杰克特雷诺( j a c k t r e y n o r ) 首次提出一种评价基金投资业绩的综合 指标，即特雷诺指标( t r e y n o ri n d e x ) f 1 5 】。他认为如果有效的资产组合完全消除 了单一资产的非系统风险，那么其系统风险( 即证券市场线的斜率) 就能较好地刻 画证券投资的风险，单位系统风险的超额收益率可以作为评价基金投资业绩的指 标。 t p 2 ( rp - r f ) bp(2-1) r 。投资组合的收益率 r ，无风险收益率 b 。贝塔系数，衡量投资组合的系统性风险 1 3p = c o v ( r p ，rn ，) ，v a r ( r m ) ，r 。为基准市场收益率 特雷诺业绩指标的含义为：每单位系统风险1 3 。下，某投资组合获得的超过 无风险利率r f 的超额报酬。特雷诺业绩指数越大，证券投资的表现就越好；反之， 证券投资的表现越差。特雷诺指标用的是系统性风险而不是全部风险，因此，当 所要评价的投资组合只构成了投资者资产组合的部分时( 如分别由多个基金管 理的养老金计划) 时，以6 。来衡量风险并使用特雷诺指标就较为合适。 2 夏普指标 1 9 6 6 年，威廉- 夏普( w i l l i a m s h a r p e ) 提出用单位总风险的超额收益率来评价 基金投资业绩，即夏普指标( s h a r pi n d e x ) 【1 6 】1 1 7 l 。 s p2 ( rp - r f ) op ( 2 2 ) 。标准差，投资组合的总风险 夏普指标的含义：就是每单位总风险op 下，资产组合获得的超过无风险利 率r f 的超额报酬。夏普指标调整的是全部风险，因此当所要评价的投资组合构成 了投资者的全部资产时，以标准差来衡量投资组合的风险并使用夏普指标较为合 适。一般来说。如果投资组合完全多样化或者高度多样化，使用上述两种评价方 法的排序是一致的。 多层次综合基金评价体系研究 3 售森指标 特雷诺指标和夏普指标都是用收益风险的相对值评价基金的投资业绩。1 9 6 8 年，迈克尔詹森( m i c h a e l j e n s e n ) 提出一个在c a p m 基础上发展出的评价基金投 资业绩的绝对评价指标，即詹森指标( j e n s e ni n d e x ) ”。他根据资本市场线估计 证券投资的超常收益率，以此评价基金投资业绩。 c , p = rp 一 时1 3p(em-rf)】(2-3) 如果q 。在统计上显著大于0 ，则说明资产管理人的业绩并非偶然发生的，而 是能够获得超过其承担风险水平的超额收益。同时，程。在统计上显著不为0 的值 越大，则说明资产管理人相对于市场指数的业绩越出色：反之，在统计上显著不 为o 的q 。越小，资产管理人相对于市场指数业绩越不佳。詹森指标的计算同样假 定投资组合已经经过充分多样化，投资组合中只存在系统风险。夏普指标与特雷 诺指标给出的是单位风险的超额收益率，因而是两种相对衡量指标，而詹森指标 给出的是差异收益率，则是一种绝对衡量指标。相对衡量指标与绝对衡量指标在 对基金、i p 绩的排序上可能得出不同的结论。此外，由于组合的标准差会随着组合 中证券数量的增加而减少，因此夏普指标可以同时对组合的超额回报与分散程度 加以考察，那些分散程度不高的组合，其夏普指标会较低。相反，由于特雷诺指 标与詹森指标对风险的考虑只涉及到p 值，而组合的b 值并不会随着组合中证券数 量的增加而减少，因此也就不能对组合的分散程度做出考察。 建立在c a p m 模型基础上的特雷诺、夏普和詹森三大经典风险调整收益指标 为有效评价基金的业绩提供了重要途径。在此基础上，基于对风险的不同计量或 调整方式不同，其它一些风险调整收益方法也相继被提出并得到应用。 4 估价比，即信息率( a p p r a i s a l r a t i o ) ： 特雷诺和布莱克认为詹森指标衡量了一个投资组合的超额收益，而要获取这 种超额收益的代价就是承担未充分分散投资带来的非系统风险。投资者将全部资 产投资于詹森指标最大的组合是不合适的，因为这时可能承担较大的非系统性风 险。1 9 7 3 年，特雷诺和布莱克提出了改进的詹森指标，即估价 h ( a p p r a i s a lr a t i o ) ， 用单位非系统风险的超额收益率对基金投资业绩进行评价1 1 9 】。 a r = a p ，o ( p ) ( 2 4 ) 。对忱。系数进行回归分析的模型中残差项的标准差 多层次综合基金评价体系研究 估价比表明，在同等可分散风险的情况下，詹森指标较高的组合估价比也会 较大，而在詹森指标相同的情况下，可分散风险较低的组合的估价比会比较大。 5 m 2 指数 尽管可以根据夏普指标的大小对组合业绩表现的优劣加以排序，但夏普指标 本身的数值却难以解释。1 9 9 7 年，诺贝尔经济学奖得主弗兰克- 莫迪格里安尼 ( f r a n e om o d i g l i a n i ) 和他的孙女，摩根斯坦利公司的李莫迪格里安尼( l e a h m o d i g l i a n i ) 提了一个赋予夏普比率以数值化解释的指标，这一指标就是目前人 们称为m 2 测度的指标。 其原理是：对于一只投资组合，可以通过一定量的国库券头寸，重新构造一 个虚拟的资产组合，使得这个虚拟的资产组合的风险与基准组合指数( 如上证指 数) 的风险相当。通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率评价基金的投 资业绩。具体方法为：如果已知投资组合p 与市场组合m 的收益率和标准差，可 以将一部分资金0 m ap 投资于p ，另一部分资金1 o m np 投资于无风险资产，就 可以得到虚拟资产组合p 。，p + 与市场指数m 有相同的标准差。 m 2 2 r p 一r m 2 s p om r m ， ( 2 - 5 ) 其中：rp 为重新调整的组合p + 的收益，s p 是投资组合的夏普比率，s 。= ( r ，一r f ) 0 ，。m 2 与夏普指标对基金业绩的排序是致的。 6 衰减度 1 9 9 8 年，迈考尔舒尔茨( m i c h a e ls t u t z e r ) 提出了衰减度( d e c a yr a t e ) 指标， 它的优点在于允许组合收益率符合任何分布，突破了夏普指标要求收益率符合正 态分布的假设。假设基金超额收益率的期望值( r - 一rf ) 0 ，且为独立同分布过 程，则概率 r o b ( 零r 一，) so ) 一0 ，并随时间的推移而呈现负指数衰减。即： 。i 一溉扣矿帅f 】 o ( ：吲 其中，t 为足够大的正整数，0 r f 时，d = i ；当r 。 0 且统计显 著时表示股票选择能力强；c 是对基金经理进行市场时机选择能力的估测值，c o 且统计显著时表示市场时机选择能力强。a 和c 可在s p s s 统计软件中根据 上述刚归方程求得。 5 2 2 各指标计算及汇总 由前文，基金业绩指标共有9 个，初始数据及计算处理过程见附件，各指标 值的计算结果汇总如表3 ，各统计指标的检验结果如表4 。 多层次综台基金评价体系研究 表5 2 基金业绩评价指标 半年总周收益系统风残蝗方夏普 特雷诺 是金 詹森选股 择时 收盏f波动0险b( 2 )( s ) t t )( n )( a )( c ) 华安 一43 4 25 4 7 10 6 74 14 9 2 0 1 0 202 4 4 03 6 70 0 8 100 7 2 南方0 1 6 l8 9 2 08 9 271 4 900 4 600 9 7 02 7 100 1 0 00 6 6 l 华夏 10 8 27 2 7 i1 6 84 2 0 4 00 0 1 3 - 00 3 0 05 7 7- 02 0 901 9 8 f 国泰 一2 0 i 2 f 8 8 09 9 31 6 8 1 7 0 0 7 5- 0 1 6 5 0 2 3 20 2 8 8o1 3 i 鹏华6 9 8 24 6 5 l0 6 43 26 3 00 1 4 903 4 5 0 0 9 l- 02 2 400 7 9 富国01 2 15 7 5 o7 1 191 4 800 4 80 1 0 5 01 3 l一00 6 5 00 4 9 易方25 2 2 0 0 9 09 2 11 2 5 5 400 1 200 2 7 03 4 100 2 700 7 9 融通 一29 2 20 7 1 09 2 41 79 3 10 0 9 7 02 1 8 02 4 2- 08 l500 8 2 长盛一46 3 18 8 8 0 8 6 1l l _ 8 7 7- 00 6 603 1 7 01 4 0- 01 1 00 0 6 3 宝盈46 3 2 1 4 7 0 9 9 41 2 5 6 80 1 4 50 2 7 5 0 1 4 60 2 8 10 】0 8 博时 45 l 23 1 5 l0 2 72 34 9 80 1 2 7- 02 6 1 0 1 9 50 2 1 60 i 0 3 大成07 5 f9 8 4 0 8 9 31 5 1 4 0- o 】1 600 5 5 0 3 8 8- 00 7 20 1 1 6 银华 16 0 2 7 0 8 l1 5 44 27 8 6- 00 2 500 1 2 03 6 905 1 20 2 2 2 嘉实一1 4 4 21 0 麟09 7 31 2 4 5 30 0 0 5- 0 1 4 4 0 2 7 50 1 1 l0 0 9 7 基准 一36 6 20 2 8 1o0 1 10 2 9 0 000 表5 3 各统计指标的检验结果 | 基金 b 值及其检验a 值及其检验a 值及其检验c 值及其检验 bt 值t 值d 值t 值d 值t 值d 值 华安 l0 6 7 0 03 6 700 8 l00 7 2 l2 9 7n 2 0 801 0 108 509 2 60 3 6 5 南方08 9 2 e 簦i 翳赫孥浚辩 00 1 0 l 磐蠛毫，毒趣：o 。o i 91 52 l00 0 6 l0 9 5 2 华夏 l1 6 s o o 5 7 7 2 0 1 50 0 5 5 0