（工商管理专业论文）中国可转换债券市场的研究.pdf

摘要 摘要 我国敬证券市场已经发黢了十凡每，整个证券审场躬市馕已经。譬到 我国g d p 的近6 0 。目前我国证券市场突出矛盾就是结构不平衡，股 票市场的簸穰远远大予公司债券市场瓶模，佟为公司债券中一耪耩蘩翡 金融工具可转换债券的数目更是屈指可数，截止到2 0 0 3 年1 月，上市交 易的w 转换债券只有九只。证券市场结构的不平衡将会扩大金融风险， g 起金融系绒驰黢弱酾不稳定，那么犬力发鼹可转换债券藏怒改善秘平 衡证券市场结构的途径，同时也为我因的企业提供了条低成本的融资 道路。我国可转换债券市场疑震前景广阔，教府氇籀瘟密台了一些鼓灏 发展可转换债券市场的政策，但是目前我国的可转换债券市场的发展还 面临各种限制因素，比如法律规范的制约、发行市场的单一，发行主体 靛限制、疑羧投资者的缺乏，二级市场鲍淀动性差、没有形成市场傀戆 基准利率等因索。并髓我国已经发行的可转换债券的期限、黎面利率、 辩加条款都缺乏多样亿和龟l 新，不畿满足不阐授资者镌j 冠陵偏好，还不 能为机构投资糟提供更多避险的金融工具。 本文对我闺可转换债券市场的发展历程、现状、面临的挑战和机遇 俸了魄较详尽戆分据，也磅究了制约我晷可转换债券枣场发鼹瞧因素， 在借鉴国外成熟的可转换债券市场发展的经验，我国的可转换债券市场 的完游和发袋提出了翔己的建议。 关键词：可转换债券：债券市场；公司债券。 a b s t r a c t a b s t r a c t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e nd e v e l o p e dm o r et h a nt e ny e a r sa n d t h ew h o l em a r k e tv a l u eo ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti sa b o u t6 0 o ft h eg d p t h em o s t p r o b l e m o ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti si t su n s t a b l e s t r u c t u r e c o m p a r e dw i t ht h es t o c km a r k e t ，t h eb o n dm a r k e ti ss os m a l la n dt h e r ea r e o n l y n i n ec o n v e r t i b l eb o n d si nt h eb o n dm a r k e t b y t h ej a n2 0 0 3 t h e u n s t a b l es t r u c t u r eo fs e c u r i t i e sm a r k e tw i l le n l a r g et h er i s ko ft h ef i n a n c i a l s y s t e m t h ed e v e l o p m e n to fo u rc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tw i l lr e s o l v et h e p r o b l e mo f s e c u r i t i e sm a r k e ta n dp r o v i d eaf i n a n c i a lc h a n n e lw i t hl o wc o s t f o rc h i n a sc o r p o r a t i o n t h ef u t u r eo fc o n v e r t i b l eb o n di sp r o s p e r o u sa n do u r g o v e r n m e n th a sm a k eo u tas e r i e so fp r o v i s i o nt os t i m u l a t et h em a r k e t ，b u t t h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tc o n f r o n t sw i t hs o n i cc o n s t r a i n t s ，s u c ha sm a r k e t l a w ，i s s u em a r k e t ，i s s u e r s ，i n v e s t o r s ，t h eb a s ei n t e r e s tr a t ea n dt h el i q u i d i t yo f m a r k e t m o r e o v e rt h et y p e so fo u rc o n v e r t i b l eb o n d sa r es c a r ea n dc a n t m e e tt h en e e d so fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r s t h ep a p e ra n a l y z e dt h ep r o c e s sa n ds t a t u so fo u rc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t i no r d e rt or e s o l v et h ep r o b l e ma n d p u tf o r w a r ds o m ea d v i s e st od e v e l o pt h e c o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ；b o n dm a r k e t ；c o r p o r a t eb o n d 独创性声明 y 5 8 6 7 3 5 本人声醺，瑟至交爨攀锰论文是我个人在导帮撂譬 下进行的研究王 筝及取褥的龉究成爨。尽本人所知，除 了文中特别加以标、往和致谢的地方外，论文中不包含黧 能人已i 经发表藏撰写过的研究成暴，也不包含为获得北 方交通大学或其毽教学规捣麓学谴蠛证书嚣霞粥过蘸糕 料。与我一起王雩# 黝同志对本研究所徽的任何贸献已强 论文中作了明确的说明并表示了谢慧。 本天签名： 跨期：卫之年上月丝曰 魏蝴激 1 ，研究骛景与謦豹 场。 券市 拳场 金融 研究背景与目的 与流通的有价诫券种类，证券r 膏场可分为股票市场与债券市 场豹健全发展。震要两者齐头并进。蓉证券市场过分德肉债 展市场平静而无波；反之，糟过于偏重股票市场的发展， 漫滚郁黪授穰气氛，劳虽，证券市场懿结梅静不平簿会扩大 中国的证券市场从8 0 年代末开始发展，经过十几年的发展己缀初其 模，但楚中国的涯券市场约发展一直处予不平缴的状态之中，殿票市 的规模远远大于债券市场的规模。而从全世界成熟发达的证券市场来 ，往往怒债券市场静融辫兢横簧大子段黎市场。绩券融燮往茳怒金堑 酋选，从而推动了企业债券市场豹发展。中国的证券市场是在计划经 条件下发展起来的，经过十几年的市场经济改革，随着市场视制的完 ，泛券法翘豹越全，和灸避投资磐的成熟。使褥原先企业通过股票直 融资的格局越来越不适_ | 藏现代市场经济的要求，过分使用股票融资会 企照资零结梅不合理，不麓够发挥出资本弱最大效盏，从嚣损害投资 的利益，增加投资者的风险，长期以往就必定会影响证券市场的发展。 以发展债券市场是我国现今完善和发展证券市场的一个方向。 可转换公司馕券是一狰募有馈务蛙与期奴1 | 堡麓中长期混合金融工 具。对投资者束说，可转换债券的投资可获得如下的预期“利好”效应： 可转换债券狡资人隧牺毪部分稠患收八为翁撬，羧敬霜露定时期瘛盘 行南发弥 。 发券的将险按汪场又风 规场看的济善接使者所 北京交通大学硕十学位论文 于股票二二级市场价格上升到事先约定的转股价格之上而获取差价利益的 机会。因其有收回本会的保汪和票面利息的收益，加上债权人有“回售 权”的保护相信以原始股发行价的一定折扣为转般价格定价基础的国 仑可转换债券的发行与上市，会吸引众多的市场投资者。 我国的可转换市场规模非常小，从深宝安1 9 9 2 年正式上市发行第一 只可转换债券以来，我国现在仅有十家左右的公司在国内发行了可转换 债券，使得可转换债券市场的没有得到进一步的发展，而且发行的条款、 期限也相近，使可转换债券市场呈现品种单一的局面。现今，我国的证 券监管部门已经认以到可转换债券是一种既有利于发展我国债券市场， 也是有利于企业降低融资成本的金融工具。1 9 9 7 年3 月2 5 8 4 可转换公 司债券管理暂行办法出台( 以下简称办法) 。与此同时，中国证监 会开始组织非上市的5 1 2 家重点国有企业进行可转换公司债券发行试 点。企业为了追求股东的最大利益化，发挥资本效益，也需要多种融资 渠道，町转换债券这种新型的金融工具也越来越被企业认识，得到企业 的青睐。所以，当2 0 0 1 年4 月中国证监会上市公司发行可转换公司债 券实施办法的出台后，许多的上市公司对发行可转换债券表现了极火 的兴趣，有6 0 多家的上市公司提出了发行计划，拟速效规模也达到了 4 0 0 多亿。我相信这会大大促进我国可转换债券的发展，平衡和优化我 国证券市场的结构，而且，可转换公司债券的发行对债券市场的健全、 亦可发挥显著功能。因此在我国现阶段发展证券市场，拓展融资渠道 的既定政策下，发展债券市场己同刻不容缓，加速培育可转换公司债券 市场更是极为重要的课题。本文希望通过对我国可转换债券市场的历 史、现状及存在的问题和缺陷作一个比较详尽和系统的分析，对如何发 研究背景与目的 展完善我国的可转换市场作一个探讨，也希望能够对我国可转换债券市 场的发展提出实用的对策。 北京交通大学硕士学位论文 2 可转换债券的基本理论 可转换债券是指发行人依据法定程序发行的，在一定期问内依据约 定的条件可以转换成股份的公司债券。可转换债券兼具股票与债券的双 重特性，是。- 干中混合型的融资金融工具。 2 1 可转换债券的性质 从转券的定义可知：转券具有双重基本特性即债券性和期权性。较 多的人以为还应再加上一个属性：股权性。更有人提出应再加上两个属 性：赎回性和回售性。究竟怎样认识转券的性质? 怎样给转券定位呢? 无 论在理论上还是在实践中都必须对这两个问题给予正确地回答。 显然，转券具有债券性。由转券定义可知，转券属于公司债券的一 种，可以说“转券是公司债券的特殊形式”。转券的债券性体现在它定期 支付票息和本金。投资者购买转券，若在转换期内未转换成股票，则发 行可转换债券公司到期必须无条件地还本付息。 同样，转券具有期权性。这种期权性体现在它具有明显的期权特征 可转换的选择权。在规定的转换期限内，投资者既可以行使转换权， 将转券转换成确定数量的发行公司的普通股票，也可以放弃转换权利， 发债公司不得强制投资者把转券转换为股票。正是因为有了可转换的选 择权，转券应归为股票期权的一种特殊形式，是一种衍生工具。但我们 也应浚看到，转券只赋予投资者将来把债券转换为( 即买入) 确定数量的 股票的权利，而不赋予其卖出股票的权利。 4 国外可转换债券市场的发展状况分析 至于转券的股权性以及赎回性、回售性，较少有人探讨，下面详细 分析。 转券的股权性与其期权性紧密联系。转券赋予投资者将其转券转换 成确定数量的股票的权利，只要投资者愿意可随时将手中的转券转换 为股票，成为股权投资者。因此，可转换性确保了投资者可以获得股票 投资者的所有利益。但是、如果把股权性作为转券的基本属性，却未免 有些牵强。转券投资者可以转换成股权投资者，并不说明他已是股权投 资者。事实上可转换公司债券的债权性和股权性二者是对立的：有债 权性就没有股权性，获得了股权性，也就同时失去了债权性。 赎回性是指转券中一般带有赎回条款，它规定发行公司在转券到期 之前可以在一定条件下有权赎回转券。尽管绝大多数转券带有赎回条款， 但并不是转券必然应有的条款，它只能作为转券协议书上的一个附加条 款。回售性也一样。所以赎回性和回售性只能算作转券的两个附加属性。 综上所述，转券具有两个基本属性：债券性和期权性；隐含属性： 股权性：两个附加属性：赎回性和回售性。正是由于转券具有这样多重 性质，所以它也兼具多重功能。但从另一方面考虑，它的设计和管理也 就比一般金融】：具复杂很多，甚至比期权等衍生产品还要复杂。 关于转券本身的定位问题，存在多种看法。一种看法是转券应届于 公司债券的一种，说“转券只是公司债券的特殊形式”。也有人将其归类 为两种或两种以上金融产品混合而成的混合金融产品，和利息率产品、 股票、实物金融产品、衍生金融产品并列。而按照一般的观念，则是将 转券看作是一种衍生产品，不仅因为它是在金融创新浪潮中由衍生产品 转化而来的还因为它具有期权性。在此，作者将其归类为衍生产品是 北京交通大学硕十学位论文 股票期权的个变种。另外，由于转券是债券和衍生产品纳复合产物， 所以我认为转券是经过二次衍生的金融产品即二次衍生产品。 2 2 _ 可转换债券的基本要素 可转换债券作为一种具有债权性又有期权性的金融工具，其基本要 素如下： 转换比率( c o n v e r s i o nr a t e ) ：是指每张可转换债券可以转换为普通 股票的股数。转换比率是可转换债券发行时确定的。 转换价格( c o n v e r s i o np r i c e ) ：是指债券面值除以转换比率，也就足当 呵转换债券发生转换时，公司可以收到的每股普通股的有效价格。计算公 式： 转换价格= 可转换债券面值转换比率。 ( 2 1 ) 转换价值( c o n v e r s i o nv a l u e ) ：是指普通股的每股市价乘以转换比 率。计算公式： 转换价值= 普通股每股市价转换比率。 ( 2 2 ) 转换溢价( c o n v e r s i o np r e m i u m ) ：是指可转换债券的价格与转换价 值之差。计算公式： 转换溢价= 可转换债券的价格一转换价值。 ( 2 3 ) 通常，转换溢价也以相对数表示，其计算公式为： 转换溢价= ( 可转换债券的价格转换价值) 转换价值= ( 转换价格一每 股市价) 每股市价。 ( 2 4 ) 国外可转换债券市场的发展状况分析 2 3 可转换债券的附加条款 随着市场的发展，为进一步保护发行人和投资者的利益，转券协议 书上常常引入赎回条款和回售条款，以及强制转股条款，这更使得转券 市场变化万千，成为资本市场上成熟的、有吸引力且不可替代的金融品 种。 2 3 i 赎回条款 在转券概念中，赎回是指发行人在一定时期内可以提前赎回未到期 的可转换公司债券、赎回价格一般高于面值。赎回条款有三个特征：第 一赎回是一种偿还方法。第二，赎回条款绝对有利于发行人。因为它 更多地考虑了发行人如何避免利率下调的风险、还本压力以及财务风险， 投资人在赎回条件下只有义务、别无选择，不得不在赎回条款生效前做 出不是最佳投资选择的选择。第三，赎回条款限制了投资人可能取得的 利益。在长期牛市过程、市场利率下降等情况出现时，发行人的赎回权 削减了可转换公司债券持有人的潜在收益。设计赎回条款的主要目的： 第一，避免利率下调带来的利率损失。国外的可转换公司债券大多期限 较长、有的长达2 0 年，所以可转换债券将面临利率风险。第二，加速转 换过程，避免转换受阻的风险。第三，规避财务风险。当发行人急需融 资，且认为他们的股票价格被严重低估以至于直接出售股票会稀释当前 股东的股权时，发行带有赎回条款的可转换公司债券就是一个较好的选 择。 2 3 1 1 尽管 但是赎回 北京交通大学硕士学位论文 赎回条款的设计 不同的发行公司情况不同，所制定的赎回条款也是有区别的 条款一般应包含以下要素； 不可赎回期。这是指从发行时起，可转换公司债券不可被赎回的 个时期。不可赎回期一般定为l 一3 年。有两点需要说明：其一、不可赎 回期越长，股票增长的可能性就越大，赋予投资者转换的机会也就越多， 越有利于投资者。因此，不可赎回期为保护投资者利益而设置。其二并 非所有可转换公司债券的赎回条款中都有不赎回期，有的可转换公司债 券发行后即存在赎回的可能性。这种情况常常给予较高的赎回价格，对 投资 入赎 间的 赎回 的应 形。 人来说风险不大。 赎回期。可转换公司债券不可赎回期结束后，可转换公司债券即进 回期。具体分两种，不限定时间的赎回和限定时间的赎回。限定时 赎回只需按协议规定的赎回时间和赎回价格赎回即可。不限定时间 一般规定赎回价格为前次限定时间的赎回价格加上至现在时问为止 付利息。赎回期内的赎回还可分为无条件赎囵和有条件赎回两种情 赎回价格。赎回价格的确定是公司股东和债权人利益均衡的结果。 因为定价太高、会损害股东的利益；定价太低，又会损害债权人的利益。 一般规定赎回价格为面值的1 0 3 一1 0 6 ，离发行日期的时间越长，则 赎回价格越低。越接近到期r ，赎回价格就越低，最后只是以面值赎回。 但对零息可转换公司债券来说，赎回价格随时间的增加而增长。 赎回条件。这个因素是最为重要的。赎回条件的设定可以分成两种 国外町转换债券市场的发展状况分析 情况： 第一，无条件赎回。显然、这种赎回条件只可出现在可转换公司债 券的赎回刘内，发行人按照约定价格，赎回可转换公司债券。由于不可 赎回期由公司未来成长业绩和股票价格上涨幅度决定并考虑投资者的 利益，因此，赎回期的起始时叫并没有很大的随意性。所以发行人应根 据“加速转换”和财务安排的实际情况等，设计无条件赎回的时问跨度。 第二，有条件赎回。有条件赎回是指设定股票价格的上限，即当股 票价格t 涨到一定幅度时，发行人就可以行使赎回权按照约定的价格 赎回。一般规定呵转换公司债券相应的股票价格达到或超过转换价格的 一定幅度且持续一定的时间。发行人可以行使赎回权。国外通常把股 票价格达到或超过1 0 0 一1 5 0 作为涨幅界限，同时在该价格水平上维 持一定期限如3 0 个交易日作为赎回条件。 2 3 1 2 赎回条款的执行 当赎回期权执行时，发行人可以有两种方式支付债券的赎会：第一 种是硬赎回：以现金支付这种较为常见。第二种是软赎回：不是直接 支付现金，而是以发行新的认股权证、可转换公司债券或其他金融工具 来实现赎回。 硬赎回需要发行人储备大量的现金，可能造成公司财务困难，尽管 这是一次低成本的融资和偿付，但是对于公司长期使用资金的需求愿望 来说，这种赎回会产生一定的消极影响。而软赎回则明显缓解了上述压 力，资金的暂时占用，可能使尚未产生经济效益的可转换公司债券投资 项目产生新的利益。软赎回对设计公司长期的股权增长战略，建立健康、 q 北京交通大学硕上学位论文 合理的资本结构有着积极意义。例如，南宁化工可转换债券的到期无条 件强制转换条款，实质 _ _ _ 就是到期以股票偿付债务、即软赎回可转换债 券。 硬赎回和软赎回实际上是公司长期发展相对短期利益的辩证选择。 前者是建立在公司目前的经营和财务状况良好的状态下的设计，为未来 公司的长期发展奠定良好的股权和资产发展基础，而后者保证了当前的 经济利益和企业的持续发展，但未来股权扩张的压力增大。 2 3 2 回售条款 与旧售条款相关的概念有回售条件、回售期权等。在公司股票价格 表现欠佳时，投资人有权要求发行人收回发行在外的可转换公司债券， 并在指定日期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。产生回售条款的 直接原因在于发行人为使可转换公司债券发行顺利、筹资成功。 2 3 _ 2 1 回售条款的要素 回售时间：回售时间是事先约定的，一般定在整个可转换公司债 券期限的1 3 时间，对于l o 年期以上的可转换公司债券，大多定在3 5 年以后为回售时间，而且一般是每周年一次。 回售价格：回售价格是事先规定好的，其收益率一般比市场利率 稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率。 回售期权：发行人承诺到达回售时间时，股票价格应达到一定价位、 此时如果行使转换权，投资人可以获得远高于票面利率的收益。但如果 国外可转换债券f k 场的发熊状况分析 市场行情没有如期疆绞，发行后较睦瞬闽内，股票价格没有鼹好的表现， 转换秃法实现，剩发孝亍人教落投资入可以按照指怒息率将可转换公司债 券阐餐给发行人，发纷人无条件接受可转换公司债券。 2 ，3 。2 ，2 。豳售条款的说婿 繁、，回氆条敲并不缀常使厕。发行人容易镄受的方案邋常怒聪未 来刿敷准确、融资成本礁定、不嚣癸更多嚣重援惫款支持兹发嚣方寰。发 行久镬爰蚓馨条熬懿发行方鬃不多；秘搜绽瘸了圈謦条款，多半较为麓 罄。 第二，镁翔使蹲了翻蕊条款，郁么票磷翻率将受低。 第三，包食回售蘩款的可转换公司馈游对投资者愿其宥吸弓 力。可 以娩。发行爱嚣煮敬枣场娥验邦交发 子久窳摆了发行人瓣聪力增大。 第器，竣凌者疲骥重选爨包台滔蒜条羧瓣霹转羧公司绩券，必须藩 诗公司监绩欠佳、市场长麓低述、公霹无力变彳寸本衾和零l 惠静可艉谴。 繁五，强售期粳也可以分成两类：硬阐谨和歉猫售。硬秘售楚攒可 转换公司倏券必颓由发行人完全用现念偿付的回攥。两软回镣情形下、 发行公司蠢凝选铎耀璃金、饕透黢票、其媳次级桑撰。或嚣臻合袋誉渡 绩势。 2 3 + 3 强测性转股条款 媛剁转股蓉款是发行太终定在一定条件下，露裳投资人务必姆持有 瓣霉转换公司穰券转捺为公司羧玲熬条款。它熬强麓淫是渡象款瓣爱大 北京交通大学硕f ：学位论文 特点，这种强制性很大程度上降低了投资人投资决策的灵活性，但该条 款的强制性是有条件的。 2 3 3 1 强制转股条款的主要特点 第+ ，圈际上，发行强制性可转换公司债券的公司总是与非上市公 司相联系的。大多数非上市公司在发行可转换公司债券时就已经考虑 了本次发行是公司的资本扩张，并安排在初次公开发行股票( i p o ) 股 本中。发行人为减轻公司的还本压力，使用强制性转股条款有利于公司 稳定经营和控制财务帆险。 第二，特定条件。发行有强制性转股条款的可转换公司债券总是包 含强制性转股条款的特定条件。 第三，强制转换日期。特定条件出现后的日期是强制性转股的日期。 第四，债券持有人在强制性转股中，可能得到股票也可能得到现金。 2 3 3 _ 2 强制性转股条款中的价格补偿及利息问题。 由于强制性转股条款侵害投资者利益，因而许多公司在使用强制 性条款的同时，也设置了补偿性规则来弥补投资者在条款不公平上的损 失。一般有以下相关补偿规定： 第一、到期赎回。当初始公开发行未能在规定的时间完成发行在 外的可转换公司债券得到较高价格赎回。 第：二、利息。通常具有强制转股条款的可转换公司债券设计利息较 高。况且附合强制性转股条款的可转换公司债券通常是由上市公司发行 围外可转换债券市场| ! | 勺发展状况分析 的，利息就高些。 第三，转股价格。在强制性转股情况下，转股价格一般总是优惠的。 2 。4 可转换债券的价值分析 可转换续券是公司债券静特殊形式，遣是一拳争混合型匏金融产品，它 兼有偾权性和期权性的特点。它的债权性体现在其转换成普通股之前， 可转换债券的持有者怒发行企业的债权入，筝有定期获得固定利息的权 剥。妻翼可转换续券在到期磊仍未技转捩成普邋黢，投资整青权收回债券鲍 本金。 可转换馈渗翡票颓稠率缎较赣离等缀豹普通公司绩券豹裁率低， 投资港之所以愿意接受较低的利率，怒因为他们更看匿浚种转债所附有 的转换成企业股票的选择权。当发行企业的股票市场表现良好，股价持续 上涨鲢，可转换债券戆持有者霹以按照低予当时投俊救转换价穆将转债 转换成公司的普通股，不但能获得转换利益，并且能成为企业的股东。如 果企渡的羧价低迷，投餮者就哥篷会逸择蟹畜债券戳获得稳定豹稳急投 入，或按期收回投资本念。 这样可转换债券的价值主要体现在三个方面：作为普通债券的价 篷， 睾为港或落遥黢戆徐篷翻转换滏份。 2 4 1 。 乍为缝债券的馀僮 可转换馈券所具凌普通馈券价值，这是搬如果可转换债券不具有转 换权，它同样拥有与藩通公司债券相同的投资价值，有学者称该价值为 霹转羧篌券懿薹 接续券徐篮( s t r a i g h tv a l u e ) 。翘。转换袋券袒当予善逶绥券 j 匕京交通大学硕十学位论文 部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值，用 公式表示是： s v 3 言赤+ 赤 ， 公式中各符号的含义如下： s v ：可转换债券的直接债券价值 i 表示债券每年的利息 p 表示债券的本金 i 表示贴现率 n 表示从现在起至到期日的剩余年限的整年数 k 表示从现在起至下一次付息日不足一年的时间( 单位为年，0 k 1 ) r l + k 表示从现在起至到期目的剩余年限。 上式中的贴现率，从理论上讲，应该是与可转换债券相同风险等级的 普通公司债券的投资者期望报酬率。可转换债券中相同于普通债券的价 值与贴现率成反比，贴现率上升时，其价值下降，反之亦然。计算可转换债 券中相同于普通债券的价值时，其原理与普通债券完全一致，主要是贴现 率的决策一般可以用相同业绩水平、相同风险等级的普通公司债券的收 益率或者市场平均收益率来确定。 2 4 2 作为潜在普通股的价值 随公司股价的提高，作为可转换债券的转换价值就会上升。由于转换 比率是一个常数，因而转换价值就会卜升。 1 4 国外可转换债券市场的发展状况分析 下图是可转换公司债券的价格走势的理论图示，横坐标表示股票 价格纵坐标表示可转换公司债券价格。可以看到： 班 叁 爨 j ! ! 兰 o 股票价格 图2 - 1 可转换债券的价格与股票价格的关系 第一，段票癸裾与可转换换公司债券汾洛豹走势稻关段票徐格 低，可转换公司债券价格也低；股票价格上升，可转换公司愤券价格也 随着上升。 第二，当股票侩格处予较低嚣1 凌对，霹转换公司债券瓣价撂下跌 幅度明显小于股票价格的下跌幅度。这是因为可转换公司债游具有固定 收益耩性，当黢票价格下黢。使可转换公司镄券转羧受阻对，可转换公 司债券的票蕊利率提供了下跌支撑力，阻止其价格的继续下跃。 北京交通人学硕士。学位论文 2 4 3 可转换债券的价值图示 ( 1 ) 转换价值线。图2 2 表达了在不同股票价烙水平上的可转换公 司债券价格表现以及可转换公司债券的价值，转换价值用公式表示为： 股票价格转股比率 v 。= p 。其 v 。：转换价值： 艮：转换比率， p s 为股票价格， 中 是常数： 转换价值与股票价格成正比。 图中的斜的直线可以表示可转换公司债券的转换价值。转换价值是 股票价格与转股比率的乘积，转股比率是常数转股价值就是以转股比 率为斜率的直线。显然，转换价值线代表了股票价格增长而增长的转换 价值变动趋势。 ( 2 ) 可转换公司债券价值线。图2 2 中的曲线与可转换公司债券的 实际价格曲线相同，也代表了可转换公司债券的价格走势。从理论来看， 可转换公司债券的价值包含可以转换为股票的权利价值，其价值应等于 或大于债券价值和转换价值的较大的一个。由于可转换公司债券的价值 是与其价格直接相关的，因此，该曲线可以表示可转换公司债券的实际 价值，要注意，是价值，而不是价格。 ( 3 1 虚的直线是可转换公司债券的纯债券价值。它是常量。在可转换 公司债券价值的实际变动曲线之下和转换价值线之上的面积中就是可转 换公司债券转股所实现的利益。对于某个股票价格，在图中就可以找到 对应的可转换公司债券的价值，以及两者之间的垂直距离就是实现的转 国外可转换债券市场的发展状况分析 股利靛。根据这种理论图示，如果在股票价格下跌过程中出于股票价 格跌幅大，可转换公司债券价格跌幅小，当可转换公词债券价值与转换 价值的垂直躔离最大时也就楚转黢黪收盏达到最大。 照然，能获得转股收益鼹大的时点是投资人所关注的在这个时 点上。可转按公司债券的徐穰著不是在整个价格表现历程中静最丈豹价 格，丽是次价格同转股价值的差别最大。确定该时点，取决于可转换公 司债券价值曲线形态。 趔 基 0毅禁徐穆 圈2 2 ：可转换债券静债篷图示 j e _ c 交通大学硕十学位论文 3 国外可转换债券市场的发展状况分析 国外的可转换债券市场已经发展了百年左右，随着金融创新的浪潮 高涨，国外的可转换债券市场已经具有相当的规模，而且可转换债券的 发行、上市流通的金融监管制度成熟完善，国外可转换债券市场的发展 总体状况对于我国的可转换债券市场的发展和完善具有宝贵借鉴的作 用，所以，我用一定的篇幅来研究国外可转换债券市场的发展状况。 3 1 国外可转换债券市场的发展历程 3 1 1 美国市场 美国证券市场在国际资本市场中地位显著，转券市场更是举足轻重。 美国不仅是转券的诞生地，而且转券的历次创新都发生在美国。根据可 考资料，至今为止，1 9 8 5 年诞生的l y o n 以及1 9 8 6 年问世的附有恶性 回售条款的转券仍仅限于在美国证券市场上发展。近十几年来，美国转 券市场发展更是如火如荼，现将其发展历程整理如下： 1 1 8 4 3 年，美国的n e w y o r k e r i e 公司发行了世界上第一张可转换 债券，1 9 世纪术，美国铁路公司和电话公司开始利用可转换债券融 资，此为美国可转债的兴起时期。 2 2 0 世纪7 0 年代前，为可转换债券衰退期。 3 2 0 世纪7 0 年代，高通货膨胀使得可转换债券快速发展起来。 4 2 0 世纪7 0 年代，8 0 年代早期，可转债市场平稳发展。 5 2 0 世纪9 0 年代至今，可转债市场蓬勃发展。 国外可转换债券市场的发展状况分析 3 1 2 日本市场 r | 本是世界上最早实现可转换债券市场流通的国家，| 三| 本在1 9 7 0 年建立了可转换债券交易市场，发展大致经历了三个阶段。 1 1 9 8 5 - 1 9 8 9 年，受当时股市的牛市的刺激，可转债市场迅速发展。 2 2 0 世纪9 0 年代中期，是可转债的平衡发展时期，因为同本股市泡沫 破灭，使得可转换债券作为一种债券进行交易。 3 1 9 9 6 年以后，可转换债券市场衰退，随着养老基金5 3 3 2 投资管制 条律( 投资组合中至少有5 0 的债券) 的放松，机构投资者大量抛 售可转债而进行股市投资，使得可转债流通出现了问题。 3 2 国外可转换债券市场的规模 表3 - 1 ：国外可转换债券市场的规模与格局( 亿美元) 国家和地区市场规模1 9 9 6市场规模2 0 0 0 美国 1 3 0 01 8 0 0 日本1 8 0 61 2 4 0 欧洲 6 5 61 2 4 0 亚洲( 不含日本) 3 0 83 l o 总计 4 0 7 04 5 9 0 资料来源：f i x e di n c o m em a r k e tr e v i e w ( 2 0 0 1 7 1 从上表可知：全球可转换债券市场主要集中在日本、美国、欧洲和 哑洲其他一一些国家，日本在1 9 9 9 年以前一直是世界上最大的可转换债券 市场，但因其金融系统出现了问题，日本的可转换债券市场的规模大幅 北京交通人学硕士学何论文 下降，在2 0 0 0 年与欧洲持平。美国因其信息产业的快速发展，可转换债 券的规模上升很快，现在已经是全球最大的町转换债券市场，欧洲也因 为其宽松的金融环境，使得欧洲的可转换债券市场的规模也大幅度增加。 3 2 1 美国可转债市场的发行规模 由于美国的信息产业高速发展，吸引了众多的风险投资家进行投 资，可转换债券作为一种混合型的融资工具，深得风险投资家的青睐， 也使得可转换债券的规模迅速增长。根据摩根斯坦利的报告，2 0 0 1 年美 国共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 其中可转换债券占7 0 以上) ，发 行笔数达到了2 1 0 笔。但是由于美国证券法律及证券管理机构的严格规 定，在美国市场发行转券相对而言手续较为复杂繁琐融资成本较高， 到美国市场发行转券的外国公司仍是寥若晨星。相反，有一定比例的美 国公司到欧洲转券市场上发行转券。1 9 8 7 一1 9 9 2 年间，美国公司发行的 1 6 7 例转券中有1 3 例是在欧洲转券市场上发行的，占7 8 图3 1 ：美国可转换证券的发行：1 9 9 8 2 0 0 1 年 国外可转换债券市场的发展状况分析 3 3 国9 1 、可转换债券的发行与交易 美国可转换债券的发行有两种方式：公募发行和私募发行。公募发行 必须在美国的s e c 注册，广大的普通投资者都可能购买，而私募发行就 是按美国s e c 的1 4 4 a 法则发行，只能由有资格的机构投资者( q i b s ) 购买，现在美国的超过8 0 的可转换债券是采用公募发行的。 美国的可转换债券的交易主要是采用做市商制，通过柜台交易 ( o t c ) 的方式，由庄家撮合最高的买价和最低的卖价，这样是为了促 进市场的流通性。 日本的可转换债券都是挂牌交易的，由证券交易所的电子报价系统 自动撮合成交。这种交易模式加快了可转换债券的流动，日本也是世界 上最活跃的可转换债券市场。 3 3 1 美国可转换债券的公募发行 3 3 1 1 市场特征 外国公司在美国公募发行转券时必须按照1 9 3 3 年证券法的规定， 向美国证券委员会( s e c ) 办理申报注册手续，并要取得美国证券评级机构 的一定等级的信用评级。在完成注册和评级之后，发行公司必须根据美 国1 9 3 9 年“信托约款法”规定的缴款发行。要求指定一家美国商业银行 作为信托人并规定债券的形式、发行条件、登记、转换、付款、违约 事件及补救措施印发行人的承诺担保等，缴款必须包括有关信托人独立 性以及信托人与债券持有人无利益冲突的条款。同时发行公司须向美 2 l 北京交通大学硕十学位论文 国证券委提供洋细的公司财务资料。 3 3 1 _ 2 发行程序 由于美国证券法律及证券管理机构的严格规定与限制，在美国公募 发行转券的手续比较复杂、从开始决策到正式发行至少需要半年时间。 具体发行程序如下： 1 1 发行公司决定公募发行，指定主二f 事、会计师、律师等有关机构。 2 ) 向评级机构提出评级申请，取得债券的信用评级。 3 1 填制发行申请书提交美国证券委员会。 4 ) 总干事联系承销团。 5 ) 美国证券委员会审查发行申请书，确定正式发行条件 6 ) 发行公司与承销公司签订协议。 7 ) 美国证券委员会确认发行申请生效。 8 ) 正式发行。 3 3 2 美国可转换债券的私募发行 由于公募发行的严格规定与繁琐程序，只有个别国际著名的外国公 司才采用公募发行方式进行美国市场。而一些无信用等级或仅仅只需要 小规模资金的外国公司转而依赖于私募市场。 现在的美国私募市场是按1 9 9 0 年4 月美国证券委颁布的1 4 4 a 规则 运作的，主要包括以下要点： ( 1 1 发行公司不需向美i n t , t 券委登记注册，但必须向美国证券委提交 国外可转换债券市场的发展状况分析 必要的资料信息以取得豁免掺记资料。发行公司必须遵循美国汪券法 的反欺诈条款，对这些资料的正确性和全面性，发行公司负绝对责任， 如被美国证券委发现错漏，投资者有回收债券的权利。 ( 2 ) 必须有发行公司的信用等级。 ( 3 ) 销售对象仅限于合格投资者。所谓合格投资者，是指最低限度_ ；| 爿 有或自行策划投资相当于总值1 亿美元的投资机构、它必须是为自己或 是代理其他合格的机构投资者买卖债券。 ( 4 ) 发行公司必须确保使购买者明白所买债券是未经注册的合法的 私募债券。 ( 5 ) 私募债券的购买者可以在两年内将其所持有的私募债券转售给 其他合格的机构投资者。 原则上，按1 4 4 a 规则运作的美国私募市场是一个包括股票和债券 的私募证券市场，但实际上债券发行额占到其中的9 5 以上。虽然1 4 4 a 市场仍存在许多限制，但总体来说，不失为外国发行公司在美国发行转 券的捷径。 3 4 国外可转换债券的投资收益与金融创新 3 4 1 美国可转债的投资收益与风险 美国的可转换债券是世界上最成熟的市场，根据其历史数据可以分 析可转换债券的风险与投资收益，可以作为我国可转换债券的参考。 北京交通人学硕士学位论文 表3 2 ：美困不同证券的风险与收益统计表1 9 9 7 2 0 0 1 资产品种每年收益率投资成本( 美元)标准差 可转换债券 1 1 2 2 2 1 8 51 2 9 2 标准普尔5 0 0 指数1 2 0 1 2 6 8 31 74 1 长期公司债券 9 0 4 1 2 3 11 1 6 9 数据米溺5 ：i b b o t s o na s s o c i a t e s 从表3 - 1 中1 9 9 7 2 0 0 0 年的统计数据计算出来结果可知，投资可转换 债券的年收益率仅比投资标准普尔5 0 0 指数的收益率小一点，但其标准 差却远比标准普尔指数小得很多，所以，美国的可转换债券具有很好的 风险与收益特性，是很好的一种投资资产。 对于债券性金融工具来说，最大的风险就是违约风险，那么可转换 债券的违约风险怎么样呢? 以下是美国可转换债券市场的实证分析。 a n n u a lo n e - y e a rd e f a u l tr a t e s ，19 7 0 2 0 0 0 c o n v e r t i b l eb o n dl 岱u e r sv s c o r p o r a t e ( 1 2 x - c o n v e r t i b k ) b o n d1 “c 图3 2 ：美国可转换债券的违约率与非可转换债券违约率的比较 资料来源：m o o d y si n v e s t o r ss e r v i c e 。 从1 9 7 0 年到2 0 0 0 年，美国可转换债券的平均每年的违约率普遍要高于 非可转换债券的违约率( 见图3 2 ) 。 2 4 国外可转换债券市场的发展状况分析 3 4 2 可转债的金融创新 国外的可转换债券经过1 5 0 多年的发展，经历了数次的金融创新， 现在的可转换债券形成了具有多种特性的投融资金融工具。 ( 1 ) 1 9 6 6 年日本发行了以时价转换的l o 年可转换债券，是在原来 以票面转换形式的一次创新。 ( 2 ) 2 0 世纪5 0 年代，可转换债券增加了赎回条款。 ( 3 ) 1 9 7 5 年日本东芝公司发行了第一只附有回售条款的可转债。 ( 4 ) 1 9 8 5 年，美林公司创造了l y o n 的可转债，l y o n 是既可赎 回又可回售的零息可转债。 ( 5 ) 1 9 8 6 年，出于处于兼并收购的高潮，特别是杠杆收购的盛行， 使得公司的股权容易发生变动，为了保护投资者的利益，在转券合约中 附加了恶性回售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) ，该条款赋与了投资者当公 司的控制权发生变化时，退还转券，获得一定数量现金的选择权。 ( 6 ) 在亚洲，出现了未上市公司发生可转换债券，从此，可转债不 再是上市公司的专利。 3 5 国外可转换债券市场的参与主体 可转换债券市场的参与主体大致可分为：发行人、投资者、中介机 构。他们共同促进了可转换债券市场的发展。 北京交通大学硕十学位论文 3 5 1 发行人 由于现代信息产业的发展，可转换债券逐渐成为高技术的风险企业 采用的融资工具。所以掘国外的研究表明，在美国和欧洲市场中，高成 氏、高风险性行业( 如i t 和生命科学行业) 、资本密集型行业( 如电信 和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵的行业( 如金融和消费品行业) 中的企业，最乐意发行可转换债券。 3 5 2 投资者 可转换债券的投资者主要有：风险资本家、机构投资者、普通投资 者，现在只分析风险投资家与机构投资者者的投资行为。 风险投资家投资追逐的是高回报的资本收益，是对风险企业的一种 创业投资，希望在将来当风险企业上市或兼并中获得最大的投资回报。 风险投资家越来越多地投资于高成长性的信息产业，根据风险与收益的 特性，高回报往往意味着高风险，为了规避风险，风险投资家越来越青 睐于可转换债券这个混合型金融工具，切割了未来的现金流入，降低了 投资风险，因为可转换债券保证了最小的投资回收额，同时在投资人的 权利上也进行了创新，虽然投资于可转换债券但却可以施行大股东的权 利，确保在可控制的风险情况下，获得最大的投资收益。 机构投资者：在国外，尤其是在美国，机构投资者相当成熟，尤其 是美国的共同基金数目庞大，种类繁多，是证券市场中最成熟和活跃的 投资主体，他们具有比变通投资者更为专业的知识，并拥有新型的分析 国外可转换债券f t j 场的发展状况分析 1 ：具和软件，丰富的数据和资料，而且投资规模大，可以建立科学的投 资组合达到稳定收益降低风险的目的。根据实证分析，从1 9 7 3 到2 0 0 1 年，可转换债券的年复合收益率达到l1 2 2 ( 见表3 i ) ，这是相当可观 稳定的收益，不能不引起投资基金经理的关注，越来越多的投资基金把 可转换债券放入其投资组合中，随着可转换债券市场规模的日蔬扩大， 可转换债券品种的丰富，和其交易市场流通性的增强，现在已经出现了 专门投资于可转换债券的投资基金。目前，国外的可转换投资基金丰要 分两类，一类是以可转换债券本身作为投资对冲的基金，如：可转债基 金( c o n v e r t i b l eb o n df u n d ) 、可转债共同基金( c o n v e r t i b l eb o n dm u t u a l b o n d ) 等：另一类是把可转换债券作为避险或套利工具的基金，如：可 转债套利基金( c o n v e r t i b l eb o n da r b i t r a g ef u n d ) 。据统计，现在全球进行 可转换债券套利的对冲基金大约有1 2 0 家左右，规模达到了1 0 0 亿美元。 这些基金的参与更活跃了可转换债券市场的流通，促进了可转换债券市 场的发展。 3 5 3 中介机构 讧e 券市场中最活跃和最具有革命性的就是投资银行，他们是金融创 新浪潮中的领导者和推动者，可转换债券的发展中投资银行的作用功不 可没，因为在传统的承销业务里，近几年国外i p o 市场的急剧萎缩，投 资银