（会计学专业论文）我国上市公司应计异象研究——来自沪深a股的经验证据.pdf

摘 要 i 摘 要 所谓“应计异象”,即异于有效市场假说所描述的理想状态的现象，具体来说，是 指投资者利用公开披露的会计应计信息构造投资组合、获取超额回报的现象。应计异象 直指会计信息的有用性，对当前饱受争议的会计准则制定质量提出质疑，在理论界和实 务界引起了较大反响。 国内外学者均发现了应计异象存在的证据， 并从各个层面对其成因作出解释。 但是， 近年来随着资本市场整体环境的改善， 国外研究人员已经得到了应计异象趋于减弱的经 验证据， 本文正是受此启发采用最新数据对当前我国资本市场中应计异象的存在性问题 展开讨论。本文严格遵循 sloan（1996）的经典研究思路：首先，检验会计盈余的两个 组成部分在持续性上的差异，结果发现现金流的持续性更强，对未来盈余的预测能力更 高；其次，本文参考 mishkin（1983）检验宏观经济计量模型中理性预期假设的分析方 法，发现会计应计的持续性系数和市场定价系数、现金流的持续性系数和市场定价系数 的统计差异性均不显著，应计异象不存在；最后，我们对两个极端应计组在年报公布后 12 个月内各月的累计超额收益率用图表予以列示， 并观察套利投资组合的回报率， 但计 算结果仍然不支持应计异象存在的命题。为了保证结论的稳健性，我们在对样本进行修 正（剔除亏损公司）后重复了如上三个步骤的检验过程，仍旧不能得到应计异象存在于 我国资本市场的显著证据。 对此，本文作出四种解释：第一，样本所属时间段不同导致检验结果差异；第二， 在投资者非理性、交易行为非随机的情况下，由于套利成本和套利风险较低导致错误定 价在一定程度上得到纠正；第三，我国资本市场环境的特殊性；第四，套利资本的流入。 本文最后提出，将来的研究可以从方法论的角度予以进一步的深化，通过采用更适于我 国特殊国情的检验模型找到改善我国资本市场效率的突破口。 关键词 市场效率 盈余质量 应计异象 会计应计 abstract ii abstract accrual anomaly refers to the phenomenon which is different from the position describing in the efficient market hypothesis, specifically speaking, accrual anomaly is the abnormal returns gained from portfolio strategies based on the publically disclosed accrual information. accrual anomaly aims at the usefulness of accounting information and questions the quality of accounting standards. accordingly, accrual anomaly makes much attention from researchers and practitioners. both the foreign researches and the researchers in our own country have found the existing evidence of accrual anomaly and provided systematic explanations for its reasons. however, as the improvement of the whole atmosphere in the capital market, the foreign researchers have gained some experimental evidence that accrual anomaly is declining. enlightened by that, this paper is to explore the existence of accrual anomaly in the recent years by using the latest data. strictly following the sloan (1996)s classical researching framework, firstly, we tested the difference of persistence between the two components of earnings, and found that the cash flow has higher persistence and more predictive ability than accruals. then we draw lessons from mishkin(1983) method which is used to test the rational expectation model in macro-economics, and found that the statistical difference between the persistence coefficient and the pricing coefficient of both the cash flow and accruals are not significant, accrual anomaly is not existed. finally, we use a set of charts to list the each months abnormal returns of the extreme groups in the next twelve month after the disclosure of financial statement, and observe the returns of hedge portfolio, but the computing results didnt support the existence of accrual anomaly. in order to make sure that our conclusion is conservative, we repeat the above-mentioned three steps testing process after eliminating the loss companies, but got the same results as before. according to these experimental results, our explanation is that：firstly, our samples belong to the period that is different from the prior researches and there are many significant events occurring during the sample period; secondly, in the fact that the investors is irrational abstract iii and the exchange behavior is irrandom, because the cost and the risk of hedge behavior is very low, the mispricing can be corrected to a certain degree; thirdly, the unique characteristic of our stock market; fourthly, the input of hedge funds. finally, we suggested that the future research could use more accurate measurement and suitable testing model to find the breaking point of improving the market efficiency. keywords market-efficiency earnings-quality accrual anomaly accruals 第 1 章 导 言 1 第 1 章 导 言 1.1 研究动机 有效市场理论的创始人 fama 认为“高效率的资本市场会迅速吸收任何与价值相关 的信息并作出恰当的反应，因此错误定价不会长期持续存在，任何人都无法利用已公开 披露的信息赚取超额回报1。 ” 然而， 频繁发生的市场异象却不得不使人们对这一理想状 态提出质疑， 理论研究者和市场参与者出于不同的动机和目的都对应计异象投以极大的 关注。 根据 zach（2003）的归纳，市场异象大致可分为：整体市场中的异象，如时间异象、 首次公开发行、股票回购与内部交易异象等；市场交易中的异象，如惯性策略异象、反 转策略异象等；市场定价中的异象，如市盈率异象、市倍率异象等；以及封闭式基金之 谜等其他异象2。而由 sloan（1996）率先发现并予以命名的“应计异象”作为市场定 价异象中的一种，已经成为市场异象问题研究中比较具有代表性的经典研究领域之一。 所谓“应计异象” ，顾名思义是指异于“有效市场假说”所描述的理想状态的现象，即 仅利用上市公司公开披露的财务报告中与会计应计相关的信息构造投资组合， 即可在未 来赚取超额回报。 sloan（1996）认为，会计应计的持续性要远低于现金流的持续性，因此本期高应计 企业 的盈余水平在未来期间不大可能保持下去。但是投资者并未完全意识到二者在收 益预测能力上的差异，而是将目光聚焦于会计盈余总额上，从而高（低）估了高（低） 应计企业的价值， 导致定价错误。 sloan 将投资者的这种简单思维方式称为 “功能锁定” ， 并提出对盈余总额的“功能锁定”最终导致基于会计应计的投资策略（买入低应计公司 股票同时卖出高应计公司股票，进行反向操作）在盈余公告日后的 12 个月为投资者带 来了 10%左右的超额回报3。该结论一出，满目哗然。 资本市场因其具有的小额资金聚敛功能、稀缺资源配置功能、宏观经济调节功能和 国民经济反应功能而在市场机制中扮演着枢纽的角色，发挥着关键的作用。而纷繁复杂 的市场异象，特别是“应计异象”却成为了我们建设有效资本市场的掣肘和羁绊，需要 本文所说的“高（低）应计企业”是指会计应计在盈余总额中所占比例较高（低）的企业，而非 会计应计绝对数额较大（小）的企业。 河北大学管理学硕士学位论文 2 我们进行透彻研究并提出行之有效的解决办法。众所周知，我国的股票市场起步晚、成 熟性低，而且由于其形成时所处的独特历史条件、以及上市公司的国有背景和政治渊源 使得中国股市长期以来受到国际资本市场的诟病。国内不少学者仿照 sloan（1996）的 经典研究框架对我国股票市场建立初期“应计异象”的存在性问题进行了探讨，但由于 方法单一、思路局限，因此尚未形成体系，得出的结论也不尽一致。 本文在借鉴 sloan（1996）研究方法的基础上，结合我国近几年的改革发展现状， 对中国股票市场中是否继续存在应计异象的问题做一实证检验， 以期发现影响我国资本 市场有效性的症结所在，探索未来的努力方向。 1.2 本文的研究方法与论文框架 本文在 sloan（1996）分析框架的指导下，就目前我国资本市场中应计异象的存在 性问题展开研究。 本文在逻辑上采用演绎的方法， 在分析论证方式上采用实证分析为主、 规范分析为辅，实证与规范交相辉映，定性与定量相得益彰的方法，并适当运用比较研 究方法，对该问题做了较为深入细致的研究。各章的主要内容概括如下： 第一章为绪论。首先介绍了本文的研究动机是通过探讨应计异象的存在性问题，以 期揭示出影响我国资本市场效率的症结所在；接着提出了本文的研究方法和大致框架； 最后对本文写作过程中的创新及局限性做一简要概括。 第二章为相关文献回顾。本文从国外、国内两个角度进行综述，由于国外在该领域 的研究较为成熟并已形成体系，因此在对国外研究成果进行综述时，是从会计应计的构 成、应计异象的成因、国际比较及与其他市场异象的关系等四个方面，按体系展开的； 而考虑到国内的研究成果相对匮乏，因此对这部分的综述基本是按照时间顺序展开的。 第三章为实证研究部分。根据 sloan（1996）的研究思路，首先从应计与现金流在 持续性上的差异、 股票定价未反映这种差异以及利用应计信息构造的套利投资策略可以 获得超额回报三方面提出假设，并简述了样本的筛选过程和变量的定义方式；在完成了 实证研究的准备阶段后，我们进入关键的实证分析阶段。作为全文的核心部分，我们首 先对样本总体按照年度分组和应计分组两个维度进行了描述性统计； 接着采用两种方法 计量的应计对超额收益进行单变量回归分析； 然后针对上文提出的三个层层递进的假设 逐一进行实证检验，最后通过控制亏损公司影响对检验结果进行稳健性测试。 最后得出实证研究结论，对可能导致该结论出现的原因做出四种推测，并指出研究 第 1 章 导 言 3 过程中存在的缺陷以及未来研究的方向。 1.3 本文的创新点及局限性 本文可能的创新点包括： 第一，本文使用 2005-2007 年在我国沪深两市挂牌交易的 a 股上市公司作为样本， 以样本公司 2005-2009 年最新的相关市场数据为基础探讨了应计异象在我国资本市场的 存在性问题，使对该问题的研究更具时代性。 第二， 采取单独使用资产负债表与结合使用利润表和现金流量表两种方法计量会计 应计，对比分析了两种方法对应计异象检验的影响，发现虽然不同的计量方法会使实证 检验的结果出现差异，但对最终结论却不产生实质性的效果。 第三，在稳健性检验中，本文受到李远鹏，牛建军（2007）的启发将亏损公司从原 始样本中剔除，并对完全由盈利公司构成的新样本重复了假设 h1 至 h3 的检验过程， 使原始样本与新样本的检验结果更具可比性。 本文的不足之处在于： 第一，在计算超额收益率时，本文仅考虑了以年初总资产规模为基础的加权平均， 而未使用流通市值或总市值作为计算超额收益率时的权重指标， 对于这种忽略市场调整 收益， 而仅仅采用规模调整收益作为超额收益率的代表的做法是否会使研究结论带有一 定程度的局限性， 在这些计量超额收益率的方法中哪个更加符合实际， 则需进一步探讨。 第二，资本资产定价模型（sharp,1964）将股票自身的 beta 系数纳入收益率的计算 之中，fama（1995）又创造性地将公司规模（size）和账面市值比（b/m）补充进来， 提出股票的收益可以用一个由 beta、size 和 b/m 三因素构成的模型来解释。根据李远 鹏，牛建军（2007）的研究，在这三个传统的风险指标中，beta 在各个应计分组间没有 显示出任何单调趋势，b/m 的单调性亦不明显，只有 size 呈现出了非常显著的单调下 降趋势。因此，本文在计算超额收益率时只对公司规模（size）这一个风险因子进行了 控制，而对于另外两个风险指标则未予考虑。对这种忽略两个风险指标的大胆尝试，是 否会损害结论的稳健性，本文未予考虑。 河北大学管理学硕士学位论文 4 第 2 章 应计异象相关文献回顾 从 1968 年 ball and brown 发现“盈余公告后的价值波动现象（post earnings announcement drift）”算起，理论工作者对资本市场异象的关注至少已经有四十年之 久了。相较而言，应计异象研究则显得颇为稚嫩，从最初简单地检验其存在性到如今广 泛开展的国际比较研究，该领域的研究成果层出不穷。下面我们将从国外、国内两个层 面对相关文献作一简要回顾并以此为基础提出本文的研究思路。 2.1 国外文献综述 sloan（1996）在总结前人研究成果的基础上率先提出了“应计异象”这一命题，此 后国外学者在该领域倾注了大量的心血，研究内容和方法逐步形成体系，并主要涉及以 下几个方面 ：（1）对会计应计构成内容的研究；（2）对应计异象与其他市场异象相 关性的研究；（3）应计异象的国际比较研究；以及最重要的也是争论最为激烈的（4） 对应计异象成因的研究。本文将从以上四个方面分别展开综述。 2.1.1 对会计应计构成内容的研究 作为应计异象研究的开先河之作，sloan（1996）将会计盈余分割为会计应计和现金 流两部分，并对二者的信息含量及在股价中的反映程度进行了考察。sloan 可谓抛砖引 玉，后续的研究在此基础上又将会计应计进一步地细分，其目的是为了找到造成应计异 象的罪魁祸首。 hribar（2000）和 thomas and zhang（2002）的研究结论均表明应计投资策略的超 额回报主要与存货项目的异常增减相关。 并且他们都将市场无法看透公司管理层的盈余 管理行为、对可操纵性存货应计定价失误作为解释应计异象的原因之一。 richardson et al（2001）采用四种方法对会计应计进行分解：根据利润表和现金流 量表；根据资产负债表；根据销售增长和资产效率；根据盈余质量。研究结果表明，包 含在会计应计中的有关盈余质量的信息并非集中于某一个或某几个应计项目， 无论是流 动性应计还是非流动性应计、 无论是资产项目应计还是负债项目应计都与未来的超额回 报存在相关性4。 本文对研究体系的划分主要参考 zach. inside the accrual anomalyeb/ol. 第 2 章 应计异象相关文献回顾 5 richardson et al（2005）将会计应计分解为七个项目，这其中包含了被之前大量研 究所忽略的长期应计项目和金融资产项目，依次对其可靠性作出评估。检验结果表明， 这些被忽视的应计项目其可靠性更低、持续性更差，股票的定价错误更严重5。 2.1.2 应计异象与其他市场异象的相关性研究 资本市场中各种异象错综复杂，呈现出“你中有我，我中有你”的态势，理论研究 者和市场参与者都试图对其加以区分，在对理论进行提炼完善的同时更好的指导实务。 与应计异象相区别的其他市场异象包括：增长异象（growth anomaly）和价值股-魅力股 异象（value-glamour anomaly）。 fairfield et al（2003a）将净营运资产增长划分为会计应计和长期净营运资产增长两 部分，研究了是否可以用长期净营运资产增长来解释应计异象。结果发现，长期净营运 资产的增长与会计应计类似，都与未来一年的资产收益率负相关。市场对会计应计的错 误定价也同样适用于对长期净营运资产增长的错误定价， 并且错误定价的严重程度在二 者之间并无显著差异。 因此得出结论， 应计异象只不过是市场对净营运资产整体增长 （包 括会计应计和长期净营运资产增长）出现定价失误，即“增长异象”的一个分支6。 hardouvelis et al（2010）进一步指出，只有当公司具有高增长指标（如账面市值比，自 由现金流量等）时，本期低应计才意味着下期正的超额回报，因此增长异象与应计异象 并非包含关系， 而是条件关系， 并且应计水平的高低是由增长和盈余管理共同决定的7。 desai et al（2004）研究了会计学文献中的应计异象与金融学文献中的价值股-魅力 股异象之间是否存在差异，他们发现会计应计量与衡量价值股-魅力股的四个代表变量 中除盈余-市价比（e/p）之外的其他三个变量，即销售增长（sales growth）、账面市值 比（b/m）和现金流-市价比（c/p）强相关。这种相关性也说明了，采用价值股-魅力股 代表变量构造的投资策略所取得的回报可能类似于甚至包含于使用会计应计量构造的 投资组合所取得的套利回报，或者相反8。 但是，gu and jain（2006）却对 desai et al（2004）的结论提出了质疑，他们从会计 应计构成（即存货与应收账款的变动，应付账款与折旧的变动）的角度对应计异象进行 研究，结果发现应计的各个组成部分无论单独还是整体都与未来超额回报相关。从而驳 斥了 desai et al（2004）认为仅用现金流（即现金流-市价比，c/p）就可以完全解释应 计异象的观点9。 河北大学管理学硕士学位论文 6 resutek r（2010）使用三期 log 线性模型发现投资者对会计应计中包含的信息不存 在认识偏差，因此也就不存在针对会计应计的错误定价。研究表明在应计确认前的四年 中股价已经被某些无形收益推高了， 因此可以用无形收益与未来收益之间的关系来解释 本期应计与未来收益的关系，即应计异象包含于无形收益异象之中10。 2.1.3 应计异象的国际比较研究 目前世界范围内对应计异象的研究可谓遍地开花， 但是各国学者一般只从本国资本 市场选择样本验证应计异象的存在性并解释其成因， 针对应计异象的国际比较研究则由 于所涉及的样本量大、数据获取困难以及结论缺乏说服力等原因而很少有人染指。 lafond（2005）从 17 个比较有代表性的发达国家资本市场提取数据进行研究，得 到了应计异象具有全球性的结论。但是综合分析各国的研究结果却表明，并不存在某一 个或某几个处于显著支配地位的因素可以就各国的应计异象做出解释， 也就是说应计异 象的存在性是普遍的，但导致应计异象的原因却是特殊的11。 与 lafond（2005）认为应计异象在国际资本市场具有普遍性的结论不同，pincus et al（2005）在对 20 个国家的资本市场进行检验后发现，只有澳大利亚、加拿大、英国和 美国这 4 个国家的资本市场中存在应计异象。 并进一步对有可能出现应计异象的国家所 具备的特征做出归纳：英美法系国家、普遍采用应计制的国家、股权集中度较低的国家 和对股东权益保护较弱的国家12，这较之于 lafond（2005）有了显著的进步。 leippold and lohre（2008）对 29 个国家资本市场的应计异象问题进行检验，发现 采用不同的数据处理方式会得到不同的检验结果。 当分别对集合偏差率和错误发现率进 行控制之后，在除美国、澳大利亚和丹麦以外的其他大多数国家中应计异象消失了13。 该文虽然未对存在应计异象的国家所具备的特征做出归纳， 但却从方法论的角度证明了 检验应计异象存在性时的数据处理过程对最终结论会产生决定性影响。 可以说， 关于应计异象国际比较的理论和实证检验的证据不但数量贫乏而且彼此之 间还存在矛盾，莫衷一是。 2.1.4 对应计异象成因的研究 自从 sloan（1996）发现应计异象之后，对应计异象成因的研究可谓“百花齐放， 百家争鸣”，但大致可以分为两种类型：第一类堪称 fama（1970）的卫道士，认为应 计异象无非是风险溢价的表现，它的存在并不能动摇有效市场假说的权威性；另一类基 第 2 章 应计异象相关文献回顾 7 于非有效市场假设，认为应计异象的存在是投资者缺乏理性、功能锁定、错误定价以及 市场缺乏有效性的证据 。 2.1.4.1 有效市场理论对应计异象的解释 khan（2007）从风险的角度解释应计异象，他采用四因子模型（即 nd，nr，smb， hml ）计量风险，认为应计异象在很大程度上与宏观经济中的某些风险指标相关，而 非市场定价错误14。但是，四因子模型由于缺乏坚实的理论基础作为支撑，所以其本身 的说服力并不强。 adamek and kaserer（2008）从上市公司所采用的会计准则的角度解释应计异象。 他对德国证券市场的实证检验结果表明， 存在应计异象的上市公司主要采用美国公认会 计准则（us-gaap）和国际财务报告准则（ifsb），而采用德国公认会计准则（german gaap）的上市公司则很少出现应计异象，因此得出结论：对于公司治理体制相对松散 的德国上市公司来说，更加真实公允的会计准则（以 us-gaap、ifsb 为代表）反而不 利于提高会计信息质量，导致了应计异象15。 同样从会计信息质量的角度出发，drake et al（2010）研究了盈余公告的披露质量 与会计应计和现金流持续性的关系， 发现盈余公告披露质量低的公司其错误定价的程度 更严重，即应计异象与盈余公告披露质量负相关16。 wu et al（2009）一改从假设投资者非理性的角度探讨应计异象的思路，认为投资 者是理性预期的。他将应计视为公司的营运资本投资，并假定公司会遵循投资的 q-理 论 ，根据折现率的变动选择适宜的投资规模。因此，应计异象既非投资者功能锁定， 亦非管理层盈余操纵，而是由于会计应计本身作为一种投资必然遵循 q-理论而产生的 正常现象17。 2.1.4.2 市场非有效理论对应计异象的解释 lev and nissim（2006）从机构投资者和个人投资者的角度分别考虑了套利成本对 其投资策略的影响。结果发现，机构投资者受到稳健性、流动性等其他因素的约束，个 人投资者受到资金拮据的限制，均放弃了采用应计投资策略赚取超额回报的机会，因此 李远鹏， 牛建军， 姜国华.证券市场 “应计异象” 研究： 回顾与展望j.会计研究， 2008， （1） ： 79-84. nd、nr 两个风险因子来自 campbell and voultenaho(2004),分别表示有关股利的新信息，有关折现 率的新信息；smb、hml 两个风险因子来自 fama and french(1993),分别表示规模和市值账面比。 投资的 q-理论是指：当折现率下降时，增加投资是有利可图的，因此应计上升，但由于低折现率 意味着低预期回报，所以未来收益一般会下降；反之当折现率上升时，减少投资是有利可图的， 因此应计下降，但由于高折现率意味着高预期回报，所以未来收益一般会上升。 河北大学管理学硕士学位论文 8 得到结论，正是由于套利成本这个市场非效率因素的存在才导致了应计异象18。 在所有的套利成本中，信息成本无疑占据着半壁江山。对信息成本的研究又可以按 是否涉及管理层的盈余操纵而划分为两大类 ： 一类从代理理论出发，认为管理层对会计信息的不恰当干预干扰了投资者的判断， 导致了错误定价。xie（2001）认为应计异象主要是由管理层可以操纵的超额应计项目 导致的19；beneish and vargus（2002）发现根据内部人交易的方向与会计应计的正负这 一双重标准制定的投资策略在一年后获得的超额回报要显著高于单纯利用应计信息构 造投资组合的回报率，因此应计异象与内部人卖出交易有关20；zach（2003）发现兼并 重组和资产剥离都会影响投资组合的收益率， 而隐藏在这些行为背后的是股价的高估和 管理层的盈余操纵2；richardson et al（2006）着重讨论了会计信息失真与应计低持续性 的关系， 而管理层的盈余操纵行为在其中发挥着举足轻重的作用21； palmon et al （2008） 研究了应计异象与公司规模的相关性， 结果发现采用应计投资策略在大规模公司一般会 产生负的超额回报， 而小规模公司一般会产生正的超额回报22； gegenfurtner et al （2009） 以德国上市公司为研究对象， 证明了应计异象主要是由存在管理层持股的上市公司引起 的23。 另一类研究则截然相反，认为应当就“会计应计”本身而论“应计异象”。fairfield et al（2003b）认为应计不仅是会计盈余的一部分，从本质上讲它更是净经营资产增长的 重要组成部分， 所以会计应计的低持续性和股价的反转是由于应计本身作为增长的一部 分而必须遵循增长的边际收益递减规律才导致的24；zhang（2007）也发现应计与以员 工增长率为代表的投资/增长信息存在着同步变动性， 应计异象的严重程度会随着应计中 所包含的投资信息的多少而增减25，从而支持了 fairfield et al（2003b）将应计作为净营 运资产增长的组成部分的假设；hribar and yahuda（2009）认为对增长的错误定价和对 盈余总额的功能锁定都可以用来解释应计异象， 但解释的效果取决于公司所处生命周期 的阶段。 对处于成长阶段的上市公司来说可以用投资者对应计中包含的增长信息的错误 理解来解释应计异象，而对处于成熟和衰退阶段的上市公司来说，则用投资者对盈余总 额的功能锁定解释应计异象更为合适26。 李远鹏， 牛建军， 姜国华.证券市场 “应计异象” 研究： 回顾与展望j.会计研究， 2008， （1） ： 79-84. 第 2 章 应计异象相关文献回顾 9 2.2 国内文献综述 近年来，随着我国资本市场的蓬勃发展，国内学术界对资本市场效率问题产生了浓 厚的兴趣，但遗憾的是，国内学者对于应计异象的研究尚处于起步阶段，主要集中在对 国外相关文献的翻译、介绍层面，独立的研究成果匮乏，并无显著突破。 刘云中（2003）利用应计信息构造投资组合在样本期间获得了平均 3.0%的超额回 报。但是，相比于 sloan（1996）中 10%左右的超额回报率来说，这样的结果似乎并不 能为我国资本市场存在应计异象提供强有力的证据27。 林翔、 陈汉文 （2005） 研究发现， 我国上市公司确实存在着会计应计持续性低于现金流持续性的情况， 并且认为会计应计 的低持续性是由于增长的均值回转特征决定的28；王庆文（2005）发现：当年会计盈余 高（低）而经营现金流低（高）的公司在下一年度的会计盈余会降低（升高），投资者 会高估（低估）这些公司的股价，据此构造的投资组合可以在未来两年内获得显著的超 额收益29；这两项研究都支持了应计异象的“功能锁定”观。 李远鹏，牛建军（2007）从我国独特的退市监管制度出发，比较了剔除亏损公司前 后的样本超额收益率，发现亏损公司的“洗大澡”行为掩盖了应计异象30。该研究的贡 献在于首次从我国资本市场的制度特征出发讨论应计异象的存在性问题。 樊行健，刘裕，郭文博（2009a）认为我国资本市场整体存在较为明显的应计异象。 并提出进行应计异象研究时应当尽量采用大样本数据，减少误差；并尽量将会计应计的 计量方法统一起来，以提高不同研究结果之间的可比性31；随后，在樊行健，刘裕，郭 文博（2009b）中，他们又从企业成长性的角度对应计异象进行阐释，得到成长性是应 计异象产生的一个关键因素的结论32，与 fairfield et al（2003a, b）不谋而合。这是继李 远鹏，牛建军（2007）从我国特殊的退市监管制度的角度对应计异象解释之后，在探讨 应计异象成因领域的又一重大突破。 2.3 小结 通过以上对应计异象研究的相关文献进行回顾我们不难发现， 国外学者在该领域的 研究已颇为成熟： 对会计应计构成内容的研究基本是以解释应计异象的产生原因作为出 发点和落脚点的；而对应计异象的解释也从初期单纯的“功能锁定”观逐渐向“增长的 均值回转”观演进；探讨应计异象与其他市场异象的关系可以帮助我们更加深入的理解 应计异象的内涵和外延；对应计异象的国际比较研究更是在当今世界经济全球化、一体 河北大学管理学硕士学位论文 10 化趋势的推动下，会计学研究强调共性与个性相结合的必由之路；这些无论从广度还是 深度上都为我国学者基于中国资本市场的应计异象问题研究提供有益的借鉴。 与此相比，国内对应计异象的研究还基本停留在检验应计异象存在性的阶段，对其 成因的探讨还有待进一步深入。在研究思路上墨守成规，对我国的资本市场受到体制因 素的影响而呈现出的特殊性考虑的不够充分；在数据选择上过于陈旧，很难适应当前的 市场环境，研究结论对现实的指导性较差。除李远鹏，牛建军（2007）将退市制度、樊 行健等（2009b）将企业成长性考虑到应计异象研究中之外，后续研究还需突破瓶颈。 近期国外已有研究（green et al, 2010）发现，在美国资本市场上应计异象正在逐渐 消失，套利回报趋近于零，并将其归因于错误定价程度的减弱（如应计与现金流持续性 差异的缩小）和套利资本的大量涌入33。在经济全球化的大背景下，我国资本市场的有 效性是否同样得到了改善，应计异象是否已经消失，这将是本文要讨论的核心问题。 第 3 章 对我国上市公司应计异象的实证分析 11 第 3 章 对我国上市公司应计异象的实证分析 3.1 研究假设 衡量盈余质量的因素包括盈余的持续性、稳定性、可预测性和价值相关性，而盈余 的持续性无疑是其中一个关键指标。盈余的持续性取决于盈余的不同组成部分，会计应 计由于受到折旧（摊销）方法、信用政策、预提与待摊以及所得税等方面的影响，存在 大量主观判断成分，而经营现金流所受到的扭曲程度则相对较低，因此许多财务分析师 都将经营现金流占净利润的比重作为衡量盈余质量的依据，比值越大盈余质量越高。总 之，会计盈余中的应计部分和现金流部分在盈余预测时发挥着不同的作用，因此，本文 要检验的第一个假设是： h1： 本期盈余的持续性与现金流占盈余总额的比重成正比， 与会计应计占盈余总额 的比重成反比。 第二个假设是关于股价在多大程度上反映了会计应计和现金流在盈余预测能力上 存在的差异。近期的研究证明，投资者在预测未来盈余时没有正确使用所有可获得的信 息，而是“功能锁定”于盈余总额上，对盈余不同组成部分的持续性差异及对未来盈余 预测能力的影响熟视无睹，导致应计异象的出现。因此，本文提出的第二个假设是： h2：公司股票价格并未完全反映现金流高持续性和会计应计低持续性的差异。 第二个假设说明了股价中所包含的预期值偏离真实值的方向和程度， 而第三个假设 则是对第二个假设作出的进一步延伸， 提出了一个利用包含在股价中的非理性收益预测 赚取超额收益，与此同时纠正错误定价的投资策略，使我们理解了股价偏离理性预期模 型的经济意义。即本文所要检验的第三个假设： h3：买入低应计公司股票，卖出高应计公司股票可以获得超额收益。 3.2 样本选择与数据说明 本文选择 20052007 年间在我国沪深两市挂牌交易的上市公司作为研究对象，并 提取这些公司 20052009 年的相关市场数据，在研究过程中我们对样本公司进行了如 下筛选程序： 1剔除当年末已发行 b 股和 h 股的上市公司。由于 b 股和 h 股的计价和发行对象 与 a 股存在着显著区别，国内投资者尚不具备炒作 b 股和 h 股的条件，因此这些公司 河北大学管理学硕士学位论文 12 所面临的投资环境比较特殊，为了降低这种特殊性对本文所研究问题的影响，以及避免 在计算股票收益率时考虑汇率的干扰，我们将这些公司从样本中剔除。 2剔除金融保险类上市公司。由于金融类企业的财务报表和现金流量与其他行业 相比具有特殊性，其资产负债项目与一般制造业上市公司是相反的，并且这类上市公司 的数量较少，因此将它们从样本中剔除不会使样本丧失代表性。 3剔除当年 ipo（initial public offering）公司。之所以要排除 ipo 公司是因为我 国 ipo 定价制度导致其上市当年的市场表现与其他公司存很大的差异， 为了避免 ipo 效 应的影响，我们剔除了上市不足一年的公司。 4剔除相关数据缺失的公司。本文研究的上市公司必须具有年报公布当年 5 月到 次年 4 月完整的收益率数据，以及本年度年初、年末和下一年度的相关财务数据，对于 缺失部分数据的上市公司，我们将其剔除。 经过上述筛选程序之后，我们总共获得 2586 个年度样本观测值。其中，2005 年的 样本为 874 个，2006 年的样本为 817 个，2007 年的样本为 895 个。本文中所使用的公 司财务指标、股票价格、上市时间等数据均来自于巨潮咨询网和首创证券分析系统。表 3-1 列示出了样本的筛选过程： 表表 3-1 样本筛选过程样本筛选过程 项目 2005 年 2006 年 2007 年 各年末 a 股上市公司总数 1180 1239 1350 减：金融保险类公司 16 18 29 当年 ipo 公司 13 59 111 缺失数据公司 277 345 323 最终样本公司数 874 817 895 3.3 变量设计 3.3.1 变量定义 （1）会计应计（acc）的计算 本文参考以前研究，采用两种方法计量会计应计： 参考樊行健，刘裕，郭文博. 中国资本市场“应计异象”存在性研究基于沪深上市公司的经 验证据j. 会计之友，2009a，(6): 7-9. 第 3 章 对我国上市公司应计异象的实证分析 13 第一种方法单纯利用资产负债表法进行计量： acc= ca- cl-dep （3.1） 其中，ca代表公司当期较前期扣除现金和现金等价物、短期投资后的流动资产 的增加；cl代表公司当期较前期扣除一年内到期的长期负债后的流动负债的增加； dep 代表公司当期计提的折旧。 第二种方法结合使用利润表和现金流量表进行计量，在这种方法下，会计应计不是 直接计算出来的，而是通过营业利润和经营现金流“倒挤”出来的： acc=earnings-cfo （3.2） 其中，earnings 代表公司当期的营业利润，cfo 代表公司当期经营现金流。 对上述两种方法计量的会计应计需要用公司年初总资产进行标准化。 （2）规模调整超额收益率（sar）的计算 首先，使用对数差分的方法计算各样本股票的收益率，即采用公司当年会计年度结 束第 5 个月后一年的购买持有收益率： ,16 ,4 rln i t i i t p p + + = （3.3） 其中， i r 代表第 i 只股票的收益率， ,16i t p + 代表公司当期会计年度结束后第 16 个月的 月末收盘价； ,4i t p + 代表公司当期会计年度结束后第 4 个月的月末收盘价。收盘价均为 考虑分红再投资的可比价格。 然后，计算每只股票的规模调整收益率。具体做法是，先将全部股票按年初总资产 平均分成十组，计算各组的加权平均收益率（以年初总资产作为权重），然后将该组内 每只股票的个别收益率与该组平均收益率的差额作为该只股票的超额收益率， 用公式可 以表示为： ii sarrr= (3.4) 1 1 m ii i m i i assr ass r = = = (3.5) 其中， i sar代表第 i 只股票的规模调整收益率；r代表第 i 只股票所在组按资产规 模加权平均的收益率； i ass代表第 i 只股票的年初总资产；m 代表第 i 只股票所在组中 包含的股票的个数。 河北大学管理学硕士学位论文 14 3.3.2 关键变量说明 表表 3-2 关键变量说明关键变量说明 变量代码 变量名称 变量说明 earnings 营业利润 来自利润表，并使用年初总资产进行标准化； 1 acc 采用第一种方法计量的 会计应计（直接法） 公司非现金流动资产变动额，扣除流动负债变动额 与折旧（摊销）之和； 2 acc 采用第二种方法计量的 会计应计（间接法） 营业利润与经营现金净流量的差额； cfo 经营现金流 来自现金流量表； sar 规模调整收益率 用个股持有收益率与该组内全部股票按资产加权的 平均收益率之差计算得到的超额收益率； 3.4 描述性统计 表 3-3 和表 3-4 分别列示了按年度和按会计应计分组后的描述性统计的结果。按年 度分组时，我们选择两种计量方法下的会计应计和规模调整收益率作为描述对象，对其 中值、均值和标准差进行统计；而按会计应计分组时，我们选择两种计量方法下的会计 应计、现金流、规模调整收益率、平均总资产和亏损公司比例作为统计指标，重点观察 两个极端组的统计结果。 第 3 章 对我国上市公司应计异象的实证分析 15 表表 3-3 分年度各变量描述性统计结果分年度各变量描述性统计结果 年度 变量 最小值 1/4 中位 数 中位数 3/4 中位 数 最大值平均值 标准差 样本公 司数 1 acc -0.9337 -0.1463 -0.05710.0284 0.8921-0.0493 0.1152 2 acc -0.7447 -0.0885 -0.0513-0.01170.4395-0.0513 0.0934 2005 sar -1.3652 -0.2505 0.0018 0.2485 1.67420.1274 0.3841 874 1 acc -1.3275 -0.1762 -0.09240.0197 0.7324-0.0737 0.2247 2 acc -5.9268 -0.0957 -0.0498-0.00971.2640-0.0648 0.2521 2006 sar -0.9311 -0.2540 -0.05100.2119 1.5952-0.0070 0.3667 817 1 acc -1.1719 -0.2051 -0.08440.0394 2.1247-0.0980 0.1729 2 acc -0.8049 -0.0815 -0.03620.0103 3.8070-0.0297 0.1213 2007 sar -1.0342 -0.1736 0.0138 0.1876 1.51660.0025 0.3271 895 1 acc -1.1719 -0.1862 -0.07730.0249 2.1247-0.0717 0.1554 2 acc -5.9268 -0.0879 -0.0318-0.00483.8070-0.0309 0.1924 总体 sar -1.3652 -0.230