（会计学专业论文）我国上市公司资本结构优化探讨.pdf

摘要 资本结构理论是公司财务理论的起点，至今仍是公司财务理论的个重要研 究部分，瓷零结构翘题是金效财务决策中豹一个黧要滔题，它不仅为众渡麓管理 者瑟重蘸，褥显毽荧资搴泰繇上广大投资者嚣关浚。诸螽资本结稳鹃影桶因素， 资本结构对公司价值的影响，以致由于公司资本结构的选择不同对资本市场传递 信息的不同样等都是当前理论的研究热点。学者们用各种理论去解释资本结构的 实践，从而极大地丰富了这一领域的研究成果。 我国上求公司出现不过短鬣十几年，自1 9 9 0 年党中央和国务院决定批准藏立 迁券交易露璐，卡多年来，醚麓中国经济麓举蒙淡装轻大，我莺 歪券蠢场赘矮模 也不断扩大，从1 9 9 0 年上市摊牌的8 家公司至2 4 年6 月已发展到稠褥1 3 4 6 家 上市公司，市价总值和流通市德分别达到4 0 4 0 8 0 9 和1 2 6 0 4 3 6 亿煎。上市公司 在我国国民经济中的地位不断上升，对我国国民缝济的健康平稳发展销着举足轻 重豹影响。 虽然羧溪羧票泰场豹发袋逡发辛分莰 戳豢数攒蠢诤，霆l 年靛辩鬻迭鬟了 发达国家露雒的发展成果) ，德我国资本市场的运行实际表明市场目前仍然处于发 展的初期，资本市场环境不究耱、上市公司操作缀营不规范、大股京背离小股东 利益、市场参与主体不成熟等等因素都影响了我圜资本市场的效率。与发达国家 成熟的市场相比，我国上市公弼的整体质量和规模都有很大的差距。 本文对我鏊上泰公司资本缝构存在夔一些勰熬逡簿努撰著提出一魏敬避戆意 觅，戳麓键供借鉴。讨论瓣范潮主要局限于上市公霭资本结构酶阕蘧耨浚进意觅， 主要采用舰范的研究方法，并弓i 用公开媒体和文献中的数据予以佐证文中的观点， 本文主要结构如下： 第一部分简单回顾了理论界对资本结构理论的研究历史及现状，弗对资本结 构磅究躲簸耨方彝皴了简单戆分绍，本文诀为行必经济学嚣厂裔理论豹发展会对 企韭资本绻梅静理论产生较为藏鬻静影响，著对爨本结梅懿多霞素凌定学说骰了 简单的介绷。 第二部分针对我国上市公制资本结构与发达囡窳成熟市场上市公司的资本结 构存在的主疆差异，提出我国上市公司具有较为瓣遍的股权融资的偏好、上市公 司段权融爨成本过低、上市公豫营次公开发行袋黎( p o ) 其毒定徐镳低、上市公 司毅投分裘等特征，餐本文藩没蠢罗蠲我国上蠢公镯资本结橡表臻豳静鼹蠢特捶。 针对上述我嗣上市公司资本结构的特征，从公司治瑷和资本市场等角度出发，文章 认为上市公词治理结构不完善、资本市场对上市公司资本结构的约束功能受政府 权利制约和债券市场不完替煅形成我国上市公司资本结构特征的三个麓要问题。 第三部分主要针对上述投国上市公司资本结构的特征，对形成我国上市公司 资本终构特征的主要原因所存在阀题提出一些优健躲建议和意见。主要包括公司 治理完爨方嚣翦竞善公嚣羧蒜l 投鹃滚逶、增强上隶公司蓝事会瓢熊、鸯霸强上枣公 司信息披露责任以及资本市场建设方面的拓宽融资渠道，加强债权市场建设和建 立信用体制，加强上市公司信用管理和加强新闻媒体监督等。 关键事：上市公司资本结构优化 2 a b s t r a c t t kt h e o f yo fc 翠i 掘1 蛙m e u 熄w h i c hi ss 重量l l a 珏i 瑚p o 娃a n tp 搬o fc o m p a n y f i n a n c i a i t h e o r i e sr e 8 e a r c hs of 弛i st h es t a n i n gp o i n t 汀t h e t h e o r yo f c o m p a n yf i n a n c i a i 。 t h ep r o b l e m so ft h ec 婶i t & ls t m e t u a r es oi m p o f t a n ti ne n t e 攀f i 踺。s 蠢n a i a lp o l i c i e s t h a tn o to m yt h ea d m i n i s t r a t o r so fe m e r p r i s e 8b u ta l s oai o to fi n v e s t o r so nt h ec 印t a l m 封k e tp a yf n u e ha 船n t o nt ot h e mt h e r ea r em a n yf e s e a f c hf o 锄s e so ft h i st h e o 哆， s u c ha st h ei n f l u e n c ef a c t o r so ft h ec 印i t a ls t r u c t u r e ，t h ei m p a c to nc o m p a n y sv a l u eo f m ec a p i t a ls t m c t u r e ，t h ed i 霸玳n c e st h a tt h ed i 强蹦e mi n f o r m a t i o nw h i c hk i n d so f c h o i c e so ft h ec o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r et r a i l s m i tt oc a p i t a lm a r k e f t h es c h o l a r sa r e t r y i n gt oe x p l a i nt h ep r a c t i c eo f c a p i t a ls 打u c n 谢t hv a r i o u sk i n d so f t l l e 砸e s ，t h u st h e 鞴s e a r c ha c l l i e v e m e i n so f t 赫s 丘d da r ea b u n d a n t t h e r eh a v eb e e nn om o r et h a n 铆衄t yy e a r s $ i f i c el i s t e dc o m p a n i e sa p p e a r e di n e h l 豫s i n o et h es e c u r 娃ye x e h a n g em a 矗e tw a sr a t i 蠡醛t oe s l a b l i s hb yt h ee e n t f a lp 哦y c o m m m e ea n dt h es t a t ec a u n c i l i n1 9 9 0 t h es c a l eo f t h ec h i n e s e c u r i t i e s - m a f k e th a s 瞰铋d e o n t i n u o u s l yw i 穰t | l ed e v o l o p m 搴躐醛蕊i l l 嚣s ee c o n o m y 遮t 糙l a s tt 锶y e a 牯， i n1 9 9 0 ，o m y8c o m p a n i e 8w e r ei i s t e d i th a sb e e na l r e a d yd e v e l o p e dt o1 3 4 6l i s t e d c o 热p a n i e s 坶弧黔o f 2 4 + 髓e 揪m 翻( 蜣v 磊u e 鑫瓣l h ee l r 黼l 鑫主i 鹚喵h 8 f e 张l h eh a v e a t t a i n e d4 ，0 4 0 ，8 0 9 觚l l i o na n d1 ，2 6 0 ，4 3 6m i l l i o n 孙棚r e s p e c t i v e l yt h es t a t u so fl i s t e d c o 辩聱鑫撼e sh a sb e e 建e n 氢8 蕺e 硝e o 珏s 缎嫩l yi 拄傩f 蕺a 螽。糙le 娃。搬 x o 引言 o 引言 资本结构理论是财务理论的重要组成部分，整个现代财务理论的发展史，是 以现代资本结构理论的诞生揭开序幕的。大量对现实情况的考察以及对资本结构 的实证研究结果表明：在现实世界中，宏观经济水平、所得税因索、货币政策、资 本市场、公司规模与核心竞争力等因素对于企业资本结构和融资方式有着重要的 影响。反过来，资本结构不仅影响到企业的资本成本和市场价值，同时会对企业 治理结构、控制权乃至企业核心竞争力以及企业自身的成长产生重大的影响。可 以观察到在不同的国家，即使经济总体发展水平相近，主导产业类似，核心企业 的规模不相上下，资本结构也有着显著差别。人们认识到资本市场和相应的公司 治理结构等因素和企业资本结构之间有着重要的关联关系。因此企业利益各方如 何根据自己的目标函数和效益成本等原则选择资本结构，并由此谈判而达成均衡， 就成为目前我国财务理论研究的焦点领域之一。 上市公司是我国经济的重要组成部分，上市公司资本结构和融资方式的选择 一方面是企业利益各方利益均衡的结果，也是宏观经济情况的反映，同时它也间 接地反映了资本市场发展的现状。资本市场的导向作用对上市公司资本结构的选 择有重要的影响，企业资本结构的选择也反映并影响了资本市场的运行和发展。 对我国上市公司这样一个特殊群体的融资方式和资本结构的分析，对于我国建立 完善社会主义市场经济无疑具有重要的积极意义，因此国内许多专家学者对于我 国上市公司资本结构作了大量的研究，如吴晓求对我国上市公司的资本结构与公 司治理，郭鹏飞和孙培源对资本结构的行业特征，刘志彪、姜付秀和卢二坡等对 我国上市公司资本结构与产品市场的竞争强度进行了研究，王娟和杨风林对上市 公司筹资结构进行了实证研究，提出了对上市公司融资行为影响因素的重要性排 序，刘少波和戴文慧对我国上市公司募集资金投向变更进行了研究，通过对2 0 0 0 年在市场上公开募集资金的上市公司连续两年的观察，发现上市公司具有较为普 遍的变更募集资金投向问题。陆正飞和辛字对上市公司资本结构主要影响因素进 行了实证研究。陆正飞和叶康涛对中国上市公司股权融资偏好进行了研究，并提 出：企业实际的融资行为使企业内部人在面临多种约束条件下谋求自身效用最 大化的结果说明了资本规模、企业业绩、自由现金流和公司控制权等因素对上 市公司内部人的融资决策有影响我国上市公司在进行融资决策时并未考虑破产 风险和成长性指标资本规模与股权融资概率负相关，表明小企业更为偏好股权 融资。刘芍佳、孙霈和刘乃全按照“终极产权论”对我国上市公司的股权结构进 行了分析，并对我国国家作为最终股权所有者的现行统计方法存在问题提出质疑， 同时对不同股权结构对公司绩效的影响进行了比较分析，汪辉对我国上市公司的 我辫主市公霹瓷本结擒饯抱擦键 债务融资和公司价值以及公司治理进行了分析，提出相对股权融资而富，上市公 司债务融瓷魄镶遥低，傻占公镯净资产静2 一3 ，丽债务融资在总体上丽言对 公司治理的加强和增加公司的市场价值有明显的作用。赵蒲和孙爱英回顾了1 9 8 0 馨以寒资本缝构理论发震的主要学术残果，套绍了黧悫终静专家学者对产监竞争、 非理性行为、公司治理和公司资本结构之间的内在脊机联系的文献。 本文主鞭在前人研究的基础上，采用规范分析的方法对我国上市公司的资本 结鞠表瑗窭采煞运蘧遂李亍了扫续窝分季厅，磐对上羹彳公司资本络秘豹钱豫挺密一篓 意见和建议，分析中所采用数据来源主要为巨潮咨询网、中豳证监会和国家统计 爝网站以及人民银行躲官方网站数据等。由于引用数据来源不一致，统计口径也 觅法取得，文中对于阏一指标会有不同数值。 1 资本结构及其相关理论 1 资本结构及其相关理论 企业资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 又可以称为融资结构，是指企业取得的各 项长期资金来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益 ( 股权) 和长期负债( 债权) ，资本结构主要是指这两者之间的比例关系。所有者 权益( 股权) 主要包括有留存收益、普通股和优先股；长期负债( 债权) 包括有 长期借款和长期债券。研究资本结构的目的在于如何使企业合理、有效地安排长 期资金的来源，以发挥财务杠杆的作用和合理地安排企业的控制权，使企业价值最 大化。因此在上市公司的融资活动中，为了实现公司市场价值的最大化，一般把 资本结构作为重点研究对象，探讨资本结构的变动对企业价值以及控制权、企业 行为和企业市场价值的影响。并以此为研究的出发点，发展出了一系列的资本结 构理论。 1 1 资本结构理论回顾 1 1 1 早期资本结构理论 西方财务界在探求资本结构理论的过程中产生了许多不同的理论，从时间上可 分为早期资本结构理论和现代资本结构理论，其划分的标志是1 9 5 8 年莫迪格利安 尼和米勒( m o d i g l ia i l i a n dm i l l e r ) 提出的理论。早期的资本结构理论主要 包括净利理论，营业净利理论和传统理论。 1 净利理论 该理论认为由于债权成本低于企业股权融资的成本，利用债务融资可以降低 企业总资本成本，即在加大企业的财务杠杆程度情况下可以降低其加权平均资本 成本，由此提高企业的市场价值。因此，该理论主张企业在以企业价值最大化为 财务目标的前提下，使用1 0 0 的债务资本可以使加权平均资本成本最低。这种理 论的主要缺陷是只考虑了财务杠杆的作用而没有考虑财务风险。一旦企业遇到偿 债能力不足时，便会导致破产，该理论没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行 很好的权衡。 2 营业净利理论 该理论认为，无论财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值是固定的。由 于增加成本较低的负债资本会增加企业的风险从而提高了权益资本成本，而权益 资本成本的提高恰好抵消了负债增加带来的好处，故最佳资本结构的选择毫无意 义，企业选择任何方式的融资没有本质的区别。该理论认为财务风险和企业财务 杠杆表现为线性同向变动，过分地夸大了财务风险的作用，同时也忽略了资本成本 我国上市公司资本结构优化探讨 与资本结构的内在关系。 3 传统理论 该瑗论试舞：露务桎抒豹测霉会导致瓣务菇险夔疆热，放蠢孳| 起壤务资_ 本裁 本帮税菔资本成本静提漪。综合资本戒本与资本结构密切穗关，最佳资本结构 是客躐存在的。当企业负债在一定范围内时，债务资本和权益资本风险不会显著 增加，从而债务资本成本和权益资本成本相对稳定，而一旦超出平衡点时，则开 始上升，所以，最佳资本绒构既不是负债为零时的那一点，也不熄受债为l o o 的 郅一点，蠢是孛阑兹孚筏点，在篷点，债务资本黢逮嚣残本等于投藏资本熬速嚣 成本，众监豹综合资本成奉激小，企业徐值最大。 1 1 2 现代主流资本结构理论 1 删定理 1 9 5 8 年，莫这格翻安怒萃鞋米勃在美慝经济谬论上发表了越为“资本成本、 金遘联曩| j 霹投资理论”熬文章，在该文孛葜逮糖翻安髭嚣寒赣撵凑了一系蘩豹定 理，即“唧理论”。它是襁一系列严格的假设下，提出其命题的。最初的假设包 括： ( 1 ) 捺本市场无摩擦 ( 2 ) 个人可以不受隈制豹以无风险利率借款或者贷款 ( 3 ) 公蔼仅发每瑟势鬟浓粳：秃鼹l 验受篌耧蠢风险戆蔽益 ( 4 ) 市场上所有的公司蕊有相同的风险等级 ( 5 ) 公司的内部管理人掇和外部人员( 投资糟) 具有相同的倍息( 不存在信息 不对称) ( 6 ) 所有的现金流量是浓瞧不变的 ( 7 ) 餐瑾者襄羧寒囊羹致( 不存在襞遴黢本) 农上述假设下，勰撼漱了三个模型。 无公司税模型 在似设没有公司所得税的情况下，结合上述有关假设，删提出了任何企业的市 场价便与其资本结构无关，i l l 是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率( 风 险等级程率) 避露资本佬戆臻麓攫醚瘩平。 鞭负债公司的价值溉= 无负债公司的价值k = 鬻 警 - 警1 ( 美) 豫马簸b 。科普兰 j 费菜德威斯顿著财务理论与公茸政蘸( 第三舨) 束献中译犬连：衷北财经大学出版 衽，2 3 里3 6 5 粕3 4 1 资本结构及其相关理论 髓i t ：息税前利润。 k w ：综合资本成本。 k s u ：无负债公司股权成本。 上式中固定的资本成本k s u 是处于给定风险等级中的某一无负债、资本来源全 部为股权资本的企业的必要报酬率，按照该模型，企业的价值独立于其负债率， 无论企业是否有负债，企业的加权平均成本完全独立于其资本结构，和同一风险 等级中任一无负债企业的股权成本相等。 公司税模型 在其他假设条件不变的情况下，删后来又放松了公司所得税的假设，在其无公 司所得税模型的基础上，加入了公司所得税因素，得出了存在公司所得税条件下 的公司价值模型。 负债企业的价值等于相同风险等级无负债企业的价值加上负债抵税的价值，后 者等于公司税乘以负债额( t d ) ： v l = v u 十t d 2 按照该模型，负债企业的价值会大于无负债公司的价值，公司负债数额越大， 税盾好处就越多，从而导致公司的价值就越大。当公司的负债率达到1 0 0 时，公 司的价值达到最高。 米勒模型( 权衡模型) 1 9 7 6 年，米勒在美国金融学会上所做的报告中提出了一个把公司税和个人所 得税都包括在内的模型，来估计财务杠杆对企业价值的影响。设t c 为公司所得税 率，个人股票所得收益可划分为股利及资本收益两部分，t s 为个人加权平均的股 利和资本收益实际税率，而个人所有的债券收入均为利息收入( 即不存在债券的 资本收入) ，对利息是按投资者的最高级税率课税( 即利息税税率高于资本利得和 股息税率) 。 删的所有假设保持不变，在考虑公司和个人所得税时，无负债企业的价值可以 按下列公式计算： v u = e b i t ( 1 一t c ) ( 1 一t s ) k s u 3 公式中的分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者个人股票所 得税后的净收益。因为个人所得税降低了投资者的实际收入，在其他条件不变的 情况下，个人所得税会降低无负债公司的价值。 2 ( 美) 托马斯e 科普兰，j 弗莱德威斯顿著 大学出版社，2 0 0 3 ，p3 6 5 4 0 3 。 3 ( 美) 托马斯e 科普兰，j 弗莱德威斯顿著 大学出版社，2 0 0 3 ，p3 6 54 0 3 。 财务理论与公司政策( 第三版) 宋献中译大连：东北财经 财务理论与公司政策( 第三版) 宋献中译大连：东北财经 5 我潮上市公司瓷本缝梅伐他探键 该公式的意义如下： l ，翔栗忽旗所有鹣税，鄂彳c 释t s 缘为o ，爨| j 该穰勰等同子无公司税模嫠，都受 愤不影响公司的价值。 2 。如果忽略个夫艨褥聪，朝l s 为o ，则该模型等弼予公司巍模型，朝l 受绩 下公司价值最高。 3 在t c 和t s 均不为。的情况下，存在最优资本结构均衡点使得公司价值最大。 1 。3 激赫理论、菲对称信意论和控制权理论 除了权衡模型外，8 0 年代以后引入的激励理论、非对称信息论和控制权理论 等逶迸一步籀宽帮发糕了琨锭汝零缮擒理谂。 激励理论研究的魑资本结构与经理人员行为之间的关系。詹森和畿克林指出 程企业的经黎权帮控制投分离的憾嚣下，会产生“必在利益冲突鲍各l 弋理人之蜒 建立、监督和组合一系列契约关系的成本，和契约蜜旌的成本超过收藏所造成的 产值损失”这一成本和损失主要包括：股东( 委托人) 的监督成本、对代理人的 终寒支出移嬲余臻失。资本缝捻会影豌经纛久爨夔z 终努力承警释其它褥鸯选择， 从而影响企嫩未来现众收入和企北市场价值。詹森和麦克林利用期权定价模型指 出在高负债比例的公弼，管理者农动力投资予风险较大的投资颁曩，以获取正的现 金流入，而飘由于高风猃静项娶在投资成功时酶超额波益是由羧东所占脊，丽投黉 失败时债权人将要承担不能到期还本付息的损失，债权人就会更有动力对企业的 谯理久进行髓罄。结果是在意受续企业，经理久更舞动力努力工作戳猿少公司酸 产的可能梅。故在企龇资本规模一定的情况下，与公司股权脊关的代理成本将髓 饕债务比例的增加而降低，因此就存在可以使得公闭总代理成本最低的最优资本 缭考奄，可戳维霉交当公司边际毅投代理成本等蛰予逑舔受债霞瑾裁本辩，公司憩 代理成本最低。 j 对称僚息论盛美禺经济学家罗瓶( r 0 8 s ) 首先弓l 入资本绪橡理论中。锻定企业 疑薷者对企北的未来收益和投资风险或投资机会有内部信息，丽投资者没有，因 此投资者只能通过经营者输出的信息( 产出) 间接地评价企舭的市场价值。同时 掇据信号嵇递瑾论，金娩资产受篌率藏金渡壤务毙镤藏是穆痰部售悫镥绘枣扬蠹冬 工具。由于较高的资产负债率意味着较高的破产风险，较高的资产负债率就说明 了企业管理蠢对企业的未来发展具有较强的信心，同时负债也会促进经萤者努力 工作，从丽谴投资者辩企监充满信心。在诧之后迈尔新和梅勒夫等在罗斯静基潲 上又进一步的发展了不对称信息理论，提出企业发行无风险的有价证券耍优于发 4 托n s e m a n d w m 髓妪i i l g ，1 k 吗ro f t k f i n n a 矗瑚g e r i a l b e h a v i o 晤g e 8 c y c 。s t s 糊d o w n 盯s h i p s 拄1 】c 哑 如“州d fd ，r d h c 衍舾0 硎o m 胁，1 9 7 6 3 ) 一 6 1 资本结构及其相关理论 行风险证券。企业在已用尽风险筹资能力的情况下甚至会不愿发行有风险的有价 证券而放弃良好的投资机会。企业会利用股利分配来调节企业的储备现金和满足 投资意愿，迈尔斯和梅勒夫由此提出企业对现金的储备会提高公司的价值等结论5 。 控制权理论由不完备契约理论出发，认为由于初始契约无法对未来或有事件的 完全包容和限定，会造成契约未安排的剩余权利地分配问题，这意味着对契约末 做限定的未来事件的处理权利和再谈判的利益，企业经营者对控制权本身的偏好 和剩余控制权的分配对企业资本结构选择会产生重大影响，从而间接影响了企业 的市场价值。相比较而言，由于存在信息不对称和控制的动力问题，股东对企业 的控制力相对于公司管理者显得较弱，如果企业的资金依赖于专业借款人譬如银 行，则借款机构由于资金投入大、专业化程度高，就有能力也有激励寻求公司控 制权的分配。从管理者对控制权的偏好角度出发，那些能够依靠收益补偿投资需求 的企业可以从市场上比较轻易地筹集到资金，故寻求放弃较少的控制权。而收益 不足的企业为了融资将不得不牺牲较多的控制权，可能会与债权人签订含有大量 限制管理权的契约，实际上这是通过出售控制权来获得融资。 1 1 4 资本结构决定因素学说 对于企业资本结构的研究，学术界一般分为两种研究方向，一种是从公司价 值的角度出发，研究企业融资方式的差异导致资本结构的不同而造成企业价值的 变化，前述资本结构理论均是从这个角度出发研究企业融资结构的。另一种是从 影响企业融资方式的因素入手，研究企业外部环境及内部因素的变化影响企业管 理人员的判断，进而影响企业的资本结构决策。该理论首先由巴克特等提出，之 后马什等为完善该理论作出很大的工作。该理论认为影响企业资本结构的因素是 多重复杂的，而不仅仅是主流理论所专注的税盾、破产成本以及融资成本三个因 素。按照资本结构决定因素理论的观点，税盾、破产成本以及融资成本三个因素 仅仅是影响企业融资决策的三个较为重要的因素，同时影响企业资本结构的其他 重要因素还有企业规模、企业权益的市场价值、企业盈利能力、行业因素、企业 的预期收益、未来盈利的不确定性、企业流动性的需求等等。 为验证公司资本结构的影响因素是多元的，马什选用了1 9 5 9 一1 9 7 4 年的公司数 据进行实证研究，其研究结果表明：企业对融资方式的选择受市场以及历史状况 的影响较大，企业目标资本结构与企业的规模、破产风险和资产总额具有明显的 相关性。而国内的相关实证研究也支持了资本结构的多因素理论。郭鹏飞、孙培 5m y e r s s ca 工i dnm 匈l u c 唧o r a i ef m a r i c i n g 丑r l dh l v e 咖煳td e c i s i o nw h e n f i r i n sh a v el i t f o n n a t i o nt 1 l a t i n v e s t o r sd o n o t h a v ej 0 “朋口f 矿只删c f 。f 删d f ，1 9 8 4 ，p 1 8 7 2 2 1 7 我遁上毒公鞠黉本缝掏垅 探避 源通过实_ i 芷研究表明行业是影响我国企业融资结构的重要因繁6 。刘志舷、姜付秀、 声二竣逶j 交对企鼗产灏市场竟强度鹣错究表疆，企业产晶帮场韵竞争强度也怒 影响我国。b 市公司资本结构的敷要因素7 。陈小悦和牵晨，陆正飞和辛字，洪锡熙 耪淀艺峰等人旱些时阆匏实诞磺究表明了控割权、l 受债磁鼹、资本赘场、盈利 熊力、企业规模和资产担保价使和成长能等因素对企业资本结构的选择都具有不 同程度的影响8 。王娟和杨风林的研究表明在影响我围上市公司资本结构的因素中 戳资本戒零簸隽显著，蓬翻戆力褥在茭次，饕受篌税藩第兰，两控毒l 毅程主营鼗 务收益率对上市公司资本结构决策的影响并不明显9 。 1 ，2 黉本结构埋论的新发展 1 新厂商理论的发展。由于“知识缀济”的加剧发展，人力资本、供应链、 敢褒夔产照政策移导囊等 穆震因素在众韭发展孛瓣重要缝爨来愈受戮久懿懿蘩 视，企业核心竞争能力和创新能力的培养受到现代企业的高度重视。糊比之下随 精资本市场的发展，企业获取外部资本的能力得到很大的提辩，在竞挚中原有企 渡资金释实镪耱重要淫邑交霪越来越低。司时金煦辩部蕈l 益籀关入对众韭裁余控 制权的索取也在加剧，企业存在的社会价值和对顾客、供应商等的义务得到空前 的重视。这些变化使褥现代企渡认识至4 德们不单缀跫资本的缎合，丽怒一系列豹 赘产、人爨、权利和义务的组含，这对企业的资本结构决策产生了重大的影响。 由于在竞争中企业越来越认识到在将外部效应进行内部化管理后，对搬业的长期 稳定发爨存在援大戆茬瑟箨霆，企翌戆罄毽蓦耩裁基瑗整更麓广泛多嚣豹趋势， 包括追求外部利益团体的利益。而由此形成公司治理机制的改变，和刹益相关者 造成的对金业控制权的影响，最终会在企业资本结构的设计中褥到体现。企业谯 资本结构酌选择时将不得不考虑企韭员工、供应裔辩消费者等翻益相关入静要求 和利益，影响企业资本结构选择的因素进一步得到扩大。 2 霉必经滂理谂辩姿零结搀理论熬影穗。经典瓣辫务理浍熬是建立在理毪缀 济人和有效市场假说嫜理论假设上的，这些假设前提与我们 & 0 5 l 辔款篦瓤 ) 2 垂2麓- 3 s2 5l ? - 87 2 s羯3 我国上穗公弼资本缝攘虢纯探游 2 我隧上市公间姿本结构特征及其成因 2 。 我国上赘公嗣蜣状 援灞囊改革开藏骧采躁趱经济一耋保持了较快速懿发矮，罄露惫妲熬纛搂邀 得到不断的扩张。十四盾三巾全会把建立社会烹义市场经济和翻肖镰业建立现代 窳业制度列为当前的工作黧点，同时指出了资本市场是社会主义市场烃济体制的 霾要缀戏部分。随麓我鹜经济麴较浚增长秘黧蠢龛潼资金寒源戆竣攀，灌家；l | 浚 舞衾麓企渣饔金弱羧镳，嚣眷寝蔹靠镁餐熬擎镁鲶俸裁基不戆滚楚溪琵经济浚 逮发鼹弱嚣要，霹避攀瓣缀褥馁绘渠道瞧勰大我霆经济体蓉熬鬈统风险。程 纰背聚下，1 9 9 0 年党中央帮阑务院决定批准威立诞券交易市场，阏罐1 1 月上海证 券交易所威运而生；半年以厩，国务院又批准成藏了深圳证弊交易所。十多年来， 隧罄警黼缎浇鳇不颧发鼹牧大，我罾话券枣赫的热模氇不赣扩大，献l 姻。年上奄 篷黪戆8 豢公司至2 蚤0 4 年8 秀拦茨曩刭援蠢1 3 6 熬土枣公霉，蠢羧憩毽瑟滚逶枣蓬 拎剐达到4 0 鞠8 。0 9 帮1 2 8 0 4 ，3 6 亿元。上枣公司在我西国民经济中酌媳僚不颧上秀。 表2 - 铲上锩公糊市倏基德轰p 瓣魄重擎憧：亿嚣 年份 1 9 9 01 9 9 41 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 牲团月 l 密赞慧谯 1 23 6 9 l1 9 s 0 04 8 0 9 03 8 3 2 9 。1 34 暇0 8 。0 9 固p1 7 莲0 04 3 8 彳晷5 5 38 譬4 0 41 0 2 3 譬8 1 2 6 0 3 0 l 市徐憨穰 l 占疆舻魄瀵 6 9 0 8 。4 3 冁2 垂，5 l 煞 s 3 7 8 3 7 4 3 韩3 2 。g 6 从激2 一l 中我们可以蓉嫩，2 0 0 0 年我国股桑撒彳亍的市价总值已经达到了g d p 的 5 3 7 8 转。隘然囊2 e 年 鬟寒，筏莺黢票奄场疑避大旗度醵下调，剿2 4 年8 嚣史嚣 鼗至低予l 9 8 年枣蠡率承平，经2 0 0 4 年魏鏊上帝公司夔泰蛰毖毽识然这瑟了g 驿静 3 2 0 6 冁，慰我嚣国民经济瓣鼹縻平稳发骚毒餐攀熙轻重匏影蟪。 鲢然我国股票市场的教臌速度十分快( 戳指数指标计，用1 0 颦的时间达到了 发达翻家西年的发展成果) ，但我国资本市场的逡彳于实际表明市场目前仍然处于发 矮豹襁鹅，瓷零枣：翰强境不瓮藩、上枣公司攮梅缀营不筑稳、大投表露褒枣黢寨 餐慧、露璐参与圭嚣不成熬等簿蠢素聱彩螭了我嚣瓷搴枣爝熬效零。本文在下瑟 德详绷熠述作为资本拳场鹃毫钵，上审公司熬浚本鳍襁所表现出懿慧目题。 “资辩泉漾：鼙家缝计扁张孛蓦谖藏畚富方弼站稳绫计年罄，l 罄9 。年按毋护蕊擅许箕，髓年龌炉磷甚3 年g 辨数篷媾鞠戳计算。 i 0 我国上市公司资本结构筑纯探讨 表2 4 “19 9 7 吨0 0 3 年中国上市公词融资结构变化趋势 公司数爨资产总额负债总额资产负债率 l g g ?9 6 21 2 4 8 2 2 9 8 唾5 8 1 0 5 0 ，9 9莲8 。5 篱 1 9 髑9 7 71 4 4 8 7 5 i 3 66 6 3 5 2 8 1 2 4 5 8 1 9 9 9l l 1 8 3 1 1 0 0 3 28 7 8 3 7 8 8 2 4 8 。o 2 0 0 01 2 7 02 9 4 2 4 9 2 81 4 2 8 5 8 0 2 5 4 8 5 2 0 0 l1 3 5 53 7 8 1 8 0 0 9 62 0 1 7 5 9 0 8 l 5 3 3 2 0 0 21 3 4 84 5 0 1 7 9 6 4 82 4 4 0 4 2 3 8 7 5 4 2 2 g 0 31 3 唾25 3 鼋5 4 5 。7 63 1 1 3 l 彳2 ，2 e 疆张 注：上两表中有关上市公蠲数量的数据由于统诗翻经不同数据有差异，为保证数据可套 实，本文朱作统一。 从。e 丽两表我们可以着出，在我国上市公闭的融资总额中，股权融资占了较 大的份额，1 9 9 3 一1 9 9 7 年上市公司的股权融资比例一直保持在4 0 以上；最然自1 9 9 8 年戳爱鸯鹱下降，毽窝嚣方黧家跑较仍然是其警滋零平鳃8 至4l g 氆。可以说，我 国上囊芎公司存在着黉显戆羧稷融资穰 i 。获表2 一中我铜瞧可敬餐濑，出于明显 的股权融资偏好，上市公司资产负债率至1 9 9 8 簿已经下降到4 5 8 ，这与我国国 有企业黹遍7 0 以上的资产负债率形成鲜明的对比。1 9 9 7 年中国诫j i 螽会颁布了配 股增发的硬性指标规定，故猩1 9 9 8 年以后上市袋司的资产负债率平均水平又有所 回升，像仍大大低予国内企渡的平均负债水平。 上露公司严重戆毅蔽皴瓷镶好，蓄先影壤了瀣本枣场夔爱矮觳察，其次黠上 市公蔼的内部治理也产生了熊瑟的影嘲。从缀多上市公司公开教瓣的信息中就可 以看出，很多上市公司组织。上= 市从企业资金管趣角度上来看本身就不符合公司的 利益。大蹙的公司在募集到资金后改变资金的投向，把募集资金投向自己本来不 熟悉的行北领域中去，造成资企损失的比比皆是。甚至有些上市公弼搬i p o 或配 段增发募集到静资金重瑟又投入嚣了资本枣场每去，逶过赢风险豹诞券投瓷获取 农蔻，还露酌公司甚至壹谈势囊垂己公司鹃黢蘩获取大量匏狡益。觚2 0 0 0 年上索 公司的年报中我们就可以麓如，很多上市公司肖蓿大量不合常理的投资收益，部 分就是遇过使用募集资金进行股票投机所获得的，这显然扭曲了资本市场的资源 配置功能。 从控制权角度来看上市公司的股权融资偏好对上市公司治理也产生了负面影 响。塞予公司警瑾瑟其鸯较多戆售塞爨势，箕农公蠲控裁稷翡分酝巾占鸯撬势遣 位，中小股东又圆为存在投资缀合的风险规避选择，露时现行稍魔又疆碍了其参 与公司的治理，造成他们对上市公司的控制具肖先天性激励缺乏。而债权人对公 司治理的关注大大高于我圜资本市场的的一般投资者，同时也更脊动力去关注公 ”褒辫皋滚：壤捶巨鬻资谲两数据燕域幸 舞褥寒。 2 我国上市公司资本结构特征及其成因 司的经营管理，并可以更有效地监督和约束经理人的行为，故其对上市公司公司 治理的积极作用远大于中小股东。另一方面，由于我国上市公司不能流通的国有 和法人股占了多数上市公司的控股地位，国有产权的缺位导致了上市公司中内部 人控制的现象较为普遍，股权融资偏好又导致了更严重的内部人控制，严重的内 部人控制又会产生股权融资的偏好，这在实际上产生了一个国有股股东缺位、上 市公司内部人控制、股权融资偏好的一个恶性循环。 2 2 2 上市公司股权融资成本低 一般认为，作为具有更高风险的融资方式，股权融资较债权融资而言融资成 本会更高。因为股东与债权人比较，其在企业破产时的受偿顺序最低，企业的经 营风险主要为股东所承担，所以股东要求的投资报酬率应较债权人要高。但对我 国资本市场的研究表明，与上市公司新增债权融资成本相比较，我国上市公司的 股权融资成本却更低，股权融资成本与债权融资成本的比较如下表所示： 表2 5 ”上市公司19 9 8 2 0 0 0 股权融资和债权融资成本比较 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 合计 仅实施股权 融资公司数量3 l1 92 37 3 融资的上市 平均股权融资 5 2 4 0 35 8 8 9 55 1 4 7 05 3 7 9 9 成本( ) 公司 平均债权融资 7 9 6 1 05 6 2 9 55 1 4 3 96 4 6 6 6 成本( ) 同时股权与 融资公司数量 6 33 0 4 l1 3 4 债权融资的 平均股权融资 5 2 4 3 84 7 7 4 33 8 8 4 94 7 2 2 9 成本( ) 上市公司 平均债权融资 7 8 2 7 55 9 5 7 35 4 1 4 96 6 7 0 6 成本( ) 仅实施债权 融资公司数量 6 27 99 4 2 3 5 融资的上市 平均股权融资 5 0 1 3 24 4 3 9 43 4 1 7 74 1 8 2 l 成本( ) 公司 平均债权融资 7 9 5 8 95 7 9 9 95 2 4 8 46 1 4 8 9 成本( ) 从上表可以看出，三组上市公司的平均股权融资成本均小于其债权融资成本。 需要说明的是上表由于在计算时剔除了当期亏损上市公司的数据，实际上中国上 市公司的平均股权融资成本要较上表更低，而作为比较的债权成本是用上市公司 新增银行长期借款利率计算，并不包括银行借款附加费用和企业债券成本，所以 其实际值较上表应更高，故实际上上市公司股权成本与债权成本的差异远较上表 为大。 7 陆正飞，叶康涛中国上市公司股权融资偏好解析经济研究，2 0 0 4 ，( 4 ) p 5 0 一5 9 1 3 2 我国上市公司资本结构特征及藏成因 袭2 6 ”上市公司首次公开发行股梨平均首次报酬率的国际比较 凰家和地区 样本规模 时期 平均首次报酬攀 潦大裁亚 2 5 61 9 7 8 一i 9 8 91 1 孽 加拿大 2 5 81 9 7 1 1 9 9 25 4 巴西 6 2 1 9 7 9 1 9 9 07 8 5 中藤( 太陆) 2 2 s1 9 9 0 1 9 9 63 8 8 o 法国 1 8 71 9 8 3 1 9 9 24 2 德国 1 7 01 9 7 8 1 9 9 2l o ，9 中蓉香港 3 3 4i 9 8 0 一l 翳1 5 9 印度 9 8 1 9 9 2 一1 9 9 33 5 3 意大利 7 51 9 8 5 一1 9 9 l2 7 1 蟊奉 9 7 5l 7 秘1 9 9 6 2 4 。0 韩国 3 4 7 1 9 8 0 1 9 9 07 8 1 新加坡 1 2 81 9 7 3 一1 9 9 23 1 4 牵蓬台湾 l s 8 1 9 7 l l 霉雾o4 5 。0 英国 2 1 3 31 9 5 9 一1 9 9 01 2 o 美国 1 3 9 l o1 9 6 0 一1 9 9 71 5 7 簌上表我稍可敬看爨，与 鳖器器圭要毅黎帝场上豹主泰公司攘滋较，中国上 市公词在i p o 时采用过低的价格，造成i p 0 价格和二级市场股票的价格产嫩巨额 的差份，这些黩颧差价大爨流入涯券中间商和所谓的战略投资考鼹口袋中，对于 企、韭米来的发熙产生了囊大的负萄影响，巨颥的发行成本使得企娩在上市籍髂经 营业绩受到很大的影响，上市公司蒋遍的在发行后业绩f 滑现象也证明了这一点， 这最终损害了二缀泰场上投资者豹零l 薤。扶攒零上说，这耱严重戆i p o 羝徐事实 上是槎帮助中介商侵占二级市场上投资者的利益。 2 。2 。4 上赘公司黢权分裂，不同黢东翻蓥视制不一致 一般认为资本市场在现代经济中的作用藏蕞是：第一，形成价格发现机制， 因为巍资本市场上企业豹所有权可以细分至最小单位，弗可以遴过自由竞价集合 所有投资者的预期收益率鞠风险偏好，戳茈澎成市场均衡的收益率，述两决定资 产的均衡价格，引导实际投资。第：，所有权的细分芹口自由交易可以推动产业结 构蠢缀，搜毒舄生产资添爵以更有效蟪随着经济圭薅消费镶努瑟援零条转鹣教交磊 进行疆组，这样可以通过资本市场的压力推动产业结构升级，从而提高了资产的 动态粼置效率。第三，伴随企业所露权的细分和自由交易，企业控制权可以自由 交易，这可醵裔效遗减少企监的委托代理藏本，企监程瓷本策溻上通过交荔活动 8 罗斯，维新特菲尔簿，养丹等藉，公司理对蒸籀( 第五薮) 方红星译丈连：末l 辩丈盛舨妊，2 e 0 2 ，p 6 s 2 。 i s 我阂上市公蠲瓷本结橱饶化探讨 和大量的并购重组，对企业的瞥理层形成有力的外部约束，这种外部市场的压力 怒解决溪谯经济中因为掰有蔽秘经营投掰投分离带来静委托 弋理关系酌个重癸 的制度保诚，k o h l b e r gi ( r a v i 8r o b e r t s 公司的实践正说明了这一点；资本市场在 缎济中的终震蒡不仅仅是融资浆道丽是繁中信息、分教风验、发现价掺、便利势 购、形成市场纪律、敬善公司治理，有效的配置资源才是资本市场形成的主要原 因和最基本的市场功熊”。 磊我鏊瓷奉毒场建立之麓，裁蔽燕攀赋予羹凿众熬资熬豳瓣镬螽，在落爱瓣 意识形态下，以国有靛股为前提，人为地限制了国有股权的流动。这样种计划 性的制度安排，导致了市场上不公平的刹益分配，窳际上固化了低效率的国有资 本，违背了资本市场的基本规棒，严重缝破坏了市场的功能。这种计潮安捧市场 的一个极其熏要的后果，就是股权分裂。这一特征造成了我网资本市场与其他较 必完善静豢缓之闻存在本覆熬蓑势。 相互割裂的市场结构必然会导致实际控制人或大股东与流通股股东的利益不 致，甚至产生相背离的价值邋求标准，大股东出于自身的利益出发不一定会搬 龛帮注意力放在挺齑公司懿整缵上，因笼公司裁满瀚提高、瓣务指标麴改善，会 通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股隳价格的上涨，从而 使沆通股殿东直接受楚。两控殿股东一般帮是非流遗黢股东，这类股东并没有魏 为资产价格的上涨而得到相应的好处，礴获得资产净值的增长幅度要避远小于资 产价格增长的幅度，这就是制度缺陷带来的大股东和流通股股东价值目标的不 敬往。结暴蹩菲滚逶羧黢东霹滚逯羧羧零浚盏覆翻鹃不一撵，菲滚逶毅黢衮在瓷 本市场上的主要利益来源，是公司经营业绩改善所带来有限的每股净值上升和商 滋价股权融资带来的净资产增傻，但是无法从市强率放大了的股权的市场价格上 涨中直接获剩。蕊广大流通段股东酌收簸来源在串鬻上市公翊分红不多和直接参 与公司治理困难的情况下，主鬻是二级市场价格的上升即资本的利得。上述利益 专f 翱靛差舅，诱傻缀多上枣公溺大段末臻舞其本联熬利益要袋两转良潮惩信息垅 势在二级市场上进行流通股的投机，或者进行盈余管理包装上市公司缀蔼业绩， 或者通过投机性重组，甚至少数公司直接在披露信息中虚假陈述公司业绩，来骗 澈嚣己黢增笈资潦，扩大其控锈豹资源。露蕉公司上枣蘸完究全全璃袭溪鲞上市 怒圈钱的本来面目，缴起人股东( 控股股东) 利用不合法的手段滥用上市公司资 潍，长期占瘸上枣公霹资金和邋遘不公旋艇关联交弱转移利澜，以甥藏攘空上市 公司为上市的目的。 这种股权割裂的淡本市场另一个结果是导致了上市公司的股权融资偏好。谯 9 墨晓求消除股权分裂重构市场基础中国证券报2 0 0 4 小9 1 6 2 我国上市公司资本结构特征及其成因 我国资本市场上，上市成为了一种时髦，很多企业根本没有什么资本结构优化或 设计的理念，有些资产负债率极低，又有非常稳定、充足现金流的企业，在地方 政府的促使下也纷纷上市，但融资之后的资金使用效率很低。像五粮液、茅台这 种资本充足同时又有资金大量赢余的企业，在我们看来，上市对他们来说，至少 从资本结构的角度看，是毫无价值的，但是由于相互割裂的市场结构，它们的上 市可以通过高溢价发行来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期的资产溢 价。由于非流通的大股东对流通股股东的责任不清晰，大量企业排队等候上市， 而上市之后又通过种种手段获取配股增发机会，就直接表现为上市公司的股权融 资偏好。 股权流动性割裂最为重要的后果是导致包括资产价值、市场价格、总市值、 流动性、市盈率等在内的一系列市场信息全部失真。由于信息的失真，资本市场 应发挥的风险转移、资产定价、资源配置和促进产业结构升级等功能也都受到严 重损害。建立在信息真实基础上的市场透明度是资本市场赖以存在和发展的基础， 也是资本市场各项功能得以有效发挥的必要条件。资本市场的各种交易是最典型 的信息不对称条件下的交易，资金需求者比供给者拥有更多关于融资项目的信息， 如果信息不对称问题得不到有效解决，即使资金需求者和供给者具有交易意愿， 也会因为信息的不对称