（会计学专业论文）我国上市公司股利政策与盈利水平关系实证研究.pdf

摘要 在财务理论中，“股利之谜 吸引了众多研究人员的目光，虽然谜底至今尚 未揭开，但对其进行执著地分析尝试却从未停止，并取得了相当丰硕的成果。 本文在以往研究的基础上，结合我国上市公司自身特点及我国证券市场的制 度背景，从股利政策与公司当年及后续年度盈余关系的角度研究了上市公司的现 金股利政策。首先从我国上市公司的股利支付政策与公司当年经营业绩关系的层 面上考察了上市公司现金股利政策的动因，然后基于盈余持续性的概念，从股利 政策类型与后续年度盈余关系的角度考察了派现公司的长期业绩表现，并进一步 考察现金股利支付率与盈余持续性之间的关系。 通过实证分析，本文的基本结论是： 1 当年盈利水平越高的公司，越倾向于选择支付股利；当年盈利水平越高的 公司，越倾向于支付现金股利；当年盈利水平越高的公司，越倾向于支付高水平 的现金股利。 2 分配股利的上市公司的盈余持续性要强于未分配股利的公司，尤其是派发 了现金股利的上市公司表现出更强的盈余持续性。 3 在派发现金股利的公司中，股利支付率的大小与盈余持续性强弱并非简单 线性关系，股利支付率过高和过低的公司与其它派发现金股利的公司在盈余持续 性上并无显著差别。 关键词：股利政策，盈利水平，盈余持续性 a b s t r a c t i nf i n a n c i a lt h e o r y , “d i v i d e n dp u z z l e ”h a sa t t r a c t e dt h ea t t e n t i o no fm a n yp u n d i t s ， a l t h o u g ht h em y s t e r yh a sn o ty e ts o l v e d ，t h e yh a v en e v e rm o p p e dt r y i n g t or e s e a r c h t h i ss u b j e c ta n dh a v er e a p e dr i c hf r u i t sa l r e a d y o nm eb a s i so fp r e v i o u ss t u d i e s ，c o m b i n gw i t hc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o w n c h a r a c t e r i s t i c sa n db a c k g r o u n do fo u rc o u n t r y s s e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e m ，t h i s d i s s e r t a t i o ns t u d i e sc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n dp o l i c yf r o m t h e p e r s p e c t i v eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v i d e n dp o l i c ya n de a r n i n gp e r f o r m a n c e f i r s to fa l l ，i ti n v e s t i g a t e sc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n dm o t i v a t i o n sb y c o m p a r i n gd i v i d e n dp o l i c ya n dc u r r e n ty e a r se a r n i n g s ，t h e ni n s p e c t st h el o n g 。t e r m p e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n yt h a tp a i dc a s hd i v i d e n df r o mt h e v i e wo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s hd i v i d e n dp o l i c ya n dt h ec o m i n gy e a r se a r n i n g sb a s e do n t h ec o n c e p t i o no fe a r n i n g sp e r s i s t e n c e f i n a l l y , i ta n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a s hd i v i d e n dp a y o u tr a t i oa n de a r n i n g sp e r s i s t e n c e t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e r sb a s i cc o n c l u s i o ns h o w s t h a t ： 1 o v e r a l l ，t h eh i g h e rl e v e lo fp r o f i t a b i l i t yo ft h ec o m p a n y , t h em o r ei n c l i n e dt o p a y d i v i d e n d si nt h ec u r r e n ty e a r ；t h eh i g h e rl e v e lo fp r o f i t a b i l i t yo f t h ec o m p a n y , t h e m o r ei n c l i n e dt op a yc a s hd i v i d e n d si nt h ec u r r e n ty e a r ；t h eh i 曲e r l e v e lo f p r o f i t a b i l i t yo f t h ec o m p a n y , t h em o r ei n c l i n e dt op a yah i g hl e v e lc a s hd i v i d e n d si n t h ec u r r e n ty e a r 2 o nm ew h o l e 1 i s t e dc o m p a n i e st h a tp a i dd i v i d e n dd i s p l a yas t a b l eg r o w t hi n t h el o n g r u n c o m p a r e dt oo t h e rc o m p a n i e st h a td o n tp a yc a s hd i v i d e n d ，e a r n i n g so f t h e s ec o m p a n i e se s p e c i a l l yt h o s ep a i dc a s hd i v i d e n da r em o r ep e r s i s t e n t 3 i nt h ec o m p a n i e st h a tp a i dc a s hd i v i d e n d ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s h d i v i d e n dp a y o u tr a t i oa n dt h ee a r n i n g sp e r s i s t e n c ei sn o tas i m p l el i n e a rr e l a t i o n t h e c o m p a n yw i t hh i g h e ro rl o w e rc a s hd i v i d e n dp a y o u tr a t i od o e sn o td i s p l a ym a r k e d e a r n i n g sp e r s i s t e n c ed i f f e r e n c e s k e y w o r d s ：c a s hd i v i d e n dp o l i c y , e a r n i n gp e r f o r m a n c e ，e a r n i n g sp e r s i s t e n c e i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：五匀毫弘气匙抄c | 年号只6e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 黧? 者弱m k 翩虢洲 砷年岁月多日 。7 年多月多日 第1 章引言 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，在上海敲响了中国证券市场的第一声锣。我国上市公 司经过1 0 多年的发展已经从1 9 9 0 年仅有的8 家上市公司扩展到2 0 0 7 年年底的 1 0 0 0 余家上市公司。据统计，截止到2 0 0 7 年年底，短短的十几年里，我国上市 公司总数已经达到1 5 5 0 家，沪深两市股票市场总市值已达到3 2 7 1 0 0 亿元，投资 者开设的有效证券账户总数达到9 2 0 0 万户1 。中国的证券市场从无到有，从小到 大，不断地发展壮大，逐渐走向成熟。在喜悦中我们仍要看到，与国外的证券市 场相比，目前我国的证券市场还存在着许多问题急需改善，在此，本文着重研究 上市公司的股利政策2 问题。 股利是公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润，股利政策则是在公 司向股东分配股利时所采用的支付水平和分配形式的总称，是上市公司将税后收 益在股东所得股利和留存收益之间合理配置的策略，是上市公司就是否发放股 利、发放何种股利、如何发放股利等方面所做的决策。股利政策作为公司财务管 理的三大政策之一，长期以来一直是国内外上市公司财务管理中的一大难题，也 是学术界与实务界关注的一个热点话题。 1 9 5 6 年哈佛大学教授约翰林特纳( j o h nl i n m e r ) 第一次提出股利分配的 理论模型，1 9 6 1 年米勒和莫迪利亚尼( m i l l e r m o d i g l i a n i ) 提出了“股利无关 论 ，构成了股利政策的理论基石。在此之后，围绕股利分配问题，经济学家做 出了种种解释，如税收效应、代理理论、信号传递、交易成本，但迄今仍未达成 共识“1 。以至于1 9 7 6 年费雪布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 将之称为“股利之谜 ( t h e d i v i d e n dp u z z l e ) 幻。 1 1 我国上市公司股利政策的非理性特征 按照“股利相关论”的观点，在不确定的条件下，企业盈利在留存和股利之 间分配确实影响到股票价格，进而影响公司的价值。因此，股利分配政策对于实 现企业价值最大化目标具有至关重要的作用。理性的股利分配政策都是与企业价 值最大化目标相关联的，一般而言，应该具有如下几个特征：( 1 ) 股利分配政策 1 数7 资料来源于中国而e 监会2 0 0 8 年1 月2 4 日发布的中国资奉市场发展报告 2 严格地说，股利分配形式主要包括现金股利和股票股利，相应地股利政策研究也包括两个方面。限于本 文的研究对象主要是现金股利，因此本文中除特别说明外，文中所提到的股利政策均足指现金股利政策， 相关的文献回顾也主要涉及现金股利的研究。 相对稳定，具有连贯性。( 2 ) 股利分配应与公司的经营业绩相挂钩。( 3 ) 股利分 配政策与公司的市场形象相联系，有明确的股价目标。( 4 ) 股利分配政策与公司 的长远利益相统一。 然而，我国上市公司以往所做出的股利政策与我们上面提到的理性股利政策 还存在许多不一致的地方，表现出一些非理性的特征。 1 1 1 分配股利的公司所占比例不高 上市公司股利分配有多种形式，主要有现金股利、股票股利和股票回购，其 中配股和转增股严格意义上讲属于公司的股本扩张行为，不属于股利分配的范 畴，所以本文不予讨论。表1 1 反映的是历年来我国上市公司股利分配以及现金 股利分配的统计概况。 从表1 1 中可以看到，无论是股利分配的比重还是现金股利分配占已实施股 利分配公司的比重，在2 0 0 0 年以前都处于一个很低的水平。2 0 0 0 年以后，我国 上市公司股利政策有了明显的变化。进行现金股利分配的公司的比重虽然有了明 显提高，但是始终维持在6 0 以下的水平，由此可见上市公司保留现金倾向依然 强烈。 其实理性的现金股利政策应是以实现企业价值最大化为目标的，在这个前提 下，企业留存现金则表明，企业有高回报的项目需要投资，并且该投资的收益率 至少应高于各股东将分得的股利单独投资于其他投资机会所取得的报酬率。否 则，当边际资金成本大于边际资金报酬率时，多余的现金只能使企业的盈利能力 下降，因此当企业预测留存现金的收益率将使企业的盈利水平下降时，就应将这 部分现金分配给股东。 表1 11 9 9 7 年- 2 0 0 4 年我国上市公司股利分配统计概况 数据来源：2 0 0 0 年以前数据米源予魏刚中国上市公司股利分配问题研究，2 0 0 0 年以 后数据来源于中国证券报经整理后得出。 2 1 1 2 股利支付率普遍偏低 公司股利政策主要是在积累与分配、现金股利与股票股利之间的比例，这两 个方面进行权衡。由于我国的证券市场是在国有企业改制的基础上建立起来的， 因此，我国上市公司股利政策与我国的国情是密不可分的。主要特征是“三多一 少”，即股票股利多，转增资本多，不分配多，现金股利少d 1 。根据有关资料初 步推算，我国上市公司现金股利分配率仅为3 0 左右，然而，西方发达国家的这 一指标却始终保持在5 0 以上的水平3 。 1 1 3 股利政策波动，缺乏连续性和稳定性 我国的上市公司无论是股利支付率还是股利分配形式均频繁多变，投资者很 难从现行的股利政策来推算未来的股利政策变化，保持股利政策稳定的公司并不 多见。由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国多数上市公司没有明晰 的股利政策目标，在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性 和随意性。由于上市公司股利政策的不稳定性，传递给投资者的信息是企业的经 营状况的不稳定性，从而导致投资风险的上升，对证券市场的影响较大。 1 9 5 6 年约翰林特纳( j o h nl i n t n c r ) 的问卷调查发现，上市公司，特别是 规模较大的公司，一般会保持一个长期的、较稳定的目标股利支付率。公司收益 暂时性的变动不会导致股利政策变动，公司管理者在确信持续增长的利润能够支 撑较高的股利水平时，才会提高股利支付率，而且他们将逐步增加股利，直到一 个新的股利均衡地实现。 数据显示，2 0 0 0 - 2 0 0 6 年间连续现金分红的a 股公司仅有1 2 7 家，占上市公 司a 股总数的比例为8 8 1 9 1 4 1 ，这充分反映了我国上市公司分红缺乏稳定性和 连续性，股利分配随意性很大，基本上没有一个稳定的股利政策，投资者无法了 解、把握公司的股利政策，因而对现金股利缺乏兴趣。我国上市公司股利政策的 随意性，从一个侧面反映了其与成熟市场的上市公司之间存在的巨大差距。 1 2 研究背景与研究动机 由于我国证券市场的发展只有十多年的历史，存在制度性缺陷以及监管制度 不完善，加之上市公司质量总体上不是很好，一些上市公司分红主动性不足，约 束力不强，回报股东的意识薄弱。其中，有的上市公司少分红甚至不分红，部分 3 数据资料来源于h t t p ：嗍c m o c o i n c n 0 6 1 0 z s s g s z x l h t m 3 上市公司现金分红缺乏持续性、稳定性的长期制度安排，现金分红政策的执行缺 乏透明度。因此我国上市公司的股利政策表现出与西方成熟资本市场完全不同的 “股利之谜”。 出于引导证券市场健康发展、保护中小投资者利益的目的，2 0 0 0 年末，中国 证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的一个必要条件。2 0 0 1 年3 月，证 监会发布的上市公司新股发行管理办法中规定，上市公司申请再融资，如其 最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的，担任主 承销商的证券公司应当对此重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。2 0 0 6 年 发布的上市公司证券发行管理办法规定，上市公司发行新股须符合“最近三 年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 2 0 。 经过监管部门和市场各方长期不懈的努力和推动，上市公司现金分红情况逐 步改善。 一是现金分红的上市公司家数逐年增加，比例稳中有升。2 0 0 5 2 0 0 7 年，实 施现金分红的上市公司分别达6 2 1 家、6 9 8 家、7 7 9 家，占所有上市公司总数的 比例分别为4 5 、4 8 、5 0 。 二是上市公司现金分红的规模逐年增加。根据对上市公司2 0 0 7 年年报情况 的统计，有7 7 9 家上市公司现金分红，占1 5 5 8 家上市公司的5 0 ；送红股家数 1 4 8 家，占上市公司总数的9 5 ；派现总额2 7 5 7 亿元，占2 0 0 7 年净利润9 4 8 3 亿元的2 9 。近三年，上市公司现会分红总额逐年创新高，自2 0 0 5 年至2 0 0 7 年 分别为7 2 9 亿元、1 1 6 3 亿元、2 7 5 7 亿元4 。 不过，与国际成熟市场相比，我国上市公司分红比率显然存在明显差距。从 分红总额占上市公司净利润的比例看，英国、日本和香港的上市公司约拿出4 0 至5 0 的利润用于分红。为进一步引导和鼓励上市公司回报投资者，以促进资本 市场的健康发展，2 0 0 8 年1 0 月9 日，证监会正式发布并实施关于修改上市公 司现金分红若干规定的决定，要求进行再融资的上市公司“最近三年以现金方 式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十 5 ，较 此前规定的2 0 提高了1 0 个百分点，并取消了“或股票方式的表述，剔除了 “送红股”，只保留“送现会”。表1 2 列示了证监会关于再融资政策的演化历程， 不难看出，证监会长期以来将完善上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的 重要范畴，积极支持、推动、引导上市公司现金分红，股利尤其是现金股利在我 国越来越受到监管者的重视。 4 数据资料来源于搜狐财经h t t p ：b u s i n e s s s o h u c o m 2 0 0 8 0 8 2 3 n 2 5 9 1 4 2 3 0 2 s h t m l 5 资料来源于中国证券监督管理委员会网站( 证监会令第5 7 号) 4 表1 2 证监会再融资政策演化历程 对于上市公司来说，现金股利的发放与否，有着不同的含义：一种认为，发 放现金股利意味着该公司没有好的发展潜力，否则不会发放现金股利，而应该再 投资以获取以后更大的收益。另一种则认为，现金股利发放水平是由当年的盈余 水平和自由现金流量决定的，所以说它代表了当年的业绩水平。到底哪种说法更 符合我国上市公司的实际情况呢? 此外，上述相关规定的潜逻辑是：现金股利发放是限制公司“恶意圈钱 的 手段，或者反过来，通过该规定，对于那些有良好分红记录的公司，在再融资审 批时可能会放宽审批程序或直接实施国外“储架发行”( s h e l t e ro f f e r i n g ) 等 之类发行激励方式。由此，笔者想到的是，通过引导上市公司支付现金股利，会 对其未来盈利质量有何影响? 是否可以说，支付现金股利的公司其盈利质量一定 高于未支付现金股利的公司? 现金股利支付率高的公司其盈利质量就一定很好 吗? 为了回答上面的问题，本文拟结合中国的制度背景，就上市公司股利政策与 公司当年及后续年度盈利水平之间的关系进行实证研究，力图找出二者之间的关 系，以期有助于更好地理解上市公司的股利政策，同时也为投资者和证券监管部 门提供一定的投资和政策建议。 5 第2 章理论基础与文献回顾 现代股利理论发端于m m 的股利无关论。1 9 6 1 年，美国芝加哥大学的两位 教授米勒和莫迪利亚尼( m i l l e r m o d i g l i a n i ) 发表了股利政策、增长和股票 估价的著名论文1 ，并在其中提出了后来被称为“股利无关论”的股利政策观。 该理论认为，在严格的假设条件下6 ，一个企业的价值完全是由其投资决策所决 定的获利能力所影响的，而并非决定于公司的利润分配政策。同样，由于投资者 能够通过“自制”股利以替代公司支付的股利，股东财富也不受公司股利政策的 影响。因此，股利政策不会对股票价格产生任何影响，单就股利政策而言，既无 所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关。这一理论的提出引起了实务界 和学术界的广泛关注。 然而，由于现实世界中，公司企业仍然十分重视股利的分配，而且股利的分 配确实引起了股票市场价值的变动，m m 的股利无关论不能对现实世界的情况做 出令人满意的解释。但是，m m 股利无关论的价值即在于它开创了股利政策研究 的新起点，它对现实世界的假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索， 后续研究通过逐步放宽这些假设条件而发展出新的股利理论，从而使得我们对于 股利政策的认识不断得以深化。 在后续的股利政策理论中，股利政策的信号理论和代理理论即是其中应用较 多的两种理论，这两种理论都从上市公司中的信息不对称现象出发，把股利作为 一种传递信号的方式，所不同的是对于股利所传递的信息内容解释不同 6 1 0 本文 正是以这两种理论为基础，结合本研究的需要，对相关研究文献做一较为全面的 回顾与总结。 2 1 股利信号理论 股利信号理论认为股利是上市公司对股东投资的回报，也是公司管理者用来 传递有关公司未来前景的信号。由于管理当局与企业外部投资者之间存在着信息 不对称，股利被视为管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。当管理 当局对企业未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过发放 或提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利， 6 这些假设包括：( 1 ) 个人和公司所得税不存在；( 2 ) 没有股票发行和交易成奉；( 3 ) 公i d 的投资决策j 股利政 策彼此独立无关；( 4 ) 市场上存在对称的信息，所有交易者i 叫等无成本地了解价格信息以及其他一切关十股 票性质的信息；( 5 ) 财务杠杆对资金成本没有影响；( 6 ) 企业存在完美契约，不存在代理问题；( 7 ) 存在完美的 市场。 6 投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好。相反，如果预计到公司的发展前 景不太好，未来盈利将不理想时，管理当局往往维持甚至降低现有股利水平，这 等于向投资者发出了利淡的信号。 现金股利信号理论的研究始于1 9 5 6 年约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 的问卷 调查7 1 。在对美国6 0 0 家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，l i n t n c r 发 现上市公司，特别是规模较大的公司，一般会保持一个长期的、较稳定的目标股 利支付率。公司收益暂时性的变动不会导致股利政策变动，只有管理层确信公司 收益水平的提高能够支付长期增加的股利时才会增发股利。l i n t n c r 在该研究中 还提出了被称之为“部分调整模型 的现金股利模型，其中，股利变动由前一年 的股利水平和当前的盈余所确定，这种股利的变动是对既定目标股利支付水平作 部分的调整。 此后关于股利信息传递效应方面的研究一直都未停息过，p e r i t ( 1 9 7 2 ) 研究 发现股利公告能够引起股价的波动，从而向市场传递有用信息，股利支付变动公 告中的股价变动是市场对股利所含新信息的肯定8 1 ；b h a r a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 借鉴 信息经济学的信号模型创建了第一个股利信号模型，把股利分配的信息含量假说 和信号传递理论结合起来伯1 ；a h a r o n y 和s w a r y ( 1 9 8 0 ) 发现未预期股利变化与 未预期股价变化正相关，市场对股利宣告的反应比盈余宣告的反应显著，同时发 现股利增加和股利减少的信号反应具有不对称性u 们；m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 建 立了一个股利信号传递的两阶段模型，表明绩差公司伪装高盈利、支付高股利的 代价是昂贵的，而绩优公司则可以利用非预期的高股利，将自己与绩差公司相区 别。 总的来说，股利的信号作用得到普遍支持。先前文献已普遍证实上市公司的 股利变化会产生显著的市场反应，股利具有信息内涵。股利增加被市场解读为利 好消息，产生正向超额收益；而股利减少则被解释为利淡消息，伴随着股价下跌。 2 2 股利代理理论 代理成本理论是信号理论之外对股利公告市场反应的另一种重要解释。在 m u m 的股利无关论分析框架中，企业的管理者与股东之间不存在信息的不对称， 而且作为投资者代理人的管理者是完全为股东效用最大化服务的，他们与股东之 间的利益是完全一致的，其自身的效用被完全忽略。股利政策的代理理论即是在 放松这一假定的基础上发展起来的，其理论基础是源于j e n s e n 和m e c k l i n g 的企 业代理理论1 1 2 1 。 j e n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年的经典文献中指出，在所有权和经营权分离的 情况下，股东成为委托人，他们聘用管理者作为代理人来经营企业。出于个人效 7 用最大化的动机，作为代理人的管理者并不总是按照股东利益最大化的原则去管 理公司，他们可能从事一些使自己收益的活动，诸如无视股东权益而进行的并购、 进行无效的投资和扩张等等。换言之，如果公司内部资金过多，就会导致管理层 的过度投资，从而损害股东的利益。r o z e f f 也是研究股利政策和代理问题的最早 学者之一，他在1 9 8 2 年的文章指出，股利政策的影响因素包括：投资决策、经 营和财务杠杆，当然还有最后一个非常重要的，即代理成本 1 3 1 0 股利政策对代理成本的降低作用表现在两个方面。一是，建立股利发放机制 能迫使管理者接受资本市场的监督，从而有效地解决股东的监督问题和管理者的 风险回避问题。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 首先把代理成本理论运用于股利方面的研究。 他认为，公司持续支付现金股利迫使企业自身需要资金时只能从外部筹资、接受 资本市场的严格审查和监督，这就可以减少代理成本，所以股利“在建立资本市 场监督机制上所起的作用是必不可少的 1 4 1 0 股利政策降低代理成本的另一个途径是通过股利的支付减少管理层可以支 配的自由现金流，从而减少他们进行过度投资的机会，又被称之为自由现金流量 假设。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流量假设，揭示了“管理者手中过多的现 金资源是危险的 ，提出要遏制其滥用公司的“多余现金 “自由现会流”， 最有效的办法就是减少管理者可以自由支配的现金资源，这样就可以减少他们进 行过度投资的机会 i , 5 1 0 现金股利即是从管理者手中拿出自由现金流的最直接的 手段之一。通过增加股利支付把自由现金流还给股东，可以避免把自由现金流浪 费在低收益的项目上，因此通过减少潜在的过度投资，现金股利可以增加公司的 价值。 l ap o r t a l 等( 2 0 0 0 ) 将委托代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政 策，建立了结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结 果，在这种体制下，小股东可以利用法律规定迫使公司发放现金股利，从而避免 内部管理人员挥霍公司的利润，谋取私利。替代模型认为股利是股东权益的一种 替代品，公司需要到资本市场上去融资，为了能符合规定的条件以顺利筹集资金， 公司必须树立良好的形象，而发放现金股利能避免内部人员谋取私利，因而这是 公司树立良好形象的一个途径。 2 3 股利政策和盈余关系的实证研究 对股利政策的研究，除上述基于股利政策的信号理论和代理理论的基本研究 之外，还有另一种观点将上市公司股利政策和盈余水平结合起来进行研究分析， 这是股利领域研究的一个飞跃。 8 2 3 1 国外的研究成果 在国外相对比较成熟的资本市场上，w a t t s ( 1 9 7 3 ) 第一个检验了当期股利和 未来盈余之间关系n 。他使用1 9 4 6 - 1 9 6 7 年共3 1 0 家上市公司作为研究样本， 将下一年的盈余关于本年度股利进行回归，检验未来的收益是否能被现在和过去 的股利和收益解释。实证结果发现，在控制了收益之后，虽然各企业的平均系数 为正，平均t 值却很小，股利对未来收益并无显著的解释力。g o n e d e s ( 1 9 7 8 ) 也得出了类似的结果，研究发现当期的股利在预测未来收益方面的作用微乎其微 1 1 1 1 。同样，p e n m a n ( 1 9 8 3 ) 发现，在控制了管理者的未来盈余预测后，股利变 化本身并没有传递多少信息n 盯。 在此之后，也有部分文献证实了股利变化传递了未来盈余信息这一观点。 b r i c k l e y ( 1 9 8 3 ) 对于其3 5 个股利增长超过2 0 的企业样本研究发现，在股利增 长当年和之后一年盈余有显著增长，但是由于他没有控制过去和当期盈余公告中 的相关信息，故而并不能由此推断出是股利增加信息、而不是过去盈余信息预示 了这种随后发生的盈余增长1 1 9 1 0h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 8 8 ) 以首次发放股利和停发 股利两类公司为样本进行了研究，结果发现这些事件发生日的附近的超额回报与 后来的盈利变动正相关，从而表明投资者将股利政策的极端变动当成是管理者对 未来盈利变动的预测1 2 0 1 。a h a m o y 和d o t a n ( 1 9 9 4 ) 则在控制了过去和当期盈余 序列中所包含的信息之后发现，股利变化确实传递了在同期季度盈余公告所包含 的信息之外的、关于未来盈利能力的信息；而且股利增加后，盈余至少持续增长 了四个季度 2 l l 。l i p s o n 等( 1 9 9 8 ) 将新发行股票的公司分为两组：宣告股利的 公司和不宣告股利的公司，结果发现宣告股利的公司后续业绩显著好于那些未宣 告股利的公司乜2 1 。 n i s s i m 和z i v ( 2 0 0 1 ) 则认为先前的研究方法存在衡量误差和遗漏变量的问 题，利用修正的模型他们发现了股利变动与随后两年的盈利变动均是正相关的 “。在进一步的研究中，他们还考察了股利变动与以未来盈余和未来超常盈余 所表示的未来盈利能力的关系。结果发现，股利变动在其他市场信息和会计数据 之外提供了有关随后年度盈利能力的信息：股利的增加与随后四年以盈余和非正 常盈余表示的盈利能力正相关，而股利减少与未来盈利不相关。 值得注意的是，上述研究均是从股利变动与未来盈余变动的角度所进行研 究，s k i n n e r ( 2 0 0 5 ) 则研究了是否发放现金股利与盈余持续性的关系阳们。他以 盈余持续性作为盈余质量的代理变量研究了股利政策与盈余质量的关系，结果发 现，支付现金股利的公司所报告的盈余在未来期间更为持续，而且这一效果对支 付大额股利支付率的公司、大型公司更为明显。 9 2 3 2 国内的研究成果 近年来，我国的会计和财务学者借鉴国外相关研究成果，从不同角度研究了 我国上市公司的股利政策，试图解开“股利之谜。但币如美国财务学家b l a c k 所言，“我们越是费力地审视股利这幅图，越觉得它像一个谜，难以将其各个部 分拼凑到一起。” 归纳起来，对我国上市公司股利政策的研究主要集中在( 1 ) 公司股利政策 的模式及影响因素分析和( 2 ) 股利政策的市场反应分析两个方面。 ( 1 ) 以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动因分析，试图寻找 影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。许多学者从公司股权结构、资产规模、 盈利能力、成长能力、偿债能力、顾客偏好、代理问题等各种因素入手，从不同 的角度提出了许多有意义的结论。例如，吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 - 1 9 9 8 年深沪两市上市公司支付现金股利的公司为样本，采用因子分析方法考察了股利 政策的影响因素1 2 5 1 。结果发现：公司规模、流动性、股东权益占公司总资产的 比重越高，则现金股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越低，公司的 自我发展和成长性就越强，股票股利支付水平就越高，现金股利支付水平就越低。 ( 2 ) 利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应，特别是研究股利分 配方案公布前后，对股票价格或公司价值的影响。陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 研究了1 9 9 6 年底以前上市的公司的首次股利分配，认为存在着首发股利的信号 传递效应，但是现金股利不受市场欢迎1 2 6 1 。魏刚( 1 9 9 8 ) 研究1 9 9 7 年度股利分配 预案，发现市场欢迎派发红股1 2 7 1 。俞乔等( 2 0 0 1 ) 的研究发现，市场对送股或 混合股利的分红政策有较强的正向反映，而对单纯现金红利则极不敏感 z s l 。何 涛、陈晓( 2 0 0 2 ) 则运用回归分析的方法，在控制了盈余信息、审计意见、年度 因素、行业因素、b 股、流通股比例、规模等因素后，发现纯现金股利信息对股 票的超额回报没有显著影响，不能显著提高企业的市场价值，其结论对监管层的 干预政策提出了质疑汹1 。 在借鉴国外相关研究成果的基础上，我国学者就股利政策与盈余关系也进行 了一些研究，但取得的研究成果相对较少，而且在结论上存在较大差异。林海 ( 2 0 0 0 ) 通过对股利政策与公司收益之间的相关性进行了实证分析，得出了公司 收益与股利支付水平成f 相关关系1 3 0 1 。孔小文、于笑坤( 2 0 0 3 ) 采用独立样本t 检验的方法，按照分配与不分配，分配现金股利、股票股利和混合股利进行分组， 检验股利政策与当期收益以及未来收益之间的关系1 3 1 1 。结果发现，分配股利的 上市公司未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司对未来 盈利水平的预期。但现金股利、股票股利和混合股利对未来盈利的预期没有差别， 1 0 无法根据公司发放的股利类型来判断公司未来的发展前景。李传双( 2 0 0 4 ) 研究 表明，我国上市公司的现金股利、股票股利与上市公司下一年度的每股收益、净 资产收益率成正相关关系，但股利分配政策对未来业绩的影响趋势不稳定3 ”。 李卓、宋玉( 2 0 0 7 ) 基于盈余持续性实证检验了现金股利行为对于盈余持续性的 影响啪1 。他们主要比较了发放现金股利和不发放现金股利公司的盈余持续性， 以及大股东的存在对现金股利预测企业未来盈余持续性的影响。研究发现，中国 上市公司中，发放现金股利的公司，其盈余持续性好于不发放现金股利的公司； 同时，大股东的存在并不会影响现金股利预测企业未来盈余持续性的能力。从而 认为，中国上市公司的现金股利政策能够成为衡量企业未来盈余持续性的附加信 号。 2 4 已有研究评述及本文研究思路 总体而言，我国学者对上市公司股利政策的研究已经取得了相当丰硕的成 果，这些研究极大地丰富了我们对于中国上市公司股利政策的认识，尤其是在与 制度背景的结合上取得了显著的进步。然而，这些文献更多的是从公司现有的特 征去研究股利发放的动机问题，发放股利公司的长期业绩却为大多数研究所忽 略。例如，在对股利政策的市场反应研究中，由于受市场有效性和相关制度安排 的影响，特别是我国股票市场具有投机性强和中小投资者利益保护不够的特点， 股利政策的意义可能并不能被市场所认识。此时，依据短期的市场表现来评价股 利政策可能就无法真正反映企业的价值。此外，虽然已有部分研究涉及股利政策 与企业盈余之间的关系，但由于受证券市场发展不完善和制度设计不合理的影 响，相关研究在结论上并未取得一个全面和一致的看法，而且在研究方法和研究 深度上也存在拓展的空间。 鉴于以上原因，本文希望立足于我国上市公司的特殊制度背景，研究我国上 市公司的股利政策问题。自从2 0 0 1 年中国证监会出台了关于上市公司申请配股 或增发必须满足最近三年现金分红条件的规定以后，我国上市公司的股利政策在 过去几年里发生了很大的变化。上市公司已从最初的很少分配股利，尤其是现金 股利，过渡到近年来的“高派现”现象。分配方式也从以股票股利为主，转变为 主要派发现金股利。笔者认为，我国上市公司股利政策的这种改变，是我国上市 公司和资本市场成熟的一种表现，它有助于保护投资者的利益，引导投资者的理 性投资。上市公司高派现，不仅在于向投资者传递一种未来业绩良好的积极信息， 更在于对经营者是一种约束和激励。通过高派现，减少经理层可以自由支配的现 金流量，从而降低其道德风险和代理成本，促使其努力工作，并最终改善和提高 公司业绩和盈利能力。 本文基于此视角，以2 0 0 2 2 0 0 6 年沪深两市a 股上市公司为样本，运用回归 分析的方法，分析我国上市公司股利政策与公司当前年度业绩水平的关系，研究 股利政策对公司后续年度盈余水平的影响，力图找出二者之间的关系，以期更好 地理解上市公司的股利政策，同时也为投资者和证券监管部门提供一定的投资和 政策建议。 基于上述思路，本文的研究分作两部分进行。 第一部分分析我国上市公司的股利支付政策与公司当年经营业绩之间的关 系，从而验证上市公司的股利政策尤其是现金股利支付水平是否能够代表当年的 业绩水平。 第二部分对上市公司股利政策与未来长期业绩的关系进行验证。借鉴美国学 者s k i n n e r 的研究方法，基于盈余持续性的概念，考察上市公司所派发的股利类 型与盈余持续性的关系，并进一步考察股利支付率与盈余持续性之间的关系。 1 2 第3 章研究设计 3 1 理论分析与研究假设 3 1 1 股利政策和当年盈利水平的关系 股利是上市公司返还给投资者收益的一种形式，也是投资者获得收益的一种 渠道。由于股利的发放主要来源于上市公司的经营业绩和净现金流量，因此，一 般情况下，上市公司的股利支付水平与其经营业绩之间存在着密切的关系，上市 公司的盈利水平越高，现金股利的发放水平就越高。d a m o d r a n ( 1 9 9 8 ) 通过对 近年美国公司采取的股利政策的分析，表明股利往往跟随收益的变化而变化，即 收益增加了，股利发放也会增加，收益减少了，股利也就相应减少嘲1 。r o b e r te s t a m b a u g h ( 1 9 9 9 ) 也得出同样的结论，他认为，上市公司的经营效益好，发 放的现金股利水平就比较高d 5 1 。 但是现金股利发放水平与上市公司的经营效益之间也可能有一种互相矛盾 的关系，上市公司的经营效益好，表明上市公司具有高效益的投资机会，因而需 要大量的资本，这样可能不增加反而减少对现金股利的支付，而代之以其他的股 利支付形式，如股票股利等。上市公司的经营所得在扣除了现金股利支付后还能 满足公司的投资需要，公司就很有可能继续支付高水平的现金股利，向金融市场 传递一个积极的信息。 此外，由于发放现金股利可以在市场上传递经营成果的信号，有时上市公司 的经营效益差，也有可能为了吸引投资者而增大股利的支付水平，从而表明其经 营状况良好。究竟哪种情况更符合我国上市公司的实际情况呢? 我国上市公司的 股利发放水平与其经营业绩之间是否存在着密切的关系呢? 由此，本文提出第一 个待检验的假设： h l a ：当年盈利水平越高的公司，越倾向于支付股利。 h i b ：当年盈利水平越高的公司，越倾向于支付现金股利。 h l c 当年盈利水平越高的公司，越倾向于支付高水平的现金股利。 3 1 2 股利政策和未来盈余关系 如前所述，我国学者在借鉴国外相关研究成果的基础上，就股利政策与盈余 关系也进行了一些研究，但部分实证研究仅限于股利政策与某一年度盈利水平的 关系，对股利政策与未来盈余关系的研究相对较少，而且在结论上存在较大差异， 说明目前这一关系仍然是一个可以深入研究的经验性命题。同时这一类研究主要 是基于信号理论的范式，从股利变动的角度去考察股利政策与未来盈余的关系， 因此在研究领域上存在着拓展的空间。 本文借鉴美国学者s k i n n e r 的研究范式，以盈余持续性作为盈余质量的代理 变量研究股利政策与未来盈余质量之间的关系，希望对不同股利政策可能的影响 有一个更深入的了解。 将股利政策和盈余持续性联系首先来自股利信号理论，该理论认为，由于管 理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，经营者拥有众多外部投资者无 法知晓的有关企业未来现金流量、投资机会、市场前景、盈利能力等方面的内部 信息，这些信息影响着投资者的决策行为，股利被视为管理当局向外界传递其掌 握的内部信息的一种手段。高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率和 现金股利把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投 资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公 司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力 与现金流量抱有较为乐观的预期。也就是说，上市公司通过高派现向市场传递较 好前景的利好消息。 现金股利政策与盈余的持续性也可以从股利代理理论得到解释。代理理论虽 然在对股利政策的解释上不同于信号