（工商管理专业论文）房地产企业资本运营战略研究——以万科为例.pdf

中文摘要 我国房地产业从2 0 世纪8 0 年代开始兴起，随着城镇居民经济水平的不断提高飞速 发展，取得了令人瞩目的成就。作为一个资金密集型行业，房地产业对资金的依赖性很 强。然而，一方面国际金融危机造成我国经济下行，银行“惜贷”，房地产企业融资困难； 另一方面房地产企业融资高度依赖银行信贷，使银行承担着房地产发展中的巨大风险。 本文试图寻求我国房地产企业有效的资本运营战略，以形成新的房地产业融资体系，从 而解决房地产企业融资凼境，并降低房地产金融体系存在的系统性风险。 文章首先对我国房地产行业的发展历程进行了回顾，分析了房地产行业目前的环境 和资本运营对房地产企业发展的重要作用：接着，文章介绍了资本运营的概念和内涵， 并对我国房地产企业的资本运营模式和国际资本运营的先进模式进行了详细分析；然 后，通过对宏观调控政策的回顾重点剖析了目前房地产业融资体系的问题，论证了构建 多元化融资体系的必要性并进而提出了房地产企业资本运营战略的发展方向；最后，对 万科运用多元化的资本运营战略获得资本增值，支持企业发展的成功案例进行了全面分 析。 本文认为，目前房地产业融资体系陷入了严重依赖银行又给银行造成巨大金融风险 的困境。解决问题的钥匙是逐步构建融资渠道多元化、价格指标市场化、产品形式证券 化、资金来源公众化和收益风险对称化的融资体系。为实现这一融资体系，房地产企业 资本运营战略应该是：扩大权益性融资比例，降低债务依存度；以债券融资为契机，改 善债务融资结构：大力发展股权投资或混和投资的信托产品；加强对外资金融机构以及 境外基金的运用；加快创新步伐，推进房地产证券化。 希望本文能为促进我国房地产业的持续健康发展提供一点思路。 关键词：房地产企业；资本运营战略；多元化融资体系 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h er a p i dg r o w t ho fc h i n a se c o n o m y , t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sh a d r e m a r k a b l ea c h i e v e m e n ts i n c ei t ss t a r ti nn i n e t e e n e i g h t i e s h o w e v e r , a sac a p i t a li n t e n s i v e i n d u s t r y , r e a le s t a t es t r o n g l yd e p e n d so nc a p i t a l ，w h i c hm a k e si tv u l n e r a b l et ot h ef o l l o w i n g t w op r o b l e m st o d a y f i r s t ，w o r l d w i d ef i n a n c i a lc r i s i sd r a g g e dc h i n a se c o n o m ya n db a n k s a r er e l u c t a n tt ol e n d ；r e a le s t a t ec o m p a n i e sf m di td i f f i c u l tt oa c q u i r ec a p i t a l s e c o n d ，r e a l e s t a t ee n t e r p r i s e sh a v ee x t r e m e l yh i g hd e p e n d e n c yo nb a n kc r e d i tc a p i t a l ，w h i c hc a u s e s e x c e s s i v er i s kn o to n l yf o rt h e s ee n t e r p r i s e sb u ta l s of o rt h eb a n k i n gs y s t e m t h i st h e s i ss e e k s a l le f f e c t i v ec a p i t a lo p e r a t i o ns t r a t e g yt oh e l pe s t a b l i s han e wf i n a n c i n gs y s t e mf o rt h er e a l e s t a t ei n d u s t r y t h i sd e ws y s t e mc a ns o l v et h ep l i g h to ff i n a n c i n gi n r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s a n da l s or e d u c et h ee x i s t i n gs y s t e m a t i cr i s ki nr e a le s t a t er e l a t e df m a n c i a ls y s t e m s t h i st h e s i sf i r s tr e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n d a n a l y z e dt h ee n v i r o n m e n to ft h i si n d u s t r ya sw e l la st h ei m p o r t a n c eo fc a p i t a lo p e r a t i o nt oa r e a le s t a t ee n t e r p r i s e t h e n ，i ti n t r o d u c e dt h ec o n c e p ta n dc o n n o t a t i o no fc a p i t a lo p e r a t i o n a n da n a l y z e dc a p i t a lo p e r a t i o nm o d e l sa d o p t e db yd o m e s t i cr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa sw e l l 弱 a d v a n c e dm o d e l su s e di n t e r n a t i o n a l l y a n dt h e n ，i ta n a l y z e dp r o b l e m si nt h ec u r r e n tr e a l e s t a t ef i n a n c i n g s y s t e mb yr e v i e w i n gm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o lp o l i c i e s ， r e a s o n e dt h en e c e s s i t yo fc o n s t r u c t i n gad i v e r s i f i e d f i n a n c i n gs y s t e ma n dp r o p o s e dt h e d e v e l o p m e n td i r e c t i o no fc a p i t a lo p e r a t i o ns t r a t e g yf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s f i n a l l y ，t h i s t h e s i sc o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e dt h ec a s eo fw a nk ew h i c ha c h i e v e dg r o w t ha n dc a p i t a l a p p r e c i a t i o nt h r o u g had i v e r s i f i e dc a p i t a lo p e r a t i o ns t r a t e g y i nt h ea u t h o r so p i n i o n ，t h ec u r r e n tr e a le s t a t ec a p i t a lf i n a n c i n gs y s t e mh a sf e l li n t oa d i f f i c u l tp o s i t i o ni nt h es e n s et h a ti th a se x t r e m e l y h i g hd e p e n d e n c yo nb a n k sa n dm e a n w h i l e ， i tb r i n g sg r e a tf i n a n c i a lr i s kt ot h es a l i l eb a n k st h e yd e p e n do n t h ek e yt os o l v et h ep r o b l e m i st og r a d u a l l yc r e a t eac a p i t a lf m a n c i n gs y s t e mw h i c hi sp u b l i c l yf u n d e da n dh a sd i v e r s i f i e d c a p i t a la s s e m b l yc h a n n e l s ，m a r k e t o r i e n t e dp r i c i n g ，s e c u r i t i z a t i o np r o d u c t sa n ds y m m e t r i c a l c o s t r i s k t oe s t a b l i s hs u c ha s y s t e m ，t h ec a p i t a lo p e r a t i o ns t r a t e g yo far e a le s t a t ee n t e r p r i s e s h o u l di n c r e a s et h er a t i oo fe q u i t yf m a n c i n ga n dr e d u c et h ed e p e n d e n c ed e g r e eo fd e b t ； i m p r o v ed e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r et h r o u g hb o n df i n a n c i n g ；v i g o r o u s l yd e v e l o pt r u s tp r o d u c t s w i t he q u i t yi n v e s t m e n to rm i x e d i n v e s t m e n t ；b e t t e ru t i l i z ef o r e i g nf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n d f u n d s ；s p e e du pt h ep r o g r e s so fi n n o v a t i o n ，e s p e c i a l l yt h ep r o g r e s so fr e a le s t a t e s e c u r i t i z a t i o n t h ea u t h o rh o p e st h i st h e s i sc a nc o n t r i b u t et ot h es u s t a i n a b l ea n dh e a l t h yg r o w t ho ft h e d o m e s t i cr e a le s t a t ei n d u s t r y k e yw o r d s ：r e a le s t a t ee n t e r p r i s e ；c a p i t a lo p e r a t i o ns t r a t e g y ；d i v e r s i f i e d f i n a n c i n gs y s t e m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得云洼太堂或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学雠文储躲瑚签字胁妇| 7 年罗月3 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解云潼太堂有关保留、使用学位论文的规定。特 授权云洼太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 涵亥 导师签名： 签字日期：o k 7 年7 月签字日期：c 7 年7 月乡日 第一章中国房地产业发展现状 1 1 概述 1 1 1 房地产业概念 第一章中国房地产业发展现状 房地产业是进行房地产投资、开发、经营、管理、服务的行业，属于第三产业，是 具有基础性、先导性、带动性和风险性的产业。房地产业具有资金量大、回报率高、风 险大、附加值高、产业关联性强等特点。 房地产业是国民经济的基本承载体，是在工业化、城市化和现代化过程中兴起、发 展所形成的独立产业，同时又推动了工业化、城市化和现代化的进展，己经成为现代社 会经济大系统中一个重要的有机组成都分。 1 1 2 房地产业在国民经济中的作用 房地产业是发展国民经济和改善人民生活的基础产业之一。由于房地产业关联度 高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。它的重要作用可以归纳如下： 1 可以为国民经济的发展提供罩要的物质条件； 2 可以改善人们的居住和生活条件； 3 可以改善投资环境，加快改革开放的步伐； 4 通过综合开发，避免分散建设的弊端，有利于城市规划的实施； 5 可以为城市建设开辟重要的积累资金渠道； 6 可以带动相关产业，如建筑、建材、化工、轻工、电器等工业的发展； 7 有利于产业结构的合理调整； 8 有利于深化住房制度的改革，调整消费结构； 9 有利于吸引外资，加速经济建设： 1 0 可以扩大就业面。 以上这些重要作用，目前已初步显示出来，随着国民经济和房地产业的进一步发展， 房地产业在国民经济中必将发挥更广泛、更重要的作用。 促进房地产业健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物资 文化生活需要的基本需求；是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续 快速健康的发展的有力措施；是充分发挥人力资源优势，扩大社会就业的有利途径。实 现房地产业( 市场) 持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具 第章中国房地产业发展现状 有十分重要的意义。 1 1 3 房地产业的快速发展及原因 我国房地产业从2 0 世纪8 0 年代开始兴起，1 9 9 8 年国家停止福利分房实行住房货 币化后，房地产业开始真正发展起来。9 0 年代发展壮大，在国家积极的财政政策刺激 下，全国固定资产投资快速增长，房地产投资占g d p 比例逐渐增加。随着城镇居民的经 济水平不断提高，购房需求不断增长，房地产业得到飞速发展，近2 0 年的发展取得了 令人瞩目的成就。目前全国人均住房面积城市达到2 0 平方米，农村达到2 5 平方米，住 宅成套率达到7 0 。2 0 0 0 年以来，我国房地产投资一直占g d p 5 以上的份额，2 0 0 6 年、 2 0 0 7 年更是连续两年超过1 0 。并且，房地产业的产业链长，关联度大，对相关的建材、 钢铁、水泥、家居等6 0 多个行业有着很强的拉动作用，关系到整个经济的发展状况。 同时，从目前的政府财政收入来看，根据国土资源部公报数据，2 0 0 4 年一2 0 0 6 年，全国 土地出让金分别为5 8 9 4 亿元、5 5 0 5 亿元、7 6 7 7 亿元，2 0 0 7 年1 月一1 1 月为9 1 3 0 亿元， 占全国财政收入的比重接近2 0 ，卖地已经成为地方财政收入的重要源泉。加上房地产 开发环节的营业税及其附加、所得税、土地增值税等直接税费，两者合计约占财政收入 的2 7 ，若考虑相关建材、建筑等行业，贡献的收入就更大了。房地产业己上升到支柱 产业的地位。如果房价崩盘，可能会使房市丧失进一步发展的基础，并引发我国的金融 危机和社会动荡。 房地产业保持快速增长的原因有： 1 国家财力的增加，整体经济发展的增长，为房地产业，特别是为住房消费、解 决群众的住房问题、改善群众的居住条件提供了根本的基础和支撑力： 2 住房分配货币化改革的落实，为房地产的发展起着重要的推动作用； 3 随着人均g d p 超过8 0 0 美元这一社会发展新阶段的到来，汽车消费增加，交通 工具改善，使城市中心以外的住宅出现新的吸引力和亮点； 4 随着城市化进程的加快和小城镇的改造，包括绿化隔离带的建设，也为房地产 的发展和扩大需求提供了条件； 5 从发展房地产业和鼓励促进住房消费出发，二、三级市场的政策、土地政策适 当进行了调整为房地产的增长助力： 6 加入w t o 和启动奥运以及上海申博成功，对房地产业的发展，也会起很大的促 进作用，提供了发展空间。 2 第一章中国房地产业发展现状 1 2 房地产业发展历程 1 9 7 8 年之前的二十多年中，我国几乎没有房地产市场，没有房地产业，只有建筑 业。1 9 7 8 1 9 9 1 年，随着住房制度改革和土地使用制度改革的启动与推进，房屋和土 地既是产品和资源，又是商品和资产的认识由浅入深，房地产价值逐渐显化，房地产市 场初步形成。 1 9 9 2 年下半年至1 9 9 3 年上半年，我国许多地区骤然掀起了房地产热潮，房地产开 发公司急剧增加，房地产开发投资高速增长，以炒地皮、炒项目为主的房地产市场异常 活跃，在部分地区，主要是海南、广西北海，房地产开发出现过热，形成了较严重的房 地产泡沫。 1 9 9 4 年继续1 9 9 3 年下半年的宏观调控。1 9 9 5 1 9 9 7 年仍然实施适度从紧的财政政 策和货币政策。但从1 9 9 6 年开始，经济已南短缺转变为相对过剩，产品卖不出去，企 业停产，工人下岗：1 9 9 7 年又遏亚洲金融风暴。随着整个经济出现“通货紧缩”，房地 产市场进入了低潮。 从1 9 9 8 年开始，随着把住宅业培养成为新的经济增长点的制度改革，以及各项政 策措施的出台和贯彻落实，我国房地产市场和房地产业进入了新的发展时期。这个时期， 全同城镇停止了住房实物分配，各项搞活住房二级市场的税费减免等优惠政策纷纷出 台，住房建设加快，住房金融快速发展，住房二级市场开始活跃。 2 0 0 3 年以后，房地产投资快速增长，房地产价格大幅上涨，住房供应结构不合理 矛盾突出，房地产市场秩序比较混乱，政府频繁出台了许多政策措施对房地产市场进行 调控。从2 0 0 3 年下半年开始，政府从严把土地、信贷两个闸门入手控制房地产投资过 快增长。从2 0 0 5 年开始，政府强调做好供需双向调节，着力采取有关政策措施稳定房 价。从2 0 0 7 年下半年开始，宏观调控的着重点转向大力建立健全城市廉租住房制度， 改进和规范经济适用住房制度，进一步采取有关政策措施抑制房地产价格过快上涨。 1 3 房地产业现状 2 0 0 7 下半年，美国金融危机爆发，世界经济增长放缓，导致我国外部需求萎缩， 企业效益下滑，投资意愿和能力下降，进而制约消费增长，经济增长下行压力越来越大。 愈演愈烈的全球金融危机从投资、消费、出口三方面直接或间接影响着我国经济增长， 带来居民收入增i 隔下降、失业率上升、股票市场财富缩水等，并促使房地产市场持续调 整。 第+ 章中国房地产业发展现状 1 3 12 0 0 8 年房地产市场运行状况 2 0 0 8 年，房地产行业投资增速趋缓，施工面积、竣工面积、新开工面积等都出现 同比下降的态势。 世界金融危机造成金融机构相关资产减值，对房地产信贷意愿不足。同时，房地产 金融调控政策并未有效放松，虽然央行在增加流动性，国务院办公厅“1 3 1 号文”支持 合理的房地产开发贷款，但商业银行“惜贷”心理严重。房地产企业融资渠道不畅，在 市场成交量持续低迷的情况下，一些房地产开发企业面临生存问题。 国家发改委、国家统计局联合发布的数据显示，2 0 0 8 年全国7 0 个大中城市房屋销 售价格同比涨幅呈逐月下降走势，且下降幅度明显。2 0 0 8 年8 月全国7 0 个大中城市房 价出现环比下跌。伴随着价格的调整，房地产市场陷入低迷，突出表现在成交量的急剧 萎缩，房屋销售量与销售额大幅下挫。 宏观经济受世界金融危机影响出现了较大的减速，其必然出现的结果是失业率上 升、职工收入下降和居民消费意愿减弱。国家统计局发布的社会需求指数和社会收入指 数显示，2 0 0 8 年这两个指标出现大幅度下滑，其中收入指数下滑更加严重，已经接近 1 9 9 2 年以来的最低点。房地产行业是受市场预期和居民收入增长影响比较大的行业。 “买涨不买跌”虽不是中国特有的消费心理，但在房地产这样兼具投资和消费属性的特 殊市场，消费心理往往起到决定作用。房地产开发已经进入历史低潮期，进入“不景气” 区间，企业投资信心和动力严重不足。 1 3 2 展望 随着房地产市场的进一步回调，以及同家宏观调控政策的改变，房地产企业的分化 逐渐加速。2 0 0 9 年，房地产行业的洗牌已经不可避免，而且速度会越来越快。尤其是 一批大量天价拿地、囤地的开发商可能会因资金问题卣临出局，或不得不寻求项目合作。 2 0 0 9 年，房地产行业的新格局正在形成：首先是资本的集中，包括资金、土地、项目 等，一批中小开发商被淘汰，优秀健康的企业崛起壮大；其次是人才的集中，今后一段 时间，很多优秀的专业人才会由中小企业流向大型正规企业，从而解决大企业的人才瓶 颈问题。洗牌后，不具备资本运营能力和管理水平的开发商也将逐步被淘汰，以前开发 商只要拿地建房就能赢利的发展模式难以为继。资金运作能力已经成为了房地产企业生 存、发展的核心竞争要素。我国房地产业在经历了营销时代与产品时代后，已经进入了 资本运营时代。 4 第章中国房地产业企业资本运营 第二章中国房地产业企业资本运营 2 1 房地产企业资本运营概念 2 1 1 房地产企业资本运营的含义 所谓资本运营是指以利润最大化和资本增值为目的，以价值管理为特征，将本企 业的各类资本，不断地与其它企业、部门的资本进行流动与重组，实现生产要素的优 化配置和产业结构的动态重组，以达到本企业自有资本不断增加这一最终目的的运作 行为。 资本运营可以从三个层次去考察：第一是宏观层次，从政府或职能部门的角度去 考察资本运营，即政府或宏观政策制定者如何形成合理的制度安排。第二个层次中观 层次，它是指资本运营市场载体的形成。在我国社会主义市场经济体制下，它有赖于 第一个层次，往往不能自生的，其形成与完善依靠政府法律法规的制度安排。作为资 本运营的载体，市场的规范性，竞争性及完备性都是资本运营最基本的保证：第三个 层次是企业根据自身特点与企业发展战略在前两上层次的框架下安排资本运营。本文 所讨论与分析的核心是从企业的角度去考察资本运营。 房地产企业资本运营主要是指房地产企业根据自身行业特点，以资本增值最大化 为目的，在现有的宏观政策及制度安排下，将可以从外部取得的资本以及内部拥有的 各种资本全部纳入价值资本的运行轨道，通过借贷、并购、重组、上市、产权转让等 各种方式，为企业融得资金，实现投资及资本结构优化，将潜在的资本转变为活化资 本并进行优化配置的经营活动。 2 1 2 房地产企业资本运营的内容 房地产企业资本运营具体内容分为两个方面。首先，表现为房地产企业资本的融 资。房地产企业融资主要涉及如何以最小成本获得企业所需要的资本。企业资本所有 者为使资本增值而对资本进行的各种筹划和运用是资本运营的起点。房地产企业资本 运营活动的客体足资本，最低数量的原始积累乃是资本运营必要的前提条件。资本的 筹集包括自有资本的积累、权益资本的筹集和负债资本的筹集。其中权益资本的筹集 主要有吸收直接投资、发行股票等方式：而房地产企业负债资本筹集主要有房地产经 营贷款、房地产抵押贷款、房地产信托以及发行债券等方式。 其次是房地产企业资本的投资及资本结构的优化组合。投资经营主要涉及如何将 第二章中国房地产业企业资本运营 融入的资本进行运营，以获得最大的资本收益。投资最基本的方式是把融入的资本投 入到房地产项目开发中随着房地产市场竞争日趋激烈，房地产企业更应注重氽业资本 结构的优化组合，通过资本结构优化组合，分散投资及运营风险，获得最大的资本收 益。利用资本运营调整资本的结构，具体来说包括企业负债结构、投资结构、资产结 构、经营结构、来源结构等，企业需要在总资产与净资产、负债资本与权益资本、长 期负债与短期负债、专业化经营与多元化经营、长期投资与短期投资、金融资本经营 收益等构成要素中进行目标结构的选择与合理比例的确定。所选择的资本结构特点因 企业不同时期发展的不同需要而有所不同，有时为获取低成本的资金、获得较高资本 利润率：有时则为了迅速扩大资本规模。实现裂变式扩张，分散经营风险等都是调整 资本结构的目的，也是资本运营必须达到的目的。而调整企业资本结构的手段主要有 企业上市、重组、并购等，都以产权市场和资本市场为依托。 房地产企业资本运营实践中，以上两方面内容是密不可分的，因为在企业的整个 发展过程中，融资与投资是紧密相连的。而且，房地产企业资本运营的内容最终表现 为通过对企业的资本进行合理组合，达到资本价值最大化和最佳经济效益这一目标。 资本运营是企业发展到一定规模和阶段时，所要采取的一种战略措施。资本运营的出 现并不是对生产经营、商品经营的全盘否定，而是吸收了它他的合理内涵的进一步发 展。 2 1 3 房地产企业资本运营的特征及目标 房地产企业资本运营的目标与一般企业的资本运营有着共性的目标，它们包括了 如下几个方面： 1 利润最大化 房地产企业资本运营的目标之一是为了获得利润的最大化。在资本运营的过程中 需要投入，不管通过置地建房、买卖地皮，在产权市场进行产权交易，房地产企业资 本运营的各方都是在成本与收益的比较中进行运作的。如果没有利润的支撑，资本运 营也就成了空中楼阁。 2 所有者权益最大化 所有者权益是指投资者对企业净资产的所在权，净资产包括实收资本，资本公积、 盈余公积和分配利润等。对于上市房地产企业而言，只有在一定时期实现的利润越多， 才能保障从税后利润中提取盈余公积和向投资者分配的利润越多。 其中盈余公积不但可以用来弥补企业未来的亏损，更重要的是可以用作为转增资 本，使有更多资本用来运作。 3 企业价值最大化 从资本运营的角度来看，房地产企业不但可以通过开发房地产项目并出售房产获 6 第二章中国房地产业企业资本运营 得价值，而且其长期经营过程中所形成的无形资产一样可以用来出售，甚至整个企业 也可以作为一个整体出售。通过资本运营的前期工作，可以对整个企业的价值进行评 估后，确定企业出售的价格。所以说资本运营所关心的不单是企业的实物价值，更关 心的是企业整个有形或无形的价值。资本运营的目标之一也就是使企业的整个价值达 到最大化。 2 1 4 房地产企业资本运营作用 对于众多房地产企业来说，资本运营有助于企业迅速实现规模经营效益，增强扩 张能力，企业规模的扩大也将提高其开发新产品的能力，以及抵抗市场风险的能力。 同时，通过资本运营，企业可以达到放弃不良资产，及时调整经营方向，达到企业运 营效率的最大化。房地产企业资本运营的作用具体表现为： 首先，通过资本运营可以迅速实现企业自身营销网络、信用关系、自身企业与其 它企业竞争及合作的整合，扩大企业的市场份额，形成更有力的市场竞争优势。如房 地产企业通过对一些外地房地产开发企业的兼并与收购，可以扩大自己的土地储备 量，有效地占领当地的房地产市场。 其次，房地产企业资本运营可以将企业自身的优势与经营特许权结合起来，迅速 打开某些法律与政策禁入的通道。通过资本运营降可以低经营成本，迅速增加可支配 资本，利用资金进行再投资，可以改进企业的资产负债状况，增强股东和投资者的信 心，树立更好的企业形象。 最后，通过资本运营可以激活企业之间的资本存量。一个投资项目，在投资当时 可能是正确的，但不能保证其会永远有市场需求。在市场变动的情况下，存量资本一 般比增量要大得多，企业可以通过兼并和收购来激活相互之间的“存量资本”。资本 运营可以促进企业制度、产权制度的改革，促进资源的优化配置，并导致权责利的重 新组合。通过资本运营还可以使企业获得地区优势、进行多元化经营。 2 2 房地产企业资本运营方式 目前房地产企业资本运营的主要运作方式有： 2 2 1 商业银行贷款 商业贷款是指贷款人向借款人发放的用于房地产开发及其配套设施建设的贷款。 针对房地产开发的贷款方式主要有： 一、银行建设贷款 7 第二章中国房地产业企业资本运营 开发商进行银行贷款，一般可采取以下几种方式，即短期透支贷款、存款抵押贷 款和房地产抵押贷款。一般情况下，应优先考虑以开发项目土地使用权或在建工程作 抵押的房地产抵押贷款。特别是在建工程贷款，其实质是一种期权抵押贷款，无需开 发商现在就拥有资产。 在房地产开发中，最主要的投资就是土地成本和建设安装成本。目前的实际情况 是，虽然法律不允许，但由于建筑市场处于买方市场，许多建筑公司在承建房地产项 目时，都是自带部分资金，等到开发商收到定金或者买家的按揭贷款回笼后，双方再 进行结算。因此，在建设安装成本上，开发商在资金上没有太大压力。于是土地成本 占了重头，有时会占房地产开发总投资的3 0 5 0 ，开发商在购买土地时的融资需求 最大。 国际上个人按揭贷款余额占银行贷款余额的比例一般在2 0 ! m j3 0 之间，这说明 我国个人按揭贷款业务的发展潜力很大。但是，随着房地产业和房地产金融的发展， 市场竞争日趋激烈，一些违规信贷行为屡屡发生。为了防范房地产贷款存在风险，2 0 0 1 年后中国人民银行陆续发布了一系列新的房地产贷款政策，逐渐加大了依赖i 日j 接融资 的中小开发商贷款的难度。 二、房屋预售价款 房屋预售是指，房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给买家，由此获得 房屋预售价款。开发商可将预售价款及时投入建设项目。在房地产市场前景看好的情 况下，投资置业人士及机构对预售楼宇都会表现出极大的热情。这是因为他们仅需先 期支付少量的资金，就可以享受未来一段时间内房地产的增值收益。对开发商来说， 预售可以筹集到必要的建设资金，又可以将部分市场风险转移给买家，虽可能会丧失 一些未来利益，但相对于总体利益终究是微不足道的。 预收购房款主要有两种，一是分期收款，二是一次预收，显然后一种情况对于希 望尽快得到资金的开发商来说更为有利。 三、房屋抵押贷款 开发商在预售或者出售房屋时。买家在支付了占总房价一定比例的首期付款，并 同意将预购房屋合同的权益或房屋产权抵押予银行，就可向银行申请贷款来支付剩余 价款。在银行同意发放贷款，并且办理完相关手续后，将首期付款金额和银行贷款金 额j 1 ：入开发商账户。就目前房地产市场情况来看，对新造房屋，银行一般可提供长达 三十年的房产抵押贷款。买家以分期付款方式，按月摊还本金和利息。房产抵押贷款 不但能赋予买房子的人资金上帮助，而且给开发商的融资带来了莫大的好处。因为平 均收入不高，想买房子的人未必都有足够的经济实力支付全部楼价款。如果开发商能 成功安排银行提供房产抵押贷款服务，便可支持那些缺乏足够资金而又有意购置房地 产的个人或机构，将销售对象范围扩大，快速回收其已支出的部分或全部资金，甚至 第二章中国房地产业企业资本运营 计划中的利润也能于短时间内赚取到。开发商可主动与银行联络，安排这类贷款服务， 筹措足够资金来发展房地产项目，既简单便利而又不用支付银行利息，可谓一举两得， 从而减免了建筑贷款的负担。 2 2 2 企业国内上市 通过资本市场筹措资金，是较好融资方式，同时也为房地产企业资本结构的改善 以及形成合理的氽业治理结构形成了良好的基础，已经成为各实力型规范房地产企业 的首选融资模式。2 0 0 8 年，房地产行业1 3 1 家上市公司( 沪深上市1 0 3 家，在港上市 2 8 家) 的总资产规模达到1 5 7 9 6 9 5 亿元，总营业收入达到3 3 7 4 6 8 亿元，净利润额 为6 0 3 2 3 亿元，从业人员总数超过1 5 万人。 房地产企业国内上市的方式主要有如下两种： 一、直接上市 直接上市，即有资质的国内房地产企业通过在国内证券交易所进行挂牌上市，这 种上市的方式一方面为企业融资，更重要的是为企业带来了良好的公司治理方式与管 理上的规范。房地产企业上市必备条件位为： 1 连续三年盈利； 2 净资产收益率每年不得低于1 0 ； 3 累计对外投资额不超过净资产的5 0 ； 4 总资产负债率低于7 0 ； 5 所有者权益至少5 0 0 0 万元 目前很多房地产企业选择在香港上市。与内地相比，香港上市相对比较宽松。截 止0 8 年5 月，止香港丰板一共吸纳了3 0 多家中国内地房地产企业。 2 0 0 5 年7 月1 4 日，富力地产在国内地产一片萧瑟之中，成功登陆h 港( 股票编 号：2 7 7 7 ) ，成功筹得近2 0 亿港元巨资。上市首日表现平稳，报收1 1 1 5 港元，上涨 3 2 。富力急于上市缘于资金压力，2 0 0 4 年底富力银行贷款达3 3 2 亿元。富力从 传出准备h 股上市，到登陆成功，仅仅花费了一年工夫，进展相当迅速。成功踏入资 本市场后，富力地产的行走半径空前扩大。富力的分拆行为除了能增加股本数量，降 低股价吸引更多中小投资者购买外，亦能对抑制炒作、增大集中持股的难度，反收购 有积极作用。 二、买壳上市 1 概念：买壳上市指非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市 公司的上市条件，将公司的优良资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。 2 优势：和新股上市相比买壳上市优势是： ( 1 ) 手续简单：与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程 9 第二章中国房地产业企业资本运营 序。 ( 2 ) 节省时间：操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。 ( 3 ) 避免了复杂的财务、法律障碍，在对上市业务的审计等方面相对轻松。 3 民营房地产企业热衷于买壳上市的原因： ( 1 ) 通过买壳上市信息的披露和公告，达到广告的效应，扩大企业和企业品牌 在全国的知名度。 ( 2 ) 获得融资平台和资格，扩大企业筹集资金的渠道。 ( 3 ) 达到企业尽快上市的目的，标志着企业跃上一个新的发展阶段。 ( 4 ) 企业通过买壳上市成为公众公司后，为适应新的经营机制，会主动、公正、 透明地搞好上市公司治理，增强企业活力，保持企业健康稳定地发展。 ( 5 ) 取得上市公司独有的政策优势，不过这种优势现正在逐步弱化。 ( 6 ) 一些具有现代管理意识的民营企业家，为摆脱个人和家族经营的局限和束 缚，将家族公司变成公众公司，主动接受挑战以求超越自我。 2 2 3 债券融资 2 2 3 1 债券融资的概念 1 概念：债券融资是指项目主体按法定程序发行的、承诺按期向债券持有者支 付利息和偿还本金的一种融资行为。 2 背景：在现行土地“招拍挂”制度下，房地产企业获得日益稀缺的土地需要 雄厚的资金支持，而央行近期采取的银根收紧政策使银行信贷的融资老路日趋艰难， 房地产上市公司资金来源被迫向股权、债权等直接融资方式转移。受政策等因素的影 响，房地产+ 卜市公司一直以股权融资为主，股权融资和债权融资的不平衡使得企业承 受着巨大的经营风险和较高的融资成本。而2 0 0 7 年的那轮股权增发浪潮已经为人量 房地产上市公司筹集了巨额资金，同时也直接导致对股权融资闸门的关闭，使得房地 产企业不得不尝试其它渠道。 3 优势： ( 1 ) 改善融资结构。房地产项目的开发周期往往历经数年，但目前房地产开发 公司往往存在短贷较多、长贷缺乏甚至短贷长投现象，融资结构非常不合理。在通常 情况下，房地产公司可以通过持续占用房屋预售款、持续占用供应商的贷款或者向银 行申请延长循环贷款来融资，在政府严控银行对房地产的贷款、限制预售款使用的情 况下，企业原来的债务结构可能会受到较大冲击，这将使很多开发商紧绷的资金链经 1 0 第二章中国房地产业企业资本运营 受不住政策变动的冲击。以中长期为主的债券融资为房地产公司提供了较为稳定的资 金来源，有利于降低信贷政策对房企融资的影响，减少对信贷融资的依赖，从而改善 房地产企业融资结构。 ( 2 ) 由于房地产开发公司资金需求量较大，房地产企业的资产负债率通常较高， 间接融资会提高负债成本，而发行公司债替代银行贷款，有望大大降低财务成本。 ( 3 ) 相比股权融资，尽管会增加公司财务负担，提高公司负债率，但程序更快 捷，成功率更高。因为公司债券发行审核重点在项目的盈利状况和发行人的偿债能力， 没有负债比率、用途等硬性指标限制。 ( 4 ) 所融资金应用灵活。目前房地产企业来源于银行信贷的资金用途被严格限 定，如商业银行对房地产开发企业发放的贷款只能通过房地产开发贷款科目发放，原 则上不得跨地区使用。而债券融资相对限制较少。 4 劣势： ( 1 ) 财务风险较高。债券通常有固定的到期日，需要定期还本付息，财务上始 终有压力。在公司不景气时，还本付息将成为公司严重的财务负担，有可能导致公司 破产。 ( 2 ) 限制条件多。发行债券的限制条件多，审批严格，筹资规模受一定额度的 限制。 2 2 3 2 债券融资的分类 房地产企业可以利用的债券融资方式有企业债、公司债和短期融资券两种。企业 债募集资金的用途较为狭窄，主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政 府部门的审批项目直接相关。本文重点介绍公司债和短期融资券。 一、公司债 1 概念：公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的 有价证券。公司债券是公司债的表现形式，基于公司债券的发行，在债券的持有人和 发行人之间形成了以还本付息为内容的债权债务法律关系。因此，公司债券是公司向 债券持有人出具的债务凭证。 2 公司债券的特征： ( 1 ) 公司债券是要式有价证券； ( 2 ) 公司债券是金钱证券，融资证券： ( 3 ) 公司债券是流通证券，可以转让、抵押而流转； ( 4 ) 公司债券是政权证券。 3 背景：2 0 0 7 年8 月，中国证监会正式颁布实施公司债券发行试点办法，标 志着中国公司债发行工作的正式启动。9 月中同人民银行颁布公司债券在银行间债 第二辛中国房地产业企业资本运营 券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告，规定公司债可在银行间债券市场 发行流通和托管，公司债融资细则得到进一步完善。公司债的发行审批由国家发改委 转移到证监会，此举可视为公司债发行市场化运作的开端。大力发展公司债，符合我 国构建多层次融资市场的要求。在政策层面放开公司债融资后，众多房地产上市公司 以调整债务结构、补充流动资金为主要目的，争相发行公司债。2 0 0 8 年，房地产企业 的公司债发行进入高发期，一共有6 家上市公司的公司债陆续上市，房地产企业通过 公司债来融资渐成趋势。 表2 一l2 0 0 8 年通过公司债融资审批的房地产企业 证券简称发行方式募集资金( 亿元)获批日期 金地公f u j 债 1 2 2 0 0 8 年3 月 万科公司债5 9 2 0 0 8 年5 月 保利公司债 4 3 2 0 0 8 年5 月 新湖控股公一j 债 1 4 2 0 0 8 年5 月 北辰公司债 1 7 2 0 0 8 年7 月 中粮公司债 1 2 2 0 0 8 年8 月 4 优势： ( 1 ) 成本更低。目前三到五年期贷款基准利率为7 6 5 ( 含五年) ，五年以一卜贷 款已调整到7 8 3 ，加之银行信贷紧缩，对优质企业下浮1 0 的优惠已逐渐取消，相 比于银行贷款融资，公司债可以在一定程度上节约财务成本。对于房地产行业动辄上 亿的长期融资而言，一个百分点的差异就可能相差上千万，公司债融资成本上的优势 非常显著。 ( 2 ) 公司债一般以中长期为主，将填补短期融资券和企业债券的空白。 ( 3 ) 原先公司债发行必须南银行或集团担保的要求也被取消，使得发行公司债 的门槛进一步降低。 ( 4 ) 企业债券的资金使用必须得到政府主管部门的审批。而发行公司债券的上 市公司，可以根据自身的经营情况来自行安排资金使用，如何使用资金属于公司内部 事务，资金甚至可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途。 ( 5 ) 供企业借债的对象众多，市场化操作更为规范。与企业债相比，公司债的 发行重点审查的是企业的信用水平，这意味着公司债融资将更加市场化。同时，商业 银行正式或许加入到公司债潜在投资者行列，加上原有的保险公司、共有基金等大型 机构投资者，公司债市场正朝着供需双向繁荣的局面迈进。 5 局限性：当前央行为控制银行信贷风险，保障国家金融安全不断出台货币紧 缩政策，推出公。剐债能够在对一定程度降低房地产行业对银行信贷的依赖，为房地产 企业开拓了一条符合当前的宏观政策导向的融资渠道。但另一方面，虽然公司债融资 1 2 第二章中国房地产业企业资本运营 的种种优势对房地产企业而言是极具吸引力的，但能真正获益的房地产企q k 仍然是少 数。这是由于目前公司债发行试点将发行对象锁定在上市公司，许多非上市房食被排 除在外。其次，房地产企业由于现金流不稳定，通常信用评级并不很高。真正有可能 分享公司债便利的也只有万科、金地、保利、招商、北辰地产等一线地产企业，多数 中小型房企目前还很难分享公司债带来的融资便利。 二、短期融资券 1 概念：短期融资券，就是指中国境内具有法人资格的非金融企业，依照有关 规定在银行间债券市场发行并约定在一定期限( 1 年期以下)