（工商管理专业论文）我国管理层股权激励的有效性分析.pdf

摘要 二十一世纪是知识经济的世纪，公司的核心竞争力越来越多地体 现在对人力资本的拥有水平和对以管理层为代表的核心人力资本潜 在价值的开发上。管理层股权激励属于公司激励的重要内容，是公司 激励的一种积极方式。它有助于解决股东与经营管理者之间的代理问 题，有助于实现所有者和经营者利益的均衡和协调统一，有助于引导 经营者以主人翁的意识，勤勉尽责地进行公司经营管理。作为一种长 期有效的激励机制，管理层股权激励政策在发达国家得到普遍的应 用。 美国安然事件的败露引起人们对股权激励机制的高度关注和审 视。本文以安然事件为切入点，介绍了股权激励产生发展的过程，基 本原理，效应及普遍模式，描述了股权激励制度在我国发展变化的特 点，分析了股权激励在我国存在的必要性和积极影响，借鉴以美国为 代表的资本主义国家在股权激励制度中的经验得失，在分析讨论出影 响我国股权激励有效性主要因素的基础上，提出了规避在我国实践中_ 有效性不足的设想。本文将理论与实证研究相结合，辅以数据统计的 写作方法以巩固管理层股权激励制度作为经济加速器可促进完善我 国公司治理的创作观点，旨在化解有关股权激励制度的疑虑，拨云见 日，让股权激励制度在我国获得实效，激发人们重树对管理层股权激 励制度的信心。 目前距离我国股权激励制度正式出台还不久，实施了激励方案的 上市公司不多，其有效性表现的普遍性和代表性不强，同时由于很多 公司未完成激励的时间周期，未兑现出制度设计的目标，对整体激励 方案的有效性结果处于观望之中；我国经济体制，管理体制和政治体 制遗留的特殊问题，以及经理人环境还处于逐渐完善的过程中，这些 问题的存在导致我国上市公司业绩与管理层个人努力之间的关联性 扑朔迷离，激励的效果无法定论，有关激励有效性的争议仍比较突出； 公司业绩与实施股权激励之间存在难以分辨的本末问题，现在处于股 权激励的初期，大部分公司是因为过去业绩快速增长的惯性而实施了 股权激励制度，而不篚确定因为股权激励制度带来了公司业绩改善或 者增长潜力的提升；公司业绩和股价良好表现同时来源于多种因素共 同作用的结果，无法划分出股权激励的独立效应。以上客观因素影响 着本文进行深入的探讨，不足之处期待在迸一步的学习中逐渐完善。 关键字：股权激励公司治理管理层 a b s t r a c t d o m i n a t e db yk n o w l e d g ee c o n o m yi nt w e n t i e t hc e n t u r y , t h ek e y c o m p e t i t i v ec a p a b i l i t i e so ft h ec o m p a n i e sa r ee m b o d i e di nt h e i ro w n h u m a nc a p i t a l sa n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ep o t e n t i a lv a l u e o ft h ek e y h u m a nc a p i t a l s ，w h i c ha r er e p r e s e n t e db ym a n a g e m e n t t h ei n c e n t i v e s t o c ko p t i o no ft h em a n a g e m e n ti st h ei m p o r t a n tp a r to ft h ei n c e n t i v e s y s t e mo ft h ew h d ec o m p a n y i th e l p st os o l v et h ed e l e g a t i o ni s s u e s b e t w e e ns t a k e h o l d e r sa n dt h em a n a g e m e n t ，t ok e e pt h eb a l a n c ea n du n i o n o fb e n e f i t so fb o t h p r o p r i e t o r s a n d m a n a g e m e m ，t oc u l t i v a t e t h e m a n a g e m e n tw i t h t h ec o n s c i o u s n e s so fm a s t e r , b yw h i c h t h e yc o u l d d e v o t et h e m s e l v e st ot h e i r m a n a g e m e n t a sa ne f f e c t i v el o n g - t e r m i n c e n t i v es y s t e m , t h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o no fm a n a g e m e n ti s w i d e l y a p p l i e di nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ec a s eo fe n r o nc o r p o r a t i o na t t r a c t e dm u c ha t t e n t i o nt oi n c e n t i v e s t o c ko p t i o n t h i st h e s i sb r 垮g si ta s - a f te n t r y p o i n t ，i n t r o d u c i n g t h e d e v e l o p m e n tp r o c e s s ，b a s i cp r i n c i p l e ，e f f e c ta n dc o m m o np a t t e r no f i n c e n t i v es t o c ko p t i o n i td e s c r i b e si t s d e v e l o p m e n tf e a t u r e s i no u r c o u n t r y , w i t ha n a l y s i so fi t sn e c e s s i t ya n dp o s i t i v ee f f e c t 。b ym e a n so f u s i n gt h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o n so fi n c e n t i v es t o c ko p t i o nd e v e l o p e di n u s af o rr e f e r e n c e ，i td i s c u s s e si t sm a j o re f f e c t i v ed e m e n t si no u r c o u n t r y , p r o v i d i n gw i t ha s s u m p t i o n so fs o m ei n s u f f i c i e n te l e m e n t si no u ro w n p r a c t i c e w i t h t h ec o m b i n a t i o no f t h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c h ， s u p p l e m e n t e db yt h ed a t as t a t i s t i c s ，i tb r i n g sa b o u tac r e a t i v ep o i n tt h a t t h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o no fm a n a g e m e n t ，a st h ee c o n o m yb o o s t e r , c o u l d f a c i l i t a t et h em a n a g e m e n t i ta i m sa td i s s o l v i n gt h ed o u b to fi n c e n t i v e s t o c k o p t i o n o f m a n a g e m e n t ，h e l p i n g t o a p p l y i tw i t h p r a c t i c a l e f f e c t i v e n e s s ，a n ds t i m u l a t i n gp e o p l et or e b u i l dt h e i rc o n f i d e n c ei ni t i th a sb e e nn o tl o n gs i n c ei n c e n t i v es t o c ko p t i o no fm a n a g e m e n t c a m eo n ，v e r yf e wl i s t e d c o m p a n i e si m p l e m e n t e di t ，t h e r e f o r e ，i t s e f f e c t i v e n e s si sl a c ko fu n i v e r s a l i t ya n dr e p r e s e n t a t i v e n e s s a tt h es a m e t i m e ，m a n yc o m p a n i e sd i d n o tf u l f i l lt h e i rt a r g e td e s i g n e di nt h e i r i n c e n t i v es y s t e mb e c a u s eo fu n d u ei n c e n t i v ep e r i o d ，s ot h ee f f e c t i v e n e s s o ft h ew h o l ei n c e n t i v es c h e m ei ss t i l lu n s u r e t h es p e c i a li s s u e sc a h i e d o v e ri no u re c o n o m i cs y s t e m ，m a n a g e m e n ts y s t e ma n dp o l i t i c a ls y s t e m ， m a k e st h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s a n dt h ee f f o r t so fm a n a g e m e n tb e c o m ec o m p l i c a t e da n dc o n f u s i n g ，t h e c o n t r o v e r s i a lo ft h ee f f e c t i v e n e s so fi n c e n t i v ei ss t i l lv e r yp r o m i n e n t i ti s h a r dt od i s t i n g u i s ht h ei m p o r t a n c eb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c ea n dt h e e f f e c t i v e n e s so fi m p l e m e n t i n gi n c e n t i v es t o c ko p t i o n ，i ti s a tt h e b e g i n n i n g o f i m p l e m e n t i n gi n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ，m o s tc o m p a n i e s i m p l e m e n t e di td u et ot h ei n e r t i ao ft h e i rr a p i dd e v e l o p m e n to ft h ep a s t p e r f o r m a n c e ，h o w e v e r , t h e yc o u l dn o ti d e n t i f y i n c e n t i v es t o c ko p t i o n b r i n gh i g h e rp e r f o r m a n c e o re n h a n c et h e i r p o t e n t i a l i t y g o o d p e r f o r m a n c ea n dh i g hs h a r ep r i c ed e r i v ef r o mc o m b i n e de f f o r t so fm a n y e l e m e n t s i ti sh a r dt op l o to u tt h ei n d e p e n d e n te f f e c t i v e n e s so fi n c e n t i v e s t o c ko p t i o n t h eo b j e c t i v ee l e m e n t sm e n t i o n e da b o v ed o m i n a t em y f u r t h e rd i s c u s si nm yt h e s i s ，d e f i c i e n c yw i l lb ee x p e c t e dd e v e l o p e di nm y f u t u r es t u d y k e yw o r d s ：i n c e n t i v es t o c ko p t i o nm a n a g e m e n to fc o m p a n y ， m a n a g e m e n t 2 第一章前言 一、国外( 美国) 股权激励美国“安然事件”沉重案例 2 0 0 0 年，财富5 0 0 强第7 位的美国安然公司爆发管理层造假 事件，事件的败露迅速地让安然的神化帝国在短短的时间之内土崩瓦 解，引发了安然公司的全面破产。随其后一批有影响的企业舞弊案相 继暴露出来，i bm 、思科、施乐、j p 摩根大通银行等大企业也 传出存在财务违规行为，同时美国企业还引发了一系列破产风暴，先 后分别为：2 0 0 2 年1 月2 2 日，美国第二大零售商凯马特因资不抵债 而申请破产保护，该公司资产总额达1 7 0 亿美元；2 0 0 2 年1 月2 8 日， 美国环球电讯公司由于债台高筑，向纽约破产法院申请破产保护，该 公司在破产申请文件中列出的资产为2 2 4 亿美元；2 0 0 2 年6 月2 5 日， 全美第六大有线电视公司a d e l p h i a 宣布，该公司及其2 0 0 余家子公 司已在纽约申请了破产保护；2 0 0 2 年7 月2 1 日，美国第二大长途电 话公司世界通信公司宣布申请破产保护。从而以1 0 7 0 多亿美元的资 产超越安然，创造了美国最新的破产案记录。这一系列的破产案，使 美国金融市场进一步遭到打击，给美国经济造成了巨大损失，有人统 计，总损失不亚于“9 1 l ”恐怖主义袭击。 调查的结果显示，引发这些事件的主要原因集中在的股权激励的 负面作用、华尔街的股票评级制度、美国现行的会计制度以及监管制 度的问题上，其中股权激励制度首当其冲，受到置疑的声音最大。其 最大的诱因在于上市公司的管理层为了达到行使期权的目的，在关联 交易和信息披露方面多次隐瞒，并通过财务造假的手段，来抬高股价， 获取高额期权收益，以实现个人财富的激增。 愤怒与悲痛之余，人们也在思索，到底是鸡蛋坏了，还是装鸡蛋 的篮子坏了? 作为美国新经济助燃器，在2 0 世纪9 0 年代以来得到美 国公司普遍推行，能够很好地激励企业经营人员努力工作，最大限度 地为公司谋利益的股权激励制度是否走到了尽头? 股权激励制度是 否还值得其他国家借鉴与效仿? 在市场经济，资本市场堪称近乎完美 的美国也不免受其害，折射出股权激励好比潘多拉魔盒，成败得失孰 能预料。 对于我国，一方面有必要通过股权激励的积极效应来推动公司治 理结构的完善，另一方面又不得不掂量是否有能力应对股价激励可能 带来的巨大破坏。二者之间，难以取舍，面对股权激励这把双刃剑， 中国的股权激励制度又将何去何从? 二、中国股权激励的脚步 正当资本主义国家把股权激励当作洪水猛兽开始大势谩骂，逐渐 怀疑其有效性和存在的合理性的时候，我国有关股权激励制度改革的 呼声愈来愈烈，一路高歌前行，正加速推进着我国管理层股权激励办 法的出台： ( 一) 地方上积极探索。一些非公经济较为发达的上海、江苏和 广东等地，开始尝试对企业高管实行股权或期权的激励。1 9 9 9 年1 月，上海市委组织部、上海市国资办、上海市财政局决定对国有企业 经营者实施期股奖励制度，与此同时，深圳国有企业也弓杉了期权激 励，推行经营者持股。 ( 二) 企业经营者自身的需求也很迫切。中国社科院工业经济研 究所1 9 9 9 年做了一份国企高层经理人员激励约束机制的调查，对 国有大中型企业经营者激励方式的评价中，认为有效的仅为2 9 3 ， 认为不大有效的占4 7 9 ，认为无效的占2 9 6 5 ，国企高管普遍认为 当时的激励方式是滞后的，强烈的表现出对股权激励这一新的激励模 式的诉求与期待。 ( 三) 政府的努力助燃了我国股权激励制度。2 0 0 0 年初，经贸委、 财政部、证监会、劳动社会保障部、人事部、中组部等组成了联合调 查组，对各地正在进行的“股权激励”进行摸底调查。与此同时，国 务院发展研究中心对国有企业股权激励问题进行课题调研，递交了一 份叫完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系的 报告，报告明确提出对经理人员应当有足够的激励。随之十六大“两 个毫不动摇”的论述，最终奠定了国企股权激励的调子。 2 0 0 3 年底，国资委出台中央企业负责人考核管理办法，实 行年薪制，在股权激励问题上采用“先境外上市公司，再境内上市公 司”的策略。2 0 0 6 年1 月，国务院国资委公布了国有控股上市公 司( 境外) 股权激励试行办法，同月4 日，证监会颁布了关于我国上 市公司管理层实行股权激励制度的管理办法，标志着我国股权激励制 度正式起航。 国外对股权激励战战兢兢，我国却奋勇前行，不难让人凝思万千， 股权激励这个泊来品对我国而言是朝霞还是彩虹，在对待股权激励上 是智取还是莽撞，股权激励制度在完善我国公司治理结构上将扮演什 么样的角色，是拓荒者还是炮灰，我们能否通过股权激励获得真经? 坊间国人对我国实施股权激励的舆论一片哗然 第二章股权激励产生与发展 第一节股权激励的基本概念及产生 一、股权激励的基本概念和特点 ( 一) 股权激励的含义 股权激励是立约各方签订的合同或协议安排；通过各种具体实 施模式，将公司的经营绩效与被激励人员的薪酬( 含各种形式) 挂 钩，按协议要求在达到一定条件才履行协议予以奖励( 或惩罚) 的协 议。一般包含当事人、有效期、购买额、期权实施等几个基本要素。 ( - - ) 股权激励的特点 股权激励是一种激励企业职员的制度安排，相对其它激励方式， 股权激励有以下显著特点： 1 、有效实施股权激励可以降低代理成本。股权激励扩大了职员 对企业剩余的索取权减少了监管成本。将职员的报酬与企业长远收益 结合在一起，激发其竞争和创新能力，无形中降低了契约成本和误差 成本。 2 、在股权激励的实施过程中，激励与约束并存。股权激励的激 励逻辑为：提供股权激励一被激励人努力工作一实现公司目标企 业股价上升一被激励人行权获益。如其不努力工作使股价下跌，职员 利益受损，无形中约束了被激励人。激励机制体现了相对于劳动和资 本来讲更为稀缺的人力资源的价值。约束机制通过使被激励人和公司 的利益趋同以规避职员的短期行为来实现公司目标。 3 、股权激励的实施结果带有不确定性。行权是面向未来时间段 的，有延后支付的性质，未来是不确定的，其价值只有经过不断努力， 股票市价上涨后，受益人才能获得收益。因此收益与风险并存，得与 失不确定。 二、股权激励的产生和发展 经理人和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理人经 营管理资产。但事实上，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东 和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股 东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大 化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道 德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。 在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情 况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不 非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与 公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经 理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东 投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型 的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而 不仅仅是短期财务指标的实现。 + 一为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽 可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理 人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承 担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股 权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约 束作用。 进入知识经济时代以来，公司的核心竞争力越来越多地体现在对 人力资本的拥有水平和对人力资本潜在价值的开发能力上。从理论上 看，人力资本所有者的“自有性”、使用过程的“自控性”和“质与 量的不可测量性”等特征使得传统的、简单的劳动契约无法保证知识 型员工尽最大努力自觉工作，在管理手段上也无法对其进行有效的监 督与约束。 股权激励的方式恰恰可以弥补传统管理方法和激励手段的不足。 在管理理念上，它通过员工对股权的拥有使公司与员工的关系由原来 简单的雇佣与交换关系变为平等的合作关系；在激励与约束的方法 上，它通过建立所有者与员工之阔在所有权、管理权、经营收益、公 司价值以及事业成就等方面的分享机制，形成所有者、公司与员工之 间的利益共同体；在管理效果上，它变以外部激励为主为以员工自身 的内在激励为主，变以制度性的环境约束为主为以自律性的自我约束 为主。结果必然是有利于充分调整知识型员工的工作积极性，为人力 资本潜在价值的实现创造了无限的空间。 股权激励作为一种长期激励机制，萌芽子7 0 年代的美国，在9 0 年代得到长足的发展；有助于解决股东与经营者之间的代理问题，并 实现剩余索取权和控制权的对应，因而能鼓励被激励人员克服短期行 为，更多地关注公司的长期持续发展。美国股权激励的产生是一种企 业分配制度的创新，其发展与公司产权结构与治理结构变化密切相 关，影响因素还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企 业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权 计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等。 据资料统计，全球排名前5 0 0 位的大型工业企业中，几乎所有的 公司都实行了经理股票期权制，而且范围也迅速扩大到中小型公司。 美国硅谷的企业则普通采取了这种制度。目前，全美企业用作认股权 配额的总股值已由1 9 8 5 年的5 9 0 亿美元猛增到现在的2 万亿美元， 获得股票期权的人员也由高级经理人员扩大到普通员工。 第二节股权激励的理论基础 一、人力资本价值贡献论 人力资本理论研究经过舒尔茨、贝克尔及阿罗等人的努力，形成 了以劳动要素分析为中心的一般人力资本理论；卢卡斯、罗默通过构 建技术内生化的经济增长模型，认为人力资本是通过边干边学形成 的，特殊的知识和专业化的人力资本是经济增长的主要因素。 人力资本理论的发展区分了同质型人力资本和异质型人力资本 的概念。凡是在某个特定历史阶段中具有边际报酬递增生产力形态的 人力资本称为异质型人力资本；反之，具有边际报酬递减生产力形态 的人力资本称为同质型人力资本。异质型人力资本的提出是有开创和 实践意义的，它指出了企业生存和发展的主导性力量。异质型人力资 本对风险的作用是积极的、主动性的，对风险具有事后承担能力，具 有捕获利润机会的能力，而这种能力无法在短期和用工作量来衡量， 这也验证了人力资本理论的发展方向。同质型人力资本的衡量和激励 方法容易实施，异质型人力资本呈现出稀缺性、难监督、难替代、贡 献难衡量等特点。对于异质型人力资本，实施人力资本分享所有权可 充分发挥对人力资本的激励作用，给予人力资本所有者股权，满足和 承认人力资本所有者的报酬要求，最终实现其人力资本价值。 二、代理成本论 该理论认为激励机制必要性源于企业中物质资本的提供者即资 本家与人力资本的提供者即企业家职能的分离以及由此导致的委托 一代理问题。即“所有权与控制权”的分离。所有者希望其投入资 本实现尽可能大的增值和股票价格最大化，而经理可能会通过更多的 在职消费、降低努力水平、进行超过最优规模的投资以提高其支配能 力甚至侵吞股东资产和“内部人控制”来实现自身效用的最大化。 产生代理成本分为三种形式：( 1 ) 委托人因代理人代行决策而产 生的价值损失。( 2 ) 委托人的监督成本，即委托人对代理人进行激励 和监控；以使后者努力工作所付出的成本。( 3 ) 代理人的担保成本， 即代理人用以保证不损害委托人利益的成本和如果采取了这种行为 将给予赔偿的成本。 激励机制的作用在于控制代理风险，降低代理成本。一种最优的 激励机制应该能够防止“内部人控制”，使代理成本最小化。而股权 激励制度通过让经理人员成为未来的股东，使其目标函数与股东的目 标函数尽可能地达到内在的一致，减轻了经营者机会主义行为和所有 者对其进行监督的负担，从而降低代理成本直至最小化。 三、企业剩余索取权理论 现代企业理论认为企业是将一组生产要素连结起来的特殊合约。 合约的不完备性决定了合约中存在未经指定的权利，剩余控制权 ( r e s i d u a lr i g h t so fc o n t r 0 1 ) 是行使合约中未经指定权利的权 利；是占有由企业总收益与总成本的之差构成的剩余( r e s i d u e ) 的 权利。在以个人企业( i n d i v i d u a lp r o p r i e t o r s h i p ) 为代表的古典 型企业中，企业的剩余完全由企业所有者占有，这种制度安排由于企 业经营者与所有者身份的统一内生地解决了经营者的激励问题。 在现代企业制度中，受所有者委托承担企业的生产经营责任的经 营者真正了解企业生产经营过程中的问题，因而只有将剩余控制权交 给企业的经营者才有利于企业创造更大的剩余。 四、分配与风险控制理论 经营者是人力资源的拥有者，也是一种人力资本的投资者。根据 分配理论，作为一种特殊的资本人力资本的投资者，经营者可以 获得一定报酬。经营者获得报酣的方式可以通过多种方式获得，比如 工资、奖金或者股权。固定工资是对经营者人力资本的肯定，是一种 事前的契约安排，但是不能准确的反映经营者的才能，也不能恰当的 反应人力资本与物质资本的结合后所创造的应归属人力资本的价值。 他容易使经营者更多地关注短期利益，在经营过程中，作出不利于公 司长远发展的决策。甚至诱使经营者造假，损害股东的利益。 股权激励可以更好的激励经营者更多的关注企业的长远发展，可 以更多地分享经营成果，根据风险理论，这种激励也是带有一定风险 的，因为获得股权激励，一定程度上就会减少固定工资和奖金，经营 者的收益则要更多地依赖于企业的经营成果，如果经营不善，则获得 的报酬要相应减少，将风险与报酬纽合在一起。 五、激励约束相容理论 激励相容论认为管理者持大股会使管理者与其他股东有更多的 共同利益，且管理者持有股份增加能提高公司绩效因而需要对管理层 进行股权激励。同时激励和约束是相辅相成的，是一个问题的两个方 面，如果激励为正，则约束为负。激励是激发鼓励人的行为需要和动 机，使人有一股内在的动力朝目标奋斗；同时它还包括约束和归化的 因素。奖励和惩罚是两个最基本的激励措施，两方面是对立统一的， 同时存在的。激发导致一种行为的发生，约束则是对新激发的行为加 以规范约束，使其符合一定的方向，并限制在一定的时空和人财物范 围内。 六，利益相关者理论 利益相关者理论( s t a k e h o l d e rt h e o r y ) 是2 0 世纪6 0 年代左右， 在美国、英国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家中逐步发展 起来的。与传统的股东至上的企业理论主要区别在于，该理论认为任 何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与，比如股 东、经营管理者、债权人、雇员、消费者、供应商等，企业不仅要为 股东利益服务，同时也要保护其他利益相关者的利益。 布莱尔认为利益相关者是所有那些在公司真正有某种形式的投 资并且处于风险之中的人。并在其面向2 1 世纪的公司治理探索所 有权与控制一书中指出，公司应该为所有利益相关者的利益服务， 而不应该仅仅是为股东的利益服务，股东只是拥有有限的责任，一部 分剩余风险已经转移给了债权人和其他人。而且股东所承担的这种风 险可以普遍通过投资的多样化来化解，因为他们可以将持有股票作为 其总投资中一个组成部分。布莱尔对利益相关者的定义为利益相关者 参与公司治理提供了可以参考的途径，因为利益相关者专用性资产的 存在，利益相关者也就可以根据其资产的多少和它们所承担的风险来 获得企业对其利益的保护，这样，利益相关者参与公司治理也就有了 依据。 张维迎( 1 9 9 6 ) 认为，参与企业契约签订的双方或多方必须对自 己投入企业的要素拥有明确的产权，没有产权的人是无权签约的。股 权激励实施对象中的企业经营者是企业专用性资产人力资源的 投入者，他们对其专用性资产拥有完整的产权，签约组成企业。契约 的不完备性使得企业经营者共同拥有企业的剩余索取权和剩余控制 权，进而共同拥有企业的所有权。对所有权的拥有是企业经营者参与 公司治理的基础，其利益应得到应保护。 第三节股权激励的效应 股权激励的工具和方法很多，但实施股权激励的目的和作用不外 有如下四种： 第一是激励作用。使被激励者拥有公司的部份股份( 或股权) ， 用股权这个纽带将被激励者的利益与公司的利益紧紧地绑在一起，使 其能够积极、自觉地按照实现公司既定目标的要求，为了实现公司利 益的最大化而努力工作，释放出其人力资本的潜在价值，并最大限度 地降低监督成本。一 一 第二是约束作用。约束作用主要表现在两方面，一是因为被激励 者与公司已经形成了“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体，如果经 营者因不努力工作或其它原因导致公司利益受损，比如出现亏损，则 经营者将要分担公司的损失；二是通过一些限制条件( 比如限制性股 票) 使被激者不能随意( 或轻意) 离职如果被激励者在合同期满 前离职，则会损失一笔不小的既得经济利益。 第三是改善员工福利作用。这对于那些效益状况良好且比较稳定 的公司，实施股权激励使多数员工通过拥有公司股权参与公司利润的 分享，有十分明显的福利效果，而且这种福利作用还有助于增强公司 对员工的凝聚力，利于形成一种以“利益共享”为基础的公司文化。 第四是稳定员工作用。由于很多股权激励工具都对激励对象利益的兑 现附带有服务期的限制，使其不能轻言“去留”。特别是对于高级管 理人员和技术骨干、销售骨干等“关键员工”，股权激励的力度往往 比较大，所以股权激励对于稳定“关键员工”的作用也比较明显。 第四节管理层股权激励的基本模型 股权激励制度的实现方式林林总总，因企业而异，但针对经营管 理层的股权激励一般有如下几种模式： 一、股票期权模式( e x e c u tiv es t o c ko p tio n e s 0 ) 股票期权模式是给予经营管理者人在未来某一特定日期内以特 定价格贿买一定数量的公司股份的选择权。持有这种权利的管理人人 可以按照该特定价格购买公司的股份，也可以选择不购买股票。但股 票期权本身不可转让。其实质是公司给予激励对象的一种激励报酬， 能否取得完全取决于以经理人能否通过努力实现公司的激励目标( 股 价超过行权价) 。在行权期内，如果股价高于行权价，激励对象可以 通过行权获得市场价与行权价格差带来的收益，否则，将放弃行权。 股票期权模式的优点：将经营者的报酬与公司的长期利益“捆 绑”在一起，经营者要实现个人利益最大化，就必须努力经营。选择 有利于企业长期发展的战略，使公司的股价在市场上持续看涨，进而 达到“双赢”的目标。股票期权是企业赋予经营者的一种选择权， 是在不确定的市场中实现的预期收入，企业没有任何现金支出，有利 于企业降低激励成本这也是企业以较低成本吸引和留住人才的方 法。 股票期权模式的缺点：来自股票市场的风险。股票市场的价格 波动和不确定性，可能导致公司的股票真实价值与股票价格的不一 致，持续“牛市”时公司经营者股票期权收入可能过高，会产生“收 入差距过大”的问题；可能带来经营者的短期行为。由于股票期权 的收益取决于行权之日市场上的股票价格高于行权价格，因而可能促 使公司的经营者片面追求股价提升的短期行为，而放弃对公司发展的 重要投资，从而降低了股票期权与经营业绩的相关性。 1 1 股票期权模式比较适合那些初始资本投入较少，资本增值较快， 在资本增值过程中人力资本增值效果明显的公司。 二、虚拟股票( p h a n t o ms t o c k ) 激励模式 虚拟股票模式是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果 实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但 没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。在 虚拟股票持有人实现既定目标条件下，公司支付给持有人收益时，既 可以支付现金、等值的股票，也可以支付等值的股票和现金相结合。 虚拟股票是通过其持有者分享企业剩余索取权，将他们的长期收益与 企业效益挂钩。 虚拟股票与股票期权的差别在于：相对于股票期权，虚拟股票 并不是实质上认购了公司的股票，它实际上是获取企业的未来分红的 凭证或权利。在虚拟股票的激励模式中，其持有人的收益是现金或 等值的股票；而在企业实施股票期权条件下，企业不用支付现金，但 个人在行权时则要通过支付现金获得股票。报酬风险不同。只要企 业在正常盈利条件下，虚拟股票的持有人就可以获得一定的收益；而 股票期权只有在行权之时股票价格高于行权价，持有人才能获得股票 市价和行权价的价差带来的收益。 虚拟股票激励模式的优点在于：它实质上是一种享有企业分红 权的凭证，除此之外，不再享有其他权利，因此，虚拟股票的发放不 影响公司的总资本和股本结构。虚拟股票具有内在的激励作用。虚 拟股票的持有人通过自身的努力去经营管理好企业，使企业不断地盈 利，进而取得更多的分红收益，公司的业绩越好，其收益越多；同时， 虚拟股票激励模式还可以避免因股票市场不可确定因素造成公司股 票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响。虚拟股票激励模式 具有一定的约束作用。因为获得分红收益的前提是实现公司的业绩目 标，并且收益是在未来实现的。 虚拟股票激励模式的缺点是：激励对象可能因考虑分红，减少甚 至于不实行企业资本公积金的积累，而过分地关注企业的短期利益。 另外，在这种模式下的企业分红意愿强烈，导致公司的现金支付压力 比较大。因此，虚拟股票激励模式比较适合现金流量比较充裕的非上 市公司和上市公司。 三、股票增值权( s t o c ka p p r e o i a t i o nr i g h t ss a r s ) 模式 股票增值权模式是指公司授予经营者一种权利，如果经营者努力 经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经 营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收 益，收益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增 值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金，股票或 股票和现金的组合。 相对于股票期权模式，股票增值权模式的优点在于：这种模式 简单易于操作，股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑 现。这种模式审批程序简单，无需解决股票来源问题。 股票增值权激励模式的缺点是：激励对象不能获得真正意义上 的股票，激励的效果相对较差。跟资本市场的有效性密切相关，股 价与公司业绩关联度不大，以股价的上升来决定激励对象的股价升值 收益，可能无法真正做到“奖励公正”，起不到股权激励应有的长期 激励作用，相反，还可能引致公司高管层与庄家合谋操纵公司股价等 问题。股票增值权的收益来源是公司提取的奖励基金，公司的现金 支付压力较大。因此，较适合现金流量比较充裕且比较稳定的上市公 司和现金流量比较充裕的非上市公司。 四、业绩股票( p e r f o r m a n c es h a r e s ) 激励模式 业绩股票激励模式指公司在年初确定一个合理的年度业绩目标， 如果激励对象经过卓有成效的努力后，在年末实现了公司预定的年度 业绩目标，则公司给予激励对象一定数量的股票，或奖励其一定数量 的奖金来购买本公司的股票。业绩股票在锁定一定年限以后才可以兑 现。因此，这种激励模式是根据被激励者完成业绩目标的情况，以普 通股作为长期激励形式支付给经营者的激励机制。 从本质上讲，业绩股票是一种“奖金”延迟发放，但它弥补了一 般意义上的奖金的缺点，具有长期激励的效果。一方面，业绩股票与 一般奖金不同，它不是当年就发放完毕，还要看今后几年的业绩情况； 另一方面，如果企业效益好，其股价在二级市场会持续上涨，就会使 激励效果进一步增大。 业绩股票激励模式有以下优点：能够激励公司高管人员努力完 成业绩目标。为了获得股票形式的激励收益，激励对象会努力地去完 成公司预定的业绩目标；激励对象获得激励股票后便成为公司的股 东，与原股东有了共同利益，更会倍加努力地去提升公司的业绩，进 而获得因公司股价上涨带来的更多收益。具有较强的约束作用。激 励对象获得奖励的前提是实现一定的业绩目标，并且收入是在将来逐 步兑现；如果激励对象未通过年度考核，出现有损公司行为、非正常 调离等，激励对象将受风险抵押金的惩罚或被取消激励股票，退出成 本较大。激励与约束机制相配套，激励效果明显，且每年实行一次， 因此，能够发挥滚动激励。滚动约束的良好作用。 业绩股票激励模式的缺点主要体现在两方面：一是公司的业绩目 标确定的科学性很难保证，容易导致公司高管人员为获得业绩股票而 弄虚作假；二是激励成本较高，有可能造成公司支付现金的压力。 业绩股票激励模式只对公司的业绩目标进行考核，不要求股价的 上涨，因此比较适合业绩稳定型的上市公司及其集团公司、子公司。 五、业绩单位( p e r f o r m a n c eu n jt s ) 模式 业绩单位模式与业绩股票模式完全相同，只是价值支付方式有差 异，受让人得到的是现金，而不是股票。在现有施行业绩股票激励模 式的上市公司中，有部分企业由于对国内二级市场走势并不看好，将 激励模式从业绩股票改为业绩单位的也有一些。相比而言，业绩单位 减少了股价的影响。业绩单位支付的是现金，而且按考核期期初市盈 率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案里，高层管理人员的收入 是现金，除了有期初市盈率这一价格影响的痕迹外，不再受到股价的 其它影响。但是长期激励效果比业绩股票要差。 六、延期支付模式 延期支付模式是指公司为激励对象设计。揽子薪酬收入计划，一 揽子薪酬收入中有一部分属于股权收入，股权收入不在当年发放，而 是按公司股票公平市场价折算成股票数量，并存于托管账户，在规定 的年限期满后，以股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激 励对象。这实际上也是管理层直接持股的一种方式，只不过资金来源 是管理人员的奖金而已。 延期支付方式体现了有偿售予和逐步交现，以及风险与权益基本 对等的特征，具有比较明显的激励效果。这种激励模式的优点是： 把经营者一部分薪酬转化为股票，且长时间锁定，增加了其退出成本， 促使经营者更关注公司的长期发展，减少了经营者的短期行为，有利 于长期激励，留住并吸引人才；管理人员部分奖金以股票的形式获 得，因此具有减税作用。 j 延期支付激励模式的不足：一是公司高管人员持有公司股票数量 相对较少，难以产生较强的激励力度；二是股票二级市场具有风险的 不确定性，经营者不能及时地把薪酬变现。 延期支付模式比较适合那些业绩稳定型的上市公司及其集团公 司、子公司。 管理层股权激励各种模式激励效果比较 激励模式短期激励性长期激励性约束性现金流压力股价变动影响 业绩股票大 大中中中 业绩单位大小小中 小 延期支付 中 大 中中 由 股票期权小 中 大小大 股票增值权中中 由 大 大 虚拟股票大 d j由 大中 资料来源：赵民等上市公司十大激励模式：哪款令你心动? 1 5 第三章我国股权激励制度的发展模式 第一节我国股权激励经历的主要事件 1 9 9 9 年8 月中共中央十五届四中全会报告提出对企业经营者和技 术骨干实行包括期权在内的股权激励“允许和鼓励技术、管理等 生产要素参与收益分配。在部分高新技术企业中进行试点，从近年国 有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别 是科技人员和经营管理人员”1 。这是亮相最早的关于管理层股权激 励的政府文件。 2 0 0 0 年以中石化、中石油、中国联通为代表的中国大型国有企 业掀起来一股海外上市的热潮。并随之开始了真正大型国企管理层的 股权激励。 2 0 0 0 年国务院发展研究中心递交给国务院的一系列报告中，其中 有一个便是完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关 系的报告。 2 0 0 1 年底2 0 0 2 年初，当时的几个相关部委和吴敬琏等领导的调 研小组开始起草对国企高管股权激励文件。 2 0 0 3 年底，国资委出台中央企业负责人考核管理办法，实行 年薪制；在股权激励问题上的策略则是：先境外上市公司，再境内上 市公司的路径。 2 0 0 5 年8 月2 3 日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务 部等五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见，首 次明确指出，完成股权分置改革的上