（教育技术学专业论文）基于“模糊实物期权”的房地产投资决策支持系统的研究与实现.pdf

摘耍 摘要 随着中国当前国民经济持续健康发展、城市化进程加快，房地产已成为我国 经济增长的引擎和支柱产业。然而，房地产投资面临着极大的不确定性，蕴含着 巨大的风险，需要合理适用的决策方法及决策支持系统。实物期权方法能量化不 确定性带来的价值，找到项目本身蕴涵的战略机会价值，已取得丰硕的理论成果。 但现有的定价模型采用精确值描述不确定情况下的决策者预估，违背了专家知识 模糊性，与实际不符。 以不确定环境下的房地产投资决策支持系统为研究对象，以模糊数学理论、 实物期权理论为主要理论基础，针对专家知识项目投资成本和项目价值预期 估计值的模糊性，引入梯形模糊数建立了房地产单个和复合模糊实物期权定价模 型( 即决策模型) ，由此定量分析与识别了项目中蕴含的机会价值与管理柔性价值， 并进行了实证分析。同时，利用s q l s e e r a n a l v s i ss e r v i c e 做为数据平台、s u a l s t u d i o m 玎做为开发平台，以数据仓库的概念理论为指导，探讨了基于模糊实物 期权定价模型并采用数据仓库技术的房地产投资决策支持系统的项目需求分析、 系统设计、数据库概念模型设计等相关实施步骤，构建了房地产投资数据仓库， 并进行了o l a p 数据分析。最后，以分析结果为基础，实现了房地产模糊实物期 权定价模型，并向决策者提供多方位信息支持。概括来说，做了以下工作： 引入梯形模糊数描述投资项目预期价值与成本的专家知识预估，推导 建立了房地产单个和复合模糊实物期权定价模型，形成决策模型。 采用m i c r o s o f ts q ls e r v e r2 0 0 0a n a l y s i ss e r v i c e s ，以v i s u a l s t u d i o n e t 为开发平台，构建房地产投资数据仓库，进行了o l a p 数 据分析，实现了基于模糊实物期权的房地产投资决策支持系统。 关键词模糊数，实物期权，数据仓库，0 l a p a b i r a c t a b s t r a c t w i t hc h i n a ss u s t a i n e da n dr 印i dd e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y 弱w e l l 勰 p - 0 c e s so fu r b 柚i z a t i o n ，r e a le s t a t eh a sb e c o m et h ee n 酉n eo fc h i n a se c o n o m i c 伊o w t h a n dp i l l a fi n d u s t r i e s u n d o u b t e d l y ，i n v e s t m e n ti nr e a le s t a t en e e d sr e l i a b l em e t h o do f d e c i s i o n - m a k i n g 锄dd s sb e c a u s eo fi t s 伊e a tu n c e r t a i n t ya n dh u g er i s k h 0 w e v e r t h e c u r r e n te v a l u a t i o nm o d e lu s e sp r e c i s i o nt od e s c b eu n c e n a i n t y i i lt h ef i r s t i d e n t i f i e dd s sf b fr e a le s t a t eu n d e rt h eu n c e n a i ne n v i r o n m e n ta st h e r e s e a - c ho 研e c t ，卸db a s e do nf u z z ym a t h 觚dr e a lo p t i o n ，t h ea n i c l ei n t r o d u c e t r a p e z o i df u z z yn u m b e r st od e s c r i b ee x p e c t e dv a l u e 锄dc o s to fp r o j e c tf o rb u i l d i n g s i n g l e m u l t if u z z yr e a lo p t i o nm o d e l ，w i t hw h i c hy o uc a nq u a l i t a t i v e l ya n a l y z ea n d r e c o 印i z et h ev a l u e0 f0 p p o n u n i t i e s 锄dn e x i b l em 柚a g e m e n t s e c 0 n d l y ，f a c i n gt h e c o n s t a i l te x p 弛s i o no fi n f b 姗a t i o nd a t 如d a t ai n c 0 n s i s t e n c i e si nr e a le s t a t ee n t e 叩r i s e s ，弱 w e l l 弱t h ef a c tt h a tf u z z yr e a lo p t i o nm o d e lr e q u i r ed e t a i ld a t a ，t h ea u t h o ru s i n gs q l s e e r a n a l y s i s s e r v i c e柚dv i s u a ls t u d i o n e t硒 d e v e l o pp l a t f 0 皿，e x p l o r e r e q u i r e m e n t 柚a l y s i s ，s y s t e md e s i 伊觚dc o n c e p t u a lm o d e ld e s i 印o ft h ed e c i s i o n s u p p o ns y s t e mf b rt h er e a le s t a t eb a s e do nt h ef u z z yr e a lo p t i o nm o d e l ，b e s i d e s b u i l d i n go fr e a l e s t a t ed a t aw a r e h o u s e 柚do l a pd a t aa n a l y s i s ，g u i d e db yd a t a ，a r e h o u s et e c h n o l o g y g e n e r a l l y w ed 0t h ef o u o w i n gw o r k ： t 0i n t r o d u c et r a p e z o i df u z z yn u m b e 珞t 0d e s c r i b ee x p e c t e dv a l u eo fs p e c i f i c p r o j e c tf o rb u i l d i n gs i n g l e m u l t if u z z yr e a lo p t i o nm o d e lf o ri n v e s t m e n ti n r e a le s t a t e ： u s i n gs q ls e r v e fa m a l y s i ss e i v i c ea n d s u a ls t u d i o 卜t e ta sd e v e l o p p i a t f b n n ，b u i l dr e a le s t a t ed a t aw a i e h o u s ea n dd 0t h eo l a p d a t aa n a l y s i s ， 扑df i n a l l y ，c o m p l e t et h ed e c i s i o ns u p p o ns y s t e mf o rt h er e a le s t a t eb a s e d o nt h ef u z z yr e a lo p t i o nm o d e l k e y w o r d sf u z z yn u m b e r s ，r e a lo p t i o n ，d a t aw a r e h o u s e ，o l a p 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我 所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研 究成果，也不包含为获得苤注! 重整盘堂或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：硷壅日期：兰塑：兰多 学位论文版权使用授权书 本人完全了解天津师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：兰佥壅堡导师签名： 缉塑聋日期：幽：堑： 第1 幸绪论 1 1 研究背景及课题的提出 第1 章绪论 随着中国当前国民经济持续健康发展、城市化进程加快，房地产已经成为我 国经济增长的引擎和支柱产业，特别是2 0 0 2 年以来，在扩大内需和全面推进住房 制度改革等宏观经济政策引导下，我国房地产业蓬勃兴起，出现高速增长态势。 根据中国统计局统计数据，2 0 0 2 年建筑业企业生产总值为1 8 5 2 7 8 6 亿元，2 0 0 5 年 增长到3 4 5 5 2 1 0 亿元，而2 0 0 7 年前三季度，全国建筑业企业完成建筑业总产值 3 0 5 8 2 亿元，同比增长2 2 7 。房地产投资已经成为促进经济增长的关键要素。 然而，房地产投资开发的经营活动过程，具有周期长、数额大、变现能力差、 投资回收慢、风险大、收益高、区位固定性与政策制约和影响等特征，这决定了 房地产投资高风险的特性，使得房地产这一投资品既是金矿又是吞噬财富的黑洞。 调查研究表明，中国房地产企业的破产率不断上升，这不仅给投资者带来巨大的 损害，也极有可能引发整体经济泡沫，严重危害经济健康发展。 “选择正确的投资项目远比管理投资项目更重要 ，这是风险投资的经典原 则。房地产开发的投资决策是指房地产开发企业在详细市场研究的基础上，运用 科学的分析方法，对拟开发项目进行技术经济分析和综合评价，选择能实现预期 目标的最佳方案，并做出决策的过程i 引。投资方向和项目规划的准确与否将直接影 响房地产项目的投资效果或成败。在房地产投资经营过程中，建立一套科学合理、 应用简单的投资决策规划的方法，是房地产投资经济分析专家研究的重要内容。 当前，众多学者从实物期权理论视角研究房地产企业战略投资，构建了实物 期权战略投资分析框架和理论模型，研究了如何有效的利用不确定性因素带来的 好处，尽量规避不确定性带来的坏处，发挥投资管理人员进行决策的能动性，动 态地组织房地产项目投资的过程，增加房地产项目投资管理本身的柔性，在其中 找到项目本身蕴涵的更广阔的战略上的机会价值，取得了丰硕的理论成果。但现 有的定价模型采用精确值描述不确定情况下的决策者预估，违背了专家知识模糊 性。 因此，本文以“河北康成房地产有限公司”的“实物期权投资决策过程 为 应用案例，在房地产行业不确定性增大的情况下，探讨如何采用模糊数学理论来 描述房地产投资的不确定因素、专家预估，结合实物期权理论，构建能够描述现 实的模糊实物期权定价模型，形成决策模型；并在此基础上开发了房地产投资决 策支持系统，实现了基于模糊实物期权定价模型的决策模型，并向决策者提供多 币1 辛研论 方位决策信息支持。 本文的研究不仅具有理论上的创新意义，也有助于在具体实践中指导房地产 投资者和经营者增强企业的战略管理能力和竞争能力，保障企业可持续稳定地发 展，获得良好的投资收益。 1 2 国内外研究现状 房地产投资理论和企业战略投资理论以现代投资决策理论为基础。投资决策 理论经历了以折现现金流为基础的新古典投资决策理论，到以实物期权为基础的 新投资理论。 1 2 1 传统的项目投资决策理论及方法研究综述 传统的项目投资决策方法是指以净现值( n p 为核心，根据n p v 大小判断项 目是否可行的一系列方法的统称。它的理论基础是新古典投资理论，当资本的边 际成本等于边际收益时企业就可以投资，以此理论为基础产生了两种新古典模型： j o r g e n s o n 的成本理论和t o b i n 的q 理论。n p v 法的基本思路是先估计项目未来的 预期现金流，然后用资本资产定价模型( c a p m ) 选择与项目风险相适应的折现率来 计算项目的净现值。如果净现值为正则接受该项目，反之则拒绝。我国1 9 9 3 年版 的建设项目经济评方法与参数建立了以内部收益率为核心的评价指标体系。 财务评价包括财务盈利能力分析与项目清偿能力分析，其中财务评价主要计算内 部收益率( f i r r ) 、投资回收期( p p ) 、财务净现值( n 咿、投资利润率、投资利税率、 资本利润率等指标；清偿能力主要计算资产负债率、借款偿还期、流动比率、速 动比率等指标。 1 2 2 实物期权理论研究综述 1 2 2 1 国外研究 实物期权的思想是受到金融期权定价的重要启示发展起来的，其概念首先出 现于m v e r s ( 1 9 7 7 ) 的文献中，认为实物资产可以看作看涨期权，投资所产生的现 会流量和利润来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择 的权利l 。a m r a m 和k u i a t i l a k a 看来，实物期权是会融期权理论在实物资产期权上 的扩展，其思维方式包括三个组成部分：期权是或有决策；为实物资产损益定价； 能够用来设计和管理战略投资，实物期权方法将估价和决策在不确定性条件下、 不同的时问联系起来，提出许多和公司战略相同的问题i 引。t r i g e o r g i s 认为，传统 琊1 币绪论 的净现值( n p v ) 项目评价法没有考虑到管理者的主动性或管理柔性，如果考虑 投资机会和管理灵活性的实物期权价值，则扩展的n p v ( 策略价值) = 静态的n p v ( 期望现金流) + 实物期权价值i 3 。 实物期权根据其不同的决策内容和不确定性特点可分为几种类型。a m 舳和 k h l a t i l a k a 把实物期权分为等待型期权( w a i t i n g - t o i n v e s t ) 、增长型期权( g r o w t h ) 、 柔性期权( n e x i b i l i t y ) 、退出型期权( e x i t ) 和学习期权( 1 e 锄i n g ) ，l a n d e r 把实物期权分 类为延迟期权( d e f e r ) 、放弃期权( a b 柚d o n ) 、转换期权( s w i t c h ) 、规模调整期权( a l t e r o p e r a t i n gs c a l e ) 、增长期权( 伊o w t h ) 和多阶段投资期权( s t a g e di i e s t m e n t ) 【4 1 ， t r i g e o r g j s 在此基础上增加了一个复合期权( m u l t i p l ei i l t e r a c t i n g ) 类别。对管理柔 性、增长期权、多阶段投资等进行研究。c a 盯( 1 9 8 8 ) 探讨延续性交换( s e q u e n t i a l e x c h a n g e ) 机会的问题，他把复合期权评价模式与交换期权评价模式进行了整合， 形成了复合交换期权评价模式1 1 1 】。 1 2 2 2 国内研究 国内学者于1 9 9 8 年左右开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对国 外公司估价思想和方法的研究。1 9 9 8 年，陈小悦、杨潜林首先在实物期权的分 析和评估一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离 散型和连续模型对实物期权进行估值。此后相继有人研究了对如何将金融期权理 论应用于投资决策中，如何引入具有普遍适用性的二项式定价法，如何解释实物 期权的价值以及实物期权、n p v 、决策树等在不确定性、现金流、灵活性、不可 逆性四个方面的比较等。 对理论有了一定研究后，后国内众多学者也探讨了实物期权理论在高科技、 r & d 、自然资源、房地产产业、风险投资、等其他领域中的应用。比较有特色的 有：利用b s 模型给专利权定价估值，在实物期权框架内分析最佳投资时间问题， 分析实物期权投资者和经营者的价值模型，基于遗传算法的实物期权定价模型， 以及基于信息熵理论的实物期权定价模型。但这些多是单阶段期权，或者是某类 型的期权，模型主要以b s 模型和网络模型为主，多阶段和复合期权的探索性较 少。 1 2 3 对参数不确定的实物期权定价研究评述 项目评价与投资决策的实物期权分析方法虽然解决了传统分析方法的许多缺 陷，但是实物期权方法在应用中也有较强的假设前提。由于实物期权的标的资产( 投 资项目的价值) 的非交易性以及实物期权本身的非交易性导致标的资产价格和实物 期权本身价格的缺乏，实物期权定价模型所需的输入变量无法直接得到i9 1 。目前主 要通过决策者或专家在经验数据上的预估，常将期望收益与期望成本当成固定的 3 刃1 翠绪论 数值来处理。如果一个期权定价模型的参数变量在输入时存在较大的误差，那么 就会出现“精确的错误”，使得定价模型虽然在数学上具有完美性，但其对投资决 策并不实用。 实际上不少学者在用期权的观点来考察投资中的选择权价值问题时，己考虑 到了实物期权中存在定价参数不确定的特性，研究思路向信息的不完全性靠拢。 p i n d y c k ( 1 9 9 3 ) 预期投资成本支出是个递减的随机变量，但没有考虑其也有可能增 加的情况【删。m a 神a e ( 1 9 7 8 ) 给出了用一种风险资产交换另一种风险资产的期权定 价公式，在一定边界条件下推导出欧式交换期权的解析解。在他的公式中，执行 价格假定为随机变量1 1 2 l 。另外m e d 0 n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 也提出执行价格为 随机变动的生产成本的期权的定价模型”】，c 州1 9 8 8 ) 则用随机执行价格设计了复 合期权定价方程1 1 1 j 。以上提到的改进方法都属于解析解方程公式，存在计算较复 杂，定价公式中待定参数增多，从而不够直观实用的问题。叶光( 2 0 0 2 ) 提出知道管 理人信息的效用函数条件下，可利用“确定性等值”将内部风险价值具体化，从 而修正实物期权估值1 1 训，但只是提出概念的层次，没有给出更为具体实用的操作 方法。 模糊集理论创始人扎德( z a d e h ) 认为，概率论的随机模型虽然适用于信息度 量的问题，但它不适合信息含义的问题，客观对象本身程度不同地具有模糊性， 主管认识能力存在着这样或那样的模糊性，从而使得人的认识活动是一个具有大 量模糊性的思维过程1 1 列。此后，对于模糊集合和模糊信号处理理论的研究和实际 应用得到广泛开展。模糊控制和模糊决策支持系统就是两个突出的研究与应用领 域【1 6 1 。 但将模糊数学与实物期权方法的相接合进行应用的研究并不多见。曹容宁等 ( 2 0 0 5 ) 提到用模糊理论进一步充实和完善对房地产项目投资的评价，但他们所说的 是在传统的n p v 法基础上引入模糊理论对两个同时实施的项目方案之间的联系与 影响所产生的额外净现值进行评价。侯汉坡等( 2 0 0 5 ) 使用离散型模糊数构造了模糊 二项式期权定价模型用于评估并购企业战略协同价值。 1 3 基于模糊实物期权的房地产投资决策支持系统的构想 从本文上面提出的研究背景及目前实物期权理论应用存在的各种问题及各种 优化思想中可以看到，构建一种可应用于实际的房地产投资实物期权定价模型， 形成决策模型，并据此开发房地产投资决策支持系统是市场的需要，是引导合理 投资的重要手段。笔者以“河北康成房地产有限公司”的“实物期权投资决策过 程为应用案例，对构造房地产投资模糊实物期权定价模型作了比较详细的探讨 与研究，并对于如何基于模糊实物期权实现房地产投资决策系统作了深入研究。 4 露jl 辛绪论 在房地产投资中，各种投资资产可以看作看涨期权，投资所产生的现金流量 和利润来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。 当市场情况不明朗，管理者可掌握投资的时机，其有权利选择是否立即投资，还 是等待市场明朗后延迟至合适时机投资；投资开始后，管理者发现市场不景气， 投资项目达不到预期的目标，此时管理者可以选择缩减投资或暂时中止投资；如 果市场状况很好，管理者可以扩大投资规模，此为扩展期权；如果市场恶化，再 投资必将带来巨大损失，管理者可选择放弃投资。在投资项目实施过程中，随着 新的信息的不断获得和不确定性状况的变化，管理者有权利改变当初的投资决策。 这样的弹性对投资项目是有价值的。“选择正确的投资项目远比管理投资项目更重 要”，选择正确的投资时机同选择正确的项目一样重要。 本文以不确定环境下的房地产投资决策支持系统为研究对象，以模糊理论、 实物期权理论为主要理论基础，针对专家知识项目投资成本和项目价值预期 估计值的模糊性，引入梯形模糊数建立了房地产单个和复合模糊实物期权定价模 型( 即决策模型) ，由此定量分析与识别了项目中蕴含的机会价值与管理柔性价值， 最后进行了实证分析。 将计算机技术应用于房地产投资决策现在已经非常普及，也开发了大量的房 地产投资软件系统。按照这些软件实现的功能，可以分为以下两类： 一是项目集成管理类，主要实现房地产相关数据的管理，如数据录入、财务 核算、报表打印、数据备份等，典型代表如p 9 s a p 房地产投资项目集成管理系统。 二是项目经济评价可行性研究类，主要实现项目成本( 投资) 核算、收入核 算，并进行简单的经济分析和方案评估，如临界点分析( 含盈亏平衡分析) 、敏感 性分析、概率分析等，典型代表如房地产开发投资项目经济评价可行性研究分析 评估决策系统。 对这些软件进行简单的分析，一方面，目前能够支持房地产实物期权投资决 策方法的尚属空白，实物期权模型由于其复杂的数学计算难以应用于实践；另一 方面，可以发现它们大部分集中于数据管理和简单的数据分析，没有基于或应用 有效的分析模型对房地产数据进行分析。这样后果就是没有充分挖掘出数据中的 可用信息，不能对房地产投资决策提供有效的信息支持。因此，笔者在研究模糊 实物期权的基础上，对如何利用数据仓库技术构建房地产投资决策系统、应用复 杂数据模型分析数据，提高数据分析的质量做了有效探索，以支持复杂数据分析 和模糊实物期权模型分析。 1 4 我们的工作和意义 本文的研究成果为基于模糊实物期权的房地产投资定价模型及基于此模型的 5 币1 千绪论 房地产投资决策支持系统软件。主要工作包括： 引入梯形模糊数描述投资项目预期价值与成本的专家知识预估，推导建立 了房地产单个和复合模糊实物期权定价模型，形成决策模型。 探讨了采用数据仓库技术的基于模糊实物期权的房地产投资决策支持系 统的项目需求分析、系统设计、概念模型设计等，构建了房地产投资数据 仓库，并进行o l a p 数据分析。 以分析结果为基础，软件支持房地产模糊实物期权定价模型。 软件测试，完善定价模型和软件功能。 本文研究的关键在于构建并采用了模糊实物期权定价模型，并将这种模型应 用到实际中，开发了基于这种模型的房地产投资决策系统。 本文的研究成果将在理论和实践上都具有重要的意义。在理论上，一方面， 首次采用模糊数学的理论，构建了基于模糊实物期权的房地产投资定价模型，形 成决策模型，也使本文作者在模糊决策理论的研究方面有了长足的进步，为以后 向更深层次的研究奠定了坚实的理论基础；另一方面，将模糊实物期权的理论应 用于房地产行业，给出了具体的模型参数确定方法，取得了应用领域的进展。在 实践上，一方面，作者开发完成了基于模糊实物期权的房地产投资决策支持系统， 充分利用计算机智能化和高运算速度的特点，大大简化了各种复杂运算，极大地 节省了人力物力资源，同时也使笔者大大提高了软件开发能力；另一方面，将模 糊实物期权的理论应用于实践，为房地产投资项目的科学决策，提供了有效的工 具手段，有利于引导房地产投资者科学投资。 6 第2 幸堆f “。9 j 物忖月权”的虏地产投资项h 定价横掣 第2 章基于“实物期权 的房地产投资定价模型 2 1 实物期权的理论内涵及定价模型 2 1 1 实物期权的基本内容 2 1 1 1 实物期权的基本内涵 期权( o p t i o n ) 的概念来自于金融市场，最早将金融期权定价理论引入实物投 资领域的是m y e r s 教授在1 9 7 7 年，他首次提出将投资机会看作“增长期权”的思 想，认为管理柔性和金融期权具有相同的特点，如对一项实物资产的看涨期权就 是赋予企业一种支付约定的价格获取基础资产的权利而不是义务；同时，看跌期 权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价格。权利和义务的不对称是期权价值 的核心。他认为当投资项目在高度不确定性时，传统净现值理论低估了项目价值。 我们可以用一个简单的例子说明实物期权的基本内涵。当企业决定开展一个 投资项目时，由于市场情况不明朗，管理者可掌握投资的时机，其有权利选择是 否立即投资，还是等待市场明朗后延迟至合适时机投资，这就是延迟期权；投资 开始后，管理者发现市场不景气，投资项目达不到预期的目标，此时管理者可以 选择缩减投资或暂时中止投资，此为改变规模经营期权；如果市场状况很好，管 理者可以扩大投资规模，此为扩展期权；如果市场恶化，再投资必将带来巨大损 失，管理者可选择放弃投资，此为放弃期权。在投资项目实施过程中，随着新的 信息的不断获得和不确定性状况的变化，管理者有权利改变当初的投资决策。这 样的弹性对投资项目是有价值的。等待市场明朗化期间，对企业而言如同购买了 一项看涨期权，使企业有权利等到对自己有利的情况下才执行此项权利。因此， 这一段等待期间所创造的价值就是这个期权的价值，而这种存在于实物资产中， 且具有选择的权利，即为实物期权。换言之，就是将期权的观念和方法应用在实 物资产上。 实物期权是一种“二维思考方式 ，它考虑标的资产的净现值与不确定性所蕴 涵的成长机会。在传统的投资理念中，认为不确定性增加将会降低资产价值，但 从实物期权的投资观念而言，若投资者能有效管理投资项目的经营战略，则不确 定性将会增加资产价值( 如图2 1 ) 1 8 j 。 7 第2 市旅“实物期做”的窍地产投资项f j 定价榄掣 图2 1 实物期权特征 2 1 1 2 实物期权的基本特征 实物投资是部分或全部不可逆的，其投资的初始成本将部分沉没；实物投资 具有不确定性，投资者无法准确估计未来的收益；实物投资具有战略灵活性，投 资者在项目运营期间可以根据经济环境的变化，做出相应的调整，以提高项目投 资的价值。因此，实物期权相对于金融期权更为复杂，其具有以下的基本特征： 实物期权不同于金融期权有相应的期权市场，它不存在公开交易的期权价 格。 金融期权存在相应的金融期权市场，投资者可以在市场上以市场价格进行自 由买卖。而实物期权不存在相应的交易市场，投资者无法在市场上“购买”实物 期权，而是通过初始投资“创造了实物期权，初始投资并不对应实物期权的完 全市场价值。 实物期权面临多重不确定性。 金融期权面临有限的不确定性，主要来自金融市场的风险。而实物期权面临 多重不确定性。他不但要面对市场风险，同时它要面对企业自身经营活动的不确 定性。 实物期权的持有者无法保证执行期权的独占权利。 金融期权投资者在购买期权后，投资者可以在期权到期日以执行价格排他性 的购买或出售其金融资产；但实物期权的投资者在执行期权时可能并不拥有购买 标的实物资产的独占权利。因为实物期权是投资者创造出来的，并非从市场上购 买得到，难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会抢先占有执行期权。 实物期权标的资产价格难以确定。 金融期权的标的资产能够在金融市场以公平的价格自由交易，其价格是市场 确定的。而实物期权的标的资产因为没有完全的市场往往难以确定，一般通过类 证券的方法进行复制其价格。复制实物资产主要有以下方式：自然资源的价格一 般通过在公开交易的期货市场上寻找。企业内部部门价值的评价一般通过寻找反 8 币2 币幂f 1 “实物聊权”的历地产投资顶f 1 定价模掣 映该部门价值的类似证券来复制。 实物期权的执行价格不确定。 金融期权的执行价格是合约所确定的。而实物期权的执行价格需要考虑一系 列收益和成本，它会随着时间的延续而变化。实物期权执行价格的不确定性，常 常导致投资者无法确保获得超额利润。 实物期权的市场不完全，复制组合难以构造。 金融期权因市场交易的完整性，其可通过无套利技术进行构造复制组合，完 美对冲。而实物期权面对企业自身的不确完性，限制了风险的完美对冲，其复制 组合难以构造。 实物期权的执行时间难以确定。 金融期权的执行时间在合约中已体现和约定。而实物期权的执行时间事先并 不确定，期权的执行受到多种不确定因素影响。 实物期权的波动率难以估计。 金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。而实物 资产投资的收益难以获得历史数据。一般通过近似资产的收益数据、蒙特卡罗模 拟和解析式获得。 实物期权的价值漏损难以估计。 金融期权的标的资产的红利支付是事先可知的，可以在期权定价公式中进行 调整。而实物期权的“红利支付表现为多种形式：如租金、利息、许可证收入、 储藏成本、税收、保险费等等，a m r a m & l ( u l a l i l a l 【a 称其为“价值漏损” ( v a l u e k a k a g e ) 。该“红利支付 的数量和时间难以预知和估计的。 实物期权之间存在交互性 各种金融期权间一般不存在相互影响，比较独立。而各种实物期权在大多数 情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的 前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。 2 1 2 实物期权定价模型 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授f i s c h e rb l a c k 和斯坦福大学教授m y r o ns s c h o l e s 在美国政治经济学杂志上发表了那篇丌创性的论文“期权和公司债务的定价”， 给出了欧式股票看涨期权的定价公式，即b l a c k s c h o l e s 公式【1 7 l ，它与以往的期权 定价公式最重要的区别就在于它的实际应用价值，即它只依赖于可观察到的或可 估计出的变量。b l a c k s c h o l e s 定价模型奠定了期权定价理论的基础，是期权理论 的核心内容。实物期权的定价的基本思想来源于金融期权的定价理论。实物期权 9 第2 亭幕于“葵物明权”的房地产投资项f 1 定价橙掣 的定价沿用了金融期权的定价模型，这是因为实物期权本身就是金融期权理论在 实物资产上的应用，所以沿用其基本的定价思路与模型也是顺理成章的。 2 1 2 1 b s 期权定价模型主要因素分析 一般而言，期权价值主要受以下5 个参数影响，即标的资产的市场价格s ， 约定价格x ，无风险利率厂，距离到期日时间r f 以及标的资产价格的波动率仃。 相对应地，实物期权的这5 个参数分别是： 标的资产价格s s 是市场对于股票所有远期现金流量的现值估价，在实 物期权中的含义是从投资机会中能得到的所有现金流量的现值。 约定价格x x 在实物期权中的等值含义是在一项投资机会有效期内所期 望的全部固定成本的现值。 无风险利率，无风险利率，不论是金融期权还是实物期权都是指与期权 有效期相同的无风险证券的年利率。 ：据到期日时间r 丁是指期权到期的时间。在现实市场中指投资机会有效的 时间。这取决于技术( 一种产品的生命周期) 、竞争优势( 竞争强度) 、合约( 专利、租 约) 等因素。 标的资产价格的波动率仃在现实市场中，标的资产价格的波动率d 的含 义与金融市场中相同，同与资产有关的现金流量发生关系，即项目远期现金流量 的波动率。 表2 1 实物期权投资机会中各个变量的具体含义及与金融期权的对照表 变量投资机会买入期权 标的资产价格s预期现金流量现值股票价格 约定价格x固定成本现值期权执行价格 据到期日时间r投资机会有效时间期权的期限 无风险利率，无风险利率无风险利率 标的资产价格的波动率仃预期现金流量的波动率股票回报率标准差 2 1 2 2b s 期权定价模型假设条件 b l a c k s c h o l e s 定价模型是在以下几条假设下推导而出的： 无风险利率，己知，且为一个常数，不随时间的变化。 标的资产为股票，其价格5 的变化为几何布朗运动： 嬲= 剧f + 硎z ( 2 1 ) 或者说s 服从对数正态分布： 1 0 第2 帚毕f 。“实物! ；f 】仪”的房地产投资巧| f 1 定价校掣 s = s oe x p 【( 一0 5 口2 弘+ o t l 7 2 e f 】( 2 2 ) 其中色为标准正态分布( 0 ，1 ) ，且在不同时刻巳相互独立。 标的股票不支付股利。 期权为欧式期权。 对于股票市场、期权市场以及资金借贷市场来说，不存在交易费用，没有 印花税。 投资者可以自由借入或者贷出资金，借入的利率与贷出的利率相等，均为 无风险利率，并且投资者可以购买任意数量的标的股票。 对卖空没有任何限制，卖空所得资金可由投资者任意使用。 2 1 2 3b s 期权定价模型描述 设买权价值c ，预期现金流量现值s ，固定成本现值x ，预期现金流量的波 动率仃。 对于一个固定成本现值为x ，预期现金流量现值为s 的买方期权，其收益( 现 金流) 实际上就是期权的利润，它不等于期权价格，期权价格就是获得期权所付出 的成本。所以收益为零时，期权仍有价值。 如果距离到期日还有时间t ，则该买权的价值为： c e ”1 e 【m a x 岱r x ，0 ) 】( 2 3 ) 式( 2 3 ) 中，x 为固定值，c 的价值取决于s t 的各种取值及其相应的概率。 假定s ，服从对数正态分布，则通过微分方程的积分求解， 可以得到b l a c k s c h 0 1 e s 模型的应用形式如下： c = 肌似，) 一屁”1 ：)( 2 4 ) 其中，s 是根据在无套利机会的情况下，e 卅品i s 得出的。o ) 是标准正态 变量的累计概率分布函数，即o ) = p x x ，x 服从( o ，1 ) 。则 - ) 和似z ) 分别表示在正态分布在d 和d z 时累计概率，d t 和d ：取值如下： 小坐盟当# 塑 ( 2 5 ) o 、1 d 2 = d 1 一丁( 2 6 ) 考虑到红利( 支付连续红利率为q ) 因素，将b l a c k s c h o l e s 期权定价模型进 行调整，得到如下形式： c = 一卅( d 。) 一叉2 ”1 ( d 2 ) ( 2 7 ) 其中： 小坐塑业等蔓塑 ( 2 8 ) 筇2 章幕十“贸物什月权”的虏地产投资项f 1 定价横掣 d ：= d 。一盯厅 2 2 实物期权视角下的房地产投资定价模型 2 2 1 房地产投资决策中实物期权特性 ( 2 9 ) 从期权作为一种未来选择权的角度看，实物期权与金融期权一样，有三个典 型特征【5 1 ，即不确定性( u n c e r t a i n t y ) 、灵活性或称时间的选择权( c h o i c eo f 面m i n g ) 和不可逆反性( i r r e v e r s i b i l i t y ) 。面对不能准确预测的投资环境( 不确定性) ，只要 期权价值对持有者不是最优，持有者就有权力但是没有义务( 灵活性) 行使期权， 这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本( 不可逆反性) 。在房地产的投资 决策中同样具有以上三个特征。 2 2 1 1 房地产投资决策的不确定性 一般而言，房地产企业进行的项目开发投资都是属于不确定性较高的战略性 投资。房地产投资过程周期长、成本高，从土地所有权的获得、建筑物的设计施 工到建筑物的投入使用，最终收回投资，需要相当长的时间。而在整个开发投资 过程中，房地产价格、建筑技术、市场竞争条件、国家相关政策都会随着时间的 推移而发生难以预料的变化。如果前期决策失误，将造成很大的损失。但是，另 一方面，未来的不确定性又是期权价值的源泉，不确定性越大，风险越大，期权 的价值越大。 2 2 1 2 房地产投资决策的灵活性 房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段。 每个阶段都存在巨大的灵活性和不确定性，因此，房地产开发过程可看作是一个 序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风 险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活抉择投资时机。房地产开发可 行性研究初步确认后，如果市场有利，条件成熟，可进行规划设计、建设阶段的 后续投资( 相当于执行期权和约) 。如果市场前景不被看好，则暂时不追加后续投资， 而是等待投资机会的到来，这样就可以把风险锁定在可行性研究开发费用的范围 内，而房地产前期可行性研究费用与设计、建设、土地的投资相比则是微不足道 的，这好比买入期权的购买者可以不执行期权而把风险锁定在期权费的范围内， 期权费用与期权标准的资产价格相比微不足道一样。 2 2 1 3 房地产投资决策的不可逆反性 由于房地产投资对象的固定性和不可移动性，一旦实施了投资，其产品就会 1 2 第2 章幕f “。爻物什月权”的虏地产投资项f 1 定价豫掣 永久固定，无法随着周围环境和条件的变化做相应调整，全部或大部分的投资形 成沉淀成本，无法立即收回。因此投资前的决策非常重要。 2 2 2 房地产投资实物期权定价模型 在房地产开发中的延迟投资期权，标的资产是待开发项目开发后的价值，执 行价格为房地产项目开发的成本。由于项目在开发前是还不存在的，所以这个资 产的价值以及它的波动率的计算是不可能像金融期权中标的资产的价格那么简单 地直接地得到。但是我们可以通过找出项目价值和住房指数的联系而求出项目价 值和波动率。但是在计算等待期权的价值的时候我们不能认为这个期权是“无红利 分配”的，因为闲置土地是有收益的，即属于存在“负的红利分配”的看涨期权。这 使问题变得很复杂，幸运的是我们可以假定红利分配率g 是恒定的，这样我们就可 以用等红利分配率的期权定价模型。这个模型虽然比无红利分配模型复杂点，但 是相对离散型的非恒定红利分配率的期权定价模型来说简单得多。因此我们可以 使用看涨期权的定价模型。 将b l a c k s c h o l e s 期权定价模型进行调整后得到如下形式【埔】 c = & 一”g 耵叫 1 ) 一娩。仃。 2 )( 2 1 0 ) d ：些塑坠尘罢垡型( 2 1 1 ) 1 o _ t t d ：= d 。一仃再( 2 1 2 ) ( d - ) 和 z ) 是标准正态分布下，变量小于d - 和d z 时的累计概率值 上式就是房地产投资决策实物期权的定价模型( 等待或延迟投资型) 。但是我 们需要对这个模型做一修改，因为房地产开发中的等待期权和金融期权还有一个 区别，就是土地取得费用彳，这里考虑有些房地产开发项目土地取得费用不是连 续支出，而是一次性支出，因此上面的模型又改为： c ；& 一”叮x r 。 1 ) 一般”r q 似2 )( 2 1 3 ) 使用实物期权定价模型进行房地产投资决策价值评估时，其参数要求与金融 期权参数存在明确的对应关系，见表2 2 。 1 3 第2 章j i 丁“实物1 f 月权”的虏地产投资t 页【1 定价横掣 表2 2 金融期权与房地产投资决策实物期权参数比较 2 2 3 房地产投资决策实物期权定价模型输入参数的估计 2 2 3 1 无风险利率( ，) 一无风险收益率 无风险利率是指投资者将资金投资于政府债券等类似于无风险等级的债券所 能获得的收益率( 回报率) 。计算时一般使用与实物期权有效期相同的该类债券的 利率作为无风险利率的估计数。房地产开发投资作为实物投资的一种，其投资决 策的实物期权模型中的无风险收益率也就是无风险利率。可以选择国内与开发项 目开发期限( 即期权期限) 相同的国债利率作为无风险利率。在中国，由于商业 银行的国有性质，加上银行利率是由政府严格控制和监管的，因此也可以用同期 限的银行利率作为无风险利率的估计数。 2 2 3 2 期权的执行价格( x ) 一房地产投资开发成本 期权的执行价格，指房地产投资项目的开发，也就是开发项目的投资支出。 这可根据房地产开发企业项目开发到完成后的预计投入资金量获取房地产开发投 资的现值，包括置地费用、建造成本、贷款利息和应纳税费等。这些数据需要根 据现有的可比价格及其未来的发展趋势做出估计。 2 2 3 3 标的资产的价值( s ) 一房地产开发项目的现行市场价值 在金融期权中，标的资产的价值可以从市场上的交易数据观察得到，在房地 产开发投资的期权中，其标的资产就是房地产开发项目本身，其价值为开发项目 预期现金流量的现值。 1 4 讯2 币苹】“实物明仪”| 1 】叨地产做赁】哽h 定价预掣 2 2 3 4 标的资产的波动率( 盯) 一房地产开发项目价值的波动率 波动率不能从金融市场上直接观测到，但是可以从历史数据或者流通的期权 合约价格数据中估计获得。估计方法有三种： 如果过去曾经有与此项目相类似的开发项目，可将现在的开发项目与其比 较，大致可得到现在开发项目价值的波动率。 将未来开发中的不确定性进行分解，分别得出各种条件下的现金流量和现 金变动情况。 寻找类比房地产开发