（会计学专业论文）企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析.pdf

摘要 企业的投资活动是真正创造价值的财务活动，它的重要性不言而喻，投资活动如 果进行的理性而且科学的话就能使得公司业绩蒸蒸日上，如果进行盲目的非理性的投 资的话就会置企业于很危险的境地。近些年国内国外学者对投资活动的研究非常多， 不过大多集中在公司治理、企业现金流、信息不对称等等对企业投资的影响上，而把 理财学中真正对企业投资项目的取舍起到决定性作用的资本成本因素与投资活动相 联系的研究少之又少，这也是本文选题的原因。近些年来我国固定资产投资屡创新高， 投资拉动的需求占g d p 增长的比例居高不下，很多企业也在进行疯狂的扩张投资， 这些投资是发自内源性的需求还是决策者的盲目行为，值得研究；决策者们是否按照 投资的理论和资本预算的原理来指导投资活动需要检验。 按照投资学的原理，公司和投资项目的风险决定了投资者的预期报酬率，也就是 资本成本。风险越大，相应的必要报酬率也就越高。企业在为新的项目融资之前的预 算环节则是以企业的资本成本作为折现率和决策的依据，资本成本越高，对项目的预 期收益水平的要求也就越高，因此可以执行的项目也就越少，企业的决策者们就会审 时度势，慎重考虑桌案上的投资计划，因此投资额也就相对减少。本文的主要目的就 是要检验投资额与资本成本的这种负相关关系。在做实证分析之前需要弄清什么是资 本成本，决定项目取舍的项目资本成本如何计算，新增投资额如何度量，影响投资决 策的因素还有哪些，对于这些问题本文的理论基础部分在回顾前人研究的基础上做了 比较详细的说明。实证部分以我国a 股上市公司的数据为基础，建立了计量模型并通 过回归分析、偏相关分析等统计学手段来揭示我国不同规模、不同行业企业主体的投 资决策逻辑。 文章最后对实证分析的结果进行了说明，阐述了我国企业投资的理性程度，并给 出了合理的建议。 关键词：资本预算资本成本投资理论相关性 a b s t r a c t e n t e 印r i s e si n v e s t i n ga c t i v 时i ss oi 1 1 1 p o r t 趾tb e c 钒l s ei t i s t 1 1 eo n l yw a yt 0c r e a t e v a j u e t h ec o m p a i l y 、航l lb e c o m em o r ea n dm o r e 蛐r o n g e ri f 也ei n v e s 仞1 c n ti sr a t i o n a la n d s c i e n t i f i c i fn o t ，t h ec o m p a n yw i l lg oi n _ t 0v e r y 出m j 萨m l 塔s i t u a t i o n i i lr e c e n ty e a r s ，m 龇l y s c h o l a r s 舶mb o md o m e s t i ca n df o r e i g nh a _ v ed o n er e s e a r c hw o r ka b o u ti n v e s t 协g a c t i 、r i 哆，b 毗m o s to f t ：h e mc o n c e n t r a t e do no t l l e rf a c t 0 璐i i l l p a c to ne n t e r p r i s e si n v e s 蜘1 既如 s u c h 酗c o r 】弦r a t e9 0 v e m a n c e ，e n t e 印r i c a s hn o w i n 】陆吼a l i o n 器脚n y in l j h l l 【廿l e y h a v ei g n o r e d 也ec o s to fc 印i t a l 、v h i c hi st h ek c yf a i 滟ri nc a p i t a lb u d g e 缸g t h e 咖 r a t i oo f 也ep r o j e c ts h o u l db el a 唱e rm a nn l ec 0 s to f p i t a lo ri t 丽ub em e 锄i 1 1 酉e s s 1 1 1 i s i st h er e 舡d hp o i l l to fm y 缸i c l e mr e c e n ty e a r s ，0 1 1 rc o u n t r y si i l v e s t m e mi n 触e d 弱s e t s r e a c h e dn e w m 曲p o i n t ，i tp r o m o t e dt h es p e e do fg d pg r o w 出s om 哪rc o m p 砌e se m a r g e 也e i rs c a l e o f i n v e s t i l l e n t i s 也i sp h e i l o m e n o nn l er e s u l to f e n d o g e l l o u sd e m a n d ? i ti s 舱a l l y w o r 山s t u d y i n g d o 也ep o l i c 严a k e r sm a ：k ei l l v e s 血培d e c i s i o n sa c c o r d 洫gt 0i n v e s t m e n t t 1 1 e o r y 龃dp 咖c i p l eo f c a p i t a lb u 起e t ? w r ed 0n o tk n o w a c c o r d i i l gt 0 也ep 血c i p l eo fi i l v e 蛐m e n t ，也ec o s to fc a p i t a lo r 也ei n v e s t o r se x p e c t e d 砒o f 咖i sd e t 锄血e db y 也e r i s ko f p r 0 1 j e c t ml l i 曲默也er i s ki s ，也em o r e 也e i l w e s t c 瞒蚰l 觞k b u t 也ec a p i t a lb u d g e ti sb a s e do n 廿地c o s to f c a p i t a lb e f o r e 缸m c i r l gf o r 也e 酬e c t 1 1 1 e1 1 i 曲e r 也ec 0 s to fc a p i t a li s ，也em o r cm ec 砒f l o w ss h o u l db e b e c a u s e l e s sp r o j e c tc 纽m e e tm er e q u 面团1 e n _ t s ，d e c i s i o nm a k e 璐w i l l 弱s s 也es i t u a t i o n 缸d c a r e f m l yc o n s i d c r t l l ei n v e s t m e n tp l a no n 也e 切b l e ，s oi n v e s t m e mw i l ld e c r e 鹬e c o r r e s p l o n d i i l g l y t b em a i l lp u 耳 o o f 吐l i sp 印e ri st 0t e s t 也i sn e g 撕v ec o r r e l a ：d o nk 籼e e n t h ec o s to fc a p i t a la n di r l v e 她e n t w l l a lw es h o u l dd 0b e f 0 r e 廿1 e 即= l p i r i c a l 锄a l y s i si st 0 觞c c r t a i nw h ti st h ec o s to f c a p i t a la n dh o wt 0c a l 叫a 士e 址h o wt 0m e 弱眦n l ea m 0 吼to f n e wi n v e s t m e n a 托m e r ea n y0 t h e rf i a c t o r st 1 1 a t 缸f e c ti n v e 蛐m e md e c i s i o n s ? t h e s e q u e s t i o 璐诮l lb e 锄蜊e r e di i l 也ep a r to fm c o r e t i c a l b a s i s n ee m p i r i c a lr e s e 础i sb 删 o n 也ed a t ao fl i 鲫耐c o m p a i l yi s s u i n ga s h a r e s r e g r e s s i o n 觚a l y s i s ，p a n i 2 i lc o n e l a t i o n 鲫【a l y s i s 觚do 廿1 e rs t a t i s t i c a lt o o l si su s e dt 0r e v e a lt h em a i nd e c i s i o n - m a k i n gl o 西c i n 也e 髓d ，吐硷e s s a ye m p i r i c a l 删y s i sr e 瓯l l tw e r ee x p l a i n e 也锄dia l s oe x p o u n d c d t h er a t i o n a ld e g r e eo fl i s t e dc o m p a i l i e s i n v e s 缸n e n t ，距df m a l l yp r o p o s e ds o m er e a s o 础l b l e s u g g e s t i o n s k 对w o r d s ：c 印i t a lb u d g e t c o s to fc a p 眦m e 蛐衄t 1 1 1 e o 巧c o r r c l 撕o n s 咖 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性一基于中国上市公司的实证分析 1 1 选题的背景 1 绪论 投资活动作为一种理财实践，有着悠久的历史，就概念来讲简单的说就是指货币 转化为资本的过程。投资可分为实物投资、资本投资和证券投资。前者是以货币投入 企业，通过生产经营活动取得一定利润，后者是以货币购买企业发行的股票和公司债 券，间接参与企业的利润分配。西方学者对投资理论的研究开始的比较早，是从经济 学家开始的，研究投资在宏观背景下的运行规律。企业投资活动作为理财活动的核心， 它在财务管理的研究中也占有着很重要的地位。国内外学术界对之不遗余力的进行了 大量的研究。先后出现了如凯恩斯理论、后凯恩斯理论、新凯恩斯理论、新古典理论 等，它们都对企业的投资活动做出了不同的解释，但是一个基本点被确立起来，成为 大家的共识，那就是企业的投资活动受资本成本的牵制，也就是说投资的回报率要大 于企业的资本成本，这样投资项目才会有价值。也就是说企业投资的风险决定资本成 本，反过来资本成本又会作为投资的参考依据。在我国，由于旧中国民族资本主义经 济发育的不完全，以及新中国长达3 0 年的计划经济制度，使得我国近、现代财务管 理的实践与理论发展在总体上显著地落后于发达国家。而经过三十多年的改革开放， 经过对国外投资理论的学习吸收和我国传统财务管理的总结发展，我国的投资理论水 平上了很大的一个台阶。但是到了实践层次上，我国的企业是否按照这个理财学的基 本原理来指导它们的投资活动，是否存在投资的无序和盲目，这是个很值得研究的问 题，虽然企业实际操作当中肯定会遇到各种各样的复杂的情况，综合考虑各种因素来 做出投资决策，但是这种影响在对大量公司的大量实证研究中应该还是能显现出来 的。 1 2 研究意义 基于前面研究背景的分析，本文研究的意义有以下几点：首先是从微观的公司财 务的角度来看，投资决策是在资本有限的条件下选择最有效率的投资方案，从而最大 限度地增加投资收益。投资活动可以说是价值的唯一来源，他决定了公司的成长和现 金流量的增长，而且还将影响公司的其他决策，比如融资政策和股利政策，因为投资 项目的风险影响投资者的预期报酬率，从而影响资本成本。进而还将影响公司的经营 风险和绩效水平。所以投资活动是公司最重要的活动，投资决策也是最关键的决策。 理性的投资决策应该是按照理财学的原理和资本预算的理论，合理估计未来现金流量 第1 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业投资与资本成本的相关性- 基于中国上市公司的实证分析 和折现率来对投资项目进行比较。然后从宏观角度来看，公司的投资活动也是宏观经 济的组成部分，从2 0 0 3 年开始，我国的经济进入了过热的阶段，政府的包括基础设 施建设在内的各种固定资产投资每年都在大幅度的增加，各种低层次、低效率、重复 性的投资屡见不鲜，吹大了泡沫，居民消费价格指数不断攀升。对于投资过热的起因， 国内学术研究主要集中在货币政策，财政政策和国际资本的流动等方面。这些因素在 中国投资过热的过程中都扮演着很重要的角色，但是都不能令人满意地解释宏观经济 过热的一些独特的现象，因此还是得从宏观经济的基本单位也就是每一个企业的角 度来研究其中的运作机理。 1 3 创新与不足 本文的创新之处就在于将资本成本作为投资的唯一解释变量，在控制住其他相关 变量之后检验资本成本与投资额的相关程度，继而研究以上市公司为代表的我国企业 的投资理性度。 不足之处就在于因为样本量太大，从而不可能对每个公司的每个项目投资进行风 险分析，因此只能简单的用公司的资本成本替代了项目的资本成本，但是项目的风险 与公司的风险肯定不是完全等同的，这种简单的替代肯定会对实证分析的结果造成影 响，这是其一；本篇文章资本成本的计算方法采用了资本资产定价模型，但是对于该 理论在中国资本市场的适用性没有详细的分析，只是参考了其他学者对该方面的研究 成果，这是其二；最后是对于影响公司投资决策其他变量分析的不够全面，后来实证 分析的时候建立模型的拟合度不是很高，这就造成了对资本成本与投资相关行检验不 够真实准确。 1 4 研究思路与框架 研究思路就是要通过检验我国上市公司投资规模与资本成本的负相关关系显著 与否来验证我国企业投资的理性度。先对我国a 股市场公司整体的情况进行分析，然 后再按照公司规模分成大中小三组，按照资产报酬率水平分成高中低三组，按照行业 对几个典型的如制造业、社会服务业、农林牧渔业、信息技术产业等进行分类研究， 试图对中国上市公司投资理性度的现实状况进行全方位多角度的展示，以争取获得一 些有价值的信息以供参考。 本文全篇共有6 章： 第1 章导论，作为开篇，提出本文的研究背景和意义，从经济学的角度阐述国外 投资理论的发展及国内的一些研究成果，并明确了本文研究主题和研究思路。 第2 章对国内外投资的相关研究做了梳理总结，分析了本文选择资本成本角度的 第2 页共弱页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 原因。 第3 章为理论基础，简要介绍了资本成本的概念、本质、作用还有几种常用的计 算模型；资本预算的相关理论内容及主要的预算方法。还根据论文实证分析的需要介 绍了主流的投资理论及相关模型，探讨影响投资的其他相关因素。 第4 章实证研究设计，包括研究假设，变量的界定( 包括投资量的计量方法、资 本成本的计算以及其他的一些控制变量的设置和界定) 、模型的设计。 第5 章为实证分析，包括描述性统计、回归分析以及偏相关分析。 第6 章为研究结论和一些合理建议。 图1 1 文苹框架图 1 4 研究方法 ( 1 ) 实证分析与规范分析相结合 规范分析方面，先后阐述了资本成本和资本预算的相关理论，分析了资本成本与 投资的内在联系，然后为了实证分析的需要又梳理了投资理论的发展，从中总结出影 响公司财务的几个主要变量。实证分析方面建立了企业财务的决策模型，设置了影响 投资决策的主要变量，以我国a 股上市公司的数据为基础，通过描述性统计，偏相关 第3 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 分析和多元线性回归分析，分析资本成本与企业投资的相关性。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合 首先在理论上介绍资本成本与企业投资决策的关系，属于定性分析。然后在论文 假设的时候通过图表的方式对我国企业投资现状作了分析，列示了2 0 0 4 年到2 0 0 8 年这五年间投资总额和资产报酬率的变化趋势，对比两者变化趋势的异同来分析我国 上市公司的投资效率即理性度，来预测我国投资量与资本成本之间的相关关系，然后 在后面的实证分析环节运用统计分析的方法来对预测进行验证。 第4 页共3 8 页 e 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 2 国内外研究综述 将折现率的概念引入投资理论中进行研究最早是在凯恩斯的理论中，在之后的大 多数理论中都继承了这一观点，再加上资本预算理论无不表明资本成本与企业投资的 紧密关系，资本成本是决定企业投资的重要因素。本文首先将国内外学者对企业投资 活动的研究进行综述，汇总一下他们的研究角度和观点继而引出本文的研究方向。 2 1 国外研究 国外对投资理论的研究可以说是相当丰富，围绕着投资的各个角度。但是大致可 以分成两类：第一类是投资的影响因素研究或者说过度投资、投资不足的原因研究； 第二类就是对策性研究，针对如何进行理性投资，防止过度投资和投资不足进行分析， 这类文章主要是就投资的某一个或几个影响因素进行验证分析。 2 1 1 投资影响因素研究 j e n s e n 和m e e k l 吨( 1 9 7 6 ) 1 认为负债融资在一定范围内会加剧过度投资的倾向。因 为股东和债权人之间存在着信息不对称和利益冲突，负债融资之后，股东和债权人面 临的风险和收益并不匹配。股东倾向于高风险的项目放弃低风险的项目，因为股东的 公司责任是有限的，如果高风险的项目投资成功，那么股东就会分的大部分的收益， 而债权人的收益仅限于债权范围内；如果项目投资失败那么股东也仅仅就自己的出资 额的范围承担责任，而债权人则可能血本无归。所以说这种风险和收益的不对称容易 纵容企业的决策者为了自身的利益置债权人的利益于不顾冒险进行不符合理财原理 的过度投资。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 2 和s t u 域1 9 9 0 ) 3 在他们的研究中指出，由于代理冲突的存在， 经理人为了自身的包括薪酬、权利等方面的利益会在企业有大量现金流的情况下寻求 非理性的投资机会来扩大企业规模借以达到自己的目的，所以企业内部的自由现金流 容易扩大企业的投资，这也被称为自由现金流理论。f 删等人的研究验证了这种 理论。f a z z 商等人( 1 9 8 8 ) 4 通过研究发现，在控制增长机会后，公司投资对现金流比 较敏感，当现金流越多，公司的投资也就越多。s “z ( 1 9 9 0 ) 通过研究不但证实了以上 。j 钮s c n m dw m l c l i i 垮n l d ，o f t h cf i 皿：m a n 咎r i a lb e h a “o f ，a g c y s t s ，锄dc a p “a ls 饥l c t l i 托网j 伽m 址 o f f h m c i a le m i c s ，1 9 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 3 3 6 2 j s ， m a g c yc o 粥o ff r c a s hf 1 0 w ，c 甜p o r a 艳f i n 锄锄d1 钛v e 塔明a m 舐啪e c o i i l i c 脚i e w 1 9 8 印6 ) ：3 2 3 3 2 9 3 s n l k 螺船c m 趾a g 耐a ld i 绯6 锄do l ，t i 嫩lf i n 眦c 缸gc t l o i c 嚣阴j m a lo f f i i l a 眦i a le c o i i l i c s 1 9 9 0 伫6 ) ：3 2 7 f a 翻r i，s 峨，m ，& g l 锄 h u b b a r d锄db n l c c c p c t 蹦； f i n a 北i n gc s 妇i n t sa n dc o 咖r 鼬c i 删吲衄t 阴b m o k i n g sp a p 哪e c 咖i c a c 吐v 她1 9 8 8 ( 1 ) ：1 4 l 1 9 5 第5 页共弱页 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业投资与资本成本的相关性- 基于中国上市公司的实证分析 学者的说法，还进一步发现，当企业的现金流很高时，经理人会倾向于过度投资，而 当现金流比较低时，则会发生投资不足。 2 1 2 过度投资对策研究 对策研究中首先开展的是负债对投资的限制作用上一段也提到负债在一定范围 内可能会因股东与债权人的利益冲突导致企业的过度投资，不过，j e i l s e n ( 1 9 8 6 ) 认为 企业的债务融资可以限制企业的过度投资行为，这是因为负债能够减少企业内部的自 由现金流从而减少股东和经理人之间的代理成本，从而提高投资的效率。j o h n 和 s e n b 1 9 8 8 ) 5 还有s t i n z ( 1 9 9 0 ) 的文章中都检验了负债的这种制约功能。负债的这种作 用被学者们称为负债的相机治理作用。负债融资能够减轻企业内部的代理冲突是因为 一方面是因为当企业有了债务以后，经理人就有了还本付息的压力，尤其是短期债务 的压力要更为明显，这种压力的存在迫使经理人更加关注企业的投资效益，更加注意 现金流的合理运营，从而减少非效率投资行为的发生。另外一点是债权人也会通过各 种途径加强对企业经理人行为的监管，如果发现经理人的行为会危害自己的债权会加 以制止或者不惜提早收回债权或者向法院申请破产来维护自己的权益，这给了经理人 相当大的压力。s e n ，a e s ( 1 9 9 5 ) 利用美国公司的数据进行了研究，发现了负债这种融资 方式对公司价值的影响存在两面性，主要表现在：在高成长的公司中，股东债权人代 理冲突将会使负债的投资不足机制成为主导机制，从而导致负债和公司价值呈现负相 关关系；而在低成长的公司中，由于负债的相机治理作用占据了主导地位，制约了经 理人的过度投资行为，导致了负债与企业价值呈正相关关系。其次是对公司治理能否 及如何抑制过度投资行为的研究。h a r t ( 1 9 9 5 ) 在文章中指出，公司治理机制的作用就 在于降低企业的代理成本，好的治理机制会使得公司的员工包括经理人都为着公司的 目标和企业价值的最大化努力，治理机制如果不完善那么员工就会各自为战、各谋私 利从而严重妨碍企业正常、高效的运转。有一些人对董事会的规模大小不同而产生的 制约作用进行了研究，如舢e x a n d e “2 0 0 1 ) 认为董事会的规模越大，董事之间就越容易 产生分歧和争论，因此董事会组织就会越发松散和没有效率，对经理人的制约作用就 会越弱。f 舭埝和j e n n ( 1 9 8 3 ) 6 、g l 培l e r ( 2 0 0 3 ) 7 都认为，独立董事因其独立性比较强， 较小的受到公司利益集团的干扰所以会发挥其监督作用，约束企业管理者的利己行为 和盲目投资的行为。很多人对此进行了实证方面的研究，比如r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 。 j e n s e n e t a i ( 1 9 9 0 ) 认为防止职业经理人道德风险和逆向选择的一个好的方法是给经理 人一部分公司的股份，让经理人也成为公司的股东，这样一来股东和管理层的利益就 5 j o h i l ，k 锄dl s b e l l i l n i t c dl i a b i l i 瓴c 唧o r a 士cl c v l 萨，蛐dp u b l i cp o h c y 嗍n 哪y 矾【ii n i v l 髑姆蛆du n i v c f s i 钞o f w i s c o n s i n - m a d i s m i i i l ，1 9 8 8 6 f 啪锄dj 饥s s 印蹦m o f 0 帅嘶沮i p 锄dc 0 r l 仃o l 仞j 叫m a lo f l 踟雠de c o i i l i 鸭1 9 8 3 ( 2 6 ) ：3 0 1 3 2 5 7 g u g k 蚰s c o q 贼a t cg o v 锄n 锄di l l v e s l m e m 阴j o 曲：l a io f t h ee c o m i c so f b u 咖e 蹁2 0 0 3 ( 1 0 ) ：2 6 l 2 8 9 第6 页共粥页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 会趋于一致，减少代理冲突，对经理人起到很强的激励作用，s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 8 的观点是：由于单个投资者可能由于持股比例小或者自己本身力量小的原因而疏于对 公司的监管，当投资者们抱团的时候就会显示出强大的力量，机构投资者就起到这么 一个抱团的作用，机构投资者作为众多小投资者的代言人，出于责任会监管企业管理 层的行为，具有很强的约束力。还有一种研究方向是从股利政策的角度来分析对企业 投资行为的约束机制。这部分学者大都认为股利政策影响投资政策，如果企业执行较 低的股利支付率，那么留存在企业中的现金流就会增加，从而加大了非理性投资行为 发生的概率。尤其是低成长性的公司更应该把收益返还给投资者l 锄g 和 l i t z e n b e r g 嗄1 9 8 9 ) 等人对股利政策与投资德尔这种关系进行了实证方面的研究，研究 结果与上面的理论一致。而e a 鳓如啪k ( 1 9 8 4 ) 9 则认为如果企业执行高的股利支付率， 那么企业进行股权融资或者债权融资的概率就会加大，新的投资者会对企业的经营进 行审查和评估，这也潜在的制约了经理人的投资行为。 2 2 国内研究 国内学术界有关企业投资行为的研究，大多集中在运用我国上市公司的数据对国 外的假说进行验证。这些研究成果主要包括检验企业投资对内部现金流的敏感性、负 债对企业投资的影响还有分析公司治理结构对投资行为的影响三类，下面详细加以介 绍。 2 2 1 企业投资对内部现金流的敏感性 冯巍( 1 9 9 9 ) 加在其内部现金流量和企业投资来自我国股票市场上市公司财 务报告的证据一文中借鉴的是新古典综合派企业投资理论和资本市场不完善假说， 认为影响企业投资的因素主要是资金的使用成本和投资机会以及企业的内部现金流 量：赵剑锋与尹航( 2 0 0 6 ) 、钱震杰( 2 0 0 6 ) 、连玉君与程建( 2 0 0 7 ) 张功富、宋献中 ( 2 0 0 9 ) 等人的研究都发现确实存在投资现金流敏感性，但对导致敏感性的动因 有不同看法，有的认为是由于存在融资约束，有的则认为是由于代理成本。 2 2 2 负债对企业投资的影响 童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 在“负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望 一 s h l e i 缅a 锄哦s h n y as u n ，c ) ，o f c o r l ，o r a l cg 0 v 啪c c 田j o 啪a lo f f i 删a 1 9 9 7 ( 5 2 ) ：7 3 7 7 8 3 9 e a 娠妯m d k ，f t w oa g c ) ，- c o s te 印l 明a l i o n so fd i v i d c n d s 【j 】a n l 鲥锄e c o n o i n i c 斯i e w 1 9 8 4 ( 7 4 ) ：6 5 0 6 5 9 1 0 冯巍内部现金流量和企业投资来自中国股票市场上市公司财务报告的证据【j 】经济科学，1 9 9 9 ( 1 ) ：5 l 5 7 第7 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 文中主要阐述了负债融资对企业投资的影响，他们在文中提到：负债融资带来的股东 债权人冲突会引起经理的资产替代与投资不足行为，同时负债又可减少股东经理冲 突引起的过度投资行为( 相机治理作用) ，而且不同期限结构的负债的代理成本存在 差异。柳建华( 2 0 0 6 ) 等人的研究，证实我国上市公司的负债抑制了投资规模的扩张， 可能具有j e i l s e n ( 1 9 8 6 ) 所提出的相机治理功能。王彦超( 2 0 0 9 ) 通过实证发现融资 约束是影响企业财务政策的重要因素，融资受到约束的企业，资金来源系统地依靠内 部现金流，而融资无约束的企业，这一关系不显著。当存在超额持有现金的情况时， 融资无约束的企业容易发生过度投资，而融资受到约束的企业，这种过度投资倾向不 明显。 2 2 3 公司治理结构对投资行为的影响 胡国柳( 2 0 0 6 ) 等分析了公司股权性质、结构、管理者持股等多种因素对投资决 策的影响。实证结果表明，经理人员持股比例和流通a 股比例与资本支出水平正相关， 股权集中度，包括第一大股东持股比例和国有股比例与资本支出水平负相关；法人股 比例与资本支出水平基本无关。此外，研究还发现，公司年龄与资本支出水平显著负 相关、内部现金流和企业规模与资本支出水平显著正相关；姜付秀、伊志宏、苏飞、 黄磊( 2 0 0 9 ) 实证检验了管理层和董事长的背景特征对企业过度投资的影响。研究结 果表明管理层的教育水平、管理层平均年龄与过度投资之间存在显著的相关性。董事 长个人的背景特征对过度投资的影响主要表现在学历、年龄、教育背景、工作经历上。 第8 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性一基于中国上市公司的实证分析 3 理论基础 西方投资理论先后经历了古典投资理论、凯恩斯学派、后凯恩斯学派、新凯恩斯 学派、新古典学派等，各种学派对投资理论的发展都进行了有意义补充，它们都给出 了自己论证得出的影响投资的变量并建立了相应的投资模型。早在2 0 世纪3 0 年代， 凯恩斯就认为利率是影响投资的重要因素，他认为利率越高对投资的资本边际效率的 要求也就越高，很多投资项目因达不到这一要求而不得不放弃。所以利率对投资的规 模起着制约作用。利率又是资本成本的构成因子，这为后来资本预算的发展打下了基 础。所以本文理论基础的部分首先介绍西方投资理论的发展以及资本预算的相关理 论。然后对影响投资规模的决定性因素资本成本进行了简要的介绍。最后为了实证分 析的需要，对影响投资的其他因素进行了梳理总结。 3 1 投资与资本成本 3 1 1 西方投资理论 凯恩斯革命之前的古典经济学理论认为储蓄水平决定的利息率是决定投资水平 的重要因素。储蓄水平高的话会导致利率水平降低，投资所需要的融资成本就会降低， 因此会带动投资规模的增大。所以在古典经济学看来投资的水平和储蓄的水平是动态 保持一致的。凯恩斯革命以后，西方世界的投资理论才开始形成一个比较完整的体系， 2 0 世纪3 0 年代至6 0 年代的这三四十年是西方投资理论快速发展的黄金时代，凯恩 斯学派、后凯恩斯学派、新凯恩斯学派、新古典学派对投资理论的发展都做出了巨大 的贡献，而以艾思纳和乔根森为代表的新凯恩斯流派和新古典流派之间的激战把投资 理论的研究成果推向了最高峰。 2 0 世纪3 0 年代出现的大萧条，导致了之后数年美国经济的停滞和投资不足，这 是古典投资理论所无法解释的。凯恩斯在对古典经济学进行反思的同时提出了自己的 理论，凯恩斯在就业、利息和货币通论一文中提出了资本边际效率( m e c ) 的概 念，他认为投资决策的方法是将资本的边际效率同市场的利率相比较，如果资本边际 效率大于利率那么这时候投资就是合适的，反之如果利率大于资本边际效率资本边际 效率的话，这时候的投资就是无效的。由此可见，凯恩斯认为投资项目与利率是负相 关的关系，利率越大，可投资的机会将会越少。 而形成于2 0 世纪3 0 年代初的后凯恩斯投资理论却不认同利率对投资水平的决定 性影响。该理论认为当前或历史的产出水平对投资的水平影响重大。后凯恩斯理论又 第9 页共粥页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性- 基于中国上市公司的实证分析 有两个主要的流派：加速理论和利润理论。加速理论的代表人物是英国经济学r f 哈 罗德，他在提出了著名的简单加速理论模型哈罗德模型，其基本形式是： k b = m ( 3 1 ) 其中k b 表示最优资本存量，y t 表示当期预期产出水平，v 是资本产出系数，即加 速数。该模型认为，v 是一个常量，最优资本存量唯一地取决于本期的预期产出水平。 其投资函数为： i = k b - k b l - v ( y t y t 一1 )( 3 2 ) 哈罗德模型虽影响深远，但是它有一个很大的缺陷，就是没有涉及到投资的时滞。 库约克( 1 9 5 4 ) 针对这一问题提出了伸缩型加速投资理论。另外一个流派利润理论则 认为，企业的投资决策是依据以前年度的利润水平而做出的，如果以往的利润水平持 续较高，企业将会扩大投资规模。因此，企业的最优资本水平应是以往累计利润( ) 的函数，用公式表示为瓯= 蛭r t ) 。 由上面的介绍我们可以看出，后凯斯投资理论和它的两个主要流派相对古典投资 理论来讲更关注企业本身的一个运行情况对投资决策的影响。加速理论看重本期预期 产出的大小，而利润理论则偏重以前年度已经实现了的利润水平对本年度投资的影 响，而且都给出了公式化的投资函数，便于把理论运用到实务当中，不可不说是一个 巨大的飞跃，因此后凯恩斯投资理论在西方投资理论中影响十分深远，地位非常的重 要。当然缺点和不足肯定是有的，也就是说理论还是不完善，因为它忽视了其他的相 关因素而过于看重企业产出对投资的影响。 紧接着兴起的一种理论叫新凯恩斯投资理论，以美国经济学家e i s n e r ( 1 9 6 0 ) 为 代表，该理论形成于6 0 年代初期，关注的重点在于投资时滞方面的解释，引入了调 整成本的概念和边际分析方法。艾思纳认为企业在进行资本投资的同时也面临着资本 的调整重组，因此就要支付一定的调整费用，比如生产线的再重组和工人的再培训， 他接着假设这种调整费用随着投资率的增加以更快的速度增加，这就造成了资本调整 到最优的投资时滞，所以企业必须在新投资所增加的收入和调整费用之间做出平衡决 策，使得投资既不能过快也不能过慢，平衡点就在于边际调整收入等于边际调整费用， 在这个投资增速下才能使得企业的利润最大化。新凯恩斯投资理论的投资函数为 1 1 & e i s l l a d i s t r i b u t c dl 鸺i l i v 吲姗tf 啦c t i 叨e n o m e t r i 1 9 6 0 ，( 1 ) 第1 0 页共强页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 i 卸( k 宰t k t 1 ) ( 3 3 ) 其中v 是调整参数，它介于。和1 之间，具体数值取决于各种宏观的微观的经济 因素，其中利率是很重要的一点，一般认为，利率越高，调整过程将会越缓慢。 同时期的新古典综合派对新凯恩斯理论形成了挑战，新古典综合派将凯思斯的新 宏观经济学与古典经济学传统很好的结合在一起该理论的代表人物j o 唱e n s o n ( 1 9 6 3 ， 1 9 6 7 ) 1 2 运用企业最优化行为模式，得到了至今影响深远的一种资本需求函数，即： k = b ( p c ) y( 3 4 ) 其中b 是柯布一道格拉斯生产函数产出相对资本的弹性，p 代表产品的价格，c 代表资本的成本，y 代表产出。新古典综合派对之前的凯恩斯主义投资理论研究框架 是一个重大突破，它也是假设市场完全竞争，也是运用了边际分析的方法，但是最大 的一个理论创新在于将资本和劳动等生产要素的相互替代引入投资理论。乔根森也主 张从微观企业的角度出发，而不仅仅是从宏观方向研究投资。他也对投资时滞给出了 自己的解释，认为是资本品的交货时滞导致了投资的时滞。也就是资本品的供给存在 约束，所以使得资本的调整变得比较困难。其投资函数为： i 脚( l ) ( k 宰t - k 木t - 1 ) ( 3 5 ) 其中w ( l ) 被称作投资滞后函数。乔根森的新古典投资理论的成就主要集中在 对最优资本函数的缔造上，该函数包含了价格、产出、利率等多种经济因素，是一个 相对全面、相对完善的动态资本函数。但是对投资时滞的研究就可以说是差强人意了， 他的投资函数是两期最优资本存量缺口( k t - k t - 1 ) 的滞后函数，这和以往用最优存 量与现实投资水平的差异k t k t - 1 明显不同，这种理解是没有任何理论根据的，在乔 根森之后，又有一些经济学家，如卢卡斯、托宾等人对乔根森理论的时滞分析试图做 出改进，但成果有限。尽管有缺憾，但并不影响新古典投资学在投资理论中的重要地 位。托宾( 1 9 6 9 ) 的“q 理论开创了新古典综合派企业投资理论的另一个研究方向， 该理论将企业的预期因素引入投资需求函数。预期的因素包括企业在资本市场的预期 和产品市场的预期。托宾的“q ”比率是指公司市场价值对其资产重置成本的比率， 反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司 值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值 重置成本。公司的金融市场价值 包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下 所有上市公司的资产，也就是从零开始创建该公司需要花费多少钱。托宾在其文章中 说q 理论是用于分析包括一系列金融资产在内的货币一般均衡，但之后关于“q 理 论的研究已经拓展了这一分析思路，研究托宾“q 与投资的关系，当q 1 时，购买 1 2 jo f ：萨m d w c a p i t a l1 1 l 巧锄di i i v c 蚰n tb c h 甜i o r 明删n l i 脚啪m i cr e v i c 啊1 9 6 3 ，5 3 ( 1 ) ：4 7 5 6 第n 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业投资与资本成本的相关性基于中国上市公司的实证分析 新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求；当q 1 时，股票价格的变动幅度是大于整个市场的变动的， 这种股票的不稳定性更高、风险更大，公司的b l 时，股票价格波动幅度较小，具 有很高的稳定性。b 值得计算方法大致有两种，一种是统计法，另一种是回归线法。 两者都是通过统计学的方法来评估公司股价或收益率相对于整个市场收益率的变动 系数来确定贝塔系数。但是由于时间有限，所以本文直接从w i n d 数据库里导出了研 究机构算出的数据，基本情况如下： 1 7 p 鳓r ，n i b o s 锄dr o b c f tf s 切m b a l l g hl i 删d 毋雕s l 【狮dbc p l 。c t e ds t o c k 黜= t 阴1 s ，j o 啪1 a lo fp o l i t i c a le n o n l y 2 0 0 3 ，v ( 3 ，j 岫) ：6 4 2 6 8 5 第2 2 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业投资与资本成本的相关性- 基于中国上市公司的实证分析 表4 1a 股上市公司b 值分析 证监会行业门类行业2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年行业平均 农、袜、牧、泊、l k0 8 2 80 7 1 7 81 0 8 2 s0 8 7 6 1 采掘业 1 0 1 3 11 2 8 4 31 1 0 8 41 1 3 5 3 制造业 0 9 6 5 91 1 0 6 41 1 0 6 41 0 5 9 6 电力、煤气及水的生 0 9 7 6 91 0 9 5 21 0 7 7 61 0 4 9 9 产和供应业 建筑业 0 9 6 1 81 0 6 1 41 0 6 6 1 1 0 2 9 8 交通运输、仓储业 0 9 s 2 4 1 0 5 41 0 6 4 1 1 0 2 3 5 信息技术业 0 9 1 2 61 0 8 4 41 0 9 1 91 0 2 9 6 批发和零售贸易 1 0 1 5 71 0 4 4 71 0 9 31 0 5 1 1 社会服务业 0 8 2 2 51 0 7 7 91 1 5 8 41 0 1 9 6 传播与文化产业 0 9 0 8 60 9 5 8 21 0 1 8 30 9 6 1 7 综合业 0 9 9 71 1 1 0 61 11 0 6 9 2 平均 0 9 6 1 11 0 8 9 21 0 9 8 91 0 2 7 8 通过对b 值的描述性统计可以看出，就上市公司整体而言，公司的风险呈现上升 的态势，2 0 0 7 年b 最低，为0 9 6 1 1 ，最高为2 0 0 9 年达到1 0 9 8 9 ，这种情况与国际经 济局势的动荡以及我国经济宏观风险加大有关。而就行业而言，市场风险比较大的有 批发零售业、制造业等，最大的是采掘业，这是由行业的性质决定的，采掘业的前期 投资较大且周期长，因此风险高于其他行业。比较低的有社会服务业、传播与文化产 业等，最低的是农林牧渔业，这得益于我国对农牧企业的鼓励与扶持。 4 2 2 3 市场风险溢价( r m - r f ) 的确定 估算市场风险溢价( r m r f ) 的方法有两种，一种是用历史报酬率，一种是用期 望报酬率。如果公司的内外部环境相对比较平稳的话，用历史报酬率估算市场风险溢 价比较可行而且适用性强。国外的很多机构就是根据长期的大量的历史数据计算出各 种股票的报酬率和它们之间的报酬率差异水平，并以此作为不同证券风险差异的一种 有效的估计。朱武祥、蒋殿春、张新( 2 0 0 5 ) 他们的文章在计算资本成本的时候，市 场风险溢价依据的是美国纽约大学每年公布的