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盘3 6 7 7 6 6 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 摘要 f 随着本世纪中叶第三次产业革命的兴起，人类社会进入一个全新的 时代，高新技术的发展也进入了一个前所未有的时期，高新技术正成为 拉动社会经济发展的主要动力。面对这一发展趋势，各国政府纷纷制定 相应措施，以期在未来世界经济中占有一席之地。从国外的经验来看， 风险投资已经成为一些国家高新技术中小型企业发展的驱动器。以风险 投资为背景的高新技术企业也成为国民经济中极为重要的组成部分。 首先力本文从理论上论述了高新技术中小型企业发展的必要性，分 析了高新技术中小型企业与其它企业迥然不同的风险融资形式，然后论 述了风险投资的特征以及对高新技术中小型企业成长的推动作用。 其次，论述了风险投资的起源、全球风险投资业的蓬勃发展，以及 风险投资整个营运过程，阐明风险投资是各国发展高新技术中小型企业 的重要举措。 f 再次，阐述了我国风险投资的发展历程，对中国高新技术中小型企 业利用风险投资的现状和问题进行了分析，并进一步分析了国内风险投 资公司的实际运作案例。 最后，提出了加快我国风险投资步伐，发展高新技术中小型企业的 对策和建议：1 加大r & d 投入力度，调整r & d 资金结构，提倡科技创 新；2 优化高新技术中小型企业与风险投资发展的外部环境；3 建立独 特的中国风险投资机制；4 发展高科技园区，构筑风险投资与高新技术 中小型企业互相促进的平台。1 蒿黧精小型拙风险投资创疵夕 部环磁机制j 高科技园区高新技才廿小型企业，风险投资，创薪，外部环境，机制，高科技园区 ， s t u d ya b o u tt h e d e v e l o p m e n to fh i g h - t e c h m i d d l ea n ds m a l ls c a l ec o m p a n y ( h t m s s c ) a n dv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a a b s t r a c t w i t ht h er i s i n go ft e r t i a 巧i n d u s t r yi nt h em i d d l eo ft h i sc e n t u r y ，h u m a ns o c i e t y h a se n t e r e di n t oan e w s t a g e d u r i n g t h i sp e r i o d ，t h e g r o w t h o f h i g h t e c hc o m p a n y h a s i m p r e s s e dp e o p l ew i t ha nu n p r e c e d e n t e d n e wl o o k ，w h i c hs h o w st h a th i g h t e c hh a s b e c o m et h em a 血p o w e rt op u b s o c i a le c o n o m y f a c i n g t h i sh i s t o r i c a lt r e n d s ，v a r i o u s c o u n t r i e sh a v ep l a n e do u t a p p r o p r i a t e m e a s u r e m e n t si no r d e rt oo v e na p l a c ei n f u t u r e w o r l de c o n o m y t h ee x p e r i e n c eo ff o r e i g nc o u n t r i e st e l l su st h a tv e n t u r ec a p i t a lh a s a c t e da st h ee n g i n et op o w e rh t m s s c m e a n w h i l eb a c k e db yv e n t u r ec a p i t a l 。h i g h t e c he n t e r p r i s eh a sa l s ob e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to fn a t i o n a le c o n o m y f i r s t l y ，t h i st h e s i sd i s c u s s e st h en e c e s s i t yo fd e v e l o p i n gh t m s s c ，a n a l y z e si t s d i f f e r e n tf i n a n c i n gc h a n n e lf r o mo t h e re n t e r p r i s e sa n d t h e ne x p h c a t e st h ep r o m o t i o n e f f e c to fv e n t u r ec a p i t a lo nt h eg r o w t ho fh t m s s c s e c o n d l y ，t h i s t h e s i sd i s c u s s e st h eo r i g i no fv e n t u r ec a p i t a la n di t s r a p i d e x p a n d i n ga r o u n d t h ew o d d ，d e m o n s t r a t e si t so p e r a t i o np r o c e s sa n dc l a _ n f i e st h a t u s i n g v e n t u r ec a p i t a li so n ei m p o r t a n tm o v et oi m p e lt h ed e v e l o p m e n to fh t m s s c t h i r d l y ，t h i st h e s i sl o o k sb a c ku p o nt h ee v o l u t i o nh i s t o r yo fv e n t u r ec a p i t a li n c h i n a ，e x p o u n d s t h e p r e s e n t c o n d i t i o na n d e x i s t i n gp r o b l e m so f h t m s s c m a k i n g u s e o fv e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h e na n a l y s e so p e r a t i o nc a s e so fs o m e v e n t u r e c a p i t a l e n t e r p r i s e s f i n a l l y ，t h et h e s i sp r o v i d e ss u g g e s t i o n st oa d v a n c ec h i n e s e v e n t u r ec a p i t a la n d m e a n w h i l et op r o m o t eh t m s s c ：( 1 ) e n h a n c er & di n v e s t m e n t ，a d j u s tt h es t r u c t u r e o f i t sf u n d sa n da d v o c a t et e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ( 2 ) o p t i m i z ee x t e r n a le n v i r o n m e n t f a v o r a b l ef o rt h ed e v e l o p m e n to fb o t hh t m s s ca n dv e n t u r ec a p i t e d ( 3 ) b u i l ds p e c i a l m e c h a n i s mf o rc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l ( 4 ) p r o p e lh i g h t e c hz o n ea n dc o n s t r u c t s u i t a b l ep l a t f o r mt oa c c e l e r a t ee a c ho t h e rf o rv e n t u r ec a p i t a la n dh t m s s c k e yw o r d s ：h t m s s c ，i n n o v a t i o n ，v e n t u r e c a p i t a l，e x t e r n a le n v i r o n m e n t ， m e c h a n i s m ，h i g h t e c h z o n e 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 第一章高新技术中小型企业对风险投资的呼唤 第l 节高新技术中小型企业发展的必要性 自2 0 世纪初熊彼特首次提出技术创新概念以来，对技术创新活动的研究逐渐受到人们的 重视，尤其是二次世界人战以后，由于社会经济增长中科学技术的贡献越来越人，对技术创新 的研究也越来越多。然而人类的经济活动始终必须面对自然资源的限制和人口增长的压力。以 梅多斯为代表的经济朱来悲观论者曾预言人类社会的经济增长必然遭遇一个极限，环境恶化、 人口激增与经济停滞已经成为现代人类面临的主要问题。究竟是什么原冈促使经济以如此快的 速度增长而没有遭遇经济术来悲观论者所说的增长= 极限呢? 经济学家们进一步的研究得出的酱 遍结论是技术技术创新和以此为核心的技术进步。著名经济学家、诺贝尔经济学奖得土保 罗萨谬尔逊指出：“技术的发展速度很快，超过了悲观论者的预计，也在一定程度上克服了 资源的限制，所以经济取得如此快的增长。” ( 1 ) 索洛的新古典增长模型：技术进步对经济增长具有决定作用 技术进步可以说是宏观意义上的技术创新，是一个累计、综合的概念。美国经济学家索 洛( r s o l o w ) 、丹尼森( e d e n i s o n ) 、乔根森( d j o r g e n s e n ) 等先后在测定技术对经济增睦的贡献 方面做出了重要贡献。索洛( r s o l o w ) 于1 9 5 7 年发表在经济学和统计学评论上的技术 变化与总生产函数文章中阐述了这样一个基本事实：从艮期的角度看，技术创新( 而1 r 规模 经济或资本投入和劳动力增长) 才是经济增欧的最根本因素。索罗提出的新古典增长模璎是以 西方古典的生产函数为基础的。其最简单的数学模型是柯布道格拉斯生产函数： y = a l 。k 9 其中：l 为劳动力投入； k 为资本投入： o 、b 分别为劳动力的弹性系数和资本的弹性系数； a 为比例常数。 在以资本及劳动的同质性、资本和劳动的可替代性、边际收毓不变等性质的假设前提r 通过对上述公式的推导，可以得剑： y y = a l l + 1 3 k k + e( 1 ) 其中a x l l 为由劳动力增k 而引起的产出增艮； b a k k 为由资本增长而引起的产出的增长； l 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 e 为由技术进步而引起的产出增长，或技术进步率，即技术进步的速度。 将( 1 ) 式化为： ( 1 3 k k ) ( y y ) + ( q a l l ) ( y y ) + e ( y y ) = 1 ( 2 ) 令p 。= ( a l l ) ( a y y ) ，p 。= ( b a k k ) ( a y y ) ，p e = e ( a y y ) 则得到：p 。+ p 日+ p e = 1 ( 3 ) p 。、p 。、p 。分别是劳动力、资金增长和技术进步在产出增艮中的贡献比率。 根据以上模型，索洛对美国1 9 0 9 年至1 9 4 4 年的非农业部f j 的经济增长资料的实证分析证 明，在这3 5 年里，人均总产值翻了一舔，之所以增长如此迅速，其中8 7 5 归冈于技术创新。 而劳动力和资本投入增k 的贡献只有1 2 5 。索洛的计算表明，技术进步对经济增长具有决定 作川。 ( 2 ) 高新技术中小型企业在经济发展中的重要地位和作用 2 0 世纪f 、m f ，以电子信息、生物、新材料、航天、新能源等为代表的高新技术的重人 突破及相关产业的迅速崛起，带动了世界产业结构的调整与升级，促进了世界经济的发展。尽 管各国关丁中小企业的定义和划分标准有所不同，但中小企业在各国国k 经济中的地能和作用 却是基本相同的。各国中小企业在数量上l i9 5 以上的绝人多数；就业人数- t f6 0 左右；产 值则ir 一、p 左右。冈此，白7 0 年代末8 0 年代初以来，所有的两方国家都重点发展高新技术产 业，尤其是注重培植高科技中小刑企业，并取得了良好的经济效果。 一、高新技术产业是国民经济的先导产业 1 、高成k = 性。在过去的2 0 多年间，高新技术产业是世界上发展最快的产业。据世界银行 的调查资料，1 9 9 2 1 9 9 6 年间，i 业化国家信息技术产业的发展速度是其他产业的2 5 倍。在我国，“八五”期间，高新技术产业产值年均增长速度为2 7 8 ，人人高r 全 部i ：业总产值的年均增k 速度1 4 5 。 2 、高效菔性。高新技术产业具有高投入、高效益的特点，它是当今“知识经济”的第一 支柱，是“低耗高敛”型经济。据电子部的一份研究报告，电子类产品与其他j 类产 品对国民经济的贡献率相比，如果以单位质量钢筋对g n p 的贡献为1 ，! j l i j 小轿下的贡 献为5 彩电为3 0 ，计算机为1 0 0 0 ，集成电路为2 0 0 0 。 3 、高渗透性，高带动性。高新技术对经济、社会各个领域的渗透和扩散，带动了传统产 业的高级化。据1 9 9 3 年联合国j 业发展组织统计，全世界国k 生产总值中有6 5 与微 电子技术有关。 _ 二、高新技术产业化是我国产业升级的关键 2 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 首先，产业结构的“高新技术化”是犬势所趋。目前，在发达国家如美国，高新技 术产业在国民生产总值中的比重已达4 0 , - 6 0 。其次，从我国看，当前我国产业结构问 题从根本上说是技术层次低、产品技术档次低问题，主要表现在传统产业占的比重大， 高新技术产业比重小：产品技术落后，创新能力不强：低附加值产品多、高附加值产品 少，解决这些问题要靠高新技术。最后，高新技术产业有市场、有效益、消耗资源少， 对其他产业有带动性，这些特点是其他产业无法比拟的，冈此高新技术产业显然是支柱 产业的首选，是应该大力发展的产业。 三、中小企业是地方经济发展的主力军，改善经济布局，协调区域经济发展的重要手段。 中小企业环境适应能力强，布局条件要求简单，能广泛地分布于各种环境条件中。 在基础设施条件较差的边远地区鼓励中小企业的发展，已成为许多国家的通行作法。这 比单纯的、“撒胡椒面”式的救济要有效得多。 四、发展高科技中小型企业是保证国家经济安全、抵御经济波动，保持市场活力的需要 9 0 年代以来，外国资本人举进入我国，形成与我国民族产业激烈的竞争态贽，在外 国资本强人的攻势下，我国比族l ：业面临生存危机。以计算机软件业为例，我国国产软 什的市场o i 有率尽管为3 0 ，但应川软件、人璎软件基本上是外国产品一统天f 。这种 状况不改变，势必威胁我国的经济安全。同时实践证明，每次经济萧条之后的恢复都是 首先从中小企业开始的。中小企业具有“船小好调头”的优势，住经济萧条时，容易进 行技术、产品及经营方式等多方面的调整，以适应市场变化的需求，一日市场好转马上 就能恢复生机，从而带动和促进经济复苏。 ( 3 ) 高新技术中小型企业是技术创新的重要力量 一些发达国家的实践表明，高新技术中小型企业是技术创新的重要力量。中小企业面临 的竞争压力远比人企业人，为了在市场上c i 有一席之地，他们能充分发挥自身的灵活特点，敢 于人胆采心和尝试新的技术，并在某些领域中勇丁开展技术创新活动，从而成为新技术推广应 和技术创新的重要力封。以美国为例本世纪初到7 0 年代，美国小企业完成的科技发展项 目l l 全国的5 5 ；8 0 年代以后，这个比例进一步上升到7 0 左拓，小企业的人均创新发明是 人企业的两倍。_ 二十世纪的e 机、光纤检测设备、心脏起博器、光学扫描器、个人计算机等都 是小企业发明的。住产品、服务、i ：艺和管理等科技创新的四个方面，小企业对服务创新的贡 献率晟高，达剑3 8 ；其次是产品创新为3 2 ；对艺和管理创新的贡献率分别为1 7 1 1 1 2 。 不少学者研究了高新技术中小1 9 企业技术刨新的性质，高新技术中小删企业的技术创新至 少有两方面的贡献：其一是高新技术中小哪企业的技术创新带来了市场的活力。高新技术中小 3 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 型企业将一项发明或创新看作是进入市场的一种机会，而已经占有一定市场份额的人企业则将 小企业看成是一种潜在的威胁。大企业为了维持其市场份额，或者改进它过时的技术，或者引 进和开发新的技术。但无论在哪种情况下，小企业的存在及其技术创新活力使得大企业时刻感 受到竞争的压力，经济因此而保持了竞争的活力。其二高新技术中小型企业在关键型技术创新 中的重要作用。英国和美国的实证研究研究表明，虽然大企业承担了研究开发的大部分支出， 但小企业在运刚研究开发成果及其关键性创新数量上占有很大比例，他们的结论是高新技术中 小型企业的特点和它们所处的环境特别适合丁二鼓励重大产品的创新。 第2 节高新技术中小型企业的风险融资形式 随着技术创新和金融创新活动的日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级换代加 速，经济生活中的竞争因素和风险冈素日益扩火。与此相对应，作为经济社会重要组成部分的 资本市场也处丁快速发展变化之中。科学技术成果的商业化和市场化带米了对资本市场创新的 需求，而资本市场的创新又为高新技术成果的商业化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。 这种相互作_ l j 的结果，逐步在1 廿= 界范同内形成了一种新的资本市场形态，我们称这种资本形态 为风险资本市场。 风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较人风险的子 市场。一般资本市场是政府和较为成熟的人中型企业筹集长期资本的市场它包括了通常意义 上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场等。而风险资本市场则是处于发育成长期的 高科技中小型企业进行股份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段米划分， 风险资本市场义包括二个子市场，它们是：1 f 正式的私人风险投资市场( i n f o r m a lb u s i n e s s a n g e l ) 、风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 、和专门为高科技中小型企业设立的证券市场( s m a l ls t o c k m a r k e t ) 。 ( 1 ) 1 i 止式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕的家庭利个人直接向企业 股份投资的市场，投资项目的选择、投资过程的管理、投资后的监控和投资后的收获等均由投 资者完成。冈此，私人风险投资义称没有中介咨洵的风险资本，它是企业形成最初阶段( 零阶 段) 的主要融资形式。 ( 2 ) 风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本使刖者只 间的中介机构，它从资本供给者手中获得资本，再以股份投资的方式投到具有高成k 性的高新 技术中小型企业，它不仅负责项目的筛选、签定合同和监管，还直接确定投资退山的时间和方 4 i 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 式。风险资本是一种长期资本，是高新技术中小型企业形成过程中重要的的资本形式，一般会 陪伴新生企业直到购并或上市。 ( 3 ) 专门为中小型企业设立的证券市场( 称小盘股市场或第二板市场) 是高新技术走向市 场、成为公众公司的第步，它为企业的扩张提供了更为广阔的融资渠道，是风险资本市场的 重要组成部分。 图i 一1 风险资本市场的组成及其在整个资本市场中的地位 在风险资本市场的三个组成部分中，1 f 止式的私人风险投资和风险资本都属丁资本市场中 的私人股份融资市场( p r j v a t ee q u i t vm a r k e t ) 的范畴。它们具有私人股份融资市场的属性， 其股份都是由舣方在市场上私售私买不是一个公开的公众市场。但是风险资本市场上股份融 资的主体是具有高风险的高新技术中小型企业，冈而私人风险投资和风险资本在远作上义显著 有别r 一般的私人股份融资市场。同样专fj 为高新技术中小型企业设立的二板市场与通常意 义上的股票市场一样，都属丁公共资本市场( p u b l i cc a d i t a jm a r k e t ) 的范畴，具有公共资本 ， 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 市场的属性与特征，但由于其服务对象的特殊性，它在运作和监管上又与一般的公共资本市场 不同。因此，风险市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。 从市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两部分。一级 市场是从高新技术中小型企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程。这个过程是高新技术 中小型企业在私人股份融资市场运作的过程。风险资本中的一级市场包括了私人风险投资和风 险资本两部分。它的功能是通过私募筹集资金，孵化和培育高新技术中小型企业达到上市标 准。风险资本市场中的二板市场指专为中小高成长企业设立的小盘股市场。经过风险资本培育 到一定程度的高新技术中小型企业在这一市场上进一步成长。二级市场的功能是为风险资本提 供退出机制，并使企业在公众市场上筹集资金进一步成长。 风险资本市场中各部分有机结合构成一个整体，为高新技术中小型企业从孵化、发育剑成 欧的全过程提供融资服务。在这一个整体中联接各部分的是高新技术中小型企业的股份。风险 资本市场的各参与者通过股份的运作获取收益，高新技术中小型企业在这一过程中获得成长所 需资金，最终成为成熟的上市公司。 第3 节风险投资的含义与特征 ( 1 ) 风险投资的含义 一般米讲，风险投资具有狭义和“义两种含义，广义的风险投资是泛指一切具有高风 险、高潜在收益的投资，而不论资金的来源、资金的使川、分配方式和投资领域。狭义的风险 投资是指以高新技术为基础，开发与生产技术密集型产品的投资。由丁| 高新技术产业具有高风 险、高潜力、高收益等特点，其开发具有很人的风险，同时义具有潜在的高收益，所以被称为 风险投资。现在人们常说的风险投资，如果不加特殊的限制和说明，一般是指狭义的风险投 资。美国全美风险投资协会对风险投资所f 的定义，也充分体现了这层意思，根据其定义， 风险投资是指由职业金融投资家投入到新兴的、迅速发展的、有强大竞争潜力的企业中，并期 望从企业的高增k = 中获得k 期收益的一种权益资本。在香港、台湾、新加坡、马来阿弧等华语 国家和地区，风险投资也被称为“创业资本”或“创业投资”。目前在我国人陆也有相当一 部分人采取这样的称谓。例如：1 9 8 5 年3 月，中共中央发布芙丁科学技术体制改革的决 定中指出：“对r 变化迅速，风险较人的高技术1 作，可以设立创业投资给以支持。” 风险投资英文原文为v e n t u r ec a p i t a l ，此处的v e n t u r e 与r i s k 的意义有相关之处，但 性质j j ! ! l 然不同，r is k 是指客观存在的风险，是人们住从事各项活动中所遇剑的、不可预测、 不可避免的不确定性，没有主动的成分。例如，股票投资存在一定的风险，其赚钱或赔钱既取 6 t 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 决丁二投资者的经验和素质，也取决于市场本身的状况，而市场上的因素在很大程度上是投资者 无法控制、不可预测的，是客观存在的。这种无法控制、不可预测的风险是股票投资者必须接 受和面对的。而v e n t u r e 则表示“敢于做”和“冒险”的意思，具有冒险创新的含义，是主 体发出的某种可能承担风险的行为以及这种行为的后果，“v e n t u r ec a p i t a l 多指人们对较有 意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持”。1 事实上，“学术界倾向于将v e n t u r e c a p i t a l 与r i s kc a p i t a l 加以严格区分： v e n t u r ec a p i t a l 特指投资于创业企业的资本形 态，与n o n v e n t u r ec a p i t a l 即投资于相对成熟的企业的资本形态相对应，r i s kc a p i t a l 则泛指所有朱加留萱或抵押担保的资本，与安全资本( s e c u r i t yc a p i t a l ) 即已做留置或 抵押担保的资本相对应”。 ( 2 ) 风险投资的主要特点 风险投资是由资金、管理、技术、专业人才和市场机会等要素所组成的投资活动，它具 有以f 特点： 一、高风险与高收益 风险投资的风险远比一般的投资风险人。据统计人约有1 3 的风险投资项目会颗粒无 收，还有相当一部分项目无法收回全部投资。“8 0 年代美国最热门的风险投资基金一s 罗森 管理公司剑1 9 9 8 年初共投资了3 6 个公司，有8 个经过了成功的首次发行，有8 个已经破 产，另外2 0 个还在死亡线上挣扎，罗森投资的那些成功的公司包括著名的莲花、康柏和硅制 图公司，失败的公司包括奥斯伯、桑民思和恩麦斯计算机公司，这也正是风险投资所谓的2 6 2 法则的例证”。即：风险投资基金成功的风险投资组合是成功、平凡、失败三部分的 比例为2 ：6 ：2 ，也就是真正赚人钱的投资仅l 1 4 ，止是这1 4 的投资支撑了整个风险投资 的高收益。这说明风险投资一旦赢利，其利润将远远超过一般的投资( 各类投资的收黼情况见 表卜2 ) 。风险投资业平均收益是一般证券投资收益的二倍多。表卜3 是根据英国风险投资 协会( b v c a ) 1 9 9 7 年的研究报告有关美国和英国风险投资基金的收益情况： 表卜2 美国和英国风险投资基金的收益情况 英国风险投资基金的收益率美国风险投资基金的收益率 年份收益率年份收益率 1 9 9 6 年4 2 9 1 9 9 6 年2 9 7 近3 年平均 2 6 6 近5 年平均2 5 7 近5 年平均1 84 近l o 年平均 1 5 7 有史以米平均1 58 7 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 表卜3 各类投资的收益情况 投资种类名义受益率实际年收益率 短期投资 3 7 1 6 美国的普通股1 0 18 1 成长型股票1 5 38 8 风险投资 2 7 11 9 6 长期国债4 52 4 外国普通股l o 96 1 房地产7 75 7 黄金 6 03 3 资料米源：经济与管理研究1 9 9 9 年第5 期第3 6 页 二、主要投资对象是高新技术中小型企业 高新技术中小型企业具有“高投入、高风险、高收髓”的特点，其成跃的每一个过程、 每一个环1 ，都需要人量的资金、人力、资源和时间，而资金是最重要的要素。同时高新技术中 小掣企业本身存在着诸多风险，如技术不确定性、管理不确定性、市场不确定性和财务不确定 性等，企业没有州定资产或有价证券作为贷款抵押品，资产负债表不符和银行的贷款条件，无 一定的业绩，市场前景不明朗，无法谈及商业信誉，这种情况在企业创业初期尤其明显，冈而 很难得到银行贷款，风险投资上e 是通过承担高风险而获取高额利润，成为高新技术中小州企业 的土要融资方式。高新技术中小型企业的发展离不开风险投资。7 0 年代以来，风险投资的主 要对象也l e 是高新技术中小型企业。( 如图卜1 ) 图卜1 美国19 9 6 年风险投资分行业投资 资料来源：风险企业与融资技巧第1 5 页 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 三、风险投资是一种权益资本与长期性投资 与银行投入借贷资本不同，投入到高技术企业的风险资金往往是一种权益资本，以股权 的方式参与投资，其目的并非要获得企业的所有权。这些资金最终是要从企业中撤出的，当 然，投资者撤出时得到的不仅仅是最初的投入，一同带走的还有十倍，甚至百倍、干倍的利 润。风险投资不同于一般的投资还在于它是一种长期投资，资金在企业中的滞留期相当长， 一般为4 7 年，流动性低，风险高，因而被称为勇敢而有耐心的资本。 四、风险资金来源多样化 风险资金的来源是多种多样的，不同的国家，各种来源所占比例也各不相同( 如表卜4 、 表卜5 所示) 。就欧美一些发达国家来讲，风险资金的主要米源为保险公司、养老基金、捐赠 基金、富有的家庭及个人、外国投资者、非金融机构或公司、投资银行等，美国养老基金所，i 比重较人，1 9 8 8 年1 1 i 风险投资总额的4 6 ，1 9 9 0 年则达到5 0 。 表卜4 美国风险资本来源及所占比例 风险资金来源1 9 7 8 年( )1 9 8 8 年( ) 养老金 1 54 6 个人3 28 保险公司1 69 捐赠91 2 公司 1 01 1 外国1 81 4 资料来源：中国软科学1 9 9 9 年第3 期第3 5 页 表卜5 英国风险资本来源及所占比例 风险资金来源 1 9 8 6 年( )1 9 8 7 年( )1 9 8 8 年( ) 养老金4 13 33 7 外国机构 1 23 62 6 保险公司 2 01 61 9 个人1 54l l 公司 436 银行 66 其他2 2l 资料来源：中国软科学1 9 9 9 年第3 期第3 5 页 五、集投资和管理于一体 9 t 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 一般来讲，高技术成果的持有者都是技术专家，但他们未必具备高水平的经营管理经验和 市场开拓能力，而风险投资家也并不满足r 仅仅扮演投资者的角色，他们既懂技术，又是管理 专家和金融家。他们精明强干，思路敏捷活跃，既是投资者，又是经营者。企业经营状况的好 坏，直接影响到风险投资家的利益。共同的利益使风险投资家与风险企业的命运紧密相连。风 险投资家进入企业的董事会，参与企业的日常经营管理和各种发展规划，必要时甚至参与企业 重要人员的聘用。 六、风险投资需要退出机制 风险投资公司对风险企业进行投资的目的就是为了在退出时获得高额同报，风险投资的成 功与否与退出的成功与否休戚相关，一般来讲，其退出有三种途径： a i p o 一( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ) 首次公开发行，这也是晟常见、最成功的退山方式。 这种股份上市的推出方式需要第二板市场作为依托。 b 出售，因为风险企业首次发行股票之厉尚需一定时间，风险资金才能从企业中完全退出， 所以许多风险投资家也常采取出售的方式退出。出售包括两种形式：股票回购和售山。股 票同购选择的对象可以是风险投资公司，也可以是风险资本家本人。售出可以指公司间的 收购、兼并，也可以是由另一家公司收购。 c 清算，人部分风险投资难以成功，许多风险资金甚至血本无同，一旦确证了风险企业火击 发展前景或成k 太慢就要果断撇山，及时收身，以清算的方式退出。 七、在地理上的集中 风险投资在地理上集中于高技术同区所在地。例如美国的风险投资集中在加利福尼弧州 和新英格兰；英国的风险投资集中在东南部的大伦敦地区；加拿人的风险投资集中在渥太华乖l 魁北克省等地。而加利福尼亚州硅谷的风险投资额i i 该州的2 3 ，英国火伦敦地区是剑桥科学 吲等高技术同区所在地，加拿人的渥太华是渥太华电讯谷所在地，魁北克省也是加拿人拉瓦勒 科技业园所在地。 第4 节风险投资对发展高科技中小型企业的推动作用 白本t h = 纪6 0 年代以来，随着世界性新技术革命以及产业结构调整浪潮的米i 临，高新技术 产业得刨蓬勃发展，给风险投资提供了一个庞人的市场。风险投资对高技术产业的介入，极人 地缩短了科研成果转化为商品的时间，加速了高技术产业的发展，止如美国斯坦福国际研究所 所l = = = w 。f 米勒所说：“由丁住科学研究的早期阶段有风险投资的参与，使科学研究成果转化 为商品的周期已由2 0 年缩短至1 0 年以f 。”风险投资作为- - t o 专fj 从事高风险项目的投资形 l o 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投瓷 式，在培育高新技术产业上起到了十分重要的作用。风险投资的主要投资对象是具有高成长性 的高新技术中小型企业，通常是资本投入与管理投入同时进行，其目标是从投资中获得高额回 报。风险投资对高新技术中小型企业的推动作用主要表现在以下几方面： ( 1 ) 风险资本是培育高新技术中小型企业的主力，其功能是传统金融机构所不能替代的。 在现代经济中，传统的银行在资源配置上存在着以一个“逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ” 的问题，即最需要资金，资金生产率最高的高新技术中小型企业往往冈为风险较高而得不到贷 款，而发展成熟，收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追求的对象。而风险投资高风 险、高同报的特点决定了它是培养高新技术中小型企业的主力。在美国，有9 0 的高新技术 企业是按照风险资本模式发展起米的。这些企业已经9 0 年代美国经济增氏的重要源泉，如数 据设备公司( d e c ) 、英特尔( i n t e l ) 公司、c o m p a q 公司、戴尔( d e l l ) 公司、s u n 计算技术公 司、微软( m i c r o s o f t ) 公司、苹果( a p p l e ) 电脑公司等。对高新技术中小型企业的投资是长期的 高风险投资，要求资本的投入与管理的投入相结台，同时对资本的报酬是在企业上市或出售时 以资本增值的方式米实现。这些特点与传统的银行业务相违背，银行等传统的金融机构不能担 当风险资本家的角色。一般说米，银行在风险和收茄的平衡中更注重风险的人小，其传统的现 金流鹫的评f 占方法以企业是否具有还本付息能力作为项目选择的标准，这与风险资本的做法人 相径庭。另外，银行的管理制度和人员构成也不能适应风险资本管理的要求。日本的教训很妤 地说明了这一点：日本银行在风险资本市场上扮演了十分重要的角色，有5 2 的风险资本企 业是银行的全资企业，所拥有的资金i i 风险资本总额的7 5 风险资本行业中具有科技背景的 人员很少，人多数管理者米白银行机构，沿袭了银行的管理体制。这种状况决定了日本风险资 本企业在投资机会的过滤和评估上存在着严重缺陷，其结果是投资风险增加，殃及银行本身。 ( 2 ) 风险投资以合伙人或股份持有人身份参与管理，有和i - - t - 高新技术中小型企业健康成长。 风险投资与银行业另一个不同之处是风险投资不是通过贷款，而通过合伙或入股的形式对 科学技术转化为生产项目提供支持。由于风险投资是所支持对象的合伙人或股东，冈而有条4 1 ： 为企业的发展提供管理方面的帮助。风险投资公司对风险企业在公司管理上的帮助主要表现在 两个方面：其一是风险投资公司往往汇集了不少公司管理专家，他们可以根据自己k 期积累的 管理经验，对风险企业的发展战略、组织结构、财务规划、内部管理等提出中肯的建议。成熟 返作的风险投资为了规避风险，一般坚持不懂的行业不涉及，甚至不精的行业也不涉及，加上 在一定时期内积累的投资个案经验，往往使得风险资本的专业管理人员成为某一行业的专家。 f 也, f r j 对企业的经营管理方针和策略规划，可能比企业经营者更有远见，从而成为企业最佳的经 营顾问，使高新技术中小型企业随着规模的扩人，其经营水平也能迈上个新台阶。其一二是风 险投资公司干风险企业签约时，往往保留对风险企业某些重要管理岗位的任免权，而且风险投 l l 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 资公司与猪头公司经常保持紧密联系，如果某个重要岗位空缺，风险投资公司可以及时推荐合 适人选。 ( 3 ) 投资的长期性，是风险投资能够对科学技术向生产转化进行有力支持的一个因素。 一项科学技术研究从创新思想的产生到能够在市场上占有一席之地，通常须要1 5 2 0 年。 而科学技术研究成果从实验室阶段到产品上市大约需要5 1 0 年，这正是风险投资通常的投资 周期。因为风险投资收回成本和利润的方式是通过将所支持的经济实体转卖给大公司或者实现 股票上市，因此得到风险投资的经济实体可以免除在短期内立即还贷的压力。当产品上市前 后，经济实体( 企业) 可以通过股票上市的方式在证券市场筹集资金。通常在这个阶段，风险投 资收同成本和利润，退山企业。风险投资的这种工作模式和艮投资周期，正好符合科学技术向 生产转化的需求，为新兴高新技术企业的发展提供了可贵的支持。 ( 4 ) 风险投资的参与有利于风险企业开拓市场 风险投资公司一般投资范围限丁- 自己熟悉的领域，因此对这一类领域积累了较多的市场资 源，包括市场信息、销售渠道等。风险投资的选择也是一个双向选择的过程，不仅风险投资公 司可以选择风险企业，风险企业同样可以选择风险投资公司，风险企业可以选择儿家在所需相 关领域具有一定的背景和丰富的市场资源的风险投资公司使风险企业能够很快与市场建立联 系并打开局面。风险投资介入的时机，般是在经济实体建立前后，即企业的初创利起步阶 段。住这个阶段，风险投资的介入不仅提供了企业运转所必须的资金，而且有利于在转化过程 中使科学技术研究从一开始就与市场和金融等商业领域紧密联系，为科学技术向生产转化的健 康发展提供必不可少的支持。 ( 5 ) 风险投资有助于风险项目的整合 风险投资公司在项目的筛选时，往往会发现某些单个风险项目不具备投资吸引力，然而 将儿个互补的风险项目整合在一起，便成为一个深具魅力的项目。这是一个优秀的风险投资家 的过人之处。然而只有在风险投资公司拥有丰富的风险项目资源这个前提，才提供了风险项目 整合的可能。由于风险投资的参与，构筑了一个享有众多资源的平台，使一批经过整合的风险 企业产生了整合前不可能具有的高增睦潜力。 ( 6 ) 风险资本在优化资源配置上具有重要作用。 为了抵消风险投资的高风险和 = = 期的资金一l ，州对投资者的影响，风险资本必须表现山比其 他投资i + 具如政府债券或股票等更高的同报率，只有最具成长性的项目才可能吸引风险资本。 另外，风险资本的目的是取得最人的预期资本增值，而不是保本付息。在市场经济的条件r ， 对利润最人化的追求能带米资源的最佳配置。风险资本的特性决定了其将人部分资源分配丁科 技含苗高，成长性强的企业。1 9 9 5 年加拿人的调夯统计也表明了风险资本所投资的企业在该 l2 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 国经济中的杰出表现。调查显示，从1 9 8 9 年1 9 9 4 年，风险资本投资的企业的出口额年递增 3 6 ，税收年递增3 5 ，总资产年递增3 1 ，r & d 支出年递增4 0 ，就业总人数年递增3 0 。 与该国整体经济状况相对比，这些企业的表现充分体现了风险资本的资源配置功能。1 9 9 9 年 英国风险投资协会( b v c a ) 所作的“英国风险资本的经济影响”年度报告中指出：“尽管风 险资本投资公司每年平均只对1 1 0 0 家精心挑选的英国公司进行投资，但这些公司的高增长保 证了它们对英国经济产生了巨大的影响。风险资本支持的公司在激励创新，刨造竞争和促进产 业重组方面贡献尤其巨大。” ( 7 ) 风险投资还有利于科技型中小企业明晰产权，强化内部管理。 高新技术中小型企业谋求风险投资的合作，最直接的目地是想获得发展的急需资金，但 面对风险投资的选择，高新技术中小型企业义必须白觉的明晰产权，加强内部管理，从而使 企业白身的素质得到了分跃性的提高。我国中小企业至今仍有一部分产权不明晰，以股权为主 要投资方式的风险资本决不会投向连产权都不明晰的企业。高新技术中小型企业要获得风险投 资的支持，首先必须明晰产权。国外成熟的风险投资都对企业的管理水平，经营素质极为看 重。良好的企业管理能保证资金得剑最为恰当的运用，把产品和技术的优势最人限度的发扦 来，从而使企业价值迅速提高，而这对于风险投资来说是至芙重要的。因此，风险投资通过选 择内部管理良好的企业为投资对象，从而对以人批科技犁中小企业起到示范带动作用。 国外的经验表明，风险投资是支持科技型中小企业发展最有效的方式。在美国，有9 0 的高新技术企业是按j ! c 风险资本模式发展起来的，而这些高新技术企业中9 7 的是科技型中 小企业，这是9 0 年代美国经济强劲增长的重要源泉。风险投资培育了许多著名的高科技公 司，其中包括英特尔公司( 1 n t e l ) ，微软公司( m i c r o s o r ) ，数据设备公司( d e c ) ，康桕 公司( c o m p a q ) ，戴尔公司( d e l l ) ，太阳公司( s u n ) 等一人批全球知名企业。许多国 家专fj 建立了面向科技刑中小企业的风险投资机构。美国小企业管理局不但承担对科技型中小 企业的贷款但保，还建立了3 7 0 家小企业投资公司。由菲特，非利浦等2 0 家欧洲人公司联 合成立的欧洲风险投资对象。瑞典政府成立了2 个控股公司和6 个风险投资公司，为具有竞争 力的科技型中小企业提供风险投资。日本政府则建立了创业投资市场，支持最由发展潜力的中 小风险企业。 论我国高新技术中小型企业的发展与风险投资 第二章风险投资的起源、发展及其营运过程 第1 节风险投资的起源与发展历程 风险投资产生于本世纪5 0 年代初的美国，尔后经过了一个缓慢的发展时期，直到7 0 年 代中后期随着各国高技术竞争的加剧，风险投资才在各国政府的鼓励下，以其特有的功能得到 异乎寻常的发展，特别是在各国纷纷兴办的高技术同区中，风险投资更成了一种主要的、灵活 多样的投资方式，极大地推动了高技术产业的发展。目