我国企业债券融资问题研究毕业论文.doc

我国企业债券融资问题研究 - 1 - 摘 要 在企业直接融资渠道中，股票融资和债券融资是最主要的方式。在国际资 本市场上，债券融资已日益取代了股票筹资，逐渐成为国际直接融资中占统治 地位的筹资渠道。而我国资本市场的发展与国际发展潮流是背道而驰的。中国 的资本市场上股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券 市场。在我国，非上市公司偏好于争取上市募股；上市公司偏好于配股和增发 新股。而国外的企业融资决策顺序则是内部融资债务融资股权融资。同样 的筹资主体，为什么会出现如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我国企业 债券发展中存在的问题，以及如何加快我国企业债券的发展，使我国资本市场 中股票、国债、企业债券协调发展，成为本文选题的动因所在。 本文通过对国外企业债券市场发达的原因分析，进而对我国企业发行债券 进行实证分析：回顾我国企业债券的发展历程,分析我国企业债券融资的规模， 分析我国企业发行债券的现状。然后剖析了目前我国企业债券融资存在的主要 问题及原因，最后提出完善我国企业债券融资的对策。 关键词：直接融资；债券融资；企业债券 我国企业债券融资问题研究 - 2 - 目目 录录 摘 要.1 目 录.2 绪 论.3 1.1 研究目的和意义.3 1.1.1 研究的目的.3 1.1.2 研究的意义.3 1.2 国内外研究现状.4 1.3 研究思路及论文框架.5 第 2 章 国外企业债券融资分析及对我国的启示 .6 2.1 国外企业债券融资分析.6 2.2 国外企业债券融资对我国的启示.7 第 3 章 我国企业债券融资存在问题分析.9 3.1 发行审批管理体制有缺陷.9 3.2 企业债券的规模小、种类少、期限结构不合理 .9 3.3 乏有效的市场监管和担保机制.10 第 4 章 完善我国企业债券融资的对策.11 4.1 治理我国企业债券融资滞后的措施.11 4.2 扩展我国企业债券融资规模的措施.12 第 5 章 我国企业债券融资成功的案例分析.14 5.1 武汉钢铁公司企业债券筹资案例分析.14 5.2 蒙牛集团上市前融资案例分析.17 致 谢.20 参 考 文 献.21 我国企业债券融资问题研究 - 3 - 绪绪 论论 1.1 研究目的和意义 1.1.1 研究的目的 通过比较系统地探讨企业债券融资的显著优势，提出债券融资存在的问题， 比较了部分西方发达国家和新兴市场国家公司债券管理的经验和教训，系统地 分析和总结了我国企业债券融资现状及企业发债规模和存在的问题，深刻地剖 析了问题及形成原因。结合我国企业债券发展基础及所面临的环境，通过相关 书籍和网络搜集数据对企业债券融资进行实证分析，最后提出解决对策。 1.1.2 研究的意义 从改革开放以来，中国的经济经历了很大的发展。中国人民在党正确的领 导下创造了一个又一个的经济神话。今天中国在经济发展中取得的一系列辉煌 的成绩令全世界的人为之侧目。更有很多发展中国家将中国作为成功的范例进 行研究学习。这一切都让每个中国人为之自豪。但是，在荣誉的背后，往往隐 藏着不稳定的因素。中国经济的发展同样如此。在我国经济大发展的同时，也 暴露了很多的问题。比如企业债券发展严重滞后就是其中比较突出的并有代表 性的一个。 众所周知，经济的腾飞离不开企业的发展，而企业的发展离不开资金的支 持目前，我国的金融体制正面临重大的改革。银行系统的改革首当其冲，是改 革的重要部分。央行在剥离国有银行不良资产的基础上，强调各银行要加强风 险管理机制。在这样一个背景下，再加上我国企业在诚信建设上的不足等因素， 伸得当前银行借贷现象比较严重。众多的银行纷纷争抢数量极为有限的优质客 户，而置广大急需资金而资质相对不良的企业于不顾。由于我国企业的间接融 资渠道以银行信贷为主，这样一来，中国就面临了一面是高额的存款，一面是 企业贷款难的尴尬局面。而西部的企业又是“重灾区”，国有大银行在西部地 区的信贷量只占其信贷总额的极小部分。以建行为例，根据 2001 年的年报，建 行在西部地区全年的贷款量不到其贷款的 10%。 所以，直接融资渠道对我国的企业，特别是西部的企业来说就至关重要。 我国企业债券融资问题研究 - 4 - 在直接融资渠道中，企业债券具有独特的优势。比如，筹资对象广、筹资成本 较低、利息可以税前抵扣，不会分散股东对企业的控制等。所以在一些经济发 达的国家，企业债券融资数额超过了股票，成为直接融资的首选方式。美国的 企业债券融资比重甚至远远超过了股票融资 10 倍还多。而我国的企业债券发展 由于一些特殊的原因，目前的发展还远不尽如人意。不论在发行总量、规模， 还是发行主体的多样性上都存在严重不足。 近期来，我国的企业债券市场发展十分迅猛。市场规模持续扩大，募集资 金用途限制有所放松，发行利率更加市场化，中央鼓励国有大中型企业发行外 币债券。中国央行货币政策分析小组于 2003 年 8 月 5 日更明确表示，发展债 券市场是深化金融结构改革的重要内容，也是完善中央银行宏观调控、推动利 率市场化改革的基础。以上种种利好消息表明，中国的企业债券在经历了长久 的严冬之后，终于即将迎来发展的又一个春天。在企业债券市场大发展的重要 关头，如果我国的企业能把握这一契机，大力发展企业债券，为企业提供一条 通畅有效的融资渠道，那么无论对于企业自身的发展，还是对于整个中国经济 的发展其意义都是不言而喻的。 1.2 国内外研究现状 胡奕明在 企业债券契约条款的设计一文中对当前我国企业债券的契约 条款做了比较深入的分析和研究。他从契约条款设计解决的问题出发，分析了 现金流结构，强调了我国企业债券期限过于单一，利率受到管制，还款方式不 完善；分析了信用结构，提出了目前我国信用体系中的缺陷；分析了期权结构 和承销结构，发现了现阶段我国这些方面的不足。在文中，他针对企业债券契 约条款的设计提出了自己的建议。 陈耿，周军在 企业债务融资结构研究一文中利用代理理论指出企业债 的原因是为了利用负债来约束股东与管理层之间的冲突，降低股权代理成本但 由于债务本身亦存在代理成本，因此企业资本结构决策必须在股权代理成本债 务代理成本之间做出权衡。企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系。企 业债务中的债券具有的信号显示功能，有助于总体债务代理成本的降低。在所 可能的债权融资中，银行借贷与发行债券是最重要的两种方式。银行贷款与债 我国企业债券融资问题研究 - 5 - 券不仅具有替代性，更重要的有互补性。 目前，由于发达国家的债券市场己经比较完善，国外学者对债券市场体系 的研究较少，而重点集中于债券市场工具、市场行为等的研究上，研究方法以 定量分析为主。Martin L. Liebowitz，Alfred Weinberger （1982 年），提出了 或有免疫(contingent immunization)投资策略，认为资产组合管理者在投资初期 可采用较积极的投资策略，而不必立即采取利率免疫的策略。N. GregoryMankiw，James M. Poterba（2009）认为股票市场的收益率变动影响市 政债券的定价。Ronald Anderson, Suresh SundaresanBoyan （2004 年）验证了企 业债券价格的结构模型。Jovanovic，Peter L. Rousseau （2005 年）认为债券和 股票价格不会以高度相关的形式同向变动。Cantillo，Wright（2007 年）统计发 现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。 1.3 研究思路及论文框架 本文研究按如下的思路展开： 国外企业债券融资分析企业发行债券的实证分析企业债券的规模分析 我国企业债券融资现分析分析企业债券融资的积极作用分析我国企业债 券融资存在的问题完善我国企业债券的对策。 按照以上的研究思路，本文的框架如下： 第 1 章 绪论，主要介绍了研究课题的背景和意义、国内外研究现状及研究 思路和论文框架。 第 2 章 国外企业债券融资分析及对我国的启示。 第 3 章 我国企业发行债券的实证分析，本章中，回顾了我国企业债券发展 的历程，对企业债券融资规模和我国企业债券融资现状进行分析。 第 4 章 我国企业债券融资存在问题分析。 第 5 章 完善我国企业债券的对策。 我国企业债券融资问题研究 - 6 - 第2 章 国外企业债券融资分析及对我国的启示 2.1 国外企业债券融资分析 由于企业债券的种种优点，西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋 势。在国际上成熟的市场中，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金 额的 3 至 10 倍。在美国，19701985 年间，股票市场筹资在公司外部融资中 只占 2.1%的很小份额，而企业从债券市场取得的资金却占到 29.8%，后者为前 者的 10 多倍。更值得关注的是：从 1994 年起，美国公司已普遍停止了通过发 行股票来融资，而是大量回购自己的股份，这意味着，近年来股票市场已经成 为了公司融资的负来源（见表 2-1）。 表 2-1 美国股票的发行净额（2002-2006 年） 单位：10 亿美元 年份 20022003200420052006 股票发行净 额 203.4229.9235.3301.2501.6 非金融公司 270201.3344.9374.2482.6 金融部门 115145.2148.1150.5133.3 国外 132.4163.4148.1150.7157.8 上世纪 90 年代以来,美国公司从股票市场上赎回了 9000 多亿美元的股票， 却在债券市场上同时增加了 10000 亿美元的筹资额；1995 年 ,美国公司债券发 行金额为 4360 亿美元，而同期股票发行额仅为 1065 亿美元。有资料表明:美 国公司净股票发行额占公司总投资比例 19011912 年为 14%，19231929 年 为 19%，19461958 年为 6.4%，19701989 年为 8.8%，总体呈下降趋势。据 统计资料显示，美国的债券市场 2001 年的余额已经达到 18 万亿美元，其中有 14 万亿美元为企业债券，约占 60%。其中政府债券和股票分别为 4 万亿美元和 3 万亿美元，发行债券的比例是发行股票的 16 倍之多。据汤姆森金融证券数据 我国企业债券融资问题研究 - 7 - 公司的统计显示，2007 年 1 月至 11 月，美国公司通过发行债券筹集的资金已 达到 22250 亿美元，而同期通过发行新股筹措的资金为 3460 亿美元，债权融 资数量是股权融资数量的 6.4 倍。除了美国，英国、加拿大等其他发达国家公 司融资呈现出相同的变化趋势。证券市场越是发达，股票对新增投资的贡献率 往往越低，有时甚至呈现出负数。亚洲各国金融市场传统上是以银行间接融资 为主导的金融市场，但是，近年公司债券市场发展也十分迅速，公司债券已成 为亚洲各国企业融资和解决流通性不足的重要手段。2006 年日本公司债券发行 量已达到 36191 亿美元，2006 年韩国公司债券发行量也达到 860 亿美元。 2.2 国外企业债券融资对我国的启示 发达国家和部分新兴市场国家在公司债券的管理上积累了较为丰富的经验， 尽管各国国情不同，但公司债券融资在市场经济条件下有一些规律性的共同特 征，所以有必要借鉴国外公司债券的部分管理经验为我所用。 1、加大市场培育提高债券的流动性。几乎所有的发达国家政府都十分重视 债券市场的培育，市场培育着重于法规的制定和政策的引导，尤其注意在市场 培育的初期，政府要充分重视企业债券市场的重要性，制定促进债券市场发展 的政策，马来西亚和韩国等新兴市场国家就是在公司债券发展之初，制定了鼓 励市场发展的一些优惠政策从而有力的推进了市场逐渐壮大；发达国家和新兴 市场国家债券市场发展的历史证明没有政府政策对市场的努力培育，公司债券 市场是发展不起来的。 2、重视培育债券投资者。投资者是市场存在和发展的基础，企业债券市场 的活跃既需要多样化的发行者群体，同时也需要相对应的多类投资者;发达国家 在培育债券投资者的时候，鼓励养老金、保险公司、共同基金以及其它金融机 构积极参与，美国曾一度靠共同基金和养老金制成了公司债券的发展。我国目 前对企业债券的投资者作了一些限制，从规避风险的角度，对某些金融机构参 与企业债券投资可以作一些限制但从总体上应该鼓励广大的法人和自然人成为 企业债券的投资者，这有利于债券市场的加速发展。 3、建立严格的信息披露制度。发达国家的经验表明，债券评级制度有助于 保证债券市场的正常运行，通过科学合理的信用评级制度，为投资者提供客观 公正的、独立的有关企业债券风险的信息资料，这既有利于投资者在真实信息 我国企业债券融资问题研究 - 8 - 的基础上自主的选择债券投资，同时也有利于提高企业债券发行所筹集资金的 使用效率。 4、高度关注债券的风险防范。任何金融产品都有风险，利用制度将金融产 品风险降低到最低，是政策设计的目标取向，在对不同的债券实行不同的管理 的基础上，始终要把防范风险放在首要位置：公共领域发行债券从一般意义上 讲也是一把双刃剑，有政府背景的投资公司直接发行债券，可以利用政府的信 誉为城市基础设施建设筹集到低成本的资金，但同时也潜伏着采用行政手段筹 集资金的风险，稍有不慎也可能由于过度发行而形成不能按时兑付的危机，发 达国家高度重视公共部门发行债券的风险防范，这对政府财力相对弱小的发展 中国家，具有特殊的借鉴价值。 5、注意个性与共性的统一。企业债券具有一般性的特征，其设计必须符合 市场经济运行的基本规律，发达国家根据债券融资的个性特征，在制定债券管 理制度时也同时注重与遵循市场经济运行的基本规律结合起来，做到了既满足 个性特征，又注意符合共性要求。这一原则不仅体现在债券管理制度上，同时 也体现在债券品种的设计、债券市场的培育以及债券融资的方式等方面，这对 债券市场发展相对慢的发展中国家，在政策设计中是应该吸取的重要经验。 我国企业债券融资问题研究 - 9 - 第3 章 我国企业债券融资存在问题分析 3.1 发行审批管理体制有缺陷 一方面，企业债券的审批管理体系存在漏洞，存在管理不到位的情况，形 成了“有人批，无人管”、只管发行、不管对“付”的局面。根据企业债券 管理条例，发行企业债券的审批程序是“计委负责审批项目，人民银行负责 履行手续”。在项目获得审批通过以后，计委不再负责任何有关企业债券发行 后的监管工作，使得对企业债券发行的事后监管工作严重脱节，导致大量的旧 企业到期无法兑现的问题。另一方面，由于与股票市场和国债市场相比企业债 券市场缺乏作为宏观经济调控手段的可操作性，因此国家在当前政策上倾向于 发展股票市场和国债市场，对企业债券市场采取了严格的额度管理制度，并且 限定了企业债券的最高利率。这不仅使得企业债券对投资者缺乏吸引力，而且 出现了一些无法获得额度的企业私募债券的现象。 3.2 企业债券的规模小、种类少、期限结构不合理 首先，我国企业债券发行规模较小。 虽然与上世纪 90 年代相比，我国的企业债券发行量已经上了一个新的台阶， 总的来看我国企业债券发行额占国债发行额和 GDP 的比重较低。自 2005 年以来， 企业债券的发行额占国债发行额的比重一直徘徊在 10%到 20%之间，占 GDP 的比 重不到 1%，不论是绝对数还是相对数都与发达国家有很大的差距。其次，从一 般意义上说，企业债券的种类很广，例如迄今为止在美国市场上共发行了 32 种 不同种类的企业债券。但在我国发行的企业债券中主要是普通企业债券，以及 少量的可转换债券，企业债券的种类十分有限，这严重限制了不同偏好的投资 主体进入我国企业债券市场。此外，在我国发行上市的企业债券中，以短期债 券为主，还款期大多集中在 2 至 5 年，债券期限结构非常不合理。 我国企业债券融资问题研究 - 10 - 3.3 乏有效的市场监管和担保机制 市场监管的缺陷主要体现在发行债券企业的信息披露问题上。目前企业一般只 在发行债券时进行信息的披露，而在债券发行期间基本上不披露信息，加之债券二 级市场尚未建立，无法通过价格机制有效地传递企业信息，这使得投资人的风险大 大增加了。一旦出现发行人无法按时兑付的问题，最后还得由政府出面加以解决。 此外，虽然一部分企业在发行债券之前找到了担保企业，但是由于担保企业法制意 识淡薄，经常出现拒不履行担保义务的现象，最后不得不对簿公堂，打一场旷日持 久的诉讼大战。 我国企业债券融资问题研究 - 11 - 第4 章 完善我国企业债券融资的对策 4.1 治理我国企业债券融资滞后的措施 针对企业债券市场存在的诸多问题，我国应加快企业债券市场的发展。在 这一过程中，应吸取我国金融改革的经验教训，制定发展我国企业债券市场的 长远战略，从建立公正、透明、有效的监管制度，健全企业制度、加快信用评 级、完善监管措施、实施投资教育等方面夯实发展企业债券市场的基础，促进 企业债券市场的健康发展。 1、改革现有的企业债券管理制度 现阶段沿用简单手段对企业债券进行直接控制已不合时宜，必须改革现有 的企业债券管理制度，使企业债券发行实现市场化。完善市场机制包括企业债 券的发行和流通两个环节，在企业债券发行市场上，举债人的资信条件是进入 市场的惟一制约因素，不再实行规模控制，将发行的审批制逐渐转变为市场化 的发行方式，各类企业均可按照需要，通过透明、公正的发行规则，在市场化 中介机构帮助下，自由选择发行价格和数量。管理部门的责任只是完善市场法 规，实行合规性审核，做好市场裁判，加强市场监管，保护投资者利益，而不 是直接干预企业和中介机构内部事务，企业和中介机构享有一个作为市场主体 的充分的自主权。在债券流通市场上，各市场主体地位平等并按市场化原则行 事，形成一个充满竞争性的、交易活跃的、统一的市场体系，让债券融资真正 成为企业的自主行为，从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。 2、企业债券利率必须尽快市场化 企业债券利率反映了企业债券作为一种金融产品的市场价格，反映了企业 债券的投资价值，是投资者进行投资决策的最重要依据。因此，企业债券作为 我国企业债券融资问题研究 - 12 - 一种合约，其价格必须由企业的信用状况和市场供求来决定。管理层可以考虑 逐步放开发行利率限制， 由市场定价。这样，不同信用等级和流动性的企业债 券会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平，并反映出不同的风险溢价和 流动性溢价。利率的市场化不仅有利于为不同的投资者提供不同的市场选择， 而且有利于形成完整的债券市场的风险利率结构，从而促进资源的有效配置。 3、加快企业产权制度改革和塑造真正的企业 债券市场主体要塑造真正的企业债券市场主体，就要对国有企业进行规范 的产权制度改革，明确界定并充分保护产权，使国有企业拥有真正独立的法人 财产权，成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。此外， 加强股票市场的规范化建设和加强国有银行改革，强化债权的硬约束，对于健 全企业债券市场的微观基础也有重要意义。 4.2 扩展我国企业债券融资规模的措施 发展企业债券绝非仅仅是企业的问题，它需要经济界乃至全社会共同的努 力。 1、扩大宣传并且更新企业管理人观念 俗话说：无债一身轻正是受这种传统思想的束缚，有相当一部分企业对发 债经营存在认识上的误区，对股权融资情有独钟而很少愿发行企业债券。因为 股权融资在经营不利时，企业无须支付股东任何报酬。甚至于有些公司其新建 项目投资回收期只有三、五年，他也宁愿增发或配售新股，致使公司股本规模 不断扩大，企业利润也由于股权分散而稀释。 开始于 1997 年的亚洲金融危机给了中国一个启示：资本结构越是多元化则 企业安定力越强。我们可以通过扩大宣传力度让债券融资观念植根于企业，也 可由企业主管部门针对企业管理人员及政府有关人员举办企业债券知识培训， 或组织他们去成功发行债券的企业学习经验，切实感受到企业债券的重要性及 优势，彻底改变观念。 2、改进发行方式 融资在本质上是企业的自主行为，是否发行上市某种证券应完全由企业自 行决定。在美国，企业债券的发行采用的是注册制。对企业债券只要求定期提 我国企业债券融资问题研究 - 13 - 供报告，其他未作任何限制，发行条件极为宽松。在中国，管理层实施的是严 格的“额度下达、发行审批”的管理制度，企业无法根据市场状况和自身需求 来确定债券融资，极大地影响了企业发行债券的积极性。虽然这两年管理层采 取了“特案特批”的审批方式，但尚未形成气候。要想从根本上解决企业发债 难的问题，就必须取消计划经济体制下的额度审批制，根据发行企业素质及需 求进行债券发行审核，变审批制为核准制。 3、扩大企业债券交易市场并且提高债券流动性 目前，我国企业债券似乎不存在二级市场，实际流通数量极少。从 2003 年 1 月的交易来看，企业债券日平均成交金额达到 1.78 亿元，为 2002 年日均 成交量的 5.56 倍。虽然交易量增较快，但比起股票的几十亿、上百亿的日成交 量仍是微小足道。且企业行发的债券绝大部分被机构买入，长期持有。由于债 券流通不畅，制约了企业债券的发行；反过来，小规模的债券发行又影响了债 券流通。为解决中国企业债券一级市场问的矛盾，应积极为企业债券上市创造 条件，放宽限制，鼓励符合条件的企业债券上市，大力开展企业债券的场外发 行、交易市场。逐步形成以场外交易为重点，以证交所为补充的较为成熟的债 券市场。 4、加强企业债券的资信评级 债券发行企业及所属行业的发展，会导致债券收益的不稳定，投资债券须 承担一定风险。对投资人尤其是中小型投资人而言，由于受时间、知识及信息 的限制无法对众多债券进行分析和决策。该问题可交由专门机构来解决，由专 业机构对企业信誉进行客观、公正、权威的评定(即资信评级)，提供投资者决 策时作参考。债券评级同时也能减少信誉好的企业其发债成本。一般而言，资 信等级越高，其风险越小，越容易得到投资人信赖，因此得以以较低利率发售。 在中国，企业债券的发行主体具有准政府信用性质，而且债券发行大部分由商 业银行担保，因此企业债券评级结果当然是无差别的“高信用等级”。中国评 级机构的规模及影响度根本无法与西方国家评级机构相提并论。因此，随企业 债券规模的不断扩大，在中国发展一家不受政府影响和政策左右,也不受任何财 团操控的权威性资信评级机构是众望所归。 我国企业债券融资问题研究 - 14 - 第5 章 我我国国企企业业债债券券融融资资成成功功的的案案例例分分析析 5 5. .1 1 武武汉汉钢钢铁铁公公司司企企业业债债券券筹筹资资案案例例分分析析 研究背景：武钢经济实力强、信誉好，与各大银行建立了长期的合作关系， 武钢办理银行借款具有手续简单、方便、迅速等优势。武钢在此次发行债券之前， 债券筹资为零。但在2002 年时武钢选择发行债券来筹资。 研究目的：探究武钢采用发行债券而不是向银行借款方式的原因，了解债券 发行要考虑的要素以及对企业的影响，同时重点研究企业在发行债券时如何重点 控制筹资成本与风险。 主要内容： 5.1.1 研究准备 1、债券融资与银行贷款筹资比较 规模方面：债券筹资规模更加灵活。 利率方面：我国银行贷款利率一般高于 债券利率，融资成本相对较高，而债券融资有助于企业锁定资金成本。弹性方面： 债券弹性更大，特别是在偿还期方面。程序繁简方面：银行贷款活动中，各种融 资条款企业都要与银行进行长时间的谈判，最终由银行对企业借款申请审核后决 定，主动权基本掌握在银行手里。发行债券程序较银行借款简单一些。债务约束 方面：债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制与监督。 2、银行贷款与发行债券两种方式资金成本比较 发行债券的资金成本： 3 年期：Kb=3.5%*(1-0.25)/(1-0.01)=2.65% 7 年期：Kb=4.02%*(1-0.25)/(1-0.01)=3.05% 银行贷款的资金成本： 我国企业债券融资问题研究 - 15 - 3 年期：5.58% 7 年期：5.76% 5.1.2 研究方法： 我们首先从债券发行成本的基本原理出发，分析研究武钢是如何发行债券来 节约成本与控制风险的，然后再从武钢的案例中总结出发行债券的一般规律与注 意事项。 5.1.3 研究成果 （一）债券成本由筹资成本与用资成本组成 1.筹资成本 （1）含义：主要指债券发行费用，是发行者支付给有关债券发行中介机构和 服务机构的费用。 （2）降低筹资成本要点：在保证发行成功和服务质量的前提下，债券发行者 应尽量减少发行费用，选择发行费用较低的中介机构和服务机构。 武钢选择债券在上海证券交易所上市流通：（ 1）在上交所上市的大多数是大 盘股，大公司多数会选择上交所，而深交所往往是中小板块企业上市的选择地。 这样给投资者一种积极的信号。（大而不倒理论）（ 2）上海证券交易所的手续费 为面额的0.1%，超过500 万元的部分，按面额的0.01%计算。武钢发行债券超过 500 万元，这样节约了筹资成本。 武钢采用余额包销的方式承销：余额包销也称助销，是指承销商（承销团） 按照规定的发行额和发行条件，在约定期限内向投资者发售股票。到销售截止日， 如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的股票由承销商负责，并按约 定时间向发行人支付全部证券款项。余额包销的承销商要承担部分发行风险， 但 这种方式降低了债券发行方的发行风险，有利于武钢及时筹集到足额资金。 5.1.4 从成果获得的启示 1.债券筹资规模决策分析：首先，要以企业合理的资金占用量和投资项目的 资金需要量为前提；也就是我们通常所说的以投定筹，以免造成企业的三高现象。 其次，分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小；再次，从公司现 有财务结构的定量比例来考虑；最后，应比较各种筹资方式的资金成本和便利程 度。 我国企业债券融资问题研究 - 16 - 2.债券筹资期限的策略：即决策一个恰当而有利的债券还本期限，具体规定 偿 还期的月度数或年度数。解决债券偿还期的确定问题时，应注意综合考虑以下 各因 素：（1）投资项目的性质。（ 2）要利于公司债务还本付息在年度间均匀分 布。 （3）要有利于降低债券利息成本。（ 4）要考虑债券交易的方便程度。 3.债券筹资利率策略：企业债券的发行成功与否，利率的设计是核心。对于 投资者来讲，希望利率越高越好；而对于债券的发行者（筹资方）来讲，则希望 越低越好。这就需要寻找一个平衡点。因此，确定债券利率应主要考虑以下因素： （1）最高值不能高于现行银行同期储蓄存款利率40%水平，否则影响整个金 融市场稳定（国家规定）。如武钢三年期债券的利率是 3.50%，同期银行存款利率 为2.52%。2.52%*1.4=3.528%。 （2）最低值不能低于居民定期储蓄存款利率水平，这里有一个机会成本的问 题。 （3）其他中间因素。主要包括：企业的信用级别和等级、企业债券发行的期 限、投资的风险（偿债的能力）、债券的担保（本案例债券有担保，因此，债券 的利率就可以低一些）。 但是现在担保方面又存在这样的问题： 2007 年10 月，银监会发文要求各银行 对企业债券等融资项目停止担保，以往以银行担保为主的企业债券发行受到了较 大的挑战。现在，各发债主体纷纷探求一些新的非银行担保的担保方式，如非银 行的第三方担保、抵押 /质押担保、无担保，甚至有的以地方财政收入为偿债提供 保障措施。 （4）经济形势：当整体利率成上升趋势时，常常采用长期固定利率的形式； 当整体利率成下降趋势时，常常采用短期浮动利率形势。 4.清偿方式的选择：是指清偿债务所采用的具体形式。如清偿时间的间隔安 排，即本息是一次累计偿还，逐次平均偿还，还是本金一次偿还，利息逐年偿还？ 另外是采用现金方式支付还是其他别的方式支付呢？这些都是公司债务策略 的重要内容。 武钢选择的方式是按年付息与到期一次还本付息相结合。在本金偿还上一定 程度上有助于财务的稳健性，同时该方式现值较低。 5.债券流动性的保证 我国企业债券融资问题研究 - 17 - 可在债券的种类选择上降低流动性风险，应当增加具有某种复杂特性的债券。 债券的复杂性主要包括可赎回、可转换特征、息票支付的非标准化和债券期限的 可 变化等。提高债券的复杂特性，降低的债券的交易难度，可以提高市场的流动 性。 5.2 蒙蒙牛牛集集团团上上市市前前融融资资案案例例分分析析 5.2.15.2.1 关关于于蒙蒙牛牛 蒙牛集团是中国知名的乳制品企业，拥有液态奶、冰淇淋、奶品等产品。蒙 牛集团成立于1999 年1 月，集团总部位于内蒙古呼和浩特市和林格尔县。截至 2007 年底，蒙牛总资产76 亿元，员工规模达3 万人，市值超过250 亿港币。 5 5. .2 2. .2 2 蒙蒙牛牛融融资资历历程程 2001 年，蒙牛集团销售收入约7.3 亿元。为了寻求更快发展，蒙牛集团需要 更多资金，牛根生开始与国内外投资者接触，欲借力资本市场解决资金短缺问题。 2004 年6 月蒙牛集团上市前，牛根生先后引入两轮投资。 5 5. .2 2. .3 3 蒙蒙牛牛融融资资策策略略 投资者选择企业融资，既可以选择战略投资者，也可以选择财务投资者。二 者的不同点在于，战略投资者往往是相关产业内的知名公司，其对目标企业的投 资出发点，更多在于自身产业的战略布局而非单纯的金融利益，比如法国达能对 杭州娃哈哈的投资即属于战略投资。而财务投资者更多考虑的是资金投资回报率， 所以它们一般不会参与企业的具体经营决策。基于经营决策权掌控方面的考虑， 牛根生决定引入财务投资者而不是战略投资者。 对赌协议：投资者一方面想获得 更大的投资回报，另一方面想最大程度地降低投资风险。在与投资方的谈判博弈