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中国上市公司价值评估方法及体系研究 摘要 本文应用经济学、投资学、财务管理等基本理论，对公司价值评估的方法 和运用进行了研究。研究的目的是通过对常用估值方法的比较，分析适合目前中 国上市公司的价值评估方法并进行案例研究。 本文从结构上可分为三个部分：价值评估方法的比较研究、运用研究和实 例研究。 第一部分从公司价值入手，对价值评估的各种方法及体系进行研究。通过 对账面价值法、市场价值法、红利贴现法、可比公司法、现金流量折现法的比较， 认为目前较适合中国上市公司价值评估的方法为现金流量折现法和可比公司法。 第二部分主要研究价值评估在我国上市公司的运用，通过宏观经济分析、 行业分析、公司分析，形成价值评估重要的定性研究，其中运用了波特五要素、 行业生命周期、! ! ! ! ! ! 坌折等方法a 其次就价值评估方法运用的关键因素自由现 金流、贴现率、财务模型进行了研究，最后分析价值评估在实践中的重要作用， 如发行定价、收购与合并等。 第三部分为实例研究，首先运用现金流量折现法和可比公司法对一家公司 的首次公开发行项目进行估值并作为定价的基础。其次以现金流量折现法为基础 建立完整的财务模型，对一家已上市公司进行评估，得出该公司股权的内在价值。 最后的结语指出价值评估是科学性与艺术性的结合。在我国证券市场的现 状下，价值评估方法的研究和应用对建立诚信、理性的证券市场具有重要的现实 意义。 关键词：价值弃石方法，上帝荟：现金流薹薪现 m e t h o da n ds y s t e ms t u d y0 fv a l u a t i o no fl l s t e dc o m p a n yi nc h i n a a b s t r a c t t h i sp a p e rm a k e sm e t h o da n ds y s t e ms t u d yo nt h ec o r p o r a t ev a l u a t i o n ，o nt h e b a s i so ft h e o r i e so fe c o n o m i e s ，i n v e s t m e n t sa n df i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，e t e t h e p u r p o s ei s t oc o m p a r et h ec o m m o nm e t h o d so f c o r p o r a t ev a l u a t i o n , t oa n a l y z et h e s u i t a b l em e t h o d sf o rl i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a , a n dt o a p p l y t h e t h e o r e t i c a l k n o w l e d g e t oe v a l u a t et h ep r a c t i c a le a s e s t h e p a p e r c o n s i s t so ft h r e ep a r t s ：c o m p a r i s o ns t u d y , a p p l i c a t i o ns t u d ya n dc a s e s t u d y o nv a l u a t i o nm e t h o d b a s e do nc o r p o r a t ev a l u e ，t h ef i r s tp a r tm a k e ss t u d yo nc o m m o nm e t h o da n d s y s t e m t h r o u g ht h ec o m p a r i s o no fb o o kv a l u em e t h o d ，m a r k e tv a l u em e t h o d ， c o m p a r a b l ec o m p a n ym e t h o d ，d i s c o u n t e dd i v i d e n dm e t h o da n dd i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o d , t h em o r es u i t a b l em e t h o df o rl i s t e dc o m p a n yi nc h i n aa tp r e s e n tc o m e so u t w i t hd c fm e t h o da n d c o m p a r a b l em e t h o d i nt h es e c o n dp a r t - - a p p l i c a t i o no nv a l u a t i o n ，f i r s t l yi n t r o d u c e st h e i m p o r t a n t q u a l i t a t i v a l u a t i o n es t u d yo fv a l u a t i o n ，w h i c hi sm a d eu po fm a c r o s c o p i ce c o n o m y a n a l y s i s ，i n d u s t r ya n a l y s i sa n dc o m p a n ya n a l y s i s ，a p p l y i n gt h ea p p r o a c h e so f p o r t e r f i v ef a c t o r s ，i n d u s t r yl i f ec y c l ea n ds w o t a n a l y s i s ，e t c s e c o n d l y , t h ep a p e rs t u d i e s s o m ek e yf a c t o r so fv a l u a t i o n ，i n c l u d i n gf r e ec a s hf l o w , d i s c o u n tr a t ea n df i n a n c i a l m o d e l a tl a s li ti l l u s t r a t e st h em a j o rf u n c t i o n so fv a l m a r i o n f o re x a m p l e i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ，t a k e o v e ra n dm e r g e r , e t c t h et h i r dp a r ti sc a s es t u d y a tf i r s t ，t h ed c fm e t h o da n dc o m p a r a b l em e t h o d a r e a p p l i e d t oe v a l u a t ea c o m p a n y w h i l ei p oa c t s a s t h eb a s i so f p r i c i n g r e c o m m e n d a t i o n t h e naf m a n c i a lm o d e lo nt h ef o u n d a t i o no fd c fm e t h o di sb u i i tu p t oe v a l u a t eal i s t e dc o m p a n ya n dc a l c u l a t et h ee q u i t yv a l u e f i n a l l y , t h ep a p e rc o m e so u tt h a tt h ev a l u a t i o ni sac o m b i n a t i o no fs c i e n c ea n d a r t u n d e rt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，t h es t u d ya n da p p l i c a t i o n o fv a l u a t i o nh a ss i g n i f i c a n tm e a n i n gi nb u i l d i n gu ps i n c e r ea n dr e a s o n a b l es e c u r i t y m a r k e t k e y w o r d s ：v a l u a t i o n ，m e t h o d ，l i s t e dc o m p a n y , d i s c o u n t e d c a s hf l o w 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中阻明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：渺角啮 哆 之 寸 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 ，不保密曰。 ( 请在以上方框内打“”) 一虢彩啤 日期：胼n 传 指导教师签 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法及体系研究 第一章公司价值及价值评估的概念 第一节公司价值的概念 相对于市场价格的客观性而言价值是人们对一物所值的主观评价。市场上交易的最终 决策都表现为价格，而基于价格的价值是交易各方必须进行详细研究的问题，以此判断市场 价格的合理性，使交易决策理性化。 公司价值的定义为：公司价值是公司所有的投资者对于公司资产要求权价值的总和。现 代企业制度表明，最大限度地增加股东财富是企业创造价值的体现，屙时，增加股东价值与 其他利益方的长远利益并不矛盾，而是为所有利益方创造了较高的价值包括客户、劳动力、 政府和资本提供者。我们从以下不同角度认识公司价值的概念，并认识何为公司的真实价值。 1 、账面价值 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，是公司股东和债权人对 企业资产的要求权通过资产负债表可咀获得公司的资产总额，即公司的账面价值。 企业的财务报表是以实际交易为基础生成的，资产的计价建立在历史成本之上，客观性 和谨慎性是会计处理最重要的原则，例如按历史成本计价、折旧的提取，预计或有损失而不 预计或有收益等。因此企业的账面价值具有客观性和谨慎性的优点。 但是企业资产负债表最大的缺点是不从公司资产可能产生的未来收益考虑资产的真实 价值，资产负债表并不包括企业全部有价值的资产或可能的负债项目，也不考虑权益的资本 成本。例如公司的盈利能力是基丁顾客的忠诚、品牌的知名度、训练有素的员【：、先进的管 理水平等，而这些项目由于计价的不确定性，不能列于资产负债表作为资产，但它们的确为 企业所拥有，并不断为企业带来收益。相反，一些经营管理混乱的企业在资产负债表上高估 了资产、低估了负债，如存在毫无价值的落后设备、巨额对外担保等。此外，由 权益资本 成本不作为财务报告的必备项目，忽略权懿资本成本使企业会计上的盈利与实际的经济盈利 ( 扣除权益资本成本) 产生重人差异对丁二衡量公司价值产生偏差。只有当经济盈利人r 零 时，也就是企业管理层赢得高丁公司的资本成本时，企业的价值在增加，否b 1 0 ，即使会计盈 利人丁零，公司管理层仍在摧毁公司价值。 由丁存在来记录的资产或负债，以及会计本身所吲有的方法和准则，企业的账面价值可 1 一 上海交通大学m b a 学位论文中国e 市公司竹值评估方法及体系研究 能与企业的真实价值相差甚远，当企业的真实价值大于其账面价值时，交易价格的超额部分 将被列为商誉。 2 、市场价值 当一个公司的股票上市交易后，用发行在外的普通股股数乘以每股市场价格，就可以计 算出该企业的股求权益的市场价值，加上企业的债务价值，即可得出企业的市场价值。 对丁公司的市场价值是否反映了公司的真实价值，存在两种不同的观点。以本杰明格 雷厄姆为首的价值派认为，虽然公司业绩的重要指标和公司资本成本是市场价值的主要决定 因素，但由于股票市场的非理性波动，市场价值只能作为公司价值评估的有用参考依据，而 企业的真实价值应是企业的内在价值。与价值学派对立的是“有效市场理论”，该理论作为 现代投资学的基石之一，认为市场是完全有效的所有关于股票的公开信息都已经适当地反 映在其价格中，因此，企业的市场价值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计。 3 、内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益性的行为。因 此，投资者为任何资产所支付的价格应能够反映其预期在未来能产生的现金流的现值。公司 内在价值的定义为：它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的折现值。 企业的内在价值对投资者来说是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引 力提供了唯一的逻辑手段和标准。企业内在价值强调的是企业的长期资本盈利能力，是企业 经营所产生的朱来现金流量的现值。由于对存货、折旧等不同会计处理的选择以及会计利润 与现金流草的背离，运用每股收益等短 j j 利润指标判断企业价值是不可取的。就某一特定水 平的利润而言，公司的投资同报率越高，经营中需要投入的资本就越少，继而产生更高的现 金流鼙平【1 更高的价值。因此，现金流量折现囊括了所有价值因素，企业的内在价值符合k 远 的价值创造目标。 4 、清算价值 对丁企业价值评估来说，企业的持续经营是根本的假殴。但如果一个企业已不能持续经 营，这时其价值就应是清算价值。清算价值是企业停 经营，变卖所有企业资产减去所有负 债后的现金余额，即企业资产的可变现价值。当企业未来现金流耸期望值很低对，持续经营 只能是不断损毁价值，l j 【| j 公司消亡比存活更有价值这时公司的内在价值就等1 公司的清算 价值。 2 上海交通大学m b a 学位论文 中国j ：市公司价值评估方法及体系研究 第二节价值评估的概念 价值评估( v a l u a t i o n ) 作为一种经济评估方法，是在进行价值管理和分析的基础上，衡 量各种企业、企业内部经营单位及分支机构资产的价值。 传统的价值评估指对某一物品易手时价格的估算过程，目的在于尽可能准确地估算 个公司的公正市场价值。美国国内收入局( i r s ) 在1 9 5 9 年对公正市场价值的定义为“是某 项财物在有意向的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在任何 压力之下做出购买决策：卖者自己想要出售也不存在任何压力强迫他出售。而且，毅方都 对有关的事实有较为充分的知识，对交易的物品以及该物品的行情有充分的信息”。白 2 0 世纪9 0 年代以来，价值评估理论己不仅仅是一种对投资性资产进行评估、估价的投资管 理和分析工具，而且也是一种被企业管理人员广为使用的企业分析、评估和管理的工具。实 际上，企业几乎所有的经济决策都包含公司价值的评估价值评估已成为评价和管理企业多 种财务活动的基本标准。 第三节价值评估的重要性和挑战- 洼 1 、价值评估的重要性 价值评估是金融市场重要的投资分析和管理的工具。由于风险的不确定性，需要对投资 的风险、报酬作出合理的判断，从而确定在什么条件下、以什么价格、是否接受一个特定的 投资机会。因此，对不确定性的评估和管理、对资产进行定价是投资分析和管理的一种关键 性技巧，而企业价值评估则是进行这种不确定性评估管理和资产定价的最有效i 具。就金融 证券行业而言，价值评估主要应用于股票发行上市定价、企业贿并重组及经纪咨询服务，其 目的是探求企业真实的内在价值，为市场交易提供理| 生的参考依据。 价值评估是企业评估和管理的r 具。与传统的企业管理方法相比，应州企业价值评估方 法能使企业管理人员更好地做到咀r 方面：强调对企业整体的分析、评估和管理；强调住企 业管理中对外部环境的分析和评估：强调对未来的预溯利管理。例如传统的成本管理强调全 面降低成本以戍对市场危机，而通过价值评估后的成本管理是对公司的各种活动采取以价值 为衡量标准，凡是同报率超过资本成本( 基准回报率) 的业务或现金流量净颛的现值显示价 值存在的业务可以得到在这一同报水平上尽可能多的资本，反之，则削减或调整资本供麻， 咀减少对企业整体价值的损毁。 一3 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法及体系研究 2 、价值评估的挑战性 价值评估，尤其对于使用现金流量折现法评佶企业价值，尽管其理论的科学性不容置疑， 但由于评估过程中必须对诸多因素进行主观的预测和判断，因此得到高质量的评估结果是对 评估者的巨大挑战。 为获得高质量的企业价值评估结果，首先要掌握完整的、高质量的信息，评估者不仅要 对企业有完全的了解，而且要对宏观经济、行业状况、竞争者情况等有深刻的了解：其次要 强调判断的重要性，一方面对大量数据进行严格的分析，另一方面对不易量化的软一性因素进 行判断，如管理人员的可信度、组织结构的效率等。值得说明的是，价瓶评惦世一种基丁信 息的判断而不是精确计算，因此评估的结果往往会给出一个价值范围，而不是某特定值。 第二章价值评估的常用方法研究 从现代金融和财务理论来说，公司价值评估是要评估企业的内在价值，理想的评估方法 是现金流量折现法。但在实际操作中并不拘泥于这一种方法，而是采取多种方法对一家公司 进行价值评估。在企业持续经营的前提。f ，评估企业价值的方法可划分为成本法、市场法和 收益法三种体系，每一体系下有多种方法，在实际操作中多采用以下几种具体方法进行评估。 第一节账面价值法 成本法中展重要的价值评估方法是账面价值法，使川这种方法所获得的企业价值实际 上是对其账面价值的调整而晟为常用的调整方法是i l j 公司资产的重置成本估计数代替账面 价值或刚公司资产的变卖价值代替账面价值。账面价值法起源丁对传统的实物资产的评 占， 如十地、建筑物、机器设备等，其理论基础是“替代原则r t 任何一个潜在的投资者在购置 一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同h j 选的代替【! i 所需 的成本。 帐面价值法在评估公司价值时的假殴是企业的价值等丁所有的有形资产卡_ l 无形资产的 成本之和减去负债，主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债米反映其现时的市场价 信。在测定一项资产的重置成本对往往存在无活跃的二级市场和参j 物、通货膨胀、过时 贬值等冈素，尤其对丁i 长期资产的评估是相当人的挑战。 4 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法及体系研究 账面价值法在评估公司价值时的优点是客观性。不论产业类型、企业性质或所处的地 理位置使用账面价值法对所有企业来说也许是最客观、最适用的评估方法，尤其是当标的 公司缺乏可靠的财务数据或对比数据时。 账面价值法晟大的不足是忽略了公司的组织资本。由于它是以企业单项资产的成本为 出发点，忽视企业的整体获利能力以及没有在财务报表中出现的管理经验、产品品牌、客户 关系等无形资产，而在持续经营假设下这些组织资本是公司价值不可忽视的重要组成部分。 与其他方法相比，由于账面价值法强调企业资产的重置成本，所以使用范嗣十分有限， 对于高科技公司和服务性公司尤其不适合。一般来说，账面价值法局限于以r 使心范隔：评 估存在大量有形资产的企业：评估不以盈利为目的的组织：评估处于亏损边缘的企业等。 第二节市场价值法 在市场法中对于证券公开上市交易的公司，市场价值法是通过加总公司发行在外的 各种证券的市场价值来估计该公司的价值。该方法的理论基础是有效、理性市场假设。 有效市场假设是现代财务和金融理论的立论基础之一，其推论主要包括：1 、k 期而言， 专业投资者所获得的投资回报率与其他投资者仅通过购买并持有具有相同风险的证券所获 得的投资回报率相同；2 、当前的股票价格反映了当前所有公开晌信息；3 、股票价格对于新 信息的反廊是及时的和无偏的。 尽管有人量事实支持有效市场假设，但市场失效的情况仍时有发生，主要表现为：股 票价格波动的规律性、不反映价值的证券价格和股票同报率的超常波动。与有效市场理论相 对立的价值学派认为内在价值才能反映公司的真实价值，股票的非理性波动使市场价值仅能 作为价值评估的参考。 市场价值法对丁- 评估实践的重要意义在丁二：平均来看，市场的评估比任何个个人的 评估更为精确，冈此远f l j 市场价值法可以得出公司价值最为可靠的结论。由r 市场价值法仅 直接适i 【 j 丁股票公开发行上市的公司，其运h 范同受到局限，但从中能够得出的 i 梵比率成 为另一重要方法一可比公司法的基础。 第三节可比公司法 可比公司法是市场法中的一种间接方法，是指住市场上找出儿家与被评估企业相同或 相似的参j 物企业，通过分析比较重要指标，修止、稠攀参j = 【物企业的市场价值，并选川合 一5 上海变通大学m b a 学位论文 中国j ：市公司价值评估方法及体系研究 适的乘数确定被评估企业的价值。 可比公司法的理论依据也是“替代原则”，即投资者所愿意支付的价格不会高于市场上 具有相同性能的替代品的市场价格。可比公司法的假设前提是：市场上有足够的可比公司 用于比较，同时市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司 在个别时点上会发生偏移，即市场是有效的。 如何确定作为参照物的公司是可比公司法的关键。理论上，可比公司意味着公司应当 具有相似的未来现金流量模式毗及相近的经营风险和财务风险，但由于预测各公司未来现金 流量的难度，在实际操作中一般通过考虑增长前景与资本结构等因素，选择相似的同行业或 密切相关行业的数家公司。经过分析对比判断可比公司乘数对目标公司价值的意义。 最为传统的乘数包括：市盈率p e ( 每股价格每股收益) 、e v e b i t d a ( 企业价值扣除 利息，税金、折旧、摊销前的利润) 。除此之外，某些行业还使用本行业的一些特有经验法 则，如有线电视业以用户人数衡量公司价值，软饮料罐装行业使用装运箱数，而网络公司则 使用点击人数和次数等。 可比公司法的优点是形式简单而且股票价格通常含有对公司的各种预期，但其缺点 在于：一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，其至不 相关；二是具有很大的主观性，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司 或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主现的概念。有偏见的分析员往往会选择一组可 比公司来印证他对公司价值的偏见。尽管这种偏见也存在于贴现现金流估价法中但在贴 现现金流模型中，必须明确说明决定最终价值的假发前提。在使用比率估价法时，这些假 设的前提常常不必明确提及。 第四节现金流量折现法 现金流蕈折现法属丁价值评估收益法中最重要的方法之一，它认为企业的内在价值是 企业经营所产生的术来现金流量的现值，该方法最明显的优点是符台金融原理，即“现值规 律”：任何资产的价值等丁其预期术来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡 量出企业的真实价值。现金流量折现法评估企业内在价值的模型是： 蛳m = 喜高等 其中：f c f f ( f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 公司r i 由现金流 6 上海交通大学m b a 学证论文中国上市公司价值评估方法及体系研究 w a c c ( w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ) 加权平均资本成本 现金流量折现法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法，是企业在竞争环境下的 内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时根据现金流的风险特性能够 确定出陪当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。除了适用于现金流相对确定的资产 之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司，而对于处于周期性行业的 公司或新生公司j 【! i | 较为困难。 尽管现金流量折现法有完美的理论基础，但也有其局限性。由于该方法运用了大量的 假设前提，估价的结采取决j 对朱来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配 的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。 在具体应用中，现金流量折现法包括股权资本现金流贴现模型、调整现值模型( a p v ) 和全部资本现金流贴现模型( w a c c ) 等。投资银行在首次发行( i p o ) 估价中，应用全部资 本现金流贴现模型较多，具体做法是：预测公司所有出资人( 包括普通般股东、债权人) 可得的现金流量( 即自由现金流f c f ) ，按全部资本的加权平均成本( w a c c ) 折现后可得到 企业价值( e n t e r p r i s ev a l u e ，e v ) ，然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值， 便可得到权益价值( e q u ii c yv a l u e ) 再除以总股数即得到每股价值。 第五节红利贴现法 收益法中又一重要的方法是红利贴现法，究其实质，也属于现金流量折现法的一种， 并在两方发达证券市场广泛使州。1 9 3 8 年美国投资理论家威廉斯在其投资价值理论 社中提出：股票的内在价值麻等同于该股票持有者在公司的经营期内预期能得到股息收入 按一定贴现率计算的现值，即： 矿= 尚+ 南+ 南l + 南 ：v 兰 鲁( 1 + 砷。 其中v 表示股票的山在价值d 表示预期股息收入。k 为合适的贴现率。渡公式被称7 , j 威廉斯公式，后派生出各种预期收益帖现模型的基本公式。 从股份公司的组绌形式米看，公司收益与公司发放给持股者的股息还是有萍圳的，对股 票持有入而言只有现金股息才是确定的、无风险的；其次公司的税后利润分墟埘部分，一 是丁支付现金股息，j 一部分i l j 丁再投资，而投资的结果将增加朱米发放给持股者的股息， 7 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方洁及体系研究 从长期持股而言，两部分均可归结为股息，只要对股息的变化预测准确并以合适的贴现率折 现，以红利贴现法计算股票的内在价值戊是合适的选择。 股利政策作为企业核心的财务问题之一，其制定受到多方面的因素影响，如国家宏观经 济环境、融资环境、市场的成熟程度、企业所在的行业、企业所处的生命周捌、企业的投资 机会等。一般而言，国家通货膨胀率低、融资环境宽松、市场成熟度高、处丁产业成熟、阶 段成熟、投资机会较少的公司，倾向于采取稳定的股利政策，更适于运用红利贴现法进行价 值评估，而对于新兴市场或成| 垂型公司则具有局限性。 第六节公司价值评估方法的比较 表3 1公司价值评估方法的比较一览表 评估体系成本法市场法收益法 评估方法账面价值法市场价值法现金流量折现法 可比公司法红利贴现法 假设前提企业的价值等于所有股票市场是成熟、理企业的价值是企业能 有形资产和无形资产性的产生未来收益的现值 的成本之和，减去负 债 使用手段 账面价值股票价格收益资本化 调整后账面价值估值乘数盈利能力、自由现金 流、股利分配能力 重置成本市盈率e b i t ， 未来收益贴现 e b i t d a 评估结果市场公允价值清算市场价值内在价值 价值 优点根据财务报表作出调从股票市场上获得相建立在价值分析和管 整，具有客观性关数据具有直观性理的基础上，反映企 和直接性业整体的朱米盈利能 力 缺点只强调企业单项资产很难找到完全一样的土观性强，评估的正 的现行市场成本，不可比企业，股票市场确性完全取珧丁对企 考虑企业整体的盈利价格波动，影响评估业术米的预测能力 能力。报难评估企业结果的准确性 无形资产，如经营管 理水平 8 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法及件系研究 第三章中国上市公司价值评估方法探讨 第一节市场价值法的适用性分析 由于市场价值法的运用基础是认为该市场是理性并有效的，市场的理性是指股票的价 格充分反映了公司的内在价值，而市场的有效性取决于信息披露的完整性、充分度以及般票 价格对信息的反映速度。有效市场可分为三类：弱势有效市场所反映的是股票的历史信息， 半强势有效市场所反映的是股票的历史、现在和将来的公开信息强势有效l h 场所反映的是 股票的全部信息既包括公开信息也包括内幕信息。 1 9 9 7 年上海证券交易所研究发展中心的部分学者曾对1 9 9 1 年至1 9 9 5 年间上海股市进 行过市场有效性的实证性研究结果表明：上海股市在1 9 9 i 、1 9 9 2 年为非有效市场，白1 9 9 3 年以来，趋近于弱式有效市场。其他学者俞乔( 1 9 9 4 年) 、宋颂兴等( 1 9 9 5 年) 、林小明( 1 9 9 7 年) 、郭显光( 1 9 9 9 年) 张兆国( 1 9 9 9 ) 等通过各自的实证研究认为，我国股市具有弱贽 有效性。此外还有一部分学者认为我国般市尚未达到弱势有效。同时由于我国股市长期对丁 政策影响、幕后操纵等因素反映强烈，在全球股市的比较中风险较大，市场的这种非理性波 动使股票价格未能完全体现公司真正的内在价值，显然目前在中国般票市场运埘市场价值法 评估上市公司价值是不甚恰当的。 影响市场价值法评估我国上市公可价值的另一重要因素是我国特殊的多类别股份。由 r 历史发展的原冈，我国人多数上市公司存在不同的类别股份：非流通股( 国有股、法人股 等) 、流通股( a 股、b 股、h 股等) ，由丁= 不同类别的股份未能同市交易，必然导致不同的 市场价格。截至2 0 0 2 年4 月1 8 日，我国股市总股本4 9 7 0 亿元，流通股1 5 1 8 亿元，1 f 流通 股3 4 5 2 亿元，流通股仅i l 总股本的3 0 。目前非流通般多以协议转让、酮购、拍卖等形式 转让交易价格通常以公司当前的净资产作为参考依据。根显然，以流通a 股的交易价格计 算上市公司总股本的市场价值是令人难以接受的，这与证券市场无法接受国家以发行流通股 价格减持国有股政策的原冈是一致的，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日中国证监会宣布停l r 了该国有股 减持方案。 9 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法及体系研究 第二节红利贴现法的适用性分析 我国十年的证券市场尚处于不成熟、不完善的阶段长期以来上市公司的分配方案以 中现金分红比例极低，在l 1 0 0 余家上市公司中自1 9 9 6 年以来五年连续分红的公司不过3 1 家。 表4 11 9 9 6 - - 2 0 0 0 年以来连续分红的3 1 家上市公司一览表 公司2 0 0 0 年1 9 9 9 年1 9 9 8 正1 9 9 7 正1 9 9 6 在 深万科 1 8 01 5 0l _ 0 0i _ 5 0】0 0 深振业 2 0 01 0 02 0 02 0 00 7 7 深康佳 l _ 5 04 0 03 o o5 6 05 2 0 深科技 0 5 00 3 03 0 01 2 02 0 0 深赤湾 1 2 91 1 60 8 71 4 61 6 9 中集集团 2 0 02 0 02 0 03 0 0】0 0 深长城 1 5 01 5 01 6 03 5 00 8 l 深天马 l7 5l _ 0 01 9 01 5 70 8 0 小天鹅 3 0 03 0 03 7 54 5 05 1 0 大冷股份 1 0 01 0 01 0 04 3 0 0 6 0 穗恒运 1 5 00 6 02 4 0l _ o o1 5 0 粤电力 1 5 03 0 04 0 0 3 0 02 o o 佛山照明 3 8 03 5 04 0 24 ，0 04 7 7 古井贡 3 0 02 9 02 8 0 3 5 00 9 3 新钢钒 2 0 02 0 02 3 02 0 01 ，9 0 漳泽电力 1 6 016 04 2 00 5 00 5 0 深基地b o l 9o 1 6o 1 80 17 o 2 0 粤高速 1 0 01 5 0】0 01 6 00 8 0 华源股份 1 0 01 0 0】0 01 0 0 1 0 5 第一食品i _ 1 0 0 5 0l0 018 4 1 3 6 联通国脉 1 0 02 0 02 4 0 4 0 02 5 0 申能股份 4 5 02 5 02 0 02 0 0 16 0 爱建股份 1 5 01 o o0 8 7 l0 020 0 豫圄商城 1 0 01 0 01 5 0 1 0 010 0 南京新白 o6 010 02 ，0 0 2 5 01 5 0 上海f i 化 0 6 00 5 003 00 6 0 0 8 0 j i 方通信 3 0 0l 5 01 4 0 3 0 00 4 8 耀皮玻璃 2 2 0l _ 0 00 3 0o 5 0 15 0 春兰股份 2 o o5 0 04 0 0 60 08o o 北人股份 1 0 0o 5 50 5 5 0 5 5o 7 5 鄂绒b 3 6 02 1 01 8 0 2 2 032 0 注：分红单位为每1 0 股派送现金金额( 元) 值得注意的是，由于2 0 0 1 年监管部fj 将分红怍为上f h 公司再融资的一个重要前提条r 1 1 0 二蔓蔓窒望查兰旦坠兰垡堕苎 旦土立竺旦塑堕塑堡查堡墨竺墨旦壅 自2 0 0 0 年开始上市公司实旌现金分配的数量骤增，且大部分公司采取小比例的分红方式， 分红比例低于每1 0 股派0 5 0 元，目的是力求保证再融资资格。此外，上述连续五年保持分 红的3 1 家上市公司中，有一半以上是b 股或h 股公司，其股权结构也是决定公司持续分红 的因素之一。 从根本上将，在我国一股独大等体制问题没有改变的情况下，真正持续稳定地回报股 求的上市公可仍属凤毛麟角。在今后相当长的时间内，国内上市公司分红派息率仍然会处于 较低的水平，而依据红利贴现法来判断上市公司价值将面临可供选择对象不多、难以预计未 来年份派现率的难题。 第三节可比公司法的适用性分析 在国际范围内，被投资银行和投资者最广为使用的可比公司法乘数是市盈率，它是指 投资者为获取每一元盈利所需支付的价格，反映了股票收益和市场价值的关系以及对于未来 盈利和风险的预期。一般认为台理的市盈率在2 0 倍左右在此认识之下，关f 中国股市市 盈率是否高企、市场是否存在泡沫、上市公司是否价值高估的讨论从未停止，在此本文不作 赘述。对于市盈率乘数用于我国上市公司价值评估的适用性分析有以下几方面： l 、通过对我国股市市盈率的研究表明，市盈率的分布存在明显的二元结构，即每股 收益与市盈率存在一定程度负相关。华泰证券研究所以9 2 4 家上市公司( 2 0 0 0 年以前上市的 公司) 2 0 0 1 年3 月5 日( 当日上证指数收盘1 9 8 4 2 点) 的深沪两市股票收盘价和其1 9 9 9 年 的每股收益计算出深沪两市的平均市盈率、剔除亏损股的平均市盈率以及根据每股牧髓进行 分组的平均市盈率。 表4 2 深沪两市平均市盈率的总体状况 选股条件市盈率倍数占样本家数比例( )1 1 i 样本流通市值比例( ) 全部5 6 31 0 0【0 0 剔除亏损股 4 8 19 199 50 e p s 人丁0 4 元2 9 61 682 49 e p s 人丁0 2 元 3 8i5 8 76 5 2 e p s 人丁0 1 小_ 0 2 元 8 2 51 8 61 9 9 e p s 人丁0 小于0 1 元3 6 9 51 4 81 0 o 净资产收益率人于1 0 3 9 74 4 65 1 3 注：市盈率= ( 市价 总股本) ( 每股收茄 总股本) e p s ：每般收箭 由此可知，了损股、每股收益小丁0 1 元的股票对 拉高整体市盈率起到重要怍h j 。 1 1 - 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法厘体系研究 在选择同行业可比公司分析比较时，鹿剔除该类公司对平均市盈率的影响，尽可能排除非理 性市场因素对被评估公司价值判断的错误引导。 2 、1 9 9 9 年以前，我国证券监管部门对新股发行定价的市盈率实行“行政定价”原则 当时一般规定市盈率在1 3 1 6 倍。1 9 9 8 年底证券法出台后，监管部门对市盈率实行准 市场化，允许在新股发行时采取的市盈率由发行人和承销商协商确定，市盈率从此逐步放开。 3 、由于1 9 9 9 年- - 2 0 0 1 年间新股发行市场化改革中出现了市盈率不断推高的情况( 2 0 0 0 年闽东电力新股发行价格市盈率创r8 8 6 9 倍的记录) ，目前监管部门对i p o 发彳亍价格的市 盈率限制在2 0 倍咀出。世这种不分行业和公司发展前景，人为进行限定市盈率的做法，造 成了部分新股抑价现象严重，一级市场获利巨大，终究将是短期行为，发行定价终将发展成 为与国际成熟资本市场一样理性的市场化选择。市盈率的市场化是运用可比公司法评估公司 价值、制定新股价格的基础，体现了市盈率对公司价值判断的有效性。 除市盈率外，e v e b i t d a 乘数对我国上市公司价值评估也是可选择的方法之一。由于我 国公司类型、所处地域、行政补贴等方面差异极大，e b i t d a 除去了公司债务成本、所得税、 折旧政策等因素各异性带来的影响，使可比公司之间的比较更加公允。 运用可比公司法对我国上市公司进行评估的突出优点是很容易从公开市场上获得相关 数据，但必须指出的是，当市场非理性波动而被严重高估时可比公司法的运用将受到挑战 参照企业的选择和比较将失去意义。2 0 0 1 年中国证监会出台了一系列信息披露的法律文件， 并对违反信息披露的上市公司进行严惩。在信息披露体系得到逐渐完善的中国证券市场，可 比公司法将成为晟重要和最常川的估值方法之一。 第四节现金流量折现法的适用。胜分析 运刚现金流鼙折现法进行价值评估必须作出多方面合理的假设，这些假设是枉对宏观 经济形势、企业所在行业、竞争战略、财务结构等冈素分析的基础上，对企业的本米经营作 山台理的预测。由丁我国市场经济尚不成熟、经济环境中不确定闪素影响较人，冈此在远 现金流鼙折现法的实践中对企业术米收黼的预测午| l 折现率的选埘等存在一定凼难，但同时我 们应该看剑： 1 、我国白1 9 9 6 年国内生产总值( g d p ) 保持7 以上的增k = 速度，2 0 0 2 年重要的国际组 织干商业机构对中国g d p 增 = = 率的预测均为7 左也随着中国加入世界贸易组纵对经济的 带动以及j 嗣的国内市场，芹遍对t - 中国经济在朱来较艮时斯保持持续快速增k 持乐观态 1 2 上海交通大学m b a 学位论文 中国上市公爿价值评估方法及体系研究 度。 十年来我国证券市场发展迅速，股票市值占国内生产总值的比重不断上升，2 0 0 1 年底我 国境内股票市价总值相当于g d p 的5 0 左右，可流通的股票市值占g i ) p 比重近2 0 。这一比 例与发达国家尚有差距，但表明证券市场在国民经济中地位日益重要。上市公司作为市场经 济中最敏感的部分，将直接受益于我国长期持续稳定的经济增长成为对上市公司价值评估 作出合理预测的宏观平台。 2 、随着世界范围内数字化、信息化的迅速发展，获取信息的难度大大f 降，一些国家 经济权威网站，如国务院发展研究中心信息网定期发布行业研究报告、行业景气指数等资料， 对企业所在行业的发展预测起到重要的参考作用。此外，随着我国上市公司信息披露义务的 加强，通过对公司发展趋势、竞争优势、财务数据等方面的分析，基本能够对于公司未来经 营预测作出合理假设。 3 、在运用现金流量折现法进行评估时，应考虑到我国上市公司的实际情况。如我国火 部分上市公司都有尚未流通的的国有股和法人股，这两种股份虽然在法律上规定与公众股同 股同权，但由于其尚不能流通，存在流动风险，有必要对折现值给予一定流动性折扣。此外 建立财务模型时需要对中国财务报表作出调整。 现金流量折现法作为一种公认的科学评估方法，在国际资产评估业、投资银行和企业的 管理分析中己被广泛麻用。随着我国市场经济的逐步完善、证券市场的理性发展，现金流量 折现法作为价值评估主要方法的需要日益凸现。在实际操作中一般先用现金流每法作出评估 初步值，然后通过折现率或增长率的取值范围进行敏感性分析，给出评估值的区间，晟扁用 可比公司法进行现实验证，得出相对科学、客观的结论。 第五节选择适合中国上市公司的价值评估方法 经过咀上分析，笔者认为目前对中国上市公司的价值评估采州现金流颦折现法剃可比公 司法较为适合，从体系上而言，即收益法与市场法相结台。以f 我们将对评估方法的般步 骤和关键冈素进行讨论，并作出案例研究。为使方法的廊 j 更加明晰，给出现金流鼙折现法 的一般操作流榉。 1 3 上海交通大学m b a 学位论文中国上市公司价值评估方法盟体系研究 图4 _ 1现金流量折现法的一般操作流程( d c fp r o c e d u r e ) 裂r 型- 历史财务信息l 贴理丰； 与现金流同期 同帚种 时务杠杆 经营杠杆 一艇根据历史风险溢 价平均值计算 1 4 债权资本要求 ： 收益率x ( 1 一t ) ； t 海交通大学m b a 学位论文 中国上市公司价值评估方法及体系研究 第四章公司价值评估的前期分析 在应用现金流量折现法评估公司价值时一般先采用“由上而下”的层次分析法对企业 外部、内部环境进行分析。这种分析方法是从宏观经济环境入手，主要考察国内的整体经