（人文地理学专业论文）土地资本化率的理论和测算方法研究——以天津市为例.pdf

土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 摘要 随着社会经济的发展，我国的市场经济进一步繁荣，土地市场作为市场体系 的重要组成部分，与国家的宏观经济体制密不可分，土地评估是土地市场正常、 规范运行的有力依据，收益还原法是土地评估方法中重要的一种，而土地资本化 率又是用收益还原法进行地价评估时的重要技术参数之一，土地资本化率的微小 变化会引起土地价格的剧烈波动。 目前我国对土地资本化率的研究较少，还处于起步阶段，理论体系尚不成熟， 在地价评估的实际操作过程中，仍存在许多问题，如：实际操作中土地资本化率 不能合理界定；由于我国房地产市场不够完善，房地产又具有很强的个性特征， 使得数据收集困难；各种计算方法主观性太强，测算结果具有很大的不确定性。 另外，土地资本化率的测算还存在与土地纯收益内涵不一致的问题，主要表现在 不区分纯收益构成的差异等方面。 针对上述问题，本文将规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相 结合，并融合了经济学、地理学、数学等的理论知识，利用回归分析方法科学测 算土地资本化率。具体过程为：首先，以时间价值理论、预期收益理论、区位理 论和地租地价理论为依据，汲取现有相关理论研究成果，对土地资本化率的内涵 进行明确界定，分析其特点及影响因素；其次，在原有资本化率测算方法的基础 上引入几种应用改进方法，如爱尔伍德抵押权益法、收益风险倍数法等，分析其 各自的适用环境，以期改进资本化率确定主观性强的缺陷：最后，对天津市土地 资本化率进行实证研究，通过对天津市中心城区和滨海新区不同用途土地资本化 率的具体测算，得出租价比法和投资收益率法是计算商业、居住用地资本化率的 有效方法，工业用地的资本化率可选用居住用地资本化率调整法和安全利率加风 险调整值法来计算，测算结果真实地反映了现在市场实际的租价水平和投资收益 水平，适合于当前的使用。 因此，本文无论是在基本理论知识还是具体测算方法、结果方面都为天津及 其它城市的土地资本化率应用提供了借鉴。 关键词：土地资本化率；收益还原法；租价比：天津市 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 a b s t r a c t w i t ht h e d e v e l o p m e n to fs o c i a le c o n o m y , t h em a r k e te c o n o m yi s f u r t h e r p r o s p e r o u si no u rc o u n t r y t h el a n dm a r k e tt a k e sa ni m p o r t a n tr o l ei nm a r k e ts y s t e m ， i ti sc l o s ew i t ht h en a t i o n a lm a c r oe c o n o m i cs y s t e m t h el a n da p p r a i s a li sap o w e r f u l b a s i sf o rl a n dm a r k e tt om o v eh e a l t h l ya n ds m o o t h l y t h ei n c o m em e t h o di so n eo f i m p o r t a n tm e t h o d si nt h el a n da p p r a i s a l ，w h a ti sm o r e ，t h el a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ei s a ni m p o r t a n tt e c h n i c a lp a r a m e t e r sf o rt h ei n c o m em e t h o d ，j u s ts m a l lc h a n g eo ft h e l a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ec a nc a u s ed r a m a t i cf l u c t u a t i o ni nl a n dp r i c e s a tp r e s e n t ，t h er e s e a r c ho fl a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ei ss t i l lw e a ki no u rc o u n t r y t h et h e o r e t i c a ls y s t e mi si m m a t u r e ，t h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m si nt h eo p e r a t i o no f l a n dv a l u a t i o n f o re x a m p l e ：t h el a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ec a n n o tb ed e f i n i t e de x a c t l y ；i t i sd i f f i c u l tf o rc o l l e c t i n ge n o u g hd a t a b e c a u s e t h er e a le s t a t em a r k e ti ss t i l li m p e r f e c t i no u rc o u n t r ya n dt h er e a le s t a t eh a sv e r ys t r o n gi n d i v i d u a l i t yc h a r a c t e r i s t i c ；e a c h k i n do fc o m p u t a t i o n a lm e t h o di ss u b j e c t i v i t y , t h em e a s u r i n gr e s u l ti su n c e r t a i n t y m o r e o v e r t h e r ei sas e r i o u sq u e s t i o nt h a ti st h el a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ea n dt h el a n d n e t i n c o m eh a v ed i f f e r e n tc o n n o t a t i o n ，w h i c hm a i n l yr e f l e c t e di nn e ti n c o m ei td o e s n o td i f f e r e n t i a t et h ec o n s t i t u t i o no fn e ti n c o m e i nr e s p o n s et ot h e s eq u e s t i o n s ，t h i st h e s i su n i f i e st h en o r m a t i v ea n a l y s i sa n dt h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，c o m b i n e sq u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，a n dr e f e r s t h et h e o r e t i c a l k n o w l e d g e i n e c o n o m i c s ，g e o g r a p h y , m a t h e m a t i c s a n ds oo n ， c a l c u l a t e st h el a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t eb yu s i n gt h er e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d s p e c i f i cp r o c e s si s a sf o l l o w s ：f i r s t ，id e f i n e st h el a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ec l e a r l y , a n a l y z e si t sc h a r a c t e r i s t i ca n dt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so nt h eb a s i so ft h et i m ev a l u e t h e o r y , t h et h e o r yo fe x p e c t e dr e t u r n ，t h el o c a t i o nt h e o r ya n dt h et h e o r yo fl a n dr e n t a n dl e a r nf r o mt h ee x i s t i n gt h e o r e t i c a lr e s e a r c hr e s u l t ；n e x t ，o nt h eb a s i so fo r i g i n a l m e t h o d st oc a l c u l a t ec a p i t a l i z a t i o nr a t e ，i n t r o d u c e ss e v e r a la p p l i c a t i o nm e t h o d s ，s u c h a st h em e t h o do fe l l w o o d sm o r t g a g i n gt h ee q u i t y , t h em e t h o do fi n c o m er i s km u l t i p l e a n ds oo n a n a l y z i n gi t sr e s p e c t i v es u i t a b l ee n v i r o n m e n t ，h o p et oi m p r o v et h eo r i g i n a l m e t h o d s ；f i n a l l y , t a k et i a n j i na sa ne x a m p l e ，c a l c u l a t e st h el a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t eo f t i a n j i nc e n t e rc i t ya n dt h eb i n h a in e wa r e a t h r o u g ht h ea n a l y z i n gw ec a ns e e d i f f e r e n tl a n du s en e e d sd i f f e r e n tm e t h o dt oc a l c u l a t et h ec a p i t a l i z a t i o nr a t e f o r b u s i n e s sa n dh o u s i n gl a n d ，w ec a n u s et h er a t i oo fr e n ta n dp r i c eo ri n v e s t m e n tr a t eo f r e t u r nm e t h o d f o ri n d u s t r i a ll a n dw ec a nu s et h em e t h o do fa d j u s t i n gt h er e s u l to f 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 h o u s i n gl a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t eo rs e c u r i t yr i s k - a d j u s t e di n t e r e s tr a t e sa d dm e t h o d t h er e s u l t so ft h i st h e s i sh a v et r u l yr e f l e c t e dt h ee x i s t i n gm a r k e tr e n tl e v e la n dt h e i n v e s t m e n ti n c o m el e v e l ，i ts u i t st h ec u r r e n tu s em o r e t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sp r o v i d e sr e f e r e n c ef o rt i a n j i na n do t h e rc i t y sa p p l i c a t i o n o fl a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t ei nt h ee l e m e n t a r yt h e o r yk n o w l e d g ea n dm e a s u r i n gm e t h o d s a n dt h er e s u l t s k e yw o r d s ：l a n dc a p i t a l i z a t i o nr a t e ；t h ei n c o m em e t h o d ；t h er a t i oo fr e n ta n dp r i c e ； t i a n j i n i i 十地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 1 1 选题背景 第一章绪论 改革开放以来，中国的国民经济取得了长足的发展。在整个建设过程中，房 地产行业已成为拉动国民经济增长的重要力量。土地市场作为市场体系的重要组 成部分，与金融、资本、证券、房屋等市场息息相关，与宏观经济体制具有密不 可分的关系n 1 ，其健康发展也极大地影响了国家整体经济建设的发展和增长。由 于土地开发与供求关系的变化，土地市场存在着数量巨大的现实与潜在需求，这 对于构建社会主义和谐社会来说既是机遇也是挑战。 随着我国土地市场的快速发展，土地交易也随之增加，但是由于土地具有价 值量大、位置固定、供给稀缺、用途多样、使用期长和交易复杂等特点，使得相 关当事人在土地交易活动中需要专业的知识和可靠的信息相助，土地估价应运而 生。土地估价行业是伴随着土地使用制度改革而产生并发展起来的，到现在已有 近三十年的历史。在这近三十年里，土地估价行业在服务于市场经济建设和国有 企业改革、服务于土地使用制度改革与土地市场建设中不断发展壮大，已成为我 国市场经济体系中一个重要的中介行业，并取得了辉煌成就心1 。为适应市场的客 观要求，1 9 9 3 年，原国家土地管理局制定了土地估价师资格考试暂行办法， 规定对土地估价资格实行全国统一考试，2 0 0 6 年，国土资源部又发布了土地估 价师资格考试管理办法，详细规定了土地估价师资格考试相关事宜。伴随着土 地市场的发展，土地估价的业务范围也越来越广泛，无论是国有土地使用权出让、 转让、租赁、收回、收购、储备、作价入股、清产核资，还是企业设立、重组、 改制、上市、增资扩股、产权交易、资产置换、合并、分立、破产、关闭、清算 等都需要土地估价。 我国常用的土地估价方法有市场比较法、收益还原法、剩余法和成本逼近法， 其中对于具有收益或潜在收益的土地进行估价时一般应采用收益还原法，收益还 原法是在估算土地未来每年预期纯收益的基础上，以一定的资本化率，将评估对 象未来每年的纯收益折算为评估时r 收益总和的一种方法”1 。该方法以地租理 论、生产要素分配理论和资金时问价值理论为依据，具有严格的理论基础。收益 还原法评估结果的准确度，取决于土地的纯收益及资本化率的准确程度。资本化 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 率的微小变动会对评估结果产生巨大的影响，因此，土地资本化率选择是否合适， 直接影响土地价格的评估结果。 根据建设部颁发的房地产估价规范，资本化率的分析确定主要有四种方 法：市场提取法、安全利率加风险调整值法、复合投资收益率法及投资收益率综 合排序插入法。但是，这四种方法都含有某种主观选择性，对估价师经验有较高 要求，有些估价师为得到理想的估价结果随意更改资本化率，导致估价结果与土 地“真实价值”偏差很大。 土地评估因为单项资产价值大、估价专业性强，原本应该是关注的重点。但 是，在我国以往计划经济条件下，土地是无偿划拨使用的，人们始终缺乏对其价 值的正确认识。即使市场经济发展到现在，在我国通过有偿出让方式取得土地使 用权的土地也只占不到全国土地的1 0 。目前，随着我国经济体制改革的不断深 入，房地产越来越显示出了其重要性，成为关系到国计民生的大问题。因此，有 效控制土地市场成为了政府部门的一项重要职能，而土地评估是土地市场管理的 基础性工作，评估结果的准确性是确保土地市场健康有序发展的关键。可见，土 地资本化率的确定是至关重要的，需要我们认真研究，不断规范。 1 。2 论文研究的目的和意义 土地市场是市场体系的重要组成部分，土地价格又是土地市场的核心，是土 地价值和权益的具体表现，是最灵敏反映土地供求关系的“晴雨表”，是调节土 地利用方式的重要手段。国家规定土地价格的确定必须经过土地估价部门的评 估，根据城镇土地估价规程，收益还原法是土地估价的三大基本方法之一， 土地资本化率则是收益还原法的重要技术参数之一。然而目前，对土地资本化率 内涵与应用的认识不清已严重限制了估价理论与实践的发展3 。 用马克思的地价公式表示土地资本化率瞄1 ： v = a r 其中：v 一土地价格 a 土地纯收益 r 一土地资本化率 从公式中可以看出，土地资本化率位于算式的分母，根据微分原理，它对土 地价格的影响为其平方的负倒数倍，土地资本化率微小变化会产生土地价格的剧 十地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 烈波动，土地资本化率的确定对估价结果的科学性和合理性起着决定性作用。例 如，假设某土地使用年限为无限年期，历年的纯收益均为1 0 万元，在不同资本 化率下利用上述公式计算出相应的收益价格如表1 1 所示： 表1 1 不同资本化率下上地的收益价格 从上表可以看出，每年都产生1 0 万元纯收益的土地，在资本化率由5 增加 到8 ，仅相差3 的条件下，该土地价格就由2 0 0 万元减少为1 2 5 万元，两者 相差7 5 万元之多，占原评估值的3 7 5 。所以土地资本化率的选取对评估值的 合理与否至关重要。此外，又由于影响土地资本化率的因素较多，目前确定土地 资本化率的方法存在资本化率界定误差、收集数据困难、主观随意性强和评估的 结果缺乏可比较性等特点，不同方法得出的资本化率水平相差极大。因此，对土 地资本化率进行深入研究是非常有必要的。 经济学上，资本化率是将纯收益还原或贴现为价格的比率，实质是一种投资 收益率，反映了资本的时间价值。土地资本化率是土地纯收益与土地价格的比率， 实际上是指能较客观地反映土地获利风险的投资报酬率，土地资本化率反映的是 一定区域内土地经营投资的收益水平。由于土地市场是一种区域性市场，因而土 地资本化率也具有极强的区域性特征，因地区不同而有所差异。目前，天津市土 地市场蓬勃发展，特别是滨海新区作为国家综合配套改革试验区，土地市场发展 迅速，此时本文的研究将对天津市及其它城市的地价评估、行业评估起指导作用， 为基准地价更新工作提供依据。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 马克思在资本论中关于地租资本化的利息率中提到了五种：平均利息率； 资本投在有价证券上的利息率；借出资本的利息率( 贷款利息率) ：普通利息率； 资本与资本年增值额的比率，即资本增值率哺1 。同时，马克思还认为，地租资本 3 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 化中的利息率比其他长期投资的利息率低，“购买地租所根据的利息率，多半低 于其他较长期投资的利息率 ，例如，土地购买者只得到购买价格的4 ，而他用 相同资本投在其他方面却能得到5 ，这就是说，他为地租付出的资本，多于他 在其他投资上为等量年货币收入所付出的资本。 目前在美国对资本化率的研究中，通常有总资本化比率法口1 ( o v e r a l l c a p i t a l i z a t i o nr a t e ) ，搜集同一市场上三宗以上类似土地的价格、净收益等资料， 选用相应的收益法计算公式，求出资本化率；求和法m 1 ( s u m m a t i o nt e c h n i q u e ) ， 以安全利率加上风险调整值作为资本化率，它是确定贴现率的最原始方法之一， 理论基础是投资者为了投资，须获得相应的补偿，将这些补偿率加总起来就是资 本化率；一揽子投资法呻1 ( b a n do fi n v e s t m e n ta p p r o a c h ) ，将购买土地的抵押贷款 收益率与自有资本收益率的加权平均值作为资本化率，其使用的前提是需要确定 房地产融资的抵押贷款利率、自有资金投资收益率及它们所占总价值的比例。除 上述外，还有总收入乘数法( g r o s si n c o m em u l t i p l i e r ，g i m ) 、资本边际成本法和 机会成本法。总收入乘数法n 们是以有效总收入乘以一个随着土地类型和位置而变 化的乘数作为土地价值；资本边际成本法n 玎是指每新增一美元资金的成本，以此 作为资本化率；资本的机会成本法n 2 3 是指在不增加投资者任何风险的情况下，最 好的资金利用方式所能实现的收益率，将该收益率作为资本化率。 美国土地经济学家雷利巴洛维教授在土地资源经济学不动产经济 学一书中指出，确定资本化率主要采用四种方法：加总法；投资分段理论；对 比选择法；银行家利率选择法。 日本学者杉木正幸在其所著的不动产价格一书中，总结了以往学说中关 于确定资本化率的种种主张。主要有：地方的一种利率说；地方的习惯利率说； 地方的土地利率说；普通的一般利率说；长期投资利率说；相当于抵押贷款利率 与剩余贷款利率的复合利率说；相当于纯粹利息与风险贴补金的复合利率说。 日本房地产鉴定评价基准对求取资本化率的方法有如下规定口引，即“决 定资本化率时，以认为最具有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对 象所相关的房地产个别性，即就投资对象的危险性、流动性、管理的困难性、作 为资产的安全性等加以综合比较观察，以求得利率”。 4 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 1 3 2 国内研究现状 台湾地政大学教授林英彦提出，收益还原法中的资本化率应采用实质利率。 实质利率是以银行一年期定期存款利率为基础，并用物价指数调整后，再扣除一 成的所得税得到的利率1 。公式为：实质利率= 一年定期存款利率物价指数 ( 1 1 0 ) 。这个利率可直接作为土地资本化率。 中国台湾柯傅义在其编译的不动产估价理论与实物一书中，介绍了西方 选择资本化率所使用的方法：市场投资品比较法；投资组合法；银行家利率选择 法；重叠法。 王吓忠( 2 0 0 0 ) 认为，收益还原法建立在资金时间价值的理论基础上，要正 确理解资本化率的含义首先要正确理解资金时问价值，所谓资金时间价值是指投 资者在一定时间内投资一定数额的资金应该实现的报酬。资本化率就是指这个报 酬率，即一个投资者投资收益型房地产可以得到一个经过市场检验的客观存在的 报酬率n 引。这个报酬率也是在收益确定的情况下，能正确反映某一类收益型房地 产市场价值的报酬率。2 0 0 3 年，王吓忠教授又在研究投资回收补偿中，深入分析 年限、投资回收等对资本化率的影响，以此构建了应用于n 型公式与非n 型公式的 资本化率n 6 1 。 李斌( 2 0 0 4 ) 为确定合理的资本化率，对原有的复合投资收益率法进行了改 进，根据其计算公式的构成分析、基于风险补偿理论，推导出：在一个成熟的土 地市场中，土地资本化率应由抵押贷款的到期利率、预期地产增殖率和通货膨胀 率、本地区本类地产投资自有资本正常收益率、待估物业收益的风险补偿等因素 确定n 引。将这种关系表示出来，则能改进原有复合投资收益率法的计算公式。但 是由于复合投资收益率法本身的缺陷，自有资金投资( 产权投资) 收益率较难确 定，从而影响了这种方法的使用。 王来福( 2 0 0 5 ) 研究了采用资本资产定价模型( c a p m ) 来确定资本化率的 方法n8 1 ，由投资组合理论引申出来的资本资产定价模型( c a p m ) ，主要是分析 风险和收益的关系，基本公式是： r x = r l + 卢( k r t ) 式中：r 土地资本化率 r 广无风险收益率 5 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 r m 一市场投资组合的收益率 卜土地的b 值 王来福分别用一年期国债利率、g n p 的年增长率和换算后的沪深两市土地 公司税前总资产收益率代替r f 、r m 、r x 。采用各年的历史数据，把土地的风险溢 价r x r f 对整个市场的风险溢价r m - r f 进行回归，回归线的斜率就是土地的b 值。 有了土地的b 值，就可以根据当年或上年( 如无当年资料) 的无风险收益和g n p 的增长率按照上式测算出所需的资本化率。但是其求出的也只是土地的平均资本 化率，不能完全解释风险收益，不同类型( 如居住，商业等) 的土地、不同地区 ( 如发达地区，不发达地区) 的土地、不同规模的土地，它们之间的风险收益都 会有一定差异，因此需要估价人员的调整。 1 4 论文研究的内容和方法 1 4 1 主要研究内容 ( 1 ) 对土地资本化率的理论、方法进行归纳总结 以经济学上收益的预期理论、时间价值理论、地租地价理论以及区位理论为 支撑，以国内外相关理论研究为前提，阐明土地资本化率的内涵、特点、主要影 响因素等；以确定土地资本化率的原则为依据，分析土地资本化率确定的一般方 法，探讨各种方法的优缺点，进而针对其缺陷提出几种应用改进方法，对改进方 法加以分析，明确各自的适用范围，为不同环境下土地资本化率测算方法的选取 提供依据。 ( 2 ) 天津市土地资本化率的实证研究 在充分认识天津市土地市场状况的基础上，根据搜集的大量房地交易的租 金、价格、国家存贷款利率、企业收益状况、社会经济发展水平等资料，选择适 宜的方法，对不同用地类型、不同区域的土地资本化率进行测算。对测算结果进 行分析，说明不同区域土地资本化率差异存在的原因及其合理性。最后，通过对 具体楼盘的实证分析，对本文的测算结果加以验证。 1 4 2 主要研究方法 本文在归纳总结土地资本化率理论、方法的基础上，以收益的预期理论、时 问价值理论、地租地价理论及区位理论为前提，结合天津市的土地市场特点，对 6 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 中心城区及滨海新区的土地资本化率进行实证研究。 对不同用途的土地，依据行政区和土地级别细分研究区域，通过分析各种测 算方法的优缺点及其适用范围，选取适宜的两种方法测算不同用途的资本化率， 对两种数值进行加权平均得出结果，最后将测算出的资本化率平均值与具体楼盘 的土地资本化率实际值加以比较，从而验证测算结果的合理性。 本文将对土地资本化率从理论到方法进行系统梳理，测算方法与结果将对天 津市及其它城市土地资本化率的选取提供借鉴。 在研究过程中，本文采取以一种方法为主、多种方法有机结合的措施。采用 规范分析与实证分析相结合，以实证分析为主，在总结前人理论经验的基础上， 着重对天津市的具体情况进行分析；定量分析与定性分析相结合，以定量分析为 主，以前的研究中，定性的成分较多，主观性较强，科学性相对较弱，本文将测 算土地资本化率的常用方法与数理统计知识结合起来，利用数学模型定量分析资 本化率水平；多学科的融合，本文涉及到了地理学、经济学、数学的相关知识方 法，是多学科交叉研究的结果；应用实证分析方法，将天津市土地资本化率平均 值与具体楼盘的实际值相比较，以检验本文测算结果的实用性。整个测算过程利 用数理统计分析工具，全面采集和系统分析天津市土地市场相关数据和资料，最 后得出不同区域、不同用地类型的土地资本化率。 7 土地资本化牢的理论和测算方法研究以天津市为例 第二章土地资本化率的理论内涵及特征 2 1 土地资本化率的内涵 土地资本化率是土地估价过程中的一个重要参数，它的内涵的界定运用了时 间价值理论和预期收益理论。 西方经济学家普遍认为投资者进行投资就必须推迟消费，对投资者推迟消费 的耐心应给予报酬，这种报酬的量应与推迟的时间成正比，单位时间的这种报酬 对投资的百分率称为时间价值n 9 1 。任何经济活动的实施都有一个时间上的延续过 程，对当事人来说，从中获取收益和向其投入费用的系列事件往往有一个先后 顺序。不同时间获取同样的收益在价值上是不相等的，收益出现得越迟，它的价 值也就越低。当我们要评估某种经济活动盈亏时，不仅要考虑有关收益的内容， 还要考虑它们发生的时间。这种同样收益发生在不同时间而产生价值上的差值也 称为时间价值四1 。关于资金时间价值，马克思的经济论认为，资金时间价值是资 金在周转使用中产生的增值，增值是建立在劳动能创造出比自身价值更大的价值 基础上，在量上是无风险和通货膨胀的社会平均资本利润率心。 按照经济学的定义，预期就是指参与经济活动的人对经济变量在未来某一时 期的数值作出估计乜规。预期收益是指一般情况下可以预计到的、滞后一个时间段 的收益，通常指预期净收益。对于预期收益，重要的并非是过去，而是未来。过 去收益的重要意义，在于为推测未来的收益变化动向提供依据。 收益还原法是房地产估价的基本方法之一，是对收益型资产进行评估的重要 方法。收益还原法的基本思路就是利用资金时间价值原理和预期收益原理，将收 益视为资产价值，对资产未来能产生的收益流进行折算。此方法用于土地估价时， 把购买土地作为一种投资，地价款作为购买未来若干年土地收益而投入的资本。 因此，收益还原法是在估算土地在未来每年预期纯收益的基础上，以一定的资本 化率，将评估对象在未来每年的纯收益折算为评估时r 收益总和的一种方法。 收益还原法的基本公式是： 1 v ； - - i 一l 1 r 一 ( 1 + 厂) ” 其中，v 一土地价格 8 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 a 一土地纯收益 r 土地资本化率 n 土地剩余使用年期 土地资本化率作为土地估价过程中的一个重要参数，对其内涵的正确认识和 理解是资本化率正确选取的基础，因而要j 下确测算资本化率必须首先明确资本化 率的概念和实质。但目前，人们对资本化率内涵的认识还存在差异，对资本化率 的理解还存在一定分歧，出于不同的计算目的，在价值评估与项目评价中，资本 化率有着不同的概念。 资本化率也被称为还原利率，还原，是一个通俗化、形象化的说法，英语为 c a p i t a l i z a t i o n ，汉语直译为资本化。原意为本，这里指资本，还原是指资本化， 还原的过程就是资本化的过程，还原的目的就是转化为资本。 经济学上，资本化率是将纯收益还原或贴现为价格的比率，有时称为贴现率 1 。房地产估价中，资本化率是指贴现率和资本回收率的总和，它被应用于一定 时期内投资者对投资本金的回收心引。用马克思的地价公式v ：a r 表示资本化率， 其中v 指不动产价格，a 指纯收益，r 指资本化率。 购买收益型房地产是一种投资，这种投资所需投入资本就是房地产价格，由 于投资者放弃了目前消费和投资于其他项目的机会，并承担了投资风险，因此， 他应该得到未来收益的回报，该投资所获得的报酬就是此房地产每年产生的纯收 益，利用资本化率将纯收益资本化就得到房地产的价格，因此资本化率的实质就 是一种资本的投资收益率。任何一个购置收益型房地产的投资者购置资产后都期 望房地产未来纯收益折现成现值至少不应该小于现在的投资额，但这个折现值到 底有多大，它由资本化率来确定。在市场规律作用下，投资收益率的高低与投资 j x l 险成正比，投资风险越大，投资收益率也就越高，反之则越低。 在房地产估价中，收益法采用的资本化率，又称收益率，反映作为房地产投 资，该宗物业年收益价值与总价值的平均比率，为个别资本化率；在项目评估与 房地产经济评价中，现金流量表中的折现率，也是资本化率，反映所属房地产开 发行业的资本经营平均变化比率，为行业资本化率瞄1 。 对于具有收益或潜在收益的土地来讲，初始投资完成后，经过若干时问的价 值收益，在投资期末会以一定的价格售出。这可以用现余流量表体现其土地投资 的过程与结果，其中有一个反映资本价值随时间变化而产生的变化幅度的参数， 9 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 即资本变化比率，通常称为土地资本化率。土地资本化率是用以将土地纯收益还 原成为土地价格的比率。本质上是经营性土地的最低期望投资收益率，是投资者 所投资房地产行业不同类型经营性土地的最低期望收益率或基准收益率。 2 2 土地资本化率的特点 资本化率的特点主要包括以下几点： ( 1 ) 其值必须为正值，如果资本化率小于零，则表示该宗房地产投资收益 亏损，不能取得年纯收益。 ( 2 ) 其最小值必须高于银行同期定期存款利率或国债利率，否则此项投资 不合算，不如将资金直接存入银行或购买国债。 ( 3 ) 在物价变动的情况下，其应能弥补物价变动所造成的货币贬值或增值。 ( 4 ) 根据其投资房地产的风险大小，其值应有所区别，即投资风险越大的 项目资本化率应越大，反之则越小。储蓄和国债投资的风险小，其收益率低；房 地产投资的风险相对较大，因而其资本化率相应较高。同时，由于房地产的用途、 类型不同，风险有较大差异，其资本化率也会呈现出较显著差别。在同等条件下， 商业、写字楼、住宅、工业厂房的资本化率一般依次降低。 ( 5 ) 资本化率应该是客观的资本化率，即面对一定风险程度的房地产投资 项目，具有一般风险偏好和承受能力的投资者所要求达到的资本化率。 在运用收益还原法评估不动产的价格时，按照评估对象的不同，即单纯的土 地估价、建筑物的估价或房地产的估价，可将资本化率分为三类：综合资本化率 ( r ) ，求取土地及其地上建筑物合为一体的价格时所使用的资本化率；土地资 本化率( r 1 ) ，求取单纯土地价格时所使用的资本化率；建筑物资本化率( r 2 ) ， 求取单纯建筑物价格时所使用的资本化率。r 、r 1 、r 2 虽严格区分，但又相互联系， 若已知其中两个，便可求出另一个，三者之间的关系为： ，；q l + r 2 b + b 其中，l 和b 分别表示用收益还原法以外的其它方法求得的土地价格和建筑 物价格。一般情况下，土地资本化率比建筑物资本化率低2 3 个百分点，综合资 本化率则在二者之问。 土地资本化率作为一种土地资本投资收益率，受投资风险的影响，并不是固 1 0 十地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 定不变的。严格来说，不同用途、不同区域、不同时期的土地，由于其投资的风 险程度不同，资本化率也不尽相同，因而在土地估价中，选择确定合适资本化率 的难度较大。例如，在不同的时间对同一宗土地进行评估，一个是在经济高速发 展的时候，另一个是在经济萧条时期，那么，后者的投资风险就要远远高于前者， 其资本化率也就必然高于前者。如果在评价中出现后者的资本化率低于前者，那 就是严重错误。然而，同一区域、同一竞争的市场中，同类用途土地收益率在一 定时期基本保持在某一平均水平，通过比较分析土地市场情况，可以找出这一平 均值，从而为确定某种用途土地的资本化率提供依据。也可以通过比较分析房地 产市场情况，找出同一区域、同一竞争的市场中，同类用途的房地产收益率，进 而根据综合资本化率与土地资本化率的关系求出某类用途土地的资本化率堙们。 2 3 土地资本化率的影响因素 ( 1 ) 土地市场的供求关系 土地供给总量是有限的，即使价格再如何上涨也不能再增加土地的供给，因 而土地资本化率要确定高一点；土地资本化率与土地需求也有密切关系，对于投 资回报率低的土地，如远郊土地，即使价格低廉，需求者也不多，所以资本化率 要低一点。而对于收益高，即使价格高昂的土地，如城市中心土地，需求者还是 很多，所以资本化率要高一点。 ( 2 ) 城市土地的位置差异 某经营性土地所处的区域环境不同，资本化率也不同。土地的位置是固定的， 一般而言，经济发达地区经营性土地未来的纯收益与资本化率均要比不发达地区 的高。另外，大城市或城市中心具有较完备的基础设施，土地价值相对提高，土 地资本化率就要相对高一些；相反，中小城市或城市边缘地区基础设施相对薄弱， 出于级差性，土地价值也不同，在确定土地资本化率时就要相对低一些。 ( 3 ) 银行利率 土地资本化率实质上是一种投资收益率，它的大小与投资风险大小成正比。 风险大，投资收益率就高；风险小，则投资收益率就低，因此，这种土地投资的 收益率理论上应等同于具有同等j x l 险的银行资本收益率。银行利率是影响土地资 本化率的重要因素，问题在于，何种利率与土地投资风险性相同，即以那种利率 为计算依据。在土地市场发育不完善的情况下，一般采用三种方法：以银行长期 土地资本化率的理论和测算方法研究以天津市为例 存款利率或可靠的国库券利率为标准、以实际利率为标准、以安全利率加上风险 调整值为基础。 ( 4 ) 通货膨胀 通货膨胀使物价上涨、货币贬值，在通货膨胀期间，投资者除了希望得到真 实报酬之外，还要收回具有与投资相同购买力的资金，作为对通货膨胀的补偿。 因此，在通货膨胀时期，资本化率要定高。此外，通货膨胀还影响到一般利率和 行业平均利率这些影响资本化率形成的基础因素。所以，一些估价人员认为在房 地产评估中，延迟的资本化率要提高1 。2 ，以反映未来收入增加的不确定性， 他们认为租期内的过高估价正好能补偿剩余时间的过低估价。 ( 5 ) 时间因素 土地估价须依据估价时点原则，由于许多市场因素和相关条件会随时间而呈 间歇性循环反复变化，因此，在确定土地资本化率时，须考虑时间因素的影响， 具体而言，就是通货膨胀率和在不同时间段存、贷款利率变化的影响，加息会使 资本化率提高，降息会使资本化率降低。另外，同一土地投资项目，收益期越长， 收益越高，不确定的因素也越多，风险越大，因此，资本化率越高；反之，收益 期越短，风险越小，资本化率越低。 ( 6 ) 政策因素 一般土地估价是在市场公平的条件下进行的，但是一些优惠政策因素会对土 地的投资收益产生影响。例如，“三资”企业、保税区企业等享受的税收优惠政 策等，因此，对于受政策性影响明显的收益型土地，其资本化率须做相应调整， 以剔除政策因素的影响。 ( 7 ) 土地用途 如将土地开发用作酒店、商场、写字楼、商品住宅、其他旅游用房或工业厂 房等，其收益与风险是不同的。一般情况下，酒店和商场的收益与资本化率较高， 商业、写字楼、住宅、工业厂房用地的资本化率依次降低。 2 4 土地资本化率的应用及意义 ( 1 ) 丰富和完善土地估价理论 我国学者已经初步研究了土地资本化率所涉及到的一些问题，但远没有形成 完整的理论体系。本文试图从确定土地资本化率的概念、测算方法上展开研究， 1 2 土地资本化牢的理论和测算方法研究以天津市为例 借助基于经济、数学的方法，分析特定情况下选择适宜的土地资本化率确定方法， 研究成果有助于丰富土地估价的理论体系。 ( 2 ) 在土地价格评估中的应用 土地资本化率是用以将土地的纯收益还原为价格的比率，因而土地资本化率 在土地价格评估中的首要作用就是其对收益的还原作用，主要应用在收益还原法 评估土地价格中。应用收益还原法既可以基于目前收益和预期收益评估土地的现 值，也可以基于对收益的预期，评估土地的预期价格或价值。 市场比较法等其他方法中的年期修正也要用到土地资本化率。由于我国土地 所有权归国家或集体所有，在市场流通中最为广泛的是土地的使用权价格，而土 地使用权价格的内涵中往往包含了土地的使用年限，在其他条件相同的条件下剩 余可使用年限不同，则土地的使用权价格不同，年限的差别反映在价格上即是年 期修正系数。年期修正系数的确定无疑与未来一定时间段后的土地收益特性直接 相关，只有在充分估计了未来的预期收益和预期资本化率，才能合理地确定其年 期修正系数。因而，在土地使用权价格评估中涉及收益年限时，必须首先合理地 确定预期的资本化率，然后进行使用年期的修证。 ( 3 ) 在土地投资决策中的应用 在对预期土地投资进行可行性分析或决策分析时必须充分考虑在未来一段 时问内该土地的预期收益和预期的资本化率，从而计算可能的收益率，并与企业 预先设定的基准收益率相对比，以决定是否进行该项投资。例如投资者欲购买某 块土地，并在一定期限的收益后再将土地转让出去，从而将其投资收回，则必须 预测该土地可能的转让价格，以判断该投资方式是否可以实现其预期的收益。众 所周知，土地的价格对土地资本化率具有极强的敏锐性，资本化率的微小差异都 可能导致价格的大幅改变。因而对未来一段时间内土地可能的资本化率进行充分 的估计对于准确地预测投资收益、判断投资决策有着至关重要的意义。 投资者进行现时的土地投资时也往往借助于土地资本化率进行资本化，从而 进行投资决策。尤其是在土地市场中价格异常或价格波动频繁时，作为投资者， 买进或卖出土地时对价格的判断并不完全依赖于市场中已经成交的相似案例，还 会借助于现有市场中土地投资的收益率进行直接资本化，以此校验市场价格。 此外，在一定时限的未期进行资产核算以及投资决策方案评估时往往采用期 限内的土地资本化率进行资本化，而不只是采用固定的折旧率折旧，从而可以动 土地资本化牢的理论和测算方法研究以天津市为例 态了解投资者所拥有的土地价值，为决策者的决策行为提供必要的信息支持。 ( 4 ) 在地价管理中的应用 城市土地价格调查与监测是重要的基础性工作，是地价管理乃至于国土资源 管理的重要组成部分。通过对地价信息、地价变化与国民经济宏观指标、房地产 市场发展指标变化关系的深层次比较分析，理清了地价变化规律，分析了地价变 化与土地市场供需的关系，对地价与经济宏观发展形势及房地产市场发展的协调 状况做出了科学判断，为社会和公众提供了准确及时的地价水平及其变化趋势信 息，有效引导了投资方向。城市土地价格调查及城市地价动态监测系统，已成为 各级政府和土地行政管理部i l ：j n 强