（产业经济学专业论文）基于沪深300股指期货的套期保值实证研究.pdf

学位论文的主要创新点 1 1 11 11 11i 11 1 1ii iil11 y 18 7 9 3 2 8 一、自我国推出股指期货之后，如何利用其进行套期保值来规避股票市场的 系统性风险受到广泛关注。从我国商品期货的研究结果看，由于现货与期货的波 动不一致，简单l ：l 的套期保值策略是不完善的，同样股指期货市场也面临这 个问题，而目前我国还比较缺乏对这方面的研究，因此本文就这个问题进行了较 为深入的研究。 二、我国对套期保值的研究主要集中在商品期货市场，主要是因为商品期货 市场的相关数据比较丰富，而我国对股指期货市场的研究主要是在沪深3 0 0 股指 期货仿真交易推出之后，因此局限了其数据来源和相应实例的取得。相对较少的 数据不能很好的体现市场信息，从而导致研究结果的不确定性。然而在我国股指 期货套期保值研究的其他文献中，学者选择的数据一般都比较少，可能导致研究 结果的偏差。因此本文选择了相对较大的数据跨度，在一定程度上弥补了这方面 的不足。 三、本文在实证研究结论基础上，利用案例进行套期保值问题分析。国内学 者引入国际市场成熟的套期保值模型进行套期保值研究时，大部分是根据自己的 目的进行实证研究并得出结论，或者就是利用方差法或系数等方法对股指期货 的套期保值问题进行研究。因此本文在这方面进行了突破，即在股指期货套期保 值实证研究结论的基础上利用案例进行套期保值问题分析，从而做到更加深入的 研究。 摘要 股指期货是金融市场体系的重要组成部分，根源于投资者在剧烈波动的金融 市场中规避系统性风险的需求。股指期货从产生到现在，虽然只有2 0 多年的发 展历史，但它日益受到各类投资者的重视，交易规模迅速扩大，交易品种不断增 加，已经成为国际金融衍生品市场上最为成功的期货品种之一。股指期货是套期 保值的最佳工具，然而其有效性却受到套期保值比率的影响。因此最优套期保值 比率的确定问题成为期货套期保值研究的核心问题。随着我国沪深3 0 0 股指期货 的推出，如何利用其进行套期保值成为学者和业界都关注的问题，因此如何选择 模型计算套期保值比率是一个现实问题。 本文基于风险最小化条件下，对沪深3 0 0 股指期货套期保值进行研究。本文 引入国际市场上具有代表性的o l s 模型、b - v a r 模型、e c m 模型、e c g a r c h 模型以及绩效衡量指标对我国股指期货进行实证研究。首先选择沪深3 0 0 指数现 货和期货数据，并对数据进行相应的检验；然后利用这四种模型对现货和期货数 据进行分析，比较了在不同套保期限下各套期保值模型的有效性，同时也比较了 样本内数据中各模型的套期保值绩效和样本外数据中各模型的套期保值绩效：最 后基于实证分析结论，结合两个案例来说明股指期货对投资组合的套期保值问 题。结果表明：投资者无论采用何种套期保值策略都能够规避所面临的风险，只 是风险减少的程度有所不同；发现在我国股指期货市场中，e c m 模型的套期保 值绩效要优于o l s 模型的套期保值绩效；样本内数据中各模型的套期保值绩效 要优于样本外数据中各模型的套期保值绩效。 关键词：沪深3 0 0 指数；股指期货；套期保值比率；套期保值绩效 a b s t r a c t s t o c k i n d e xf u t u r e s 嬲a l li m p o r t a n tp a r to ft h ef i n a n c i a lm a r k e ts y s t e mi sr o o t e d i nt h ed e m a n dt oa v o i ds y s t e m i cr i s ku n d e rt h ev o l m i l ef i n a n c i a lm a r k e t f r o m g e n e r a t i o nt on o w , s t o c ki n d e xf u t u r e so n l yh a v e2 0y e a r so fd e v e l o p m e n th i s t o r y , b u ti ti sa t t a c h e db yv a r i o u st y p e so fi n v e s t o r s , t h et r a n s a c t i o ns c a l eg e t sar a p i d g r o w t h ，t h ev a r i e t yo ft r a n s a c t i o n sg e t si n c r e a s i n g ，a n di th a sb e c o m eo n eo ft h em o s t s u c c e s s f u li n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ld e f t v a t i v e sf u t u r e sv a r i e t i e s s t o c ki n d e xf u t u r e si s t h eb e s th e d g i n gt o o l ，b u ti t se f f e c t i v e n e s si sa f f e c t e db yt h eh e d g er a t i o t h e r e f o r e ， t h e d e t e r m i n a t i o no f t h eo p t i m a lh e d g er a t i ob e c o m e st h ec o r ei s s u eo f t h er e s e a r c ho n f u t u r e sh e d g i n g w i t ht h ec s l 3 0 0i n d e xf u t u r e sl a u n c h e d ，t h ep r o b l e mo fh o wu s i n g t oh e d g ei sc o n c e r n e db ya c a d e m i c sa n dt h ei n d u s t r y , s oh o wt oc h o o s et h em o d e lt o e s t i m a t et h eh e d g er a t i oi sar e a lp r o b l e m b a s e d0 1 1t h ec o n d i t i o no fr i s km i n i m i z a t i o n ，w et a k eah e d g i n gs t u d yo nt h e c s l 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e sar e p r e s e n t a t i v em o d e lo nt h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e t , o l sm o d e l ，b v a rm o d e l ，e c mm o d e l ，e c g a r c hm o d e l a n dt h ep e r f o r m a n c em e a s u r e s ，a n dt a k e sa ne m p i r i c a ls t u d yo nc s l 3 0 0s t o c ki n d e x f u t u r e s f i r s t , s e l e c t i n gt h ec s l 3 0 0s p o tp r i c ea n df u t u r e sp r i c e ，a n dt a k i n g c o r r e s p o n d i n gt e s to nt h ed a t a ；t h e n ，u s i n gt h ef o u rm o d e l st oa n a l y z et h es p o ta n d f u t u r e sp r i c e ，a n dc o m p a r i n gt h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo fe a c hm o d e lu n d e rd i f f e r e n t h e d g i n gp e r i o d ，a l s oc o m p a r i n gt h eh e d g i n gp e r f o r m a n c ei ns a m p l ea n dt h eh e d g i n g p e r f o r m a n c eo u to fs a m p l e ；f i n a l ，b a s e do na n a l y s i sc o n c l u s i o n s ，i l l u s t r a t i n gt h es t o c k i n d e xf u t u r e sc a nb eu s e di nt h es t o c kp o r t f o l i ow i t ht w oc a s e s t h er e s u l ts h o w st h a t ： i n v e s t o r sc a na v o i dt h er i s k sw i t hr i om a t t e rw h a t “n do fh e d g i n gs t r a t e g y , b u tt h e e x t e n to fr i s kr e d u c t i o ni sd i f f e r e n t ；i tf i n d st h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo fe c mm o d e l i ss u p e r i o rt ot h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo fo l sm o d e li i lc h i n as t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t ；i ta l s of i n d st h eh e d g i n gp e r f o r m a n c ei i ls a m p l ei ss u p e r i o rt ot h eh e d g i n g p e r f o r m a n c eo u to fs a m p l e k e y w o r d s ：c s l 3 0 0i n d e x ；s t o c ki n d e xf u t u r e s ；h e d g er a t i o s ；h e d g i n gp e r f o r m a n c e r_ ，j 。 一 ， 目录 第1 章绪论1 1 1 选题背景、目的和意义。1 1 1 1 选题的背景1 1 1 2 选题的目的1 1 1 3 选题的意义2 1 2 国内外研究现状3 1 3 本文研究思路及结构框架3 第2 章套期保值文献综述7 第3 章股指期货套期保值理论基础1 5 3 1 股指期货的基本理论1 5 3 。1 1 股指期货的含义：1 5 3 1 2 股指期货的特点及其功能1 5 3 2 套期保值的基本理论1 7 3 2 1 套期保值的概念及其原理- 1 8 3 2 2 套期保值的基本形式及其作用1 8 3 2 3 套期保值实现的基础1 9 3 2 4 套期保值理论的发展1 9 第4 章沪深3 0 0 股指期货套期保值实证研究2 3 4 1 模型的介绍2 3 4 1 1 最优套期保值比率的提出2 3 。4 1 2 最优套期保值比率的估计方法2 3 4 2 实证步骤及结果。2 5 4 2 1 样本数据的选择及其检验2 7 4 2 2 套期保值比率与绩效计算结果。2 9 4 2 3 实证结果分析3 4 第5 章沪深3 0 0 股指期货套期保值案例分析。3 7 5 1 案例分析过程3 7 5 2 案例分析结果4 2 第6 章结论及启示4 3 6 1 实证结论4 3 6 2 启示及政策建议4 3 6 3 研究展望。4 4 参考文献4 7 发表论文和参加科研情况一5 l 附录。5 3 驾【谢。5 7 第1 章绪论 第1 章绪论 股指期货是从股市交易中衍生出来的一种新的交易方式，作为一种重要的金 融衍生工具，它在资本市场的资产运作和风险管理中发挥着非常重要的作用。随 着国际股指期货的交易规模日趋扩大，各种新的交易品种不断涌现，股指期货成 为世界金融市场上最受投资者亲睐的避险工具之一，也是目前全球金融衍生产品 市场最具活力的交易品种。 1 1 选题背景、目的和意义 1 1 1 选题的背景 股指期货是由美国堪萨斯期货交易所在1 9 8 2 年2 月2 4 日首先推出的，它是 在2 0 世纪7 0 年代后金融市场动荡不定，股市风险加剧，为满足各经济主体、机 构投资者管理和控制股市风险的需要所推出的一种新型的金融衍生产品。自世界 上第一只股指期货价值构成综合股价指数期货推出后，投资者不断利用股指 期货进行套期保值，从而股指期货成为一种有效的避险工具。股指期货避免了投 资者选择不同市场进行交叉套保，从而降低了投资过程中的风险。因此股指期货 的推出方便了市场投资者的交易，提高了避险效果，更是提高了市场的灵活性。 美国股指期货的成功，引发了世界股指期货交易的热潮，股指期货交易规模也越 来越大。同时西方一些国家期货交易所也纷纷推出各自具有特色的股指期货交 易，甚至一些从未开展期货交易的国家和地区也开始着手期货交易。随着股指期 货交易在国际市场上越来越重要，一些国家在开展各自期货交易的同时，也已经 开始抢夺对我国金融产品的开发，如新加坡交易所于2 0 0 6 年9 月5 日抢先推出 新华富时中国a 5 0 指数期货，此前芝加哥商业交易所( c m e ) 也已推出人民币 期货期权产品。 上海和深圳证券交易所成立不久后，股票市场非常不稳定，股票价格暴涨暴 跌，并且市场缺乏有效的投资避险工具，因此海南期货交易所于1 9 9 3 年推出了 深圳股指期货交易。但由于开设股指期货交易未得到相关部门的批准，且当时还 出现了一些恶意操作市场的行为，因此国务院于1 9 9 4 年5 月禁止了指数类期货 业务的开展。从此我国金融期货的发展处于停滞状态，直到2 0 0 1 年8 月股指期 货交易重新进入议程。2 0 0 6 年9 月，股指期货推出准备工作也随着中国金融期 货交易所挂牌成立而正式启动，其推出进程速度也进一步加速。随后选定沪深 3 0 0 指数为标的指数，对交易和结算系统进行了调试，此时仿真交易测试正式开 天津工业大学硕士学位论文 。 。 。 始全面推广。股指期货经过不断发展，先后进入了冲刺阶段和实质阶段，最后中 国于2 0 1 0 年4 月1 6 日正是推出了沪深3 0 0 股指期货交易。 1 1 2 选题的目的 自2 0 0 1 年上证综指2 2 4 5 点的高位，到2 0 0 5 年6 月跌破1 0 0 0 点的低位，再 从2 0 0 7 年l o 月的历史最高点6 1 2 4 点，到2 0 0 8 年l o 月的1 6 6 4 的低点，可见我 国股票市场的系统性风险非常大。股指期货已成为一个相当成熟的金融衍生产 品，并已有2 0 多年的发展历史，然而股指期货在我国的发展才刚刚起步，其成 熟度远不及国外市场。中国股市的动荡使得国内投资者迫切需求避险工具，因此 股指期货的推出符合时代发展的需要。对于我国证券市场而言，股指期货是个全 新品种。而对于国内投资者而言，如何结合中国市场实际发展情况来灵活、高效 地运用股指期货来制定投资策略和进行风险管理已经成为一个迫切需要研究的 课题。近年来，我国学者已经开始引入国际上成熟模型对我国期货市场进行实证 研究，然而对期货市场套期保值实证研究主要集中在商品期货市场上，缺乏对股 指期货市场的研究。从商品期货市场的研究结果看，由于现货与期货时间序列的 波动不一致，简单1 ：l 的套期保值策略是不完善的，同样股指期货市场也面临 这样的问题，因而如何选择模型计算套期保值比率是一个现实问题，也是本文进 行研究的目的。 1 1 3 选题的意义 我国在推出股指期货以前，我国股票市场只有买空行为，却没有卖空行为， 也没有股指期货等衍生产品，这样给投资者交易带来了限制，也给投资者带来了 更大的风险。投资者只能通过买进股票开始，在股票价格上涨后卖出股票，这个 过程结束后才能实现利润。然而这样的频繁交易容易造成股票价格的非正常波 动。在推出股指期货交易后，投资者可以通过股指期货市场进行套期保值交易， 从而更加有效的规避风险。在进行股指期货套期保值交易过程中，只有当套期保 值效率得到充分发挥后，才能引导投资者理性交易，从而促进股价合理波动。因 此对股指期货套期保值进行研究分析具有非常重要的现实意义。 目前国内对套期保值问题的研究多停留在商品期货市场，缺乏对股指期货市 场的研究。因此通过国际上相关理论以及国际上成熟的方法和计量模型，从而为 我国投资者提供理论指导和方法支持。同时针对我国股市的实际发展状况，结合 国外成熟理论做出自己的分析，加深对我国股市运行的理解，有利于在股指期货 推出后对市场运行的认识，并对市场的波动做出合理的判断。因此投资者在投资 过程中，会更合理地利用股指期货进行套期保值，尽可能地规避市场风险。 第1 章绪论 在套期保值理论和实务中，最优套期保值比率的确定是其核心问题。简单l ： l 的套期保值策略在商品期货市场上是不完善的，股指期货市场同样面临这个问 题，因而如何选择模型计算套期保值比率是一个现实问题，本文对这个问题进行 了较为深入的研究，具有一定的理论意义和实践指导意义。 1 2 国内外研究现状 自j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 、s t e i n ( 1 9 6 1 ) 和e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 的开创性工作以来，寻求 最优套期保值比率就成了期货套期保值研究的重点。由于现货市场和期货市场的 价格间序列存在序列自相关、单位根、协整、条件异方差、序列不平稳等特征， 因此国内外研究学者进行了各式各样的研究，而研究大致具有四种趋势。 研究趋势一：大量运用各种高级计量方法。如v a r 模型、e c m 模型、f i e c 模型；a r c h 模型；两参数g a r c h 模型；v a r - g a r c h 模型、e c - g a r c h 模 型、f i e c g a r c h 模型，b i v a r i a t em a r k o vr e g i m es w i t c h i n gg a r c h 方法等。力 图更为准确的捕捉到现货及期货价格时间序列的运动特征，从而使得计算出的最 优套期保值比率更为有效。 研究趋势二：在最优化过程中，寻求不同的、更为合理、更为接近实际的目 标函数。目标函数主要基于两大原则：一是套期保值者效用最大化，二是期货和 现货组合风险最小化。j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 基于投资者期望效用最大化原 则，选用的效用函数为冯诺依曼一摩根斯坦期望效用函数u ( ) 。k o l b 和o k u n e v ( 1 9 9 3 ) 、h s i n 、k o u 和l e e ( 1 9 9 4 ) 、c h e n 、l e e 和s h r e s t h a ( 2 0 0 1 ) 等均利用 不同的效用函数来研究最优套期保值比率。e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 贝1 是基于期现货投资 组合风险最小化原则，并使用组合收益率方差来度量风险。在面对如何度量风险 时，研究者采用了多种多样的方法。如e x t e n d e dm e a n - g i n ic o e f f i c i e n t 方法 ( c h e u n g 、k w a na n dy i p ，1 9 9 0 ) ；g e n e r a l i z e ds e m i - v a r i a n c e 方法( d ej o n g ，1 9 9 7 ) ； v a l u ea tr i s k 方法( 余方平，2 0 0 5 ：h u n g 、c h i u 和l e e ，2 0 0 6 ) ；差异系数法( 郑 锦亚，迟国泰，2 0 0 1 ) 。 研究趋势三：研究者越来越多的采用数值分析方法来求解最优套期保值比 率。如小波分析( w a v e l e ta n a l y s i s ) ( f r a n c i s 和k i m ，2 0 0 6 ) ；b a y e s i a na n a l y s i s ( f o s t e r 和w h i t e m a l l ，2 0 0 2 ) ；s t a t e s p a c e 模型和k a l m a nf i l t e r ( h a t e m i - j 和r o e a ， 2 0 0 6 ) 。 研究趋势四：研究者越来越多的关注套期保值过程中涉及到的各种实际问题 对最优套期保值比率的影响。m o s c h i n i 和l a p a n ( 1 9 9 5 ) ，c h a m b e r s 和q u i g g i n ( 1 9 9 7 ) 研究了当套保者面临产量风险时最优套保比的估计。z h o u ( 1 9 9 8 ) 探讨 天津工业大学硕士学位论文 - 了流动性约束、投机及政府价格补贴对最优套期保值比的影响。y a n g 和a w o k u s e ( 2 0 0 3 ) 对商品期货市场资产的可储存性与套期保值效果之间的关系做了研究。 l a r c h e r 和l c o b a c h e r ( 2 0 0 3 ) 则考虑了用短期期货合约进行较长时间套期保值时 的最优策略。 1 3 本文研究思路及结构框架 本文具体框架图如下： 基于沪深3 0 0 股指期货的套期保值实证研究 l 理论分析 实证研究和案例分析 股套套套 指期期期 期保 保保 货值 值 值 理 理 实案 论论 证 例 基基研分 础础究 析 illi 文章研究结论 1 l上 相应启示和政策性建议 第一，主要是国内外套期保值文献综述。从不同研究角度整理了国内外学者 对套期保值的研究情况，在总体上了解套期保值研究的进程。 第二，介绍了股指期货套期保值的相关理论。引出了套期保值理论的三个主 要发展阶段，同时也具体分析各个理论阶段过程中的代表学者及其研究成果，从 整体上了解各个理论阶段过程中的特点。通过对股指期货套期保值理论的了解， 使我们能更清晰、从更深层次上对它的认识和把握，为接下来的实证研究打下坚 实的基础。 第三，在股指期货套期保值理论的基础上，本文就沪深3 0 0 股指期货进行套 期保值实证研究，是本文的一个重点。在实证研究之前，先介绍了套期保值模型， 4 第l 章绪论 引入了三个发展阶段对应的具有代表性的最优套期保值比率估算方法，即o l s 模型、b v a r 模型、e c m 模型以及e c - g a r c h 模型，同时引入了套期保值绩 效的衡量指标。随后利用沪深3 0 0 股指期货进行套期保值实证研究，比较了不同 套期保值期限下各套期保值模型所估算的最优套期保值比率的有效性，同时也分 析比较了样本内数据中各个模型套期保值绩效与样本外数据中各个模型套期保 值绩效。 第四，在实证研究结论的基础上，结合两个案例来分析说明股指期货对投资 组合套期保值的问题，旨在说明案例分析结论与实证研究结论的一致性，是本文 的重点之一。 第五，总结了上文研究的结论，同时在上文研究分析的基础上，结合国内市 场的实际发展情况，并根据发达国家期货市场的相关经验，得出相应的启示和政 策性建议。 天津工业大学硕士学位论文 第2 章套期保值文献综述 第2 章套期保值文献综述 套期保值作为期货市场的基本功能之一，是期货市场产生和发展的基础。国 外对股指期货套期保值领域的研究成果比较丰富，通过大量的实践案例，拓展了 理论的深度和广度。在西方发达国家金融交易所中，股指期货交易占有一席之地， 其方式的灵活性有效的帮助了投资者规避股市风险。而国内学者对股指期货套期 保值领域研究文献较少，主要是股指期货引入国内不久，且我国股指期货交易才 刚刚开展，在很大程度上局限了数据来源。即使国内外存在巨大的研究程度差距， 但仍可以从套期保值目的、模型及方法等几个方面对国内外的研究进行综述，给 出国内外学者研究的成果总结。 ( 1 ) 套期保值目的方面 j o h n s o n ，e d e f i n g t o n 等较早提出了用马科维茨的组合投资理论来解释套期保 值，而传统套期保值交易中的套期保值比率恒等于一，而组合投资理论认为投资 者在市场上的套期保值比率是可以选择的，最优套期保值比率取决于套期保值的 交易目的以及现货和期货市场价格的相关性。自引入组合投资理论研究期货市场 套期保值后，最优套期保值比率以及套期保值有效性问题成为期货市场上的热点 研究话题。 由于套期保值目的不同，研究者利用大量不同的模型进行了实证研究。本文 根据三个不同的套期保值目的对套期保值研究进行了分类，即从风险最小化、利 润最大化和效用最大化的角度，对各研究学者的实证研究进行了总结。 风险最小化的角度：具体研究见表2 1 。 表2 1 风险最小化下各学者的研究及其结论 研究学者研究过程( 样本方法)结论 最早提出商品期货最优 套期保值比率的概念，并 j o h n s o n 基于风险最小化条件。 给出了最优套期保值比 率的计算公式。 考虑期现货价格之间协整关系的 利用考虑了期货和现货 模型，即利用向量自回归模型 之间协整关系的模型计 g h o s h 等( 峡) 、误差修正模型( e c m ) 以及分数协整模型( f i e c ) 计算 算套期保值比率，能提高 套期保值绩效。 最优套期保值比率 7 天津工业大学硕士学位论文 续表2 1 风险最小化下各学者的研究及其成果 研究学者研究过程( 样本方法)结论 利用股票指数及股指期货进行 考虑期现货价格之间协 g h o s h ( 1 9 9 3 ) 整关系，有利于获得一个 实证研究。 更优的套期保值比率。 利用考虑了期现货价格 w a h a b 、l a s h g a r i 利用考虑了期现货价格之间协之间协整关系的模型对 ( 1 9 9 3 ) 和t s e ( 1 9 9 5 ) 整关系的模型进行实证研究。 计算套期保值比率具有 重要的影响。 利用自回归条件异方差模型对所得最优动态套期保值 c e c c h e t t i 等美国国债期货计算最优套期保 比率随时间变化而呈现 值比率。出相当大的变化。 利润最大化的角度 风险最小化下套期保值比率计算方法的缺陷在于没有考虑套期保值的报酬， 而利润最大化下最优套期保值比率计算方法在于它引入了无风险资产，它着眼点 并不在于风险减少而在于风险报酬上，其目的就是获得最大的风险报酬。具体研 究见表2 2 。 表2 - 2 利润最大化下各学者的研究及其成果 研究学者研究过程( 样本方法)结论 认为套期保值可视做期货合 套期保值的目的不是减 w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) 同和相应的现货资产的价差， 少风险，而是在期货合约 和现货价格的相对变动 以此观念进行实证研究。 中获利。 认为交易商对冲风险不 。h o u t h a k k e r ( 19 6 8 ) 基于利润最大化条件。是为了减少风险，而是以 增加利润为目的。 利用股指期货的周数据，并基 于w o r k i n g 的利润最大化目 w o r k i n g 的决定规则能够 s e e l a j a r o e n ( 2 0 0 0 ) 标的决定规则，并使用了相对 带来超过1 比1 对冲的利 于1 比l 对冲的动态o l s 风 润，而o l s 避险比率的样 本外有效性指标是9 2 。 险最小化避险比率。 第2 章套期保值文献综述 从效用最大化的角度 从风险最小化的角度来研究期货市场套期保值比率，仅仅考虑了风险最小化 问题，并没有考虑受益，而利润最大化的角度研究套期保值比率时，只考虑了最 大的风险报酬，并没有考虑风险的最小化问题。从效用最大化的角度研究期货市 场套期保值比率正是考虑上述两者的不足，统筹考虑了组合收益和风险，更加符 合实际情况。具体研究见表2 3 。 表2 3 效用最大化下各学者的研究及其成果 研究学者研究过程( 样本方法)结论 c h e r t 、l e e 和在d ej o n g ( 1 9 9 7 ) 等人的研究基对较低的风险厌恶系数， s h r e s h a ( 2 0 0 1 )础上提出利用效用函数确定最优m - g s v 套期比低于g s v 套期 套期比( m g s v 套期比) 的方法，比；而对较高的风险厌恶系 并利用s p 5 0 0 指数的期货价格和数，m g s v 套期比收敛到一 现货价格数据进行了实证研究。 个比m v 套期比高的数值。 基于效用最大化的目标，并以此推导出最优套期保值比率。他们 c e c c h e t t i ，l e c 以最终财富的对数形式为目标效用函数，即期望最大化下效用函 和f i g l e w s k i 数： l f l o g 14 - r 一肷r 1 厂( r ，r ) d r , d r ：，其中假设分布密度函 数厂( 始r ，) 服从二维联合正态分布，同时可以利用三阶矩线性 ( 1 9 8 8 ) 双变量a r c h 模型计算条件方差和协方差矩阵，利用目标效用 最大化函数计算得出最优套期保值比率。 h a m m e r ( 1 9 8 8 )进行了研究得出了效用最大化保值组合预期回报与方差 ( p o ：) 的避险比率，并使用该比率于货币交易中。 c h e u n g 、k w a n 提出用增广的均值基尼系数r v ( r h ) = - v c o v ( r h ，( 1 一，( 兄) ) 州) 作 和y i p ( 1 9 9 0 ) 为风险的度量，其中，为风险厌恶系数，f ( r ) 表示收益心的分 布函数。该测度的优点在与它并不需要依赖于正态分布和均值 方差的假设，且均值基尼系数具备一阶和二阶随机占优的特征。 在e ( r ) 最小化的条件下确定最优套期保值比率，也即为m e g 套期保值比率。 c h a n g 和f a n g 得出了在盯市和随机利率情形下效用最大化的避险比率。由于在 ( 1 9 9 0 ) ，方程设计中需要估计1 5 个参数，因此给实际中的使用带来了困 难。 h s i n 、k u o 和l e e研究出了一个在均值方差效用方程背景下效用最大化的套期保 ( 1 9 9 4 ) 值者的对冲的有效性测度。他们的测度是套保组合的确定性等价 的回报与现货头寸的确定性等价的回报的差，它可以在当现货头 寸的超额回报为负的情况下使用。 9 天津工业大学硕士学位论文 其他方面的研究 除了上述三种研究目的外，研究者还从其他方面对套期保值比率进行了研 究。具体研究见表2 - 4 。 表2 - 4 其他方面下各学者的研究及其成果 研究学者研究过程( 样本t y 法)结论 距离交割日时间相同的 由于持有期长短以及到期日远近会对套 情况下，最优套期保值比 期保值比率的确定产生一定的影响，因 率会随着套期保值持续 m a l l i a r i s 和 此研究了套期保值持续时间长短对最优 时间的增加而增大：而在 u r r u t i a 等套期保值比率的影响以及套期保值结束 套期保值持续时间相同 时距交割日时间长短对最优套期保值比 的情况下，最优套期保值 比率会随着套期保值结 率的影响。 束距交割日的接近而增 大。 风险最小化避险比率随 着套保中使用的期货合 l 、 利用标普5 0 0 、n y s e 综合指数和价值约到期日的临近而上升， b u b n y s 和 线综合指数期货进行研究。这也从实证支持了避险 l i n ( 1 9 8 7 ) 比率依赖于对冲中使用 的合约到期时间的观点。 运用指数来研究避险比率的稳定性。在套期保值者应该随着交 每种情况下，一篮子指数下股票运用对割日的临近，增加他们的 l i n d a h l应的指数期货来对冲。使用o l s 回归来 避险比率，而不是简单地 ( 1 9 9 2 ) 估计风险最小化避险比率，样本是在整设定一个初始避险比率 个期间的一周、两周和四周不相重叠的后就在套保期间内一直 价格变动作为每个观测值。 保持不变。 l i e n 因为现货回报对利好和利差消息的反应是非对称的，因此认为如果 ( 2 0 0 5 ) 忽略这一非对称性，就会低估风险最小化避险比率。 a n t o n i o u 、 p e s e e t t o 和 研究了在有关国家现货和期货市场的计量模型中忽略了回报和波 v i o l a r i s动的国家间的效应，这会改变估计的避险比率。 ( 2 0 0 3 ) 第2 章套期保值文献综述 ， 。 ( 2 ) 套期保值模型方面 随着套期保值研究的深入以及计量经济模型的不断深入发展，目前已经有很 多国外研究学者将复杂的计量经济学模型应用于套期保值比率的确定中来。具体 研究见表2 5 。 表2 5 套期保值模型方面各学者的研究及其成果 研究学者研究过程( 样本方法) 结论 研究了标普5 0 0 指数，并将风 如果风险厌恶参数较小，两者 k o l b 和o k u n e v险最小化避险比率与使用一 之间的差别比较小；但是当风 ( 1 9 9 2 )系列风险厌恶参数计算扩展 险厌恶参数增加时，风险最小 化避险比率保持在0 9 4 不变， 的基尼均差做了比较。 而扩展的基尼均差升至1 o l 。 b e r a ，g a r c i a 使用b g a r c h 模型和随机系发现确实存在条件异方差现象 数方法来计算玉米和大豆期以及现货市场收益对期货市场 ( 1 9 9 7 ) 等 货的套期保值比率。收益回归时的随机系数现象。 研究了金融时报1 0 0 指数，把 1 对l 避险比率与具有b e k k 发现两种b e k k 模型都比1 对 参数并具有多变量的 1 避险比率要好，且b e k k 模 b r o o k s 、h e n r ym - g a r c h ( 1 ，1 ) 模型所得避 型之间的样本外数据的对冲效 ( 2 0 0 2 )险比率做了对比，b e k k 模型 果相似；同时发现特别是在较 使用对称和非对称矩阵两种 短期间内，非对称b e k k 模型 方法估计，接着使用在险价值 的最低资本风险要求要远低于 b e k k 模型。 法来评估对称有效性。 发现固定相关系数的g a r c h ( c c ：g a r c h ) 模型对两个指 l i e n 、t s e 和t s u i研究标普5 0 0 指数和日经2 2 5 数来说效果是令人满意的。但 是使用样本外数据期限为1 天 ( 2 0 0 2 ) 指数。 的套保效果来讲，滚动窗口的 最小二乘法的效果要好于固定 相关系数的最d - - 乘法。 h a i g h & h o r 将g a r c h 与动态规划( d p )结论是当市场存在剧烈波动 结合起来，通过b o o t s r a p p i n g时，交易者使用d p g a r c h 模 ( 2 0 0 2 ) 方法建立置信区间。 型得到更好的收益。 天津工业大学硕士学位论文 续表2 - 2 套期保值模型方面各学者的研究及其成果 研究学者 研究过程( 样本方法) 结论 使用a d c 模型后对样本 外数据的对冲有效性略 p o o m i m a r s 、c a d l e 研究了标普5 0 0 、日经2 2 5 和金 微提高。研究者接着使用 和t h e o b a l d 融时报1 0 0 指数，使用了1 1 种不了贝耶斯调整法把避险 同方法来估计风险最小化套期保比率缩减为静态最小二 ( 2 0 0 3 ) 值。乘法避险比率，从而对冲 有效性又进一步得到一 定提高。 研究了米兰蓝筹股3 0 指数，考察 p a t t a r i n 和f e r r e t t i 了五种不同的估计风险最小化避 发现指数加权移动平均 险比率的方法：l 对l 避险比率、 ( 2 0 0 3 )的样本外数据表现最好。 o l s 、误差修正模型、c c g a r c h 和指数加权移动平均( e w m a ) ( 3 ) 我国的研究 我国在套期保值方面的研究大多停留在理论阐述、定性分析方面。随着中国 期货市场的不断发展，国内学者对中国的期货市场也进行了大量的研究，然而国 内套期保值问题的实证研究又是主要集中在商品期货市场，对股指期货市场的研 究则主要是在沪深3 0 0 股指期货仿真交易推出之后。 表2 - 6 我国学者的研究及其成果 研究学者研究过程( 样本方法)结论 基于我国商品期货市场的6 个品种 3 0 份合约，选取了1 9 9 3 年至1 9 9 6发现我国商品期货市场 蒋美云( 2 0 0 1 )年之间的相关数据，并对每份合约的基差风险很大，且套期 的到期日基差及其套期保值绩效保值效果并不理想。 进行了实证分析。 使用了简单的o l s 模型对1 9 9 9 年发现最优套期保值比率 齐明亮( 2 0 0 4 )8 月至2 0 0 1 年1 2 月期间沪铜的最与套期保值期限有关，并 优套期保值比率进行了实证研究。呈现正相关关系。 第2 章套期保值文献综述 续表2 3 我国学者的研究及其成果 研究学者 研究过程( 样本方法)结论 利用最小二乘法( o l s ) 、双变量研究结论显示考虑协整 向量自回归( b w 恨) 、误差修正关系的e c m 模型和 王骏、张宗成( e c m ) 和广义自回归条件异方差e c g 灿屺h 模型的套期 ( 2 0 0 5 )( e c 以舢屺h ) 4 中模型对我国的 保值比率和绩效都要比 硬麦期货和大豆期货进行了最优o l s 模型和b b a r 模型 套期保值比率和绩效的实证分析。 高。 对我国的铜期货市场进行了实证研究结果显示我国铜期 研究，分析了o l s 模型、e c m 模货市场不能很很好实现 梁朝晖( 2 0 0 6 ) 型和多元g a r c h 模型所得最优套价格发现功能，且套期保 期保值比率的效果。 值效果有限。 对沪深3 0 0 股指期货的套期保值策 略及效果进行了模拟分析，该研究 得出沪深3 0 0 股指期货的 杨梦琪( 2 0 0 8 )利用收益率最小方差模型对沪深 推出对投资者规避我国 3 0 0 股指期货套期保值策略及效果 股市系统性风险具有非 进行了检验。 常巨大的作用。 主要基于风险最小化的目标，运用 结果表明尽管动态套期 o l s ，v a r ，e c m ，d i a g o n a l b e k k ， 保值模型在样本内效果 f u l l b e k k 、s c a l a r - b e k k 模型对沪 要优于静态套期保值模 深3 0 0 股指期货仿真交易的套期保 梁斌等( 2 0 0 9 )型，但所表现出的效果并 值比率进行研究，同时比较了静态 套期模型和动态套期保值模型的 不是很好；同时，动态模 效果，并研究不同参数化形式对动 型的不同的参数化形式 对结果的影响也比较大。 态套期保值模型的影响。 综上所述，套期保值研究经历了从静态套期保值到动态套期保值发展的过 程，这一过程的发展离不开计量经济技术的发展。我国目前缺乏对中国股指期货 市场套期保值功能问题全面完整的研究，而套期保值功能是衡量期货市场功能效 率的一个重要方面，因此本文将对此进行较为深入的研究。对于大部分的研究学 者而言，他们都是根据自己的研究目的进行实证研究分析并得出自己的结论，或 者是利用一系列方法对股指期货套期保值问题进行研究，并没有在对股指期货套 期保值实证研究结论的基础上再结合案例进行套期保值问题的分析，因此本文在 这方面进行了突破，从而做到更深入的研究。 天津工业大学硕士学位论文 1 4 第3 章股指期货套期保值理论基础 第3 章股指期货套期保值理论基础 在我国刚推出股指期货不久的背景下，对套期保值问题进行理论研究和分