（会计学专业论文）中国股票市场投资策略的研究.pdf

摘要 摘要 在股票投资实践中，投资策略的选择对于最后的投资结果有着重要的影 响。而对于投资主体所在经济区域发展态势的了解与掌握，对于经济周期不同 阶段产业轮动规律的认识，以及行业或目标公司财务及经营筛选指标体系的构 建，则是有效运用不同投资策略，进丽获得最大投瓷收益的前提和基础。 本文通过对价值型、成长型及两者结合运用投资策略的背景内容及方法方 略的阐述，结合中国经济发展阶段特点和持续成长宏观经济背景的特征，对经 济周期波动及其影响下的产业轮动发展规律加以比较运用，分析并掌握以东亚 经济发展模式叠加大国经济模式为特征的中国经济发展态势，同时参照对比东 亚和其他发达国家在经济起飞阶段不同产业集群间发展趋势及产业运转规律， 进而对中国未来1 0 2 0 年间最值得投资之行业及公司进行辨别与筛选。并在 此寻找、分析、甄别、判断、及投资决策的过程中，通过对中国股票市场所有 上市公司的财务、经营数据以及其他公开资料的收集整理，加以实证分析，验 证并建立一套严格、准确、缜密、灵话、有效的财务分析方法和投资策略组合。 最终研究发现。运用这种财务筛选体系和投资策略进行机械配置型组合投 资，几种不同投资组合策略选择皆能够获得远大于同期上证指数、深圳综指增 长率。因此，投资者可以运用这种分析方法和策略组合，在前述判断之产业集 群和目标公司中进行投资决策分析，并通过投资实践，从而能够持续稳定地享 受中国经济高速发展带来的财富机遇，在有效规避投资风险同时，获取满意的 投资回报! 关键词：投资策略价值经济周期 摘要 a b s tr a c t i nt h ep r a c t i c eo fs t o c kj n v e s t m e n t s ，t h ec h o i c eo fi n v e s t i n gm e t h o di sv e r y i m p o r t a n ti n f l u e n c et ot h ef i n a ib e n e f i t sf u r t h e r m o r e ， u n d e r s t a nd i n ga n d m a s t e r i n gt h ed e v e l o p m e n tt r e n d si nd i “e r e n te c o n o m j ca r e a s t h ek n o w i e d g ea n d e x p e r i e n c ef o rt h er u l e so fs e c t o r sr o t a t i o ni nd i f f e r e n tp a r a g r a p ho fs p e c i a l e c o n o m i cc y c i e s ， b u i l d i n ga n du s i n gf i n a n c i a la n do p e r a t i n gc h o i c es t a n d a r d s y s t e m st os e c t o r sa n do b j e c t i v ec o r p o r a t e w h i c ha r ek e yf a c t o r st ou s ed i f f e r e n t l n v e s i n gm e t h o d se f f e c t i v e l ya n di n v e s t o r sc a ng a i nt h eb e s tb e n e n t st o i n v e s t m e n ts u c c e s s f u l l y ， t h r o u g hd e b a t i n gm er e l a t e dc o n t e n t sa n dm e t h o d sl nv a l u e ，g r o w j n ga n d c o m p l e xi n v e s t i n gs t y l e s c o n n e c t i n gt h ed e v e l o p i n gc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n aw i t h m a c r o e c o n o m i cb a c k g r o u n di ns u s t a i n e dg r o w i n g ，t h e n ，c o n t r a s t i n gt h em o v i n g 。f e c o n o m i cc y c 】e sa n dr e n e c t su n d e r 也er 山eo fs e c l o r sr o t a t i o b s ，a n a l y z j n ga 日d g r a s p i r 培t h ec h a r a c t e r so fc h i n ae c o n o m i cc o n d i t 呈o n sw h i c hf 0 1 l o w i n gj a p a n ， k o r e a ，a n do t h e rs o u 1 一e a s t e r na s i a nc o 啪t r i e sd e v e i o p l g 咖d e l s ，a tt h es a m e t i m e ，i o o k i n gn i r o u g hd i f f e r e n tt r e n d sa n ds e c t o r sr o t a t i o n sr u l e si nd i f f e r e n ta s i a n a n do t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e sw h e nl y n gi nt h ee c o n o m i ct a k i n g o f fp a r a g r a p h s t of i n dw h e t h e rt h e r eares a m er u l e st ou s e t h e n i n v e s t o r sc a nd i s cr j m i n a t ea n d j u d g e 出e 的s tc o r p o r a t e ob ew o r t h yo fb e 访gj n v e s t e di n1 0a n d2 0y e a r si nc h i n a e c o n o m i c s i nt l l ep r o c e s s i n go f6 n d i n g ，a 衄b z i f l g ，d i s c r i m i n a t i n g ，j u d g i n g ，m a k i n g i n v e s t i i l e n td e c i s i o n s ，a n dw i t ht h ec o u e c t i n ga n dp r o c e e d i n gn n a n c i 8 ia n d o p e r a t n gd a t ao fa 1 1p u b l i cc o r p o r a t ei nc h i i l as t o c ke x c h a n g e s ，t h ep a p e r 扛i e st o s e tu pas e to fs t r i k i n g ， a c c u r a t e ，n e x i b l e ，e f f e c t i v e 丘n 8 n c i a ia n a j y s i sm e t h o d sa n d i n v e s t i n gc o s t y l e f i n a i i y o u rr e s e a r c hd i s c o v e r ：u s i n gt h i sk i n do fn n a n c i a ic h o o s es y s t e m a n di n v e s n n gs t y l eu n d e rt h et y p eo fm e c h a n i s m a r r a n g e di n v e s t m e n t s i n v e s t o r s a uc a nga i ns u p e rb e n e n t si ne v e r yp e r i o dt h a ns h e n z h e n s h a n g h a js t o c k i n d e x e sa tt h es a m et i m ew i t hs e v e r a ld i f f e r e n ti n v e s t m e n tm e t h o d s s o i n v e s t o r s c o u l dm a k ef u l luseo f t h i sa n a l y s i sm e t h o d sa n di n v e s t i n gs t r a t e g i e si nt h o s e s p e c i a ls e c t o r sa n do b j e c t i v ec o r p o r a t e c e r t a i n l y 。t h e yc o u i de n j o yf u t i l r e o p p d r t u n i t i e sc o m i n gf r o mc h i n ae c o n d m i cd e v e l o p m e n ts u s t a i n e da n ds a f e l y ，a n d g a i ns a t i s f i e di n v e s t m e n tb e n e f i t sw b i i ep r e v e n t i n gi n v e s t m e n cf i s 妊e f f e c t i v e i y k e yw o r d s ：i n v e s t m e n ts t r a t e g y ；v a l u e ；e c o n o m i cc y c l e 2 呈垂季登囊莓薹萎垂要掌堇亭二= 蘩棼 耋量j 一! 孽出鹫囊囊馨耋兰童毫臻警莲量 鲁薹暮鏊主善堇耋享；童妻囊荤至薹蓦囊至耋囊臻謦誊 引言 1 引言 1 1 论文研究的背景及意义 2 0 0 5 年5 月9 日，中国股票市场上的一个值得铭记的日子。在这天， 中国股票市场开始了全流通改革。从2 0 0 1 年6 月1 4 日国有股减持办法出台 以后，股市从2 2 4 5 ，4 3 点。一路下跌，最低到2 0 0 5 年6 月6 日的9 9 8 2 3 点。 现在股价已经缓缓回升，深沪两市已经开始全流通的股票占总数的一般以上。 而中国2 0 0 5 年金融市场的改革也正在如火如荼的开展，一切既是为了适应中 国经济高速发展的需要，也是加入w t o 后有关金融开放的相关协议承诺的执 行。因此，管理层所推行的扩大基金规模，放开保险、银行、社保及年金资金 入市，扩容q f i i 资金规模，准备q d i i 制度，拯救券商，加强上市公司质量监 管等等措施，就是为了更好地保证中国的股票市场从此走向良性发展，更好的 为国民经济发展服务，从此不再仅仅是国企解贫脱困的工具，而是真正能够服 务金融市场，调节资金流向和资源分配，引导产业趋势和民间投资良性发展的 有力舞台。 对于投资者来说，在股票市场投资就是为了获得最大的投资收益。市场的 投资者主要有机构投资者和个人投资者组成。机构投资者主要包括基金、银行、 保险公司、社保机构以及各式企业等。丽由于中国股票市场制度的不完善，股 票市场上目前不存在卖空机制。因此，所有的投资者只能从股票的低买高卖中 获取收益。因而，在中国，对于所有的投资者而言，其对于企业的基本情况的 了解和掌握就非常重要；投资者也必须同时关注国家宏观经济的整体趋势和不 同行业的周期波动，进而再运用不同的股票鉴别筛选制度，从而选择出最优异 的值得投资之股票。然后再使用恰当的投资策略，不同时期，不同情况下“买 入并持有”，直至获利抛出。因此，投资者的投资方向及投资策略的选择就非 常关键。 尤其是对于机构投资者银行、基金、保险公司以及社保组织而言，其持有 股票主要是为了获得稳定的收益，并进而分散投资风险。故特别需要严格制定 相关的股票选择和投资策略制度，并进而保持之。因为我们知道，不论是投资 什么产品，其管理方式的框架大体是一致的。成功的关键就是保持这种制度的 一致性而不要受到诱惑，关注业绩，并严格控制疏漏。所以，我们的论文主要 目的，就是在已经存在的众多股票筛选方法和投资策略中寻找能够发现优秀上 市公司并在投资持有过程中有效规避风险的最佳投资思维和方法，并建立起有 效的投资筛选和策略使用制度，最大限度的帮助投资者在投资过程中作出准 北京交通大学硕士学位论文 确、敏捷、有效投资决策，享受中国经济高速发展给各行业所带来的机遇和收 益，规避经济周期波动给投资可能带来的风险从而收获中国经济高速发展给 投资者带来的“发展红利”1 1 2 论文研究的目的与方法 本文通过对价值型、成长型及混合型投资策略的相关内容及方法方略的阐 述，接合中国经济发展阶段特点和持续成长宏观背景的特征，对经济周期波动 影响下产业轮动的规律加以比较，分析并掌握东亚经济发展模式叠加大国经济 结构特征的中国整体经济发展态势，同时参照并对比东亚及其他国家在经济起 飞阶段不同产业集群的发展趋势及轮动动规律，进而对中国未来加一2 0 年间 最值得投资之行业及公司进行辨别与筛选。并在此寻找、分析、甄别、判断、 及投资决策的过程中，通过对中国股票市场所有上市公司的财务、经营数据以 及上市公司其他公开资料的收集整理。通过实证分析，验证并建立一套严格、 准确、缜密、灵活、有效的财务分析方法和投资策略组合。使得投资者可以借 助这种分析方法和策略组合在未来的投资实践中，能够在前述判断之产业集群 和公司中进行投资决策分析，并通过投资实践，持续稳定地享受中国经济发展 带来的投资机遇，同时规避投资风险，获取满意的投资回报1 1 3 本文的研究创新及不足 本文的创新之处在于： 1 迄今为止，国内外关于经济周期、产业筛选以及投资策略选择的理论和 实践著作颇多，但是较多都是从价值、成长、或者混合型投资的单独角度阐述 并在实证上进行分析的。也有些机构投资者和研究人员从价值和成长的合成角 度探讨各种投资策略的有效型。也有很多学者和机构通过实证研究来证明经济 周期的不同阶段和不同的产业选择对于最终的投资结果有着重要影响。但是， 结合不同经济结构发展趋势下的产业筛选，同时考虑经济周期及其影响下的不 同产业轮动发展规律，利用价值和成长标准进行筛选判断，并在实证分析中接 台经济特点进行股票投资组合的周期性、非周期性转变从而验证投资策略的效 能。在这方面，国内外相关的理论阐述和实证分析比较少。 2 在内容上，本文在利用价值和成长标准建立财务与经营管理质量分析体 系时，采用了两个指标来进行判别：一个是使用四年均值每股经营现金流四 2 引言 年均值每股收益；个是使刚明年均值主营业务增长率四年均值三费增长 率。前者可以验证财务收益的质量，后者可以验证公司经营管理质量。这两各 指标在实务与理论界都比较常见，但是把之运用于实证分析以证明投资策略的 有效性，此类的相关论文与资料还不多见。 论文研究中的存在的不足： 1 限于篇幅限制和数据库资料比较缺乏，文中对于在中国经济发展态势下 进行重点行业筛选及标准没有详细进行理论分析和数据验证，所得出的六大产 业集群的结果也没有历史和现实数据分析加以佐证。其范围有效性的对比也没 有加以深入研究。 2 在论文的实证分析部分，由于采用了四年净资产收益率均值1 0 ，四 年每股经营现金流均值四年均值e p s ，四年主营业务增长率均值四年三费 均值增长率，同时辅助其他相关财务指标作为筛选标准，没有涉及e p s 年均 增长率应该达到某一条件的筛选标准，而这可能使得候选股的成长性稍微不 足，但同时也是为了避免可能人为调控的财务数据对研究结论的过多影响。这 种不足和担忧对论文最终实证结果的相关性影响，本文没有加以论证。同时， 使用较多的财务及经营指标作为衡量标准，其相互之间的影响和相关系数以及 对于文章结论的叠加影响，由于水平有限，作者对此未能加以研究和证明，以 为憾1 3 - 在论文实证分析中，关于产业轮动策略的使用，由于数据库和候选股相 关资料的限制。没有对5 9 支候选股票一一进行产业轮动分折，也没有进行依 照经济周期时段的不同而对候选股进行轮动策略使用效果的实证研究，只是依 据2 0 0 4 年宏观经济调控的大趋势而对特定时点( 4 月2 9 日) 股票进行分类， 以验证周期性股票和非周期性股票的不同组合投资效果及两种投资策略交替 进行的机械配置组合投资效累。 3 价值投资组合与成长性投资绸合 二十世纪初美国股票市场投资风险的加大促使格雷厄姆思考“防御型”的 投资策略，通过研究他发现购买并持有被低估的蓝筹股组合能够取得较为稳定 的收益和较小的风险，这就是后来的价值投资。 格雷厄姆把自己的学说建立在特定的假最上，他相信证券市场经常出现股 价不适当的时刻。而这种错误的标价往往是因为人类惧怕和贪婪的情绪所引起 的：以极度的乐观主义来投资，贪婪使得股价爬升到超越它们的实质价值，连 带的市场整体高估股价；另一方面，惧怕使得股票的价格低于它们的实质价值， 连带的造成市场低估股价。格雷厄姆相信，投资者能够从无效率的市场中的修 正力量中获得投资利润的。同时投资者在面对市场时，必须是相当的理性，及 正确评估般价自身与市场接轨的概率。 格雷厄姆最初定义的债值投资以金融市场上的三大特征为基础： l 、金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测的的因素的支配。格雷 厄姆称这种随时能够支配市场证券价格变化的非人力因素为“市场先生”。市 场先生每天都现身证券市场买卖金融证券。它是一个奇怪的家伙，根据各种各 样难以预料的情绪波动，使价格落在它愿意成交的位置上。 2 、尽管金融资产的价格涨落不定，但许多金融资产具有相对稳定的基础 经济价值。换句话说，证券的内在价值是一回事，其当前的交易价格是另外一 回事。尽管价格和价值在某一天可能相等，但这两者通常是不等的。 3 、在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必 将产生超额回报。格雷厄姆将价值和价格之间的这一差距定义为“安全边际”。 理论上，这一差距约等于基础价值的1 2 ，而且至少不低于基础价值的l 3 。 他希望在投资时，能够用5 0 美分购的l 美元的资产；最终的回报可能更大， 而且更重要的是，还很安全。 2 1 2 菲利普费雪 费雪的投资理念是十分重视对企业特质的了解和掌握。他认为超额回报的 创造必须具备两个条件：一是投资那些潜力在平均水准之上的公司；二是向那 些最有能力的经营阶层看齐。为此，他在选出具有独特潜力的公司方面上f 面上f了很多功夫， 发现了以企业本身的特质和其经营管理能力为基础的“计分系统”，用以评列出 北京交通大学硕士学位论文 该计分系统有两百多项，但总起来只有两大项，即企业的特质和经营者的 素质。费雪认为，仅仅阅读一家公司的财务报告，并以此来判断是否值得对这 家公司投资是不够的，而真正的投资的基本原则，是尽可能的从熟悉这家公司 的人员中，获取第一手资料。 所谓企业的特质，即这些公司能够以高于一般企业水准的能力使的销售与 利润每年呈递增趋势。而为达到这个目标，公司至少在数年之内，其产品或劳 务有充分的市场潜力，能使销售大幅增妖，但他注意公司在数年内的整体表现， 并以此来判断其优劣。由于商业景气循环往复变动而影响企业的销售额与利 润，因此，以十年为一周期，找出哪些在十年闻，成长率高于平均水准的公司。 费雪认为，能够预期获得高于平均成长率的公司第一类是幸运且有能力的，第 二类是幸运来自于其能力的。 对于投资者而言，费雪提醒道：即使这家公司有能力使得销售成长率在平 均水平之上，如果公司晟终无法为投资者赚取利润，那么就不应该投资于这家 公司。如果某家公司多年以来，利润不能够相对的成长，则所有的销售成长都 不代表公司股票是正确的投资工具。 一个能够获得高于平均增长水平之上的公司，除了有上述的公司特质外， 同样还必须拥有经营能力高于平均水准之上的经营者负责经营公司。这些经营 者应该有强烈的责任心发展新的产品和服务，以便在目前的产品和服务的获利 能力被榨取干净后，仍能够获得持续的长期销售成长。 2 1 3 沃伦巴菲特 沃伦巴菲特的投资哲学融和了菲利普费雪所坚持的公司业务竞争优势 及管理质量方法评定和本杰明格雷厄姆信奉的市场先生、安全边际和证券分 析的投资思维。如今，巴菲特已经被称为最伟大的投资火师和价值投资的同义 词。巴菲特属下的伯克希尔哈撒韦投资控股公司3 2 年中有2 9 年击败了标准 普尔指数。 a 成功秘诀：集中优势资金做企业 沃伦巴菲特韵成功秘诀可以简单的称之为“集中优势资金选股做企业”。 他把自己的“集中投资”精髓简要的概括为：“选择少数几种可以长期产生高 于平均收益的股票，将大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期升跌，坚 6 价值投资组合与成长性投资组合 持持股，长期获胜。”为此，巴菲特的大部分精力都用在了分析企业的经济状 况，以及评估他的管理状况，而不是持续的跟踪股价。 b 对股价的态度 企业能否以显著的价值折扣购得? 一旦投资者决定了企业的价值，下一个 问题就是注意价格。巴菲特的原则是：只有在某个企业能够以显著的折扣购得 时，才会买下它。巴菲特只是在这个时候，才会开始股票市场的价格。 首先，巴菲特只盯住具有简单和稳定性特点的公司，来增加他正确预测未 来现金流量的机会。 其次，他坚持自己购买一家公司的购进价格和它计算出来的企业价值之间 一定要有安全边际。这个安全边际的缓冲效果将会保证投资者不会受到公司未 来现金流量变动的影响。 巴菲特的选股方法大致可以分为一下四个标准： 企业标准 ( 1 ) 对企业非常熟悉 ( 2 ) 企业有稳定的经营史 ( 3 ) 企业必须是垄断性企业并且长期发展远景看好 经营标准 ( 4 ) 经营者能够理性决策 ( 5 ) 经营者对股东诚实、坦白、忠诚、始终以股东利益为先 ( 6 ) 经营者不盲从其他投资机构的行为 财务标准 ( 7 ) 股东权益报酬率稳定 ( 8 ) 股东盈余高 ( 9 ) 销售毛利率高 市场标准 企业有较高实质价值 0 d 企业可以以显著的价值折扣购得。 巴菲特近期持有的八种股票每一种都是家喻户晓的全球著名品牌企业， “可口可乐”是全球最大的饮料公司，“宝沽”是全球最大的日常生活消费用 品生产商，“美国运通”的运通卡和旅行支票是跨国旅行的必备工具，“富国银 行”拥有加州最多的商业不动产市场并位居美国十大银行之一，“联邦贷款抵 7 竺堕丝壅望鱼兰盛篓壁塑窒望鱼 押公司”是美国最大的住宅贷款业者之一，“迪斯尼”是全美晟大的传播与娱 乐公司，“麦当劳”是全球第一大快餐业者，“华盛顿邮报”则是全美最受欢迎 的报社之一。 所有这些企业都有一个共同的特点：每一家企业均具有强劲的市场地位， 即巴菲特所谓的“垄断”。巴菲特对“垄断”的定义是消费者在一家商店中买 不到某种产品，虽然有其他类似竞争产品，但消费者仍然会寻找此种商品。而 且此中产品优势在可以预测的未来饭难改变，这就是巴菲特长期投资甚至是永 久投资的基本面因素。 2 1 4 对以上三人投资理念的综述 a 格雷厄姆看重量和费雪重质 格雷厄姆和费雪雪之间的差异极为臻显：格雷厄姆强调的是数量分析闻 题，只注重那些能够被测量的因素，即固定资产、流动盈余和股利。而且格雷 厄姆研究的工作也只是包括公司的档案和年报。 与费雪不同，格雷厄姆并不去拜访顾客、竞争者或管理层。他只对发展容 易且安全地被一般投资人接受的投资方法有兴趣。为了减少风险，格雷厄姆建 议投资人将手头投资组合尽量分散化。 费雪的投资方法是重视特质的分析，强调那些他相信会增加一个公司价 值的因素，对未来成长的的预期，和管理层经营的能力。 格雷厄姆只对购买便宜股票感兴趣，费雪却只购买实质价值有潜力的长 期成长公司。不像格雷厄姆，费雪会花费许多精力和时间，包括广泛的面谈， 去发现可能改进其选择过程的任何蛛丝马迹，还比较喜欢集中投资组合于少数 股票。 b 巴菲特对于两位老师思想的取舍 沃伦巴菲特曾求教于两位投资大师。他认为，格雷厄姆和费雪尽管投 资策略不同，但是最终的目的是一样的。丽且他们的投资方法在投资界是并驾 齐驱，有着同等重要的地位。 巴菲特从费雪那里学到了企业的类型，对投资很重要。同时，他学到了 经营管理阶层的好坏，麓够影响企业的潜在价值。因此对企业经营管理状况的 价值投资组合与成长性投资组合 了解也就成为投资研究的重要项目之一。费雪指出，为了要完全了解企业的讯 息，投资人必须全面调查公司和它的竞争对手。 费雪告诫巴菲特，不要过分强调投资的多元化。据费雪的方法论而言， 投资人已经被误导，以为把他们的资金投进各个不同企业中就可以减少风险。 然而，购买太多股票，却容易使得投资人顾此失彼。而投资者的风险在于，他 们对比较熟悉的公司的投资太少。却对陌生的公司，投资得又太多了。这种贸 然买进一家未经透彻了解得公司，很可能要比有限的投资组合冒更大的风险。 除了安全边际理论学说成为巴菲特投资策略的基础外，格雷厄姆帮助巴 菲特正确认识跟随目前投资股票市场波动的荒谬。股票包含了投资和投机两种 特性。安全边际则帮助人们了解股票的投资特性。股票投机的特性是人们惧怕 和贪婪两种情绪作用的结果。这些情绪出现在大多数投资人身上，结果导致股 票价格在公司的实质价值边缘强烈上下振动。 而如果投资者能够从股票市场的情绪波动中走出来，他将有机会从其他 投资者的没有理性行为中获得利润。因为这些投资者的购买行为是基于情绪而 非理性。 显然要想成为一名成功的价值型投资者必须做到培养稳定的投资心理，从 不轻易的改变自己的投资方式。在市场度过非理性的阶段后，价值投资必须也 应当引起投资者的广泛关注和合理运用。 2 2 成长型投资策略 作为公司投资研究的两种方式，价值投资关注于公司过去的业绩以寻找被 低估的股票，成长投资则试图判断哪些企业将来会取得非凡的增跃率，一旦发 现后，投资者就会毫不犹豫的进行选择，展开行动。 2 2 1 成长投资经典案例 奥尼尔( w i l l i a i nj o n e i l ) 是当今美国华尔街虽成功的成长投资家。过去 十年，奥尼尔的股票的年平均投资收益率为4 0 。奥尼尔基于对从1 9 5 3 年以 来的美国股票市场的每个大牛市的不问断的分析，确立了自己的c a n s i m 成 眭投资法则。c _ a n s o i m 中的每个字母代表了所有超级大牛股的共同七个 9 价值投资组合与成长性投资组合 现在成长型投资者的名单中。对此米勒的解释是价值和投资是可以结合的。戴 尔、美国在线和诺基亚，它们火多是成跃型投资者购买的股票，但米勒实际上 是在它们很便宜的时候购进的。“我们得到如此收获仅仅因为我们是在这个公 司投资，而不是交易。它们或者努力猜测它们什么时候会反弹，我们不把时间 花在猜测股价的动向，上而是花在评估企业上。” “价值信托”基金分析戴尔是在1 9 9 6 年2 月份。当时联邦政府紧缩银根 的雷声一阵紧似一阵，人人都以为基金会进入一个衰退期，投资者纷纷抛出科 技股。科技股的股价跌到正好他认为是机遇的地步。那个时候大多数价值投资 者都在购进纸张、钢铁、铝制品股票，当时这些股票跌成了垃圾股价。“价值 信托”对这些公司进行了估价，结论是他们没有多大的吸引力，也没有被市场 错误定价。企业的基本因素很差，可能会一直“垃圾“下去。另一方面考虑戴尔 时，看到的是一个经营模式高级、有竞争优势、一年的增长率在2 5 一3 0 、 资产回报率3 0 、在5 倍的市盈率上交易的公司。如果能以5 倍市盈率的 价格买一个极好的公司，为什么要买一个5 倍市盈率的纸张公司，而且还要 等待纸张涨价? 进一步探索该公司的细节后，米勒感到市场的确错估了这个公 司的潜力，分析戴尔时得出结论这个企业至少值2 5 倍市盈率。这种显然被市 场错误低估的东西是可遇而不可求的，所以决定全仓持有该公司。事情的发展 证明这种选择是正确的，更幸运的是因为米勒所做的是动态估值。当得到更多 的基本面资料后，基金的模式在每一个季度甚至还要频繁地更新。1 9 9 9 年早 期当股价达到了被认为略略超值的价格，“价值信托”大大减持了戴尔。 2 3 2 合理运用价值和增长的经典案例二 彼得啉奇是投资界最受尊敬的投资大师之一。彼得林奇在其于1 9 7 7 年 接管并扩展麦哲伦共同基金以来，使麦哲伦成为有史以来最庞大的股票共同基 金，由当初仅拥2 2 0 0 万美元的小小基金会发展成一个掌握1 3 3 0 亿美元巨资 的基金。基金总投资回报率是2 8 0 0 ，年均收益率2 9 。林奇属于典型的现 代派投资家。现代派投资家是不管是什么种类的证券，价值股也好，成长股也 好，绩优股也好，只要是有利可图就买。一旦证券价格超过其价值就卖。 彼得林奇的信条是投资者完全能够通过智力和策略的结合，发现有潜力 的股票。他强调，从几千个公众公司中进行筛选、研究资产负债表、调查公司 1 3 北京交通大学硕士学位论文 的业务是最好的选择股票的方法。除了询问顾客喜好，试图接近公司员工等， 林奇还经常研究对比公司的年度财务报告，从中关注几个关键的数字：销售利 润率、市盈率、现金状况、债务结构、债务状况、股息以及股息的支付、账面 价值、现金流量、存货增长率、税后利润、每股净资产、净资产收益率、每股 税后盈利等。通过了解这些基本情况，只要确信该公司有发展前途就足够了， 林奇强调基础分析中对某一行业或公司做具体的分析，从中寻找现在价值被市 场低估，未来能涨十倍的股票。林奇同时认为在两种情况f 要卖股票：一是公 司业务从根本上恶化了；二是股价上升过高，超过了盈利增长所能支撑的水平。 但林奇也坚持一种观点：只要所投资的股票业绩优良，大可以持五年十年不变。 林奇认为投资成功的关键，是思想开阔，不怀偏见。尽可能多研究些企业。他 认为若偏见太多，就会偏重某些行业而忽视另一些行业。殊不知行行出状元， 每个行业都有杰出的公司。 2 4 股票投资策略与经济周期波动 资本市场上股票价格是对于公司未来事件的贴现，即是说对与未来事件的 预期决定了资本市场上股票现在的价格。而在所有对公司的未来预测中，对公 司盈利状况的预期是最重要，最具决定性的。也就是说，投资大众对公司未来 盈利状况的预期在很大程度上决定了资本市场上该股票的现在的价格。显然， 投资者在分析的过程中如果能够准确预测公众对公司未来的盈利状况的预期 将如何变化，其投资将会变得非常有效。 2 4 1 盈利状况预测 为了更好地理解公众对公司未来盈利状况的预期是怎样变化的，我们可以 建立盈利预期周期模型，参见图2 1 。盈利预期周期模型上的不同点代表了 盈利预期的不同阶段，在现实中，这个周期模型非常有效，绝大多数股票的股 价走势非常符台它，当然有些股票的股价走势会发生跳跃。 价值投资组合与成& 性投资组台 图2 1 盈利预期周期模型图 盈利预期周期模型科学而有效的解释了盈利预期的周期变化。在图上有以 下关键点： 绝望阶段：很多投资者在绝望阶段对股票丧失任何信心，认为股票没有任 何投资价值或风险过丈。 积极盈利预期：即使低预期公司也开始发布比较乐观的信息。股票重新引 起投资者注意，股票研究又开始增加。 积极盈利：在这个阶段盈利报导越来越多，实际的盈利增长开始出现。 积极预期修正：绝大多数分析师和投资家开始提高盈利预期。 盈利动量：投资者纷纷购买股票并且预期盈利将继续上涨，与此同时年度 盈利也开始大幅上涨。 增长：当强劲的盈利动量持续相当长时期后，大众开始用增长来定义它。 公众对他们预期非常高，但是反转即将发生，最理智的投资者应该选择这一点 将股票卖出。 反转：盈利动量到达顶点，亏损开始出现，失望盈利预期和股票价格开始 下跌。 消极盈利预期：盈利预期开始下跌。投资者开始考虑卖出股票。 消极预利修正：绝大多数分析师和投资家开始调低盈利预期。 消极：历经了长时期的失望后，市场上关于兼并重组或破产的谣言四起， 但是投资者通常避免这些股票。 失望：投资者对股票已经开始灰心丧气，没有人关心股票，即使分析家也 是如此。 1 5 =淞基 傩 矿 秣 一 、 量 撕 糊 八排正(醐 盈 舡 刊颡 腑 酬酬 醐 强妞 ! 鬟 贼涨 呶 品i 投 北京交通人学硕七学位论文 成功的投资者，不管是选择低预期还是高预期的股票，都应该选择预期不 断上升的股票，因此成功的投资者应该伉于盈利预期周期模型不断上涨的左半 部分。不成功的投资者是那些容易高买低卖的投资者，用盈利预期周期模型解 释的话，那些投资者会在周期的右边，即预期不断下降的那一边，他们在非常 乐观的时候买入，而在非常悲观的时候卖出。 根据以上所述我们可以依据投资者对盈利预期周期模型使用情况的不同 把他们划分为成功的价值投资者，失败的价值投资者，成功的成长投资者，失 败的成长投资者。见图2 2 。 ? ， 失败的增长投斑者 成功的增长投斑看 f 或功的缸值投盎老 燃晰， 啊 匏】 图2 2 投资者投资模式分类图 价值投资者被认为是低预期投资者，因为他们寻找不受投资者关注的股 票。价值投资者通常会搜索那些股价低于公司的资产价值或低于公司将来发展 期望的股票。他们假定这些股票被低估仅仅是因为被公众所忽略或者公众过度 悲观。而随着公众认知度的不断提高和错误认识的不断纠正，股价终有一天能 达到它应有的水平。这种投资策略的核心是确定公众认知度改变的时机。时间 把握不准买入的价值股票价格会继续f 跌。一位糟糕的价值投资者往往是因为 太早的买入了价值类股票。 成长股票投资者被定义为高预期投资者，因为他们喜欢寻找股价或利润 增长率屡创新高的股票，他们认为这些已被市场认同的高增长股票将会持续其 高速增长。所以，成长股票投资者通常愿意为其支付一个较高的风险升水。成 长型投资者成功的关键在于确定增长动量可能恶化的时刻。困此，成长股票投 资者必须时刻关注不能持有增长股票太久。 1 6 价值投资组合与成长性投资组合 所以，价值投资成功的关键是确定买入股票的时机；而成长投资策略成功 的关键在于确定卖出股票的时机。 因此，想成为成功的价值投资者就必须时刻提醒自己不能买入太甲。想成 为成功的成长型投资者就必须时刻提醒自己不能持有股票太久。关键的问题就 是找出盈利预期周期模型的上下两个顶点。这其实就是股票投资中的择时。说 起来非常容易，但在实际中由于心理市场等原因等，对于顶点的正确判断想做 到非常困难。 2 4 2 宏观经济周期分析 由于经济的周期循环波动对于公司的盈利能力有着强烈的影响力，在不同 的周期循环阶段投资处于不同产业发展时期的公司，会极大地影响投资者最终 的投资结果。 宏观经济周期一般经历四个阶段即复苏、繁荣、衰退、萧条。而证券市场 综合了人们对于经济形势的预期。这种预期又必然反映到投资者的投资行为 中，从而影响证券市场的价格。从证券市场的情况来看，证券价格的变动大体 和经济周期一致。一般是经济繁荣，证券价格上涨；经济衰退，证券价格下跌。 仔细分析盈利预期周期模型，我们就会发现公司的盈利预测分析阶段循环 和宏观国民经济周期循环非常相似。见图2 3 。 高点 ，一 = 豫 繁荣 f ky 反转 低点 图2 3 经济周期及证券价格循环图 在复苏阶段，经济逐渐走出低谷，但股市依然消沉。随着经济复苏的明 朗，投资者已经预测经济将会好转，公司利润将会增加。而此时物价和利率 仍处丁较低水平，由于先知先觉的投资者的不断吸纳，证券价格实际上已经 1 7 北京交通大学硕士学位论文 回升至一定水平，初步形成底部反转之势。随着各种媒介开始传播萧条己经 过去经济日渐复苏的消息，投资者的认同感不断增强，投资者自身的境遇亦 在不断改善，从而推动证券价格不断走高，完成对底部反转趋势的确认。 在繁荣阶段，市场需求旺盛，企业利润明显增加。此时物价和市场利率， 也有一定程度的提高。但是生产的发展和利润的增加，常会领先于物价和利 率的上涨。由于经济的好转和证券市场上升趋势的形成得到了人多数投资者 的认同，投资者的投资回报也在不断增加。因此投资者的投资热情高涨推动 证券市场价格大幅上扬，并屡创新高，整个经济和证券市场均呈现一派欣欣 向荣的景象。 在衰退阶段，由于繁荣阶段的过度扩张，社会总供给开始超过总需求， 经济增长减速，存货增加，银根开始紧缩，利率提高，物价上涨，使公司营 运成本上升。加之市场竞争日趋激烈，公司业绩开始出现停滞，甚至下降之 势。当更多的投资者基于对衰退来临的共同认识，加入到抛售证券的行列时， 证券价格形成向下的趋势。 在萧条阶段，经济下滑至低谷。百业不振。公司经营情况不佳，证券价 格低位徘徊。由于预期未来经济状况不佳。公司业绩得不到改善。大部分投 资者都已离场观望。 根据以上的分析，我们可以作出不同经济周期的策略选择。而投资策略及 投资结果见图2 4 。由此可见一个成功的投资者必须注重价值和成长风格的 转换。具体的来说，在经济繁荣的初期，购买积极的成长股；在经济萧条的末 期。复苏的扔期，购买防御的价值股。 增长 鐾 复苏 厂豪 失败啦或长投姿黄 成功的成长 f投赍肇晤 、藏功酌静碴 投资策略 冬 鲍 图2 4 经济周期、投资策略及投资结果图 1 8 价值投资组合与成长性投资组合 更具体的投资目标选择，可以根据经济周期变动指标，结合下文所述产业 轮动规律，对候选产业集群的上市公司进行评价分析，从而对需恰当目标进行 投资决策。 2 4 3 经济周期与产业轮动 在金融学领域，将不同经济周期行业配置的变化称为产业轮动。产业轮动 理论蕴涵这样的逻辑： 当经济进入复苏期，经济增长开始提速，居民收入水平逐渐上升，消费者 信心增强，与经济周期关系密切的汽车、冰箱等耐用消费品的需求首先得到释 放，行业业绩开始转好，并成为投资的首选。 当投资持续走强，产出缺口明显扩大，有可选消费品的强劲需求所带来的 引致需求逐渐传到致投资品( 工业和原材料) 。能源、钢铁、化工品等原材料 出现短缺，工业机器设备的产能利用率明显提高，这些行业开始扩大生产，固 定资产投资增速提高，因此投资品行业成为首选。 当经济达到周期的顶点，供给能力的增加逐渐超过需求增长的潜力，产出 缺口逐渐弥补。手投资边际效益递减和宏观经济加速原理的作用，社会经济总 产出增速回落，投资的回落速度更快，投资品面临增长放缓的不利预期。投资 剧烈的波动影响了投资品的价值，投资者会从投资品转向增长稳定的行业。此 时，日常消费品( 健康护理、食品饮料、公用事业等) 会成为投资的首选。 当经济处于萧条的时候，减息的政策使得债券市场的利率曲线变得陡峭， 长期利率和短期利率的价差开始扩大，一方面房地产市场会收益，另一方面从 事跃短期利率套利的银行利差收入开始扩大，金融板块成为新的投资首选。见 图2 4 。 (、 l 茎苏 y瞄 1 9 常消费晶健康护理 晶磺耕娴事业等】 金融板块等 北京交通大学硕士学位论文 图2 4 经济周期与产业轮动图 产业轮动理论的特征主要有：当经济萧条，金融行业可以取得巨额收益； 当经济复苏，电信行业可以取得超额收荔；当经济繁荣时，工业可以取得超额 收益；当经济衰退时，公用事业股可以取得超额收益。 此外，信息技术和原材料行业在经济复苏和经济繁荣时皆可以取得超额收 益；健康护理、大宗消费在经济衰退和萧条时均可以取得超额收益：能源在经 济繁荣和衰退时可以取得超额收益；最后。不同的经济周期对投资策略亦有影 响。当衰退时，注重防守型的价值型投资；经济萧条时，注重防守型的成长型 投资；经济复苏时，注重周期性的成长性投资；经济繁荣时，注重周期型的成 长型投资。 2 4 4 中国近期经济周期特点 对经济周期进行分析，从而寻找恰当的投资策略，就离不开对我国具体的 经济特征和周期特点加以认识。我国近些年周期波动的特点主要如下： a 九十年代以来的三个周期 根据统计局和高盛公司联合开发的经济景气指数，可以细致地观察到九十 年代以来的三个周期： 第一周期：1 9 9 l 初一1 9 9 8 年6 月，周期的高点在1 9 9 3 年6 月。周期总长 度为，9 0 个月，上升期持续了3 0 个月下降期持续了6 0 个月。 第二个周期：1 9 9 8 年7 月一2 0 0 1 年1 2 月，周期的高点在2 0 0 0 年的8 月。 周期总长度为4 2 个月，上升期持续了2 6 个月，下降期持续了1 6 个月。 第三个周期：2 0 0 2 年1 月到现在。从2 0 0 2 年处开始，2 0 0 2 年至2 0 0 3 年 基本属于复苏期，2 0 0 3 年下半年至2 0 0 4 年4 月处于繁荣期。周期的高点在2 0 0 4 年4 月。中央政府自2 0 0 4 年4 月份以来以控制信贷、土地开发为主的紧缩政 策使得经济迅速回落，目前经济处于衰退调整期，时间截至2 0 0 6 年3 月已有 2 2 个月。 b 中国经济波动的特殊- i 生：周期+ 成长 研究发现近两个周期的波动程度在减弱。1 9 9 6 年确立市场经济原则，2 0 0 1 年加八w t _ o 后，我国经济运作方式发生了很大变化。随着市场化程度的提高 2 0 价值投资组合与成长性投资组合 和国际化运作的加快，我国经济内生性明显增强，经济周期的波动幅度逐渐变 小。经济周期的波动程度不一样，也决定了未来各行业的盈利情况出现大起大 落的可能性较小。 与此同时，从近两个周期层层向上的态势，我们可以大致推测中国目前保 持经济周期+ 成长的特点。日后的中国经济周期波动不仅仅体现在陡生陡落的 现象将会减少，而且谷地逐步抬升的周期模式逐渐确立。1 9 9 8 2 0 0 2 的经济 周期中，前一个低谷的1 9 9 9 年的增长率是7 。1 ，而到后一个低谷阶段为7 5 ，高于前期的谷底水平。通过数据分析，我们可以预测，经济在2 0 0 6 年中 之前将是经济的衰退和萧条期。2 0 0 6 年底和2 0 0 7 年以后，将会是复苏时期。 如果在这次