（会计学专业论文）我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 i 摘要 摘要 近年来， 股权再融资在我国资本市场上风行， 但其对业绩的影响如何， 尚无定论。 国外学者在企业融资领域有着较为丰硕的研究成果，但由于我国的资本市场相对特 殊，不宜将国外的融资理论直接套用在我国的资本市场中。我国目前对上市公司股权 再融资对业绩影响的实证研究集中于股权分置改革之前（2004 年及以前）进行，在 股权分置改革之后进行的相关研究则非常有限， 而对股改前后股权再融资公司业绩表 现的对比研究更是非常缺乏， 而探究我国上市公司股改前后股权再融资对业绩的影响 状况，正是本文研究目的所在。本文通过实证分析，对股权再融资的上市公司在股改 前后的业绩表现进行横向纵向的对比研究，发现不论是股改前还是股改后，进行股权 再融资的上市公司再融资后业绩表现均呈现了一定的下滑趋势， 但股改后负面影响程 度有所降低；股权分置改革并没有改变股权再融资公司业绩表现的总体下滑现象，股 权被分置并不是导致股改前股权再融资公司业绩表现恶化的主要因素， 但对进行股权 再融资的上市公司的业绩表现还是起到了一定的积极作用；上市公司规模、股改前再 融资前资产负债率也会对股权再融资后的公司业绩有一定的影响。 关键词关键词：股权再融资 股权分置改革 业绩 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 ii abstract in recent years, equity refinancing is popular in chinas capital markets, but it is uncertain what its performance impact is. foreign scholars have achieved a more fruitful research results in the field of corporate finance, but these results of foreign countries can not be directly applied in chinas special capital markets. chinas current empirical study of listed companies performance of equity refinancing is focused on the time before the split share structure reform (2004 and earlier), and after the split share structure reform the relevant studies are very less, while before and after the share reform the comparative study of the performance on the impact of equity refinancing is very much lacking, in view of this we do this study. through this empirical analysis, we found either before or after the split share structure reform through horizontal and longitudinal comparative study methods, the performance after the listed companies carry out equity refinancing has a negative impact on some degree compared to those selected companies according to a certain method of matching sample, but the performance is better after the split share structure reform. the split share structure reform did not change the decline of the performance of the refinancing company and it is not the main factor of making the refinancing company worse, but it has played a certain positive role; the size and the pre-refinance asset-liability ratio of the refinancing listed companies also have a certain impact on the performance of the company after it carries out the refinancing. key words：equity refinancing the split share structure reform performance 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 1 页 共 39 页 1 导论 11 本文研究背景和研究意义 1 导论 11 本文研究背景和研究意义 对于企业来讲，融资是企业生产运作的起点，而再融资则是企业后续发展壮大的 前提。为了解决企业后续发展壮大所需的资金问题，必须再融资以满足企业发展对资 金的需求。再融资分为股权再融资和债权再融资两种方式，而随着我国证券市场十几 年的发展，债权再融资方式逐渐退居第二，股权再融资方式则被越来越多的公司“追 捧” ，变得越来越重要。根据学者们的研究成果，我国大部分上市公司存在“融资饥 渴”症状，尽管债权融资方式在理论上优于股权融资，公司理应优先选择债权融资， 但事实却有悖于此公司解决这种饥渴症状的途径主要是进行股权再融资， 出现了 “股权再融资偏好” ，我国资本市场上债权再融资处于从属地位，股权再融资的三种 常见方式配股、增发、可转债则处于主导地位。相关统计资料显示，尽管我国 2007 年、2008 年经过全球经济危机的“洗礼” ，我国上市公司 2009 年股权再融资需 求仍非常旺盛，通过增发、配股等股权再融资方式，沪深两市证券市场 2009 年再融 资总额达到 3020 亿元，继 2007 年（3560.49 亿） 、2008 年（3127.66 亿）后再度突破 三千亿大关， “高昂”的再融资热情得以继续保持。1可见，股权再融资成为上市公司 重要的再融资方式，在我国资本市场中处于举足轻重的地位。 在 2009 年，发生的下面一些经济事项更加说明了上市公司对股权再融资的偏好 与应用的普遍性。作为 2009 年 a 股市场中最大一单再融资，长江电力通过增发（融 资 201.35 亿元） 、承接债务和现金支付的方式向控股股东中国三峡总公司收购三峡工 程 9 号至 26 号的发电机组及对应的主体发电资产等总评估值为 1073.15 亿元的相关 资产，并由此实现整体上市。攀钢钢钒也同时借道定向增发，换股吸收合并攀渝钛业 和长城股份，完成了攀钢集团的整体上市计划。长江电力和攀钢钢钒都以股权再融资 方式通过整体上市实现了自身业绩的提高，而徐工机械表现得最为明显。在通过向控 股股东定向发行逾3.2亿股购买其拥有的重型公司及相关的工程机械类经营资产并完 成整体上市后，徐工机械预计 2009 年净利润约 15.8 亿左右，较上年同期增长逾 13 倍，拟注资产对上市公司的“业绩贡献”可谓立竿见影。上面三个案例不仅表明了股 权再融资方式应用的普遍性，也都表明股权再融资对上市公司业绩有正面作用，但这 却与我国目前大多数学者的已有研究结论相反，这就需要学者们进行更加深入的研 究，是否随着经济的发展，时间的推移，股权再融资对业绩的影响也会有所改变。上 市公司股权再融资已经成为我国资本市场的焦点话题， 在学术上有非常深远的研究价 值，值得并且应该去深入研究。而现实情况是，尽管我国十多年的证券市场取得了长 足的进展，但学术研究上却没有取得于此成就相一致的较为丰硕的成果。国外学者则 1 股全年再融资 逾三千亿融资金额“偶合”股指走势.2009 年 12 月 28 日，记者:徐锐. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 2 页 共 39 页 在企业融资方面的研究成果较为丰硕，但由于我国特有的一些因素的影响，如我国资 本市场发展时间较短，不够完善，股权再融资案例较少，我国上市公司特殊的股权结 构等等，因此其研究结论并不适用于我国的情况。如果将这些研究结论、理论成果直 接套用于我国证券市场，就很容易产生“不良反应” 。 在我国现有的研究股权再融资问题的文献中，大多是对上市公司再融资特征、再 融资偏好、理论分析、股权结构、再融资对业绩的影响因素等方面进行的研究，我国 股权再融资研究力量上比较分散，缺乏持续性研究，研究缺乏纵深性2，且实证研究 较少。而在现有的实证研究的文献中，大多是利用股权分置改革之前或股权分置改革 时期的数据对再融资业绩做出的判断， 而股权分置改革后我国上市公司的股权再融资 对其业绩影响如何，相关研究则是少之又少。通过参阅相关方面的学术文献，发现目 前国内学者对股权分置改革之前股权再融资的上市公司业绩影响如何， 得出了较为一 致的结论，即我国上市公司股权再融资对业绩产生负面影响，3尽管股权再融资是一 种低成本融资方式，但这种低成本融资方式并未带来上市公司业绩的上升，反而出现 了众多上市公司股权再融资后业绩下降的局面。 但是我国上市公司仍旧非常热衷于股 权再融资，上市公司的这种股权再融资偏好现象是与发达国家成熟的资本市场相悖 的，这样便产生了一个问题：我国上市公司都这么热衷于股权再融资，那么股权再融 资对企业业绩究竟是正面影响还是负面影响呢？有没有什么依据呢？本文将尝试在 实证分析的基础上回答这些问题。 由于我国上市公司股权结构同世界上众多国家不同， 存在非流通股和流通股这种 特殊的股权被分置的二元结构， 国内有不少学者认为正是基于此我国上市公司股权再 融资后才会出现业绩下滑的局面；而对此进行的研究却很少囊括股权分置改革之后， 大多是在股权分置改革时期或之前进行的，因此这个论点并没有得到充足的论证，得 出的结论也缺乏较强的说服力。对于这种特殊的二元股权结构问题，尽管我国曾经尝 试两次未获成功，但终于在 2005 年开始了第三次尝试股权分置改革。对于我国 不遗余力大力进行的这次改革， 到现在已经基本完成， 可以说这次改革是成功的， “积 极稳妥地”解决了非流通股和流通股同股不同权、同股不同利、同股不同价的问题， 理论上讲促进了公司治理结构的优化、治理效率的提高，应该会使上市公司的业绩得 到提升，但理论是否符合实际，在事实上这次大力进行的股权分置改革对上市公司业 绩的影响如何，却又无所论从。要想确定股权分置改革对上市公司股权再融资业绩的 影响，将股权分置改革之前和之后进行纵向对比是非常必要的。同时为了避免是由于 宏观经济等宏观因素的影响， 还有必要将实施了股权再融资的公司与没有实施股权再 融资的公司进行横向对比， 这样通过横纵对比来探究我国上市公司股改前后股权再融 资对业绩的影响，将会有很强的说服力。本文希望通过这样的研究，在理论上丰富我 2 毕金玲.股权再融资问题研究思想脉络及其演变j.财会通讯，2009(6):3132. 3 杨锦霞.我国上市公司股权再融资偏好和绩效研究d.2008. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 3 页 共 39 页 国上市公司股权再融资理论的研究成果；在实务上结合我国上市公司目前的状况，提 出相对的意见和建议，能够为各相关主体提供一定的参考。 12 本文的基本框架、研究方法、研究路径和创新之处 12 本文的基本框架、研究方法、研究路径和创新之处 1.2.1 本文的基本框架 1.2.1 本文的基本框架 本文分为以下四个章节：第一章是导论。这部分概述了论文的研究背景和意义， 介绍了本文的框架、研究方法和主要研究内容及本文创新之处；第二章是主要国内外 相关文献回顾及评价。先简要界定了股权再融资两种主要方式增发和配股的概 念，再对我国特有的股权分置改革的相关情况做了大概的梳理，而后详细地介绍了迄 今为止国内外学者在上市公司股权再融资对业绩影响方面的研究成果，并加以评析， 为本文研究作好理论铺垫。第三章是我国上市公司股权再融资对业绩影响的实证分 析。主要分为股改前和股改后两大部分进行横纵对比研究，运用 excel 和统计软件 spss 12.0 统计分析工具进行了描述性统计分析、配对样本 t 检验、因子分析、多元 回归分析、图形对比等。通过解读相关图表，得出本文结论。第四章是总结，总结主 要结论并提出针对性的建议，最后指出本文的不足之处以及未来研究重点。 1.2.2 研究方法 1.2.2 研究方法 本文在研究方法上具有下列特点： （1）既有理论分析，又有实证分析。本文采用理论与实证相结合的方法，探讨 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩的影响。本文多处采用理论分析，如对上市 公司股权再融资状况进行指标定义、提出假设时；而在采集数据、建立模型分析上市 公司股权再融资对其业绩的影响时，本文运用了实证分析方法得出相关结论。 （2）既有定性分析，又有定量分析。本文同时采用定性与定量分析方法，给予 理论和实践的支撑，得出的结论更具说服力。 （3）既有纵向对比分析，又有横向对比分析。为更加全面、有力的说明上市公 司股改前后股权再融资对公司业绩的影响， 本文对股改前后进行股权再融资的上市公 司股改前后的业绩进行了纵向对比研究，并采用一定的选取配对样本的方法，对股改 前后进行股权再融资的上市公司和非进行股权再融资的上市公司业绩进行了横向对 比研究，采用纵横两条路径进行差异对比分析，进而得出较全面、有说服力的结论。 1.2.3 研究路径 1.2.3 研究路径 本文通过采用上述几种研究方法， 分析股权分置改革前后股权再融资对我国上市 公司业绩的影响，得出结论，提出建议，以指导我国上市公司股权再融资实务健康的 发展。遵从这一初衷，本文首先阐述研究该问题的历史背景及现状，提出研究该问题 的必要性；继而回顾国内外学者已有的相关学术文献，并加以评述，为本文研究奠定 理论基础； 然后通过纵向和横向对比来探究股权分置改革前后上市公司股权再融资对 业绩的影响，主要通过实证的研究方法采用股改前后几年数据来得出结论，提出具有 针对性的建议，以期对我国上市公司股权再融资的实务操作提供参考。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 4 页 共 39 页 1.2.4 本文的创新之处 1.2.4 本文的创新之处 （1）在国内首次运用新的选取配对样本的方法选取与样本公司同行业、且 再融资前一年年末总资产相近、经营业绩相近的配对公司进行横向配比，更加合理， 结论更具说服力。国内已有研究的配对样本多是全体 a 股上市公司，少数选用同行 业、 与进行股权再融资年份资产规模、 业绩状况相近的配对样本 （详见第三章第五节） ， 都不尽合理。 （2）业绩指标的选择上，首次综合运用由“中国上市公司业绩评价课题组”参 考了国内外企业业绩评价体系与方法并考虑了国内上市公司特点建立的业绩评价体 系，采用多方面多方位的角度选取业绩指标，反应的公司业绩情况更加贴近现实。而 已有的研究选取的大多是托宾 q 值(公司市场价值比上资产重置价值)、 与股价相关的 超额收益率或累计超额收益率、每股收益、净资产收益率、资产报酬率、主营业务收 入利润率等其中的一个或几个指标。（详见第三章第二节变量选取及定义） （3）首次采用股改后 2006-2008 年的数据进行股权再融资业绩的研究，用于实 证分析的数据最新，得出的结论更加贴近企业的现况，对现在的企业更具参考价值。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 5 页 共 39 页 2 国内外相关文献回顾及评价 21 相关概念介绍 2 国内外相关文献回顾及评价 21 相关概念介绍 2.1.1 股权再融资的相关概念界定 2.1.1 股权再融资的相关概念界定 股权再融资（seasoned equity offering）是指企业以股权方式进行除第一次股权融 资以外再次融资的行为，对上市公司来讲，主要包括配股和增发两种方式4。下面分 别对配股和增发这两种主要的股权再融资方式加以介绍。 配股是股权再融资的一种主要方式，在国外被称为“认股权发行” （rights offering） ，亦被称作比例配售发行，即上市公司为了得到更多的融资，通过向原有股 东按照持有股份的一定比例发行股份。 为了使股东更有意愿配合公司融资， 出钱认购， 配股的价格一般低于发行公告时市场的股票价格，给予股东一定的折扣。配股为股东 提供了追加投资的一种机会，股东可以自主决定选择认股或者不认股，一般而言，所 有股东都会按原来的持股比例出钱认购股票，配股后股东们的持股比例不发生变化， 虽然股东也可以选择不认购股票， 但不进行认购的股东可能会面临股票市价下跌的风 险，从而遭受损失。从我国上市公司进行股权再融资的历史发展来看，经营状况不佳 的上市公司往往采用配股方式筹集资金以渡过危机， 配股方式相比于其他几种股权再 融资方式，的确比较容易实现，审批时间较短，程序操作也相对简单，成为一种很好 的融资方式。在 1998 年 5 月以前，我国资本市场上市公司进行股权再融资只有配股 一种方式，但随着时间的推移，经济的发展，上市公司股权再融资的方式也日益丰富 了起来，增发方式也日益常见。除了配股和增发这两种主要方式外，还出现了其他方 式，如发行可转换债券，发行权证等，配股尽管已经不是上市公司进行股权再融资的 唯一方式，但相比于其他后来出现的几种方式，仍然是上市公司进行股权再融资的主 要方式之一。 增发是上市公司股权再融资的另一种主要形式， 是除上市公司首次公开发行以外 再发行新股进行筹资的行为。我国上市公司实施增发融资始于 1998 年，原本意在解 决我国不符合配股条件但又急需筹资的上市公司的问题， 但随着后续几年越来越多上 市公司增发的成功实施，增发方式厚积薄发，超越配股，成为我国上市公司股权再融 资非常普遍的方式。我国资本市场渡过危机之后的 2009 年的实际状况则可以有效说 明增发这种再融资方式的重要性。根据相关统计资料，2009 年共有 126 家上市公司 进行增发融资，筹集资金总额为 2837.42 亿元，比 2008 年增发筹资总额（2278.11 亿 元）增长约 560 亿元，2009 年增发融资总额占全部融资总额比例高达 93.95%，在这 其中，实施定向增发的上市公司多达 112 家，累计融资额为 2575.73 亿元；另有 14 家上市公司借道公开增发募资 261.69 亿元。5由此可见增发在我国上市公司股权再融 4 管征.上市公司股权再融资m.北京:社会科学文献出版社.2006.3:7. 5 同脚注 1. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 6 页 共 39 页 资方式中所占的重要地位。 鉴于增发和配股是股权再融资的两种最主要方式， 且在我国资本市场一直占有重 要的地位，本文的研究限于增发和配股。 2.1.2 我国上市公司股权分置改革 2.1.2 我国上市公司股权分置改革 股权分置在国外一般不存在，是具有中国特色的仅在我国存在的特殊现象。用通 俗的话讲，股权分置即上市公司流通股和非流通股二元股权结构并存的状态，部分股 份可以在资本市场上流通，而另一部分却不可以参与流通。非流通股主要包括国有股 和法人股， 从下面的统计数据中可以看出我国资本市场非流通股占据了我国资本市场 股份总额的很大部分，截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，而其中64% 是非流通股，达4543亿股，而非流通股份中国有股份则达到了74%。 实际上股权分置改革是在2004年前后才出现的名词，以前不叫股权分置改革，而 叫做国有股减持。但实际上国有股减持和股权分置改革有是有本质区别的。国有股减 持主要是减少国有股在企业中股份比例，国有资本逐渐退出，但是被减持的股份未必 就可参与流通；而股权分置改革目的是改变我国特殊的二元股权结构的状态，使非流 通股变为流通股，实现非流通股和流通股同股同权、同股同利、同股同价，但却未必 一定会通过减持实现流通化。 为什么会产生股权分置的格局呢？这是一个历史遗留问题。 我国资本市场最初的 设立初衷是为了扶持国有企业，解决国有企业筹资的问题，为了保证国家的控股地位 和防止国有资产流失， 因此建立资本市场时对国有上市公司股份便采取了非流通股和 流通股共存的方式，只有近三分之一的少数股份可以参与流通；为了保持“公平”， 非国有性质的上市公司在上市前的股份也暂时不得“参与上市流通”。这样，非流通 股和流通股共存即股权分置的局面便形成了。 股权分置是我国经济改革从计划经济走 向市场经济转轨的过程中的一次有意尝试，是在当时特殊的历史背景下形成的，反映 了我国经济改革的深层次矛盾， 反映了政府作为生产管理者与最大的市场参与者的角 色彼此矛盾，透过这样的背景审视此次股权分置改革，就能深刻理解股权分置改革意 义的重大，不仅有益于化解阻碍中国股市发展的结石，改善上市公司的治理基础，更 关键的是将有利于推动中国经济的深层次改革。 随着我国资本市场的发展，市场各方包括政府日益感到解决非流通股（主要是国 有股）变现、参与流通的重要性和必要性，股权分置成为我国股市健康发展的一大障 碍。这种特殊的二元股权结构给公司治理带来了诸多消极的影响，而首当其冲的就是 造成两类股东的利益分置甚至冲突。 非流通股股东处于绝对控股的 “一股独大” 地位， 由于不参与流通，不必担心股价波动，为了实现自己的利益最大化，则不顾中小股东 的利益，偏向于向股市“圈钱” ，出现了我国上市公司对股权再融资的狂热偏好，而 这种再融资方式对于公司来讲并不一定是最佳选择； 流通股股东由于参与二级市场流 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 7 页 共 39 页 通，股价波动会给其利益带来很大影响，却又无力反对大股东的决定，这样就造成了 两类股东利益基础不一致、 “流通股股东只负责买单，非流通股股东只负责圈钱”6的 局面，使上市公司的治理缺乏共同利益基础；并且使资本市场的定价机制不能有效发 挥，使股价不能有效反映上市公司的经营和财务状况，而多受政府政策的影响；两类 股东在参与经营管理决策权方面拥有不同的权利等等； 股权分置的存在使我国企业的 产权关系更加错综复杂且难以梳理，企业的治理机制也存在一定隐患，管理决策也无 法公平、民主的进行，市场的资源配置不能得到优化，严重阻碍了我国深化经济体制 改革、 产权改革的进行， 制约了我国资本市场的国际化进程， 成为我国经济发展的 “绊 脚石”。越来越多的主体意识到了股权分置给我国证券市场带来的越来越严重的不利 影响，因此，股权分置改革势在必行。 于是为了解决股权分置问题， 我国从上世纪九十年代末开始进行了两次积极的探 索性尝试，但市场反应都不理想，两次尝试都很快被叫停。直至2004年初，国务院才 明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，这样从2005年5月9日，第一批股改公司宣 布率先试点股权分置改革开始，通过采取分批试点的方式，慢慢拉开了股权分置改革 的大幕。 股权分置改革对我国证券市场的发展具有非常重大的意义， 是我国证券市场制度 的一大创举。继2005年开始落实股权分置改革工作以来，几十批试点企业陆续进行股 改，试点工作有条不紊的进行，到2006年10月9日，沪深两市主板完成股权分置改革 的1014家公司摘去“g”帽，恢复原来的股票简称；而没有完成股改的公司，股票简 称前面加“s” 。从“g”到“s” ，这意味着我国资本市场的股权分置改革已经基本完 成。解决股权分置问题，使非流通股进入流通，是我国资本市场健康发展的关键，符 合经济发展的规律，是历史发展的必然，必将对我国经济发展起到非常强大的促进作 用，股权分置改革的完成应有利于上市公司股权再融资后业绩的提升。因为股权分置 问题的解决改变了两类股东利益分离甚至冲突的状况，使其利益基础趋于一致，可在 一定程度上加强大小股东的合作意识，为公司的进一步有效治理做出努力；将促进证 券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场和企业的长期健康发展；可实现 证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康 发展，利在长远；保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功 成为可能， 这将提高投资者信心， 使我国证券市场摆脱目前困境， 避免被世界边缘化， 其意义重大。 时至今日，股改已基本完成，股权分置问题的解决，为中国证券市场的健康发展 打下坚实基础，但其对上市公司股权再融资后业绩的影响如何，股改的成效又如何， 却是需要进一步研究的问题。 6 王永才.股权分置改革是历史发展之必然j.科技通讯，2008(4):251252. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 8 页 共 39 页 22 国外主要文献回顾 22 国外主要文献回顾 国外资本市场已有几百年的发展史，其更为稳健、成熟，因此与之相关的理论研 究成果也更加丰硕。配股和增发等发行新股再融资方式在国外被称作 seo(seasoned equity offering， seo)， 即指上市公司首次公开发行股票 ipo(initial public offering， ipo) 以外的股权融资的行为。尽管我国资本市场的发展时间不长，规模有限，且长时间内 存在特殊的背景因素，国外的研究成果并不完全适用于我国的资本市场情况，但国外 的相关理论和研究成果对我国而言还是具有相当的借鉴意义。 国外学者对增发和配股对上市公司业绩影响的实证研究几乎取得了一致的意见： 上市公司股权再融资之后会出现公告后和长期业绩下降的局面。 他们主要是从下列两 个角度进行的： 一是宣告效应， 即上市公司宣告股权再融资前后几日的股价波动状况， 主要以超常收益率或者累计超常收益率反应；其二是长期业绩表现，主要反映股权再 融资后 3-5 年内的公司业绩表现，多以财务指标衡量。多数学者的结论是：股权再融 资的宣告效应为负，即上市公司宣告进行股权再融资后的股票价格下跌；股权再融资 的长期业绩表现也为负，即上市公司进行股权再融资后长期业绩下滑。总体来看，股 权再融资会带给公司负面的影响。 下面主要从宣告效应和长期业绩两个方面回顾国外 学者的研究状况。 国外对于股权再融资宣告效应的研究开始于二十世纪八十年代。 有少数学者得出 宣告效应为正的结论， 如kang和stulz(1996)发现日本上市公司配股的宣告效应显著为 正，但是他们采用的是只有28家配股上市公司的小样本，可能并不具有代表性。但总 体来看， 多数学者得出股权再融资宣告效应为负的结论。 如myers and majluf(1984)7运 用建立的管理者财务决策的模型，得出结论是当宣告seo后公司股价会下跌，因为宣 告股权再融资会被市场认为是不好的消息从而导致发行新股后股价下降。masulis等 一些学者(masulis and korwar，1986；mikkelson and partch，1986)也对上市公司实施 股权再融资的业绩表现进行了研究。结果都表明，上市公司宣告股权再融资后市场产 生负面反应，工业企业宣告期的平均股价回报率下降约3%。healy和palepu(1990)8选 取纽约证券交易所(nyse)和美国证券交易所(amex) l966-l988年进行股权再融资的 93家工业类上市公司为样本，结果表明发行后的业绩表现低于发行前的水平。 gajewski和ginglinger(1998)、bohren et al.(1997)则相继研究了法国资本市场上配股、 挪威资本市场上承销配股的公告效应，结果均为负，但挪威资本市场上非承销配股的 公告效应却显著为正。ritter(2003)报告在seo之前股票市场平均回报率是72%，宣告 后反应为-2%，发行后五年相对于看似合理的基准有异常的回报率大约是-30%。 7 myers, s, majluf, n1984corporte investment and financing decisions when firms have information that investors do not have. journal of financial economics 13,187221. 8 healy and palepu, 1990, “earnings and risk changes surrounding primary stock offers”,journal of accounting research, 28, 2548. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 9 页 共 39 页 对上市公司实施股权再融资后长期业绩的研究最早是由stigler(1964)、friend和 longstreet(1967)开始的，他们在研究中涉及上市公司再发行股票的异常收益问题，但 直到1980年以后才对该问题进行系统的研究9。asquith and mullins(1986)发现股权再 融资对公司价值呈现负面效应。 hansen和crutchley(1990)以1975-1982年纳斯达克资本 市场(nyse)的109家进行股权再融资的上市公司为样本，采用总资产报酬率作为衡量 业绩的指标， 发现其seo后显著下降。 ritter(1991)也得到了类似的结论。 loughran and ritter(1995)选用美国纳斯达克(nasdaq)、美国证券交易所(amex)和纽约证券交易 所(nyse)在1970-1990年进行股权再融资的3702家上市公司作为研究对象，研究了股 权再融资后三年、五年的市场业绩状况，结果表明股权再融资后三年、五年的收益率 明显低于配对公司的同期收益率， 配对公司收益率几乎相当于股权再融资公司五年收 益率的三倍之多。作者提出著名的“机会之窗”假说，由于在股东和管理者之间存在 不对称信息，公司在经营业绩处于高峰时机时发行权益融资。如果管理者拥有公司预 期的将来的经营业绩的信息优势， 他们可以抓住市场经营业绩没有下降的时机发行权 益证券融资， 之后随着投资者对预期的理性调整上市公司股权再融资后股票收益率则 逐渐下滑。 spiss and affleck-graves(1995)得出了相同的结论， 他们选用美国1975-1989 年进行股权再融资的1247家上市公司的数据，进行横向对比，尽量采用行业相同、规 模相似的公司作为配对样本，结果表明发行后股票业绩显著下降，且长期异常收益率 低于配对公司。loughran and ritter(1997)10继1995年用股票收益率研究之后，又用多 个财务指标研究了公司的经营业绩，用美国同样三个市场上1979-1989年进行股权再 融资的1338家上市公司为样本，实证结果是上市公司在seo前经营业绩上升，而在 seo后下降。这些结论对指导管理层进行明智的决策有非常大的帮助，正如loughran and ritter(1995)所言，投资者持有seo公司股票5年，如果要获得和同等规模的没有 seo的公司相同的回报率，对seo公司的投资必须超过对照组的42%。 mclaughln，safleddine和vasudevan (1996)同样选用美国三个市场上1980-1991年 进行股权再融资的1296家上市公司的数据，研究股权再融资前后各三年的业绩情况， 结果表明再融资前上市公司业绩优于行业平均情况，而再融资后业绩情况急剧下滑， 并且在统计上是显著的。这三位学者在1998年为了得出更具说服力的结论，选取了更 多的样本及更长的时间范围，仍旧得出相同的结论。rangan(1997)研究了进行股权再 融资的331家上市公司，得出了相近结论。rangan(1998)和teoh，we1ch和wong(1998) 经过研究，验证了 loughran and ritter(1995)提出的“机会之窗”的结论，股权再融 资后业绩下滑。daniel，hirshleifer and subrahmanyam (1998)提出过度乐观的投资者 可能对seo公司宣告前的正面表现过度推断了，从而对seo宣告这个坏消息产生不良 9 管征.上市公司股权再融资m.北京:社会科学文献出版社，2006.3:96. 10 loughran and ritter j r 1997. the operating performance of firms conducting seasoned equity offerings. journal of finance, l823l850. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 10 页 共 39 页 反应，结果产生负面的长期异常回报率。kang、kim and stulz(1999)、pierre(2000)和 soucik and allen(2000)分别研究了日本、 法国和澳大利亚进行股权再融资的业绩情况， 也得出了类似的结论，即股权再融资后上市公司业绩逐渐下降。stehle，richard； ehrhardt，olaf；przyborowsky，renne(2000)对德国1960-1992年187家ipo公司和584 家seo公司其发行股份后长期业绩进行研究，结果都出现下滑，但下滑程度小于美国 市场程度(学者loughran和ritter1995年报道的数字)。jegadeesh，narasimhan(2000)发 现seo后无论是规模小的公司还是规模大的公司，无论是成长型公司还是稳定型公 司，再融资后五年间的经营业绩均有显著下降。还有baker and wurgler (2002)指出管 理者充分利用机会之窗抓住时机， 投资者对宣告seo的不良反应使管理者出售被高估 的权益证券，再次造成长期业绩不佳。limpaphayom，piman；ngamwutikul， anchalee(2004)调查了泰国证券交易所(set)1991-1994年seo上市公司发行后经营业 绩问题，结果显示发行新股后seo公司的经营业绩下降。jeanneret，pierre(2005)法国 1984-1998年232家seo公司为样本，发现长期(36个月)股票业绩下滑，回报率从发行 开始逐渐降低，在事件发生后24个月有显著的负面影响。carlson，murray；fisher， adlai；giammarino，ron(2006)提出一个合理的seo实物期权模型，显示发行前股价 上升， 并且宣告seo会产生负面反应， 并且发行后长期业绩表现不佳。 iqbal， abdullah； espenlaub，susanne；strong，norman(2009)对英国资本市场进行研究，回归模型结果 显示，发行新股后长期回报率业绩不佳，但是没有对seo的宣告短期效应作出判断。 尽管有少数学者有争议， 如 friday， h. swint； howton， shawn d.； howton， shelly w. (2000)检验了1990-1996年间200家房地产投资信托基金公司(reit)seo后的经营 业绩，样本显示 seo 前经营业绩平稳上升，seo 后未经调整的经营业绩和经行业调 整后的经营业绩均呈上升趋势，结论与工业公司的结论相反。但鉴于其只采用了一个 特定行业作为研究样本，研究结论有一定的局限性。dubois and jeanneret(2000)研究 了瑞士进行股权再融资的上市公司发行后的长期业绩， 发现进行股权再融资的公司并 没有出现业绩下滑的现象，但绝大多数学者都得出了股权再融资后业绩下降的结论。 国外（大多为美英发达国家）学者们对股权再融资对业绩的影响研究，多集中于二十 世纪九十年代，进入 2000 年后则很少涉足，之后进行的研究多关注股权再融资对业 绩下滑的原因解释相关的方面。 这些学者的大多数研究表明， 上市公司股权再融资后， 公司业绩普遍存在下降趋势，业绩指标普遍采用与股价相关的收益率，可能由于国外 （尤其是一些发达国家）资本市场发展较为完善的缘故，且多是针对宣告时的市场股 价变化和长期业绩。针对美国资本市场，增发和配股都会导致业绩下滑，但是配股导 致的下滑幅度明显轻于增发导致的下滑幅度。前已述及，国外学者的研究并未将我国 的资本市场包括在内，其结论并不完全适用于我国的特殊国情，尽管有一定的借鉴意 义。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 11 页 共 39 页 23 我国上市公司股权再融资与业绩关系的主要文献回顾 23 我国上市公司股权再融资与业绩关系的主要文献回顾 我国2005年开始实行股权分置改革，于2006年底基本完成11，鉴于股权分置对股 权再融资业绩的影响， 下文分别从未引入股权分置改革因素和引入股权分置改革因素 两个方面进行相关文献的回顾及评价。 2.3.1 我国上市公司股权再融资对业绩影响的文献回顾未引入股改 因素 2.3.1 我国上市公司股权再融资对业绩影响的文献回顾未引入股改 因素 首先回顾没有引入股改因素时我国学者对配股、 增发对上市公司业绩影响的研究 成果。 我国对于配股的研究在开始时，有少数学者认为配股对上市公司业绩有正面影 响。如提云涛（2000）研究了我国沪深两市上市公司1995-1999年进行配股后的累计 异常收益率，发现尽管各年份配股后的累计异常收益率有较大差异，且逐年下降，但 我国上市公司配股后累计异常收益率为正。而该结论与国外结论相反，国外学者研究 结果是配股后累计异常收益率为负，市场反应是消极的。张建森等（2001）研究了 1998-1999年进行配股的上市公司的异常收益率，发现为正。但随着后续研究的深入， 样本量的增加，越来越多的学者得出了配股对企业业绩有负面影响的结论，并得到了 大多数学者的认可。沈艺峰、肖珉（2001） 12研究了上海和深圳两市1995年1月至1999 年6月宣告配股的383家上市公司配股后的股价变动， 结论是上市公司宣告配股期间股 价上升， 有正面反映， 而配股后股价下跌， 解释同daniel, hirshleifer, and subrahmanyam (1998)提出的观点， 认为宣告配股时投资者过于乐观， 对该上市公司产生较高的预期， 而配股后则逐渐进行理性调整，导致配股后股价下跌。张瑞彬、李树辉（2001）验证 了“信息不对称”假说，认为我国上市公司具有的特殊的股权结构，导致大股东（通 常是非流通股股东） 、流通股股东和管理层存在较大的信息不对称，大股东在配股时 的行为让流通股股东认为配股是公司的负面消息，而导致配股后股价下降，产生消极 反映。原红旗（2003）选取了配对样本进行横向比较，发现配股公司配股后的长期业 绩并没有低于同行业同规模的未进行配股的配对样本的长期业绩， 但是配股公司配股 后的长期业绩与整个市场相比却显著下滑。李心愉（2004）对我国上海深圳两个股票 市场1998年实施配股的127家上市公司两年后的业绩变化情况进行了实证研究，表明 配股后主营业务收入和每股净资产均有所上升， 而每股收益和净资产收益率却没有产 生明显的影响，且二者随配股规模增加呈下降趋势。晏艳阳，许均平，李治（2004） 发现配股后上市公司经营业绩逐渐下滑。黄新建，李若山（2007）以沪市2001年进行 配股的上市公司为样本，考察其前后五年经营业绩的情况，结果是配股公司在配股前 一年的业绩水平显著高于没有再融资的配对公司， 而在配股进行年份和之后三年业绩 水平大幅降低。唐晓娟，魏杏芳（2007）也得出了类似结论。 11 12 沈艺峰，肖珉.资本市场对上市公司配股行为反应的实证研究j.证券市场导报，2001(3):2629. 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股改前后股权再融资对业绩影响的实证研究 第 12 页 共 39 页 我国学者对于增发对上市公司业绩影响的研究，类似于对配股的研究，也是在开 始阶段有少数学者得到与国外学者相反的结论，即增发对上市公司业绩有正面影响。 如陆满平（2002）对我国上海深圳两个交易所1998-2000年进行增发的31家上市公司 的经营绩效进行了研究，发现上市公司的经营业绩（主营业务收入和主营业务利润） 在再融资当年不仅有很大增加， 在再融资后两年也有一定程度的增加； 孙庆瑞 （2002） 认为增发有利于增加公司盈利能力， 增发对公司业绩有正面影响。 而在后续的研究中， 尽管也有个别学者研究结论与大多数学者不太一致，如刘国亮，杨晓丽（2008）发现 我国上市公司增发后三年内的收益率先降低后上升，优于全体上市公司的总体表现。 但绝大多数学者的研究结论接近一致，几乎已达成共识，即增发对上市公司业绩有消 极影响。如：李梦军、陆静（2001）对我国上海和深圳证券市场1998-2001年4月进行 增发的27家上市公司进行了研究， 意在检验我国两市增发这个信息对上市公司股价造 成的影响。研究发现，增发公告日的负异常回