（技术经济及管理专业论文）国际资本流动对人民币汇率的影响研究.pdf

摘要 论文题目：国际资本流动对人民币汇率的影响研究 学科专业：技术经济及管理 研究生：张凯签名： 指导教师：殷仲民教授签名： 摘要 改革开放以来，我国通过积极地吸引外资，解决了经济发展过程中的资本短缺问题， 促进了外向型经济的发展。我国经济的快速发展使得外国投资、外汇储备持续增加，经常 项目与资本项目“双顺差 呈扩大趋势，人民币升值已成为国内外关注的热点。为了国民 经济健康、稳定、持续的发展，我国对资本流动和人民币汇率实行了管制，在当前汇率改 革还不能一步到位的情况下，研究国际资本流动对人民币汇率的影响具有一定的理论与现 实意义。 本研究结合我国经济的发展和吸引外资的政策，剖析了国际资本流动在我国的变化和 特点，分析了国际资本流动对我国外贸、产业升级的积极作用，同时讨论了资本大量流入 对资本市场和房地产市场等带来的影响。论文运用统计学的相关性方法，构建了多元线性 回归模型，从实证角度探讨了国际资本流动和人民币汇率之间的关系，显示我国的国际资 本流入与人民币有效汇率之间存在着显著性的相关关系，同时解释了随着资本流入的大量 增加，导致了对人民币的需求不断增加，对人民币产生了升值压力。论文从经济博弈的角 度出发，分析货币政策当局与外国资本之间的策略、成本收益和策略概率等因素的关系， 建立了货币当局与外国资本的博弈模型。显示选择适当的升值时机，对避免或减弱国际资 本对我国经济的冲击是非常重要的，通过政策引导使外国投资能够为国民经济服务，同时 限制更多的国际游资进入我国，积极主动地为人民币汇率创造一个好的调整时机。论文最 后对国际资本流动环境下的人民币汇率制度安排提出建议，这些建议对推进入民币汇率制 度渐进式改革，具有一定参考意义。 关键词 ：国际资本流动人民币汇率博弈相关性 论文类型 ：应用研究 a b s t r a c t t i t l e ：r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wo nr m b e x c h a n g er a t e m a j o r ：t e c h n i c a le c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t n a m e ； z h a n g k a i s i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r =p r o f z h o n g m i ny i n s i g n a t u r e ： a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e np o l i c y , c h i n ah a ss o l v e dt h ec a p i t a ls h o r t a g ei nt h ep r o c e s so f e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dp r o m o t e dt h ed e v e l o p m e n t o ft h ee x p o r t - o r i e n t e de c o n o m yb y a t t r a c t i n gf o r e i g nc a p i t a la c t i v e l y c h i n a sr a p i d e c o n o m i cd e v e l o p m e n tm a k e s f o r e i g n i n v e s t m e n ta n df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc o n t i n u et oi n c r e a s e ，a n d ”d o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c e i nc u r r e n ti t e m sa n dc a p i t a li t e m sa p p e a r e se n l a r g et r e n d ，t h ea p p r e c i a t i o no fr m bh a sb e c o m e t h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lf o c u s i no r d e rt ok e e pas t a b l e ，h e a l t ha n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y , c h i n a h a sc o n t r o l l e dt h ec a p i t a lf l o wa n dr n me x c h a n g e r a t e 舡r n me x c h a n g er a t er e f o r mi sn o ta b l et o o n ec l i e ki se n o u g h c u r r e n t l y , t h es t u d yo f t h ee f f e c to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w so nr n me x c h a n g er a t eh a sat h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h i sp a p e ri sc o m b i n e dw i t ht h ec h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h ep o l i c i e so f a t t r a c t i n gf o r e i g ni n v e s t m e n t , i ts t u d i e st h ec h a n g e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o wi nc h i n a , a n dt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wi nc h i n ah a sp l a y e daa c t i v er o l ei n c h i n a sf o r e i g nt r a d ea n di n d u s t r i a lu p g r a d i n g i ta l s od i s c u s s e st h ei n f l u e n c eo ft h el a r g e m o v e m e n to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lo nt h ec a p i t a lm a r k e t sa n dt h er e a le s t a t em a r k e t t h ep a p e ri s b a s e do nt h es t a t i s t i cc o r r e l a t i o nm e t h o d ，a n db u i l d sam u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，i t e x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa n dr m be x c h a n g er a t ef r o m a ne m p i r i c a lv i e w 刃站s t u d ys h o w st h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n a s i n t e r n a t i o n a lc a p i t a li n f l o wa n dr m be x c h a n g er a t e i ta l s oe x p l a i n st h a ta l ls u b s t a n t i a l i n c r e a s i n go f 也ec a p i t a li n f l o wl e a d st oa ni n c r e a s i n gd e m a n df o rt h er m ba n da p p r e c i a t i o n p r e s s u r eo fr 毋u n d e ra l le c o n o m i cg a m ep o i n to ft h ev i e w , i ta n a l y s e st h er e l a t i o n s h i po f t h e f a c t ss u c ha ss t r a t e g i e s 、c o s ta n dp r o f i t ，a n db u l i d sa ng a m em o d e lb e t w e e mt h em o n e t a r y p o l i c ya u t h o r i t ya n d 也ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l i ts t u d i e st h a ts e l e c t i o no fa p p r o p r i a t ec u r r e n c y a p p r e c i a t i o no p p o r t u n i t yi si m p o r t a n tt oa v o i d i n go rw e a k e n i n g t h ec h i n a se c o n o m i ci m p a c tb y t h ei n t e m a t i o n n a lc a p i t a l ，u s i n gp o l i c yg u i d a n c ec a nm a k ef o r c i 弘i n v e s t m e n ts e r v et h en a t i o n a l e c o n o m yw e l l w h i l ew es h o u l dl i m i tm o r ei n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi n t oc h i n am a r k e ta n d a c t i v l ym a k eag o o dt i m et oa d j u s tt h er m be x c h a n g er a t e f i n a l l yt h ep a p e rp u t sf o r w a r d s u g g e s t i o n so nr m be x c h a n g er a t es y s t e ma r r a n g e m e n t su n d e ri n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w e n v i r o n m e n t ，w h i c hh a v ec e r t a i nr e f e r e n c ev a l u e sf o rg r a d u a lr e f o r m so ft h er m be x c h a n g e 【k e yw o r d s l ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w 【p a p e rt y p e l ：a p p l i e df u n d a m e n t a l 2 独创性声明 秉承祖国优蘸道德传统帮学校的严谨学风郑重审甓：本人掰呈交靛学位论文是我 个太在导鄹指导下进行| ；孽研究工幸挈及瑕褥的成暴。尽我所知，除特别搬以橱注窝致谢 的缝方辨，论文孛不包含其链人鳇研究残暴。与我一同工作的同志对本文所研究的工 作帮成果的任何赏献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名；刎。历馏矿年月膨酲 学位论文使用授权声明 本人薹丝刎在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩， 并邑经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意 授权西安理工大学拥有学健论文的部分使用权，郎；1 ) 蠢获学位的研究生按学校规定 提交窜涮藏释毫子舨学经论文，学校可戳采蕉影露、缩窜或其他复制手段保存研究生 上交斡学使论文，可以将学位论文鲶全部或部分蠹容编入有关数据库进行检索；2 ) 为 教学和科研匿的，学校可以将公开的学位论文或鹪密后的学位论文作为资料在图书馆、 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、测览。 本入学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 傈密的学挝论文在勰密蓐，适用本授权说翡) 馘作者擞：型导胜名：陋励萨月目 引言 1 引言 1 1 研究背景 资本在全球的自由流动有力地影响着自然资源和金融资源在全球范围内的配置，对各 国经济运行的效率和状况产生重大影响，使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性 与不确定性明显增强。规模巨大、流动快捷的国际性资本对各国政府宏观经济政策的有效 性和各类经济主体的微观决策均产生了重要的影响。目前，中国是继美国之后全球第二大 外资投资国。在吸收外资的过程中获得了先进的技术，提高了资源的使用效率，优化资源 配置，创造了大量的就业机会，提高了国内居民的收入。政府也获得了大量的税收收入和 累积了巨额的外汇储备，通过进行大量的基础建设和政府采购，刺激社会需求，推动经济 的发展，将获得的部分财富向社会再分配，增加了国民收入。同时进行市场改革，转变政 府的职能，改革国营企业，鼓励私营企业的发展，逐步建立起市场经济秩序，使得市场规 模得以迅速扩大，带动资本市场和房地产市场的发展。随着这种以吸引生产性投资推动出 口政策所带来的财富积累效应，对外相对于其他货币的价值也提升了。国内经济发展，消 费水平提升，国际资本也开始参与投资和生产国内的消费品，譬如外资利用中国急需获取 汽车生产技术的机会，大量的与国内企业合资建立汽车生产厂，提供给国内消费。随着中 国经济的不断发展，加入w t o 等国际经济组织，为了适应经济发展和对外贸易的需要，对 人民币汇率进行了数次改革，取消资本管制和实现浮动汇率是我国汇率改革的最终目标。 由于资本在一个国家或地区的流入和流出，对该国或该地区经济发展会产生巨大的影 响，各国政府和国际组织对资本在各国和地区间的流动保持着密切的关注，汇率政策代表 着各国对资本流动的态度。而汇率政策本身虽从属于国内货币政策，它也是对外经济活动 的重要手段，并且成为各国之间进行经济战争的重要武器。特别需要指出的是，在过去的 十几年间，1 8 1 个i m f 成员国中有1 3 3 个发生了不同程度的货币危机，仅9 0 年代就爆发 了数次危机，无不与国际资本的大规模的流动有关。例如：1 9 9 2 - - 1 9 9 3 的欧洲汇率体系 ( e r m 危机) ，1 9 9 4 1 9 9 5 的墨西哥危机，1 9 9 7 1 9 9 8 的东南亚金融危机，1 9 9 8 年的俄罗 斯卢布危机，1 9 9 8 1 9 9 9 的巴西货币危机，2 0 0 0 - - 2 0 0 1 的土耳其里拉危机以及2 0 0 1 2 0 0 2 年的阿根廷比索危机。尤其是邻邦日本依照“广场协定同意日元大幅升值，使得 资产价格估值迅速上升，国内信用急剧膨胀，国际资本看准机会参与其中，最终导致资产 价格泡沫，给经济带来了巨大的冲击，造成经济的停滞。 2 0 0 3 年以来，各国政府和政府间的组织对人民币汇率表现出了异乎寻常的热情。中 国的主要贸易伙伴美国、日本和欧盟指责中国低估人民币汇率，输出“通货膨胀( “通货 紧缩) ，严重阻碍别国经济发展，将它们自身经济所存在的问题转嫁到中国头上，美国更 是将巨额贸易赤字归咎于人民币汇率低估。人民币汇率面临着巨大的升值压力，中国政府 西安理工大学硕士学位论文 在对待人民币汇率的态度上从保持人民币汇率稳定到人民币汇率保持在合理均衡的水平 上的基本稳定，再到增强人民币汇率的弹性。中国政府通过一系列的改革增强了人民币汇 率的弹性，但同时出现了新的问题。2 0 0 5 年7 月中国政府宣布建立有关合理的浮动汇率 机制后，人民币汇率一路升值，国际资本大量的流入，给国内经济稳定带来了巨大的问题。 国际资本看准人民币的升值大量涌入，推动国内资产价格的上升，使得资本市场虚高和信 用膨胀，同时由于中国仍实行结售汇制度，被动的增发货币，推动物价上升。人民币汇率 的改革本身不仅涉及到对外的经济关系，也关系到国内经济的稳定。人民币汇率改革也会 引起国际资本在中国的流动，对国内经济和人民币汇率稳定造成冲击。因此需要对国际资 本的流动和人民币汇率的之间的影响进行讨论。 1 2 研究的意义 随着经济的高速发展，我国正成为世界上主要的经济实体之一，在世界贸易中占有重 要的地位。自改革开放以来，我国一直积极的吸引外资发展经济，并取得了瞩目的成就。 近年来我国的国际收支一直保持双顺差的态势，外汇储备快速增加，美、欧、日等贸易伙 伴不断施压，要求人民币汇率升值，以减少它们的逆差。中国政府在增加人民币弹性( 升 值) 后，并未减少经常项目和资本项目的顺差，却使得国际资本通过各种渠道大量涌入， 同时国内的房地产市场和股票市场持续上升，国家虽多次调控但仍高位运行。目前，我国 仍然实行资本管制，对法人的外汇收支实施结售汇制度，由于外资憧憬人民币升值和高速 经济增长大量涌入，使得人民币升值趋势不减。 本文从国际资本追求利益的本质出发，通过建立中央银行和外国资本之间的博弈模 型，分析国际资本和中央银行在对方不同策略下的行为所付出的成本和收益，从中得出国 际资本在不同情况下攻击人民币汇率的概率，并找出抑制国际资本攻击人民币汇率的方 法。 通过对国际资本流动与人民币汇率的相关性进行分析，得出国际资本与人民币汇率变 量之间的量化关系，找n # i - 国资本流动对汇率的影响原因，为汇率制度安排改革提供一定 的依据。 通过对国际资本在我国的投资状况和人民币汇率改革的历史进行讨论，就国际资本流 动对人民币汇率和汇率制度的影响渠道、方式等进行分析，为在国际资本流动下的人民币 汇率改革提出一些有益的建议。 1 3 文献综述 从经济学史上看，系统阐述国际资本流动的理论并不多见。但是关于汇率决定理论、 国际收支调节理论和国际通货膨胀理论的著述却颇丰，从这些理论中可以梳理出很有价值 2 引言 的理论。本节将就有关论述作简要的述评。 国际资本的流动作为一种资本跨越国界运动反映出的经济现象，其理论涵义远比其地 域特征复杂。从经典文献看，关于国际资本流动有以下几种定义： d o r n b u s c h ( 1 9 8 0 ) 在其关于资本流动的著作中，一贯地将国际资本流动描述为“国 内外债券间的相互替代，并对投资组合进行随时调整。o b s t f i e l d ( 1 9 8 6 ) 的定义为“以 安全的名义资产( n o m i n a la s s e t s ) 形式所进行的国际间自由借贷；s t u l z ( 1 9 8 1 ) 认为其 中亦应包括“风险性名义资产的交易，比如普通股股票等”。k r u g m a n ( 1 9 9 7 ) 从贸易的角 度解释资本流动，将其比作“跨期贸易( i n t e r t e m p o r a lt r a d e ) ”，“当前消费与未来消费 之间的一种国际贸易1 1 0t h o m a s ( 1 9 9 7 ) 将其视为类似物理学中“势能( p o t e n t i a l e n e r g y ) 的一种东西，即“促成资本转移，并在广泛的地理范围内协调生产的一种潜在 能量 。 以上经济学家们对国际资本流动所作的各种定义，是在各自理论假定下对特定研究范 围的不同理解。严格的讲，国际资本流动是各国居民出于谋取资产较高效益的动机或其他 的动机，资本输出国居民向资本输入国居民提供贷款或向其购买财产所有权时，产生了国 际投资在全球范围内的流动。 对于一个特定的国家来说，国际资本流动包括国际资本流入和国际资本流出两个方 面。国际资本流入是指资本从国外流入到国内，它意味着本国对外国的负债增加和外国在 本国的资产增加。国际资本流出是指资本从国内流到国外，它意味着本国在外国的资产增 加和外国对本国的负债增加。可见，国际资本流动与一国的国际收支有着密切的关系。国 际资本流动情况集中地反映在一国的国际收支平衡表的资本帐户中，当一国的国际收支出 现顺差或逆差时，可以通过对国际资本流动的控制，来调节国际收支平衡。 国际资本首先具有高度的流动性。这是由国际资本的投机性、追利性和避险性特点决 定的。随着国际资本流动规模的不断扩大，国际资本结构调整步伐的加快，以及金融创新 和大量金融衍生产品的产生，国际资本的流动性还在不断地增强。其次是国际资本流动对 宏观经济政策有较大的影响。国际资本流动会通过影响一国的汇率、国际收支和国际储备， 进而影响国内的货币供给、国内价格水平和国内需求水平，从而导致了维护内部均衡的货 币政策和财政政策作相应的调整。最后是国际资本流动的风险较大。国际资本流动受各国 的经济发展水平、国际收支状况、外汇管制状况、世界经济周期、世界经济集团化趋势、 国内外金融市场发育程度及国际经济的政治化等多种因素影响，因而国际资本流动的经济 风险( 主要是汇率风险、利率风险和利润风险) 和政治风险都比较大，这也是决定国际资本 具有高度的流动性和不稳定性的重要原因之一。 国际资本和国内资本从本质上说，资本就是资本，不存在国内资本与国际资本问题。 然而由于国家的存在，资本被打上了国家的烙印，从而资本有了国内资本和国际资本的区 别，本文对此不做区别，统一将流入与流出中国的资本都称为国际资本。 3 西安理工大学硕士学位论文 1 3 1 国外学者对国际资本流动的研究 现代国际资本流动理论十分丰富，几乎所有的国际经济学家对此都有研究，其中比较 著名的国际经济学家有马柯洛普、纳克斯和米德等。 马柯洛普在国际资本运动和国际投资乘数方面有很深入的研究。马柯洛普把国际资本 运动分为自发资本运动、引致资本运动和净资本输出三种形式，并分别分析了它们的特点 和影响。关于国际资本运动的因果关系一直是经济学界争论的问题，古典经济理论把资本 运动看成是因，把贸易差额看成是果，比如休漠、李嘉图和穆勒等。持相反观点的主要代 表人物是凯恩斯，他认为贸易差额是因，资本运动是果。怀纳则持中间立场，认为资本运 动和贸易差额之间没有明确的因果关系。马柯洛普认为，究竟哪一个是因哪一个是果，要 看具体情况。如果资本运动是净资本运动，那么是贸易差额导致资本运动：如果资本运动 是自发资本运动，那么是资本运动引起贸易差额运动。马柯洛普通过国际投资乘数模型， 说明了资本对资本输入国国民收入的积极效应。但从模型看，在大多数情况下，资本输出 使输出国自身的国民收入趋于下降。为此，马柯洛普考察了资本输出补偿的可能性和途径。 马柯洛普认为，如果输出的资本是由自主资本组成的，那么唯一补偿的形式是贸易顺差， 这时通过收入效应、价格效应和汇率效应可能对贸易顺差产生影响。 纳克斯主要研究了国际资本流动与不发达国家的资本形成问题。他的著作不发达国 家的资本形成问题，被认为是研究国际资本流动问题的名著。纳克斯认为，资本形成问 题是不发达国家发展问题的核心。贫穷的恶性循环是阻碍不发达国家资本积累的最主要的 循环关系。不发达国家国内储蓄数量较小，由于国内市场容量狭小，引进国际资本也存在 困难。但是只要采取措施，引进外国的私人投资和企业性投资也是可能的。因此，不发达 国家应当积极利用国外资本，加速资本形成。不发达国家引进外资可以通过企业直接投资、 国际借款和赠与等形式，它们都有利于不发达国家资本形成。纳克斯批评了古典学派的比 较成本原则和俄林式的新古典学派的要素转移理论，他认为凯恩斯的收入分析符合现实情 况，强调资本流动可能是贸易差额发生变化的结果。不论资本流动属于自发的、适应性的 还是互变性的，都与有效需求和就业程度有关。从长期看，收入和就业水平的提高应归于 资本输出。在讨论国际资本移动的性质和作用时，纳克斯认为对外投资可以刺激先进国家 的经济发展。更进一步地，对外投资从根本上说是改善全世界生产资源分配和使用的一种 手段。纳克斯还探讨了外债清偿能力问题。 对于资本流动较为一致的观点是，这种金融交易能够发挥各国的比较优势。东道国获 得了国内缺少的资金，而流入的资本得到了在发达国家不能实现的较高的收益率。同时， 资本流动代表服务和商品的跨期交易。事后来看，发展中国家的资本流入必然体现为外汇 储备的增加，或经常项目的逆差，或两者兼而有之。假设政府部门收支平衡，根据双缺口 理论，资的缺口必然等于经常项目的逆差。而当前的经常项目逆差必须由今后的经常项目 4 引言 顺差来弥补，所以资本流动是由商品与服务跨期交易的收益决定的。国际资本流动和国际 贸易一样，能使各国发挥比较优势，因而国际资本流动可以促进双方的社会福利。这也是 金融自由化主张的主要论据。然而，伴随着发展中国家金融危机的频频发生，特别是墨西 哥金融危机和东南亚金融危机后，这种观点的解释能力受到了质疑和挑战。 目前二十世纪九十年代发展中国家资本流入风潮出现的原因是国外研究的热点问题， 这些研究强调对资本流入原因识别的重要性。例如，f e r n a n d e z 和m o n t i e ( 1 9 9 5 ) 认为， 一方面，宏观政策的效果很大程度上取决于资本流入的原因和金融市场的效率：另一方面， 分析资本流入的原因有助于预测资本流入的发展趋势，为政府当局的决策提供参考依据。 己有的研究把影响资本流入的因素归纳为内部因素( 改革和稳定措施) 和外部因素( 美 国市场利率变化) ，并试图区分两者对九十年代发展中国家资本流入的影响程度。 f e r n a n d e z m o n t i ( 1 9 9 5 ) 提出了一个二段性的分析框架，认为国内的影响因素分为国家层 次和项目层次两个层次，外部因素主要是国际市场上资金的机会成本 2 1 。 由于二十世纪九十年代发展中国家资本流入的背景是有利的内部和外部环境，因而区 别两者对资本流入的影响程度是一个实证问题。然而，己有的实证结果分歧很大。许多研 究者只用内部因素或外部因素来解释资本流入的原因。外部因素影响说认为，资本流入主 要是由于发达国家利率下降引起的，较为有力的证据是美国长期利率和短期利率与发展中 国家的资本流入呈现显著的负相关。1 9 8 9 1 9 9 0 年美国短期利率开始下降，并在1 9 9 1 年 和1 9 9 2 年初急剧下跌，这恰与发展中国家第二年的资本流入激增相吻合。另一方面， m o n t i e l ( 1 9 9 5 ) 的案例研究表明，大多数发展中国家在资本流入之前都毫不例外地经历了 政策和体制的改革。 c a l v o ，l e i d e r m a na n dr e i n h a r t ( 1 9 9 2 ) 研究了发展中国家的外汇储备、实际汇率与 美国主要金融变量的关系，强调外部因素的重要性。他们认为，虽然国内因素是资本流入 的重要原因，但国内因素不能解释为什么资本流入发生在没有经历改革的国家，也不能解 释为什么直到1 9 9 0 年以后才出现大规模的资本流入。 c h u h a n ，c l a e s s e n s ，a n dm a m i n g i ( 1 9 9 3 ) 采用九个拉美国家和九个亚洲国家的月度 数据，分析了外部因素和内部因素对资本流入的影响。为了比较国内和国外因素的相对重 要性，他们把两组变量( 国内和国外) 的系数经标准误调整后相加。结果表明，国内因素和 国外因素对拉美国家资本流入的影响不相上下，而亚洲国家国内变量的影响程度是国外变 量的三到四倍1 。 d o o l e y ，f e r n a n d e z - a r i a s 和k l e t z e r ( 1 9 9 4 ) 把影响发展中国家信用评级的因素分为 国内因素和国外因素，用二级市场上的商业银行的债券价格近似地表示本流入的规模。他 们发现所有的银行债券的价格上升都可以用国外市场利率的下降来解释。 s c h a d l e re t a l ( 1 9 9 3 ) 则认为，虽然国外因素很重要，但是其影响不是主导性的： 究其原因，一是外部因素变化与资本流入的时机不相符，二是资本流入的时间、持续性和 强度因国家而异，这说明资本流入主要受国内因素的影响。 5 西安理工大学硕士学位论文 综上所述，二十世纪九十年代以来发展中国家资本流入是内因和外因共同作用的结 果。虽然美国利率和发展中国家的资本流入呈现出显著的负相关关系，但也不能否认发展 中国家的经济政策和改革的积极作用。 1 3 2 国内学者对国际资本流动的研究 中国社会科学院经济研究所宏观课题组( 1 9 9 9 ) 认为我国利用稳定的汇率政策和自身 具有的相对优势，吸引外国大量直接投资，以提高我国商品的竞争力和增加出口，使得外 资企业成为中国对外贸易的主体。虽然中国采用了资本管制和固定汇率制度，但在人民币 贬值预期和投资信心的动摇时仍出现大量资本外逃，对人民币汇率形成巨大的压力。 李扬( 1 9 9 8 ) 把中国一方面出现储蓄过剩，另一方面大量资本流入，却未引起货币供 给的大量增加和价格的上涨，归因于货币的迷失。产生货币的迷失有两方面的原因：一是 储蓄高增长产生的剩余被商业银行存放在金库，用来支撑巨额的不良贷款损失和日益增高 的经营成本；二是由于压抑的金融环境、对国内资本的歧视、对人民币汇率波动的担心、 活跃的外汇黑市、居民对自身财产的保护、“公转私等原因使得国内资本大量外流。由 于资本的大量流入冲销了资本外流，保持了经济的高速增长和汇率的稳定1 4 1 。 中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组( 2 0 0 5 ) 认为外汇储备的急剧增加代 表了非f d i 资本的大量流入，由于外汇占款造成被动的增加货币供应，推动了资产价格的 大幅上升。随着中国加快开放金融市场和中国经济本身存在的扭曲( 扭曲的风险主要由国 家承担) ，加剧了非f d i 资本的拥入，当外资强行进行过往矫正，对宏观经济会产生巨大 的冲击钉。 宋文兵( 1 9 9 7 ) 讨论资本外逃的测算方法和项目，并测算了1 9 8 7 年至1 9 9 7 年资本外 逃的规模，提出中国资本外流的原因，其中汇率风险是个重要的原因1 。 韩继云( 1 9 9 9 ) 通过对资本外逃的规模和测算方法的分析，论述外逃的渠道，并进一 步分析原因和造成的消极影响，指出资本外逃对保持人民币汇率稳定造成极大的压力7 1 。 汪洋( 2 0 0 4 ) 分析了1 9 8 2 年至2 0 0 2 年的国际收支平衡表，认为中国一直存在着资本 的双向流动；通过对资本流动的因素进行数据检验后认为中美两国之间的利差起着显著的 作用，认为这种以套利为目的资本流动对人民币汇率稳定产生冲击8 1 。 聂丹( 2 0 0 4 ) 认为当满足无抵补利率平价条件时维持盯住汇率取决于资产市场对汇率 的预期9 1 。 以上学者分别从资本的单向流动和双向流动对我国经济所产生的作用进行研究，涉及 资本流动对汇率的作用，并对其进行了分析。 6 引言 1 4 研究的主要内容和思路 当今世界各国为了本国经济发展，一般都对国际投资持欢迎态度。随着我国开放政策 的不断深入和开放程度的明显提高，在对外贸易迅速增长的同时，资本流动的规模也不断 扩大。本研究首先参阅资本流动与人民币汇率的相关国内外文献，分别从直接投资( f d i ) 和间接投资( 非f d i ) 角度分析资本流动在我国的状况和对人民币汇率升值的影响； 通过对改革开放以来的人民币汇率制度安排的论述，分析人民币汇率改革市场化措施 及特点，讨论合理的汇率制度安排对促进经济快速发展和实现内外的经济均衡目标的重要 性。论文在前面讨论国际资本流动对人民币汇率变动进行定性分析的基础上，通过构建回 归模型，采用实证研究的方法，对国际资本流动与人民币汇率的相关性进行定量分析。 在开放经济条件下，一国汇率市场上的交易主体是在相互作用的过程中进行决策的。 论文应用博弈论作为分析工具，探讨各交易主体做出决策时的行为，为在资本流动条件下 人民币汇率变动提供参考。 随着国际资本流动自由化发展，国际资本流动对我国汇率的影响加大，货币政策当局 稳定汇率的难度提高。论文最后结合国际资本流动，对人民币汇率制度的安排，包括对汇 率目标区制度和浮动的汇率制度进行讨论，提出人民币汇率改革的措施和建议。 本文的难点：( 1 ) 用在计量模型上的数据很难获取。( 2 ) 很难找到一个好的数学模型 来解释国际资本流动与汇率之间的关系。( 3 ) 国内学者对该问题进行详细研究的较少。 1 5 本文的结构 文章结构如图1 - 1 所示： 7 西安理工大学硕士学位论文 8 图1 - 1 结构图 c h a r t1 1s t r u t u r ec h a r t 国际资本流动和汇率的相关理论 2 国际资本流动和汇率的相关理论 国际资本的流动和汇率对各国经济都有着巨大的影响，它们也是经济学家们研究的热 点问题。随着我国对外资的进一步开放和汇率改革的进行，因此需要对国际资本流动与人 民币汇率之间的关系进行研究，本章我们希望对二者经典理论的回顾，希望从中找到它们 的之间的联系和共同点。 2 1 双缺口理论 钱纳里和斯特劳斯于1 9 6 6 年提出了著名的“双缺口理论。从国际收支平衡角度分析 一国经济发展的过程中由于资本积累不足，同时国内的储蓄又无法弥补由资本不足造成的 投资不足，阻碍了经济的发展，因此需要吸引国际资本来弥补，帮助发展经济。 a 外汇缺口 外汇缺口的提出要比储蓄缺口相对晚一些，1 9 6 4 年著名的经济学家巴拉萨首先提出 了外汇缺口的概念，同年麦金农在经济发展的外汇约束和有效的外援配置一文中进一 步将这一概念发展成“外汇缺口理论。外汇缺口理论可以概括如下： ( 1 ) 发展中国家贸易条件的日趋恶化和国际贸易体系中存在的“回波效应”，是导致外 汇缺口产生乃至恶化的根本原因。而外汇缺口又造成了储蓄缺口，约束了经济的增长。因 此发展中国家利用外资仅仅是作为一种外汇来源，同时可以扩张一国的出口能力，而出口 能力的提高是一国经济发展所必需的。 ( 2 ) 外汇缺口的存在造成了发展中国家内部经济的不平衡和储蓄缺口的产生，那么问 题的关键是要解决国际经济体系中造成发展中国家外汇缺口产生的因素。因此应该积极通 过“南北对话 和“南南合作 来改革现行的不合理的经济秩序，使其更有利于在国际经 济关系中处于弱势地位的发展中国家。 b 储蓄缺口 储蓄缺口最早是由美国经济学家罗森斯坦于1 9 6 1 年在对不发达国家的援助一文 中提出，后来一些经济学家在此基础上做了补充。它表明：一国经济发展问题在于提高国 内劳动生产率，从根本上改变在国际经济体系中的地位。因此不仅要利用外资来弥补储蓄 缺口，同时利用外资带来的先进技术，提高劳动生产率和资本使用效率。 双缺口理论定义投资与储蓄之差为“储蓄缺口”，进口与出口之差为“外汇缺口 。根 据凯恩斯的国民收入理论，可知： y = c + i + g + x m ( 2 - 1 ) y = c + s + t( 2 - 2 ) 其中，y 表示国民收入：c 表示国民消费：i 表示国内投资：g 表示政府支出：x 表示出 9 西安理工大学硕士学位论文 口：m 表示进口：s 表示国民储蓄：t 表示政府税收所得： 令( 2 - 1 ) = ( 2 2 ) ，得 m _ x - i s ( 假设g = t ) ( 2 - 3 ) 双缺口模型为发展中国家提高其经济增长提供了一种可供选择的途径。发展中国家经 济发展面临的最大瓶颈就是资金问题，而资金的来源只能只有两个途径：国内和国外。在 发展中国家国内储蓄普遍不足时，双缺口模型指出发展中国家可以利用外资来弥补两个缺 口，这着实为发展中国家引进外资的行为提供了坚实的理论基础。中国也属于发展中国家， 因此双缺口理论为中国8 0 年代引进外资提供了理论渊源。它成为战后多数发展中国家吸 引外国资本流入的一个重要理论依据。 2 2 投资组合理论 国际资本在各国流动的目的是追求收益，由于不同国家不同的金融资产存在不同的风 险，且通常收益率越高的金融资产的风险越大，因此需要使收益和风险达到最优组合。马 克维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 提出了资产组合( 证券组合( p o r t f o l i o ) 是指用一定量的资金按 占用的资金比例购买的一组证券) 模型，该理论认为，选择投资于多种证券的组合可以提 高收益的稳定性，降低投资风险。因为组合中不同资产的收益不完全相关，可以分散风险。 投资者选择不同国家的资产作为投资对象，从而引起资本在国际问的流动。 马科维兹分别用收益的期望值e 和标准方差来表示一种证券的投资价值和不确定性 ( 风险) ，建立所谓的均值一方差模型来阐述在同时达到“预期收益最大化和“收益的 最小的不确定性 这两个目标时如何进行决策。马科维兹模型进行资产分配的过程主要有 以下几个步骤： ( 1 ) 根据一定的原则，选择一组证券作为投资对象。 ( 2 ) 分析单个资产的风险及预期收益率。 预期收益率公式 e ( r ) = p l ，i + + p r n = 曰，； ( 2 4 ) i = l 这里的e ( r ) 为预期收益率：p 是第i 次投资所得到的结果的概率0 毋s l r 是第i 期资产的收益率。 d r 为收益的方差 4 = 只【，；- e ( ，) 】2 l = l = ，- e ( ，) 2 1 0 国际资本流动和汇率的相关理论 = 毋【，i e ( ，) 】2 + + c 【，；i e p ) 】2 ( 2 5 ) 根据风险是预期收益率的方差的规则，单个随机变量的收益率的方差就是，收益率的 标准差为方差的方根，即有 4 ：主毋 ，：咽，) 】2 ：e r - e ( r ) 2 ( 2 _ 6 ) yi = l 由于资产组合中各资产收益率、风险变化方向决定着该种资产组合分散风险的能力， 从而就必须考虑各项资产收益率的协方差。证券i 和证券j 的协方差可以用c o v ( r ：，r ：) 表示，其公式是： c 巩( 耖) = e 【，；一e ( ，；) 】 _ 一e ( o ) = nn 吩一层( 巧) 仫一e ( r j ) i = l = p j 这里的岛代表第i 项资产和第j 项资产收益率之间的相关数， 岛= 百c o v ( o ) = 韭掣 资产组合中所有权数的总和为1 一 x j = 1 f = l ( 2 - 7 ) ( 2 - 8 ) ( 2 - 9 ) 根据以上基本公式，建立资产组合分析决策模型。 资产组合的预期收益率等于构造资产组合的各资产预期收益率的加权平均数，以公式 表示： e ( 名) = 西e ( ，；) i = l = 玉( ) t = l1 = 1 = 五e ( ，i ) + + 毛层( ) 由n 种资产构成的资产组合的方差公式是： v a r ( r p ) = # 4 + 蕾t 岛 i = l j = li * j ( 2 - 1 0 ) ( 2 - 1 1 ) 西安理工大学硕士学位论文 由n 种资产构成的资产组合的标准差公式是： = 厕 ( 2 1 2 ) 对模型求解，确定资本配置有效前沿。在有效前沿上找到与无差异曲线的切点，则该 点即为最优投资组合。如图2 1 所示： e ( r ) 2 3 汇率决定理论 图2 - 1 最优投资组合 c h a r t2 - 1i n v e s t m e n tp o r t f o l i o o 特别是在2 0 世纪7 0 年代实行浮动汇率制后，主要国家货币的汇率经常发生激烈变动， 这对各国乃至全世界的经济都产生很大影响，对汇率理论研究不断深入，许多传统的汇率 理论得到发展，与此同时，新的汇率理论也纷纷出现并逐渐成型。 2 3 1 购买力平价理论 购买力平价理论( t h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，简称p p p ) 历史非常悠久，其 理论渊源可以追溯到1 6 世纪，瑞典学者卡塞尔( g c a s s e l ) 于1 9 2 2 年对其进行了系统的 阐述。购买力平价学说是当今汇率决定理论中最有影响的一种。购买力平价的基本思想是： 货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比 1 0 1 。也就是 说，汇率于各国的价格水平之间具有直接的联系。购买力平价理论有两种形式：绝对购买 力平价和相对购买力平价。前者说明在某一时点上汇率的决定，后者则用以说明汇率的变 动。 a 绝对购买力平价 1 2 国际资本流动和汇率的相关理论 绝对购买力平价的前提包括：第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立：第二， 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。这样，两国由可贸易商品构 成的物价水平之间存在着下列关系： a i p i = p a i p ( 2 1 3 ) 1 = 0t = o 上式中，a 项表示权数。如果将这一物价指数分别用p ，p 来表示，则有 p 弘歹 ( 2 - 1 4 ) 这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商 品的价格水平之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。 在现代分析中，有的学者认为一国的不可贸易品与可贸易品之间，以及各国不可贸易 品之间存在着