（工商管理专业论文）对我国股票发行上市审核制度的研究.pdf

对我国股票发行上市审核制度的研究 研究生：唐涛导师：陈良华学校：东南大学 摘要 股票发行上市审核制度是股票市场基础性制度之一，其作用举足轻重。股票发行上 市审核制度合理与否，不仅直接关系到证券市场的稳定和可持续发展，而且还直接影响 到投资者的信心。在各个国家不同的市场发展阶段，发行制度都经历了一个不断探索与 逐渐完善的过程。由于我国股票市场具有“新兴加转轨”的特征，其发行上市审核制度 因此具有了一定的特殊作用及特殊影响，这是造成我国股票市场现状的决定性因素，也 是造成股票市场制度性和结构性缺陷的根源之一。本文通过借鉴海外主要市场股票发行 上市审核制度及其变革的经验和启示，同时回顾我国股票发行上市审核制度的演变发展 过程，以比较研究的方法，分析我国股票发行上市审核制度所发挥的作用与所导致的问 题及其根源、并提出相关改革思路和措施，本文将有助于我国证券市场的制度性改革和 市场化改革，从而实现中国股市的持续稳定发展。 本文在比较分析的基础上提出以下几个主要观点： 1 股票发行上市审核制度是股票市场的基础性制度之一，在股票市场制度中居于 核心地位。审核体制( 发行审核权与上市审核权在不同机构之间的安排) 与审核原则( 注 册制还是核准制、实质审核还是形式审核) 是发行上市审核制度的两个关键内容。 2 我国股票发行上市审核制度具有“发行上市审核一体化”( 即强制上市制度) 和“发行审核以实质审核为主”两大特点。以实质审核为主的核准制( 包括此前的审批 制) 导致发行审核效率低下，其后果是对市场机制的破坏。 3 完善我国股票发行上市审核制度，首先是建立适应多层次资本市场体系的发行 上市审核体制，分离发行、上市审核权并实现“上市市场化”；其次是逐步推动股票发 行核准制向注册制的改变，实现“发行注册化”，为培育和强化股票发行的市场化基本 约束和自我调节机制创造条件。 关键词：股票发行审核上市审核核准制注册制改革 r e s e a r c ho nt h es y s t e mo f i s s u i n g a n d l i s t i n gs t o c k s g r a d u a t e ：t a n gt a o s u p e r v i s o r ：c h e n l i a n g h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y s t o c k sl i m e do nt h es t o c km a r k e ti so n eo f t h eb a s i cs y s t e m , p l a y sa p i v o t a lr o l e i s s u i n g a n dl i s t i n gs t o c k sv e r i f i c a t i o ns y s t e mi sr e a s o n a b l eo rn o t , n o to n l yd i r e c t l yr e l a t e dt ot h e s t a b l ea n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t , b u ta l s oad i r e c ti m p a c to nt h e c o n f i d e n c eo fi n v e s t o r s d i f f e r e n ts t a g e so fd e v e l o p m e n ti ne a c hc o u n t r ym a r k e t , i s s u i n g s y s t e mh a su n d e r g o n eap r o c e s so fc o n t i n u o u se x p l o r a t i o na n dg r a d l 】a l l yp e r f e c t i n gt h e p r o c e s s s i n c ec h i n a ss t o c km a r k e ti s ”e m e r g i n gi n c r e a s e st r a n s i t i o n 。f e a t o r e i t sv e t t i n gs y s t e m w s sl i s t e do nt h es p e c i a lr o l ea n dac e r t a i ns p e c i a le f f e c t s t h i si st h ed e c i s i v ef a c t o ri nt h e v 叫n - e n ts i t u a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t , a n dt h es t o c km a r k e ts y s t e mi sa l s oo n eo ft h er o o t c a u s e so fs t r u c t u r a ld e f i c i e n c i e s t h i sp a p e rf t o mt h em a j o ro v e r s e a sm a r k e t sa n dc h a n g e si n t h es y s t e mf o ri s s u i n ga n dl i s t i n gs t o c k sa u d i te x p e f i e n c ea n di n s p i r a f i o n c h i n a ss y s t e mf o r i s s u i n ge n dl i s t i n gs t o c k sa u d i ta l s or e v i e w e dt h ee v o l u t i o no ft h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s , t h e c o m p a r a t i v es t u d y , a n a l y s i so f c h i n a ss t o c kl i s t e do nt h er o l ep l a y e db yt h es y s t e mo f v e t t i n g t h ep r o b l e ma n di t sc r u s e sa n da sar e s u l t , a n dt h er e l e v a n tg u i d e l i n e sa n dm e a s n r e sf o rr e f o r m , t h i ss y s t e mw i l lc o n t r i b u t et ot h er e f o r mo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta n dm a r k e tr e f o r m , t o a c h i e v eas u s t a i n e da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to f c h i u a ss t o c km a r k e t t h i sa r t i c l ep r o p o s e sf o l l o w i n gs e v e r a lm a j o rp o i n t si nt h ec o m p f f f a t i v e a n a l y s i s f o u n d a t i o n ： 1 s t o c k sl i s t e do nt h es t o c km a r k e ti so n eo f t h ef o u n d a t i o n , t h ec o r eo f t h es y s t e mi nt h e s t o c km a r k e t a u d i fs y s t e m ( 1 i s t e dw i t ht h ep o w e rt oe x a m i n et h ei s s u eo f t h ef i g h tt oa u d i tt h e a r r a n g e m e n t sb e t w e e nd i f f e r e n ta g e n c i e s ) a n da u d i tp r i n c i p l e s ( o fs u b s t a n t i v er e g u l a t i o no r m e r i ts t a n d a r do rr e g i s t r a t i o n , r e a la u d i to re x a m i n a t i o nf o r m s ) i sl i s t e do nt h et w ok e y e l e m e n t so f t h ea u d i t 2 c h i n a ss t o c ki sl i s t e do nv e r i f i c a t i o ns y s t e m ”l i s t e da u d i ti n t e g r a t i o n ”( i em a n d a t o r y l i s t i n gs y s t e m ) a n dt h e ”r e a ls c r e e n i n ge x a m i n a t i o n ”t ot h et w om a j o rc h a r a c t e r i s t i c s i nr e a l e x a m i n a t i o n - o r i e n t e de x a m i n a t i o na n da p p r o v a l ( i n c l u d i n gt h ep r i o ra p p r o v a ls y s t e m ) l e dt o i n e f f i c i e n ts c r e e n i n g ，i t sc o n s e q u e n c e si st h ed a m a g et ot h em a r k e tm e c h a n i s m 3 i m p r o v eo u rv e r i f i c a t i o ns y s t e mf o ri s s u i n ga n dl i m i n gs t o c k s y i r s t , e s t a b l i s ha m u l t i l a y e rc a p i t a lm a r k e ts y s t e m , t h et i m e da u d i ts y s t e m , s e p a r a t ei s s u e l i s t i n gt h ep o w e rt o e x a m i n ea n dr e a l i z e ”l i s t e dm a r k e t ”s e c o n di st og r a d u a l l yp u s hs t o c ki s s u a n c ee x a m i n a t i o n a n da p p r o v a ls y s t e mf o rt h er e g i s t r a t i o nc h a n g ea c h i e v e i s s u e dr e g i s t m t i o n , t of o s t e ra n d m e n g t h e nt h es t o c km a r k e ti s s u e db yt h eb a s i cm e c h a n i s mo fr e s t r a i n ta n ds e l f - c o n t r o lt o c r e a t ec o n d i t i o n s k e yw o r d s ：s t o e i m r e g u l a t i o no rm e r i ts t a n d a r d h i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其他教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一月工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名： 盔亟隅划 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文 的复印件和电予文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的 内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅， 可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学 研究生院办理。 期： 东南大学硕士学位论文 第一章序论 第一章序论 1 1 问题的提出 股票发行上市审核制度是股票市场基础性制度之一，其作用是举足轻重的。股票发 行上市审核制度作为证券市场各项制度设计中的一个重要组成部分，其合理与否，不仅 直接关系到证券市场的稳定和可持续发展，而且还直接影响到投资者的信心。因此，在 各个国家不同的市场发展阶段，发行制度都经历了一个不断探索与逐渐完善的过程。从 国外资本市场看，无论是成熟还是新兴市场，都设立了较为完备的股票发行上市审核制 度，目的是通过对股票发行上市行为的监管，来保护投资者利益。从实施效果来看，发 行上市审核制度的影响非常深远，不仅影响到市场的短期价格趋势，也影响到市场的长 期可持续发展。 我国的证券市场从建设到现在只有十多年的时间，却走了西方国家曾用了一百多年 的时间才走过的历程，发展可谓神速，这一方面得益于西方先进国家的理论和经验以及 信息技术的飞速发展，另一方面亦有赖于我国政府的强制性推动。由于我国股票市场具 有“新兴加转轨”的特征，从股票市场建设之初，便被赋予了特殊任务( 为国企解困服 务等) ，股市制度的设计和框架的搭建具有浓厚的工具主义色彩，在这样的特殊市场环 境下，股市得到迅猛发展的同时，股票发行上市审核制度无论是此前的审批制还是目前 实行的核准制，也导致了诸多问题，主要包括两方面：一是发行审核制度本身的问题， 主要体现为发行审核效率低下；二是发行审核制度的实施后果，主要体现为核准制对市 场机制的破坏，包括市场定价机制失灵、中介机构作用丧失、市场产生逆向淘汰机制以 及妨碍了多层次市场体系的发展等四方面。发行上市审核制度具有的特殊作用及带来的 特殊影响，无疑是造成我国股票市场现状的重要决定性因素，也是造成股票市场制度性 和结构性缺陷的根源之一。 尚福林指出，股权分置改革为进一步完善我国资本市场的市场运行机制和约束机制 创造了基础性条件，同时我们的监管模式也必须根据新的情况及时调整和完善。将适时 推进股票发行制度改革，提高审核效率，培育和强化股票发行的市场化约束和自我调节 功能。【1 1 因此，如何对我国的股票发行上市审核制度进行改革，使股市能够与“时”与 “市”俱进，更加发挥其合理有效配置社会资源的重要功能，将对我国股市今后的科学、 1 1 2 0 0 6 年9 月1 2 日中国证监会主席尚福林在第三届国际金融论坛年会上的发言。 l 东南大学硕士学位论文第一章序论 稳定和持续发展显得越来越重要，也极具现实意义。 l - 2 本文的研究思路与研究方法 1 2 1 研究思路 本文通过借鉴海外主要市场股票发行上市审核制度及其变革的经验和启示，同时回 顾了我国股票发行上市审核制度的演变发展过程，在此基础上，分析我国股票发行上市 审核制度所发挥的作用与所导致的问题及其根源、并提出我国发行上市审核制度的改革 思路和相关措施，以有助于我国证券市场的制度性改革和市场化改革，实现中国股市的 持续稳定发展。 1 2 2 研究方法 本文将采用理论分析和实证分析相结合的方法。在搜集各主要股票市场的相关法律、 法规和制度后，进行整理、筛选和归纳相关资料的基础上，主要采用比较研究方法对各 市场的股票发行上市审核制度进行分析。本文还试图做到逻辑演绎与历史归纳有效结 合，力求本文提出的的研究成果具有前瞻性，能对我国的股市实践有一定的指导作用。 1 3 涉及本文的主要概念界定 本文会涉及到以下几个主要概念，在此一并界定如下： 1 股票发行，是指股票发行人以集资或调整股权结构为目的，在募集资金的基础 上，制作和交付有价证券的单独法律行为。这里的股票适用于具有股票性质、功能的证 券。 2 股票上市，是指股票发行人向证券交易所提出上市申请、交易所审核并批准、 股票在交易所公开挂牌交易的过程。 3 股票发行上市审核制度，是一国证券监管机构对于股票发行及上市活动进行监 管的法律法规及相关制度的总称。 4 核准锎，是指证券主管机构在发行人公开发行股票前，就发行人及发行股票的 实质内容加以审查，符合既定标准方予批准发行，也就是实质管理原则( s u b s t a n t i v e r e g u l a t i o np h i l o s o p h y ) 。 5 注册制，是指发行人向证券主管机构申报并依规定完全充分披露公司财务业务 等信息，证券主管机构仅就申报公开的信息进行形式审查，而不进行实质审查，在一定 期限内，主管机构未提出异议的，其证券发行注册即发生效力。其遵循的是完全公开原 东南大学硕士学位论文 第一章序论 则( f u l ld i s c l o s u r ep h i l o s o p h y ) 。 6 通道制，是指2 0 0 1 年3 月，为了配合证券发行核准制的推行，在证券发行市场 由行政审批制向核准制转变的过渡时期采用的一种行业自律办法。其核心是。证券公司 自行排队、限报家数”。所谓“自行排队，限报家数”是指每家证券公司一次只能推荐 一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队，按序推荐，所推荐 企业发行一家即可再报一家。 7 保荐髑，是指由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所 载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并在发行上市后持 续督导发行人履行相关义务的一种证券发行制度。 1 4 本文的创新之处与局限 1 4 i 创新之处 本文的创新之处在于： 1 首次完整的、系统的对我国证券市场建设以来的发行上市审核制度进行研究总结。 2 系统的对国外主要证券市场股票发行上市审核制度及其变革的经验和启示进行 研究与借鉴，“洋为中用”。 3 在上述基础上，对国内外资本市场的发行审核制度进行比较分析研究，并提出改革 完善我国股票发行上市审核制度的基本思路。 1 4 2 局限 本文的局限之处在于： 1 由于证券市场的建设与完善需要一个合理渐进的过程，并非能一蹴而就，而制 度的建设与规范化也须假以时日，中国的证券市场由于历史遗留问题甚多，积累的深层 次矛盾也越来越突出，有其特殊性，而作者对于证券理论的研究与理解较肤浅，使得本 文的研究结果难免存在不足。 2 由于本文主要是对有关证券市场的法律、法规、制度的比较研究，故在分析时 以定性分析为主，缺乏定量分析，在此方面尚有欠缺。 1 5 本文的结构安捧 本文共分六章，见图l 。 第一章为序论，主要阐述所研究的问题、研究思路、研究方法及本文的创新之处与 东南大学硕士学位论文第一章序论 局限； 第二章阐述与发行上市审核制度相关的文献和理论评述； 第三章阐述股票发行上市审核制度的重要作用，从而为借鉴国外市场股票发行上市 审核制度的经验、分析我国股票发行上市审核制度的利弊提供参照系； 第四章回顾疏理我国股票发行上市审核制度的变迁，评价其所发挥的积极作用、所 导致的主要问题及深层次根源； 第五章对国外主要市场股票发行上市审核制度的情况及主要经验进行归纳，以及对 我国股票发行上市审核制度的启示： 第六章提出完善我国股票发行上市审核制度的基本思路，阐述实行“发行注册化” 的必要性与可行性。 图1 本文的结构安捧 4 东南大学硕士学位论文第二章相关文献与理论评述 第二章相关文献与理论评述 2 1 证券市场监管理论 在证券市场中，所谓监管，指的是政府、政府授权的机构或依法设立的其他组织， 从降低证券市场风险、保护社会公众利益、维护社会安定的目的出发，根据国家的宪法 和有关法律，制定相应的金融法律、法规、条例和政策，并依据它们对证券市场体系和 活动进行的监督、管理、控制和指导。从监管的构成要素看，应该有五个方面：监管 的主体，是政府、政府授权的机构或依法设立的其他组织；监管的目的，是降低证券 市场风险、保护社会公众利益、维护社会安定；监管的依据，是国家有关的金融法律、 法规、条例和政策；监管的方式，是监督、管理、控制和指导；监管的对象，是证 券市场体系和各种活动。 证券市场形成与发展过程同时也是市场管理不断强化的过程。为了防范证券市场的 风险，提高证券市场运行的规范化程度，各国都采取了一系列措施，形成了既具共性又 具有本国特点的监督管理制度和体系。 回顾西方证券市场监管的历史进程，我们会发现：以国家作为证券市场唯一的监管 主体，政府承担所有的证券监管收益与风险的监管模式只是理论讨论中才存在，实际当 中各国证券监管的发展模式都经历了一个以政府单边治理为主到证券市场各方主体共 同参与的过程。长期的监管理论与实践的发展，证券市场本身日益发展的复杂性、不确 定性也使得这种多方参与监管程序与过程的监管模式日见缜密，并根据不同国家和市场 的特质衍生出类似而又不同的各种监管模式。 当然，应该看到，西方的证券市场监管理念的变迁并不能完全适用于我国目前的证 券监管理念的实际变革需要，但它确实为我国证券监管理念创新和实践发展提供了可贵 的借鉴。结合我国目前证券市场发展的实际情况，吸收国外发达证券市场监管模式的历 史经验，我国证券市场监管理念与实践必将会突破以“利弊得失”为目标的发展模式， 加快实现向基于信息披露的、政府监管为主体的、市场各方有效组织与参与的共同治理 模式的转变。 i l 】邢天才中外资本市场比较研究 m 东北财经大学出版杜，2 0 0 3 ( 4 ) ，2 8 3 。 5 东南大学硕士学位论文第= 章相关文献与理论评述 与“以利弊为基础”的监管制度i l 】不同，“以信息披露为基础”的市场监管制度和监 管机构正成为目前国外证券市场监管的主流。在“以信息披露为基础”的市场里，市场 监管机构的责任是确保有关披露文件已就有关发行人及其证券提供所有重要的信息，以 便投资者自行判断发售的证券是否值得投资。“以信息披露为基础”的制度要求投资者 有一定程度的认识，而在很大程度上，这个制度依赖投资者主动阅读和了解有关方面向 他们披露的事项，然后再做出投资决定。也就是说，“以信息披露为基础”的市场里， 监管者的任务就是制定市场规则并监督市场规则的执行。1 2 】 2 2 证券发行上市审核模式 由于各国经济、法律、文化等方面存在较大的差异，加之股票发行及上市所在的证 券市场乃至金融市场的特殊性，各国在股票发行审核制度方面存在较大的差别。依照立 法理念划分，股票发行审核制度通常被区分为两类；一是以美国1 9 3 3 年证券法和日本 证券交易法为代表的公开主义为基础形成的注册制( r e g i s t r a t i o n ) ，也称登记制 或申报制，以美国、日本为代表；一是以欧陆国家公司法为代表的准则主义，实行核准 制( s u b s t a n t i v er e g u l a t i o no rm e r i ts t a n d a r d ) ，如瑞典、瑞士、新西兰等国。 也有学者认为发行审核制度应分为三类：即审批制、核准制和注册制，但实际上审 批制只是核准制的一种特殊的表现形式，审批制比一般核准制要来得更为严格，更强调 政府的控制，因此可称为“严格核准制”。 2 2 1 注册制 注册制，是指发行人遵循完全公开原则( f u l ld i s c l o s u r ep h i l o s o p h y ) ，向证券监管 机构申报并依法公开公司财务、业务等信息，证券监管机构对其申报公开的材料作形式审 查而非实质审查，在一定期限内，主管机构未提出异议的，其证券发行注船即发生效力。 注册制所奉行的原则或理念主要有两条：一是自由发行证券原则或发行证券自由原 则，即发行什么证券、什么时间或地点发行、发行给谁、为何要发行以及发行价格如何 等问题均由发行人自行做主，属私法上的意思自治行为，政府行政权和他人不得干预， 除非违反证券法和公司法上有关程序内容及禁止性规定。二是公开原则，即向投资者提 供与公开发行相关的财务资料或其他信息，同时禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和 虚假陈述。此原则的理论依据是美国法学家路易斯d 布兰迪希的一句名言“太阳是最 f 1 1 与“以利弊为基础”的监管制度设计与机构安捧的思路其实暗含了以下两个假定：第一，市场本身是脆弱和有缺陷的， 单独发挥作用是缺乏效率的：第二，政府本身的行为是理性的，政府的干预本身就可以提高证券市场的效率。从本质上 讲，这种假定本身与西方的监管理念中的公共利益论不谋而合。但在政府与市场的博弈中，市场的假定却与此不同。 四曹风歧等中国资本市场发展战略 蝴北京大学出版社，2 0 0 3 ( 6 ) ，3 0 5 - - 3 0 7 。 6 东南大学硕士学位论文 第二章相关文献与理论评述 佳的防腐剂，电灯是最有能力的警察”。根据此理念，市场经济条件下的证券市场，只 要信息完全、真实、及时、公开，市场机制与法律制度健全，证券市场本身会自动作出 择优选择。管理者的惟一职责是保证信息公开与禁止信息滥用。“1 注船制的特征主要表现在以下几个方面： 1 股票发行的权利是法律赋予的，而非政府授予。首先，注册制下的股票发行，是 发行人的一项固有权利，无须经过政府批准或进行特别授权。其次，证券发行是一项普 遍的权利。法律保障履行法定义务的发行人都有接受市场选择的机会。另外，法律将证 券发行权赋予发行人的同时，也赋予证券监管机构在特定的情况下，有权延迟或阻止注 册的生效。 2 证券监管机构对申报材料仅作形式审查，而非实质审查。证券监管机构主要对申 报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，证券监管机构要求发行人提供 真实的信息，但不保证信息的真实性。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息， 自行作出投资决策。 3 公开原则是注册制的精髓和根基。注册制强调公开原则，通过强制性信息披露要 求发行人完全公开公司财务信息以及与证券发行相关的一切信息，并对这些信息的全面 性、准确性、真实性和及时性负责。 4 强调事后审查和处罚。证券监管机构通过强制性的信息披露对申报文件仅作形 式审查，只要发行人符合形式上的法律规定，经过法定期间注册自动生效，申请人即可 发行证券。证券监管机构则通过事后审查和处罚起到有效的约束作用。通过事后处罚， 惩治造假、欺诈者，同时对其他发行人也有强大的威慑力。 2 2 2 核准制 核准制，是指证券监管机构在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求其充分公开 披露企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件：申请经 过证券监管机构或其授权单位的审查并获批准后，发行人方可发行证券的发行审核制 度。简而言之，核准制系指主管机关就发行人及发行证券之实质内容加以审查，符合既定 之条件始准予发行。 核准制特征主要表现在以下几方面： 1 核准制下，证券发行权利是通过证券监管机构的批准获得的。核准制充分体现 了行政权力对证券发行的参与，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。发行人的发 【1 1 万国华中国证券市场问题报告 岫中国发展出版社，2 0 0 3 ( 1 ) 7 东南大学硕士学位论文 第二章相关文献与理论评述 行权是由证券监管机构以法定的形式授予。 2 核准制并不排除发行人信息的公开披露。核准制同样重视对发行人提供的各种 信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。就实践而言，执行核准制 的国家和地区同样也重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制。 3 核准制规定证券发行的实质条件，强调实质管理原则。证券监管机构除进行对 信息公开要求的形式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此作出发行人是否 符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。发行人只有符合信息公开要求和实质 性条件，并经证券监管机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。 4 核准制主张事前与事后并举。核准制依法律规定的实质条件作为证券发行的事 前审查。同时，核准制的审核机关也享有事后审查和撤销权。在发行人获得核准之后，如 果证券监管机构发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已作出的核准予 以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任。 2 2 3 注册制与核准制的区别 注册制与核准制两种发行审核制度的主要区别如表l 所示： 表1 注册制和核准制的主要区别 项目注册制核准制 申请发行股票时，发行人必须依法申请发行股票时，发行人不仅要充分公开企 特征将应披露的各种资料完全、准确地业的真实情况，而且必须符合有关法律和证 向证券监管机构申报。 券监管机构规定的必备条件。 对申报文件的全面性、准确性、真 除进行形式审查外，还对发行人的财务状况、 实性和及时性进行形式审查，不对 发展前景、发行数量和发行价格等条件进行 审查内容上市公司质量进行实质判断。只要 实质审查，并据此做出发行人是否符合发行 符合证券监管机构制定的发行标 条件的价值判断和是否核准申请的决定 准，即可批准发行上市。 信息公开原则，依赖对信息披露情 基础实质性管理原则，强调“监管机关审核为本”。 况的事后监管。 审核方式形式审核为主。 实质审核为主。 审核效率审核效率较高。审核效率相对较低。 相对较高，审核机构难以进行人为 公正透明程度 相对较低，审核机构具有很大的自由裁量权。 干预。 2 2 4 上市审核模式 与发行审核制度有注册制和核准制之分相类似，上市审核制度也有实质审核与形式 审核之分。在实质审核模式下，除要求申请上市公司须实时、充分且真实揭露财务、业 务信息外，还须符合法律法规等规定的其它条件( 包括定量和定性条件) ，交易所的审 8 东南大学硕士学位论文 第二章相关文献与理论评述 查人员甚至须赴申请公司实地查核，以取得有关公司发展前景和财务文件真实性的一手 信息，如台湾、日本等市场；而在形式审核模式下，只对申请公司提交申请文件进行审 查，交易所主要从形式上对文件的规范性、完整性和合法性进行审查，如美国、英国等 市场自律意识较强的市场。 2 3 专家学者有关文献理论与评述 伴随着我国证券市场的不断发展壮大以及发行审核制度的不断变化，我国学者对证 券市场与发行相关的制度进行了诸多相关的研究与总结。 胡继之( 2 0 0 0 ) 等人的新股发行定价方式研究对如何提高发行定价的市场化程 度，降低新股发行抑价进行了研究，通过对国际国内新股发行定价的理论研究和实证分 析，为我国发行定价方式的市场化改革提供参考。作者认为，发行定价是发行业务中的 核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切身利益，而且关系到 股票市场资源配置功能的发挥。我国的股票市场是在由计划经济向市场经济过渡的特殊历 史时期诞生并发展的，与之相适应，新股发行定价方式经历了由行政定价逐步向市场化定价 演变的过程。行政定价导致了一二级市场之间存在巨大价差，不利于充分发挥股票市场的筹 资功能，扭曲了股票市场中的资源配置。因此，提高发行定价的市场化程度，降低新股发行 抑价，是我国发行制度改革的核心任务。作者提出，累计投标法不仅是国际上最主要的新股 发行方式，而且与我国股票市场规范化、市场化、国际化的发展趋势相适应，所以以累计投 标法为核心的发行定价方式应该是我国新股发行市场化改革的方向。在市场化改革初 期，应采取多种措施不断完善目前的法人配售方式，适应我国发行市场的现状，消除法 人配售中存在的问题和弊端。 梁定邦( 2 0 0 1 ) 认为，证券监管机构在推行市场化改革中已废除了股票发行的额度 管理。这样，市场可以对公开发行的股票合理定价，从而区分应该得到资金的公司和不 应该得到资金的公司。监管者可以考虑在发行中只履行核查法律和信息披露方面是否合 规的职责。在根据证券法第2 8 条履行“核准”职责时，监管者可以考虑只在极端的 情况下介入，如承销商将一只股票发行价定得过高或过低、严重偏离市场正常情况，且 对其不负责任的做法没有合理的解释时。公司上市的时间以及在哪家交易所上市应由发 行人和承销商决定。上市企业过于集中时，可由交易所与各承销商协调上市程序。发行 方式应该多样化，现行发行方式应该至少扩大到投标建档( b o o kb u i l d i n g ) 和计算机拍 卖方式。从长远看，应该考虑允许发行人和承销商在报经监管机构批准后自行决定将几 9 东南大学硕士学位论文 第二章相关文献与理论评述 种发行方式混合使用，目的是获得最好的发行价格。换言之，监管机构在每个具体发行 中允许发行人和承销商决定发行方式，而只保留在市场的公平有序性受到侵害时进行否 决的权力。这既能发挥承销商的创造性，又不失市场的有序性。监管机构要提高发现违 规操作的行为的能力。他还提出，证监会的监察系统跟两个交易所的监察系统将进一步 衔接，以提高发现不当行为的能力。要进入常规监管阶段，并实施巡回检查。另外，证 监会本身的调查权力也需要明确。现在调查权力不明朗，尤其是现金流的调查。反过来 说，应重视证监会本身受法律监督及工作透明度问题。但还要强调，仅靠证监会来监管 市场是不够的。业界本身要作市场的第一看门人。 陈慰( 2 0 0 1 ) 析证券发行审核制度的二元结构阐述了我国目前所确立的证券发 行审核制度具有二元结构的特点，认为其有悖于建立统一有效的证券市场的理念，势 必影响证券发行审核制度的实施效果。作者提出对证券发行审查制度二元结构矫正建 议，认为首先应当建立证券发行审核制度的一元机制，统一证券发行审核权限的行使。 对于股票发行和公司债券发行，应当由统一的证券监管机构审核。其次，应取消公司债 券发行审批制。审批制与市场经济体制相悖，应当以核准制取而代之。 李剑锋( 2 0 0 2 ) 除旧革新的发行审核制认为，发审制度是证券监管的基础和核心， 建立一个公开、公正、富有效率的发行审核制度，对杜绝发行申请中的暗箱操作、中介 寻租、推委拖拉具有重要意义。改革发行审核制度并不意味着弱化证监会的监管职能， 而是要建立与核准制相适应，以强制信息披露为原则，确保投资者可以获得真实信息并 据此做出独立投资决策的发行审核制度。 习龙生、朱晓磊( 2 0 0 2 ) 在中美证券承销制度比较分析中就证券承销的管理体 系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和私募发行制度方面， 将美国的相关制度与我国的进行比较，比较认为美国的相关制度都是最成熟的，并发现 我国在制度设计上的不足之处，提出逐步完善我国的各种制度的措施：在管理架构上， 在发挥证监会的监管职能的同时，注意发挥证券业协会等自律性组织对证券公司的监督 作用，将证监会的精力集中在对上市公司质量的考察上；在证券承销作业时机上，将发 行与上市分开，降低发行的门槛，有利于中小企业的融资；在承销作业的方式上，更多 发挥承销商的创造作用，而不是靠行政手段来强制推行；在承销程序的设计上，发挥证 券承销机构的主导性作用，同时以经济性原则为指导，缩短公开发行所需的时间，降低 发行人成本和整个社会的成本；可以考虑引进安定操作的相关机制，以促进整个证券市场 的完善；对于信息披露，增加对于中介机构的专业人士相关利益的披露，使披露事项体现 1 0 东南大学硕士学位论文 第二章相关文献与理论评述 时代特征：辩证地看待私募发行制度，在适当的时候引进，鼓励大的机构投资者的出现。 谭胜( 2 0 0 4 ) 研究认为，我国证券市场在上市公司方面、证券市场结构方面、市场 监管以及政府政策与法律法规方面存在问题，作者提出要解决当前我国证券市场存在问 题，特别是应对加入i f r o 后国外金融资本的冲击，我国证券市场应尽快进行深层次改 革：引入先进理念，尽快与国际接轨；利用高科技手段，提高交易效率；重视信息披露， 保护投资者利益；优化证券市场结构，增加交易品种；大力发展机构投资者，培育理性 投资者；强化退市机制；完善监管机制，强化自律组织。从而使中国证券市场向着健康、 稳定和符合l ! r r o 基本精神的方向发展。 周正义( 2 0 0 4 ) 中国沪深股市的根本症结及其应对之策认为，进一步改革股票 发行上市制度的内容可包括：按净资产值扩股，降低股票发行的价格，还证券市场以公 平，能促进资本市场的稳定发展；延长股票从发行到上市的时间，能从股票的上市环节， 遏制公司虚假包装、业绩造假的行为，可促进股市诚信建设。 林涌( 2 0 0 4 年) 论股票发行决定权一中国股票发行制度演进考察认为，发行制 度的核心是股票发行决定权的归属，由于权利和责任的不明确，目前正在实旌的股票发 行核准制并没有充分发挥市场机制的作用。作者提出按照权利和责任内在逻辑对股票发 行制度运作的各个层面和所有环节进行规范，通过建立保荐人制度，制定科学全面的股 票发行制度架构，发挥证券市场优化资源配置的功能。 朱武祥、成九雁在股票发行管制政策变化与股票市场高涨萎缩的动态模型中通 过建立一个投资者一上市公司一监管者三方主体相互博弈的动态模型，考察中国股票发 行市场化改革的历史演变和市场影响，作者研究得出的结论是，在股票市场参与者结构 没有太大改变的情形下，放松管制会导致股票市场萎缩。实现从行政监管向市场化监管 平稳过渡，需要同时改造上市公司结构和股票市场投资者结构，大力发展机构投资者和 大盘绩优股。 2 4 本章结论 以上文献回顾表明，这些研究虽然都是很有独到性的研究成果，但还是仅限于对每 次变化的发行审核制度本身的研究，抑或是对新制度下所涉及的具体问题及细节的研 究，目前为止尚未有系统的反映我国发行上市审核制度建设与证券市场发展的客观规律的研 究。本文在完整的、系统的将我国的证券发行上市审核制度与国外主要资本市场发行审 核制度进行比较分析的基础上，提出完善我国股票发行上市审核制度的基本思路，以期 东南大学硕士学位论文 第二章相关文献与理论评述 对我国证券市场的发展有所裨益。 1 2 东南大学硕士学位论文 第三章股票发行上市审核制度的重要作用 第三章股票发行上市审核制度的重要作用 3 1 发行上市审核制度的重要性 股票发行上市审核制度是股票市场的基础性制度之一，其作用举足轻重。股票发行 上市审核制度合理与否，不仅直接关系到证券市场的稳定和可持续发展，而且还直接影 响到投资者的信心。发行上市审核制度在股票市场制度中居于核心地位，如图2 所示。 图2 发行上市审核制度的核心地位 3 1 1 发行上市制度是股票市场制度之关键内容 股票发行作为一项权利应当受到保护，但是，股票发行并非具有任意性。由于发行人 和投资者两个市场主体之间往往实力强弱十分悬殊，并非真正意义上的平等主体，因此， 为维护社会公共利益和良好秩序，国家以社会本位的思想，制定法律，建立相关机构，实 施对股票市场的监管，以国家的强制力保障股票市场的公平、公正、有序、稳定。由于 股票市场由发行市场和交易市场两部分组成，而发行制度直接影响并决定着发行市场， 上市制度决定着发行市场和交易市场的连通程度，因此，发行上市制度是股票市场制度 东南大学硕士学位论文第三章股票发行上市审核制度的重要作用 的重要内容。m 发行制度是指发行人在申请公开发行股票时遵循的一系列规范，主要包括： ( 1 ) 发行标准( 非豁免情况) ( 2 ) 发行信息披露制度；( 3 ) 发行审核制度( 包括审核机构、 审核程序和审核内容等，其中审核内容主要包括是否符合既定上市标准以及是否符合其 它审核要求) ( 4 ) 新股发行方式一询价制、竞价制、上网定价发行等；( 5 ) 豁免发行 审核的情况( 小额发行、定向发行、私募发行等) 。 上市制度是指与申请股票上市交易相关的一系列规范，主要包括：( 1 ) 市场层次 与上市标准，不同层次市场有着不同的上市标准，并且往往以上市标准的差异来区别不 同市场层次；( 2 ) 上市审核制度( 包括审核机构、审核程序及审核内容等) ；( 3 ) 退 市制度；( 4 ) 上市收费制度。嘲 3 1 2 发行上市审核制度是发行上市制度之核心 从发行制度和上市制度的内容可以看出，发行审核制度和上市审核制度分别是其核 心所在。因此，发行上市审核制度是股票市场的基础性制度之一，其作用主要体现在， 证券监管机构通过设立专门的发行上市审核部门、制定成体系的审核标准、及建立规范 的审核程序等，批准( 核准) 符合标准又达到信息披露要求的申请公司进行发行或者上 市。就我国市场情况而言，发行上市审核制度是我国股票市场实现其战略目标的重要手 段通过发行上市审核，人为地控制股票发行和上市，可以严重地影响股票供给及股 票交易价格，从而有利于资本市场完成所承担的服务国企脱困的任务。 发行上市审核制度主要包括三方面内容：发行上市审核体制、发行审核制度、以及 上市审核制度，前者主要是指发行审核权与上市审核权在不同机构之间的安排，与市场 监管体制密切相关，是审核制度的核心，后两者主要是指审核原则、审核程序以及审核 内容等。 此外，发行上市审核制度是股票市场监管制度的重要内容，发行上市监管主要是通 过发行上市审核制度来实现的。 3 2 发行审核与上市审核之关系 作为发行上市审核的两个组成部分，发行审核和上市审核并不是平等关系。总体来 看，发行审核居于主导地位。 i l 】魏兴耘证券市场制度研究 m 广东经济出版杜，2 0 0 1 ( 5 ) 。 1 2 屠光绍( 主编) 上市制度：比较与演变 m 上海人民出版社，2 0 0 0 ( 5 ) 。 1 4 东南大学硕士学位论文 第三章股票发行上市审核制度的重要作用 3 2 1 发行是上市前提，发行审核先于上市审核 一般情况下，拟上市股票在申请上市前都需要通过证券监管机构的公开发行审核， 只有获准公开发行的股票才