（管理科学与工程专业论文）黄金期货市场风险研究.pdf

摘要 随着2 0 0 8 年1 月9 同黄会期货合约在上海期货交易所挂牌交易，中国的黄 金市场从现货转入了期货，我国期货市场也扩大了规模。然而，相对国外成熟的 黄金期货交易，我国黄金期货风险控制理论研究和实践还存在不足。鉴于此，本 文选取黄金期货市场风险为研究主题。通过对黄金现货及期货市场的系统化分 析，并经过实证检验，最后提出完善我国黄金期货市场风险控制的建议。 本文共六章。 第一章“导论”阐述了论文选题的背景、选题的意义、研究思路、研究方法。 第二章“文献综述”按照理论和实证两部分依次介绍了期货市场风险控制的 前人研究成果。第一部分介绍了国内外关于期货市场风险的一系列实证研究；第 二部分介绍了a r c h 类模型在研究中的广泛应用。 第三章“黄金期货风险”阐述了黄金、黄金期货以及黄金期货市场风险，最后 运用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型实证分析黄金期货市场风险的波动性。 第四章“国内外黄金价格分析”分析了中国和伦敦黄金现货市场价格相关性， 以及期货对于现货市场的影响。 第五章“我国黄金市场期货风险控制制度完善”以完善我国期货市场风险控 制制度的角度进行阐述，介绍了我国黄会市场特殊性，以及目前我国期货市场风 险控制制度，进而提出了若干完善我国黄金期货市场风险制度的建议。 第六章“结论与不足”得出了本文的结论并提出了不足之处。 关键词：黄金期货市场风险a r c h 模型波动性 a b s t r a c t w i t hg o l df u t u r e sc o n t r a c t sl i s t i n gi ns h a n g h a if u t u r e se x c h a n g ei n ja n u a r y9 ， 2 0 0 8 ，g o l dm a r k e ti nc h i n ah a v eb e e nm o v e df r o ms p o ti n t of u t u r e s ，c h i n a sf u t u r e s m a r k e tw a sa l s oe x p a n d e d b yc o n t r a s t ，c h i n al a g sb e h i n di nr i s km a n a g e m e n ti n t e r m so fi t st h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c e t h a t st h er e a s o nw h yt h et h e m eh a s b e e nc h o s e n t h i st h e s i st h e m ei sa b o u tr i s ko fg o l df u t u r e sm a r k e t s a c c o r d i n gt oa s y s t e m a t i ca n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t sb e t w e e ng o l ds p o ta n df u t u r e sm a r k e t s ，t h e w r i t e rg i v e ss o m ea d v i c e sa b o u tr i s kc o n t r o lo fc h i n a sf u t u r e sm a r k e t s t h i st h e s i sc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n , w h i c he x p l a i n st h et h e m e sb a c k g r o u n d ，t h e t h e m e sp u r p o s e ，r e s e a r c ht h i n k i n g , r e s e a r c hm e t h o d t h es e c o n dc h a p t e ri sd o c u m e n ts u m m a r y , w h i c hs u c c e s s i v e l yi n t r o d u c e s p r e d e c e s s o r s r e s e a r c ha c h i e v e m e n tb yt w os e c t o r s ，t h e o r ya n de m p i r i c a l r e s e a r c h t h ef i r s ts e c t o ri n t r o d u c e se m p i r i c a lr e s e a r c h e so fd o m e s t i cf u t u r e sm a r k e t sa n d o v e r s e a s t h es e c o n ds e c t o ri n t r o d u c e st h ew i d e ra p p l i c a t i o no f a r c hm o d e l s t h et h i r dc h a p t e ri sg o l df u t u r e sr i s k ，w h i c hi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o no fg o l d 、 g o l df u t u r e sa n df u t u r e m a r k e t s r i s k ，t r i e st om e a s b f et h ec o n t r a c t sr i s ka tt h e e n do f t h i sc h a p t e rw i t hc a r c h ( 1 ，1 ) t h ef o r t hc h a p t e ri sa n a l y s i so fg o l dp r i c e sb e t w e e nd o m e s t i ca n do v e r s e a s i n t h i sc h a p t e r , t h ew r i t e ra n a l y z e st h er e l e v a n c eo fs p o tm a r k e tb e t w e e ns g ea n dl b m a a sw e l la st h ei m p a c to ff u t u r e so ns p o t t h ef i f t hc h a p t e ri si m p r o v e m e n tr i s kc o n t r o ls y s t e mo fc h i n a sg o l df u t u r e s m a r k e t i nt h i sc h a p t e r , t h ew r i t e ri n t r o d u c e sd o m e s t i cs p e c i f i c i t yo fg o l dm a r k e ta n d f u t u r e sm a r k e tr i s kc o n t r o ls y s t e ma tp r e s e n t f i n a l l yt h ew r i t e rt a b l e ss o m ep r o p o s a l s t oc h i n a sf u t u r e sm a r k e t s r i s kc o n t r o ls y s t e m t h es i x t hc h a p t e ri sc o n c l u s i o na n dd r a w b a c k s k e yw o r d s ：g o l df u t u r e s ，m a r k e t sr i s k ，a r c hm o d e l ，v o l a t i l i t y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得盟 工业大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 学位论文作者签名：甭影茬， 签字日期：罗年乙月吵日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丞洼王些太堂有关保留、使用学位论 文的规定。特授权丞洼王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复 印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 而 签字日期：o 夕年乙月彤日 导师签名：i 烈， 夕门 签字曰期：矽年之月吵日 学位论文的主要创新点 一、 采用g a r c h 模型对纽约商品交易所黄金期货连续合约的波 动风险进行实证研究，将其它金融市场的研究方法应用到期货市场上 来。g a r c h 模型在我国证券市场的波动性研究中应用比较广泛，在 研究期货市场波动性上的也仅限于铜、铝、大豆等金属、商品期货， 本文尝试采用g a r c h 模型来进行黄金期货市场波动性的度量。 二、采用协整检验、误差修正模型、冲击反应等统计方法，从多个 不同的角度，对国内黄金市场与国际黄金市场价格之间的动态关系进 行了实证研究。 第章导论 第一章导论 黄金作为一种稀有贵会属，自古以来就是财富与权力的象征。黄会在拉丁文 中的意思就是“闪耀的黄昏”，在古埃及中的意思是“可以触摸的太阳”。黄金具有 千年不朽的自然属性，而且自身具有极高的价值，并不受社会环境变化的影响。 黄金储藏的多寡，对于一个国家来说，是国家穷富、国力强弱的标志之一；对于 一个家庭来说，则反映其恩泽子孙的能力。作为一种实物资产，黄金的价格虽然 有升有降，但其具有其他任何信用资产都无法比拟的优越性【2 】。 1 1选题背景 2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金已基本非货币化，商品 属性逐渐增强；2 0 0 0 年4 月，瑞士通过全民公决废除了会本位制，黄金非货币 化的程度进一步加深。黄会价格的新一轮下跌，就是黄金货币属性的进一步衰退， 商品属性的进一步增强。所以，黄金货币职能的衰退，是国际金价维持3 0 年下 跌的大背景。2 0 世纪8 0 年代以后，因需求因素和供给因素双重作用的结果，形 成了黄金需求相对疲软的市场结构。进入9 0 年代以来，美国和西方国家经济总 体保持良好的发展局面，通货膨胀压力不大，投资黄金保值的需求不旺，难以刺 激黄金价格上升。自美国“9 1 l ”事件以后，世界政治与经济格局出现新的调整， 黄金资金避风港的作用有所显现，对于黄会需求有所拉动，从2 0 0 2 年开始金价 出现回升，黄金的牛市初露端倪。 随着国际黄金价格的稳步上涨，如何有效的规避黄金投资风险成为各国经济 学家研究的重要课题。从2 0 0 5 年1 1 月开始，国际金价迎来了自1 9 8 0 年来最为 强劲猛烈的一波涨势，从起步时的4 5 5 美元盎司到2 0 0 6 年5 月初的2 5 年以来 最高点7 3 0 美元盎司，短短半年时间内，国际金价最大涨幅高达6 0 左右。黄 金市场很快成为最具吸引力的投资市场，众多资金纷纷涌入其中。同时，黄金作 为一种稀有贵金属，拥有“抵抗通货膨胀”、“规避金融风险”等特殊属性，很大程 度成为上到国家央行，大型机构，下到普通百姓的支付工具和避险工具。但是由 于黄金本身的特殊性，许多外界因素影响黄金价格的波动，其中通货膨胀、油价 和美元汇率就是影响黄金价格波动的重要因素。最近，国内外货币供应量和银行 贷款规模迅速增长，大量资金流入市场，导致国际市场出现通货膨胀。再加上美 元大幅贬值，中东局势恶化，众多的经济和政治因素推动了黄金投资需求增长， 使黄金面临着价格波动的巨大风险。 纽约商品交易所( c o m e x ) 是世界最大的黄金期货交易中心，它的黄金期货 大津+ l ：业人学硕十学位论文 交易对现货市场的金价影响很大。纽约黄金市场本身是世界最大的期金买卖集散 地，黄金期货买卖始于1 9 7 5 年，每同成交的期金达三万张合约。期货以双数月 为主，也有现货月，其报价以美元为单位。该交易所本身不参加期货的买卖，仅 提供一个场所和设施，并制定一些法规，保证交易双方在公平和合理的前提下交 易。该所对进行现货和期货交易的黄金的重量、成色、形状、价格波动的上下限、 交易同期、交易时间等都有极为详尽和复杂的描述。纽约黄金期货市场本身是最 完善的黄金市场，买卖细则规范、资料齐全、设备先进。例如：如果交易同金价 浮动超过2 5 美元，交易所便会将有远期月份的黄金合约停板，但现货月的买卖 则不设停板，而且停板的波动幅度根据黄金价格的走势会有所调整。 1 2 选题意义 作为市场经济的一种高级形式，期货市场衍生于现货市场，运行机制有其特 殊性。投机交易、价格变动的连续性和保证金杠杆作用，使其相对于现货市场而 言，成为一个更高风险的市场，而且具有集中爆发性的特征，其风险的后果往往 也较为严重，不仅影响期货市场功能的发挥，而且也会影响国家经济稳定，因此 对期货市场要求要有更加严格的风险控制和管理措旌。 黄金期货是一种投资工具，具有发现价格和套期保值的功能。我国上海期货 交易所于2 0 0 8 年1 月9 同开始j 下式挂牌进行黄会期货交易，由于期货是杠杆效 应，只需要缴纳少量的保证金就可以买空卖空，因此个人投资者亦可参与。但是 在黄金期货投资时，个人客户会面临保证金余额不足而被强行平仓的风险，那么 客户损失的可能是账户内的所有资金。由于国内黄金期货市场价格变动受国际市 场波动影响，而金价常常在晚问的纽约市场大幅波动，因此国内期货交易所金价 难免出现跳空的价格走势，投资人持仓的交易风险有所增加。 如何完善我国黄会期货交易，与国际黄金期货市场接轨是摆在经济学家面前 的一个重要问题。由于我国期货市场成立时间短，虽己初步建立风险控制体系， 但仍很不成熟。目前，国内学术界对期货市场风险控制的研究还很不够，相关理 论进展跟不上时代的发展，对这一领域进行研究很有必要，而且对现实的意义比 较重大。因此，我将黄会期货市场风险作为硕士论文研究的主题，通过研究、借 鉴国际黄金期货市场风险及其控制经验，剖析我国黄金期货市场风险现状，找出 解决方法，对风险进行度量，从制度层面对我国黄金期货市场风险提出了一些建 议。 、 第一章导论 1 3 本文研究角度和方法 1 3 1 研究角度 本文首先以纽约商品交易所黄金期货合约价格的波动性为例，进行风险度 量。接着通过分析国内外黄金交易所现货价格的相关性，提出在我国丌展黄金期 货交易可借鉴国外黄会期货风险度量方法。最后从国家政策、法律法规等方面研 究了如何完善我国黄金期货交易，使黄余能够进行跨期乃至跨市套利交易。 1 3 2 研究方法 自回归条件异方差( a u t o r e g r e s s l v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i e i t ym o d e l ，简 称a r c h ) 模型是近年来新发展起来的时i 日j 序列模型，它反映了随机过程的一种 特殊特性：即方差随时问变化而变化，且具有丛集性和波动性。a r c h 模型族比 较好的拟合了会融资产收益率的分布特性，准确地刻画了金融市场风险的变化过 程。 本文选取纽约商品交易所黄金期货合约收盘价格为研究对象，用e v i e w s 软 件对模型进行识别和实证分析，得出符合纽约黄金期货市场期货合约的模型。 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1国内外关于期货风险的研究 伴随着现代期货市场的诞生，期货市场的风险便随之产生。人们为了追求更 大的收益，不得不面对更大的风险，因而研究回避风险、化解风险、控制j x l 险的 活动也由此丌始。百余年来，对风险的认识和研究大致可以分成以下三个阶段： 第一阶段：1 8 4 8 年以前。这一时期由于生产力的落后，期货交易仅限于商 品领域，交易方式也以易货交易、远期合同为主：对风险控制的研究基本上处于 一种低级的原始状念，决策行为大多依赖于实践中总结出来的经验，在此基础上 发展起来的投资计划还没有上升到理论高度。 第二阶段：1 8 4 8 1 9 7 2 年。现代期货市场建立的标志是出现了标准化期货合 约，从而使交易变得更加容易和快捷，同时风险办随之增加。在这一百多年中， 人们为了回避市场风险进行了大量的实践和积极的探索；期货交易所完成了市场 运行机制的创建和完善；交易主体运用市场回避风险和有效控制风险的方法和技 巧有了长足的提高。 第三阶段：1 9 7 2 年至今。这是期货市场迅速发展的时期。7 0 年代初，随着“布 雷顿森林体系”的崩溃，第一张金融期货合约在美国芝加哥商业交易所( c m e ) 诞 生，标志着世界期货市场进入了金融期货时代。这一时期，国际会融市场剧烈动 荡，风险控制成为人们经济生活的主要话题。人们在运用期货市场进行避险、博 利的同时，又被各种风险损失所困扰。市场到底存在哪些风险，如何确定风险的 大小，如何才能实现收益最大化和风险最小化，成为这一时期人们研究的重点。 当前，有关期货市场的实证研究正逐步深入，国内外学术界就期货市场价格 波动特性、期货市场的价格发现功能及市场有效性、期货市场的风险度量、期货 市场的价格操纵行为等开展研究。其中主要的现代西方期货市场风险控制理论有 马歇尔的均衡价格理论、凯恩斯和希克斯的正常交割延期费理论、蛛网理论和期 货市场价格发现与价格波动、沃盒的套期保值理论、萨缪尔森的投机与风险理论、 约翰穆思和考克斯的理论预期理论和现代期货价格波动理论。关于期货市场风 险控制的实证研究主要是运用a r c h 模型族进行分析。 2 2a r c h 模型的研究文献 国外对于a r c h 模型系列的研究如下：j i a n y a n g , m i c h a e l sa n dd a v i d j l e a t h a m ( 2 0 0 1 ) j 商过g a r c h 模型模拟农产品期货价格的波动性，比较美国农业 政策修改前后的农产品期货价格波动性的情况，来分析和评价美国农业部农业政 5 天津1 ：业人学硕十学位论文 策实施效果。m i c h a e ld m c k e n z i e ，h e a t h e rm i t h c h e l l ( 2 0 0 1 ) ，采用a r c h 系列模 型a r c h 模型、g a r c h 模型和a p g a r c h 模型来对l m e 所有期货合约的价格 波动性，进行模拟，并与实际结果进行对比发现，g a r c h 模型能够做最好的对 l m e 金属期货的价格波动性进行模拟。这带来的一个极为重要的应用就是，对 不同交易所针对不同的期货合约，选择最佳的波动性模拟方法提供了指导。 d e a l l e n ， s n c r u i c k s h a n k ( 2 0 0 2 ) 使用a r c h 对悉尼商品交易所，伦敦国际金 融期货和期权交易所以及新加坡国际金融交易所的商品期货的波动性进行建模， 来检验萨缪尔森命题：即合约的波动性随着到期同的临近而增强。他们的检验结 果表明，这些市场上的商品期货合约确实存在萨缪尔森效应。v i c e n t a r a g o m a n z a n a ( 2 0 0 3 ) 通过建立g a r c h 模型，发现指数波动存在以月为单位的波动周 期，而指数收益率则不存在周期性特点。 国内对于a r c h 理论的研究和关注由来已久，早在上个世纪9 0 年代中后期， 就已经有一些介绍性的论文刊登在数理统计学术期刊上。但是对模型的应用研 究，还在探索过程中。目前国内研究商品期货a r c h 的实证文章主要集中在金 属期货方面，对于农产品期货的实证研究主要集中在绿豆，小麦以及一些小品种 等方面。比较早的论文是徐剑刚( 1 9 9 7 ) 对玉米和绿豆期货的价格收益序列使用 a r c h 模型进行统计分析，得到结论：a r c h 模型能够对玉米期货价格收益率进 行非常好地描述，绿豆期货价格收益率的滞后六阶时i 日j 序列，也表现出较强的 a r c h 特性。冯春山、吴家春、蒋馥( 2 0 0 3 ) 也运用a r c h 模型分析了国际石油市 场价格特点。华仁海、仲伟俊( 2 0 0 3 ) 首次运用a r c h 模型对我国期货市场中期货 价格收益、交易量、波动性相互之间的关系进行了动态分析。通过对沪铜、铝和 大豆期货合约的实证分析，结果显示铜和大豆的价格收益波动对收益没有直接的 影响，但是交易量对价格收益波动性的影响却较大，而铝的交易量与价格波动性 之间没有显著的联系。 第三章黄金期货风险 3 1黄金 第三章黄金期货风险 3 1 1 黄金的特性 1 黄金的自然属性【3 】 黄金( g o l d ) 是一种稀有会属元素，它的化学元素符号a u ，是拉丁文a u r u m 的缩写，原意是黎明的曙光。在元素周期表上排行第7 9 位，比重1 9 3 2 ，熔点摄 氏1 0 6 4 度，沸点摄氏2 8 0 8 度，摩氏硬度2 5 - 3 。纯金的颜色为金黄色，它具有 极其优秀的延展性，一克纯金可以拉长到3 0 0 米以上，做成会箔，面积可达9 平方米。黄金有极好的化学稳定性，是热和电的良导体。 2 黄金的主要用途 黄金是人类较早发现和利用的金属。由于它稀少、特殊和珍贵，自古以来被 视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它会属无法比拟的盛誉，其显赫的 地位几乎永恒。正因为黄会具有这一“贵族”的地位，一段时间曾是财富和华贵的 象征，用它作会融储备、货币、首饰等。到目前为止黄金在上述领域中的应用仍 然占主要地位。 随着社会的发展，黄金的经济地位和应用在不断地发生变化。它的货币职能 在下降，在工业和高科技领域方面的应用在逐渐扩大。 黄金的主要用途有三大类： ( 1 ) 用作国际储备。这是由黄金的货币商品属性决定的。由于黄金的优良特 性，历史上黄金充当货币的职能，如价值尺度、流通手段，储藏手段，支付 手段和世界货币。随着社会经济的发展，黄金已退出流通领域。二十世纪7 0 年代以来黄金与美元脱钩后，黄金的货币职能也有所减弱，但仍保持一定的 货币职能目前许多国家，包括西方主要国家国际储备中，黄金仍占有相当重 要的地位。 ( 2 ) 用作珠宝装饰i 华丽的黄金饰品一直是个人的社会地位和财富的象征。 ( 3 )在工业与科学技术上的应用。由于黄金具有独一无二的完美的性质，这 种性质是任何一种金属都不具备的，它具有极高的抗腐蚀的稳定性；良好的 导电性和导热性；金的原子核具有较大捕获中子的有效截面；对红外线的反 射能力接近1 0 0 ；在金的合金中具有各种触媒性质：金还有良好的工艺性， 极易加工成超薄金箔、微米金丝和金粉；金很容易镀到其它金属和陶器及玻 璃的表面上在一定压力下金容易被熔焊和锻焊；金可制成超导体与有机金 天津t ：业人学硕十学位论文 等。正因为有这么多有益性质，使它有理由广泛用到最更要的现代高新技术 产业中去，如电子技术通讯技术、宇航技术、化工技术、医疗技术等。 3 1 2 影响黄金价格波动的因素 2 0 世纪7 0 年代以前，黄余价格基本由各国政府或中央银行决定，国际上黄 金价格比较稳定。7 0 年代初期，黄金价格不再与美元直接挂钩，黄金价格逐渐 市场化，影响黄金价格变动的因素同益增多，具体来说，可以分为以下几方面： 1 供给因素 ( 1 ) 地上的黄金存量 全球目前大约存有1 3 7 4 力。吨黄金，而地上黄金的存量每年还在大约以2 的速度增长。 ( 2 )年供求量 黄金的年供求量大约为4 2 0 0 吨，每年新产出的黄金占年供应的6 2 。 表3 1 世界前1 0 名产金国一览表 排名( 2 0 0 0 - 2 0 0 5 年)产量( 2 0 0 0 2 0 0 5 年) 国家 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 22 0 0 l2 0 0 02 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 ll1ill 南非 4 2 83 9 43 9 53 7 63 4 2 72 9 6 5 232333 澳人利 2 9 62 8 52 6 42 8 32 5 8 12 6 2 9 3 23 2 22 美国 3 5 53 3 52 9 92 8 l2 6 0 32 6 i 7 444454 中国 1 6 21 9 3 2 0 2 2 0 62 1 7 3 2 2 4 1 566788 秘鲁 1 3 31 3 41 5 71 7 21 7 3 22 0 7 8 655566 俄罗斯 1 5 51 6 51 8 i1 8 21 8 1 61 7 5 5 7 87 64 7 印度尼两弧 1 3 91 8 31 5 81 6 4 1 1 4 2 1 6 6 6 878 875 加拿人 1 5 51 5 71 4 8 1 4 l1 2 8 5 1 1 8 5 999 999乌兹别克斯坦8 6 8 5 8 7 8 08 3 。7 7 9 3 l o1 01 01 01 01 0 巴舒恻剐皿 7 6 6 86 56 97 4 56 8 8 资料来源：黄金黄金网 第三章黄金期货风险 ( 3 ) 黄会丌采成本 黄金开采平均总成本大约略低于2 6 0 美元盎司。由于开采技术的发展，黄 金开发成本在过去2 0 年以柬持续下跌。 ( 4 )黄金生产国的政治、军事和经济的变动状况 黄会生产国家的任何政治、军事动荡无疑会直接影响该国生产的黄会数量， 进而影响世界黄金供给。 ( 5 )央行的黄会抛售 中央银行是世界上黄金的最大持有者，1 9 6 9 年官方黄金储备为3 6 4 5 8 吨， 占当时全部地表黄金存量的4 2 6 ，而到了1 9 9 8 年官方黄金储备大约为3 4 0 0 0 吨，占已开采的全部黄金存量的2 4 1 。按目前生产能力计算，这相当于1 3 年 的世界黄金矿产量。由于黄会的主要用途由重要储备资产逐渐转变为生产珠宝的 金属原料，或者为改善本国国际收支，或为抑制国际金价，因此，3 0 年问中央 银行的黄金储备无论在绝对数量上和相对数量上都有很大的下降，数量的下降主 要靠在黄金市场上抛售库存储备黄会。 2 需求因素：黄金的需求与黄金的用途有直接的关系。 ( 1 ) 黄金实际需求量( 首饰业、工业等) 的变化 一般来说，世界经济的发展速度决定了黄金的总需求，例如在微电子领域， 越来越多地采用黄金作为保护层；在医学以及建筑装饰等领域，尽管科技的进步 使得黄金替代品不断出现，但黄金以其特殊的会属性质使其需求量仍呈上升趋 势。而某些地区因局部因素对黄金需求产生重大影响。如一向对黄金饰品大量需 求的印度和东南亚各国因受会融危机的影响，从1 9 9 7 年以来黄会进口大大减少， 根据世界黄金协会数据显示，泰国、印尼、马束西亚及韩国的黄金需求量分别下 跌了7 1 、2 8 、1 0 和9 。 据统计，中国现在人均黄余消费量仅有0 2 克，与世界最大黄金消费国相比， 还有很大差距。现在印度人均黄金消费量为0 8 5 克，相当于中国人均黄金消费 量4 倍以上。从中国的经济发展状况及人均收入看，中国大大高于印度。因此， 中国有着非常大的黄金消费潜力，前景非常可观。 ( 2 )保值的需要 黄金储备一向被央行用作防范国内通胀、调节市场的重要手段。而对于普通 投资者，投资黄金主要是在通货膨胀情况下，达到保值的目的。在经济不景气的 态势下，由于黄金相较于货币资产更为保险，导致对黄金的需求上升，金价上涨。 例如：在二战后的三次美元危机中，由于美国的国际收支逆差趋势严重，各国持 有的美元大量增加，市场对美元币值的信心动摇，投资者大量抢购黄金，直接导 致布雷顿森林体系破产。1 9 8 7 年因为美元贬值，美国赤字增加，中东形势不稳 天津f ：业人学硕十学位论文 等也都促使国际金价大幅上升。 ( 3 ) 投机性需求 投机者根据国际国内形势，利用黄会市场上的会价波动，加上黄会期货市场 的交易体制，大量”沽空”或”补进”黄金，人为地制造黄金需求假象。在黄金市场 上，几乎每次大的下跌都与对冲基金公司借入短期黄金在即期黄金市场抛售和在 c o m e x 黄金期货交易所构筑大量的空仓有关。在1 9 9 9 年7 月份黄会价格跌至 2 0 年低点的时候，美国商品期货交易委员会( c f t c ) 公布的数据显示在c o m e x 投机性空头接近9 0 0 万盎司( 近3 0 0 吨) 。当触发大量的止损卖盘后，黄金价格下 泻，基金公司乘机回补获利，当会价略有反弹时，来自生产商的套期保值远期卖 盘压制黄金价格进一步上升，同时给基金公司新的机会重新建立沽空头寸，形成 了当时黄会价格一浪低于一浪的下跌格局。高赛尔金银研发中心高金表示：“现 在黄金市场价格走势并不完全由市场供需来简单决定，也不是由各国央行在其问 简单博弈，其中投机性因素对价格的影响也占据了很大的比重。” 3 其他因素 ( 1 ) 美元汇率影响 美元汇率也是影响金价波动的重要因素之一。一般在黄金市场上有美元涨则 金价跌，美元降则金价扬的规律。美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美 国国内股票和债券将得到投资人竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削 弱；而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再 次体现。这是因为，美元贬值往往与通货膨胀有关，而黄金价值含量较高，在美 元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升。1 9 7 1 年8 月和1 9 7 3 年2 月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度下跌以及通 货膨胀等因素作用下，1 9 8 0 年初黄金价格上升到历史最高水平，突破8 0 0 美元 盎司。回顾过去2 0 年历史，美元对其他西方货币坚挺，国际市场上金价下跌， 如果美元小幅贬值，则金价就会逐渐回升。 ( 2 )各国的货币政策与国际黄金价格密切相关 当某国采取宽松的货币政策时，由于利率下降，该国的货币供给增加，加大 了通货膨胀的可能，会造成黄金价格的上升。如6 0 年代美国的低利率政策促使 国内资金外流，大量美元流入欧洲和r 本，各国由于持有的美元净头寸增加，出 现对美元币值的担心，于是开始在国际市场上抛售美元，抢购黄金，并最终导致 了布雷顿森林体系的瓦解。但在1 9 7 9 年以后，利率因素对黄金价格的影响同益 减弱。比如2 0 0 5 年美联储十一次降息，并没有对金市产生非常大的影响。惟有 在”9 1 1 ”事件中金市受利。 ( 3 ) 通货膨胀对金价的影响 第三章黄金期货风险 对此，要做长期和短期来分析，并要结合通货膨胀在短期内的程度而定。从 长期来看，每年的通胀率若是在正常范围内变化，那么其对金价的波动影响并不 大；只有在短期内，物价大幅上升，引起人们恐慌，货币的单位购买力下降，会 价才会明显上升。虽然进入9 0 年代后，世界进入低通胀时代，作为货币稳定标 志的黄会用武之地同益缩小。而且作为长期投资工具，黄会收益率同益低于债券 和股票等有价证券。但是从长期看，黄金仍不失为对付通货膨胀的重要手段。 ( 4 ) 国际贸易、财政、外债赤字对会价的影响。 债务，这一世界性问题已不仅是发展中国家特有的现象。在债务链中，债务 国本身如果发生无法偿债的现象将导致经济停滞，而经济停滞又进一步恶化债务 的恶性循环，就连债权国也会因与债务国之关系破裂，面临会融崩溃的危险。这 时，各国都会为维持本国经济不受伤害而大量储备黄金，引起市场黄金价格上。 ( 5 ) 国际上政局动荡、战争、恐怖事件等。 国际上重大的政治、战争事件都将影响会价。政府为战争或为维持国内经济 的平稳而支付费用、大量投资者转向黄金保值投资，这些都会扩大对黄金的需求， 刺激金价上扬。如二次大战、美越战争、1 9 7 6 年泰国政变、1 9 8 6 年“伊朗门”事 件等，都使金价有不同程度的上升。比如2 0 0 1 年9 月1 1 同的恐怖组织袭击美国 世贸大厦事件曾使黄金价格飙升至当年的最高近$ 3 0 0 盎司。 ( 6 )股市行情对金价的影响。 一般来说股市下挫，金价上升。这主要体现了投资者对经济发展前景的预期， 如果大家普遍对经济前景看好，则资金大量流向股市，股市投资热烈，金价下降。 反之亦然。 除了上述影响金价的因素外，国际金融组织的干预活动，本国和地区的中央 金融机构的政策法规，也将对世界黄金价格的变动产生重大的影响。 ( 7 ) 石油价格 黄金本身作为通涨之下的保值品，与通货膨胀形影不离。石油价格上涨意味 着同伙会随之而来，金价也会随之上涨。 3 2 黄金期货 3 2 1 黄金期货市场的迅猛发展 在世界金融衍生工具发展的过程中，国际黄金市场的衍生工具也获得了迅猛 的发展。但黄金市场衍生工具的产生和发展具有自己的特性。在其它金融市场上， 最先产生的金融衍生工具是远期合约，然后在此基础上产生期货、期权与互换等 其它金融衍生工具。而黄金市场的金融衍生工具最先产生出来的不是黄金远期合 约，而是1 9 7 5 年由美国纽约商品交易所开发出来的黄金期货合约。 l l 天津1 ：业人学硕十学位论文 黄金期货交易的产生对世界黄金市场的发展起到了巨大的推动作用，尤其是 它的价格导向功能对世界黄金生产者、经营者、经纪商、商业银行和投资者起到 了其它交易方式不可替代的导向作用。据统计，当今世界黄余交易额的9 5 以上 是以回避风险和投机为目的的金融性黄金交易。而这9 5 以上的金融性黄金交易 绝大部分又是在黄金期货市场当中完成的。2 0 世纪8 0 年代初，在黄余期货交易 的基础上产生了黄余远期合同交g j ( 也有人称之为套期预售) 。在黄金远期合同交 易的基础上，又产生了黄金期权交易和黄会互换交易。因此说，黄金期货交易在 黄余衍生品交易中，是一种最为基础，最为重要的交易模式，所以为广大黄金生 产商、加工商、个人投资者以及机构投资者所青睐。 进而完整意义上的黄金市场迅速发展起来，纽约、芝加哥、香港等先后成为 重要的国际黄金市场。连同伦敦、苏黎世黄金市场一起组成了国际黄金市场的统 一整体，世界各国可以2 4 小时连续进行交易。 3 2 2 黄金期货交易 1 黄金期货交易【4 】的定义 黄金期货交易是一种集中交易标准化远期合约的交易形式，即交易双方在期 货交易所通过买卖期货合约并根据合约规定的条款，约定在未来某一特定时间和 地点，以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的商品的交易行为。期货交易的 最终目的并不是商品所有权的转移，而是通过买卖期货合约来回避现货价格风 险。交易遵从“公开、公平、公j 下”的原则。买入期货称“买空”或称“多头”，亦即 多头交易，卖出期货称“卖空”或“空头”，亦即空头交易。期货交易的买卖又称在 期货市场上建立交易部位，买空称作建立多头部位，卖空称作建立空头部位。开 始买入或卖出期货合约的交易行为称为“开仓”或“建立交易部位”，交易者手中持 有合约称为“持仓”，交易者了结手中的合约进行反向交易的行为称“平仓”或“对 冲”。如果到了交割月份，交易者手中的合约仍未对冲，那么，持空头合约者就 要备好实货准备提出交割，持多头合约者就要备好资金准备接受实物。一般情况 下，大多数合约都在到期前以对冲方式了结，只有极少数要进行实物交割。 2 黄金期货交易的类型 黄金期货市场的交易类型与其它商品期货市场的交易类型一样，包括两个方 面：一是套期保值交易；二是投机交易。 ( 1 ) 套期保值交易 a ) 套期保值交易的含义与要求 套期保值交易就是指在期货市场买进( 或卖出) 与现货数量相当、交易方向相 反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出( 或买进) 同等数量的期货合约 而补偿因现货市场价格波动所造成的实际价格风险的交易。 1 2 第三章黄金期货风险 b ) 套期保值交易的基本交易规则： 交易数量相当，即投资者在期货市场上的成交量要与现货市场上供求量相等 或相当。 交易方向相反，交易方向相反包含两方面的含义：一是投资者在期货市场上 的交易方向相反。二是指投资者在期货市场上的交易方向要与现货市场上的交易 方向相反。 交易品种相同，即投资者买进和卖出的期货合约属于同一品种的期货合约。 交易月份相同，即投资者买进和卖出的期货合约属于同一月份的期货合约。 交易场地相同，即投资者买进和卖出的期货合约属于同一交易所的期货合 约。 c ) 套期保值交易的关键 套期保值交易的结果关键不在于现货价格与期货价格单方面的绝对数量的 变化，而在于现货价格与期货价格相抵之后的相对数量的变化，即套期保值交易 的关键在于基差变动。 ( 2 )投机交易 a ) 投机交易的含义 投机交易是指在期货市场上利用价格变动，通过低买高卖或高卖低买的买空 卖空行为，来赚取价格差额，达到获取利益的目的。 b ) 投机交易应遵循的基本原则 适量的经济实力和风险承受能力； 要有一定的风险意识： 要认真研究交易法则和期货合约； 不可盲目听信市场传言，要有自己的分析判断。 3 2 3 世界主要黄金交易市场 1 。伦敦黄金市场【i 】 伦敦黄金市场历史悠久，其发展历史可追溯到3 0 0 多年前。目前伦敦是世界 上最大的黄金市场。伦敦黄金市场的特点之是交易制度比较特别，因为伦敦没 有实际的交易场所，其交易是通过无形方式各大金商的销售联络网完成。交 易会员由具权威性的五大金商及一些公认有资格向五大金商购买黄金的公司或 商店所组成，然后再由各个加工制造商、中小商店和公司等连锁组成。交易时由 金商根据各自的买盘和卖盘，报出买价和卖价。伦敦黄会市场交易的另一特点是 灵活性很强。黄金的纯度、重量等都可以选，若客户要求在较远的地区交售，金 商也会报出运费及保费等，也可按客户要求报出期货价格。最通行的买卖伦敦金 的方式是客户可无须现金交收，即可买入黄金现货，到期只需按约定利率支付利 1 1 天津i ：业大学硕十学位论文 息即可，但此时客户不能获取实物黄金。这种黄金买卖方式，只是在会计账上进 行数字游戏，直到客户进行了相反的操作平仓为止。 2 美国黄金市场【l j 纽约和芝加哥黄金市场是2 0 世纪7 0 年代中期发展起来的，主要原因是1 9 7 7 年后，美元贬值，美国人( 主要是以法人团体为主) 为了套期保值和投资增值获利， 使得黄金期货迅速发展起来。目前纽约商品交易所( c o m e x ) 和芝加哥商品交易 所( i m m ) 是世界最大的黄金期货交易中心。两大交易所对黄金现货市场的金价影 响很大。 3 苏黎世黄金市场川 苏黎世黄金市场，是二战后发展起来的国际黄金市场。由于瑞士特殊的银行 体系和辅助性的黄金交易服务体系，为黄金买卖提供了一个既自由又保密的环 境，加上瑞士与南非也有优惠协议，获得了8 0 的南非金，以及前苏联的黄金也 聚集于此，使得瑞士不仅是世界上新增黄金的最大中转站，也是世界上最大的私 人黄金的存储中心。苏黎世黄金市场在国际黄金市场上的地位仅次于伦敦。 4 、香港黄金市场【l 】 香港黄金市场已有9 0 多年的历史。目前，香港黄会市场由三个市场组成： ( 1 ) 香港会银贸易市场，以华人资金商占优势，有固定买卖场所，主要交易的黄 金规格为5 个司马两一条的9 9 标准金条，交易方式是公丌喊价，现货交易；( 2 ) 伦敦会市场，以国外资会商为主体，没有固定交易场所；( 3 ) 黄金期货市场，是 一个正规的市场，其性质与美国的纽约和芝加哥的商品期货交易所的黄金期货性 质是一样的。交投方式j 下规，制度也比较健全，可弥补金银贸易场的不足。 3 3 黄金期货市场风险 3 3 1 期货市场风险概述 期货市场的功能以及在经济运行中的作用是勿庸置疑的，但是，期货市场的 风险相对现货市场而言有其特殊性，这种特殊性是由期货本身的诸多特点所决定 的，我们对于期货市场风险要有一个全新的认识。无论是期货市场的交易者还是 管理者，都必须具有强烈的风险意识，深刻研究和认识市场j x l 险，并采取相应的 措施防范和控制风险，才能有效地发挥期货市场的功能和作用。 期货市场风险作为风险的范畴之一，在本质上也是一种引起损失的可能性， 具体表现为经济主体在从事交易活动中资产未来收益发生损失的不确定性。那么 期货市场风险的定义可从内涵和外延两个角度来进行： 1 ) 内涵定义。期货市场风险是指期货市场运行的不确定性。这种不确定性 或称风险的大小，可以通过分析实际运行结果与预期运行目标的离散程度，即波 1 4 第三章黄金期货风险 动幅度来近似地测量。 2 ) 外延定义。期货市场风险是指期货市场上存在或发生的，影响期货市场 运行的所有风险的集合，用较为公认的常用的算式可表示为： f r = ( ，l ，) 其中职表示期货市场风险( f u t u r e sm a r k e tr i s k s ) ，r 2 ，r 3 ，l ，表示构成期 货市场风险的因素，这里只是形象地表示期货市场风险的构成，并非精确地表述 职与，l ，吒的函数关系。 3 3 2 黄金期货市场风险分类 目自订，学术界对风险的分类多种多样，经常相互交叉。一般是按风险成因、 风险来源的不同来划分的，也有根据纯粹风险和投机风险、个体风险和信用风险 等。黄金期货市场风险同一般期货市场风险相似，具体分析如下： 从市场本身来看，期货市场风险分为可控风险和不可控风险。应当清楚地看 n - 期货市场本身的风险，如价格波动风险、盈亏风险等等，都是与生俱来和无 法控制的，没有这些风险也就没有期货。风险与收益是一对孪生兄弟，在期货市 场上，肯定是一部分人得利、另一部分受损，这是期货市场与股票市场的本质区 别。在股市上，在一定时期，可能出现人人获利的情况。但是，期货市场从成立 伊始，就必然是有人赚，有人赔的，它是一种“零和”游戏。一般说来，这种风险 是无法避免的，监控也没有意义。可控风险是指与人以及人的活动有关的风险， 是由于期货市场各运行环节及管理上出现问题而造成的风险，这种风险基本上是 人为的，而且超过了社会承受的限度，防止这种风险是监管者的主要任务。 期货投资风险从性质上说，可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险，