（会计学专业论文）我国上市公司债务结构的公司治理效应研究.pdf

| ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n g t h es t u d yo nc o r p o r a e f f e c t so fd e b ts t r u c t u r ef o r t h el i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r y b yw a n gx i a o c u i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rw a n gy a n h u i n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 7 llr 0 -r j j，1， 独创性j 声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中 取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表 或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已经在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：王瑚耳 日 期：岬7 。谚 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位 论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文 摘要 我国上市公司债务结构的公司治理效应研究 摘要 债务结构与公司治理是企业走向市场化过程中所遇到的现实问题。债务结构 不仅影响自身的融资效率，还会影响上市公司的治理水平。对债务结构的公司治 理效应的研究，已成为一个前言性和挑战性的课题，正日益引起理论界和实务界 的关注，这使得本文的研究具有一定的理论意义和现实意义。 在我国，大多数上市公司由国有企业改制而来，因而具有特殊的债务结构。 这样的债务结构会产生怎样的公司治理效应成为本文的研究重点。本文首先通过 西方相关理论对上市公司债务结构的公司治理效应进行分析并分别提出假设，然 后逐个分析了我国上市公司各类债务结构的现状。最后，运用上市公司数据及多 元回归方法实证分析我国上市公司各类债务结构的公司治理效应，且大胆以上市 公司治理排名的自然对数为指标对公司治理效应进行解释。 本文的研究表明，我国上市公司债务类型结构的公司治理效应与提出的假设 不一致，但这与我国当前的资本市场和公司治理状况相依存。我国上市公司陷入 了债务结构的不合理导致公司治理功能的弱化和治理机制的失效，而治理功能的 弱化和治理机制的失效又进一步导致债务融资效率低下的怪圈。因此，本文提出 应以上市公司债务结构的优化为起点，以进一步强化债务结构的公司治理效应为 核心，形成公司债务融资与公司治理的良性循环的结论。 关键词：债务结构；债务期限结构；债务类型结构；债务优先权结构；债务分置 结构；公司治理效应 t l 、， 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t u d yo nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e e f f e c t so fd e b ts t r u c t u r ef o r t h el i s t e dc o m p a n l e s i n a bs t r a c t o u r c o u n t r y i ti sap r a c t i c a l q u e s t i o n f o rd e b ts t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h e m a r k e t o r i e n t e dp r o c e s so fc o m p a n y d e b ts t r u c t u r en o to n l yh a si n f l u e n c et oi t s f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，b u ta l s oh a s i n f l u e n c et o g o v e r n a n c e e f f e c t so ft h el i s t e d c o m p a n i e s t h es t u d yt ot h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b ts t r u c t u r eh a sb e e nb e c o m ea f r o n ta n dc h a l l e n g er e s e a r c hp r o j e c tn o w , a n di n c r e a s i n g l yb e i n gp u tm o r ea n dm o r e a t t e n t i o nb yt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc i r c l e s t h e s er e a s o n sm a k em y s t u d ys e n s i b l e a n ds i g n i f i c a n t i no u rc o u n t r y ，f o rr e f o r m e d f r o mt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，t h em o s tl i s t e d c o m p a n i e sh a v eas p e c i a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e i ti st h es t u d yk e yp o i n tt oh o wt h i s f i n a n c i n gs t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h i sp a p e r ，b yt h ec l a s s i c w e s t e r nf i n a n c i n gs t r u c t u r e t h e o r i e s ，w em a k eo u th y p o t h e s i sr e s p e c t i v e l yf o rt h e g o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b ts t r u c t u r e ，t h e na n a l y s i sc u r r e n ts i t u a t i o no fe a c hd e b t s t r u c t u r ef o rt h el i s t e dc o m p a n i e s i nt h ee n d ，b a s e do nt h ei n f o r m a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s a n du s i n gt h e m u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o da n a l y z e t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b ts t r u c t u r ei no u rl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dc r e a t i v e l y u s et h el o g a r i t h mo ft h er a n ko fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st h ei n d i c a t o rt os c a l et h e g o v e r n a n c ee f f e c t s t h ep a p e ri n d i c a t e st h a t ，t h ep r a c t i c a lg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tc a t e g o r ys t r u c t u r e a r en o tc o n c o r d a n tw i t ho u rh y p o t h e s i s ，b u tt h i si si n t e r d e p e n d e n tw i t ht h es i t u a t i o n s o ft h e c a p i t a l m a r k e ta n dt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n o u rc o u n t r y t h el i s t e d c o m p a n i e sh a sw e n ti n t ot h ec y c l ew h i c ht h el i m i t a t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r er e s u l t si n t h ef u n c t i o n a li n v a l i d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m ，a n dt h el a s to n ea g a i n r e s u l t si nt h ed i s t o r t i o no fd e b tf i n a n c i n gr a t i o a c c o r d i n g l y ，t h ep a p e rp u tf o r w a r dt h a t w es h o u l d r e g a r do p t i m i z a t i o n o f f i n a n c i n g s t r u c t u r ea st h e s t a r t i n gp o i n ta n d - n l 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t p e r f e c t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st h ec o r e ，i no r d e rt os e tu pt h eb e n i g nc y c l e b e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r d i n g l y , t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt h a tw cs h o u l dr e g a r do p t i m i z a t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r ea st h es t a r t i n gp o i n t ， i no r d e rt op e r f e c tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea sac o r e ，t os e tu pt h eb e n i g nc y c l e b e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ：d e b ts t r u c t u r e ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；d e b tc a t e g o r ys t r u c t u r e ；d e b tp r i o r i t y s t r u c t u r e ；d e b tp l a c e m e n ts t r u c t u r e ；c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ee f f e c t s 譬 一l v - 东北大学硕士学位论文目录 目录 独创性声明i 学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第一章绪论1 1 1 问题提出1 1 2 研究目的与意义1 1 3 研究方法与内容2 第二章文献综述5 2 1 债务期限结构公司治理效应综述5 2 2 债务类型结构公司治理效应综述9 2 3 债务优先权结构公司治理效应综述1 0 2 4 债务分置结构公司治理效应综述一1 1 2 5 小结1 2 第三章债务结构的公司治理效应理论分析1 5 3 1 有关概念的界定1 5 3 2 债务期限结构的公司治理效应理论分析1 7 3 3 债务类型结构的公司治理效应理论分析厶1 9 3 4 债务优先权结构的公司治理效应理论分析2 1 3 5 债务分置结构的公司治理效应理论分析2 1 3 6 假设的提出2 2 第四章我国上市公司债务结构现状分析2 3 4 1 债务期限结构现状分析2 3 4 2 债务类型结构现状分析一2 6 4 2 1 银行借款比例现状分析2 6 4 2 2 商业性债务比例现状分析2 7 4 2 3 债券比例现状分析2 8 4 2 4 政府性债务比例和职工债务比例现状分析2 9 东北大学硕士学位论文目录 4 3 债务优先权结构现状分析3 1 4 4 债务分置结构现状分析一3 2 4 5 小结3 3 第五章我国上市公司债务结构的公司治理效应实证分析3 5 5 1 回归样本3 5 5 2 变量的选取与模型的设定一3 5 5 2 1 被解释变量、解释变量、控制变量的选取一3 5 5 2 2 回归模型的设定3 9 5 3 回归结果4 0 5 3 1 线性回归方程一的回归结果4 0 5 3 2 线性回归方程二的回归结果4 1 5 3 3 线性回归方程三的回归结果4 2 5 4 实证结论4 3 5 5 建议4 3 第六章结束语4 5 6 1 本文主要工作4 5 6 2 局限性4 5 附录4 7 参考文献5 5 致谢6 1 攻读学位期间发表的论文情况6 3 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题提出 第一章绪论弟一早瑁t 匕 有王满四等学者研究表明：负债融资对中国的上市公司而言没有发挥正面效 应，反而是负面效应。他们认为：负债融资不仅没有降低股东与经理之间的代理 成本，反而增加了这种代理成本【。例如在王满四的负债融资的公司治理效应及 其机制研究一文中，他从负债融资与公司治理绩效的关系角度对负债融资的公 司治理效应进行总体实证分析。其首先以公司绩效为解释变量，以负债率为被解 释变量，分行业进行回归分析，初步得出负债融资与公司绩效负相关从而负债融 资公司治理效应弱化与恶化的结论；其次根据负债融资的环境依赖理论，在考虑 环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下，通过实证分析证明负债融资 对公司绩效的负面作用与环境因素无关，从而进一步证明我国上市公司负债融资 与公司绩效负相关在于公司治理效应的弱化与恶化。叶向阳在债权融资与公司 治理研究一文中，利用中国上市公司2 0 0 1 2 0 0 3 年的数据，构建一个线性回归 模型，对负债比率与公司绩效之间的关系进行回归检验，实证检验的结论表明， 中国上市公司负债比率与公司绩效之间的关系为显著负相关，债权融资对公司治 理的影响不显著，验证了中国债权约束软化的特征，所以在现有条件下，中国债 权人对公司治理的作用十分有限。由此我们得出中国上市公司债务融资公司治理 效应弱化与恶化的结论。 那么中国上市公司债务融资公司治理效应弱化与恶化的根源是什么? 债务的 公司治理效应呈现整体恶化的趋势，债权人也面临严重代理成本和损失的不合理 现象，而银行自身也面临巨额的不良贷款问题，从而降低了整个社会的融资效率。 这些现象固然与我国偿债保障机制的不健全，破产法没有得到执行等有一定的关 系，但是其根源在于债务结构没有发挥其应有的治理效应，债务结构的不合理， 严重阻碍着公司治理效应的发挥。范从来、叶宗伟等学者认为增强债务融资治理 效应，关键是优化债务结构【引。即优化债务结构，能增强公司治理效应，所以研究 债务结构的安排对中国上市公司而言意义更为重大。 1 2 研究目的与意义 从以上论述可知，探求我国公司债务结构的最优安排显得十分重要。这将使 东北大学硕士学位论文第一章绪论 我们更清晰的认识到现阶段我国公司债务所发挥的治理作用之不足，从而采取切 实措旌，优化债务结构，进而改善公司治理状况，保障各类债权人的利益。所以 本文选择了“我国上市公司债务结构的公司治理效应研究”作为研究题目。 债务结构的公司治理效应的研究意义可以从理论与实践两个方面加以阐述。 从理论上讲，企业不同资金来源的组合产生不同的债务结构，而债务结构的背后 反映的是相关利益主体即债权人与公司不同的权利、利益关系。代理成本的发生 正与债权人及经营者等相关利益主体有着直接的联系。所以债务结构与公司治理 存在着重要的内在联系。国外学者在2 0 世纪8 0 年代左右就注意到债务结构研究 与公司治理和公司价值的关系。詹森和梅克林的代理成本理论模型等使我们看到， 在公司债务结构与公司治理之间存在着多种渠道的联系。债务结构不仅仅体现了 企业资本的不同来源，它还影响到企业权力在各个利益主体之间的分布。债务结 构决定了各利益主体所受到的约束及激励的程度，影响着公司治理的效率。正如 m i l e r 教授所言：适当债务结构的选择可促进公司治理结构、提高治理效率【3 l 。也 就是说，债务结构可通过债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人和经营 者之间的利益和行为。我国研究债务结构的学者很少，并且也都是在近几年才开 始进行这方面的研究，他们大多是在研究融资结构或债务融资效应的体系下来研 究债务结构的，且国内目前的研究大多是比较静态研究，本文试就债务结构的公 司治理效应作为探索。 从实践上看，公司债务结构的安排是改善上市公司治理水平的“锐利武器 。 在我国，债权融资还存在很多问题。例如：银行信贷约束软化、企业债券市场发 展滞后等。在这种市场环境下，短期债务、银行借款、商业性债务、公开债务等 的比例公司治理水平到底有什么关系? 如何调整其比例来提高公司治理效应? 这 些都是每个上市公司希望找到答案的问题。债务结构的公司治理效应的定量分析 则可以从一一予以解答。分析上市公司各类债务结构的公司治理效应，有助于促 进上市公司提高经济效益，为公司本身制定竞争战略提供新的方向；为公司改善 管理，提高公司治理水平提供新思路；各方投资者可以通过债务结构选择投资方 式，优化决策。 1 3 研究方法与内容 在分析方法上，本文主要采用了规范分析与实证分析相结合的研究方法。实 证分析又使用了描述性统计与多元回归分析两种方法。本文第三章部分规范分析 了债务结构与公司治理效应的关系，从初始的代理理论等推导出债务结构的公司 治理效应层饮的理论命题，使我们进一步清晰的认识到理论上债务结构对公司治 2 一 东北大学硕士学位论文第一章绪论 理水平的影响。但是规范研究忽略了对作为演绎逻辑推理起点的假设或前提的判 别和检验，且它仅将会计环境中的不同利益集团简化为一个总体来看待。若在中 国这一特殊的市场环境下，为验证理论的适用性，还必须进行实证分析。所以本 文实证分析中国这一环境下，2 0 0 4 年度内所有上市公司的债务结构公司治理效应， 对规范理论赖以依存的前提的现实有效性进行检验，进而肯定或否定规范研究成 果。、实证分析告诉我们在中国这一特定历史条件下债务结构的公司治理效应到底 是什么? 并预示我们能够做些什么? 规范与实证的结合，更好的研究了债务结构 的公司治理效应，不但考察了来自西方某些原始理论推出的假设在中国的适用性， 也用数据说明了我国环境下债务结构公司的治理效应是什么，这使原始理论命题 在另一特定环境下得以补充。 其次，定量分析与定性分析相结合。本文在进行定性理论分析的基础上，对 各类债务结构现状使用了定量分析。在定量分析中我们又用到了比较分析的数学 方法。在研究各类债务结构时，运用比较分析的方法，在尽可能占有资料的基础 上，对各年数据进行比较，力求达到对所研究的问题有全面、深刻的认识和把握。 本文选择上市公司作为主要研究对象，是因为上市公司的治理问题在所有类 型的企业中最为典型；且上市公司绝大部分由国有企业改制而来，研究上市公司 债务结构公司治理效应对于其他类型企业尤其是国有企业改革也具有一定的借鉴 意义；而且上市公司信息披露的公开性，便于对研究数据的获取。 研究内容是这样的：本文第一章为绪论部分。主要包括研究问题的提出、研 究目的与意义、研究方法与内容。第二章为债务结构的公司治理效应的参考文献， 在了解前人对各类债务结构公司治理效应研究情况的基础上，对其存在的共性及 局限性进行了总结并探讨了未来的研究方向。第三章为债务结构的公司治理效应 的理论分析，这一章首先对债务结构与公司治理效应的相关概念进行解释，然手 把债务结构分为债务期限结构、债务类型结构、债务优先权结构和债务分置结构， 根据代理理论等探讨各类债务结构与公司治理效应之间的内在逻辑关系，并对债 务期限结构、债务类型结构和债务分置结构提出了假设。第四章是我国上市公司 债务结构现状分析。统计分析资本市场条件下，尤其是现阶段我国尚处在过渡经 济阶段的市场环境中，上市公司各类债务结构的现状。第五章是本文的核心部分， 这一章我们以上市公司为研究对象，对各类债务结构的公司治理效应进行多元回 归分析，在构建模型时，与前面相同我们把债务结构分为债务期限结构、债务类 型结构和债务分置结构，分别验证与上市公司治理水平( 公司治理水平即上市公司 治理排名，代表上市公司治理效应) 的相关性，其中本文尝试根据债务分置结构的 定义，按照债务期限结构、债务类型结构回归分析的思路，对债务分置结构公司 3 东北大学硕士学位论文第一章绪论 治理效应进行多元回归分析，且大胆以上市公司治理排名的自然对数为指标对公 司治理水平进行解释，这也是本文的突出工作所在。通过多元回归分析得出我国 市场环境下上市公司债务结构的公司治理效应的关系，进而研究得出我国市场环 境下债务结构的最优安排，借以提高我国上市公司治理水平。第六章结束语部分 共分为两小节，分别介绍本文主要工作和存在的局限性。 东北大学硕士学位论文第二章文献综述 第二章文献综述 帚一早义陬综怂 2 1 债务期限结构公司治理效应综述 关于债务期限结构理论最早的文献可以追溯到1 9 7 4 年m e r t o n 在金融杂志 第2 9 期上发表的论文公司债务的定价：利率结构的风险。在假设资本市场是 完美的条件下，m e r t o n 得出了债务期限结构与企业价值无关的结论【4 1 。其后，学 者们逐步放松前提假设，发现债务期限结构与企业价值具有密切关系。但是关于 这方面的研究，大多分散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文献中， 而没有将债务期限结构作为一个专门的课题来研究，只是到了2 0 世纪9 0 年代后 期，b a r c l a y 和s m i t h 首先系统地归纳出了债务期限结构的三个假说代理成本 假说、税收假说与信号假说，才使债务期限结构理论独立地成为公司金融理论研 究当中的一个专门课题，也使债务期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点 问题。代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。m y e r s ，b a r n e a ，h a u g e n 和s e n b e t 认为公司债务期限结构能减少源于资产替代和投资不足问题的代理成 本。在债务融资下，经理人员可能不对净现值大于o 的项目进行投资。当债务比 率很高时，剩余收益将很低且来自投资的利润将只使债权人受益。经理人员不愿 意追求未来投资，于是减少了未来投资机会集，且由于公司价值等于资产当前价 值( a s s e ti np l a c e ) 和未来投资机会价值之和，于是最终减少了公司价值。m y e r s 认 为短期债务减少了由于债务过度( d e b to v e r h a n g ) 弓i 起的投资不足的潜在性，因为 借款人和贷款人在未来期权被执行前重新签订契约【5 1 。m y e r s 认为投资不足的激励 可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制1 5 j 。m y e r s 还指出投资 不足问题可以通过债务期限和资产期限的匹配加以缓和【5 j 。b a r n e a ，h a u g e n 和 s e n b e t 认为，与m y e r s 的投资不足问题一样，资产替代效应可以通过缩短债务期 限加以控制，因为短期债务价格对潜在资产风险的转移相对不敏感1 6 】。j e n s e n 认为， 当管理者存在利用公司自由现金流量从事获得私人利益的过度投资道德风险行为 时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管 理者经营激励1 7j 。h a r t 和m o o r e 认为短期债务融资契约的治理效应主要体现在对 公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契 约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张i 引。大部分经验研究支持了公司 债务期限结构代理成本假说【9j 【1 0 j 。信号传递假说认为公司选择债务期限向市场传 递项目质量以至债务最终以对称信息价格出售。传统的信号模型，如f l a n n e r y 模 5 东北大学硕士学位论文g - - 章文献综述 型l l 、k a l e 和n o e 模型【1 2 】集中于发行新的短期债务信息作用。在他们提出的模型 中，具有高质量项目的公司选择短期债务向信息不对称市场传递其上好的前景。 他们认为，当公司拥有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。 然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市 场不能辨别公司质量的优劣，价值低估( 高质量) 的公司就会选择定价偏离程度较小 的短期债务，而价值高估( 低质量) 的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。 在均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债 务。即高质量公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号。d i a m o n d 延 伸了传统的信号模型，提出了在存在流动性风险( 再融资风险) 下私有信息对公司债 务期限结构选择影响的模型【13 1 。d i a m o n d 假设拥有关于未来盈利能力私有信息的 公司偏好发行短期债务。但他认为短期借贷也能使公司暴露过量流动性风险。如 果坏的信息到来，贷款人不愿意再融资债务。最优债务期限结构是缩短债务期限 的优势对流动性风险的权衡1 13 1 。在d i a m o n d 的分析中，具有最高信用等级的公司 发行短期债务，因为这些公司的再融资风险小。具有较低信用等级的公司，与减 少再融资风险相比，其更偏好于发行长期债务，然而，信用等级很差的公司，由 于大量的逆向选择成本而不能发行长期债务。于是，存在两种类型的短期债务使 用者：信用等级很好的公司和信用等级很差的公司。信用等级介于两者之间的公 司更可能发行长期债务【”j ，即d i a m o n d 的模型表明，债务期限和私有信息数量之 间呈反向u 型关系。b r i c k 和r a v i d 分别在利率确定和利率不确定下引入了债务期 限税收假设。在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，b r i c k 和r a v i d 表明公司发 行长期债务是有利的【14 1 。这是因为较短期债务而言，长期债务具有更高的税盾( t a x s h i e l d ) ，减少了公司的预期税负，因此，增加了公司市场价值。他们也表明，如 果收益曲线向下倾斜，发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期 债务。b r i c k 和r a v i d 表明，利率不确定的公司比利率确定的公司更具有动力发行 长期债务。这是因为利率不确定增加了举债公司的长期债务能力，于是增加了利 息支付税收优势现值i ”l 。k a n e ，m a r c u s 和m c d o n a l d 构建了一个连续一时间 ( c o n t i n u o u s t i m e ) 模型，其考虑了最优债务期限的外生决定因素，体现了企业所得 税、个人所得税、破产成本以及债务发行浮动成本。他们认为最优债务期限涉及 每期债务税收优势、破产和债务发行浮动成本之间的权衡。此模型表明最优债务 期限随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波动性的减少而增加。 他们的分析显示了两个可检验的经验假设：一是公司债务期限随有效税率的减少 而增加；二是公司债务期限随公司价值波动性的减少而增加l l 引。但l e w i s 认为如 果最优杠杆和债务期限同时决定的话，税收( 假设税收是唯一的市场不完全性) 对债 6 东北大学硕士学位论文 第二章文献综述 务期限决策没有显著影响1 1 7 l 。s c h o l c s 和w o l f o n 基于不同企业面临边际税率的不 同提出了税收顾客理论。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务的不断展期 或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分 企业就是边际税率较高的企业。因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得 较高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期 债务会面临过高的风斛1 8 l 。在一个具有利率不确定的多时期模型中，k i m ，m a u e r 和s t o h s 证明了长期债务期限战略能使投资者纳税时机选择( 回购或再发行债务) 的 价值最大化【1 9 j ，即公司随着利率波动和利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期 限。 国外学者对公司债务期限结构问题的实证研究，主要集中在以下两个问题上： 一是公司债务期限结构影响因素；二是公司债务期限结构与公司价值之间的关系。 关于债务期限结构的公司治理效应，s c h i a n t a r e l l i 和s r i v a s t a v a 使用印度私有化公 司面板数据经验检查了公司债务期限结构对公司业绩的影响。研究发现，公司债 务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成，具有较高固定资产比例的公司支 持较高的债务期限；更长的债务期限与随后更高盈利性、销售增长率呈显著正相 关关系。而且c o b b d o u g l a s 生产函数估计表明长期债务对公司水平生产力具有正 面影响1 2 。s c h i a n t a r e l l i 和s e m b e n e l l i 采用英国和意大利公司面板数据对公司债务 期限结构决定因素以及公司债务期限结构对公司价值的影响进行经验调查。在公 司债务期限结构选择中，他们发现公司倾向于资产和债务的期限匹配。他们的研 究没有支持短期债务通过更好的监督和控制以提高公司价值的假设。他们研究发 现，这两个国家的初始债务期限与公司随后的中期业绩( 用盈利性和销售收入增长 率度量) 呈显著正相关关系；当当期及滞后的债务期限变量同时进入方程时，总要 素生产与债务期限呈显著正相关关系1 2 。b e r g l o f 和t h a d d e n ，他们注意到长期和 短期债权的不同作用，认为最好让短期债权获得控制权【2 2 1 。g u e d e s 和o p l e r 也用 增量法考察了1 9 8 2 1 9 9 3 年之间美国公司公开发行的7 3 6 8 个企业债期限结构的影 响因素。他们发现，在信贷评级中被评为投资等级的大企业一般在长期或短期负 债到期时举债，而被评为投机等级的企业则一般在负债尚未到期时就举债。他们 还发现，增长预期高于平均水平的企业大多在短期负债到期时举债1 1 0 1 。b a r c l a y 和 s m i t h 在考察负债期限结构的影响因素时，以资产负债表法对1 9 7 4 1 9 9 2 年间的三 万多个样本进行了检验，实证结果表明，企业投资机会中增长型期权越多，企业 发行越多的短期负债以提高公司治理水平。b a r c l a y 等等实证研究了1 9 7 4 1 9 9 1 年 在美国上市的所有工业公司的债务期限结构，发现到期期限超过三年的债务数量 占公司债务总数量的比例与公司市场价值和账面价值的比率显著负相关，而与公 7 东北大学硕士学位论文第二章文献综述 司资产规模显著正相关l9 1 。另外p a r r i n o 和w e i s b a c h ，模拟验证了期限越长的负债， 股东债权人冲突越严重，代理成本越高。他发现，短期负债居多的企业，基本上 没有股东债权人冲突引起的代理成本，但当负债期限变长后，由于负债价值对企 业资产结构变得更敏感，现金流的特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负 债价值有很显著的影响，长期借款使代理成本增) ) 1 1 1 2 3 l ，这说明长期借款的增加会 降低公司治理效应。 近年来，国内学者基本是以经营绩效代表治理水平对债务期限结构的公司治 理效应进行实证研究。张慧、张茂德利用上市公司年报数据分析描述了上市公司 债务结构的整体和分类特征，并在此基础上估计了债务结构与上市公司绩效之间 的关系。其结果表明，流动负债对公司经理层业绩的提高起到了积极作用，而长 期负债对公司绩效没有产生显著影响【2 4 1 。罗海波支持了这一结果，实证结论为上 市公司长期债务比例与经营绩效负相关【2 5 l ，表明公司长期债务的效用与其在总债 务中的比例呈反向变化，即长期债务越多，上市公司经营绩效越差。韩贵新利用 3 4 家电力行业上市公司1 9 9 7 2 0 0 4 年的财务数据，通过建立变截距固定效应面板 模型，证明企业价值与债务期限结构具有显著的正相关关系，短期负债在负债总 额中每提高1 ，会使企业价值增长率提高0 2 8 4 1 2 6 l 。大多数学者的实证结论却 相反，童盼利用我国a 股上市公司的数据研究了负债期限结构对投资规模的影响， 结果表明短期负债不仅带来代理成本，而且其代理成本甚至可能高于长期负债的 代理成本【2 7 1 。同样陈晓、单鑫对上市公司负债率与上市公司融资成本的关系进行 了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本 存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响1 2 引，这表明， 上市公司增加长期负债能够提高上市公司价值。韩德宗、向凯以医药、生物制品 行业为例，考察了我国上市公司的负债期限结构，实证结果却表明，有较多投资 机会的公司并没有较多地利用短期债务【2 引，即我国上市公司在解决投资不足问题 上并未利用债务期限工具，同样与国外研究结果相左。袁卫秋以2 0 0 0 年1 2 月3 1 日前在沪深两地上市的9 0 5 家a 股公司为研究对象，以2 0 0 1 2 0 0 4 年度为研究 区间，考察了债务期限和债务总额比例对上市公司经营业绩的影响状况，研究结 果表明，债务期限和债务总额比例均对上市公司的经营业绩具有显著的影响，但 债务期限的影响作用远不如债务总额比例大，且债务期限的影响作用为正【3 们。袁 卫秋的另外一篇文章另外以2 0 0 0 年1 2 月3 1 日前在沪深两地上市的9 0 5 家公司为 研究对象，考察了债务期限结构对公司经营业绩的影响状况。研究结果表明，债 务期限结构对上市公司的经营业绩具有显著的正向影响作用1 3 1 l ，此处债务期限结 构为长期债务占总债务的比例。 8 一 东北大学硕士学位论文第二章文献综述 从以上债务期限结构公司治理效应的研究文献中可以看出，国内学者较多以 经营绩效代替公司治理效应来研究二者之间关系，且国内外研究出现了两种相反 的结论。结论不同的原因与样本选取的时间、范围，验证方法的不同，尤其是指 标的选取都有很大的关联。 2 2 债务类型结构公司治理效应综述 关于债务类型结构，国外学者一致认为银行借款与公司治理效应之间呈正相 关关系。d i a m o n d 研究发现，相对于股东而言，银行可以更好地监督上市公司项 目选择的正确性，可以减少投融资方面决策的失误，改善经营绩效，从而提高上 市公司的价值1 3 2 l 。g o r t o n 和s c h m i d 也发现了德国的银行，在1 9 7 4 年对提高上市 公司绩效做出了更多贡献的证据【3 3 】。j a m e s 发现与其它债务或权益证券形成鲜明 对比，银行借款增加企业价值，公司宣告银行借款将产生显著的、正的异常股票 收益【3 4 1 。s l o v i n 、j o h n s o n 和g l a s c o c k 发现这种价值效应对小企业更显著【3 5 1 ，因 为小企业可能面临更严重的信息不对称问题。s l o v i n 和y o u n g 发现银行债务的 使用使首次公开发行( i p o ) 低定价削弱1 3 6 】。h u l l 发现银行监督的减少使企业价值下 降1 3 7 1 。 国内学者陈耿分析了商业信用、银行信贷、企业债券和租赁四种债务类型的 特点及其在克服债务代理成本方面的优势和不足。他认为，在债权融资中，企业 应该将各种具体的债权资金搭配使用，以实现各种融资方式之间的取长补短、相 互配合，最大限度地降低代理成本1 3 8 】。国内实证研究同样是以经营绩效代替治理 效应，对债务类型结构公司治理效应问题进行实证研究。罗海波认为银行借款及 商业性债务比例，与上市公司绩效的相关程度较低，但结果仍可表明两种不同的 债务对上市公司经营绩效水平具有影响作用，而且随着银行借款与商业性债务在 总债务中的比例增加而程度加强【2 5 1 。相比之下，商业性债务对上市公司经营绩效 的影响更加强烈。张慧、张茂德实证研究也进一步说明了由上市公司之间资金占 用所形成的债务关系( 即商业性债务) 对股东和经理层利益的维护及公司经营绩效 有正面影响1 2 4 1 。江乾坤、宋玉华选取民企中的a 股与板块上市公司为样本并进行 相关回归分析。结果表明总体上，银行借款、商业性债务有利于提高大型上市公 司的经营绩效，但是不利于中小型上市公司的成长，职工、政府等利益相关者负 债也促进了上市公司发展【3 9 】，其实证结果与罗海波一致，认为政府债务、职工债 务与经营绩效的相关系数为正值，表明二者对经营绩效具有正向影响作用。可见， 国内外学者认为银行借款、商业性债务对经营绩效或企业价值的提高起到正面作 用。 9 东北大学硕士学位论文第二章文献综述 2 3 债务优先权结构公司治理效应综述 西方学者从契约成本假说、信息不对称假说以及税收假说关注了不同债务优 先权结构对企业价值的影响。根据委托代理理论，s t u l z 和j o h n s o n 认为，通过具 有优先权的抵押债务、融资租赁为新项目融资，因能限制财富从股东向原有债权 人转移而能有效抑制股东的投资不足行为1 4 叭。s m i t h 和w a r n e r 认为，在债务中规 定保证性条款可以限制企业进行资产替代的能力1 4 。根据以上观点，投资机会越 多的增长型公司，优先级债务融资所占比例越高，同时债务融资契约中的限制性 条款也越多。由于大型公司或发行债务规模较大的公司充分利用公开债务发行成 本的规模经济而发行的公开债务比例较高，相应地大型公司或发行债务规模较大 的公司的融资租赁与抵押债务